發布時間：2023-07-31 16:59:59
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的專利資產證券化樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
關鍵詞:知識產權證券化 實踐案例 操作結構
一、引言
當今世界已步入知識經濟時代,科學技術無論是在國家的宏觀經濟發展戰略中還是在企業的微觀操作運營中都扮演著越來越重要的角色。但是,知識產權的特殊性決定了它將面臨依靠傳統方法融資的困境。缺乏有效融資渠道,高科技企業或因無法籌足資金而難以進行項目研發,或因項目在收益實現過程中風險高、回收期長而無法順利將科研成果產業化、商品化,從而導致科技成果閑置,無法發揮其應有價值。為創新知識產權融資渠道,美國和日本先后進行了有益探索,通過推行知識產權證券化一定程度上解決了這一難題。在我國“建設創新性國家”戰略方針的宏觀背景下,研究國外已有知識產權證券化案例并運用到我國的知識產權證券化中去十分必要。
二、知識產權證券化的基本理論
縱觀國內外學者對知識產權證券化的定義、本質、一般過程和特點等方面解釋不盡相同,筆者歸納并結合自己觀點,得出知識產權證券化的一些基本理論。
1、知識產權證券化就是指擁有知識產權的經濟主體以知識產權產生的相關權益為基礎,通過一系列風險與收益的結構設計,將原始資產經過信用變形變為證券資產,從而調整現金流回收的期限結構進行融資的多環節交易過程。
2、知識產權證券化的一般過程與普通的資產證券化過程大致相同,大致分為以下幾個步驟:①確定基礎資產并組建資產池,即原始受益人根據自身知識產權證券化融資需求的目的,通過發起程序確定用于證券化的知識產權,并據以對所擁有的能夠產生未來現金流的知識產權債權進行清理、估價,確定可證券化的資產數額,并匯集形成資產池。②設立特殊目的機構(SPV)。SPV即是幫助作為一種金融創新的知識產權證券化實現發行效率最優的機構。③發起人向SPV轉移資產,基礎資產的轉移必須以“真實出售”的形式進行,實現被證券化資產與原始權益人(發起人)其他資產之間的風險隔離。④證券化安排,SPV以購買的基礎資產產生的現金流為基礎,設計成在市場上易于銷售的證券的過程。⑤內部評級及信用增級,SPV聘請信用評級機構對設計好的交易結構和證券進行內部評級,并通過信用擔保機構進行額外的信用增級。⑥證券發售。⑦專業服務商管理資產池。證券發行后,SPV委托專門的服務商(一般為發起人)管理資產池,保證基礎資產現金流的收回,并支付給證券投資者本息。知識產權證券化的一般過程如圖1。
圖1 知識產權證券化一般過程
3、知識產權證券化發展于普通資產證券化,又不同于其他證券化。①知識產權價值具有不確定性,估值困難大。現有知識產權評估的常用方法基本都是簡單移植有形資產的估值方法,如成本法、市場法、收益法等,沒考慮到知識產權現金流不穩定性所造成的特殊性。一些學者試圖用實物期權法來為知識產權估值 ,但由于知識產權未來收益的運動不一定滿足期權定價模型中布朗運動的假設,這種方法的缺陷也是明顯的。② 知識產權價值的波動性。知識產權固有的依附性、時間性、地域性、可復制性、不穩定性、無形性等特點,導致其收益現金穩定性降低,不確定性增大。③知識產權的侵權、盜版行為可能導致被許可人的市場份額被擠壓,從而影響證券化的現金收益。④由于知識產權資產權利關系的復雜性,知識產權證券化中涉及的法律問題十分繁瑣。⑤知識產權證券化的基礎資產并不是知識產權本身,而是知識產權所能產生的未來收益的權利,因而知識產權證券化的基礎資產本質上是一種債權。
以上討論可看出,知識產權證券化與普通資產證券化既有很大聯系和相似之處,又有其特殊性和復雜性。因此有必要對國外成功的知識產權證券化進行分析研究,以期對我國知識產權證券化進而資產證券化提供可供借鑒的經驗。
三、美國耶魯大學專利權證券化案例解析
1、證券化過程回顧
