發布時間：2023-06-15 17:16:37
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的私募證券投資基金風險樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
一、產業投資基金的興起與民營資本準入問題
(一)產業投資基金的興起產業投資基金(亦稱私募股權基金,簡稱產業基金、私募基金)已與銀行業、保險業、證券業并稱的全球四大金融支柱。美國自l999年起,產業投資基金在資產總量上成為最大的金融產品,取代了商業銀行資產總量第一的地位。在過去的十年里,美國私募基金的年回報率平均是12•7%,而納斯達克、道瓊斯等平均收益率只是7%左右,私募基金的投資從長期來看實際上比股市的投資回報高將近1倍,其迅猛發展之勢和優良的投資機會為世人關注。近年來的金融創新將國外的私募股權基金以產業投資基金的形式展現在國人面前,活躍在這一領域的基本上多為前來試水的境外機構投資者。盡管相應的法規還未正式頒布,中國第一只真正意義上以人民幣募集資金的本土產業投資基金———渤海基金的獲準注冊,已牽動起各地產業投資基金申報的熱潮。除了若干以投資公司和證券投資基金形式活動的私募股權基金之外,據報道已有上百家上規模的產業投資基金申請正在排隊候簽。
(二)產業投資基金為民營經濟帶來機遇產業投資基金的興起,為民營經濟以較大的規模進入金融領域,進而實現與金融資本的融合提供了契機。民營企業融資難的問題一直困擾著民營經濟的發展。發展產業投資基金,不僅在現有的不甚通暢的銀企信貸間接融資渠道和改制上市直接融資渠道之外,又增加了一條更適合高成長中小民營企業的融資渠道,而且為有實力的大型民營企業進入金融領域拓展帶來了機遇。近些年來,民營經濟介入金融資本雖然在入股股份制商業銀行和非銀行金融機構、興辦民營擔保等金融中介服務機構等方面嶄露頭角,但遠不如參與或發起產業投資基金所能夠形成的規模效應。因為在劇烈市場競爭中通過不斷的產業創新成長起來的民營資本,與產業投資基金私募的實質性特征和市場化營運的本質要求以及規?；l展趨勢十分吻合,而這些特質也正是產業投資基金和民營經濟所共同需要的。(三)民營資本的產業投資基金準入問題境外資本在我國組建產業投資基金已經獲得合法身份,民營資本進入境內組建的產業投資基金的前景還不明朗。在《產業投資基金試點管理辦法》討論稿中,規定產業投資基金只能向五類特定的機構投資者進行私募。五類特定機構投資者主體指的是國有及國有控股企業,商業銀行、保險公司、證券公司以及其他金融機構,全國社會保障基金理事會及社會保障基金或企業年金進行投資的法人受托機構或投資管理人,以國家財政撥款為主要資金來源的企事業單位,發改委規定的其他特定機構投資者。這里特定的機構投資者中,除了最后一類為發改委留了一個開放性的審批口子之外,其他幾類明確沒有包括民營企業。討論稿強調的是特定機構投資者的國有或國有控股特性,民營資本雖然在第二類的金融機構投資者中已有介入,但分量輕微。
股份制銀行和一些非銀行金融機構中民營資本舉足輕重,這里的“其他金融機構”卻并未予以明確。民營資本的產業準入已經不是一個新問題。國際上通行的產業投資基金的投資對象的劃分都是在投資實踐中自然形成,不會有我國現在這樣由政府部門人為地劃分為創業投資和產業投資,并由此制定出相應的管理框架規定準入對象。在人們一般的理解中,創業投資多是與風險投資聯系在一起的,多是成功幾率較小的風險項目,所以政府鼓勵和允許民營資本進入;而產業投資人們多理解為壟斷性行業或基礎建設項目投資,收益相對穩定可靠,就只能由國有資本獨攬。且不論這種明顯地對民營經濟不公平的產業準入政策是否決策合理和它背后可能導致的尋租現象,就是從資金運用和項目效率上看也是不可取的。政府對產業投資基金的行業進入設置門檻和自身的強力介入,為國有資本配套一系列扶持政策,都可以理解。但對于一個經過試點和實踐,境外資本都可以進入的投資領域,實在沒有必要再以投資者的經濟成分定取舍了。投資者的投資實力、經營能力、營運紀錄,以及能否接受相應法規的監督管理,應該是更可取的門檻取舍標識。其實,產業投資基金本質上是一種風險性的實業投資,而不是我們通常意義上的大中型建設項目或基礎設施項目投資。產業投資基金是金融市場改革推出的金融創新產品,而不是僅僅作為一種政策調控工具。初生的產業投資基金亟需政府的扶持引導,這與民營資本的介入并行不悖,而且它的成長壯大還要依賴以民營為主導的市場化運作。
二、產業投資基金募集及其風險性投資實質
(一)產業投資基金實質的考察我國的產業投資基金在國外通稱為創業投資基金(VentureCapitalFund,簡稱VC)和私募股權基金(PrivateEquityFund,簡稱PE),是一種向特定投資者(通常是機構投資者)以私募方式籌集資金,主要對具有高增長潛力的未上市企業進行股權投資的集合投資方式。產業投資基金采用公司制、信托制或有限合伙制等形式,投資的目的是基于企業的潛在價值,通過投資推動企業發展,并在合適的時機通過企業上市、轉讓股權或股份回購等退出方式實現資本增值收益。根據目標企業所處階段不同,可以將產業投資基金分為種子期或早期基金、成長期基金、重組基金等。早期階段的為創業投資基金,成長或重組階段的為私募股權基金。
在我國的金融投資實踐中,由于一直是將創投資與在高技術創新、新商業模式領域運作的風險投資聯系在一起,而產業投資基金在目前就只是指的私募股權基金。在我國現有法律框架下,私募股權基金主要有三種形式:一是通過信托計劃形成的契約型私人股權投資基金;二是國家發改委特批的公司型產業投資基金,比如天津的渤海產業投資基金;三是各類以投資公司名義出現的、與私募股權基金運作方式相同的投資機構,只是這第三種并沒有納入基金的法律監管范圍。如果不包括各類投資公司形式的機構,私募股權基金就包含有信托契約型的私人股權投資基金和公司型的產業投資基金兩種形式。我國信托契約型的私募股權基金基本上都是活躍在證券市場的證券投資基金,只有公司型的產業投資基金主要是投資于實業領域,這樣我國的私募股權基金實際上是包含證券投資基金和產業投資基金。而我們現在理解的產業投資基金其實就是投資于實業的公司型產業基金,也有人稱為實業投資基金。不論國內外的產業投資基金在形式上有何區別,或是我國產業投資基金概念界定如何模糊,它們都它包含著一個共同的實質性特征,那就是私募性的實業投資。
它們都是通過私募形式,集合社會資本,達到一定的規模,原則上是在實業領域對非上市企業進行的權益性投資,投資者按照其出資份額分享投資收益,承擔投資風險。在項目實施過程中即同時設計出退出機制,以便在一定時期后通過上市、轉讓或回購等方式,出售已增值的股權獲取利益。投資選擇在項目判斷上失誤,或資金進入后項目經營失敗,及其投資遲遲無法退出變現,基金的風險性實質即會凸顯出來。產業投資基金的私募形式是相對公募形式而言的。公募基金(Publicoffering)向非特定的的投資者募集,必須強調其公眾的資信背景,因而在規模上有較大的規定要求,需要多一些的審批環節和信息的披露,監管的加強也增強了基金的公眾資信,加大了社會一般的公眾投資者的信任程度,投資風險相對減少一些,但其營運效率和效益自然也會大打折扣。私募基金則不同,它所應對的監管相對要寬松得多。既然是私募它就必然帶有資本主體的盈利訴求,產業投資基金高投入、高回報和高風險的特征表露得更為強烈,實現資本安全和增值的宗旨及市場競爭的生存壓力,逼迫它的營運必須更加靈活高效,更加遵循資本運行的游戲規則、貼近市場、尋求機會,以自行承擔和刻意規避市場的所有風險。
(二)產業投資基金的風險識別既然在產業投資基金在本質上無異于風險性的投資,地方政府和主管部門又為什么都對產業投資基金寄予殷切的厚望?主觀上看,他們把產業投資基金看成為彌補財政資金不足的一個來源、經濟調控的一種政策工具和結構調整的外生動力。他們期望在建設資金來源上以產業投資基金來幫助緩解資金需求與供給的矛盾,填補資金缺口,減輕財政負擔,發展基礎設施建設。在宏觀調控上運用產業投資基金作為調控的經濟手段,扶持主導產業的建設發展,促進投融資體制改革,實現宏觀經濟的協調控制。在產業結構調整上利用產業投資基金推動技術進步和產業升級,改造和調整現有的產業體系,提高地方或產業的資本和技術結構。客觀上看,產業投資基金在我國發展的條件已逐漸成熟。近年來在政策法規上頒布了《信托法》,修改了《公司法》、《證券法》以及《合伙企業法》,證券市場實行的全流通改革,基本消除了各類私募性質的產業投資基金設立與運作的法律障礙。在機構投資者隊伍的建設方面,保險公司、社保基金、商業銀行、證券公司等金融機構,以及大型國有企業和有實力的民營企業都希望介入產業投資基金?；鸬牡统杀救谫Y和資本集聚迅速,加之我國外匯儲備的快速增長、全球性的流動性過剩以及自主創新帶來企業良好的投資價值,都使得地方政府和有關部門以及具備一定實力的機構投資者躍躍欲試。產業投資基金在中國有很大的市場機會和良好的盈利前景,但作為一項新生事物,它的發展條件還并不是十分完善,特別是剛剛在境內興起和眾多正在蘊釀中的以官方主導為背景的產業投資基金,我們應該清醒地認識到它與市場機會伴隨而來的諸多風險。
三、民營資本介入與產業投資基金風險化解
(一)境內產業投資基金創新的不斷探索我國境內產業投資基金的探索起步于20世紀90年代初。首家經人總行批準的淄博基金于1992年成立,此后各地批準設立的近百只各類基金涌現出來。這些基金基本上都是政府主導型的背景,規模都比較小,最大的才5•81億元人民幣,最小的僅1000萬元人民幣。在當時房地產熱、股票熱、期貨熱、產權熱等浪潮的推動下,一些地方和部門受利益驅動紛紛介入投資基金,但對投資基金又缺乏正確的認識,使得基金設立和運作過程都缺乏規范?；鹪谶\作上帶有濃厚的投機色彩,市場定位不明,絕大部分搏殺于證券市場,基金債券化和股票化。由于金融市場發展不完善以及法律監管缺失等原因,基金運作與管理的風險頻頻發生,致使我國初期的產業投資基金大多偃旗息鼓。當時境內外私募股權投資基金熱潮中成立的香港中銀國際的中銀中國基金,規模為1億美元,最后基金凈值也是所剩無幾。
在隨后境內基金的整頓改造中,這些“老基金”有的清盤退出,有的自生自滅,有的轉變為“新基金”,包括直接規范為證券投資基金或轉為產業投資基金。這樣才有部分基金投向基礎產業、支柱產業、關鍵產業及高新技術產業等我國亟需資金發展的產業。但境內真正意義的產業投資基金直至近年才出現,2006年天津渤海產業投資基金的設立成為一個標志。20世紀90年代中期,我國出臺設立境外中國產業投資基金管理辦法,以吸引外資和分散產業投資基金風險,引進觀摩境外機構投資者的操作規范。該辦法規定,只有達到規模以上的境外機構投資者才能設立中國產業投資基金。我國正式提出和探討產業投資基金應該是由此開始,但由于當時的投資環境遠不如現在,成長性企業的素質和資本市場的發育都有待提升,產業投資基金的運作并不容易,以至于當時投資“中國概念”的境外私募股權基金以失敗的居多。這種狀況直到近年大的環境改變才隨之改觀,一大批境外產業投資基金開始活躍在中國的資本市場。
(二)民營資本介入金融領域的成功嘗試金融領域在國內一向是國營的壟斷性領域,這個盈利高、擴張快的行業,對進入企業的資產規模與質量、持續經營能力和管理人員素質都有較高的要求。金融改革創新使這一領域的準入管制有所松動,境外資本已捷足先登,許多大型民營企業也早已注意到金融行業的高投資回報率,正在謀求進入這一領域的各個方面。金融領域的民營資本在股份制銀行進展順利,其中在民生銀行已經占到55%的股份,在浙商銀行已占到85%的股份。截至2005年底,在11家全國性的股份制銀行中,民營資本已經占有12%的股份,115家城市商業銀行中的民營資本已經將近1/3,農村商業銀行民營資本已經占到56%,農村的合作銀行民營資本到了32%。據報道希望集團的劉永好投在民生銀行里的資金已經有了10倍以上的回報。創業投資及其金融服務一直是個高風險領域,一般的民營資本不會輕易涉入。早期啟動的創投和擔保企業大多為政府主導以國有資本組建起來,實際經營起來業績平平,有的甚至步履維艱。但就在這樣一個政策性很強、前景不明朗的高風險領域,深圳民營的中科智擔保公司以5000萬人民幣起家,用7年時間,實現資本金美金擔保額超過300億人民幣,資本金從5000萬擴展到約20億人民幣,成為全國最大的擔保公司和國內第一家外資進入的擔保公司。在產業投資基金方面,盡管相關法規尚未出臺,政策不太明朗,敏銳的民營資本已經以投資公司的形式涉足試水了。日前由多家大型民營企業發起,經國家工商總局注冊組建的世華聯合投資公司,將其業務方向鎖定為產業股權投資,以區別于直接進入風險投資和證券投資。它將挑選中國的成長型企業投資,具體委托于專業的中科招商投資基金管理公司來操作打理,采取所謂“主業+基金”模式,在保持主業經營優勢的前提下避免企業多元化投資風險。宣稱在5年后做到100億元人民幣規模的世華聯合投資公司,事實上成為中國首家以公司型發起設立,而以契約委托型運營的民營產業投資基金。
