發布時間：2023-03-07 15:04:56
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的多層次資本市場樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
多層次資本市場是指為滿足多樣化資本市場需求而建立起來的分層次產權交易市場。主要包括以下方面：（1）主板市場，指傳統意義上的證券市場（通常指股票市場），是一個國家或地區證券發行、上市及交易的主要場所。主板市場是資本市場中最重要的組成部分，很大程度上能夠反映經濟發展狀況，有“晴雨表”之稱。（2）二板市場，與主板市場相比，二板市場具有前瞻性、高風險、監管要求嚴格、具有明顯的高技術產業導向等特點，在二板市場上市的企業標準和上市條件相對較低，主要針對中小成長型新興公司而設立，具有明顯的高技術產業導向特點。（3）三板市場，即代辦股份轉讓業務，是指經中國證券業協會批準，由具有代辦非上市公司股份轉讓業務資格的證券公司采用電子交易方式，為非上市公司提供的特別轉讓服務，其服務對象為中小型高新技術企業。
二、推動我國多層次資本市場體系建設的必要性
（一）適應我國多層次經濟發展水平的需要。單一資本市場已不能滿足我國經濟發展多層次和不平衡性的現狀。我國是經濟發展不平衡的國家，各地區資源優勢不同，同一地區會出現有很多不同的自然資源、人才優勢，各個地區的產業組織結構也很不相同，各類企業在資產規模、技術水平、市場條件、銷售收入、盈利能力等方面差別相當復雜，只建立單一的資本市場會導致嚴重失衡。這也決定了各個投資者的復雜需求，從而決定多層次的經濟。
（二）有利于滿足資本市場上資金供求雙方的多層次需要。從資金供應方來說，根據對風險偏好的不同，可以把投資者劃分為風險愛好者、風險中立者以及風險厭惡者三種，這也決定了其投資策略不同，會采用不同的投資工具。但是，我國只有單一層次的主板市場，該市場對公司上市和交易的風險標準是統一的，從制度上無法為不同風險偏好者提供足夠種類的投資品種和交易場所。從資金需求方來說，處于不同發展階段、不同規模、不同風險狀況的企業對股權融資的需求不盡相同。對于大規模、穩健型、成熟性強的公司，由于發展歷史相對較長、業績穩定、經營穩健，可能吸引大批投資者購買它的股票；但對于中小企業，特別是處于創業階段的中小型科技企業，由于規模小、產品不夠成熟、風險性大，通過主板市場進行融資是不現實的。但受諸多因素影響，中國資本市場的發展出現了高度集中化的傾向，交易過程中不可避免地會排斥一部分融資者而向具有優勢的融資者傾斜。目前的二板市場雖然增加了交易層次，但其附屬于交易所的性質決定了其滿足融資需求的能力是有限的，從而造成了中小企業特別是高新技術企業的融資困難。
（三）優化融資結構，防范金融風險的需要。直接融資有利于分散融資風險，能有效地避免風險向金融系統集中，從而降低金融系統性風險。當前，我國的融資結構仍以間接融資為主，直接融資比例還較低。因此，多層次的資本市場可以通過改善上市公司質量、滿足多元化的投資需求，吸引資金進入資本市場，擴大直接融資額度，從而降低金融風險。
三、我國資本市場層次結構中的問題
（一）交易所市場的競爭被行政部門嚴格限制，市場效率與創新動力受到影響。盡管電子化交易模式取代了固定交易場所，但這并不是取消競爭的理由，因為市場監管、公司監管、上市條件、交易模式等方面都有很多值得完善的地方。我國深滬交易所目前在領導層的任命、發行審核與上市審核、退市條件等方面由證監會決定，甚至企業的上市地選擇也由政府部門來越俎代庖，并且從行政上規定了深交所只能發展中小企業板，上交所發展大型企業。同時，作為一個經濟高速發展的大國，除了全國易所以外，沒有區域易所的存在也是一個明顯不足。
（二）三板市場發展受到嚴格限制，不能形成多層次資本市場中有效的組成部分。2001年6月29日為了解決原STAQ、NET系統掛牌公司和交易所退市公司股份轉讓問題，中國證券業協會開辦了證券公司代辦股份轉讓系統。它是目前除上海、深圳證券交易所之外唯一可辦理股份交易的柜臺交易系統。但作為柜臺交易市場，除了退市公司之外，并沒有其他吸引上柜公司的功能，也沒有法定的轉板規則，而且采用與深滬股市相區別的單獨賬戶，其結果是公司數量少，交投極不活躍。所以從本質上來講，三板只是政府為了規避主板市場退市、公司風險爆發的應急之舉，并不是自發形成的有序市場。
（三）證券市場有待于進一步建立和完善退出機制。證券市場要提高運行質量，退市是必不可少的措施。而長期以來，我國沒有建立起證券市場的退出機制，證券市場結構層次單一，由此帶來一系列問題，不利于股權的流通，難以為上市公司的退出留出足夠的空間和余地。從目前看，僅僅由指定的證券公司來實現退市股票的轉讓還遠遠不夠，因為證券公司的營業網點有限，其處理信息的能力也有限，迫切需要建立一個能使上市公司能上能下的體系。
四、發展我國多層次資本市場體系的政策建議
（一）發展交易所市場，恢復交易所的競爭市場格局，實現交易所市場板內分板的分層模式。正如NASTAQ板內分板的分層模式一樣，我國的交易所市場同樣也可以在內部進行不同層次的劃分，如深交所同時存在主板與中小企業板，但這種分層的權力應該是交易所從市場角度出發所擁有的自。要發展交易所市場還涉及到交易所幾個關鍵的自力，如選擇上市公司的權力，設立退市條件、決定企業退市的權力，以及設計交易模式與創新交易品種的權力。新修訂的《證券法》將發行審核與上市審核進行適當分離，首次明確由交易所選擇上市公司的權力，但事實上最新IPO審核辦法還是反映出自律權力的回歸仍然只是一種徒具外表的形式。
關鍵詞：多層次資本市場 法制建設 重要性 現狀 完善
一、多層次資本市場的重要性
一是有利于滿足資本市場上資金供求雙方的多層次化的要求。從資金供給方來說，由于風險偏好的不同，投資者也是具有不同層次的。風險愛好者愿意投資于高風險高回報的股票；風險中立者會選擇購買風險程度適中，預期報酬也非最高的股票；風險規避者則可能去購買國債。但是，中國僅有單一層次的主板市場，該市場對公司上市和交易的風險標準是統一的，從制度上無法為不同風險偏好者提供足夠多種類的投資品種和交易場所。從資金需求方來說，處于不同發展階段的不同規模的、不同風險狀況的企業對股權融資的需求不盡相同。對于大規模、穩健型、成熟性強的公司，由于其發展歷史相對較長、業績穩定、經營穩健，可能吸引大批投資者來購買它的股票；但對于中小企業，特別是處于創業階段的中小型科技企業，由于其規模小、產品不夠成熟、風險性大，通過主板市場進行融資是不現實的。但受諸多因素影響，中國資本市場的發展出現了高度集中化的傾向，交易過程中不可避免地會排斥一部分融資者而向具有優勢的融資者傾斜。特別是在為國企服務的主導思想下，市場必定只會為大企業服務而將眾多的中小企業排斥在外。目前還在建設中的二板市場雖然增加了交易層次，但其附屬于交易所的性質決定了其滿足融資需求的能力是有限的，從而造成了中小企業特別是高新技術企業的融資困難。
二是有利于提供優化準入機制和退市機制，提高上市公司的質量。從非證券資本市場到證券資本市場，從場外市場到創業板市場、主板市場，入市標準逐步嚴格，企業素質也呈階梯式上升，這實際上提供了一個市場篩選機制。一方面，在下一級市場上掛牌交易的企業經過培育，將會有優秀企業脫穎而出，從而進入上一級市場交易；另一方面，對于長期經營不善，已不符合某一層次掛牌標準的企業，則通過退出機制，退出到下一級市場交易。這樣形成一種優勝劣汰機制，既有利于保證掛牌公司的質量與其所在市場層次相對應，又能促進上市公司努力改善經營管理水平，提高上市公司質量。
三是有利于防范和化解我國的金融風險。直接融資有利于分散融資風險，能有效地避免風險向金融系統集中，從而降低金融系統性風險。從國外經驗看，在間接融資為主的金融體系中，一旦經濟實體發生嚴重問題，就會導致大量銀行壞賬，金融體系的脆弱性往往將經濟拖入長期不振的境地。當前，中國的融資結構仍以間接融資為主，直接融資比例還較低。資料顯示，我國股市融資占總融資額的比重已由2001年的7.5%降至2003年上半年的1.6%。與此同時，銀行貸款所占比例卻由75.4%一路上升至89.5%。因此，多層次的資本市場通過改善上市公司質量、滿足多元化的投資需求，吸引資金進入資本市場，擴大直接融資額度，從而降低金融風險。而且隨著多層次資本市場體系規模的擴大，直接融資比重的提高，會逐步形成風險程度存在明顯差異的子市場，風險承擔主體呈現多元化，有利于實現金融市場的穩定，分散和化解金融風險。