耶魯大學1985年獲得一項治療艾滋病的發明專利,1987年和美國一家大型制藥Brstol-Myers Squibb公司(以下簡稱BMS)簽訂專利獨占許可協議,研制一種名為Zerit的新藥。1994年Zerit批準上市。專利許可費根據Zerit制造和銷售的數量、市場分布確定。根據協議,1997~2000年專利許可費收入分別為2620、3750、4160、4480萬美元。2000年7月耶魯大學為進行項目融資,與Royalty Pharma公司簽訂專利許可收費權轉讓協議。將2000年9月6號至2006年6月6日期間的專利許可費的70%以一億美元不可撤銷地轉讓給Royalty Pharma。為支付這筆轉讓費,Royalty Pharma公司對Zerit專利許可權進行證券化處理。
首先,在美國特拉華州設立一家特殊目的機構――BR信托。將未來近六年的Zerit專利許可收費權轉讓給BR信托。BMS公司保證每季度向BR信托指定賬戶存入專利許可費。BR信托以此作為支撐,發行了三種債券:優先債券、次級債券和受益憑證。為增強對投資者吸引力,次級債券約定較高的利率,并進行信用增級。ZC Specialty保險公司以第三人身份對次級債券進行保險。受益憑證與股權類似,代表投資者對信托財產的所有者權益,分別由Royalty Pharma,Bancboston Capital和耶魯大學持有。由此可見,未來近六年的Zerit專利許可費,被劃分為四個部分:耶魯大學保留30%專利許可費, 5715萬美元優先債券,2200萬美元次級債券和2790萬美元受益憑證。每季度BMS先向耶魯大學支付30%專利許可費,再支付304.5萬美元優先債券,再支付120―133萬美元次級債券,最后將剩余利益分配給持有受益憑證的受益人。
成功實現證券化后不久,Zerit專利許可費開始急劇下降。因Zerit藥品用戶的變動、市場份額和價格下降及三種新藥的出現,導致2001年連續三個季度無法按照合同約定支付利息。2002年11月底依據3/4受托人的請求,信托提前進入清償程序。美國首例專利資產證券化宣告結束。
2、案例的具體化分析
⑴關于Royalty Pharma公司的角色。此案例中作為發起人(原始權益人)的耶魯大學將基礎資產(70%專利許可費收益權)真實出售給Royalty Pharma公司,實現了風險隔離和破產隔離,盡管此次證券化失敗但耶魯大學仍成功達成融資目的。該過程中Royalty Pharma充當了雙重角色。一方面它相當于知識產權開發機構,專職購買制藥和生物技術專利許可收益權,這也是其存在的目的;另一方面從成立SPV(BR信托)并對其轉讓專利許可費收益權角度來看,Royalty Pharma也充當著發起人角色。
⑵關于資產池的組建。這次證券化失敗表面上是因Zerit銷售額下降導致專利許可費下降。但仔細分析,資產池中資產過于單一才是失敗的本質原因。資產池中僅有Zerit專利許可收益權一種資產,產生的現金流很容易受市場因素變化的影響(本例中表現為用戶變動和新的替代藥品出現)而急劇下降,證券化失敗在所難免。
⑶關于信用增級與評級。標準普爾根據Zerit專利使用費的歷史數據對其未來收入情況進行了測算,并進行了壓力測試。除超額抵押外,BR信托還對證券化交易進行了優先/次級債券的內部增級。BMS公司和耶魯大學“AAA”的信用級別在評級機構評定債券的投資級別時也起到很大作用。
四、我國知識產權證券化操作流程的初探
通過對耶魯大學專利資產證券化的案例研究,我們得出幾點具有啟發性的信息。結合我國已有資產證券化實例,筆者對知識產權證券化操作流程的幾點進行重點探討,并以點到面描繪出在我國知識產權證券化操作流程的大致輪廓,以期起到拋磚引玉的作用。
1、發起人和資產池方面