(三)產業投資基金風險化解的制度安排監管部門之所以在產業投資基金準入問題上的態度還不明朗,主要還是對民營資本存有某些風險上的顧慮。其一是規模問題。產業投資基金主要由大型的國有企業和金融機構認購,國家通過必要的審核,在開始階段來選擇試點行業和地點。民營資本一般規模都不大,可以考慮組建小型的直接股權投資基金,而這在目前是作為不用實行審批制的創業投資基金來運作的。其二是信用問題。直到現在我國的個人信用體系尚未建立起來,特別是中小企業家民營企業報告體系的建設還困難重重,民營資本形成和構成的特殊性,使其在信息披露和監管等方面要復雜得多。其三是法律規范約束問題。由于缺乏系統的法律規范約束,我國的私募基金尤其是契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風險隱患,民間甚至有一些不法分子以此形式非法集資、非法或變相吸收公眾存款。歸結到一點就是基金的安全問題,乃至由此引發的金融動蕩導致社會的不穩定。實際上,政府主導的國有資本投資項目和資金運用中的系統風險同樣不同程度的存在。
國有企業權責不明,所有者缺位,內部人控制,監管不到位,對市場反應不敏感,還要不時服務于上方非經營性的任務目標,資金運用效益自然低下。有人披露國家這幾個五年計劃期間,政府投資的項目至少60%或70%都沒有形成效益。相反民營資本如果是如此投資效益那就是不可想象的。產業投資基金本質上具有風險投資的特點,它的高風險和高回報特點決定了在制度安排上,必須是實實在在的商業化運作,必須強調基金投向決策的高度敏銳決斷、基金績效與操作者個人利益的高度關聯。由國家財政或政府主導背景的國有資本組建起來的產業投資基金或投資公司,在企業運行機制上顯然滿足不了規范的制度約束。更何況我國加入WTO以后,按照有關條款的要求,政府的有關資金在涉及到市場競爭的企業活動中都受到嚴格的控制。民營資本背景的投資實體,撇開它先天的一些不足,在國情的熟悉和適應程度、經營靈活程度與企業內部的激勵機制,以及經營決策效率和內部人控制風險等方面,都具有政府主導的國有資本投資實體難以比擬的優勢。隨著自身的進步成熟和社會法規監管的完善,民營資本的一些先天不足也將會不斷地得以改善。我國的產業投資基金具有強烈的政府干預色彩,政府的本意是引導和推進金融領域的創新更快更穩地開展起來。超級秘書網
所謂私募基金，又稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數機構投資者和富有的個人投資者募集資金而設立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協商進行的。但筆者要強調的是“非公開發行”并不意味著不能進行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關部門也并未就此做出說明，到底什么是規范私募基金或不規范私募基金呢？估計私募基金業內人士也較難把握。
據上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實踐中我們認定私募，最主要的特征是針對不特定多數人發行。認定不規范的私募，主要有兩個特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶。”
由于缺乏系統的法律規范約束，我國的契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言，私募基金的對象則是少數的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規模，其目的是共同投資、共享收益和風險，但如果私募基金的發起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。
根據我國法律，非經金融主管機關批準，任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業務，否則即構成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風險收益，不應涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。
另外，私募基金很可能違反中國證監會《證券市場操縱行為認定辦法》有關“蠱惑交易”的規定?！靶M惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導投資者的投資決策，使市場出現預期中的變動而自己獲利。特別是在互聯網時代，“蠱惑交易”的危害性和嚴重性更應該引起高度關注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網絡傳播手段，一個虛假消息可以在短短時間內迅速傳播，網狀擴散，貽害無窮。
二、私募基金應該合法化
通過對海外私募資金的考察不難發現，隨著一國經濟實力的增長和市場經濟結構的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經濟體制趨于成熟后必然出現的一個重要的金融服務領域。
2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機構結構過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發展壯大起來，與公募基金互補，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風險，大力發展私募基金是證券市場發展的需要。
另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優勢：
（一）基金規模越大，管理難度也越大
目前國內的正規私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認購和贖回。這樣就有效地隔離了風險承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩定，投資策略也得以堅持，投資風格可以更加激進，收益也就相對較高。
（二）靈活性、針對性和專業化特征
私募基金的出現，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨大的壟斷地位，有利于促進私募和公募之間良性競爭和優勢互補，從而促進證券市場的完善與發展，提高證券市場資本形成和利用的效率。
（三）獨特的研究思路
根據《基金法》的規定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規定，決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業，限制了基金公司研究團隊對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數量可以較少，也就可以集中力量，更加認真、細致、透徹地研究關注的上市公司，對上市公司價值的理解也能更加透徹。
（四）需履行的手續較少，運行成本更低，更易于進行金融創新
私募基金的發展壯大會加劇整個基金業的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運作效率，形成較為完善的市場結構，推動我國成熟、理性的機構投資者群體的加速形成以及價值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準備。
（五）私募基金的產權基礎，將成為我國證券市場制度變遷和產權結構改革的重要主題
作為民間主體自發推動形成的產物，私募基金的發展將改變資本市場的機構主體所有制結構單一的局面，推動我國金融制度改革進入一個新的層面。
三、私募基金制度完善的幾點建議
縱觀全球各國的經濟法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構成有效的法律規范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調整。由于我國相關監管部門在金融證券領域奉行的基本上是“法有明文規定方可為”。
因此，為了避免法律上的風險，我國相關監管部門應盡快在立法當中確認私募基金的合法地位并出臺有針對性的細化的配套監管措施，以便私募基金能夠健康發展。在這種背景下，私募基金制度規范化應以《投資基金法》為主要參考依據，綜合考慮各方要求，我國應借鑒國外經驗，結合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監管辦法，重點從以下幾個方面加強私募基金的制度建設和完善：
（一）投資者資格和人數限制
1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據其投資的最低限額為判斷標準；根據其收入多少來判斷；只要是金融機構投資者，均可投資；對財產擁有獨立自主的處分權的企業、公司等經濟組織為合格的機構投資者。
2、投資者人數限制。應該考慮我國的國情再借鑒歐美發達國家的做法。對于投資者的人數應該限制在100人以內，但應該允許特殊情況下超過100人。
（二）管理人條件
私募基金的管理人應具備要求的準備金、經營業績、人才和營業硬件設施等市場準入條件，并且，管理人的資格應該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設立私募基金時應向證券監管部門備案。
要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當私募基金發生虧損的時候，管理人的出資應該先行用于支付。
（三）托管人職能規定
作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點，即現金資產的所有權與管理權相分離，基金管理人具有資產的管理權，基金托管人為基金投資者行使部分監督權。但我國證券投資基金的發展歷程表明，公募基金托管人在監督基金管理人運作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨立性較差。私募基金的投資者人數相對較少，為了保護基金持有人的利益，基金托管人的監督權應進一步強化，如規定私募基金托管人不得自行擔任，必須將資產交給指定機構托管；強化托管人的權力和責任，對基金管理人違反法律、法規或者基金契約做出的投資指令，托管人應當拒絕執行，或及時采取措施防止損失進一步擴大，并向管理當局報告。
（四）信息披露規定和風險揭示
私募基金必須與投資者簽署完備的書面協議，盡量詳細規定雙方的權利、義務，明確投資品種及組合、相關風險提示及業績報告周期。嚴格私募基金的信息披露和風險揭示是控制私募基金風險的重要手段。私募基金雖然沒有義務向社會披露有關信息，但向基金的投資者和監管部門披露信息是其義不容辭的責任。在設立私募基金時，應向投資者充分揭示其存在的風險，基金設立之后，應該定期向投資者報告基金投資情況及資產狀況，并定期將這些信息向監管部門披露，以便投資者與監管部門及時了解其運作情況及風險狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風險。