二、我國資本市場法制建設現狀
我國多層次資本市場法制建設的現狀可以概括為一句話，那就是法律法規大面積缺失,《若干意見》顯得蒼白無力。
1999 年的《證券法》是在1998 年亞洲金融風暴的背景下起草的, 所以防范風險成為其主導的立法思想。對當時的中國資本市場的態度過于審慎, 而且亦對證券市場缺乏成熟的認識, 以致于頒布不久就修改之聲四起。就連其起草小組負責人王連洲也說：《證券法》作為規范證券市場發展的一個基本法, 留有不少遺憾, 存在不少問題。現行《證券法》在一定程度上阻礙了我國證券市場的進一步發展。《證券法》總體上不支持、也不利于我國建立與發展多層次資本市場體系。
中國加入世貿組織后其公司治理上還有很多工作要做。要解決公司治理結構和資本分配問題,對《公司法》的修改勢在必行。《公司法》的修改, 不僅關系到促進和規范公司的治理結構, 也關系到中國市場經濟和所有制關系的發展方向。1993 年12月通過的《公司法》還帶有計劃經濟的烙印, 雖然在一定時期內對國有企業的發展起到了積極促進作用, 但顯然已經不適應現代經濟的發展要求。《公司法》十大問題。法定資本制的局限；對外投資限額的規定過于僵硬；關于一人公司；沒有建立公司人格否認制度；董事長總經理權利與地位的矛盾；在計劃募集制度限制下公司募集設立制度被弱化；公司募股還是發起人募股；無記名股票規則有矛盾；未規定股東大會有效出席數額；以及缺少公司訴訟制度。
三、進一步完善我國資本市場法制
資本市場20年的發展經驗告訴我們，資本市場是法治的市場，法治對于資本市場的改革和發展具有十分重要的引導、推動和保障作用。完成“十二五”規劃的各項任務，要求我們更加重視法治建設在資本市場改革發展中的重要作用，更加善于運用法治的方法推進資本市場的改革和發展，不斷完善市場體系、產品業務、發行融資、并購重組、資產管理、監管執法等方面的法律制度。當前和今后一個時期，需要重點做好以下工作。
一是加快完善資本市場基本法律法規。盡快出臺《非上市股份有限公司的股份上市的辦法》，并抓緊研究制定《非上市公眾公司監督管理辦法》；建立適當的私募基金監管制度；積極推動制定出臺《上市公司監督管理條例》；統籌研究上市公司退市制度改革；修訂完善《公司債券發行試點辦法》；配合立法機關全面修訂《證券投資基金法》；推動立法機關制定出臺我國的《期貨法》。
二是加快多層次資本市場法律制度建設，要立足于構建統一監管的全國性場外市場，在擴大中關村園區股份報價轉讓試點的基礎上盡快出臺《非上市股份有限公司的股份上市的辦法》，并抓緊研究制定《非上市公眾公司監督管理辦法》，確立非上市公眾公司監管法律制度。要以提高市場效率、發揮市場功能、保護持有人合法權益為出發點，修訂完善《公司債券發行試點辦法》。
三是積極推動基金法律制度的修改和完善。要在配合立法機關全面修訂《證券投資基金法》，特別是要適應私募基金發展的現實需要，借鑒國際監管經驗，按照統一監管標準，防止監管套利的原則，建立適當的私募基金監管制度。
四是抓緊制定完善期貨交易法律制度。要認真總結《期貨交易管理條例》實施以來的實踐經驗，立足于期貨市場的長期穩定發展，明確期貨市場的法律定位，完善期貨交易和期貨風險監管制度，推動立法機關制定出臺我國的《期貨法》。
參考文獻：
1、《加快多層次資本市場法制建設》，合肥晚報2010年12月8日。
美國資本市場經歷了200多年的發展，形成了當今世界上最完善、最發達的多層次資本市場體系。美國證券市場主要包括主板市場、創業板市場、場外交易市場和區域性產權交易市場四個層次。這些不同層次的資本市場協調發展，良性競爭，對美國經濟發展起到了積極的促進作用。英國多層次資本市場發展也比較早，資本市場體系也較完整，包括全國性主板資本市場、全國性創業板資本市場、全國性三板資本市場（未上市證券市場）與區域性資本市場四個層次。我國多層次資本市場包括主板市場、創業板市場和場外市場（三板市場，包括新三板市場）三個層次。與西方國家政府并未主動干預資本市場，而是讓資本市場自然演進發展不同，我國資本市場起步晚，發展迅速，由政府主導，實現了跨越式的發展。雖然我國資本市場發展較快，但也存在不少問題。通過與海外多層次資本市場的對比，找出我國多層次資本市場建設的不足，并借鑒海外國家資本市場豐富經驗，發展和完善我國多層次資本市場。
二、中英美三國多層次資本市場比較
（一）英國多層次資本市場體系結構及特點 英國多層次資本市場按上市標準高低和區域不同將英國資本市場分為四個層次：（1）英國主板資本市場。倫敦證券交易所歷史悠久，不僅是英國主要的證券交易所，更是吸收歐洲資金的主渠道。目前，倫敦證券交易所自身就擁有三個層次的資本市場，分別是主板市場（Main Market）、技術板市場（Tec Market）和創業板市場（Alternative Investment Market，AIM），有來自許多不同國家的公司掛牌交易，眾多的投資銀行和證券經紀商會員參與市場交易。倫敦證券交易所不僅僅有股票交易，還提供多元化的產品和服務，比如交易所交易商品（ETCs）、備兌權證（Covered Warrants）、債券（Debt Securi-ties）、房地產投資信托基金（REITs）等。（2）英國創業板資本市場。英國創業板資本市場――倫敦交易所創業板市場（AIM），雖然由倫敦證券交易所主辦，附屬于倫敦證券交易所，但是其屬于正式的市場，有AIM專屬管理團隊，獨立運行，交易所僅提供基礎設施。主要為英國及海外其他國家新型高科技高成長性企業提供融資，所以在上市標準上沒有制定最低標準，也沒有對上市公司經營年限及規模的要求，僅要求上市公司指定一名經紀人和保薦人。在交易制度上采取的是做市商和競價相結合的方式。（3）英國三板資本市場。英國三板資本市場即為上市公司股票交易市場Off-Exchange，OFEX，為更初級的中小企業提供融資服務。它是由在倫敦證券交易所登記在冊且具有良好經營記錄和信譽的做市商JP Jenkins公司管理，專為中小企業提供的專門交易未上市公司股票的市場交易平臺。OFEX屬于非正式市場，比AIM市場進入標準更低、層次也更初級。（4）英國區域性資本市場。英國區域性資本市場指曼徹斯特、伯明翰、格拉斯哥、利物浦和都柏林等地方性資本市場，其主要是為地方性股票交易提供場所，同時也可買賣倫敦交易所掛牌的股票。
（二）美國多層次資本市場體系結構及特點 美國資本市場經歷了200多年的發展，已具備豐富的資本市場理論，形成了完善的資本市場體系，分析其資本市場結構對我國資本市場的建設有重要借鑒意義。美國已形成場內外交易相結合、全國性與區域性市場相協調、各層次資本市場良性競爭的發展模式，其多層次資本市場主要包括主板市場、創業板市場、場外交易市場和區域性產權交易市場四個層次：（1）美國主板資本市場。美國主板資本市場俗稱“一板”，是指以紐約證券交易所（The New York Stock Exchange，NYSE）為核心的全國性證券交易市場，包括紐約證券交易所（NYSE）、美國證券交易所（American Stock Exchange，AMEX）和納斯達克市場（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的全球精選市場（NASDAQ Global Select Market，NASDAQ GSM）和全球市場（NASDAQ Global Market，NASDAQ GM）。主板市場對上市公司的要求比較高，上市標準也高。在主板市場上市的多是知名度高的大企業，其具有高收益、低風險和成熟性良好的穩定性特征。（2）美國創業板市場。美國創業板市場也稱作“二板”，以美國納斯達克市場（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的資本市場（NASDAQ Capital Market，NASDAQ CM）為核心。