耶魯大學案例中Royalty Pharma公司起了重要作用,其雙重角色不僅決定了其善于挖掘、收集潛在的具有高價值高回報的知識產權資產能力,還便利了資產支持證券的發行和證券化的順利進行。鑒于此,我國知識產權證券化中也有必要出現與Royalty Pharma扮演同樣角色的公司(暫且稱為知識產權開發公司)。基于知識產權開發公司作用的特殊性及我國國情,建議由政府主導建立知識產權開發公司,其利潤一方面可來源于收購的中小高科技企業專利使用費收益權,另一方面來自知識產權證券化獲得的收益。國家可利用自身優勢聘請高科技人才到知識產權開發公司,對市場中存在的專利乃至知識產權充分挖掘、評估,找出具有一定潛力、符合國家發展戰略的優質知識產權組建資產池。這樣做有以下好處:一是有國家背景的知識產權開發公司可為知識產權證券化提供隱性的信用增級;二是減輕投資者與證券發行者之間的信息不對稱,增強證券吸引力;三是可實現資產多樣化來降低和分散風險。
2、SPV的設立和作用發揮方面
SPV可由知識產權開發公司成立附屬的信托投資公司來擔綱。對于SPV模式,在我國現有實踐中有兩種模式可借鑒:特殊目的信托(SPT)和專項資產管理計劃 (SAMP)。前者由央行和銀監會推行信貸資產證券化采用,后者由證監會推行的企業資產證券化采用。由于SAMP在“真實銷售”和稅務問題上存在法律問題,且SPT依據《信托法》具有內在優勢,遂采用SPT模式設立附屬SPV。
SPV的一個重要作用就是破產隔離。為更好發揮這一作用,在規避自愿破產 的方法中可設立彈性擔保條款。彈性擔保即資產證券化基礎資產的價值即使在因SPV自愿破產而失去對資產證券化債券擔保支持作用的條件下,如果這些資產在另外條件下重新用來作為資產證券化的基礎資產,或這些資產的價值還仍持續,那么其所生價值仍可對破產條件下的資產證券化債券有擔保義務。SPV可通過與知識產權證券化債券持有人簽訂附條件的彈性擔保合同,維持基礎資產對知識產權證券化債券的擔保支持作用。
3、信用增級與擔保方面
擔保機構信用擔保的過程就是證券信用增級的過程。信用擔保分為外部擔保、內部擔保和金融擔保三種。基于我國擔保業發展現狀,建議采取外部擔保與內部擔保相結合方式對知識產權證券化進行信用增級。其中外部擔保可參考韓國科技信用擔保基金模式進行,其以國家評估、國家保證的方式對其通過鑒定的技術提供信用保證取得了不錯的效果。
除上述幾點,知識產權證券化的其他步驟與一般化過程相差無幾。綜合起來,我國知識產權證券化初步構想操作流程為:由政府主導建立知識產權開發公司,在市場上收集購買知識產權(初期以專利為主,逐漸可發展到商標權、著作權等)的許可費收益權并將其轉售給SPV,由SPV按某種標準組成多樣化資產組合的資產池,以資產池產生的現金流為支撐發行證券,發行收入用于支付購買基礎資產的價款,資產池產生的現金流用于支付投資者的本息和相關機構的費用。 其中知識產權開發公司的評估人員由國家聘請,提高權威性;SPV采用SPT形式,設立彈性擔保條款;信用擔保考慮建立國家信保基金形式,進行外部信用增級,增強證券化債券的吸引力。這一過程可用圖2來描述 。
圖2 我國知識產權證券化操作流程的初步構想圖
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關鍵詞：資產證券化；日本；韓國
中圖分類號：F830．91 文獻標識碼：A 文章編號：1002-0594(2008)08-0041-05
20世紀末，東南亞金融危機之后，日韓為應對嚴峻的經濟金融形勢，借鑒歐美等國家資產證券化方面的經驗，根據各自的特點，開始了本國資產證券化市場的建設，并取得了較好效果。日本、韓國資產證券化發展的歷史雖然不同，但其作為后起資產證券化國家的代表，形成了較鮮明的特色。研究兩國資產證券化發展的經驗和做法，無疑對新興的中國資產證券化市場的發展有重要的意義。
一、日本資產證券化的特點
從1988年開始，日本金融系統改革委員會就開始討論證券化問題，到現在已經有2Q年的時間。這期間日本的資產證券化市場發展良好，尤其亞洲金融危機之后，發展尤為迅速，并呈現出許多新特點。
