發布時間：2022-09-30 02:01:08
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關鍵詞:投資基金風險管理
截至2004年末,國內規范化發行并實際管理基金的基金管理公司已有40多家,共計54只封閉式基金和近百只開放式基金,擁有約三千億份基金單位,若以60%的持股市值計算,基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成為了一支舉足輕重的市場投資力量。因此,基金的風險管理引起人們關注。隨著我國證券市場規范化、市場化程度的加深,以及資本市場監管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機構風險管理的背景和環境發生巨大變遷,從而對基金管理公司的風險管理提出更高要求。
我國證券投資基金業風險管理中存在的問題
基金業風險管理根基不穩
證券市場市場化發育程度先天不足、后天失調,使基金管理機構的風險管理處于根基不穩的不利處境。我國現有的基金產品多為股票型基金,投資對象結構布局也多集中于股票,由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點的歷史局限,導致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位,使得投資行為預期極不穩定,助長了市場投機風盛行,投資者的權益保護問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。
證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務,證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數量龐大的國企上市融資和再融資的擴容黑洞,又要面對大量非流通的國有股、法人股,這必然助長投資行為的短期化,加大市場價格的波動頻率和幅度,增加了基金管理機構風險管理的成本和難度。
投資者普遍缺乏專業素養和監管滯后,眾多不規范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應,疊加并放大了市場風險,而監督層并未細分市場風險源而采取有針對性的監管措施,結果是嚴重犧牲了市場的效率和功能,限制了市場競爭和活力,造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局,對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產風險管理。
市場交易制度不夠完善,風險管理手段嚴重不足。目前我國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構建多元化資產組合分散非系統風險存在困難,而同時指數期貨、無風險套利等規避系統風險的交易手段尚不具備,基金管理機構既不能根據市場趨勢在做多與做空之間順勢轉化,又不能運用其他金融工具進行風險對沖,這降低了基金抵御風險能力,加劇了股市的波動。
市場對證券投資基金的評價集中在收益性上,忽視了從收益性、風險性和流動性的綜合角度展開評價,使基金出現了單一片面追逐凈值的傾向,從而產生過度投機行為。
基金業風險監管效能不高
對證券投資基金業的監管生態不佳,監管效能不高,致使基金業運作中存在一些不規范現象和問題,不利于基金管理機構建設有足夠功效和長效的風險管理機制。
相關法律法規的配套不完備,基金在實際運作中存在風險生存的制度漏洞。盡管作為綱領性大法的《證券投資基金法》業已頒布,還缺乏相應的配套實施細則和管理辦法,特別是證券市場發展和變革快速,更需要對基金業的監管動作向前移位,加大事前監督力度。
相關的投資比例限制模糊,可操作性不強,如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下,通過幕后的默契和聯手可以操控單只股票絕大多數的流通籌碼,在短期利益驅使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發流動性風險。
在證券投資基金運作實踐中,缺乏獨立、公正和權威的第三方責任審計和問責制度,而基金管理人掌握著基金的實際控制權,僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴格遵守基金契約。
雖然基金資產的所有權、經營權、監督權基本分離,但基金持有人沒有適當和相應的訴訟、追償權利,持有人大會功能形同虛設,基金持有人對基金管理人不擁有實質性話語權,而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產托管協議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯位導致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監督和委托管理責任,形成基金管理人和托管人事實上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優先位置,極易誘發基金管理人的道德風險。
基金管理機構市場準入退出機制不盡完善,管理費計提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產運行效率,降低資產風險水平。
基金業風險管理制度存在風險
內部治理存在缺陷,形成制度性風險源,損傷了基金的風險管理制度優勢。基金管理公司股權結構普遍存在“一股獨大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現“內部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下,實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設計初衷。
基金管理公司董事、獨立董事和監事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,這種利益關聯格局很難保證其獨立性。
基金經理權限過大而缺乏有效制衡。有的基金經理甚至將投資建議、評估投資建議、構建投資組合、下達投資指令與執行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風險寄托于對基金經理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規則和機制的約束更有效、更先進。
加強我國證券投資基金業風險管理的建議
針對目前我國基金管理機構風險管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監管方式、市場結構等若干方面進一步深化改革,增強證券投資基金業加強風險管理的動力和壓力,全面提升基金管理機構風險管理能力和水平,以促進證券投資基金業穩健發展。
構建有效的風險管理機制
進一步推動證券市場市場化改革,營造市場運行新生態,建立有效的風險管理機制的市場大環境。認真落實“國九條”,積極實施“全流通”戰略,解決股權分置問題,促進上市公司法人治理結構建設,改變上市公司“重上市、輕轉制;重籌資、輕回報”狀況,以有利于基金管理機構堅持崇尚充分研究和清晰價值判斷以及“穩定持倉、長期投資”的理性投資理念,引導市場投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機構風險管理的成本和難度。
從完善市場交易制度、推動滬深股市與國際市場接軌和促進市場走向成熟著眼,在盡快推出我國統一指數基礎上適時推出股票價格指數期貨交易,一方面通過基金實施套期保值動作和在做多與做空之間順勢轉化,提高基金資產管理效率,增加基金抵御風險的能力,另一方面也可達到活躍和繁榮市場、降低市場價格劇烈波動的效果,以進一步完善市場交易制度,增加基金管理機構風險管理手段,增強應對系統風險的風險管理能力,提高資產風險管理水平。
對證券投資基金的評價要全面結合“新興加轉軌”的不成熟市場非系統風險和系統風險具有較大不確定性特征的實際狀況,從單一的收益性考量轉向對收益性、風險性和流動性的綜合評估,評價體系要有利于引導基金重視風險管理和提高風險管理質量,改變單一、片面追求凈值的傾向。
進一步加強對證券投資基金業的監管
促進證券投資基金業合法合規經營,促使基金管理機構構建有足夠功效和長效的風險管理機制:
監管層要抓住《基金法》頒布和實施的有利時機,提高本行業依法經營的自覺性;提高《基金法》在實施中的可操作性,特別是要加強現場監管和不定期巡訪,對違法違規問題要及時、高效、公正和嚴格處理,硬化法律法規的強制約束力和嚴肅性。
從有效提高基金資產流動性出發,防止發生操控市場價格的情況,在監管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。
證監會應指定部分具有證券從業資格和誠信卓著的會計師事務所和審計師事務所定期或不定期對基金管理機構進行業務運營合規性、資產流動性、內控運行狀況的現場稽核,加強第三方責任審計,建立獨立、公正和權威的問責制度,以提高監管效能、促進證券投資基金業增強合規經營意識和提高風險管理水平。