納斯達克市場本身就有三個板塊組成，包括納斯達克全球精選市場（NASDAQ GSM），納斯達克全球市場（NASDAQ GM）和納斯達克資本市場（NASDAQ CM），其中納斯達克全球精選市場（NASDAQ GSM）和全球市場（NASDAQ GM）的上市條件并不比紐約證券交易所條件低，某種程度上，納斯達克本身就是一個兼具主板、二板甚至三板的綜合性的多層次資本市場。NASDAQ市場注重公司的成長性和盈利性，在納斯達克上市的企業幾乎都是具有高風險、高回報的高科技型中小企業，這和紐約證券交易所明顯不同。（3）美國場外交易市場。美國場外交易市場（OTC）俗稱“三板”，包括場外市場行情公告板（或電子公告板）（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB））和粉單交易市場（Pink Sheets）。OTCBB是由全美證券商協會（National Association of Securities Dealers，NASD）管理的電子報價系統。它不是證券交易所，也不是掛牌交易系統，不具有自動執行交易功能，只能提供實時報價服務。與納斯達克市場相比，其進入標準更低些，只要有三名以上的做市商愿為該證券做市，不管該企業盈利和規模大小，都可以進入到場外交易市場流通。粉單交易市場（Pink Sheets），主要為未上市的公司證券提供交易報價服務，是由私人（全美報價事務公司）建立管理的全美行情局。粉單市場上的證券比場外交易市場上的證券信譽等級要低，在粉單市場掛牌的企業比在場外交易市場掛牌的企業受到的監督要少，不必向美國證券商協會（National Association of Securities Dealers，NASD）和美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，SEC）披露財務信息與任何報告。（4）區域易所市場。美國區域易所市場即地方性柜臺交易市場，包括費城證券交易所（PHSE）、辛辛那提證券交易所（CISE）、太平洋證券交易所（PASE）、芝加哥期權交易所（Chicago Board Option Exchange，CBOE）和中西部證券交易所（MWSE）等。
（三）中國多層次資本市場體系結構及特點 我國多層次資本市場按照股票上市交易標準高低、股票流動性強弱及風險大小分為以下三個層次。：（1）中國主板市場。我國主板市場主要包括深圳證券交易所和上海證券交易所，主要為發展較成熟、規模較大的企業提供股權融資服務。屬于全國易市場，采用自動化指令驅動交易制度，上市標準比較嚴格、條件比較高。（2）中國創業板市場。我國創業板市場包括深證證券交易所創業板，主要為高科技、高成長、高附加值的中小企業提供股權融資服務，也屬于全國易市場，采用自動化指令驅動交易制度，上市標準較主板市場低。（3）中國場外交易市場。我國場外交易市場（Over the Counter，OTC）包括“代辦股份轉讓系統”（包括三板和新三板）和地方性產權交易市場。地方性產權交易市場是具有中國特色的產權交易市場，西方國家沒有產權交易市場這種組織形態。場外交易市場采取做市商制度，市場主要為那些按照規定可以公開發行但又一時不能到證券交易所上市交易的股票提供一個流通場所，為投資者提供新的投資機會。
總之，我國場外市場主要由各個政府部分主辦，標準不一，市場分布不合理，定位不準確，且結構層次較單一，尚待進一步發展。
三、英美國家多層次資本市場對我國的啟示
（一）完善資本市場不同層次間轉板機制 確定每個層次資本市場的發展重點和目標，使之與特定發展階段、特定發展規模的企業融資需求相對應。高層次資本市場具有高標準進入限制，上市門檻較高，只有那些規模達到一定程度。收益良好的成熟企業才能進入融資。發展潛力良好但尚未達到上市標準的優良企業可先通過低層次資本市場的“孵化”，逐步成長壯大后再進入更高層次資本市場申請掛牌。反之，那些高層次中經營不善的不良企業也將被高層次市場淘汰，打入下一層次。這種升降機制很值得借鑒，可促使好的企業由下一層次市場進入上一層次市場上市交易，差的企業也將被降級到下一層次。海外資本市場發展證明，這種科學靈活的升降轉板機制不僅可以督促處于高層次市場的上市公司銳意進取，也可以鼓勵處于低層次的公司積極發展，爭取進入更高層次市場。科學合理的轉板機制有利于提高資本市場效率，實現資本市場企業的優勝劣汰，保持資本市場的高質量。
（二）推進創業板市場的建立 因為創業板市場的定位對象主要是為中小企業，尤其是高新技術企業。創業板的發展對促進中小企業的發展有巨大的推進作用。如美國的納斯達克資本市場就是高新技術企業的搖籃，大量創業初期的企業均利用納斯達克市場實現融資，并超常發展，形成了一大批知名公司。創業板市場不僅促進了成長型高新技術企業的發展，也為資本市場注入新的活力，使現有資本市場更加豐富，有助于資本市場的全面發展。
（三）發展區域性資本市場 大多國家都存在區域經濟發展不平衡的問題，區域性資本市場對解決發展不平衡問題，促進區域經濟發展起著支持作用。地方性證券交易市場直接服務于當地中小企業，滿足其直接融資需求，以靈活的政策為其服務，增加當地投資人的投資選擇和居民的經濟收入。
（四）大力發展OTC市場 在我國建立多層次資本市場，滿足不同規模、不同發展階段、不同融資需求企業的股權融資，就必須引入做市商制度，大力發展OTC市場，尤其是新三板市場，新三板市場被看作是“中國的納斯達克”，主要為科技創新服務，其核心就是做市商制度。所謂做市商制度，就是引導普通投資者對他們看不懂的高科技公司、創新型公司進行合理的估值定價。無論是科技型企業還是中小型企業，都需要做市商對其進行合理定價，使其價值更加準確合理。OTC市場是多層次資本市場的最底層，是整個資本市場的基礎，OTC市場既可以籌集大量資金，也可以為風險投資提供退出通道，若OTC市場發展不完善則無法在根本上解決我國企業尤其是中小企業股權融資問題，其發展程度直接決定著整個資本市場的運轉效率。
（五）平衡場內外交易互動關系 建立場外交易市場與證券交易所間相互聯系、相互補充的良性互動機制，明確二者間發展重點和市場定位，避免機構重復建設、效率低下和橫向競爭過于激烈，使二者協調發展，形成良性競爭，增加我國資本市場活力。
四、結論
總之，海外許多國家已建立成熟完善多層次資本市場理論和運作方法體系，具備相關實踐經驗，這些都值得我們借鑒和學習。但考慮我國基本國情和我國市場經濟發展的不完善，在借鑒國外經驗的時候我們不能生搬硬套，要結合實際情況，具體問題具體分析，進行創新性研究和大膽設想，循序漸進。既要借鑒海外國家發展經驗，也要發揚我國的“摸著石頭過河”精神，通過對我國多層次資本市場的研究分析，針對其發展制約因素和不足之處探索制定相應改進措施，促進我國資本市場的多層次建設，形成和完善具有中國社會主義特色的多層次資本市場體系。
參考文獻：
[1]徐洪才：《中國多層次資本市場體系與監管研究（第1版）》，經濟管理出版社2009年版。
[2]張瑩：《中美多層次資本市場體系比較》，《商情》2012年第35期。
[3]劉巖、丁寧：《美日多層次資本市場的發展、現狀及啟示》，《財貿經濟》2007年第10期。
[4]屈波：《海內外多層次資本市場發展模式比較》，《中國證券期貨》2011年第2期。
【關鍵詞】多層次資本市場；理論；對策
【中圖分類號】F120.3 【文獻標識碼】A 【文章編號】1002-736X(2012)05-0084-03
一、多層次資本市場建設的理論分析
(一)投資者異質性理論與多層次資本市場建設
投資者風險收益偏好和資本融資需求的多元化，要求資本市場實現金融工具的期限、風險、收益等最大程度的細分和多樣化。Kahneman和Tversl(y(1979)通過實證檢驗，認為市場上的大部分投資者并非是金融傳統理論中假設的理性投資者，其投資決策往往是彼此存在差異的，市場波動無法用一種典型的投資者行為來解釋。從此，學者們開展了基于異質投資者與資本市場的研究。Campbell(2000)在把異質投資者的研究進一步分為異質約束、異質收入、異質偏好和異質信念四個研究方向。