(一)抵押資產種類多樣、不斷創新 日本資產證券化市場的建設從起步到亞洲金融危機以前，由于日本金融機構態度保守，以及資產證券化市場缺乏有力的制度框架支持，所以呈現發展較為緩慢的特征(黃嵩等，2007)。亞洲金融危機之后，日本的從屬抵押貸款債券快速發展，2003年出現了以不良債權或繳息不正常的債權收入以及由資產基礎受益證券為標的的證券化商品。從2007年日本資產證券化的發行情況來看，其品種早就不只限于ABS(asset-backed securitization)和MBS(mortgage-backed securitization)，CDO(collateral debt obligations)和其它類產品所占比例總和已經超過10％，發展迅速(Fitch Ratings，2008)。目前日本資產證券化產品，依據資金來源，可劃分為租賃債券、不動產、住宅抵押貸款債權、汽車貸款債權、消費性貸款債權、CDO、中小企業貸款等九種。
在各項資產證券化新產品中，尤其引人注目的是在2002年，日本第一例以專利為抵押的資產支持證券開始策劃發行，這是世界上為數不多的以專利作為抵押品的資產證券化。松下電器的附屬公司Pin Change計劃用其開發研制的聲音合成器專利的未來收益為抵押發行證券，籌集的資金將用于開發研究新產品(Pin ChangeInc，2002)。這項具有創新性質的資產證券化是在日本政府和國際投資銀行的幫助下實現的，顯示出日本在資產證券化發展新時期其種類多樣化和不斷創新的趨勢。
(二)資產運用型不動產證券化(REIT)發展迅速 與資產流動型證券化先有不動產然后發行證券不同，資產運用型證券化是先募集資金然后投資不動產。與其它發達國家相比，日本的REIT市場一直是世界上發展最好的。2000年5月日本修正了《投資信托法》，原來以有價證券為主要運用對象的投資信托范圍(特定資產)擴大至不動產，為資產運用型的不動產證券化發展提供了法律支持。2001年9月，日本REIT市場的規模僅為2600億日元，到了2005年8月，就已經達到2.5萬億日元，短短4年內市場增長9.6倍。另外，截至2004年8月，日本資產運用型不動產證券化(REIT)共有14家公司在證券市場公開上市(其中13家在東京證券市場，1家在大阪證券市場)，資產總值超過115兆日元(葉凌風，2005)。
(三)產品設計復雜化 資產證券化市場走向成熟之后，更多的籌資者希望利用這種融資方式籌資，但是成本問題和相關法律法規的限制成為這些籌資者的進入障礙。在這種情形下，對資產證券化產品設計的要求便逐漸提高，許多復雜的產品就是為了適應現行法規制度而推出的。其中比較有代表性的是朝日啤酒工廠證券化(古川令治等，2006)。這項證券化涉及兩個信托和特別目的公司以及一些復雜的運行，具體操作模式見圖1。
該工廠進行證券化有如下幾步：(1)由朝日啤酒集團在海外設立慈善剩余信托，將下屬工廠的有表決權的普通股股票全部轉讓給慈善信托；(2)由慈善信托在開曼群島設立海外特別目的公司，并將普通股股票轉讓給海外特別目的公司；(3)由發起人也就是朝日啤酒集團將剩下的無表決權的優先股股票轉讓給海外特別目的公司；(4)由海外特別目的公司出資在日本國內成立大森海岸開發公司，這也是一家特別目的公司；(5)由朝日啤酒集團和住友銀行簽訂信托協議，委托住友銀行對工廠資產進行管理和處置；(6)由大森海岸開發公司聘請大和證券為承銷商；(7)聘請住友銀行為債券管理人；(8)由大森海岸開發公司向優先出資人發行優先出資證券，該證券和其它證券相比，有一定的優惠條件；(9)由大森海岸開發公司向投資者發行三個級別的證券。
這項設計復雜的資產證券化有如下優點：首先，它實現了費用最小化。慈善剩余信托是一種免稅的不可撤消信托，通過它在海外設立特別目的公司，可以達到成功避稅的效果；而海外的特別目的公司又在日本設立了特別目的公司――大森海岸開發公司，通過它在本國市場發行債券，既可以規避匯率風險，也降低了交易成本。其次，慈善剩余信托切斷了發起人和特別目的公司之間的資本聯系，實現了兩者完全的風險隔離；朝日啤酒集團與住友銀行簽訂的信托協議，也使其資產做到了真實出售。所以，通過兩個特別目的公司的設立和朝日啤酒集團與住友銀行簽訂的信托關系，最終達到了資產真實出售和破產隔離的目的。
二、韓國資產證券化的特點