（五）允許私募基金進行適當地公開宣傳
在美國，證券法規定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產階級，他們主要依據在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認識某個基金的管理者進行投資。但筆者認為我國不應借鑒這種做法。首先，嚴格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內部約束機制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導，以及基金管理人之間的惡性競爭。最后，通過適當的公開宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它偏見。同時，也有利于促進發起人與投資者相互了解，為以后的合作創造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規模。
（六）收益分配規定
國際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應該禁止簽訂保底條款。因為保底條款容易引發了市場的不正當競爭，而且也有悖于基金設立的原則，不利于市場的規范。此外，我國新《合伙企業法》中規定的有限合伙，即基金管理者承擔無限責任，投資者承擔出資額范圍內的有限責任，為我國私募基金的發展提供了一種新的法律組織形式的選擇。
（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業自律組織
國外諸多成熟市場的經驗表明，合理完善的基金評級體系是基金業規范發展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個獨立公正的評級機構對基金經理人的準確評價作為投資者選擇基金經理人的參考，另外要注意完善當前國內不科學的基金評級方法。
（八）完善我國其他金融衍生工具
由于我國證券市場還處于發展的初級階段，做空機制、對沖風險的避險工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產品單一，因此我國現有的私募基金實際上發揮的仍只是公募基金的部分功能。對此，筆者認為我國應盡快推出股指期貨等金融期貨產品，擴大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應充分利用國際市場以及國內其他的市場來對沖風險，以規避國內股市的風險。
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關鍵詞：電力產業；投資；基金
一、產業投資基金的界定
投資基金是證券市場發展到一定階段的產物。隨著世界經濟的發展，特別是21世紀中葉以來，產業更新速度加快，不少產業具有良好的發展前景卻不夠資格上市，于是直接投資于產業的產業基金便應運而生。
產業投資基金是以個別產業為投資對象，以追求長期收益為目標，屬成長及收益型投資基金。國外通常稱為風險投資基金和私募股權投資基金，一般是指向具有高增長潛力的未上市企業進行股權或準股權投資，并參與被投資企業的經營管理，以期所投資企業發育成熟后通過股權轉讓實現資本增值。根據目標企業所處階段不同，可以將產業基金分為種子期或早期基金、成長期基金、重組基金等。
產業投資基金與證券投資基金兩者都具有集合投資、專家經營、分散風險、共享收益的特性，但又存在一定的差異。兩者吸引的市場參與者不同。我國證券投資基金發起人認購占3％，投資者僅限于自然人，因此持有人十分分散；產業投資基金一般要求基金發起人的認購比例在25％左右，導致機構投資者的比重大大增加。兩者的投資對象不同。證券投資基金主要是投向各類上市證券；而產業投資基金的投資對象則是某個產業或多家企業乃至一組項目，直接投資于目標企業的股權。兩者的收益和風險不同：證券投資基金的收益主要來自于資本利得和二級市場的差價收入，風險包括企業經營風險和流通市場風險；而產業投資基金的收益來源于產業利潤，其風險即為經營風險。兩種基金的退出機制不同。證券投資基金的投資者可以隨時在二級市場上買賣基金，變現靈活；而產業投資基金的退出機制一般是通過企業上市或出售股權給其他戰略投資者來實現的，相對更復雜些。5.兩者能產生的社會效益不同：產業投資基金在向企業注入資本金的同時，可通過產權約束促進企業轉變經營機制，提高管理水平，有著更直接的導向作用；相對地，證券投資基金有較大的趨利性，其社會效益要間接一些，小一些。產業投資基金也并非僅局限于支持風險資本，國有企業存量資產的戰略重組和基礎設施項目都可依靠產業投資基金來扶持。從我國國情來看，高科技成果應用轉化率低，高新技術產業風險較大，而基礎領域的投資收益較穩定，則基金試點的成功性較大。
二、在我國組建電力產業投資基金的可行性分析
1.我國良好的宏觀經濟狀況為發展我國電力產業投資基金提供了有利的外部條件。到2006年底，我國城鄉居民儲蓄余額達到了16萬億元，居民的金融資產有較大的增長，但投資渠道少的問題比較突出。以管理專業化和投資分散化為基本特征的投資基金恰好能滿足公眾的這種投資需求。結合我國實際情況，發展電力產業投資基金。對促進我國電力產業發展十分有利。
2. 我國電力行業投資規模的不斷擴大為發展電力投資基金提供了廣闊的空間。“十五”期間電力企業需要資金約7500億元，而“十一五”期間所需資金更多。按照國家對新建項目實行資本金制度的要求，“十五”期間中央企業資本金籌措每年需要150億元，龐大的資金需求是現有投融資體制難以滿足的；同時，電力投資又具有收益穩定、資本增殖潛力大的特點，這就為電力投資基金的進入和成長提供了巨大的空間。
3. 我國基金市場的快速成長為電力產業投資基金運作提供了市場基礎。我國基金業經過近10年的發展，已初步形成了一個由區域性、全國性和海外中國基金組成的多層次投資基金市場體系。
4.我國新的基金法律法規的出臺為我國基金市場的發展提供了政策和法律保障。1996年國務院頒布了《境外投資基金管理辦法》，1997年11月《證券投資基金管理暫行辦法》出臺，我國投資基金業的相關法律和法規正在走向完善。2007年由發改委制訂的《產業投資基金(試點)管理辦法》征求意見稿也呼之欲出。
5. 中國首個總規模達200億元的產業基金已經落戶直轄市天津，并在2006年6月完成首期50億元資金的募集設立。渤海產業投資基金的方案、管理辦法以及募集資金的方式，已經獲得國家發改委的批準。?渤海產業基金募集對象為包括銀行、證券公司等金融機構在內的法人。此后待時機成熟，通過集合資金信托、公開募集等多種方式向社會公眾募集。
三、電力產業投資基金的運作程序
與一般投資基金的運作程序類似，組建電力產業投資基金大致需以下幾方面工作：
1.組建電力產業投資基金的工作機構。電力產業投資基金的組建具有很強的政策性和技術性，首先必須由國家電力公司、國家發展和改革委員會、財政部、中國人民銀行和待開發項目所在地區的有關部門一起成立專門工作機構，對組建電力產業投資基金進行可行性分析和研究，制訂具體可行的辦法和相應的管理政策，特別要注意基金風險的監管；其次，有關部門要出臺相應的配套政策，如稅務部門要在國家政策允許之內給予一定的稅收優惠等。
2.確定電力產業投資基金的發起人、托管人和管理人。發起人應由國家電力公司、電力集團公司和至少一家國有金融企業組成，國有金融企業應在國內有較高的地位、并從事過大型項目的投資，具有證券投資經驗。選擇適當的發起人，除電力公司作為產業基金的主要發起人外。應選擇金融企業如證券公司作為共同的發起人，也可考慮電力財務公司作為主要的發起人。根據有關規定：首先，發起人認購基金的比例不應低于25％?；鸢l起人持有基金證券或收益憑證的比例可比一般基金稍低一點，基金存續期在2O年以上。其次?；鹜泄苋藨撌琴Y金實力雄厚、有豐富的金融投資經驗、設立專門的基金托管部門并有足夠從事托管業務專業人員的國有金融機構。再次，基金經理人應該是資金實力雄厚、有一批合格的基金管理人才、熟悉電力市場運作和金融投資操作的機構。
3.選擇合適的募集方式。由于基礎設施投資基金的投資風險相對來說較小。比較適合具有中度風險承受能力的機構和個人投資，因此在市場條件相對成熟后，應優先考慮開展公募的電力產業投資基金試點。同時為把基金培育成從事長期投資的投資工具，要避免基金的股東過多，應當設立較高的認購與交易起點，如可將起點提高到10000個基金股份；在公募時也可考慮以向機構投資者定向配售與公眾投資者上網發行相結合的方式進行。
4.選擇適當的募集規模。參照國外的情況并結合我國實際，目前的募集規模不應少于30億元，否則缺乏對產業的扶持力度。電力產業可以結合公司的具體實際情況選擇合適的募集規模。
5.選擇適當的基金類型。由于電力產業投資基金以追求長期資本利益為目標，需要穩定地實施其投資策略，故必須在較長時期里保持資產的相對穩定，所以應以封閉式為主。從組織形態來看，電力產業投資基金主要投資于未上市的電力企業，它們的資產透明度與上市企業比相對較差，而基金中機構投資者較多，他們希望、也有能力對重大決策發表看法和意見。因此，基金的組織形式應首選公司型。公司型投資基金不能隨意成立或終止，較符合長期投資理念，減少投機性。
6.選擇適當的投資目標和確定適當的投資比例。電力產業投資基金主要投資于電力行業，可集中于成長性較好的，已上市的電力公司中的國有股和法人股以及其他有一定規模可培育為上市公司的電力企業。基金投資于實業項目的資產不得低于總資產的70％。為使基金具有一定的流動性，基金份額的30％可以投資于上市流通股票、國債、企業債券等。
7.選擇適當的退出機制。由于產業投資基金的退出通道相對較少，因此更需要創造退出機制。切實可行的方法有：一是在投資決策時盡可能選擇具有上市前景的項目與企業進行投資，以便企業最終能盡快上市；二是在投資前即簽訂回購協議，待所投資項目產生收益后，由企業按照議定的價格逐步回購股份?？紤]到電力項目通常具有收益穩定的特點，這一方法較可行；三是通過資產證券化的方式實現退出?；鹚顿Y項目基于其未來可產生的現金流而進行證券化，即可獲得出售資產收益權的相應收入，而基金作為所投資項目的原始權益人之一，便可通過出讓所有權的方式來退出所投資的項目。
四、我國電力產業投資基金的運作模式的現實選擇
在發展電力產業投資基金過程中，是選擇封閉型基金還是選擇開放型基金，取決于許多因素，尤其是金融市場的發育程度、基金管理人的經營管理水平、投資者的投資能力與意識等。從世界各國基金業發展的經驗來看，基金業發展初期應以封閉型基金為主，待封閉型基金業務發展到一定程度。積累了一定的經驗后，再考慮發展開放型基金，并逐步使之在基金市場上占主導地位。根據我國目前狀況，結合開放型基金和封閉型基金的特點，我們認為，從近期來看，我國電力產業投資基金應當選擇以發展封閉型基金為主。
1.我國投資基金剛剛開始起步，無論是國家對基金市場的監管，還是基金本身的運作都缺乏經驗。如果從一開始就草率全面推進開放型基金，不利于基金市場的健康發展。
2.我國目前不成熟的股票市場是發展投資基金的基礎，發展投資基金又是穩定和完善證券市場的重要手段，兩者相輔相成。在不完善的證券市場條件下發展投資基金尤其是開放型基金，一旦證券市場發生波動，一定會波及投資基金市場，投資基金市場波動，又會進一步加劇證券市場的波動，從而形成惡性循環。
3.從基金管理人員的素質來看，由于我國基金業起步晚，基金業從業人員經歷短，基金操作經驗少，一開始就操作開放型基金難度較大，困難較多。
4.從基金投資人來看，由于我國投資者不成熟，投資行為盲目性較大，如果一開始就實行開放型基金，投資者有可能一窩蜂地去投資基金，而一旦基金市場有波動，他們又會一窩蜂地去退股，收回基金投資?；鹗袌龅募眲∨蛎浐褪湛s不利于投資基金的健康發展。
作者單位：河海大學商學院
參考文獻：
[1]季敏波.中國產業投資基金研究[M].上海財經大學出版社，2000.