監管層要引導、支持和鼓勵基金單位持有人依法啟動持有人大會機制,切實發揮持有人大會對基金管理機構的制約作用。為了增強基金持有人對基金管理機構的實質話語權,建議對基金持有人適當的訴訟地位和追償作出安排。
完善基金管理機構的市場準入退出機制,適當降低市場準入門欄,提高證券投資基金行業的競爭性。若基金在收益、資產流動性上存在限期內不能改變的問題和狀況就必須終止運作,以強化基金管理市場的優勝劣汰機制。
改變目前基金管理機構管理費從基金資產中計提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標函數。基金管理人的收益只能來源和體現在其運營帶來基金凈值不斷增長中。
完善基金管理機構的內部治理結構
消除制度性風險源。在基金管理公司籌建審批時,要關注其股東出資結構狀況,嚴格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機構高管層不僅代表股東利益,更要維護基金持有人權益,實現基金管理公司二元利益平衡格局的設計初衷。
為了確保基金管理公司的獨立董事、監察員履行職責的獨立性、公正性,打破獨立董事、監察員與股東、高管層的利益關聯格局,建議基金管理公司的獨立董事、監察員一律由監管層指定有專業水準、誠信良好的相關專業人士擔當司責,以形成良好的風險控制機制。
針對目前普遍基金經理權限過大問題,從有效防范道德風險出發,基金管理機構在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評估與構建投資組合、執行投資指令的投資過程關鍵環節做明確的人員區分和操作隔離,也就是說,研發人員采取定性與定量的技術手段,充分尊重統計規律,對價值高估或低估的品種進行科學遴選排列,提出具體的投資建議,基金經理要利用現資管理技術對投資建議作出評估和判斷,在征詢意見基礎上依據現代證券投資組合理論構建投資組合,并向交易人員下達投資指令,從而建立完備火墻機制以有利于基金強化風險管理。
參考文獻:
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(一)觀念意識較為模糊我國的銀行工作者對于證券投資和證券市場的了解并不是很清晰，認為銀行的介入可能會給證券市場帶來不穩定的因素甚至是混亂的情況，因為我國的金融體系尚不健全。銀行在具體的證券投資操作管理中，由于受到各種限制還有管理上的缺陷從而導致阻礙這一業務的發展。
(二)發展較為緩慢我國從國債的發行開始，一定意義上來講銀行就已經開始了證券投資，但是還有一些不足，比如專業性比較強的一些銀行受到傳統業務分工的影響，而且我國證券投資起步比較晚，發展較緩慢。在我國，投資的證券有很多種形式，一般情況下，主要分為以下幾類：國庫券、財政債券、保值公債等等不同的類別。在投資方面，對于地方的企業債券、國家重點建設的債券以及其他各種股票往往沒有真正涉及到，而且其發展的速度還是非常緩慢，投資的金額相對而言也是比較小的。
(三)對證券市場進行逐步完善我國的國債相對來說在證券市場上還是比較少的，所以，可選擇性也比較低。另外，由于我國沿海與內地的經濟發達程度存在著差別，也就導致了在股份制方面的區域不平衡。內地的股份制企業相對于沿海方面要少很多，由此也就看出相關的銀行等還有很大的進步空間。
(四)法律法規的不健全在銀行證券投資方面目前我國在這一方面的法律法規仍是欠缺，沒有一部較完整的法律對其進行規范和監管，希望可以在以后能夠在這一方面彌補不足，保證證券金融行業的健康發展。
二、對于我國銀行證券投資的相關建議分析
(一)推動和提高專業銀行化的發展速度在我國大力推進金融體制改革的背景下，在我國經營業務和政策業務分離的前提下，加快商業銀行專業化的進程。對銀行證券的投資及銀行資產進行合理調整和規劃，在擴大銀行證券投資上表現出積極態度。
(二)建立健全銀行證券投資的法律、法規銀行證券投資其他證券必須經過中國人民銀行的資格審查，由于我國現有的企業股份制還不夠成熟，很多情況下仍處于試點階段，因此以銀行證券不適宜涉足股票。
(三)加強銀行證券的監管在銀行證券的發展中，個別銀行的投資規模較大而且在涉及范圍上也是比較廣泛的，另一方面，證券業務對于一些銀行來說還是一個比較新的事物。所以，如何能夠在對其進行適當的調整及規范后使其可以穩定、健全的發展經營也就成為了該進一步思考的問題。
(四)提高對商業銀行的證券投資的認識通過對法律法規的不斷健全、完善，對銀行證券的投資行為進行監管，掃除弊端，保證投資行為的健康穩定發展，推動我國證券市場的發函發展，最終達到銀行商化。
三、由證券的研究延伸至對銀行金融產品創新的思考
在我國商業銀行的競爭中，金融產品的創新是一個殺手锏，如今的金融產品的創新存在著諸多因素的影響，使得金融產品的創新出現不平衡，在一定的程度上束縛了金融產品的創新能力。
(一)商業銀行在金融產品的創新上待解決的問題在金融產品的創新結構上沒有更好的對創新產品進行結構規劃，導致不同類別的產品不具備良好的聯動性。金融產品在結構上的不平衡，對于銀行的金融產品創新會產生影響，使產品整體協調性出現問題，如果不能夠很好的利用新的制度以及電子化帶來的益處，那么產品的功能和作用也就被削弱了。現有的金融產品，很多具有相似性，產品不夠具有特點，對于金融產品而言就沒有品牌效益。由于知識產權在金融產品這一塊沒有相關的規定，也就產生了某銀行如推出了新的金融產品，緊隨其后的其他金融機構也會同樣的推出類似的金融產品，如此循環就無法達到持續且有利的發展模式，也就不可能獲得相應的效益，很多金融產品現在都存在這個問題。對于銀行的金融創新產品，在產品推出和銷售的環節中并沒有很好的銜接。比如銀行推出了產品后，銀行的工作人員對產品的了解、講解上仍存在很多問題，不能夠做到清晰、有條理，這就導致客戶在對產品了解的過程中存在很多疑問或不確定，從而導致客戶放棄購買產品的想法。銀行在推出創新產品的同時也要對客戶群進行分析，并對銀行員工進行培訓，這樣才可以將產品更快、更好的推向市場，使銀行得到應有的經濟效益。
(二)造成我國現在的制度條件和體制框架商業銀行的金融產品創新主要原因受限于觀念。在不同的政策體制中，金融產品的創新也就有了相應的變化，金融產品本身離不開政策和法律的制約，他們之間存在著各種復雜的關系。分行業經營與分行業體制管理這樣的體制是一個較大的束縛，很明顯目前我國的法律還不能夠滿足這方面的需求，還需要不斷的健全，并且在政策和法規下，金融產品的創新還是具有一定的限制性，對其創新發展還存在一定的阻礙。內部管理上存在著限制。因為我國的商業銀行發展的比較晚，出現的時間較短，因此，商業銀行的管理體制都有一定的問題和限制，一些管理金融產品創新的體制還是幾位不完善，而且，很多的調研、規劃、審批等等方面都存在著一定的缺陷，對風險控制方面管理不到位。這些內部管理上的限制還表現在領導和協調方面的問題，創新活動隨意性非常高。受到技術性的限制。由于受到經濟發展水平及差異的限制，金融行業中所涉及的一些信息技術方面仍然比較滯后，不能緊跟時代的步伐，與發達國家現代化的銀行技術相比，還有很大一段距離，每個銀行對技術標準的規定也不相同。我國銀行網絡信息技術還有待提高。商業銀行在產品創新方面由于技術受限，就不能夠很好的迎合客戶，對整體效益產生影響。
四、結束語
關鍵詞：證券投資者權益保護基金，影響，績效機理
一、現實背景：中國證券投資者保護基金生根發芽
1.基金成立的背景
在當前中國的證券市場上，投資者保護令人堪憂早已是一個不爭的事實。其原因一方面在于立法與執法水平有限，同時，也和諸如券商治理結構的先天缺陷、市場制度的不完善，以及外部投機環境的誘導、證券公司在經營過程中違規、違法現象等有緊密的關系。由于上述原因的影響，中國證券投資者的利益缺乏保護，影響了投資者的投資信心，并產生了許多不良后果，如證券市場的不穩定和不發達，經濟增長率一直低于潛在經濟增長率等。
2003年8月，為了治理證券公司的違規行為，保護證券投資者權益，中國證監會召開“證券公司規范發展座談會”，對券商提出“三大鐵律”，即嚴禁挪用客戶交易結算資金，嚴禁挪用客戶委托管理的資產，嚴禁挪用客戶托管的債券。由此，業界熟知的“券商綜合治理”拉開帷幕。
然而，證券公司是一種特殊的公司，有別于其他類型的公司，其破產倒閉必然帶來委托業務的證券投資者的利益損失，因此，在治理證券公司的同時往往需要配套進行證券投資者的賠償工作，對個人債權和客戶證券交易結算資金予以清算清償。中國以往的證券公司治理工作都是通過中國人民銀行再貸款的方式進行的，全額賠付證券投資人(后采用累進折扣賠付方式)。這種“政府埋單”行為往往為人們所詬病，因為這等于給政府施加了無限的賠償責任，并且增加了證券公司和證券投資者的“道德風險”，不利于市場化的改革取向。
為了通過市場化手段處置證券公司風險，建立防范和處置證券公司風險的長效機制，2005年6月30日，經國務院批準，中國證監會、財政部、中國人民銀行聯合了《證券投資者保護基金管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)，并依據該法設立了“中國證券投資者保護基金有限責任公司”。基金公司是國有獨資的非營利企業法人，由財政部一次性注入資金63億元人民幣作為其注冊資本，中國人民銀行為其提供617億元人民幣的金融穩定再貸款額度。2005年8月30日，中國證券投資者保護基金有限責任公司正式注冊成立，由中國證監會歸口管理。