受年齡、性別、收入水平、風險偏好、教育程度等多種復雜因素的影響，投資者存在顯著的異質性，這些投資者對于金融產品投資的動機存在較大差異，對于投資風險的承受能力、投資回報的期限、投資收益的回報方式等需求都存在顯著的不同，需要多樣化的金融產品才能夠滿足投資者需求。只有建立覆蓋各種風險、各種期限以及與之相對應的收益率的資本市場體系，各類金融產品按類別發行并在不同市場交易，才能容納多種風險收益狀況的金融產品。
在資本市場結構不完整、主板市場在市場中占主導地位的前提下，幾乎所有類型的投資者都會聚集在主板市場。這些投資者對資本市場未來走勢的判斷存在明顯分歧，反映在資產價格上就會表現為價格的大起大落，使資本市場無法找到真正反映價值的潛在資產價格。發展多層次的資本市場，有利于不同風險偏好的投資者選擇適合自己的金融產品，各個資本市場的價格都能在一個反映均衡估值的價格上出清。
(二)企業生命周期理論與多層次資本市場建設
企業生命周期理論認為，企業像生物有機體一樣，存在從低級到高級、從初創到成熟的生命階段。企業將會大體上經歷孕育期、成長期、成熟期和衰退期，企業在這幾個階段資產規模、公司治理方式、盈利模式、現金流動、生存風險都呈現出不同的特征，因此，企業的融資需求和面對的投資者也存在很大區別。
處在孕育期的企業規模較小，未來具有較大不確定性，成長風險較高，股份的流動性較差，同時也可能在未來為投資者帶來較高的回報。選擇為這類企業投資的機構，通常都是具有較強的風險承受能力、追求高回報的風險投資者。這類投資者通過持有企業股份，在企業的發展戰略、人員招聘、營銷決策等經營過程中都發揮指導作用，輔助中小企業發展壯大。
處在成長期的企業具有較高的成長性，其融資方式開始變得多樣化，其融資渠道比孕育期企業更加廣泛。這個時期的企業不僅能獲得風險資本的支持，也能通過發行公司債券和獲取銀行貸款等方式進行債權融資，也可以在三板市場等平臺上獲取股權融資，發展較好的企業可以在創業板市場上市。在這一階段，風險資本已經可以有多種途徑選擇獲利退出。
處于成熟期的企業規模較大，業績較好，成長風險較低，投資這個階段的企業能夠獲得穩定的收益。處于這個階段的企業具有多個融資渠道：一方面，可以進行債權融資，從銀行獲取貸款，發行企業債券；另一方面，可以通過主板上市的方式進行股權融資。
處于衰退期的企業產品市場將出現萎縮，企業治理結構僵化，運營效率低，業績下降甚至出現虧損。這種企業將會失去從銀行獲得信貸支持的機會，也沒有發行企業債的市場。如果是上市企業，將會被從主板下降到三板市場，甚至可能被摘牌。但這種企業在資本市場上仍然具有一定的運作空間，存在被兼并收購的機會，通過資產的戰略性重組，可能獲得新的發展機會。
可見，企業在不同階段，需要獲得不同類型的資本進行融資，也需要風險、收益、交易方式不同的資本市場。企業的生命周期理論說明，從企業需求的角度看，有必要建設多層次資本市場，并設置各個市場之間的對接機制，滿足企業各個階段的融資需求。
(三)信息不對稱理論與多層次資本市場建設
從Fama在1970年提出市場有效性理論開始，信息非對稱性就成為了資本市場理論中重要的研究內容。信息的非對稱程度對資本市場的發展有著至關重要的影響。信息披露程度越高的資本市場，企業的穩定性、業績、未來收入相對就越高。信息不對稱將導致資本市場交易出現逆向選擇，信息劣勢一方將會提高價差補償自己與信息優勢一方的交易損失，導致買賣價差增大影響資本市場流動性。較低的信息透明度將提高資本市場的交易成本，需要通過信息披露增強資本市場的流動性。多層次資本市場建設需要制定嚴格的信息披露制度，降低在資本運作過程中不知情的投資者利益受損的可能。
(四)產權交易理論與多層次資本市場建設
關鍵詞：資本市場；多層次性；金融風險；經濟發展
中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1006-8937（2013）11-0034-02
1 資本市場體系的多層次性的內容
1.1 概念
多層次性是資本市場體系的一個重要的特征，資本市場體系的多層次性是指為了滿足多樣化的市場主體的投資或者融資活動需求而建立起來的分層次的交易市場體系，這樣的一種體系是正對不同質量、規模和風險程度的企業設置的。這是一個綜合性的概念，每一個金融主體都會有不同的投資者和資金的需求者，同時也會有各自的運作方式、上市的標準、監督要求等，他們是相對獨立的個體，但是他們又是相互補充，相互聯系，共同構成了一個完整的市場。按照結構上而言，包括主板市場、區域性產權市場以及場外交易或者柜臺交易市場；從品種而言，包括股票、債券、基金等市場。
1.2 理論分析
1.2.1 經濟理論分析
①發展階段的不同、企業規模性質多樣性的融資需求需要多層次性的資本市場。現在的經濟社會、經濟的發展水平和階段各異，這樣的差異性決定著需要多層次性的資本市場與之相匹配。企業的發展階段不同，資產的規模不同，技術水平的不同，還有市場份額和盈利水平的不同都會影響資本市場的分配。
②投資者的復雜性也決定了資本市場的多層次性。改革開放以來，市場經濟的不斷的占主導地位，計劃經濟的份額在經濟市場中的份額越來越少，這樣的情況吸引了越來越多的投資者，投資者的種類各種各樣。資本市場主要的職責之一就是服務投資者，面對各種類型的投資者，需要各型各樣的資本市場供投資者選擇。
1.2.2 法律理論分析
①多層次資本市場法律制度的公平價值。法律最重要的價值在于公平，在資本市場中，公平體現在兩個方面，一個是結果的公平，一個是機會公平。金融市場中，兩個最大的主體就是發行人和投資者，每天金融產品的運行過程中，會遇到很多無法預測的問題，在這些問題中，一定要抓住公平這個關鍵要素。片面的追求結果的公平或者只追求機會的公平，都是不夠的，只有全面的講求公平，才能讓經濟市場運行的更加穩定。
②多層次資本市場法律制度的效率價值。單元化的市場因為過于的單一，不能匹配大多數的情況，所以在遇到很多情況時，多層次性的市場能帶來更大的效率。效率的高低在于是否適合，生產力與生產關系的合適才能創造最大的成產效率，生產力不能滿足生產關系的需求，或者生產關系不符合生產力的改革步驟。同理，多層次性的資本市場能夠更好的創造高效率。
③多層次資本市場法律制度的秩序價值。有序的金融市場才能創造最大的價值，多元化的資本市場能夠避免很多漏洞，豐富了經濟運行的途徑。維護市場的秩序，建立良好的資本市場。
2 我國資本市場體系中存在的問題
2.1 資本市場體系結構顛倒
一些發達國家的資本市場體系已經很成熟了，相對于這些成熟的資本市場體系，我國顯現出來了很多的問題。美國、英國國家的資本市場體系是金字塔的結構，證券交易所的上上市的標準是最高的，同時上市公司的規模大，業績比較的穩定，投資風險較低，適合各種投資者投資，因此處于金字塔的頂端；而場外市場的上市標準比較的低，掛牌公司數量眾多，處于金字塔的底端。相對我國，中小板及場外市場發展緩慢，使得主板市場形成了一定的壟斷局面，資本市場結構呈現一種顛倒的情況。
2.2 資本市場體系層次不合理
我國的資本主體多元化的特性已經顯示的很明顯，主板市場，中小板市場，創業板市場、代辦股份轉讓市場和地方產權交易所基本已經都出具規模，但是這些市場之間的層次不夠明顯，相互割裂相互獨立，沒有很好的整體性。名義上我國已經才更為一個全國統一的交易市場，但是事實上并不是如此的，各個主體板塊之間還是相對比較的分散的
2.3 市場運行主體存在重大缺陷
運行主體包括上市公司，中介結構，銀行以及廣大的中小投資者，很多上市公司的主要目的是為了獲得籌集資金，對于上市后公司的股票走勢和公司的業績的基本情況也了解不夠，這樣的情況給股市的運行帶來了很大的不確定性，這樣的市場運行主體存在著很大的缺陷。
2.4 資本市場的管理效率和監管環境薄弱
我國資本市場的監管機制使得市場的競爭力不足，這樣的監管力度使得融資的效率低，成本高。近年來，法律監管停滯不前，對經濟的運行監管嚴重不足，嚴重的影響了我國的資本市場的發展。同時，場外市場的不健全，非上市股份有限公司的股份流通不順暢不合法，嚴重影響經濟的運行。
3 我國多層次資本市場體系的構建
①加大力度開創創業板市場。完善中小企業尤其是高新技術企業融資的關鍵就是創業板市場，同時創業板市場也是風險投資的有效退出的渠道，改革開放以來，創業板的上市已經為很多中小型企業的發展起到了很好的推動作用。在這樣的背景下，我們更應該加大力度，充分的發揮創業板市場在資本市場中的作用，為中小企業的發展提供很好的平臺。