[關鍵詞]私募股權基金 立法 監管
[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623（2011）06-0039-05
[作者簡介]譚建生（1959―），廣東連縣人，中國廣東核電集團有限公司黨組成員，副總經理，高級經濟師，兼職教授，綜合開發研究院（中國?深圳）副理事長，研究方向：金融投資、法理學、新能源。
近年來，私募股權基金（Private equity fund，簡稱PE）在我國迅速發展，越來越多的企業通過這種方式引入資金，投資方式一般遵循《公司法》、《合伙企業法》、《信托法》等法律法規進行操作。雖然我國私募股權基金經過多年涅，已經擁有法律制度雛形，但缺乏專門的私募股權基金立法。立法的滯后，使得私募股權基金在后續發展上存在很大風險，加快私募股權基金立法，加強對私募股權的監管，協調私募股權基金與有關法律法規的關系更是當務之急。
一、我國私募股權基金的
立法現狀及立法缺陷
（一）我國私募股權基金立法現狀
我國PE立法相對滯后，雖然地方政府紛紛積極出臺扶持性鼓勵政策，但中央卻缺乏統一法規和監管部門。
2005年，國家發改委等10部委聯合頒布了《創業投資企業管理暫行辦法》，該辦法明確規定對創業投資企業實行備案管理，對獲得備案資格的創業投資企業給予稅收等政策支持；2006年，中國保監會頒布了《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》，允許保險資金通過專業機構受托管理的“投資計劃”間接投資基礎設施；商務部公布的《外商投資創業投資企業管理辦法》征求意見稿中，不僅降低了外資在華設立創投企業的門檻，還放寬了其經營范圍，允許外資創投對中國的上市公司進行戰略投資，并通過債權融資方式提高融資能力，意味著中國將進一步促進境內外創業投資的發展；2007年，中國銀監會批準實施《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，正式引入合格投資者制度，鼓勵信托公司發展信托型股權投資基金；中國證監會正式啟動券商直接投資業務試點，中信證券和中金公司獲得首批直投業務試點資格。至此，除了商業銀行外，經國務院或金融監管部門批準，各類金融機構都已經可以投資產業基金。
盡管現階段的PE較本世紀初已經有了長足的發展，但到目前為止，全國還沒有形成一個統一監管股權投資的法規體系，對股權投資基金的監管也是“政出多門”，同類性質的PE由不同監管機構分別監管。券商直投型股權投資基金由證監會負責監管；信托型股權投資基金由銀監會負責監管；創業投資基金和產業投資基金由發改委監管；保險基金進入股權投資領域由保監會負責監管。
相對于中央政策，各地方政府對于扶持本地股權投資基金發展更有熱情，紛紛出臺更有力度的支持政策，激勵的主要手段包括：降低合伙人投資收益的個人所得稅率，普遍按照“利息、股息和紅利所得”或者“財產轉讓所得”項目征收個人所得稅，稅率為20%；對于購置、承租辦公物業，給與補貼；對引進的高級人才給與補貼；稅收的部分返還等。
（二）我國私募股權基金的立法缺陷
1. 法律法規缺乏系統性，亟需梳理和完善?！蹲C券法》、《公司法》、《合伙企業法信托法》、《創業投資企業管理辦法》等相關法律，給PE資金提供了一定的法律環境，一方面，諸多法規都只是零星的單方面的對PE進行了規定，很多地方存在法律沖突，缺乏系統性。
2. 基金進入和退出缺乏制度供給，嚴重阻礙產業可持續性發展。制度供給不足是我國PE發展所面臨的非常緊迫的現實問題。與國際上其他PE相比，我國無論是在資金規模、投資者結構還是在退出的靈活程度上都存在著較大的差距，制約了我國PE的發展。在發達國家，PE投資的主力是養老基金、商業保險機構等投資實力強大的機構投資者，我國卻是以富有個人和普通企業為主，這是因為我國缺乏上述機構投資者進入PE投資的制度保障。
3. 監管責任不明確，政策及監管缺乏協調。2002年，國務院成立了由國家發改委等中小企業司、財政部綜合司、證監會機構部、科技部等組成的十部委聯席會議，負責研究和制定創業投資行業的有關問題。但由于PE涉及部門太多，形成“政出多門”，缺乏部際甚至超部際協調和統一。
二、主要國家私募股權基金立法特點及啟示
（一）美國私募股權基金監管模式
1. 美國股權投資基金監管機構。根據1934年的《證券交易法》，證券交易委員會屬于準司法機構，具有廣泛的執法權和制定規則的權力，全面監督管理證券的發行和交易，以及證券市場參與主體的所有證券經營活動。在美國的監管體制下，對PE的監管屬于證券交易委員會（SEC）和州監管當局的監管范疇。但是在證券交易委員會內部，并沒有像英國金融服務局那樣單獨設立一個負責PE監管的部門。
2. 美國股權投資基金相關法案。其所約束規范的內容主要有以下幾方面：一是根據美國《證券法》中的D條例規定：在一定條件下，如符合投資人數規定等，PE可以免于注冊登記。二是對投資者人數和資格有所限定。三是對信息披露要求不高，但是禁止公開宣傳發行。
（二）日本私募股權基金監管模式
日本的金融管制較為嚴格，大藏省集中行使監管權，以《投資信托及投資法人法》為主要的PE規范法規。日本金融廳（FSA）和其他一些監管部門，兼顧了對專業金融市場的監管和對普通投資者的保護。日本吸收了美國PE發行法律制度方面的經驗，規定免于注冊登記的私募活動大體可以分為兩類：職業私募和少數人私募。日本關于PE發行構成要件的規定也包括兩個方面：一是發行對象的人數要件；二是不能向合格的機構投資者以外的人或其他社會公眾轉讓其購買的有價證券。此外，日本證券法還對PE發行的方式、相關信息披露以及轉售限制等做了進一步的規范。
（三）英國私募股權基金監管模式
英國是歐洲PE的中心，市場總量居世界第二位，僅次于美國。其資本市場對股權投資基金的監管也較為成熟。
1. 英國股權投資基金監管機構。2006年起，金融服務局下設了“其它資產投資小組”，負責監管對沖基金和股權投資基金。在該小組中又設有兩個分組，分別為對沖基金分組和股權投資基金分組。這樣的設置保證了監管者可以在對所有其它資產投資領域全局了解的基礎上，關注某一特定商業模式的基金風險及監管。
2. 英國私募股權投資基金的法律法規。英國《金融服務和市場法》對集體投資（Collective Investment）行為及其豁免做了規定，《受監管活動法令》（RAO）規定了監管范圍，股權投資企業通常需要得到英國金融服務局的授權才能在英國境內或離岸開展受監管活動。（四）主要國家私募股權基金立法啟示
綜上所述，美國PE的監管模式是法律約束下的自律模式，主要特征是注冊豁免。英國PE的監管模式以行業自律為主，法律監管為輔。日本PE的監管模式以政府監管為主，政府設立證券局集中行使監管權，僅允許構建信托方式的組織形式，對投資資金的投資范圍有嚴格規范。從監管法規來看，美國、日本和英國都沒有專門的一部法律來規范股權投資基金，對于PE的相關法規零散分布在各法案中。法規的重點集中在豁免條件的制定和轉售的要求上。
我國的市場化程度不如美國，基金業成熟度不如英國，資金來源的單一程度不如日本。因此，在我國PE監管模式的探索中，應立足自身國情，參考英美日等國的先進制度，建立起政府監管和行業自律相結合的模式，健全PE的法律體系，明確PE的監管主體，廓清PE的監管客體，設立PE的行業協會，強化PE的內部自律，力求做到發展與防范并重。
三、完善私募股權基金立法對策
（一）明確監管機構職能
從我國的實際情況來看，國內PE的設立形式主要包括公司制、有限合伙制、信托制以及契約制，設立基礎法律依據分別為《公司法》、《合伙企業法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》、《合同法》等法律法規，而涉及到的具體監管部門包括：發改委、商務部、證監會、銀監會、保監會等眾多部門。為提升監管的效率，筆者建議應明確由發改委為聯席會議總召集人，成立由銀監會、證監會、保監會、國資委、國家工商行政管理總局、國務院法制辦等相關部委組成的部際協調機制，代表國務院構建統籌PE國家監管平臺。其職能主要是負責部門之間對PE監管的溝通、協調和沖突的解決，負責組織及推動專門立法建議草案的起草、修改、審議，以及對相關政策法規立法批準發揮提議和審議的作用。
（二）制定專門的股權投資基金法律法規
在我國，對PE的規范處于剛起步階段，由于缺乏系統的法律規范約束,我國的契約型PE在運作中往往存在巨大的法律風險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。制定一部專門的股權投資基金法，或者在正修訂的《證券投資基金法》中專門設立關于PE相關法規顯得尤為重要。
這部法律應對PE的合法化地位予以確認。PE的合法化，既包括對其合理性的認定，也包括利用法律法規對其行為進行規范。PE的運行特性造成了其對于公眾和政府監管相對不透明。由于法律法規缺失及PE內在特性要求，客觀上容易出現因追求短期盈利而采取短視的行為。PE合法化之后，可在一定程度上推動其投資行為的理性化及長期投資的正當化。
當然，PE的合法化應遵循循序漸進的原則。無論是專門立法，還是在《證券投資基金法》中專章立法，筆者以為應以我國現有法律框架為基礎，針對契約型、合伙型、公司型三種PE的組織形式，對相關規定進行系統梳理，制定相應的實施細則。法律框架完善之后，應當允許PE根據自身情況自主選擇其法律形式和運作方式，在加強監管的同時提高市場效率。
（三）對基金管理人的監管
對基金管理人，一般不需要政府過多的監管，行業協會等中介組織制定相應的行業行為規范將會起到重要作用，基金管理人也會在市場上優勝劣汰。然而在我國PE發展的初級階段，政府適當的監管審查也是尤為必要的，應主要采用資格認定和行業自律兩種手段進行監管。
1. 明確基金管理人資格和監督。PE監管應明確基金管理人的組織形式、經營范圍以及申請時需要提交的材料，包括最低資本證明、高管人員資質證明等。隨著PE的發展，未來的基金管理人不應局限于基金管理公司，符合一定條件的投資顧問機構和保險公司等也能夠擔當這一角色，這對提高我國基金業的合理競爭大有好處。隨著證券市場發展，個人及其它非公有企業投資者同樣積累了豐富的投資經驗，擁有強烈的參與資本市場的意識，具備較獨特的創新意識，是基金發起和管理的不可或缺的活躍力量。
2. 強化行業自律。對PE的規范，應當在不增加行業系統風險的前提下，實現股權投資基金自治與監管的有效協調，即以保障自治、放松管制為基礎的監管手段，最大程度地保障投資者的利益，提高市場效率。在股權投資基金協會的基礎之上，建立全國性的股權投資基金協會，廣泛吸收包括PE基金管理人、基金投資者、基金托管人、社會中介機構、學術機構等主體加入。在政府不宜監督或監管成本過高的方面，由行業協會作為規制的主導力量。同時，在我國現有的信用體系下，通過全國性的行業自律協會，盡快構建行業信用體系和聲譽機制，對PE基金管理人形成多層化監管，促進基金管理人履行其職責，一方面提升優秀基金管理人的知名度，另一方面，有助于市場有序，淘汰不合格的基金管理人。
（四）加強對“基金托管人”和“投資者”的準入立法和監管