亞洲金融危機之后，韓國金融機構的不良資產率達到了14.9％，整個金融行業一時處于破產的邊緣。政府為盡快解決不良資產過高的問題，大力推進資產證券化，從而使得韓國資產證券化市場迅速發展起來，并呈現出一些獨有的特征。
(一)信用增強機制強而有力在韓國的不良資產證券化的模式中，對發起人持有的具有剩余索取權性質的次級債券的比例遠遠高于通常意義下的證券化水平。韓國的此類證券化資產，優先類債與次級債的比例大約為65:35，即次級債的比例大約為35％甚至更高，遠遠高于正常的20％的比例。這種過高的信用增級比例在一般情況下可能導致重新定性風險，從而影響資產轉移的真實銷售界定。但是，對于不良資產的證券化由于其真實價值遠遠低于賬面價值，且價格的不確定性很大，所以這種做法得到了法
律的豁免。
除了這種內部增級的手段，韓國還通過政府信用對資產證券化進行外部信用增級，這在推動不良資產證券化過程中發揮了重要的作用。最明顯的例子就是韓國政府專門成立了各種具有政府背景的基金，如不良債權處理基金、信用保證基金、技術引用保證基金等，通過向優先類債權的投資者提供一定額度的損失擔保或者向承擔信用增強服務商業銀行提供一定的信用支持，來推動不良資產證券化的發展。政府的信用支持對韓國資產證券化市場的發展起到了很大的推動作用，這一點與傳統的資產證券化發展路徑有很大的不同。韓國資產證券化市場可以說是以政府信用為契機，培育了整個資產證券化的基礎環境。
(二)法制推進韓國關于資產證券化的法律有《資產證券化法案》和《住房抵押債權證券化公司法》，這兩部法律推動了資產證券化市場的發展(君等，2007)。
《資產證券化法案》是關于資產證券化的基礎法律，它主要規定了資產證券化的基本概念、資產持有人范圍、資產證券化計劃的主次、基礎資產的轉讓、證券化專營公司以及資產支持證券的發行等內容。該法案首先對資產證券化的原始權益人的范圍進行了規定，其范圍很廣，包括銀行、綜合金融公司、保險公司、證券公司、信托投資公司、儲蓄銀行、專業貸款金融公司等金融機構以及韓國資產管理公司、韓國土地公司、韓國住宅公司、國民住房基金等公共法人及信用良好的一般法人等。只要滿足規定的機構進行資產證券化，都可以根據法律享有各種優惠。由該規定可以看出，韓國幾乎所有金融機構、所有公司，無論規模大小，都可以做資產證券化的原始權益人，都可以享有資產證券化的優惠。這極大地從供給方面推動了資產證券化市場的發展。
另外，《資產證券化法案》在債權轉讓的對抗條件的特例、登記特例以及其它適用信托業法等的特例條款方面做的規定，較好地解決了資產證券化市場運行與現有韓國法律體系相沖突的問題。例如根據韓國法律，一般的債權轉讓，債權人需通知債務人，并獲得債務人對轉讓事實的認可后才能轉讓。但是根據《資產證券化法案》，對于有關資產證券化計劃的債權轉讓，如果轉讓人采取了規定的通知方式并進行了公告，即被認為是有效的通知。由此可見，證券化過程中債權的轉換不需要經過債務人同意，這即使資產證券化的抵押資產范圍擴大，又加速了每筆資產證券化推進的速度。
三、日韓資產證券化迅速發展的原因
亞洲金融危機之后，日本和韓國的資產證券化市場發展迅速，其原因有如下幾點：
(一)亞洲金融危機的推動在20世紀末期亞洲金融危機的沖擊下，日韓一些銀行的不良資產問題暴露出來，很多企業出現嚴重的資金短缺問題，即使是較優秀的企業也面臨著流動性不足的困擾，大量的應收賬款無法收回，而銀行和企業通過國際市場融資的途徑也受到極大的限制。在這種情況下，資產證券化具有的風險隔離和信用增強的作用成為銀行和企業獲取流動性的一種方式受到廣泛重視，它們可以通過這種方式擺脫自身信用對融資渠道的限制，從而以較低的成本獲得寶貴的現金流。
日韓資產證券化市場是圍繞銀行和企業這兩個中心展開的。一方面，由于金融危機的沖擊，使得亞洲區內的銀行面臨著巨額不良資產，對不良資產的證券化處理構成了亞洲資產證券化最重要的品種；另一條主線是各類企業為了獲得新的融資渠道，增強流動性，利用各類資產進行證券化嘗試，促進了資產證券化的發展。