隨著《管理辦法》的出臺和基金公司的掛牌營業，中國自此也有了投資者保護立法及賠償基金。這是因應證券市場的發展需要，也是在吸收和借鑒世界上其他國家在這方面幾十年經驗的基礎上得來的。中國證券投資者保護基金自設立以來就受到了各界的廣泛關注，各方觀點雖有差異，但最終都傾向于贊同基金的設立。
2.基金運行模式與賠償內容
基金公司設立之初所需的資金來自于財政部專戶儲存的歷年認購新股凍結資金利差余額。此外，中國人民銀行安排發放專項再貸款，墊付基金的初始資金。專項再貸款余額的上限以國務院批準額度為準。并且，基金公司可以多種形式進行融資，必要時還可以通過發行債券等方式獲得特別融資。
中國證券投資者保護基金的資金來源遵循基金籌資的基本原則，基金的運行模式是典型的獨立模式，基金公司獨立運作，并受到監管部門的監管。獨立模式與附屬模式相比，可能更適合于中國的證券市場。這是因為，從國外經驗來看，獨立模式是一種較為成功的運行模式，世界上許多國家都是這種模式；此外，獨立模式是適應中國證券市場的獨特發展軌跡的，缺少行業自治傳統的中國證券市場還不具備像加拿大那樣的附屬模式運行的條件。
近幾年中國證券投資者賠償制度發生了巨大的變化，逐步從原來的“政府全額埋單”走向市場化運作。2004年11月24日，中國人民銀行、財政部、中國銀監會、中國證監會聯合了《個人債權及客戶證券交易結算資金收購意見》，此后又了《個人債權及客戶證券交易結算資金收購實施辦法》，規定在證券投資者保護制度建立之前，按照“依法清償、適當收購”的原則處理被處置金融機構中的個人債權及客戶證券交易結算資金問題。《意見》規定，同一個人債權金額累計在10萬元以內的，予以全額收購；10萬元以上部分，按九折價格收購。
2006年1月27日，四部委又聯合了《關于個人債權收購有關問題的補充通知》。在過去出臺的個人債權收購政策基礎上，《通知》提出按照“逐步收緊、區別對待”的原則解決。《通知》規定，個人債權的收購程序是：托管清算機構組織債權登記后，由當地政府甄別確認小組進行甄別，甄別小組將確認甄別結果通知托管清算機構后，由托管清算機構通知債權人并組織實施償付工作。這一新規改變了過去10萬以上個人債權一概九折收購的規定，實際上就是對個人債權本金部分的收購進行打折，實施“有限償付”。
二、問題提出：借助績效視角深化對基金的認識
作為一個獨立運作的實體，中國證券投資者保護基金公司存在著績效高低的問題。其績效的高低取決于多方面的因素，包括基金公司的經營決策、制度建設、員工努力、基金的財源充足、運作規范，以及外部證券市場的運行狀況，等等。基金公司作為國有獨資的非營利企業，受托管理國有資產并發揮效用，其整體績效的高低受到各方主管部門的監督。《管理辦法》中的第五章第二十三條對基金公司的績效評價與管理工作做了明確的規定，即“基金公司應建立科學的業績考評制度，并將考核結果定期報送證監會、財政部、中國人民銀行”。有鑒于此，基金公司需通過制定科學的績效評價與管理制度，開展有效的績效評價與管理活動來提升自身績效，以回應各方的績效要求。
基金公司績效評價與管理的目的在于使組織更好地達成其目標并使得組織高效運轉，使其從目前靜態的以目標為導向的管理上升到動態的以績效為導向的管理。然而，作為國內新興的組織類型，基金公司的經營管理、運作發展等都還是極為新鮮的內容。雖然國外已經具有幾十年的發展經驗可資借鑒，但中國的特殊國情和中國證券市場的獨特發展軌跡要求基金公司主要通過自身摸索來實現生存和發展。績效評價與管理作為組織管理的核心內容之一，其存在的問題也更為繁多復雜，有待于通過理論研究和實踐積累來豐富和發展。尤其是，基金運行一年來，如何全面認識和評估其產生的影響，并梳理其績效產生機理，不僅是明確基金公司職能定位的重要步驟，也是討論形成有關投資者權益保護基金績效評價指標的關鍵基礎所在。
三、理論構建：基于利益相關者的研究框架
1.何謂“利益相關者”
據考證，“利益相關者”(stakeholder)一詞的相關內容最早出現在1708年的《牛津辭典》中，表示人們在某項活動中所下的賭注(stake)。而利益相關者理論的早期思想可以追溯到1932年，其時哈佛法學院的杜德指出，公司董事必須成為真正的受托人，他們不僅要代表股東的利益，也要代表其他利益主體如雇員、消費者特別是社區整體的利益。1960年代左右，利益相關者理論開始在美國、英國等長期奉行外部控制型公司治理模式的國家中逐步發展起來。該理論認為，利益相關者對問題的產生具有重要影響能力，這種能力可能來自于利益相關者的特性或其在眾多利益相關者中的地位。
作為一種研究方法和分析思路，利益相關者分析指的是識別關鍵的利益相關者，分析他們的相關利益和這些利益影響組織運行的方式，通過確定利益相關者的相關假設和影響方式，促進問題的全面和深入。管理中的現實問題與其他領域的問題相比更加具有復雜性和社會性，對各種利益相關主體的利益及其之間的關系進行分析尤為重要。這時，運用利益相關主體理論分析管理中的現實問題不僅可以使問題變得清晰，而且能夠充分協調各方面的相關利益，從而使得復雜的管理解決方案趨于理性、深刻。
2.如何運用利益相關者理論
(1)利益相關者識別
對利益相關者類型的識別與劃分是利益相關者理論的核心內容，利益相關者可以從多個角度進行細分，米切爾等通過詳細研究利益相關者理論產生和發展的歷史歸納了27種有代表性的利益相關者定義，并提出了米切爾評分法(scorebasedapproach)以區分不同的利益相關者。米切爾評分法從合法性、權力性和緊急性三個屬性對可能的利益相關者進行評分，然后根據分值的高低確定某一個人或者群體是不是利益相關者，是哪一類型的利益相關者。合法性(legitimacy)指某一個人或者群體是否被賦有法律和道義上的或者特定的職責；權力性(power)指某一個人或者群體是否擁有影響決策的地位、能力和相應的手段；緊急性(u~ency)指某一個人或者群體的要求能否立即引起管理層的關注。要成為一個利益相關者，至少要符合以上一條屬性。根據合法性、權力性和緊急性三個特性可以把管理中的利益相關者細分為確定型的利益相關者、預期的利益相關者和潛在的利益相關者等三種類型。
(2)利益相關者分析
利益相關者分析在某種程度上取決于對不同利益相關者的假設的合理性，現實問題的產生往往是基于利益相關者的利益沖突。因此，在識別的基礎上，將利益相關者與問題和目標相聯系，確定他們明顯的和潛在的相關利益。其中，每個利益相關者可能有幾種類型的利益關系，既可能是正相關，也可能是負相關。事實上，還存在潛在的正相關利益，即與組織利益相互促進的利益，以及負相關利益，即與組織利益相互抵觸的利益。有一個經驗性的方法，就是將每個利益相關者與任意一個問題或目標聯系起來分析。此外，還可以對利益相關者進行橫向比較和縱向比較。所謂橫向比較，即在同一類型的利益相關者之間，比較各利益相關者的重要性。所謂縱向比較，則是在不同類型的利益相關者之間，比較各類型之間的重要性。通常是先進行縱向比較，再進行橫向比較。
四、利益相關者理論的應用與分析
1.利益相關主體的識別與職能分析
同基金關系最為密切的利益相關主體包括證監會、中國人民銀行、財政部和證券公司，其相互關系可以從相關法條中分解出來。
首先，基金公司職責中包括了這些關系的論述：籌集、管理和運作基金；監測證券公司風險，參與證券公司風險處置工作；證券公司被撤銷、關閉和破產或被證監會采取行政接管、托管經營等強制性監管措施時，按照國家有關政策規定對債權人予以償付；組織、參與被撤銷、關閉或破產證券公司的清算工作；管理和處分受償資產，維護基金權益；發現證券公司經營管理中出現可能危及投資者利益和證券市場安全的重大風險時，向證監會提出監管、處置建議；對證券公司運營中存在的風險隱患會同有關部門建立糾正機制；國務院批準的其他職責。
其次，為了規范基金的運作，使其能夠朝著既定的職責要求邁進，《管理辦法》規定：“證監會負責基金公司的業務監管，監督基金的籌集、管理與使用。財政部負責基金公司的國有資產管理和財務監督。中國人民銀行負責對基金公司向其借用再貸款資金的合規使用情況進行檢查監督。”為了達到三部門對基金公司及基金運作的有效監督，“基金公司應建立科學的業績考評制度，并將考核結果定期報送證監會、財政部、中國人民銀行。基金公司應建立信息報告制度，編制基金籌集、管理、使用的月報、季報信息，報送證監會、財政部、中國人民銀行。基金公司每年應向財政部專題報告財務收支及預、決算執行情況，接受財政部的監督檢查。基金公司每年應向中國人民銀行專題報告再貸款資金的使用情況，接受中國人民銀行的監督檢查。”國務院作為三部門的管轄機構，也對基金的運作負有監督和管理責任，“證監會應按年度向國務院報告基金公司運作和證券公司風險處置情況。”上述規定大致明確了基金公司的監管主體及相應的責任義務。
2.基金的引入影響