1. 降低托管人準入門檻。PE與一般公募基金相類似的是，其資產的所有權與管理權是分開的，因而需要專門的基金托管人，主要承擔資產保管、會計核算和投資監督職能，有利于加強基金運營的相關信息披露，有利于防止基金財產被挪作他用，是基金風險管理的一道“防火墻”和信用基石。筆者建議參照現有《證券投資基金法》第26條規定，股權投資基金托管人也需要經過國務院證券監督管理機構和國務院銀行業監督管理機構的雙重核準，同時股權投資基金托管人需要對基金管理人的相關信息進行及時披露，以最大程度地防范風險。
目前，我國對托管人的設立標準較高，最低要求為20億人民幣，香港要求1000萬港幣。我國法律規定，只有商業銀行才有擔任基金托管人的資格。從立法初衷來看，該規定是為了保證基金托管人具有承擔賠償責任的經濟能力。但是，基金托管人并不負責投資運作，只負責保管和監督等事務性和程序性的工作，如托管人堅守專業操守和誠信這兩條原則，其負民事責任的概率是較小的。目前基金托管人的高標準準入門檻，導致托管市場寡頭壟斷的格局，造成較高的托管費，基金托管人的監督動力和壓力不足。為了激發基金托管人的監督動力，應當降低托管人的準入條件，擴大PE對托管人的選擇范圍。同時放寬基金托管人的主體資格，改變目前只能由商業銀行擔任托管人的局面，逐步形成有效率的、以誠信導向為主的競爭性市場。
2.對合格投資者進行定義。美國的法規規定，在PE的發行中，發行公司可以向不限數量的合格投資者以及不超過35名非合格投資者銷售證券。我國也可以借鑒這種做法，通過限定非合格投資者的數量，可以有效地防范民間機構假借PE之名行非法集資之實。在中國PE發展不足，民間PE魚龍混雜的情況下，限制非合格投資者進入PE市場，能夠引導其良性發展。
我國目前尚未建立合格投資者管理制度。許多股權投資基金的投資者主要是自然人，隨著這個行業的不斷發展，潛在風險也越來越大。我國應借鑒國際經驗，以法律形式建立起適合公司型、有限合伙企業型機構的合格投資者管理制度。
合格投資者在金融和商業方面具有足夠的知識、經驗，并且能夠評估投資的潛在風險和收益。因此，只要股權投資基金的投資者是合格投資者，對其的監管就應該大量放松。合格的投資者應該具備如下條件：合格投資者的“合格”源自法定，不同法域之下規定的不同的資格或準入門檻條件的投資者，才可以擁有參與股權投資基金的前提；合格投資者中的投資者必須有別于普通的大眾投資者群體，需具備有一定的凈資產并擁有金融事務的投資經驗與知識儲備。我國應參考美國對于合格投資者的定義，根據實際國情提出適合中國自己的定義。筆者建議定義如下：社?；稹⒆C券公司、保險公司等大型金融機構；資產超過2000萬人民幣的慈善機構、公司或者合伙企業；私募基金管理公司的董事、行政官或者合伙人；全部由合格投資者持有股權的企業；凈值在500萬人民幣以上的自然人；最近兩年中每年的收入都超過100萬人民幣的自然人，或者與配偶的收入加起來超過150萬人民幣的自然人，并且在本年度依然有合理的預期能夠達到此收入水平；資產超過2000萬元人民幣的信托計劃（不是為專門加入股權投資基金而設立的），并且由成熟投資者做出投資決策。
3. 放寬機構投資者準入限制。為了擴大PE的規模，優化PE的投資結構，提升PE的市場活力，降低機構投資者進入PE的準入門檻是很有必要的?？紤]到我國目前投資環境，以下幾類機構可供選擇：
養老金資金一般不存在流動性壓力，是發達國家股權投資基金最主要的機構投資者。2008年4月，經過國務院批準，財政部、人力資源和社會保障部同意全國社?；鹜顿Y經發展改革委批準的產業基金和在發展改革委備案的市場化股權投資基金，總體投資比例不超過社保基金總資產（按成本計）的10%。地方性社?；疬€沒有獲批投資股權投資基金，這源于地方性社保基金在管理能力和規范上面存在漏洞，因此不宜馬上放開地方性社?；鹜顿Y于股權投資基金，建議選擇部分地區加以試點，依據試點效果，逐步審批推廣。
國有企業除其獲利性的內在訴求外，從戰略布局動機上，也有必要通過PE的形式尋求和探索其新主業的布局，所以筆者建議大型國有企業可以設立或投資于其主營產業或相關產業的基金。這樣，國有企業有望成為我國PE的重要投資力量。
對于商業銀行投資PE應持嚴格控制態度，這是由商業銀行的特性所決定的。為了保障經營的安全性，必須保障充足的流動性，這制約了其投資非流動資產的能力。筆者以為，對于那些經營業績良好資產安全、穩健的商業銀行，在嚴格限制其規模及嚴格隔離風險的前提下，可以開辟投資PE的試點。
對證券公司、信托投資公司尤其是符合條件的保險公司等機構投資者投資PE，可在前期試點經驗基礎上進一步放松限制。
（五）加強私募股權投資基金業務的監管
1. 加強信息披露管理。充分的信息披露是防范PE經營風險的關鍵環節之一。PE的投資人必須享有必要的信息知情權，應在相關制度中明確要求基金管理人披露信息的內容、方式和頻率，行使查閱權和其它獲取信息的權利。對于拒不披露信息的基金管理人，投資人可以向監管機構申訴或向法院。總體來說，PE基金管理人需要披露的信息主要包括以下兩個方面：股權投資基金的募集情況、投資詳情、資產質量和經營績效；可能會影響到資產管理業務的股權投資基金管理人發生的重大變化，如關鍵人員的離職、更替，管理人機構的合并、減資、分立、解散和申請破產，以及重大人動和重大訴訟等?；鸸芾砣诵枰谝欢ㄆ谙拗巴ㄖ鹜顿Y人和相應的監管機構。
PE發行過程不能使用公開廣告方式，這與私募的本意是一致的。隨著信息技術的發展，新型通訊技術、國際互聯網絡被越來越多的應用于證券發行中。從最近的PE違法案例中，也可以看出，互聯網已成為現今常用的作案工具。網絡的應用相當程度上偏離了PE的發行方式的私募性質要求。這就要求，在網絡身份核實、信息加密等方面也應有針對性做出規定。
2. 進一步規范經營范圍。在設定經營范圍時，應注意PE的非可替代性，即不能投資于非并購類個案的上市公司的股權。這樣的規定可以避免以股權投資基金的名義，獲得注冊豁免，但實際上投資于公開交易的證券。此外，還應注意防范過高的投資風險，具體應包括限制經營過程中閑置資金的投向，只能用于存放銀行、購買國債等固定收益類證券；限制直接或間接從事高風險投資，例如金融衍生品交易。
3. 嚴禁保底收益。PE主要是從事高風險的投資，無法保證一個確切的保底收益率，因而PE的保底收益具有一定的欺騙性，容易誤導投資者產生經濟糾紛，甚至在局部地區產生惡性社會影響，威脅地區經濟安全。而且，保底收益條款容易引發市場不正當競爭，使得那些運作規范的PE難以籌集到資金，阻礙PE的健康發展。因此，依據上位法《民法通則》的相關規定，應當在PE立法中明確嚴禁PE在有關投資協議中設置或變相設置保底收益條款，如有保底收益的PE應以非法集資名義堅決取締并對相關人員繩之以法。
[參考文獻]
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On Loopholes in Legislation of PE in China and the way to Mend Them
Tan Jiansheng
（China Guangdong Nuclear Power Group, Guangdong Shenzhen 518000）
房地產投資基金概述
基金是由基金發起人以發行受益債券或股票形式匯集相當數量且有共同投資目的的投資者的資金，委托由投資專家組成的專門投資機構進行分散的投資組合，投資者按出資比例分享投資收益并承擔相應的風險。
房地產投資基金是以房地產業為投資對象，通過發行受益憑證或基金份額將投資者的資金匯集，交由房地產業投資專家進行專業投資的一種集合投資制度。房地產投資基金屬于產業投資基金的一種。
由于房地產開發投資規模大、周期長等原因，使房地產開發、投資所需資金巨大，普通投資者難以承付。因此需要建立房地產基金，由專業的房地產運作機構發起，將社會上一些閑散資金集中起來，利用這種專業的運作模式，不但可以給投資者帶來較高的回報，還可以有效的回避風險。
國內外房地產投資基金的比較分析
美國的房地產投資信托。美國的房地產投資信托，是指由房地產投資信托（REITs）機構負責對外發行受益憑證，向投資者募集資金，并將所募集資金委托一家房地產開發公司負責投資標的開發、管理及未來的出售，所獲利潤由受益憑證持有人分享。其中，信托機構、房地產公司、投資者是美國房地產投資信托的三大主體。
在美國，房地產投資基金一般采用的組織形式是公司型和合伙型。在資金的募集方面，一般采用的是私募的方式，對象是少數特定的投資者。在形式上，由于基金投資的資產流動性有限，應采用封閉式，即規定在基金成立后一段時間內不允許贖回。
日本信托式房地產的發展。日本的信托制度是從美國引進的。1902年，日本興業銀行成立后首次開辦了信托業務。1923年，日本頒布了《信托法》、《信托業發》，這兩個法律使日本信托業步入了新時期。日本以金錢信托為主，不動產信托雖然比重不大，但發展最快。日本的房地產信托是指土地及地面固定物的信托，它是以管理和出賣土地、房屋為目的的信托。日本信托式房地產證券化的一個最為顯著的特點是，作為委托人的業主可以不放棄土地所有權，而且不必直接準備工程費用就能達到有效利用土地的目的，并以信托分紅的形式得到長期而穩定的收益。
我國的房地產投資基金。目前我國房地產投資基金主要表現為兩種形態：一是以精瑞基金、偉業資產、歐尚信托等為主，參照國外房地產投資基金中的權益型融資模式，采用投資公司形式設立并對其資產進行房地產股權組合投資。由于缺少產業基金法律規范和保障，多采用承受風險能力較強的私幕形式，最終以股權溢價回購方式實現投資者資金的增值。另一種是北國投、重慶國投、中煤信托廣泛采用的房地產信托基金，其運作上有“一法兩規”（信托法，信托資金管理辦法，信托投資管理辦法）約束，資金主要投向房地產開發中的“過橋”貸款和制定房地產項目的開發建設。由于投資中趨于對抗風險能力的考慮，對資金起點要求較高，期限多在1-3年，不是嚴格意義上的房地產投資基金，更多的表現為一種集合資金信托計劃。
我國發展房地產投資基金的意義
完善房地產金融市場，解決房地產資金供給問題。房地產開發具有投資大、周期長的特點，加之目前政策限制了部分銀行信貸，國內金融體制造成了融資困難。房地產企業可通過獲得房地產投資基金的投資，拓寬融資渠道，減少對銀行貸款的依賴，降低銀行金融風險并預防和化解經營風險。
整合提升房地產行業，促進優勝劣汰，實現資源的優化配置。房地產投資基金的投資機制能促成房地產投資的理性化發展，只有那些運作規范、市場前景好的房地產項目才能得到房地產投資基金的資金支持，因此，發展房地產投資基金在客觀上促進了房地產行業內部的結構調整，實現了資源的優化配置。
為投資者提供多元化的投資渠道，滿足大眾資本的投資需求。我國金融市場中，社會大眾資本因為投資渠道狹窄而沒有得到有效運用，而房地產開發投資規模大，周期長和專業性等特點，使大眾投資者難以直接進入。房地產投資基金這類新型投資工具的出現為社會大眾資本的介入房地產業提供了有利條件。
我國房地產投資基金的障礙
現行政策法規的障礙。自從《投資基金法》將非證券化的投資基金內容從中剔除后，變成了《證券投資基金法》，此外私募基金合法化的問題，給房地產投資基金的規范和系統發起帶來了不確定性。同時還要面對資金的進入和退出通道、投入和產出的方式、時間標準等問題，這些都需要法律和法規的配套支持。