(二)政府在立法方面的大力支持 由于金融危機使日本金融體系存在巨大的流動性風險，威脅到國家金融安全，迫使日本政府改變了過去不重視或半限制的態度，在立法、市場、組織、資金等方面采取積極措施以推進資產證券化的發展。1998年日本通過了《特殊目的公司法》，2000年對該法進行修改，并更名為《資產證券化法》。這樣，阻礙日本資產證券化市場發展的各方面的法律障礙基本掃清了(李菁等，2003)。
韓國在這方面就更加明顯。亞洲金融危機爆發后，韓國大企業連續破產，由此所產生的金融機構不良債權激增，需要處理的不良債權相對于可以動用的不良債權整理基金而言，呈幾何級數激增，因此迫切需要通過證券化的方式來處理大量的不良債權。對此，韓國政府從法律制度人手，開始進行推動資產證券化的各項工作。1997年11月制訂了《有效處理金融機構不良資產及成立韓國資產管理公司的法案》，組建資產管理公司；資產管理公司設立不良債權整理基金，負責處理不良債權；1998年9月制訂了《資產證券化法案》，1999年4月出臺了《住房抵押債權證券化公司法》，促進了ABS和MBS共同發展(胡濱等，2005)。
(三)投資銀行的協助資產證券化在美國和歐洲發展多年，一些著名的投資銀行在這方面積累了豐富的經驗，所以在日本資產證券化的發展中，這些著名投資銀行的參與和指導起了十分重要的作用。同時，日本國內的投資銀行也很重視自身的發展，如Asset Manager公司在資產證券化方面一直緊跟經濟發展的腳步，成功實施了西武百貨東京池袋分店等多項資產證券化項目，對日本資產證券化的發展起到了極大的推動作用。
韓國的資產證券化也受到了國際投資銀行的大力幫助。如2000年7月韓國的國際不良貸款資產證券化的牽頭經理人正是瑞銀華寶和德意志銀行兩家大型的國際金融公司。這筆資產證券化的基礎資產由韓國6家銀行的4.2億美元的不良貸款組成，涉及45個借款人135筆貸款。這筆證券化交易結構復雜，引入了賣出期權、備用貸款和貨幣調節期等創新。證券的發行金額為3.67億美元，由西蒙斯律師行擔任法律顧問，韓國資產管理公司任服務人，擔任協調和部分證券的承銷職責。證券的發行獲得了3.8倍超額認購，證券總額的52％銷售到美國，30％銷售到亞洲，余下的銷售到歐洲，取得了很大成功。通過這筆資產證券化，既可以看出國際投資銀行對韓國證券化發展所起的巨大推動作用，也看出了韓國資產管理公司這家原本為處置韓國金融機構不良資產而建立的國有資產管理公司在經營投資銀行業務過程中的飛速發展。
(四)資產證券化的籌資優勢以及產品不斷創新
資產證券化本身的籌資優勢和產品不斷創新，也是日韓資產證券化持續發展的巨大動力。資產證券化產品本身有規避資本充足率限制和分散轉移信用風險的特殊優勢，促使不同種類的資產紛紛被納入可證券化的資產行列，如信用卡應收款、汽車貸款等都競相嘗試采用這項金融創新，資產證券化應用的領域越來越廣。其次，資產證券化產品可以通過復雜而巧妙的設計，達到風險隔離和避稅的效果，為更多的籌資者青睞。最后，資產證券化產品為中下級信用等級的企業獲取資金開辟了重要途徑，所以它也向租賃業務、市政設施、乃至專利產權滲透，被越來越多的主體所采用。
(五)在資產證券化方面擁有高水平人才和成熟
的技術運作資產證券化本身對金融技術要求較高，設計精妙的資產證券化產品是一項尖端的金融工程，對技術和人才的要求較高。日韓資產證券化之所以得到迅猛發展，和它的金融技術的成熟運用密不可分。技術的成熟可以使資產證券化的各個運作環節規范完善，使得資產的售出和轉讓、資產池的組合搭配、證券產品的設計、證券的發行、被證券化資產的售后服務等各方面均符合法律會計稅務的要求，符合各個主體的利益要求。
四、對中國的啟示
通過對日韓資產證券化發展原因進行的分析可以看出，要大力發展中國的資產證券化市場，可以在以下幾個方面加大力度：