基金的成立與運作離不開三年券商綜合治理的背景，中國證監會至今已關閉和處置了29家高風險證券公司，證券行業整體環境發生了翻天覆地的變化，整個行業從131家公司縮水到102家，市場集中度有所改觀，行業風氣也在逐步轉變。通過綜合治理，證券公司經營行為的規范程度明顯提高，違規現象受到有效遏制，基礎業務得到鞏固與發展，新業務探索有序啟動，經營狀況也有所改善。中國證監會最新數據顯示，證券公司挪用客戶資產、違規委托理財等各項歷史遺留風險大大化解，與2004年初相比，主要風險指標平均下降90%。并且，借助證券市場的復蘇，證券公司不論是整體氣象還是業績表現都有極為明顯的改觀。全行業財務狀況恢復到歷史較好水平，連續四年虧損的局面將在今年得以扭轉，各方均對券商行業看好。隨著證券公司綜合治理工作暫時告一段落，券商風險整治也開始進入規范化、常態化、制度化軌道。
在保護基金設立以前，為化解不斷涌現的金融風險，在風險處置中，國家對個人債權實行全額兌付的政策，即“券商關門，政府埋單”的模式。這種做法雖然維護了社會穩定，但也帶來金融機構與個人投資者的“道德風險”，從而加劇了金融風險的積聚。基金成立后，其在券商綜合治理工作的歷程中發揮了極為關鍵的作用。成立一年來，按照證券公司綜合治理工作的統一部署，基金公司積極配合證券監管部門全力投入證券公司的風險處置工作。2005年11月4日，中國證監會對廣東證券做出取消證券業務許可并責令其關閉的行政處罰。中國證券投資者保護基金公司首次受托組織成立托管清算組，對廣東證券實施托管清算。自此，基金公司先后制定了甘肅證券等14家證券公司風險處置基金使用方案，并負責組織了廣東證券、中科證券、中關村證券等三家公司的托管清算工作，參與了華夏證券、天同證券等證券公司的重組及大鵬證券等被處置證券公司的資產受償工作，承擔了28家已處置證券公司保護基金撥付和監管工作。2006年8月28日，中國證券投資者保護基金公司聯合深圳市投資控股有限公司共同出資，注冊成立了安信證券股份有限公司，用于收購被托管證券公司的相關業務。此外，基金公司還組織起草了一系列業務規則，制定和完善了相關業務操作流程，目前已經初步建立起了一套科學合理的內部運作機制，為建立證券公司風險處置的長效機制打下了良好的基礎。
證券投資者保護基金成立一年來的一系列運作有力地證明了其對證券行業系統風險降低和證券市場穩定的重要作用。基金公司的建立是對現有國家行政監管部門、證券業協會和證券交易所等行業自律組織、市場中介機構等組成的全方位、多層次監管體系的一個重要補充，在監測證券公司風險、推動證券公司積極穩妥地解決遺留問題和處置證券公司風險方面發揮著重要的作用。基金公司以高風險的證券公司為目標，在證券公司出現停業、關閉、破產等重大風險時依據政策保護投資者權益，以簡捷的渠道快速對投資者特別是中小投資者予以保護。
到1998年初，全國共有各種基金近百家，總資產100億元左右。1997年底我國出臺了《證券投資基金管理暫行辦法》，這一法規的推出對促進我國基金業的發展起到了非常重要的作用，1998年3月23日，開元、金泰兩只基金公開發行上市，這次封閉式基金的發行標志著我國基金業發展進入了一個新的歷程。到2001年底，我國已有基金管理公司14家，封閉式證券投資基金34支，年末基金凈值為847億元。2001年9月，由華安基金管理公司成立了我國第一支開放式證券投資基金——華安創新,2002年開放式基金在我國出現了超常規式的發展，規模迅速擴大。2004年6月1日備受關注的《證券投資基金法》終于正式實施，這無疑為我國基金業的進一步規范發展提供了根本保障。
建立我國基金評價指標體系的必要性
我國的資本市場是一個典型的新興市場，機構投資者在市場中所占比例偏低，實踐表明，基金作為機構投資者的代表具有專業理財優勢、理性投資行為和規模經濟效應，對我國資本市場結構的完善具有不可替代的作用；基金還是優化金融資源配置、降低金融風險、完善金融體系的重要工具；基金可以強化對上市公司的監督和制約，有利于促進上市公司完善治理結構，此外基金為社會保障體系的改革與完善提供了技術支持，成為各類養老金參與資本市場的重要渠道和理想的投資工具。
隨著我國基金規模和種類的不斷擴大，對基金進行科學合理的評價成為基金業發展中的關鍵環節：首先，通過分析基金的風險和收益，獲得有關基金投資操作的準確信息，避免投資者盲目投資而遭受損失，也有利于提升基金行業的公信力，增強基金投資者的信心；其次，通過完整的評價指標體系可以定量評價基金經理的業績水平，基金管理公司也可以據此分析投資結果是否達到或超過了投資目標，總結基金管理成功的經驗，從而促進基金管理公司提高經營管理水平；最后，建立基金評價體系還可以為監管部門的監管提供科學、合理、有效的監管依據，將《基金法》維護基金持有人利益的宗旨落到實處。
總之，基金評價體系的建立，對于促進資本市場的健康穩定發展、完善金融體系的功能、提高上市公司的質量、改革和完善社會保障體系、保護基金持有人的利益、促進基金管理公司的公平競爭以及保證監管部門的有效監管都是必不可少的，因此業界一再呼吁盡快建立一套適合中國國情的基金評價體系。
我國基金評價指標體系的構建
投資基金是一種將眾多不確定的投資者的資金匯集起來，由專業的金融投資機構進行管理和操作，所得收益按出資比例由投資者分享的一種投資工具。根據現代證券組合管理理論，投資者的證券選擇應該實現兩個相互制約的目標即收益與風險之間的均衡。馬科維茨（markowitz）1952年創造性地提出用數學期望來度量預期收益，用方差度量預期收益的不確定性即風險，從而建立了現代證券組合管理的主流理論——期望方差模型。進一步的，夏普（sharper）研究了單個證券的價格決定因素后，提出用β系數衡量單個證券的系統風險，即其價格波動相對于市場有效組合價格波動的敏感程度，這就是著名的資本資產定價模型（CAPM），進而得出單個證券的期望收益率E(r)與β之間的線性關系即證券市場線（SML）,用公式表示為E(r)=rf+β(rm-rf)。
單只基金相關財務指標的計算方法及解釋
基金單位凈值。
基金總資產-基金總負債
基金單位凈值=—————————，
基金單位總額
該指標表明基金持有人持有的一個基金單位所代表的凈資產值，基金單位凈值一般應該大于1，在風險一定的情況下，基金單位凈值越大越好，當基金單位凈值小于1時，對于開放式基金而言管理人就會面臨被贖回的壓力，此時通常通過調整基金資產組合中所包含的資產類別來改善基金單位凈值，如果遇到熊市，基金管理人可能寧愿出售基金資產變現，從而保證基金單位凈值不至于太低這就是基金管理中“現金為王”的法則。
凈值增長率。
期末凈值-期初凈值
凈值增長率=————————，
期初凈值
該指標表明基金持有人持有期基金凈值上升或下降的程度，持有期基金凈值變動數包括本期基金凈收益、期末投資未實現利得的變動數、本期基金持有人分配收益產生的凈值變動數，開放式基金還包括本期因基金單位的申購或贖回而產生的基金凈值變動數。一般而言，凈值增長率的高低與基金資產組合的風格有關，按照證券市場收益風險均衡原則，凈值增長率越高，表明其承擔的市場風險越高，凈值增長率越低，表明其承擔的市場風險越低。
基金收益率（rp）。
基金收益率=凈值增長率+分紅收益率，該指標表明基金持有人持有期內實際收益率，持有人通常會將其與某一參照收益率作比較，由于不同的基金品種所承擔的市場風險水平不同，所以在選擇參照收益率時一定要注意其風險特征，我們將用作某一基金或某一類基金比較基礎的收益率叫做市場基準組合收益率，用rm表示。
基金總風險（δ）。
基金總風險通常用一段時期內收益率標準差來表示，它反映基金在該時間段內的收益率的整體波動程度，包括非系統風險和系統風險。
基金系統風險（β）。
基金系統風險是指通過基金資產組合將非系統風險最大限度抵消之后剩下的系統風險程度，也表示基金收益率的整體波動程度中與市場基準組合收益率協同變化的風險程度，如果將市場系統風險看作1，β可能大于1也可能小于1。基金系統風險是反映基金投資風格的直接指標。
基金超額收益率（rp-rf）。
基金超額收益（rp-rf），其中rf表示無風險收益率，對于理性投資者而言，無風險收益率應該是基金收益率的最低要求，所以我們將超過無風險收益率的部分叫做超額收益。超額收益通常是指由于基金經理的選股能力、構造投資組合的能力以及市場時機把握能力所帶來的。由于從整體上而言，我國基金沒有顯著的時機把握能力，所以以下分析都是基于CAPM的單因素模型只考慮基金的非系統性風險分散能力。
內容摘要：伴隨著證券市場的發展和《證券投資基金法》的頒布實施，我國基金業將進入一個新的發展階段，然而，對于這一社會大眾選擇最多的投資工具理論界的研究大都集中在對某一樣本進行實證研究，包括業績排序、有無選股能力或時機把握能力的證明等，對于基金業的整體發展情況、如何通過完整的指標體系全面描述基金、如何客觀獨立公正的評價基金管理人業績的研究甚少，本文將就這一問題進入深入探討。
內容提要:當前，我國證券投資者保護基金公司在風險證券公司處置程序中的現狀是地位缺失、角色模糊。本文目的在于厘清證券投資者保護基金公司的性質和特征，并對行政處置程序，破產程序的管理人制度和債權人自治制度中的角色準確定位進行深入探討，并據此行使和維護自身的權利。
一、我國證券投資者保護基金公司的性質和特征
（一）我國證券者投資基金公司的性質
根據中國證監會、財政部、中國人民銀行聯合的《證券投資者保護基金管理辦法》，證券投資者保護基金（以下簡稱“基金”）是指按照該辦法籌集形成的、在防范和處置證券公司風險中用于保護證券投資者利益的資金。證券投資者保護基金公司（以下簡稱“基金公司”），是指為負責基金的籌集、管理和使用而成立的國有獨資公司。基金公司不以盈利為目的，具有社會保障功能并依法從事政策性經營，在經營中承擔一定的政府或公共管理職能，屬于特殊企業。其經營目的在于對投資保護基金的籌集、使用和管理，是國家投資者保護計劃的重要保障，不同于普通企業以營利為目的。此外，作為國有獨資公司，保護基金公司屬于國有企業，這一法律屬性在其設立、監管和運作過程中體現出極強的行政干預色彩，具有“準行政”的性質。