②改善股份代辦轉讓市場。股份代辦轉讓市場是為很多沒能達到主板市場和創業板市場上市要求的企業提供服務的，這樣的一個平臺為他們能上市提供了可能。
③債券市場的拓寬。中國的國情決定債券市場在中國的金融市場上的主導地位不會變，所以需要不斷的拓寬債券市場，提高市場上資金的流動性，加大加快債券的流通速度。相對政府債券，公司債券的發展比較的慢，同時公司債券和政府債券相比，風險大，被接受度也沒有競爭力。同時，能夠發行公司債券的公司很少，在這樣的情況下，更應該利用市場經濟的宏觀調控作用，規范市場評級機構，加強對證券市場的管理，拓寬證券市場。
④建立相關法律，健全與多層次性市場相符的法律體系。法律的制定是為了更好的維護經濟市場的運行秩序，良好的經濟運行秩序可以保障證券市場的有效性。資本市場的多層次性更加的需要法律的規范，防止一些不法分子鉆空子，為自己謀取暴利。現在的相關法律的針對性不是很強，主要是針對一些主板市場，而其他的一下還沒能站到主導地位的資本市場，也同樣需要法律的保護。法律的更加完善，為經濟活動的運行提供更加好的交易環境。
4 建立多層次資本市場體系的意義
4.1 建立多層次資本市場體系，能夠解開資金供求問題
資本市場體系中，資金問題一直是最主要的問題，多元化的資本市場能夠有效的解決資金的問題。多元化的資金市場，能夠使得整個市場的流動性加大，資金的流動性更強，這樣的流動性，帶來很多的好處，投資者能更加容易的獲得投資資金。
現在的資金主要存在三大方向：第一，商業銀行等金融冬的存查資金（即存款余額大于貸款余額差額）快速增長。改革開放的初期，資金一直處于貸差（即貸款余額大于存款差額）狀態。在這之后，一直是貸差的狀態，這樣的情況意味著商業銀行中存在著大量的未通過貸款途徑待放出去的資金，這個資金相對過剩的一種表現：第二，城鄉居民儲蓄存款余額大幅度增加，關于居民存款的統計數據一致顯示，居民把多余的資金更多的是存起來，而不是用于投資，這些數據表達出來的是城鄉居民不缺乏資金，但是在儲蓄率越來越低的背景下，百姓還是不斷的加大儲蓄額，同樣也是在傳達著資金相對過剩的信息。第三，企業的存款額也在不斷的增長。
資金處于相對過剩，多層次性的資本市場體系的實施起著十分重要的作用。多層次性能很好的分配這些資金，將過剩的資金用于流通，進一步推動市場的運轉。
4.2 推進實體經濟快速發展需要建立多層次資本市場體系
中國是一個發展中的大國，基于這樣的背景，中國不能滿足于現狀，需要更加的加快經濟的發展。改革開放以來，開創了市場經濟的理論，計劃經濟與市場經濟相結合的發展，給中國的經濟帶來了很大的進步。
總是而言，現在的情形是樂觀的，但是中國仍然是一個發展中國家，自身的許多弊端是不能忽視的，任何一個國家的發展都需要同經濟接軌，這樣的一個目標，迫切的需要建立一個多層次的資本市場體系。這里的多層次主要包括主板市場、創業板市場、交易所市場。場外市場、地方區域市場和無形市場等各種多層次市場。
從范圍上而言，首先從國家內部開始，拓寬金融交易的多元性，使得更多的各種類型的投資者進入市場，獲得一定的市場份額，同時采取各種有效的政策，使得相對過剩的資金進入金融資產，創造更大的價值，創造更加吸引人的措施，放寬準入制度，提高市場的運行的信用等級，使得更多的人更加放心的將資金流入金融體系；再者就是國際市場，相對于國內的市場，國際市場擁有更大的商機，積極的和其他國家合作，資金的流入和流出不僅僅限于小范圍，這樣的市場更是多層次的體現。當然，在多層次的背景下，我們更需要做到的是隨機應變的狀態，針對不同的情況，能反映出最好的方式方法，遇到不同的問題時，也更加需要我們做出的正確的處理。
4.3 建立多層次資本市場體系，能夠推進防范金融風險的
市場機制建設
多層次資本市場體系的第三個的好處就是可以防范金融風險的市場機制建設。這種多元化化的特征決定了市場運行的復雜性。單一的資本市場根本不能滿足經濟市場的要求。多層次性的資本市場相對而言更加具有安全性，資本的分散可以獲得更大的安全保障，減少市場分風險系數。
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關鍵詞：高科技產業化；多層次資本市場；創投基金
中圖分類號：F2文獻標識碼：A文章編號：16723198（2012）23000102
1問題的提出
高科技企業是高科技產業化的中堅力量，是技術創新的真正主體。但是，與一些主要發達國家相比，我國高科技發展仍有很大差距，多數科技成果離產業化還很遠，存在著結構、技術、資金、人才、機制、布局等多方面的問題。其中，資金短缺、資本結構不合理等融資方面的問題成為影響高新技術企業生存和發展的巨大障礙之一。因此，如何選擇有效的融資方式以降低成本并提高資金使用效率，如何拓寬融資渠道、增強企業融資能力等問題的研究，對于我國高科技產業乃至國民經濟的發展都是具有重要實踐意義的。
2資本市場支持下的高科技產業化融資問題及成
因由于我國資本市場格局缺乏明顯的層次性差別，大量的中小型企業沒有正常的直接融資渠道，這不但阻礙了整個資本市場的分層次競爭，而且妨礙了我國創業投資體系和科技創新能力的發展。
2.1主板市場
針對我國資本市場發展的現狀，作為整個資本市場體系中，處于主導地位的主板市場來說，尚存在以下問題，使其無法真正承擔起有效支持大型成熟高科技企業的融資和發展的重任。
2.1.1資本市場規模與結構問題
資本市場的整體規模偏小、有待擴大，直接融資比例較低；股票市場和債券市場的比例失衡，結構有待完善。對于股票市場而言，雖然實現了眾多國企的回歸A股，我國股票市場上績優大盤藍籌股仍然偏少，無法整體反映我國的經濟活動。更為重要的是，實際流入流通市場的股份比例占上市公司總股本比例偏低，尤其是大市值股票實際流入流通領域的股份比例過低，例如工商銀行和中國石油在我國上市比例均不到10%。更為關鍵的是，大批民營企業雖然創新能力較強、生產效率高，但仍被排斥在主板市場之外，民營企業在我國上市公司構成中的比例過低。
2.1.2資本市場機制與效率問題
我國資本市場效率還是相對較低。我國仍處于轉軌過程中，市場價格對于經濟資源的分配和企業行為的約束，還沒有達到完全市場經濟的水準，我國資本市場也尚未形成真正的資本約束機制。其中包括，股票發行仍然存在繁雜的行政控制環節和過多的審批程序，從發行人資格審查、發行規模、發行以至上市時間等方面，在很大程度上都由證監會決定，股票發行體制市場化改革有待深化；債券市場發行機制存在諸多缺陷。同時，交易機制有待進一步完善，交易成本較高，市場分割降低了資本市場的有效性。例如股票市場分為A股市場、B股市場和香港市場（紅籌股和H股）；債券市場則分為銀行間債券市場、交易所債券市場和銀行柜臺交易市場。市場間相互分割，缺乏必要的套利機制，降低了我國資本市場的有效性。登記結算的法規制度和風險管理體系也有待完善。
2.1.3資本市場主體的實力問題
上市公司整體實力有待提高，內部治理和外部約束機制有待完善。現有退市制度缺乏足夠的靈活性，退市標準在一定程度上被固化，又缺乏市場化的收購兼并機制，所以造成我國上市公司品質難以得到持續有效提高，多數企業仍然視上市為簡單的融資行為。市場化篩選機制有待完善，上市公司股份全流通的格局基本形成，但是市場化的收購兼并機制尚未完善，市場主體的守法和誠信意識比較淡薄，上市公司收購活動中的違法違規現象屢有發生。
主板市場存在的一系列問題使其發展任重而道遠，其對我國大型企業的科技成果轉化和有效地創新支持顯得能力不足，科技型上市公司數量少，與其大盤藍籌股的市場定位尚存在一定的差距。
2.2中小企業板市場
我國中小企業板市場的發展歷史比較短暫，在發展過程中也曾經出現過反復和疑問，焦點問題集中在以下幾個方面：
2.2.1中小企業板的市場定位和功能設計比較模糊
從中小企業板各種規則來看，無論是上市標準、配售辦法還是信息披露規則，與A股市場均沒有太大的差異，有些地方甚至就是直接復制A股的做法，使市場對中小企業板的發展前景和發展路徑存在分歧和疑問。
2.2.2中小企業板尚無法履行高新技術企業融資渠道的重任
高新技術企業的融資難問題一直備受關注。中小企業板塊不具備創業投資退出機制的完全特征。因此，能否建立創業投資的退出機制，進而解決高新技術企業融資難問題，依然是個未知數。