專業人才匱乏。由于房地產業發展中涉及規劃、投融資、建設、經營、管理、評估、經紀等眾多的專業性和對區域性知識領域，而我國在這些專業復合型人才缺乏。市場上的人才欠缺增加了房地產業投資中的風險，限制了房地產資金鏈的擴展和投資基金發展模式的多樣化創新。
投資者的自身缺陷。盡管資本市場和貨幣市場外囤積了大量場外資金，但投資者卻不敢貿然進入房地產市場。我國房地產行業會計制度的嚴重不透明和信息披露的嚴重不對稱，還有短期收益模式以及嚴重依賴銀行貸款的單一融資方式和高負債率，都使房地產業在與基金尤其是海外基金這一高度化和專業化的創新金融方式接軌方面缺乏系統性的準備和接口。
我國發展房地產投資基金的對策
健全與完善有關房地產投資基金的有關法規體系。目前，國內房地產投資基金具有系統性、復雜性、綜合性的特點，涉及國民經濟多個領域，需要制定和完善相應的房地產投資基金法規或產業投資基金法規，對房地產業投資基金的公司設立、融資規模、財務審核、資產運作、稅收機制、監管法則等方面做出細化法律規定，使房地產投資基金的建立和發展有法可依。
改革基金管理制度方面的問題。我國為了降低投資基金風險，保護中小投資者利益，在1997年頒布的《證券投資基金管理條例》中規定“投資于股票、債券的比例，不低于該基金資產總值的80%，投資國家債券的比例，不低于該基金資產凈值的20%”，還特別規定“禁止將基金資產進行房產投資”。但從長遠看，這些規定限制較多，必然會束縛基金的發展，也制約了房地產業的發展。
【關鍵詞】 基金風險； 風險波動； VaR； 順周期
【中圖分類號】 F830 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）08-0035-05
一、引言
自2008年美國次貸危機后，國際監管當局普遍認識到傳統的微觀審慎監管不足以保證金融體系的穩定，因此逐漸采用宏觀審慎監管體系。如2009年，美國和歐盟均宣布要建立宏觀審慎監管體系；G20峰會宣布成立金融穩定委員會（FSB）作為全球宏觀審慎監管國際組織；國際清算銀行也呼吁各國及國際社會采取宏觀審慎監管原則；我國央行也先后宣布在2010年啟動宏觀審慎監管、2011年著手建立差別準備金動態調整和合意貸款管理機制、2016年實行“宏觀審慎評估體系”（Macro Prudential Assessment，MPA），以進一步完善宏觀審慎政策框架，發揮逆周期調節作用。由此，金融風險監管理念已從微觀審慎監管轉向宏觀審慎監管，而在政策中增加逆周期要素是我國宏觀審慎評估體系的一個重要內容，旨在防范金融體系中可能存在的順周期。
同時，隨著金融市場的發展，基金業市場地位和影響也不斷提高。截至2015年底公募基金規模達到8.4萬億元，較2014年增加3.9萬億元，年度增幅達85.27%；2015年12月末，貨幣基金資產規模達到44 443.4億元，突破4萬億元，較11月末增長9 617.8億元，創歷史新高②。顯然，目前基金業的規模對我國A股市場具有明顯的影響。為了保證國內A股市場的健康發展，基金業的發展現狀對監管層的要求更高，現行監管體系亟待完善。因此，為了使得基金業風險監管也向宏觀審慎監管方向發展，首先要解決的問題正是研究基金業風險波動是否存在順周期特征。雖然基金風險波動順周期特征的研究具有現實意義，但目前僅有周瓊等[1]對該問題進行了實證研究。
基于這樣的認識，本文認為有必要進一步對基金風險波動的順周期特征進行實證檢驗，為對基金風險進行宏觀審慎監管打下良好基礎。所以本文以開放式基金為例，對基金業風險波動是否存在順周期特征進行研究。首先，本文選取和計算相關基金的風險價值（Value at Risk，VaR），當作風險測度的評價標準；其次，在宏觀和中觀方面驗證其風險波動是否具有順周期性特征；最后，對相關結論進行總結歸納。
二、文獻回顧
目前不少學者對金融體系順周期性的特征進行了研究，這些研究從內容來看主要可以分為兩個方向：存在性和產生原因。存在性主要研究各金融體系中順周期特征是否存在；產生原因則主要分析金融體系順周期特征的產生根源和內在邏輯。
（一）順周期特征的存在性
在理論研究方面，Asea et al.[2]提出銀行的信貸標準會受到系統經濟波動的影響；Peek et al.[3]，Lown et al.[4]指出銀行的信貸供應量會隨著GDP變化而改變；Andersen[5]發現經濟不景氣時，《巴塞爾協議Ⅱ》要求的銀行資本卻有很大提高。國內也有相當多的學者驗證了銀行業的順周期特征，如張宗新等[6]及馮科等[7]，主要從銀行的最低資本、貸款的損失準備、公允價格三個方面研究其順周期性；杜朝運等[8]指出金融體系存在著內在的、外在的順周期性。部分學者也對金融體系其他方面的順周期特征進行了探討，如周輝[9]發現貨幣政策會影響股票價格；周瓊等[1]認為開放式基金的風險與GDP增長率存在正相關關系。
（二）順周期特征的產生原因
一般來說，宏觀經濟對金融市場具有正向影響作用，即金融體系具有順周期特征。不少學者也證明了金融體系尤其是銀行業具有比較明顯的順周期特征。那么這種順周期特征是如何產生的呢？部分學者從經濟學角度進行了闡述。在經濟蕭條期，由于貨幣供需方之g的信息不對稱，投資效益好的項目可能得不到融資[10]；也有學者指出在《巴塞爾協議Ⅰ》和《巴塞爾協議Ⅱ》的條件下，銀行的信貸監管會加強順周期性[11-12]。國內學者則主要從信用風險評估模型的缺陷[13]、銀行業監管的外部規則[14]、銀行業內部管理機制[15]、宏觀經濟政策和銀行體系的監管[16]等角度研究了我國商業銀行順周期行為的原因。此外，宋科[17]也從金融體系的角度探討順周期性。
總體上，一方面國內外對于順周期性效應的實證檢驗一般用研究對象的特定指標與總體金融指標（GDP、指數等）構建參數模型，探討相關性；另一方面對于順周期性效應的研究主要集中于銀行業，研究證券業尤其是基金業順周期性效應不多，僅有部分學者[18-19]研究了證券業的周期性特征，周瓊等[1]研究了開放式基金的順周期性。因此，本文選取中證開放式基金指數數據為樣本，使用VaR方法測算中國基金市場風險；其次進一步探討我國公募基金風險、GDP增長率和上證指數之間的關系，實證檢驗我國基金業是否存在順周期性效應。本文的研究結論一方面有助于監管層施行宏觀審慎金融風險監管體系，另一方面有益于投資者構建最優決策組合。
三、數據處理
目前我國基金業主要包含公募基金和私募基金，一方面，基金業中公募基金規模占主體地位。對中國證券投資基金業協會的數據進行測算，截至2015年12月底，私募基金的規模不到公募基金規模的一半；而公募基金中，封閉式基金規模僅為0.19萬億元，開放式基金規模達到8.2萬億元。由此可見開放式基金占基金業的絕對份額，可以作為基金業的當然代表。另一方面，開放式基金的數據可得性高、連續性強、可比性好。而私募基金的數據可得性不高，各私募基金品種業績公布周期不一致也給私募基金間業績比較增加了難度。因此，本文選擇A股開放式基金作為我國基金業的代表，并選取中證開放式基金指數代表市場上開放式基金的總體績效表現。同時，2014年至2015年期間我國A股市場波動過大，而創業板指數在2013年中期以后即呈現上升趨勢。為避免這一段時期A股的波動對開放式基金業績的影響，本文選取的樣本為2 484組中證指數的日收盤價，時間跨度為2003年初到2013年第一季度，數據全部來源于銳思數據庫。
（一）樣本序列特征
從表3看出，0.6297
五、基金風險的周期性檢驗
為了便于順周期性的驗證，選擇在5%顯著水平上的中證基金指數VaR值，并取其絕對值。
（一）開放式基金風險波動與GDP增長率
由VaR季度均值和GDP的季度增長率，做出兩者之間的時序圖（圖3），得到兩者之間的回歸關系（表4左側）。從中可得：（1）影響當期的VaR季度均值的變量有前一期的VaR季度均值和前一期的GDP的季度增長率，其中前一期的GDP的季度增長率的系數為0.99，t值在5%水平顯著，表明GDP增長率與VaR值正相關性很強；（2）前一期而非當期的GDP增長率影響VaR值，可能是由于季度GDP增長率公布的滯后性引起的，不會改變兩者的順周期效應；（3）由于方程中存在被解釋變量的一個滯后項，可能引起殘差的自相關性。通過拉格朗日乘數（LM）檢驗后，發現殘差序列服從MA（1），系數為0.78，對殘差序列進行相關修正后，得到的方程回歸結果如表4左側所示，在5%顯著水平上，殘差檢驗中nR2和F統計量的p值均大于0.05，因此不能拒絕原假設，即此時不存在殘差的序列相關。顯然，基金風險波動在宏觀層面上表現出順周期性。
（二）開放式基金風險波動與上證指數漲跌幅
由VaR季度均值和上證指數漲跌幅，做出兩者之間的時序圖（圖4），得到兩者之間的回歸關系（表4右側）。從中可得：（1）影響當期的VaR季度均值的變量有前一期的VaR季度均值和當期的上證指數同比漲跌幅，srt系數的t值在5%水平上顯著，表明上證指數同比漲跌幅與VaR值存在正相關性；（2）由于方程中存在被解釋變量的一個滯后項，可能引起殘差的自相關性。通過拉格朗日乘數（LM）檢驗后，發現殘差序列服從AR（2），系數為-0.57。對殘差序列進行相關修正后，得到的方程回歸結果如表4右側所示，在5%顯著水平上，殘差檢驗中nR2和F統計量的p值均大于0.05，說明此時不存在殘差的序列相關，這進一步說明基金風險波動在中觀層面的順周期性十分明顯。
從表4的兩個實證檢驗結果可以發現，以開放式基金為代表的我國基金業風險波動在宏觀、中觀兩個層面均表現出順周期性。
六、結論
本文研究發現：當期的中證開放式基金指數VaR值的季度均值既與前一期的GDP季度增長率正相關，又與上證指數同比漲跌幅正相關，我國基金業風險波動的確具有順周期性。
1.基金風險波動受整個市場的波動影響。從數據測算結果來看，基金風險波動在絕大部分樣本檢驗區間內較為穩定，但在2006年到2008年期間存在明顯的異常波動?；痫L險波動受整個市場巨幅波動的影響，具有一定程度的順周期性。
2.基金風險波動具有自相關性。從實證的結果來看，VaR季度均值受到其自身前一期的影響十分明顯，不僅系數明顯大于0，t統計量也顯示系數在0.05的置信水平上顯著。顯然基金風險波動的自相關性明顯，基金風險波動具有趨勢慣性，其順周期性有自我強化可能。
3.基金風險波動的順周期性表現顯著。從宏觀經濟角度來分析，基金風險波動受到GDP增長率的正向影響十分顯著；從中觀行業角度來看，基金風險波動受到上證指數漲跌幅的正向影響十分明顯?？傮w而言，基金風險波動的順周期特征表現十分明確。
正因為金融業順周期將加劇經濟的周期性波動，造成金融體系的不穩定，所以對基金業實行逆周期監管將是我國宏觀審慎評估體系的一項重要工作，平抑金融體系不穩定性，降低對系統風險的推波助瀾。因此，一方面，要建立完善的基金業逆周期調節機制，提升基金公司抵抗周期性風險能力。在市場低迷時，監管層應公募股票型基金適當降低最低倉位限制、擴大金融衍生品的投資上限等，使基金能夠選擇更為靈活、多樣的投資策略，抵御周期性風險。另一方面，基金公司作為專業投資者，應密切關注多層次資本市場改革，深入推進所帶來的各類潛在投資機會，服務實體經濟轉型，促進產融結合，提升資源整合和逆周期運作能力。