（二）我國證券者投資基金公司的特征
1．在風險處置程序中，基金公司一般會成為風險證券公司的最大的債權人。托管清算機構按照《證券投資者保護基金申請使用管理辦法（試行）》的規定使用保護基金收購個人債權、彌補客戶證券交易結算資金后，應當按照《中國證券投資者保護基金有限責任公司受償債權管理辦法（試行）》的規定向保護基金公司轉讓債權。保護基金公司受讓債權后取得對證券公司的債權，可以參與清算要求受償。證券公司的大部分業務來自經紀業務，因此個人債權和客戶證券交易結算資金巨大，在受讓此部分債權后，一般將成為證券公司的最大債權人。
2．基金公司是公共利益的代言人。投資者保護基金公司的債權是依法收購產生的非自然債權，它的收購對象是廣大個人債權人，這部分債權人數量極大，目前，在滬深交易所開戶數量已逾7000萬，遍及社會的各階層，對于他們債權的收購，不再是個別證券公司、個人的得與失問題，而是影響面巨大的公眾投資者權益的問題。如果處理不當，極易發生，甚至引起社會動蕩。客戶保證金如果不能得到及時彌補，將嚴重影響被處置證券公司經紀業務的剝離，甚至給證券市場造成比較大的波動，影響證券市場的穩步發展。因此，保護基金公司背后是千百個債權人和公共利益，對這部分債權收購的同時，也成為公共利益的代言人。
二、證券投資者保護基金公司在行政處置程序中的角色
（一）證券投資者保護基金公司在當前行政處置程序中的尷尬處境
證券公司的行政處置程序始于2002年的鞍山證券，而基金公司組建于2005年。當時以及后來很長一段時間內，采取向中央銀行申請再貸款的方式來解決客戶資金的收購問題。這種方式的不合理性在于，它把證券公司應當承擔的責任風險轉嫁到了中央銀行，而中央銀行的錢來自于稅收，實質是把證券公司應當承擔的責任轉移到了全國人民。申請再貸款來處置證券公司風險的不合理性導致其飽受非議，后轉設投資者保護基金和基金公司。這種方式下，基金的來源包括：證券交易所在風險基金分別達到規定的上限后的交易經手費、在中國境內注冊的證券公司按其營業收入比例繳納、以及各方的捐贈等，統一由基金公司負責基金的收集和管理。在新老方式轉換的過程中，在基金正常運轉之前，由基金管理人取代清算組，作為再貸款的承貸人，向中國人民銀行申請再貸款來收購個人債權，因此基金公司的角色舉足輕重。但是，在具體的行政處置程序中，由于行政處置的強大慣性[1]，基金公司并沒有相應的法律地位。還有種錯誤的觀念認為，行政處置程序是一種行政程序，行政處置組的組成應由行政機關的工作人員組成，比如證監會、證監局，及各地政府的工作人員，而且基金公司不是行政機關，因此不應成為行政處置組的成員，應在行政處置組的領導下開展工作。
（二）證券投資者保護基金公司參與行政處置的必要性。
第一，成立投資者保護基金的目的，是在證券公司被撤銷、關閉、破產或被證監會實施行政接管、托管經營等強制性監管措施時，按照國家有關政策規定對個人債權人予以償付。基金公司代證券公司對債權人予以清償后，擁有原債權人對證券公司的債權，有權向證券公司主張債權。在行政處置程序中，證券公司個人債權的申報、登記、認定是復雜的工作，而個人債權如何認定直接關系到基金公司收購債權的多少，并且其收購的債權在破產程序中并不一定能得到足額清償。從民法原理上講，這個過程是債權轉移的過程，債權受讓方自然有權利對受讓債權的真實性、合法性進行核查。因此，基金公司參與行政處置程序中，對擬收購債權的審查確認十分必要。
第二，在行政處置程序中還要對證券公司的資產進行清查、清收，包括對證券類資產的處置。行政處置程序中對證券公司資產清收的好壞，直接影響到破產清算程序中破產財產的多少。基金公司在收購債權作為證券公司的最大債權人，有必要提前介入到行政處置程序，以監督、制約行政接管組，最大限度地保全公司財產，保護債權人的權益。
第三，基金公司直接參與到債權甄別等程序中，可以減少中間環節，節省行政處置費用，還可以對債權的甄別確認工作起到監督作用。
（三）證券投資者保護基金公司參與行政處置的可行性
第一，基金公司參與行政處置程序有法律依據。《證券投資者保護基金管理辦法》第7條第4項明確規定，基金公司的職責之一，是“組織、參與被撤銷、關閉或破產證券公司的清算工作”。雖然該條款并未明確指出，基金公司可以組織、參與行政處置中的清算工作，但由于對證券公司的撤銷、關閉都是行政處置程序中的一種方式，所以基金公司參與行政處置程序是有法律依據的。
第二，基金公司已有參與行政處置程序的實踐經驗。證監會已經先后委托基金公司對廣東證券股份有限責任公司、中國科技證券有限責任公司和中關村證券股份有限責任公司進行了托管、行政處置工作，已經積累了豐富的實踐經驗。
第三，國外的相關制度提供了借鑒和參考。美國的證券公司破產清算有兩套程序：一種是SIPC程序，一種是破產法規定的程序。SIPC程序即是由證券投資者保護公司啟動并主導的清算程序，它是針對風險證券公司特別設計的程序。在SIPC程序中，托管人及其律師由SIPC全權選出，然后由法院任命。在證券公司賠償數額少于75萬美元并且該證券公司的客戶少于五百人的情況下，SIPC可以自己或由其一名雇員作為托管人。雖然，SIPC制度和我國的風險證券公司清理程序的法制背景和法律框架不同，具體的制度設計和操作程序有所不同，但是其法律原理是基本相同的，即投資者保護公司提前對證券公司客戶進行清償并代位其取得債權，之后在破產清算程序中參加分配。因此也可為我們提供經驗借鑒。
（四）證券投資者保護基金公司在行政處置程序中的定位
根據《證券投資者保護基金管理辦法》，在指定行政處置組時應當把基金公司納入其中。但是考慮到行政處置程序不僅僅是清算工作，還包括托管、協調等多項工作，還需要由多個單位、部門的人員參加。在由人民銀行、證監會、地方政府等強勢行政機關組成的行政處置組中，基金公司在行政處置程序中的定位應當是參與而不是主導。
三、證券投資者保護基金公司在破產程序中的角色
根據新《破產法》第113條規定的債權清償順序，保護基金公司的破產債權屬于普通破產債權，只有在前面順位的破產債權完全得到清償，保護基金公司才能得到受償。然而，基金公司以普通債權人身份抑或作為管理人參與破產程序，還需深入探討。
（一）證券投資者保護基金公司擔任管理人的法律障礙及對策
由于金融機構具有的特殊性，新《破產法》對商業銀行、證券公司、保險公司等金融機構的破產作出了特別規定，即商業銀行、證券公司、保險公司等金融機構有破產原因的，由國務院金融監督管理機構向人民法院提出對該金融機構進行重整或者破產清算的申請。本文研究主要限定在經過行政清理后證監會申請破產清算的情形，在法院裁定受理證券公司破產案件后，需要同時指定管理人，而根據《最高人民法院關于審理企業破產案件指定管理人的規定》第22條的規定，人民法院可以在金融監督管理機構推薦的已編入管理人名冊的社會中介機構中指定管理人；破產申請受理前，根據有關規定已經成立清算組的，人民法院也可以指定清算組為管理人。
從上述規定以及《企業破產法》的有關規定來看，證券投資者保護基金公司被指定為破產管理人存在兩個方面的法律障礙：
就第一種途徑而言，即經金融監管機構推薦而被指定為破產管理人，其前提條件是被推薦的人必須是已編入管理人名冊的社會中介機構，由于證券投資者保護基金公司不屬于社會中介機構，因此不能被編入管理人名冊。
就第二種途徑而言，證券投資者保護基金公司不屬于因直接指定為清算組成員從而成為管理人的范圍，但是，依據“人民銀行及金融監督管理機構可以按照有關法律和行政法規的規定派人參加清算組”的規定，并不排除證券投資者保護基金公司經過證監會的指定或者委派參加清算組并從而成為管理人。
但是，根據《企業破產法》第24條第3款的規定，證券投資者保護基金公司可能因為與本案存在利害關系，而不能被指定為清算組成員并從而成為管理人。根據《最高人民法院關于審理企業破產案件指定管理人的規定》第23條第1款第1項規定，社會中介機構、清算組成員與債務人、債權人有未了結的債權債務關系，可能影響其忠實履行管理人職責的，人民法院可以認定為《破產法》第24條第3款第3項規定的利害關系。證券投資者保護基金公司正是因為收購證券公司的個人債權而成為進入破產程序，從而與債務人存在未了結的債權債務關系，因此存在成為管理人的障礙，但至少從現行立法看，這種障礙并非完全不可以克服，理由如下：
第一，按照法律規定，存在債權債務關系并非是認定“與本案存在利害關系”的唯一條件，必須同時存在“可能影響其忠實履行管理人職員”，方能認定為存在利害關系。由于證券投資者保護基金公司具有特殊的公共性職能，因此其擔任管理人并不會影響到其忠實履行管理職責。另一方面，在風險證券公司的行政清理程序中，由于存在“政府有關部門、編入管理人名冊的社會中介機構、金融資產管理公司”多種主體，彼此有效制約保護基金公司很難做出影響其忠實履行管理人職責的事情。
第二，證券投資者保護基金公司的組織結構、專業水平、資金能力在證券公司破產案件中具有相當優勢。
即使保護基金公司不宜擔任管理人，也可以通過推薦管理人，從而對管理人形成有效的制約，使其公正、高效履行其職責。
（二）證券投資者保護基金公司在債權人會議和債權人委員會中的角色