2.2.3中小板上市公司治理結構有待完善
除了上市公司數量越來越多，難免會有問題公司出現外，家族制企業問題主要爆發在成長期的固有規律，也可能形成中小板上市公司治理上的黑洞。據南開大學公司治理研究中心李維安教授的研究，家族企業度過初創期進入成長期后，往往是家族制管理矛盾爆發的主要階段。由于中小板上市公司很多是進入成長期的家族企業，因而亟需建立更加科學完善的公司治理結構和制度。
2.3創業板市場
一是上市資源不足，上市公司數量少；二是發行上市標準設計不合理，門檻過低；三是監管過于寬松，公司欺詐造假、市場過度炒作情況嚴重；四是行業覆蓋面過窄，整個市場容易受到單個行業波動的影響。對于以上問題如何盡量避免，理論界和實踐部門必須事先找到解決的方案。
2.4場外交易市場
我國三板市場面臨很多問題，主要表現在以下方面：
關鍵詞:虛擬經濟;金融創新;多層次資本市場
中圖分類號:F830.2文獻標識碼:B文章編號:1007-4392(2009?雪10-0020-04
一、天津建設多層次資本市場發展的意義和現實性
與北京、上海相比,目前天津資本市場發展存在上市公司數量少、盈利能力差、結構不合理、缺乏帶動產業升級的龍頭企業等問題。
在多層次資本市場體系建設中,盡管成立了天津股權交易所和濱海國際股權交易所,但是前者只有7家公司掛牌交易,后者僅有20多家企業(包括外省市企業)掛牌尋求融資。在天津股權交易所掛牌的企業,由于政策限制,僅能在少量的機構投資者之間進行交易,限制了企業融資規模。另外,由于天津還缺乏企業債市場,而主板市場和中小企業板市場門檻又相對較高,也使得大多數企業只能通過銀行進行間接融資。
天津市曾提出,增強天津企業利用資本市場發展的能力,在上市公司數量和直接融資規模等關鍵環節取得突破,力爭到2010年天津的上市公司總數超過80家,各集團總公司和區縣有兩家以上上市公司,填補有關行業和區縣沒有上市公司的空白。但由于國家監管部門調整政策、減緩企業上市融資審批和停止機構設立審批等客觀原因,天津市企業上市步伐有所放緩。天津推進多層次資本市場體系建設具有重要的現實意義。
(一)有利于滿足資本市場上資金供求雙方的多層次化的要求
從資金供給方來說,由于風險偏好的不同,投資者也是具有不同層次的。但是,中國僅有單一層次的主板市場,該市場對公司上市和交易的風險標準是統一的,從制度上無法為不同風險偏好者提供足夠多種類的投資品種和交易場所。從資金需求方來說,處于不同發展階段的不同規模的、不同風險狀況的企業對股權融資的需求不盡相同。但受諸多因素影響,中國資本市場的發展出現了高度集中化的傾向,交易過程中不可避免地會排斥一部分融資者而向具有優勢的融資者傾斜。特別是在為國企服務的主導思想下,市場必定只會為大企業服務而將眾多的中小企業排斥在外。
(二)有利于提供優化準入機制和退市機制,提高上市公司的質量
從非證券資本市場到證券資本市場,從場外市場到創業板市場、主板市場,入市標準逐步嚴格,企業素質也呈階梯式上升,這實際上提供了一個市場篩選機制。一方面,在下一級市場上掛牌交易的企業經過培育,將會有優秀企業脫穎而出,從而進入上一級市場交易;另一方面,對于長期經營不善,已不符合某一層次掛牌標準的企業,則通過退出機制,退出到下一級市場交易。這樣形成一種優勝劣汰機制,既有利于保證掛牌公司的質量與其所在市場層次相對應,又能促進上市公司努力改善經營管理水平,提高上市公司質量。
(三)有利于防范和化解金融風險
多層次的資本市場通過改善上市公司質量、滿足多元化的投資需求,吸引資金進入資本市場,擴大直接融資額度,從而降低金融風險。而且隨著多層次資本市場體系規模的擴大,直接融資比重的提高,會逐步形成風險程度存在明顯差異的子市場,風險承擔主體呈現多元化,有利于實現金融市場的穩定,分散和化解金融風險。
二、基于增量突破的金融業支持實體經濟發展的切入點分析
(一)多層次資本市場體系的帕累托最優條件
經濟效率即帕累托最優狀態,是指通過盡量改進各個目標,一直達到某一程度,此時任何一個目標的改進要以惡化其它目標為代價。這一狀態,就稱為帕累托最優。借鑒帕累托最優概念,可以從有效利用初始金融要素資源可能性的角度提供一種評價多層次金融市場體系資源配置績效的思路:即當不再有其他的組織金融產品創新和虛擬經濟發展對財富再分配的方式使一部分消費者的福利改進卻同時又不降低其他消費者的福利水平,則該配置就是有效地利用了全部金融資源并且充分發揮了金融創新的技術能力,從而表明其運行結果是最優的。
假設多層次資本市場體系中包含了家庭金融、公司金融、政府金融和涉外金融等m個消費者(i=2,…,m),N個金融機構(h=1,…,N),s種金融產品(k=1,…,s)和n種初始金融要素(j=2,…,n)。多層次金融市場體系達到帕累托最優標準的必要條件是:(1)反映交換的需求驅動下的現代金融的效率,即對任意兩個消費導向需求驅動下的任何兩種金融創新產品(X和Y)對于消費者(A和B)的邊際替代率相等:MRSAXY=MRSBXY;(2)代表生產的供給驅動下的傳統金融的效率,即任意兩種金融要素投入品(X和Y)的邊際技術替代率對任何兩個金融機構而言,邊際替代率相等:MRTAXY=MRTBXY;(3)生產與交換的效率。即在(1)與(2)中的任意兩種金融產品的邊際替代率必須等于它們的邊際轉換率:MRSAXY=MRSBXY = MRTXY。
雖然上述分析較為理想化,但實際上制度經濟學所提出的有效率制度的特征在現實生活中就是允許那些創造了利潤的人分享利潤。而適度規模的虛擬經濟正是提供了這樣一個平臺,形成了一種機制上的激勵。在這一機制的激勵下,人們將具有盡量接近上述“邊際度量”的欲望,于是多層次金融市場體系在漸進意義上不斷改進自己的效率。而這個以當前金融市場發展的“平均度量”不斷逼近競爭均衡下“邊際度量”的過程就是所謂“市場化過程”。實際上,正是那些看到了金融創新機會的人想要占有未來利潤的沖動推動著金融市場體系在微觀層面上不斷逼近上述兩兩產品的“邊際替代率”處處相等的效率條件。
(二)以實現“渠道通暢”和“層次遞進”作為拓展增量空間的基本目標
天津金融業發展的目標是建設與我國北方經濟中心相適應的現代金融服務體系和金融改革創新基地。現代金融服務體系是由多樣化的金融產品、現代化的金融工具、結構合理的金融組織、層次遞進的金融市場、功能完善的基礎設施、有序競爭的金融環境所共同組成的,能夠滿足融資者和投資者多元化需求,與國際化標準相適應的金融服務體系(郭慶平,2008)。對此,建議是以實現自身金融市場體系的“渠道通暢”和“層次遞進”為基本目標,在空間維度上貫通資本市場、貨幣市場、外匯市場相互傳導,在時間維度上加強即期市場和期貨市場的互動聯系,在結構維度上力爭先行突破實現特色市場發展的層析遞進。在現代金融服務體系建設的研究基礎上,沿著“定價交易中心后臺服務中心離岸金融中心區域金融中心”發展脈絡分析金融集聚的空間結構效應(“金融支點金融增長級金融中心”),不難發現從處于金融發展的近期規劃著手,通過探討引導金融支點集聚、強化金融中心城區的服務業功能并且培育服務職能分工體系、進而促進內外圈層金融產業整合和垂直分工、引導外圈多個自立性子區域金融產業功能的集聚與發展、培育更為均衡的城市金融網絡并采取更加集權的金融行政區劃結構,將有助于挖掘提高促進產業布局優化的金融績效的具體途徑。
(三)新金融資本的整合與實體經濟產業組織優化
實現天津經濟的可持續發展,除了運用傳統的金融方式加以支持外,更重要的是要加快金融創新,特別是在第二產業的產業鏈中,有一些環節可以進一步剝離,需要在探索產業鏈“工業服務化”、“制造業服務化”的過程中強化金融服務功能。
1.中小企業發行短期融資債券的金融創新支持。一直以來,國內債券市場,無論是交易所市場,還是占主導地位的銀行間債券市場,幾乎全部都是高信用級別的產品,品種和收益率都相差不大,市場單一,而高收益的企業債、信用差異大的產品都處于嚴重缺失狀態。開放適合中小企業融資的低評級、高收益債券市場,可以幫助不同的企業在資本市場融資,緩解中小企業融資難問題,并且對于完善多層次、全方位的債券市場,滿足不同投資風格的機構需求者具有重要意義。
2.大型制造業行業的融資租賃的金融創新支持。在制造業領域,將設計、研發、銷售剝離出來,讓它們各自專業分工、獨立發展,從而培育出新的第三產業。通過開展融資租賃方式實現金融支持與每個環節緊密結合。