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2008年11月,財政政策和貨幣政策的轉向鼓舞了市場的人氣,上證指數從前期苦苦支撐的1600點附近一躍而起,最高曾上摸2050.88點,最終報收1871.16點,月漲幅8.24%。而滬深300指數也在連續三個月下跌后收紅,漲幅為9.99%。
在這次大幅反彈的行情中,某些私募基金將它們靈活、機動的優勢發揮得淋漓盡致。晨星中國私募證券投資基金數據庫收錄的145只基金中,有144只公布了2008年11月凈值,其中有94只基金獲得了正收益,占比約65%。有54只基金戰勝了同期滬深300指數,占比約為37%。56只基金戰勝了同期晨星股票型基金指數,占比約為38%。雖然其平均收益率僅為1.75%,中值為0.48%,總體表現弱于大盤,但主要是因為收益率落后的幾只基金的凈值公布日期皆為11月上旬,而從10月上旬至11月上旬的這段時間內滬深300指數跌幅巨大,約為25%,致使這幾只基金錄得10%-30%的損失。
11月表現非常搶眼的,是北京云程泰投資管理有限責任公司旗下由魏上云管理的北國投?云程泰1、2期資本增值系列。該系列至11月底的最近一月回報率高達令人咋舌的42%左右,是排列其后的中融?混沌1號22.56%的收益率的2倍。由劉明達管理的深國投?明達1、2、3期也分別錄得了21.9%、12.61%和15.31%的好成績。而由原博時基金投資總監管理的深國投?尚誠錄得13.23%的正回報。楊俊管理的平安財富?曉揚精選三期和平安?曉揚中國機會一、二期,也以11.07%、10.69%和10.34%的成績展示了投資顧問較好的市場敏銳度。
最近一個月損失最大的要數深國投?鑫地一期(截至11月5日),該基金在同期滬深300暴挫24.61%的情況下狂跌30.74%,而同期晨星股票型基金指數則下跌了18.73%。
短期表現評價(最近六個月)
具有最近六個月收益率的基金共132只,而最近六個月收益率為正值的基金僅有3只,比10月份減少1只,占比為2%左右。
王慶華管理的云南信托?中國龍精選1期最近一個月的收益率僅為0.4%,不過該基金最近六個月的收益率為3.89%,高出同期滬深300指數回報率(-49.33%)53.22個百分點,超過同期晨星股票型基金指數回報率(-38.58%)42.46個百分點,名列眾基金短期收益率前列,顯示了該基金經理謹慎穩健的操作風格。
趙凱管理的云南信托?中國龍2期最近一個月收益率為0.02%。該基金最近六個月的收益率為1.53%,高出同期滬深300指數回報率(-49.33%)50.86個百分點,超過同期晨星股票型基金指數回報率(-38.58%)40.11個百分點。
中融?未爾弗一期最近一個月的收益率為-0.06%(截至11月15日),同期滬深300指數回報率為1.53%;最近六個月的收益率為0.64%,高出同期滬深300指數回報率(-50.77%)51.41個百分點,超過同期晨星股票型基金指數回報率(-41.35%)41.99個百分點。
據統計顯示,除了4只基金,其余基金均戰勝了同期滬深300指數,占比為97%左右;有110只基金跑贏了同期晨星股票型基金指數,占比為83%左右。其平均收益率為-24.64%,中值(median)為-24.06%。基金中最高收益率(3.89%)與最低收益率(-59.35%)之間的差別為63.24個百分點。私募基金作為一個整體,其短期表現要強于同期滬深300指數(-49.33%)和晨星股票型基金指數(-38.58%)。
中期表現評價(最近一年)
具有一年歷史數據的共有77只基金。其中獲得正回報的僅7只,占比約為9%。在中國股市這一年的超級大熊市的摧殘下,在既無股指期貨對沖風險,又無做空機制賣空獲利的制約下,這7只基金的投資顧問顯示了他們卓越的投資獲利和風險駕馭能力。
重國投?金中和西鼎的基金經理鄧繼軍展示了優秀的投資能力,該基金最近一年的收益率高達30.33%(截至2008年11月21日),遠遠高出同期滬深300指數回報率(-61.57%)91.9個百分點,超過同期晨星股票型基金指數回報率(-50.44%)80.77個百分點。
云南信托?中國龍精選1期緊隨其后,最近一年的收益率為15.06%(截至2008年11月30日),高出同期滬深300指數回報率(-61.37%)76.43個百分點,超過同期晨星股票型基金指數回報率(-49.55%)64.6個百分點。
江輝的深國投?星石系列(1期-7期)繼續穩扎穩打,該系列中的1期-3期最近一年的收益率約為3%左右,高出同期滬深300指數回報率(-60.64%)約63個百分點,超過同期晨星股票型基金指數回報率(-48.83%)約52個百分點。
劉訊管理的深國投?新同方1期與田榮華管理的深國投?武當1期,也分別用1.39%和0.58%的表現給他們的投資人交上了一份相對及格的熊市成績單。
從統計數據來看,私募基金的中期整體表現強于同期滬深300指數(-61.37%)和晨星股票型基金指數(-49.55%)。77只基金除了1只基金,其余全部跑贏同期滬深300指數。有60只基金戰勝同期晨星股票型基金指數,占比為78%。這77只基金的平均收益率為-32.88%,中值為-36.2%。其中絕對回報率最高的基金(30.33%)比表現最差的基金(-66.22%)高出約96.55個百分點。
長期表現(最近兩年、三年)
共有10只基金具有最近兩年的歷史紀錄(見表1)。有6只基金獲得了正收益并戰勝同期滬深300指數,占比為60%。但只有3只基金超過同期晨星股票型基金指數。其平均收益率為16.06%,中值為6.3%,表現最好的基金與最差的基金之間的差距為85.06個百分點。從統計數據綜合來看,私募基金長期(兩年)以來的表現強于同期滬深300指數(3.32%),也高于晨星股票型基金指數(9.58%)。
僅有3只具有最近三年的歷史紀錄的基金,表現見表2。
波動率
波動率(Standard Deviation)是衡量風險的主要指標之一。在所有統計樣本中,可計算最近一年波動率的共77只基金,其中波動率最小的5只基金見表3。
波動率最大的5只基金見表4。
夏普比率
【關鍵詞】房地產信托 風險化解機制 風險平準基金 產業并購基金
風險管理是信托公司的核心競爭力之一，風險化解機制是與風險管理同等重要的基本工具。建立信托風險化解機制可以防止信托風險在金融系統擴散，保證金融系統穩定性。目前信托實務中大都采取了多樣化的風險化解機制，不同的產品有不同的風險控制與化解措施。雖然風險化解手段多樣化可以起到一定的作用，但是對于解決全面的信托業風險仍然存在許多不足，不能從根本上起到化解風險的目的。目前迫切需要對現有房地產信托風險化解機制進行改進，構建更為全面有效的風險化解機制。
建立房地產信托風險化解機制必要性分析
金融業是經營和配置資產及風險的特殊行業，風險從來就和金融業如影相隨。關于金融脆弱性的研究顯示，金融機構和金融市場天生具有脆弱性，需要救助機制以降低金融脆弱性與風險隱患。從整個金融體系來看，銀行、保險與證券業均已經建立較為有效的風險化解機制。因此有必要加快建立房地產信托風險化解機制，保護信托業正常經營和發展。
與其他金融機構相同，信托公司也是經營風險的金融中介機構，風險管理（包括對風險的識別、配置、防范和化解）是信托公司的核心競爭力之一，風險化解機制與風險管理同等重要。缺少風險化解機制意味著信托業經營過程中面臨的潛在風險缺乏合適的化解渠道，最終會造成嚴重后果，甚至引發系統性金融風險。因此，建立信托風險化解機制可以防止信托風險在金融系統擴散，保證金融系統穩定性。
我國房地產信托風險化解機制現狀與問題
房地產信托風險化解機制現狀。目前信托實務中大都采取了多樣化的風險化解機制，根據不同的產品有不同的風險控制與化解措施，主要有：資產抵押或質押、第三方擔保、資產或受益權回購、結構化設計與引入彈性調節機制等。根據不同的實際情況，信托產品可采用一種或同時采用多種措施：
一是資產抵押或質押。融資方（開發商）將其動產或不動產（房產或股權等）抵押或質押給信托公司，在融資方支付違約的情形下，信托公司可通過拍賣、轉讓抵押或質押物籌資支付信托計劃的本金與收益。
二是第三方擔保。對于沒有抵押（或質押）或者抵押率比較高的項目，信托公司可以要求融資方對信托財產設定相應擔保，如擔保公司擔保、第三方擔保（融資方母公司或關聯方）等，擔保提供方在融資方違約時須承擔相應責任。
三是結構化設計。信托作為一種特定的法律關系，與委托關系類似，具有所有權與受益權這兩種財產權能相互分離的特征，目前主要在財產受益類信托中獲得普遍運用。其基本原理為：融資方（開發商）與信托公司簽訂協議，將其開發的不動產項目財產信托給對方并形成分級受益權結構——將受益權分割為優先受益權與次級受益權兩部分，同時可以將其擁有的優先受益權委托信托公司轉讓，而自身則保留次級受益權。信托公司通過信托計劃的發行，籌集一定資金買入融資方讓渡的優先受益權并向投資者出售。信托計劃到期后，如果因為融資方違約等原因導致投資者持有的優先受益權清償不足的情形發生，則信托公司按照有關法規與合同約定，通過市場化方式處置信托財產，以財產處置收益彌補投資者持有的優先受益權利益；而融資方持有的次級受益權受償順序排在優先受益權之后。通過這種分層設計，投資者的權益可以受到最大限度的保護。
四是引入彈性調節機制。目前，信托產品包括房地產信托產品期限設計大部分存在剛性約束問題，信托計劃一旦成立必須按照合同執行，不得任意變動條款，結果導致信托產品到期后信托公司往往被迫承擔兌付義務，形成了剛性兌付危機。鑒于此，目前已經有部分信托產品在期限與收益的設計框架中引入彈性調節機制，該機制允許信托計劃發起人參照標底項目進度與宏觀面的變化靈活調整信托計劃結束期。這種機制一方面可以通過兌付期的有效分散實現兌付壓力的效果；另一方面也可以在發生兌付危機時為融資方或信托公司采取反危機措施爭取必要時間。
五是信托賠償準備金制度。在總結我國信托業風險管理經驗教訓與借鑒商業銀行風險防范的成熟經驗基礎上，我國自2001年設立實施信托賠償準備金制度。《信托公司管理辦法》（銀監會令[2007]2號）第四十九條與五十條明確規定：“信托公司每年應當從稅后利潤中提取5%作為信托賠償準備金，但該賠償準備金累計總額達到公司注冊資本的20%時，可不再提取。信托公司的賠償準備金應存放于經營穩健、具有一定實力的境內商業銀行，或者用于購買國債等低風險高流動性證券品種?！?/p>
現有房地產信托風險化解機制存在的問題。雖然風險化解手段多樣可以起到一定的作用，但是對于解決全面的信托業風險仍然存在許多不足，不能從根本上起到化解風險的目的。具體問題表現如下：
一是資產抵（質）押必須要對資產實際狀況與抵押人或質押人的債務情況進行深入調查了解。由于當前社會誠信體系不完善，財務造假與欺詐等現象仍然存在，信托機構作為外部人很難了解相對人的實際經營狀況與財務信息，存在嚴重的信息不對稱問題。
二是目前為信托產品擔保的銀行以中小商業銀行等中小金融機構為主，其實力較弱，資產質量不高，自身也存在許多潛在風險，因此擔保效果也大打折扣。
三是信托財產結構化設計確實具有一定的風險化解效果，但是由于沒有實現產權轉移，信托難以有效發揮其固有的破產保護功能，因此可能存在潛在的交易結構風險。此外，在市場急劇惡化的情況下，信托財產大幅貶值，可能不足以滿足優先受益權償還要求，往往存在交易價值風險。