即使不能擔任管理人，基金公司還可以通過新《破產法》賦予普通債權人的權利來發揮職能作用，維護自己的合法權益。
1．通過參加債權人會議及其常設機構參與破產程序
根據新《破產法》的規定，保護基金公司作為普通債權人，有權參加債權人會議、通過債權人會議制度維護自身合法權益。
（1）申請人民法院更換管理人
根據《最高人民法院關于審理企業破產案件指定管理人的規定》第31、33條的規定，行使《企業破產法》第22條第2款的權利，即債權人會議認為管理人不能依法、公正執行職務或者有其他不能勝任職務情形的，可以申請人民法院予以更換的權利。其程序應由債權人會議作出決議并向人民法院提出書面申請，人民法院在收到債權人會議的申請后，應當通知管理人在兩日內作出書面說明。人民法院認為申請理由不成立的，應當自收到管理人書面說明之日起十日內作出駁回申請的決定。人民法院認為申請更換管理人的理由成立的，應當自收到管理人書面說明之日起十日內作出更換管理人的決定。[2]此舉可以有效制約管理人，使其能夠公正、高效履行職責，切實保護包括保護基金公司在內的債權人利益。
（2）審查管理人的費用和報酬的權利
根據《最高人民法院關于審理企業破產案件確定管理人報酬的規定》，人民法院應當自確定管理人報酬方案之日起三日內，書面通知管理人。管理人應當在第一次債權人會議上報告管理人報酬方案內容。管理人、債權人會議對管理人報酬方案有意見的，可以進行協商。雙方就調整管理人報酬方案內容協商一致的，管理人應向人民法院書面提出具體的請求和理由，并附相應的債權人會議決議。人民法院經審查認為上述請求和理由不違反法律和行政法規強制性規定，且不損害他人合法權益的，應當按照雙方協商的結果調整管理人報酬方案。[3]債權人會議對管理人報酬有異議的，應當向人民法院書面提出具體的請求和理由。異議書應當附有相應的債權人會議決議。[4]
（3）對管理人的監督權
在追究管理人損害債權人利益行為的責任時，債權人會議和債權人委員會本身并不是獨立的民事主體，因此，擁有一定比例數額債權的債權人來行使這種監督權是較為妥當。因此，作為債權人會議中的最大或者較大債權人，保護基金公司是適格主體，在將來的破產法司法解釋中，應當對此予以明確。
（4）選任和更換債權人委員會的權利
債權人委員會是債權人會議中的常設機構，司法實踐中已經證明了其重要性、必要性，債權人委員會制度的設立，以及債權人會議對其成員的選任和更換權，對增強破產程序中債權人意思自治及監督管理人的重要作用。債權人委員會成員是在破產程序中實際監督管理人的人，保護基金公司要更好地維護自己的破產債權，爭取加入債權人委員會至關重要。
2．以單一債權人名義進行債權確認之訴
《企業破產法》第58第3款規定：“債務人、債權人對債權表記載的債權有異議的，可以向受理破產申請的人民法院提訟。”這就是《企業破產法》新創設的債權表訴訟制度，其意義作用重大。它賦予了債權人對于異議債權的直接訴訟權，不需要向管理人提出異議。
注釋:
[1]即按照以往行政處置組的組成、運作方式來處置新發生風險的證券公司。
[2]《最高人民法院關于審理企業破產案件指定管理人的規定》第31、32條。
自股改啟動以來，機構對由此引發的獲利機會的追逐就從來沒有停止過，尤其是在2006年2月，由于招行的股改所引起的“巨額短線套利資金集中申購、幾十只基金相繼暫停申購”的事件讓市場對套利資金的警覺性一下提到了前所未有的高度。之后，基金與機構套利資金之間的博弈一直沒有停止過，這從后來貴州茅臺、云南白藥這些基金重倉股的表現上都能夠看出。
在機構利用股改套利即將偃旗息鼓的時候，新股套利以及“封轉開”套利又被挖掘出來。
1.1股改套利
股權分置改革作為資本市場的重大金融創新，為證券市場交易提供了全新的投資套利手段。據統計，從2005年5月~2006年4月，股改公司的股票價格在恢復交易首日的平均漲幅為6.85%，股改套利的超額利潤率吸引了不少資金的積極參與。套利空間的存在是形成機構套利的直接原因，而改股停牌與基金停牌的不同步又導致了套利機會出現，這就使得那些重倉持有部分股改股的基金頻頻受到套利資金攻擊。
2005年12月27日，招商銀行因股改停牌。12月28日，興業可轉債基金隨即發生了11筆金額共計超過4.5億元的巨額申購。這批巨額申購資金確實達到了預期的目標。從2005年12月28日~2006年1月5日，每份興業可轉債基金凈值上漲了0.0205元，增幅為2.01%。如果這部分資金1月5日退出，不到10天就可獲取2%的盈利，如果1月11日退出，由于興業可轉債基金累計凈值已達1.0991元，增幅將有6%，獲利空間更大。興業可轉債基金被迫緊急暫停基金的申購，成為我國基金業第一例由于特別原因而暫停申購的基金。其后的云南白藥、金融街、鋅業股份、貴州茅臺等股票，股改復牌后都出現大漲，投資其間的基金凈值也因此出現較高漲幅，給保險公司等機構投資者帶來很大套利空間。
1.2新股套利
除了股改套利這一特殊因素外，基金也被很多機構當作一種牛市來臨時快速獲取股票倉位的工具。如果某新股上市后漲停，此時大資金無法買入該股，但是可以買入大量持有這只新股的基金，到次日賣出基金從而完成套利過程。
隨著IPO重新開閘，“打新股”成為了眾多資金逐利的焦點。新股發行溢價是大部分證券市場都客觀存在的現象，由于一、二級市場價差的存在，參與新股申購能夠取得較高的固定收益。股市一二級市場的價差客觀上為廣大投資者創造了套利的空間。但在現實中，個人投資者由于資金規模小，參與渠道單一，因此新股套利基本上都是機構投資者的“游戲”。
保險公司等機構對低風險的IPO投資自然很感興趣。由于貨幣市場基金的最大客戶以保險公司為主，因此部分貨幣市場基金面臨巨大的贖回壓力，這些贖回的巨額資金若買不到新股則轉而投向買入申購成功的基金。
1.3“封轉開”套利
截止2006年8月4日，54只封閉式基金（由于基金興業的成功轉型，只有53只）中份額規模在20億以上的大盤基金折價率大部分都在40％以上，最高的5只基金接近50％。基金的價格最遲必須在封閉期結束時回歸凈值，并將隱含收益率兌現。
就在封閉式基金轉開拉開序幕之后，機構投資者也開始行動。存在大量套利機會的封閉式基金無疑是2006年上半年機構青睞的對象。據統計，機構投資者持有封閉式基金的份額從2005年底的324.16億增至2006年8月底的347.30億，持有比例也在去年底52.81%的高水平上進一步增至56.58%。機構增持的重點也很清楚，那就是2007年到期的小盤基金。這主要是因為小盤基金到期封轉開的處理方式已經明確，加之存續時間短，年化隱含收益率較高的特點，使得機構大力增持。
如QFII就將目標鎖定在基金銀豐身上。基金銀豐2005年報和2006年半年報的數據顯示，在今年上半年，基金銀豐的機構持有比例從2005年底的57.54％上升到71.43％，其中QFII的增持幅度最大。前十大持有人中，QFII持有比例從6.56％飆升到33.85％。
2機構投資者對證券投資基金套利行為的理論分析
就目前中國機構投資者對證券投資基金的套利而言，筆者認為，其屬于資金價格差異形成的套利，是價格套利，其套利成本主要有融資和交易成本決定。價格套利機會往往是瞬間性的，這就要求市場有足夠的流動性來保持套利交易的完成。
對與價格套利的實現來講，還有一個重要的外部監管條件限制，某些外部監管條件限制了套利交易的實施。這類監管主要體現在三方面：證券交易制度、資本流動限制和融資渠道限制。
機構投資者的套利能夠實施，因為其資金的使用成本小于其套利收益，而又由于我國對股改股票的停牌規定、新股申購的限制及封閉式基金形式的逐步放開等種種外部監管，使其只能轉向證券投資基金以獲得豐厚的套利利潤。本文所分析的是機構投資者自股改啟動以來對證券投資基金的種種套利行為，稱之為套利而不是投機，因為其行為實質上是機構投資者在貨幣市場與證券市場之間構筑套利頭寸，且機構投資者進行的是頻繁的買賣行為，其時間間隔較小，其性質不同于投機交易，故對其市場影響分析應辯證看待。
3機構投資者對證券投資基金套利行為的市場影響
3.1對證券市場而言，機構套利行為具有雙重作用
3.1.1有利之處
機構投資者是現代金融市場上主要的套利者，他們掌握著規模龐大的套利資金，游離于金融市場間尋找套利機會，頻繁進行交易，買賣數量巨大，這實際上相當于交易對象的增加，大大增強了市場的流動性。此外，套利活動還是衍生金融市場正常運轉的必不可少的條件，衍生金融市場的一個重要功能就是為市場參與者提供套期保值，沒有一定數量的套利交易，不僅套期保值者難以尋找到交易對象，而且還可能導致衍生金融工具與對應的基礎工具間的價格關系脫離。所以套利是衍生金融市場流動性的提供者和市場功能的維護者，機構的這種套利行為也在一定程度上促進了股指期貨等金融衍生工具盡快實施。
金融套利還通過促進金融市場的一體化來增強市場的流動性，金融套利促進了國內市場與國際市場、貨幣市場與資本市場的一體化，以及現貨市場與衍生市場的一體化。機構投資者在貨幣市場與股票市場構筑的套利頭寸將股票市場的高收益傳遞到了貨幣市場。3.1.2不利影響
（1）加大證券市場波動幅度。機構投資者作為逐利主體，為了創造盡可能高的利潤必須密切關注證券的價格變動和近期的收益水平，一旦發現市場出現波動，就會采取各種措施，以防范、轉移和化解市場風險，增加自身經濟收益，減少自身的經濟損失。機構投資者畢竟是一個利益主體，當市場行情發生轉折時，出于獲取交易差價的需要，機構投資者理性的、集中性的買賣行為，比散戶非理性的追漲殺跌對市場行情所產生的沖擊要大得多。