3.股權投資基金促進產融結合的金融創新支持。以金融為媒介,資本和產權為紐帶,鼓勵實體經濟相關產業的不同企業之間進行并購重組,培育大型企業集團承接大型項目建設,促進產融結合。建立和完善實體經濟高新技術產業和能源產業的風險投資機制,引導各方面資金投向相關領域的新項目、新技術上,促進產業優化的技術創新和科學發展。
三、以產業銀行和并購貸款為代表的間接融資配套支持
(一)產業銀行的發展對策
1.政府應以產業與金融結合為出發點,建立基于產業的、由政府支持的商業化運營法人主體,創建產業銀行,打通社會產業資金流通渠道。產業銀行作為獨立的運營主體,是產業資本與金融資本有機融合的產物。它通過科學的管理標準與管理機制,建立起有效的風險補償機制與商業運營模式,有利于扶植產業發展。政府在此過程中應賦予產業銀行充分的金融職能,放寬產業銀行對外融資渠道,讓其充分發揮行業內特有的把控能力,產業銀行就一定能煥發出特有的生機和活力,為企業健康、穩定、和諧的發展提供有力的保障。
2.產業銀行需要政府支持,共同建立風險共擔機制。產業銀行的建立需要政府在政策和資金上的支持。政府有責任與產業銀行建立風險共擔機制,如成立 “中小企業基金”、 “行業基金”,與產業銀行共同承擔可能產生的呆壞賬損失。按目前核心企業的壞賬率水平估算,產業銀行的壞賬損失應該在萬分之一左右,如產生一萬倍的杠桿效應,政府投入的資金所能發揮的社會效應將無法估量。
3.政府應促進核心企業與金融體系的戰略性合作。在這一模式下,實體經濟產業的核心企業可與金融機構達成戰略合作關系,雙方互通資源、共享信息。具體實踐中,金融機構可嘗試向航空產業的核心企業專項投入用于解決行業中小企業融資的低息貸款,借助核心企業多年積累的行業資源優勢,實現資金投放的最大社會效益。同時,核心企業向金融機構共享信用客戶評價系統并及時更新行業中小企業經營變化情況,能使得銀行主動構建出適用于中小企業的新型信用評價體系。
(二)并購貸款的推行對策
1.降低并購貸款的準入門檻。經濟下行或低谷時期,由于產品價格大幅下降,導致行業內公司普遍陷入財務困境,現金流短缺,資產價值被低估,從而產生了并購套利機會――低價收購的資產在經濟上行和行業高峰期將釋放出巨大的盈利能力和潛在的市場價值,并在未來較長時期降低生產成本。增強周期性行業中企業抵御周期、甚至利用周期的能力,主要來源于對金融戰略的運用,要求并購企業必須具備充足的金融資源或再融資能力,而這恰恰是有并購意向的企業在這一波經濟下行環境中面臨的最大問題。因此可以說,企業并購貸款的放行正恰逢其時。
2.拓展并購貸款的業務范圍。根據央行頒布的《指引》對并購對象的規定,可以將企業分為優勢企業和劣勢企業,并購可以分為四種類型:a)優勢企業之間的并購;b)優勢企業并購劣勢企業;c)劣勢企業并購優勢企業;d)劣勢企業并購劣勢企業。前兩種并購是目前政策鼓勵和支持的,也是各家商業銀行支持的重點。第三種形式風險較大,需要慎重對待;第四種應該從發展客戶的角度考慮,對這種客戶是否支持,需判斷可行性。但是如果后兩種并購業務發展的順利的話,能夠產生巨大的經濟和社會效應,對于國家的長治久安,經濟的持續發展、社會的團結和諧是十分有益的,對于商業銀行和企業也是一種雙贏的局面。
3.拓寬貸款的發放對象。在當前房地產市場形勢下,由于銷售不暢導致資金不能及時回籠,房地產行業并購重組現象日益增多,房地產開發企業對并購貸款也寄予了較大的期望。關于房地產貸款,人民銀行、銀監會《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》指出,“商業銀行對房地產開發企業發放的貸款只能以房地產開發貸款科目發放”,而國務院辦公廳《關于促進房地產市場健康發展的若干意見》指出:“對有實力有信譽的房地產開發企業兼并重組有關企業或項目,提供融資支持和相關金融服務”。銀監會《商業銀行并購貸款風險管理指引》沒有具體說明對房地產開發企業可否發放并購貸款或者搭橋貸款,如果可以再保稅區試行對房地產企業的并購貸款,將能夠味房地產企業的整合,規范市場起到重大的作用。
四、金融風險防范的重點措施
(一)完善金融監管,加強市場自律
伴隨天津金融創新不斷深入,需要監管部門積極的鼓勵和配合,有效規范金融創新活動,提高金融風險防范水平。與此同時,還要進一步制定和完善現有的法律法規,構建有助于創新發展的法制環境。對于金融創新活動處于初步階段這樣一個事實,要在控制好風險的前提下,簡化準入審批程序、減少審批環節。基本原則是“區分風險,允許探索,加強管理、逐步理順”。要區分金融創新內容的風險狀況,鼓勵金融機構探索新產品、新的組織形式,給與他們試驗的機會。監管部門的風險防范要體現到新業務的具體流程中去,通過溝通、協調,揭示其中的風險,及時糾正,實現創新和防范風險的良性循環。市場既是競爭的場所,同時也可以實現一個自然的監督機制。因為市場本身就從不間斷地對參與其中的金融機構進行著監督。所以各經濟體都日益強調市場約束。如1999年美國《金融服務現代化法案》的實施、2001年《新巴塞爾協議》的頒布以及2002年美國《薩班斯―奧克斯利法案》的出臺,使市場約束受到高度重視。各國監管當局正采取各種方法將政府監管與市場約束有機地結合起來,提高金融監管的效率。具體措施上包括加強市場信息披露、注重信用評級等,通過積極推行銀行信用、加強金融債權管理等一系列措施強化市場信用觀念,提高信用意識,發揮市場制約作用。此外,金融業自律也是市場監督的一個重要方面。
(二)加強內部控制,完善風險管理
從手段上看,需要建立由董事會、高管部門和風險管理部門組成的風險管理系統。包括健全的組織機構、恰當的職責分離,明確劃分機構內部各部門的職責和權限,建立起對業務經營活動計劃、執行和控制的適當機構,在管理人員和執行人員間設定明確的轄屬和報告關系,建立嚴格的授權和審批制度,對越權行為予以嚴厲處罰;通過機構的各個有機組成部分實現內部控制,督促穩健的經營方針的貫徹實施。其次,要加強內部信息的透明度,強化信息公開制度,主動接受外界的監督。針對基層分支機構管理薄弱環節的問題,應集中資金管理權、貸款審批權,進而強化金融企業統一法人制度。針對開發商信貸和住房消費信貸等方面的風險問題,應完善授權授信、審貸分離、貸款三查等信貸管理制度,落實問責制。
(三)深化金融創新支持,積極開展國際合作
面對當前天津直接融資比例過低,風險不斷向銀行集中的問題,可以借助私募股權基金、OTC市場以及債券融資“三大法寶”加以解決。通過發行企業債券、政府債券融資的潛力很大。此外,依托渤海產業投資基金與天津OTC市場的優勢,可以在私募股權基金方面走出一條新路,從長期來看,也將有助于改變我國融資主要依靠銀行貸款的局面。此外,隨著我國金融市場國際化程度不斷深化以及濱海新區金融改革創新的不斷深入,必須進一步推進國際合作。例如,可以與國外金融衍生交易自律組織簽訂關于金融衍生市場信息互享的諒解備忘錄,或者與國外政府簽訂相關合作監管的協議,還可以參與國際監管組織并且參照其標準制定我國開展金融衍生業務的相關規則,從而達到全面有效監管的目的,進而提高我國在應對金融風險的能力。在此過程中應盡快建立區域金融風險預警系統,制定突發事件應急預案。區域金融風險預警系統的建立是防范濱海新區金融風險的重要前提。運用區域金融風險評估和預警應用模型,對地方法人金融機構風險進行監測分析,做到預警及時、判斷準確。做好金融穩定監測評估數據庫數據采集、加工分析和風險預警工作,加強對系統性金融風險和區域金融風險的監測、預警和分析評估,建立預警機制和風險補償機制。
一、我國高技術產業投融資體系建設的目標模式