四是信托賠償準備金理論上而言對信托風險具有一定的緩沖化解功能，但是由于準備金規模偏小、缺口較大，缺乏規模效應，信托賠償準備金風險防范化解作用并未充分發揮。一方面，準備金規模偏小、缺口較大。2012年底，全國信托業（信托公司共計67家）信托賠償準備金累計余額總額為61.83億元，注冊資本合計為980億元，準備金缺口134.17億元，缺口率高達68.45%。另一方面信托規模卻在不斷攀升。2012年底全國67家信托公司共管理信托資產規模74705.55億元，單個集合信托平均規模為44656.32萬元，而全國67家信托公司信托賠償準備金平均值為9228.35萬元，占單個集合信托計劃平均規模的20.67%。隨著信托資產規模不斷擴大，信托財產規模與信托賠償準備金比例差距過大的矛盾仍然比較嚴重，顯然僅依靠信托賠償準備金來化解信托風險缺乏可操作性。
五是彈性調節機制在期限和收益的設計上比較靈活，有利于融資方與信托公司爭取時間化解風險。但是從現實情況來看，我國目前金融市場發育不完善，投資者教育仍然滯后，買者自負的基本原則尚不被普遍接受，彈性機制能否被接受具有不確定性。
房地產信托風險化解機制優化設計思路
目前迫切需要對現有房地產信托風險化解機制進行改進，構建更為全面有效的風險化解機制。根據現實情況并借鑒其他行業經驗，房地產信托風險化解機制的構架應包括以下四個方面：設立信托業風險平準基金、建立信托產品二級交易市場、推動產業并購基金發展、引入外部風險化解工具與創新房地產信托產品體系。
設立信托業風險平準基金。房地產信托業風險緩沖機制絕不能簡單地等同于風險后置。針對信托業風險，從根本上講，需著眼于金融風險的外部性，考慮建立信托業風險保障基金，防范問題信托公司對行業的危害。信托本身有風險隔離功能，但信托業內部卻沒有風險隔離機制。信托業風險平準基金是一種SPV（特殊目的機構），具有較強的風險隔離功能，主要用于防控對信托業乃至金融業穩定造成直接影響的重要潛在性風險。借助信托業風險平準基金，可以實現風險處置前置化，及時隔離問題信托公司，防止個別風險擴散，進而維護信托業的整體穩定和正常經營秩序，保護規范經營的其他信托公司，防范風險擴散效應再現。只有這樣才能減輕個別公司風險給行業帶來的損害，才能維護和積累信托行業的聲譽，才能形成信托業風險防控的長效機制。
按照《信托公司管理辦法》的規定，目前全國所有信托公司都按一定比例提取信托賠償準備金，但是由于過于分散，缺乏規模效應，難以發揮其應有的作用。但是這筆資金完全可以作為設立風險平準基金的基礎?？梢詤⒄兆C券和保險行業的風險平準基金的做法，在現有信托賠償準備金基礎上形成信托業風險平準基金（基金運行架構如圖1所示）。具體設計要點如下：
圖1 信托業風險平準基金運行架構
資金募集。以信托風險發生概率與社會信托財產規模為基礎進行綜合測算確定募集規模，由信托公司依據其分類評級實行差別化認購。評級越高的公司認購的份額越少，信托公司所繳納的基金來源于其提取的信托賠償準備金。
基金運營。按公司化原則成立專門的基金管理公司管理基金。在中國銀監會和信托業協會的領導下，由全體信托公司共同出資組建，各信托公司的出資比例可按各信托公司注冊資本的大小或按各信托公司的分類評級予以確定?；鸸芾砉景凑铡豆痉ā返囊幎ㄟM行運作，和其他基金管理公司具有相應的法人資格并平等地行使權利與承擔義務，負責基金的運作管理事宜，同時承擔管理存在風險信托財產的職責?；鸸芾砉緫裱嘘P法規，根據銀監會的有關指令并依據商業原則對問題信托公司進行托管，通過股權重組和財產處置，化解和補救風險，維護信托投資人的合法權益。
救助原則。動用風險保障基金處置風險是信托業內防范和化解風險的最終手段，為防范信托公司的道德風險和投資者的非理性投資，防止信托公司由于對保護環境的過度依賴而不作為或者不積極作為，忽視信托風險的控制和管理，信托風險緩沖基金應該是懲罰性的救援，一旦使用，將由風險責任人承擔最終責任。
建立具有私募性質的產品二級交易市場。證券化創新是化解風險的另一個重要途徑。同樣是基金，PE基金投資的退出渠道很豐富，除了依靠項目自身清算實現退出，還可以通過IPO、并購、股權轉讓、管理層回購等多樣化手段，以證券化方式盤活基金的財產而實現退出。證券化創造的退出渠道顯著提升了金融產品自身流動性，同時分散和傳導了投資風險。在經營和配置風險的過程中，信托公司同樣需要證券化工具和理念（如REIT）來提升房地產信托產品流動性，形成流暢的分散、傳導風險的制度渠道，從而提升信托業經營風險的能力。
信托產品證券化是用現代金融理念和市場機制化解信托風險的有效形式。私募性質的全國性產品二級交易市場是信托產品證券化的重要實現形式。可以在中國銀監會和信托業協會監督管理下，選擇有實力和相應資質的現有交易所平臺作為信托產品二級市場載體。同時應建立一系列制度確保交易所順利運行，主要包括市場準入制度、信托產品風險計量制度與做市商機制。
市場準入制度。引導信托產品和合格投資人方便地進出市場進行投資。同時，對于問題信托公司和問題信托產品實行市場禁入，形成良好的市場環境。
信托產品風險計量制度。要求進場交易的信托產品必須由第三方評級公司進行定期評級，作為風險計量的基礎數據。在信息透明有效的前提下，后續通過市場連續交易，發現風險并進行風險定價，指導投資人的投資行為，引導投資人樹立風險自負的投資理念。
做市商機制。有效的市場需要足夠活躍的市場參與者；但是目前信托業資產總量和產品規模仍相對有限，信托產品的標準化程度低，二級交易市場設立初期勢必會出現交易清淡的現象，需要市場組織者對市場進行扶持和，促進市場逐漸活躍。其中一個可行做法是參考外匯市場做法引入做市商機制，發起設立私募型做市商基金。在做市商制度下，買賣雙方的潛在需求均可通過做市商實現，從而有效降低交易成本，擴大交易規模，提升信托產品的流動性（信托產品二級交易市場結構如圖2所示）。
圖2 信托產品二級交易市場結構
一是做市商基金的資金募集。做市商基金的規模可以根據信托產品市場交易規模和交易頻率進行測算后確定?？紤]到做市商基金商業化運營程度高，與政策性色彩濃厚的風險平準基金存在較大區別。因此，出資比例應采取更加靈活多樣的方式，可采取各家信托公司協商、信托業協會制定規則或等比例等方式予以確定，認購資金來源可以是信托公司提取的賠償準備金與自有資金。
二是做市商基金的運營?？梢园垂净瓌t成立專門基金管理公司管理該類基金。在中國信托業協會領導下，由全體信托公司共同出資組建，各信托公司的出資比例可等同于各信托公司在做市商基金中的出資比例。基金管理公司應嚴格按照《公司法》與修訂后的《證券投資基金法》規定進行運作，與其他基金管理公司一樣具有法人資格，行使同樣的權利、承擔相同的義務，負責籌集、管理和運作基金，維護基金權益。對于所有進場交易的信托產品，基金應發揮做市商的功能作用，提高和促進市場交易。
推動產業并購基金的形成和發展。鑒于中國的房地產中長期形勢仍然向好，未來房地產業仍有20～30年發展空間。當前存量房地產信托積累的潛在風險大部分不屬于價值風險而主要是流動性問題，其原因在于房地產行業不景氣，信托所擁有的財產無法及時從資產轉變成為現金而不能按時兌付。如果迫于剛性兌付要求，在市場低迷時被迫對資產進行緊急處置，信托財產可能大幅度貶值，使投資人遭受損失。建立跨期平滑機制是解決當前房地產信托流動性風險的關鍵，解決好房地產信托的流動性風險就能解決好房地產信托的主要存量風險，實現信托業的長期穩定和健康發展。
流動性風險的本質是投資周期和現金流不匹配。信托公司可以設立房地產并購信托基金（房地產信托并購基金運行架構如圖3所示），按商業原則為出現流動性風險的房地產信托產品和房地產項目提供流動性支持并重組現金流，通過重組使信托資產價值回歸市場公允水平，在問題得以化解的過程中最終消除風險。房地產并購基金是對宏觀政策影響行業內在發展規律導致市場扭曲時的一種糾偏，是信托公司在房地產投資領域能力和作用提升的結果，同時也能在房地產業轉型的關鍵時期促進行業重組與從業人員水平提升。
房地產信托并購基金可以在信托公司現有經營范圍中解決，即發行基金型信托計劃。并購基金自身應有較強的風險防范能力：一方面，該信托計劃期限長，具有較強穩定性與抗風險性；另一方面，該信托計劃規模較大，可組合投資于不同的問題房地產信托產品，以實現風險分散的目的。同時為提升并購基金的運作與管理能力，應考慮與實力強的房地產開發企業、四大資產管理公司合作，由開發企業和資產管理公司提供專業能力支持，以強化基金的資產處置能力。房地產信托并購基金運行架構如圖3所示，具體要點如下：
圖3 房地產信托并購基金運行架構
一是并購基金的設立。在法律法規許可條件下，信托公司可通過發行基金型信托計劃募集資金?？紤]到并購基金的特殊目的，信托計劃期限不能過短，應維持至少4年的正常運作，以便有足夠時間完成并購項目的處置并提高穩健性。該類型基金可以借鑒其他證券投資基金采取滾動發行模式，形成系列化，從而增強其流動性。為便于引入開發企業或資產管理公司加盟，信托計劃可聘請開發企業或資產管理公司作為投資顧問并支付相應費用。另外，該基金型信托計劃應委托具有相應的資質、實力雄厚的大型商業銀行等金融機構作為資產托管人，保證資產的安全性與完整性。二是并購基金的運營。并購基金與流動性困難的房地產信托計劃進行交易，收購信托財產并注入資金，結束原信托計劃。并購基金應根據商業化準則制定投資原則，選擇的地產項目應僅存在流動性問題，以防止風險轉移和簡單后置。并購基金應該充分利用合作企業的支持，對地產項目的股權與管理權進行接管與深度管理。此外，房地產并購基金作為信托公司在特定時期發起的創新業務，帶有一定公益性，建議監管部門對信托公司開展并購基金業務給予適當政策優惠。例如，基金規模不計入信托公司房地產信托業務規模或按一定比例計算；降低并購基金業務風險系數，降低該業務對信托公司凈資本影響，引導和鼓勵有條件的信托公司開展此類業務。
引入外部風險化解工具與創新產品體系。信托業自身不斷創新、全面提升自身抗風險能力是防范和化解風險的根本途徑。信用風險緩釋工具的產生打破了我國銀行間信用衍生工具的空白，而非銀行業機構參與信用風險緩釋工具的條件也日益成熟。因此可以在條件允許時盡快引入信用風險緩釋等外部風險化解工具，以應對房地產信托可能引發的存量風險。此外，房地產業基本面正在發生深刻變化，傳統產品難以為繼。近年來商業、旅游、醫療和養老等經營性房地產逐漸崛起，符合我國經濟向消費拉動型經濟轉型的大趨勢。因此房地產信托應順應現實變化，大力開發經營性地產的投資產品，為標準化REITs 產品發展做準備。同時信托業也應脫離融資型房地產信托的低水平經營，向真實投資與長期持有型模式發展。
結論與展望
風險管理是信托公司的核心競爭力之一，風險化解機制是與風險管理一樣重要的基本工具。建立信托風險化解機制可以有效防止信托風險在金融系統擴散，保證金融系統穩定性。目前信托實務中大都采取了多樣化的風險化解機制，根據不同的產品有不同的風險控制與化解措施，雖然可以起到一定的作用，但是難以從根本上起到化解風險的目的。目前迫切需要對現有房地產信托風險化解機制進行改進，構建更為全面有效的風險化解機制。根據現實情況并借鑒其他行業經驗，房地產信托風險化解機制的構架應包括以下四個方面：設立信托業風險平準基金、建立信托產品二級交易市場、推動產業并購基金發展、引入外部風險化解工具與創新房地產信托產品體系。