（2）助推貨幣市場利率。套利不僅增加了市場的波動性，而且還參與了市場波動性的傳遞。由于目前股票市場一片大好，許多機構投資者在貨幣市場與股票市場之間構筑套利頭寸，將股票市場的波動傳遞到了貨幣市場。
套利動機會加大機構對資金的需求，造成資金緊張。如2006年11月20日銀行間回購市場的成交量便較前一交易日增加了267億元，達到了1796億元，比三季度的日均水平高出83%。同時，由于央行剛上調了存款準備金率，進一步降低了整個銀行體系的備付率，市場資金供給減少，也推升了資金價格水平。機構高價從銀行間借入資金無非是為了獲取套利收益。這些機構大部分為券商、保險公司等跨市場機構，尤其是券商本身自有資金量有限，資金需求的剛性，造成這些機構只能被動接受市場的價格水平，助推了貨幣市場利率。
3.2對證券投資基金的雙重作用
3.2.1有利之處
增加證券投資基金的業務流量，增加其收入。機構投資者巨額資金的申購贖回對于證券投資基金業務量的增加及申購贖回費用增加無疑有一定的益處。
3.2.2不利之處
（1）可能攤薄基金收益，降低基金凈值。由于機構投資者申購和贖回的間隔時間很短，通常只有幾天，在幾天時間內，基金經理很難通過股票操作賺取這么多的利潤，因此，機構投資者的套利，實際上意味著基金凈值的下降。
（2）基金投資模式轉換造成很大挑戰。基金成交額變化頻繁，基金規模時大時小，基金經理不好管理，難以按研究策略正常操作，專家理財優勢難以發揮。巨額資金的大進大出也造成基金份額的不穩定，使得基金凈值的波動加大。從而降低募集資金的使用效率
（3）基金規模減小。機構投資者巨額基金份額的贖回會導致證券投資基金規模的減小，特別在封轉開套利中，小盤基金被贖回會導致其規模減小被迫清盤，導致基金管理費降低運作困難而清算。
3.3機構投資者對證券投資基金的套利行為對基金中小投資者的影響
從股改后公司股價變動來看，絕大部分公司的股價在股改后都有不同程度的溢價，所以機構投資者在很大程度上分享了中小投資者的利益。
機構的贖回導致基金變現股票，從而增加交易成本，而這些成本是由還持有基金的長期持有人承擔的，并且主要是中小投資者承擔了大多數交易成本。在贖回費和申購費的雙重“補貼”下，機構投資人頻繁進出開放式基金，又進一步加劇了中小投資人的交易成本負擔。
（一）我國證券投資基金費率模式的發展現狀
自1998年我國第一只證券投資基金問世以來，證券投資基金在我國取得了快速發展。截至2013年12月31日，我國基金市場上有證券投資基金1552只，總資產凈值約3萬億元。證券投資基金的迅速發展，使其越來越受到投資者和學者的關注。長期以來，我國基金管理公司向投資者收取的管理費，都是按照固定費率的模式進行收取。［1］根據基金年報數據，自2008年熊市以來的5年里，我國證券投資基金使投資者蒙受虧損總計約為9589億元，而收取的管理費收入卻達到1442億元。在投資者虧損、基金公司盈利的情況下，投資者對管理費的收取方式提出了質疑，希望改變原有的固定費率模式，將管理費與基金業績掛鉤，與投資者共同承擔風險。2013年，我國證券投資市場上終于迎來了首只浮動費率基金的誕生。2013年5月30日，富國目標收益純債基發行，基金業持續了15年的管理費收費模式終于迎來新的變革，浮動費率開始“破冰”。隨后一年里，相繼有十余家基金公司推出了多只浮動費率基金產品，顯示出浮動費率對投資者的吸引力。盡管已有多家基金管理公司推出浮動費率的基金產品，但到目前為止，固定費率基金仍占據著基金市場的主導地位。
（二）我國證券投資基金費率模式發展中的問題
1.基金管理公司治理結構不合理，內部控制機制不健全。目前我國的證券投資基金均為契約型基金，這種基金缺乏股東大會監管，可能導致管理層的政企不一，監事會、董事會和股東會虛置，權責利分離。盡管有托管人可以監管，但托管人通常都是由基金公司選定，托管費用亦由基金公司繳納，因此難以保證監管質量。在這種情況下，投資者不得不面臨基金公司內部因監管機制不健全所帶來的風險。2.基金管理公司單方制定基金費率，投資者利益不能得到有效保護。根據我國證券投資基金管理制度，基金費率是由基金管理公司進行設計和制定的，基本上都是按照固定費率的模式向投資者進行收取的，這也就意味著，無論這只基金是否給投資者帶來收益，投資者都要向基金管理公司繳納一定的費用。尤其是在投資者連續虧損的情況下，基金公司制定的固定費率制度，讓投資者更是雪上加霜，投資者的利益就不能得到有效的保護。3.基金公司利用明星基金效應，過于追求基金規模的擴大。基金公司收取的管理費直接與基金規模成正相關，因此基金規模越大，基金公司的收益就越高。很多基金公司把自己管理的業績一直較好的基金打造成明星基金，利用明星基金受投資者追捧的正向溢出效應，不斷推出同家族的其他基金，吸引更多的投資者，擴大基金公司管理規模，從而達到增加管理費收入的目的。統計顯示，2013年六家千億級基金公司（華夏、嘉實、易方達、南方、廣發和博時）中，除了南方基金因故停發3個月基金外，其他基金公司發行新基金的數量都不少于13只。但是，擁有明星基金的明星家族并不一定具備創造超額收益的能力，它可能只是一種營銷策略，并不一定能為投資者帶來較好的收益。4.基金經理素質良莠不齊，不利于提高基金的業績。我國證券投資基金發展迅速，僅2013年一年就發售新基金379只。基金公司每推出一只新基金就要聘請至少一位基金經理，基金規模的不斷發展也對基金經理提出了更高的要求。然而我國基金經理市場良莠不齊，導致出現了一位基金經理管理多只基金、基金公司頻繁更換基金經理、基金公司選用基金運作能力差的基金經理等不正常的現象，這些現象嚴重影響到基金行業的穩定發展，也損害了投資者的利益。同時由于大多數基金采用固定費率模式，不利于對運作能力差的基金經理進行懲罰，也不利于對業績好的基金經理進行激勵，這同樣損害了投資者的利益。
二、固定費率模式和浮動費率模式的對比分析
（一）固定費率模式及其優勢
所謂固定費率，是指基金管理費按基金資產的一個固定比率收取，這一比率不隨基金業績的改變而改變。［2］固定費率是最傳統的費率模式，它具有以下優勢：1.收費方式簡單、透明。固定費率模式是指不論基金的業績如何，都按照某一特定的費率收取管理費。這種方式對于不同地域、不同文化層次的投資者來說，都比較容易理解。對于基金公司來說，固定費率模式收費也比較簡單，便于操作。2.避免基金公司過于冒險，有效保護投資者的利益。我國很多基金管理公司治理結構不合理，內部控制機制不健全，在浮動費率模式下，要達到好的業績才能獲得高額管理費，基金公司迫于股東追求高額的管理費的要求，就會采用過于激進的投資方式，這種高風險完全由投資者承擔，一旦高風險投資成功，管理公司將會被提取高業績帶來的高收益。而固定費率模式下，因為管理費與基金業績沒有直接關系，基金管理人就不會過于冒險，而是較多地采用穩妥的投資方式，這樣就能有效保護投資者的利益。
（二）浮動費率模式及其優勢
浮動費率則將基金管理費與基金業績掛鉤，管理費率的高低取決于基金收益的高低。［3］浮動費率通常可采取三種形式：第一種是直接提取基金收益的固定比率作為業績報酬；第二種是設定一個基準業績指標，當基金業績高于該基準業績指標時收取管理費，否則不收取；第三種是設定一個基準業績指標和一個基準管理費率，基準管理費率根據基金業績的高低上下浮動，浮動比率與基金收益的高低相關。浮動管理費本質上體現了基金投資者根據基金業績表現給予基金管理者的獎勵或懲罰，有助于基金市場的發展。具體體現在如下幾個方面：1.有利于激勵基金公司主動提高基金管理水平。在浮動費率模式下，管理費的收取是按照基金業績好壞來計提，業績越好收取的管理費越多。同時業績越好會帶來更多的投資者，促使基金規模增加，基金公司的管理費也隨之進一步增加，這樣就能激勵優秀的基金公司和基金經理繼續積極運作。［4，5］2.有利于約束基金經理的行為。在固定費率模式下，基金經理如何操作基金都不會影響管理費的收取，所以對基金經理失去了約束作用，可能出現過于保守或者過于激進的投資行為。［6］而在浮動費率模式下，過于保守或過于激進的行為都可能導致基金業績不佳，在這種情況下只能獲得較少的管理費甚至沒有管理費，這樣對于基金公司和基金經理來說都是一種有效的約束作用。3.有利于基金市場的優勝劣汰。浮動費率模式的運用，使優秀的基金公司和基金經理能夠取得更多的收入，這樣會使其更加優秀；優秀的業績表現使其投資者更加關注，投資的積極性也會提高。而對于業績較差的基金，在浮動費率模式下損失甚至喪失了管理費收入，基金管理公司可能將無力繼續運作；其投資者也會對其失去興趣。隨著浮動費率模式的推廣，一批管理水平差的基金公司和基金經理將被市場淘汰，從而保持基金業的良性發展，促進證券投資行業的成熟和完善。
三、我國證券投資基金費率模式發展建議
自去年浮動費率基金問世以來，不少基金公司陸續推出了相應的浮動費率基金，其業績也備受投資者和業內人士的關注。由于其發展還比較短，目前還難以用短期業績來衡量浮動費率的優劣，不論是投資者還是研究者都要給予浮動費率基金一定的發展時間。投資基金費率模式的發展，應著力于更好地保護投資者利益，同時促使基金公司良性發展。
（一）應理性看待固定費率和浮動費率模式