按照融資主體的不同，高技術產業投融資體系可分為高技術創業企業投融資體系和高技術成熟企業投融資體系兩個子系統。以成熟企業為主的大型高技術企業的融資需求主要通過商業銀行、股票市場、債券市場等傳統金融體系來滿足。包括創業企業在內的中小型高技術企業的融資需求則需要以創業投資和中小型股票市場等股權資本市場為主的創新金融體系來滿足，因此，健全有效的高技術產業投融資體系應該是商業銀行體系、證券市場體系和創業資本體系協調發展、傳統金融體系與創新金融體系協作互動的完整體系。我國傳統上是以銀行為主的金融體系，證券市場正在發展之中，創業資本市場體系不完善。因此，現階段我國高技術產業投融資體系建設的首要任務是建立適應高技術產業發展需要的創業投資和多層次資本市場體系。要在進一步改革商業銀行體系、加快發展成熟企業股票、債券等證券市場體系、完善傳統金融體系的同時，進一步加快發展以創業投資和創業企業股票市場為主的創新金融體系。最終形成政府投資和政策性融資支持體系有力引導、以高技術產業創業投資體系和多層次資本市場體系為主導、銀行貸款、股票、債券融資與股權投資協調發展、合理分工、健全有效的高技術產業投融資體系。
（一）健全的創業投資體系
創業投資體系作為專業性的投資制度，是促進高技術產業發展尤其是中小型高技術企業發展的重要力量，應該成為構建符合我國國情的高技術產業投融資體系的主要組成和戰略突破口。創業投資體系主要包括：（1）高度組織化制度化的創業投資公司（基金），包括國內社會資金投資的創業投資機構、外商投資的創業投資機構等；（2）政府設立的創業投資種子基金以及政策性引導基金等；（3）大型企業附屬的創業投資機構――公司創業投資，包括一般工商企業設立的創業投資機構，保險公司、證券公司以及其他機構投資者設立的創業投資機構等；以及（4）少數特別富有的個人投資者等。
（二）多層次證券市場體系
包括股票市場和債券市場的證券市場尤其是主要面向中小企業的創業企業證券市場，是高技術產業進行公開的直接融資的重要場所，應該成為我國高技術產業投融資體系建設的重要組成部分。多層次證券市場是包括主板、創業板、代辦系統和其他形式的區域性、地方性的初級證券市場在內的金字塔式開放體系。現階段多層次證券市場體系建設應該主要包括：（1）高級市場性質的全國易所證券（即所謂主板市場），（2）全國或區域性質的創業板市場，（3）全國及地方性柜臺交易市場，以及（4）初級市場性質的創業企業交易所市場。
（三）競爭有效的商業銀行體系
競爭有效的商業銀行體系應該是全國性、區域性、地方性并存、大中小型銀行共生的金字塔機構，各類商業銀行可以為高技術成熟企業提供有效的金融服務，也可以為高技術中小企業包括創業企業提供必要的輔的融資支持。
其中，創業投資體系與創業板市場、柜臺交易市場以及初級性質的創業企業交易所市場等構成的多層次資本市場體系是適應高技術產業尤其是高技術創業企業發展需要的創新金融體系的主體和核心。商業銀行體系是高技術產業投融資體系不可或缺的重要組成部分。
二、“十一五”期間我國高技術產業投融資體系建設的思路與建議
“十一五”時期是建設創新型國家的起步時期，為高技術產業發展提供了難得的重要機遇，加快高技術產業投融資體系建設十分必要和迫切。為保障高技術產業發展“十一五”規劃的全面落實，必須把健全和發展高技術產業投融資體系放到增強國家綜合實力和科技經濟競爭力的戰略高度來認識，抓住有利時機，加快建設以創業投資和多層次資本市場為主體的創新金融體系。
（一）有效發揮政府在高技術產業投融資體系建設中的應有作用
1、進一步健全完善促進高技術產業投融資體系發展的法律保障和政策優惠。一要制定創業投資企業管理暫行辦法的配套規章，完善創業投資法律保障體系。二要抓緊落實創業投資機構的稅收優惠政策。三要探索建立創業投資機構的融資貼息和擔保制度。對創業投資公司所從事的創業投資項目提供部分擔保；同時為創業投資企業舉借長期貸款或發行長期債券融資提供擔保和貼息。
2、鼓勵有關部門和地方政府設立創業風險投資引導基金。設立創業風險投資引導基金，是政府在高技術產業投融資領域發揮引導作用的重要方式。應鼓勵有關部門和地方政府設立創業風險投資引導基金，為創業投資機構提供一定的財政支持，以體現政府推動創業投資發展、與民間資本共擔風險的政策意愿，引導、帶動民間創業資本向國家倡導的高技術產業領域投資，發揮政府引導、放大民間資金的杠桿作用。
3、積極建立高技術產業投融資信息平臺。高技術產業投融資信息平臺是高技術產業信息服務系統的重要組成部分和高技術產業發展的重要基礎設施，建立高技術產業信息服務系統十分必要，應該作為“十一五”時期高技術產業投融資體系建設的重要內容。
（二）進一步發揮銀行等金融機構對高技術產業的支持作用
1、加大政策性金融機構對高技術產業的融資支持作用。“十一五”時期，政策性金融機構應該根據國家的政策導向，加強對科技成果轉化、高技術產業化、高技術產品出口等領域的貸款支持力度，從融資方面支持高技術產業發展。
2、運用政策手段引導資金流向高技術產業。政府應利用貼息、擔保等方式，調動市場資金投資高技術產業的積極性，引導各類商業金融機構支持自主創新和高技術產業化。這樣才能夠充分發揮政府資金的杠桿作用，形成“四兩撥千斤”的效果。
3、支持保險公司為高技術企業提供多元化保險服務。財產、產品責任、出口信用等保險服務能夠分散企業經營中的風險，降低風險事件給企業帶來的損失。通常來講，高技術產業的風險比傳統產業更高。因此應支持保險公司積極為高技術企業提供保險服務，促進高技術產業平衡發展。
4、探索發展科技類專業性商業銀行。探索發展適合中國特點的科技信貸管理模式，支持中小型銀行發展搭橋貸款等專業性貸款業務。
（三）加快發展服務高技術產業的創業投資體系
創業投資是高技術產業投融資體系最重要的組成部分，應該作為“十一五”時期國家高技術產業投融資體系建設的核心任務。
1、鼓勵社會資本進入創業風險投資領域，進一步發展規范運做的創業投資公司。要鼓勵和促進民間創業投資公司快速發展，爭取在不太長的時間內使民間創業投資公司有比較快的發展。
2、完善創業投資外匯管理制度，進一步發展中外合資合作業投資機構
發展創業投資不能閉門造車，要通過“走出去，請進來”的方式發展中外合作創業投資基金，注意和港臺地區的創業投資公司合資合作，發揮的互補優勢。要進一步完善創業投資外匯管理制度，為中外合資合作創業投資機構發展創造更加有利的條件。
3、支持鼓勵保險公司、證券公司以及大型企業集團發展公司創業投資。在法律和有關監管規定許可的前提下，支持保險公司發展創業投資企業，允許證券公司開展創業投資業務。同時要引導、支持和鼓勵具有一定實力尤其是在資金運作、產業投資和經營管理方面具有優勢的上市公司和企業集團發展公司附屬的創業投資機構，實現大型企業高技術投資的專業化和制度化。
4、建立全國性創業投資行業組織，促進創業投資行業有序發展。要抓緊建立全國創業投資行業組織，作為創業投資機構與創業投資中介服務機構的行業服務組織，促進創業投資健康有序發展。
（四）穩步推進有利于高技術產業發展的多層次證券市場體系
1、大力推進中小企業板制度建設，適時推出創業板市場。要抓緊完善現有的制度安排，大力推進中小企業板制度建設，支持有條件的高技術企業在主板和中小企業板上市，加快中小高技術企業上市進程。加快推進制度創新，及時正式推出創業板市場。
2、有選擇地開放柜臺交易市場，積極利用證券公司代辦股份轉讓系統。應該考慮在條件相對成熟的區域中心城市，有計劃有步驟地開放面向中小企業股票交易、企業債券交易和企業產權股權交易等的柜臺交易市場。積極利用已有的證券公司代辦股份轉讓系統，為具備條件的非上市高技術企業提供代辦股份轉讓服務，作為交易所市場的有益補充。
3、規范發展地方性產權交易市場，在此基礎上探索建立初級市場性質的創業企業交易所。從我國現階段的實際來看，地方性產權交易市場應該是多層次市場的重要組成部分。“十一五”時期要從優化結構、合理布局的角度，可以考慮在中西部地區經濟科技比較發達的中心城市進行技術產權交易所制度創新試點。條件成熟時在中西部地區比較規范的技術產權交易市場中選擇2―3家，探索建立初級性質的區域性產權交易所市場。
4、面向高技術企業和創業投資企業探索發展企業債券和公司債券市場
支持符合條件的高技術企業發行公司或企業債券，同時探索創業投資公司的債券融資。
（五）建立健全高技術產業投融資體系的支撐配套設施
1、健全完善信用評價體系。信用體系是高技術產業融資體系最重要的基礎設施建設。“十一五”時期，要總結社會征信體系的試點經驗，在科技企業尤其是高技術企業密集的高新區等率先推行社會征信制度，逐步建立起高技術產業相關的信用評價體系。
2、健全發展信貸擔保機構。要穩定發展相對規范的政策性擔保機構，并積極推進省級再擔保和全國性再擔保機構建設，形成多層次全面覆蓋的信貸擔保體系。