基金固定費率和浮動費率模式的基金有各自的優點。在熊市時，基金業績不理想，投資者虧損情況下，基金公司還提取管理費，投資者覺得基金業績不佳，基金公司應該買單，而不是轉移到投資者身上，所以希望有浮動費率的基金出現，但是，一旦進入牛市，基金業績很好的時候，基金管理公司會因為浮動費率提取更多的管理費，這個時候，投資者的收益會受到影響，投資者也可能覺得自己的收益被瓜分，不再認同浮動費率模式的基金。根據美國上百年的經驗證明，固定費率和浮動費率都適應市場需求，所以投資者應理性看待兩種收費模式的基金，選擇適合自己的基金。
（二）固定費率基金可采取規模累退的收費方式
大量研究表明，當基金資產達到一定規模時，基金的管理費將不再增加，所以基金管理公司可以采取規模累退的收費方式，即預先設定不同規模下的費率標準，基金費率隨著基金規模的增加而逐漸降低。累退的費率制度將有利于投資者降低成本，提高其投資積極性，同時將有利于基金管理公司擴大基金規模，提升其影響力。著名的美國富達基金和美洲基金，當年因為采取了這種規模累退的收費方式，吸引了大量的投資者，二者均已發展為世界最大的基金公司之一。
（三）浮動費率基金應合理設計浮動費率
1.合理設定目標基準業績。費率如何浮動是浮動費率基金設計的關鍵。其中一項重要的內容是設定目標基準業績。一方面，較低的目標基準業績會影響投資者的收益；較高的目標基準業績會影響基金管理公司的收益。另一方面，證券市場反復多變，在熊市里設定的目標基準業績相對較低，如果基金運作過程中迎來了牛市，那么依照之前設定的目標基準業績執行，將使投資者變相地蒙受損失。影響目標基準業績的因素很多，難以制定統一規范的標準，基金管理公司應綜合考慮各種情況，合理設定目標基準業績。2.合理設計浮動費率基金業績考察期及考察期內的申購贖回問題。目前出現的浮動費率基金都有業績考察期，業績考察期也不相同，有一年期的，也有三年期的，而且每種浮動費率基金都公告了申購贖回時間，設定了申購贖回費率，如果考察期中間經歷了熊市或牛市的更替，那么考察期的長短及申購贖回費率設計的不完善也將會影響到投資者的利益，如何解決設計考察期及申購贖回的問題才能真正保護投資者的利益，這就要求基金管理公司在設計的時候做到公平、公正，不能因追求高額管理費而傷害到投資者的利益。3.增加風險約束制度。在浮動費率制度下，基金經理迫于基金公司管理層的壓力可能會進行高風險投資，從而企圖達到高收益的目的，但這會使投資者承擔更大的風險，可能遭受更大的損失。所以對于浮動費率模式基金，要引入風險控制制度，從而有效地限制基金經理過于冒險的投資行為。
（四）積極推進基金費率改革
關鍵詞：行為金融學；有限套利；羊群行為
行為金融學（BehavioralFinance）是金融學的最新研究前沿，它突破了傳統金融學“理性人”、完全套利和EMH的假設，從投資者的實際決策心理出發，重新審視主宰金融市場的人的因素對市場的影響，使研究更接近實際。該理論在上世紀80至90年代得到迅速的發展。行為金融學家美國普林斯頓大學的Kahneman獲得2002年度的諾貝爾經濟學獎，從而使得這一理論受到全球金融界的關注。
國外行為金融學的發展，引起我國學者的高度重視，1999年北京大學劉力教授在《經濟科學》第三期發表的《行為金融理論對效率市場假說的挑戰》一文，是我國最早系統介紹行為金融理論的文章。2002年行為金融學被諾貝爾經濟學獎的肯定后，國內掀起了行為金融學介紹和研究的熱潮。2003年11月29日，在南京大學舉辦了全國首次行為金融學與資本市場學術研討會，將國內行為金融學的研究推向了。
1對投資者的心理研究
金曉斌、唐利民（2000）統計分析顯示，在影響股市異常波動的因素中政策性因素是最重要的因素，其影響遠大于市場因素、擴容因素、消息因素和其他因素。孫培源、施東暉（2002）通過對1992-2002年初上海股市52次異常波動的分析表明，由政策性因素引起的異常波動達30次之多，而且當月出臺的政策對該月的股價波動具有顯著的影響，直接影響投資者入市的意愿和交投的活躍程度，中國個體證券投資者存在政策依賴性偏差。利好政策的頒布導致在相當長的交易周期內投資者交易頻率明顯上升，加劇了投資者的過度自信傾向，而利空政策出臺卻導致在較長的交易周期內投資者的交易頻率大幅度下降，表現出較強的過度恐懼心理。這種強烈的“政策依賴”傾向是中國證券市場有中國特色的一種現象。張華慶（2003）認為中國證券投資者的行為有明顯的過度反應的傾向，而深層次的根源是投資者的種種心理偏差，其結果將導致市場會對信息或政策的反應超過應有的幅度，加劇了市場的波動性，導致市場風險的放大。這些心理偏差包括過度自信、過度樂觀、賭博心理、暴富心理、從眾心理以及過度恐懼心理。
2對投資者有限套利行為的研究
現代金融理論普遍認為，當金融資產的價格存在誤定時，眾多的“理性套利者”就會在相應低估的資產上“做多”，而在高估的資產上“做空”，不但可以最終消除價格誤定，而且可以獲得無風險利潤，從而使市場保持有效性。應該說套利機制是金融市場的重要機制，套利行為的存在具有“價值發現”的功能，它推動著資產價格向基本價值的回歸。但是，中國的證券市場有以下特征：信息的獲得是有成本的；信息的傳遞存在時間與空間上的差異，交易者并不能同時獲取信息；交易者的行為是存在著差異的，并非都是理性的；交易者所持有的信息是不對稱的。因此，機構投資者憑借優勢，往往扮演著理性套利者的角色，而個人投資者卻因先天不足淪為噪聲交易者。張華慶（2003）認為，在中國證券市場中，當理性套利者進行套利時，不僅要面對基礎性因素變動的風險，還要面對噪聲交易者非理性預期變動的風險。在噪聲交易者的影響下，不但理性套利者的收益將受到影響，甚至會導致越來越多的基金經理放棄原來奉行的成長型或價值型投資理念，在某種程度上蛻化為“追逐熱點、短線運作”的投資方式。
3對投資者羊群行為的研究
“羊群行為”（HerdingBehavior）是信息連鎖反應導致的一種行為方式，當個體依據其它行為主體的行為而選擇采取類似的行為時就會產生“羊群行為”。換而言之，當“羊群行為”產生時，個體趨向于一致行動，即所謂的“趕潮流（Bandwagon）”，這時個人往往放棄自己所掌握的信息和信號而附和他人的行為，雖然他們所掌握的信息和信號，按理性分析可能顯示他們應采取另外一種完全不同的行為。宋軍、吳沖鋒（2001）使用個股收益率的分散度指標，使用市場公開的價格數據，對于我國證券市場的羊群行為進行了實證研究。結果發現我國證券市場的羊群行為程度高于美國證券市場的羊群行為程度，在市場收益率極低時的羊群行為程度遠遠高于在市場收益率極高時的羊群行為程度，這個結果可以用期望理論中決策者對于損失、收益的不同態度來解釋。孫培源、施東暉（2002）根據資本資產定價模型（CAPM）建立了較為靈敏的檢驗羊群行為的回歸模型，并據此對我國股市進行了實證檢驗。結果表明：在政策干預頻繁和信息不對稱的嚴重的市場環境下，我國股市存在一定程度的羊群行為，并導致系統風險在總風險中占有較大比例。從投資運作層面來看，羊群行為將削弱組合投資分散風險的效果，特別是在市場發生大幅度漲跌時，通過多元化投資分散風險的效果將極為有限。就政策層面而言，羊群行為意味著投資者的買賣決策并非基于理性的決策過程，因此股價極有可能偏離其均衡價值，從而破壞了市場的價格發現功能和資源配置功能。常志平（2002）采用橫截面收益絕對差（CrossSectionalAbsoluteDeviationofReturns，CSAD)方法，對我國股票市場是否存在“羊群行為”進行了實證檢驗。結果發現：在上漲行情中，我國深圳證券市場與上海證券市場均不存在“羊群行為”；但在下跌行情中，深圳證券市場與上海證券市場均存在“羊群行為”。并且深圳證券市場比上海證券市場具有更多的“羊群行為”。張華慶（2003）指出“羊群行為”對中國證券價格會產生一定的影響：由于“羊群行為”者往往拋棄自己的私人信息追隨別人，這會導致市場信息傳遞鏈的中斷；如果“羊群行為”超過某一限度，將誘發另一個重要的市場現象——過度反應的出現，使中國證券市場的穩定性下降；所有“羊群行為”的發生基礎都是信息的不完全性，因此，一旦市場的信息狀態發生變化，如新信息的到來，“羊群行為”就會瓦解，這意味著“羊群行為”具有不穩定性和脆弱性。
4行為金融學在我國的應用性研究展望
4.1對實證研究結果的應用
從以上可以看出證券市場的參與者存在一定的非理性，而且市場也不是完全有效的。如何克服這些非理性，使投資者能在并非完全有效的市場生存，是市場參與者最想解決的問題之一。
4.2對參與者的心理學實證研究
從以上可以看出針對市場參與者的心理學實證研究，一般還是基于行為金融學的舊有框架中的心理學理論，今后的研究應該更多地結合中國文化、國情或者利用更多心理學的最新研究成果，只有這樣的研究才更適合中國的現實。
4.3在金融產品的設計和銷售上的應用研究
隨著我國的金融改革進一步深入，出現了越來越多的金融產品。金融產品的開發和銷售變得也越來越重要。其實，人們對于經濟學和心理學相結合的研究最早就是從消費者心理學開始的，隸屬于市場營銷學中的消費者行為學是一門理論系統完整的科學。其中對消費者的調查、研究方法完全可以借鑒與行為金融學的實證方法相結合用以來研究金融產品的購買者的行為，根據投資者的不同偏好來設計金融產品，制定營銷戰略，從而為金融產品的開發和銷售打出一片新天地。
參考文獻
［1］金曉斌，唐利民．政策與股票投資者博弈分析［J］．海通證券研究報告，2000．
［2］宋軍，吳沖鋒．基于分散度的金融市場的羊群行為研究［J］．經濟研究，2001，（11）．