(一)國家要制定適合資產證券化發展的相關法律法規，包括相應的會計制度、稅收制度和監管制度等 中國是社會主義國家，政府宏觀調控力度較大，在資產證券化進程中可以扮演更加重要的角色。我國政府在鼓勵資產證券化市場發展方面，已經做出了一些努力：2005年4月20日，中國人民銀行公布了信貸資產證券化試點管理辦法；2005年5月16日，財政部下達關于印發《信貸資產證券化試點會計處理規定》的通知；2005年11月7日，中國銀行業監督管理委員會“金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法”；2006年2月20日，財政部、國家稅務總局下達關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知，并對資產支持證券信息披露規則等方面做出了規定，為資產證券化在中國的發展奠定了良好基礎(中國人民銀行金融司，2006)。但不可否認的是，我國的相關規定只是初步適應資產證券化市場的發展，并沒有形成較為完備的體系，所以未來我國應在法律、稅收、會計、監管等方面加強相關體系的建設。
資產證券化過程中的稅收問題是影響該市場發展的主要因素。如果在籌集資金過程中，稅收問題不能很好解決，將阻礙該市場的發展。資產證券化過程中主要涉及三方面的稅務問題：(1)發起人向SPV轉讓資產過程中發生的稅務問題；(2)SPV本身的納稅問題；(3)SPV的證券持有人面臨的納稅問題。從我國目前進行的證券化試點項目來看，前兩項暫時還沒有征稅，但是隨著資產證券化市場的發展，未來是否征稅、稅率如何等問題仍然需要研究。借鑒日本的經驗，可立法對原始受益人進行范圍限定，并給予優惠，對SPV采取免稅的政策，來鼓勵資產證券化市場的發展。
信用增級是中國資產證券化市場的另一個大問題。中國不允許利用政府信用支持證券化產品，在證券化過程中，外部增級多數是銀行進行信用擔保，這在很大程度上又加大了銀行的風險。借鑒韓國的經驗，應允許政府對證券化給予信用支持，在資產證券化的起步階段推動其發展，之后再漸漸進行規范。從我國進行過的開元和建元來看，都未經過外部增級，只進行了內部增級，也就是說這兩期資產證券化的信用支持完全是這兩個銀行自身的信用。但是這兩個銀行本身就屬國有性質，是以國家信用為支持的，所以也是變相的政府信用。因此，現階段我國完全可以把政府信用對證券化的支持合法化，為外部信用增級開辟一條途徑，或者通過其他方式利用政府信用，如建立一些政府支持的信用增級機構，來鼓勵資產證券化市場的發展。
(二)要加強資產證券化相關市場的建設首先，資產證券化屬于金融衍生產品，其市場的發展要依賴于債券(如租賃債券)等一些基礎性金融資產，所以要不斷完善我國的債券市場。其次，有些設計復雜的資產證券化產品是依賴于其它衍生產品的，如韓國的不良資產證券化運用到了期權等，因而我國金融衍生產品市場的建設步伐要適度加快。最后，從日韓證券化標的資產可以看出，它們的住宅抵押貸款、汽車貸款、消費性貸款、中小企業貸款等產品十分豐富，而我國這些貸款都剛剛開始走入家庭和企業(李曜，2001)。這樣，我國也需要大力拓展這些市場的發展。總之，我們要進一步完善債券市場，建設期貨期權等衍生產品市場，推進資產證券化的抵押品市場的發展，為資產證券化市場的發展打下良好基礎。
(三)建設一支能夠推進證券化市場發展的人才隊伍從中國目前資產證券化的發展狀況來看，前幾例離岸形式的資產證券化都是由國外機構參與設計的。雖然后來開元和建元兩期資產證券化是國內相關機構獨立完成的，但其結構設計較為簡單，只是資產證券化的初級產品。目前，中國在證券化產品開發和設計方面人才稀缺，而能夠設計出適合中國國情和企業狀況的產品的人就更少了，因此我們應該將人才建設放在非常重要的地位。首先，可以引進國外先進人才，來推進國內資產證券化市場的發展。其次，對現有的從事投資銀行或證券相關業務的人員進行培訓，使他們更多地了解資產證券化市場，并引導他們融入到該市場中來。最后，應該從教育入手，在高校中開設相應課程，逐步培養相關人才。
業務一樣普遍，并為中國的自主創新經濟帶來新的資本推力。
在以加工制造業為主導的經濟模式下，中國的人口眾多無疑是一個劣勢，盡管提供了廉價勞動力吸引外資，但創造的財富一旦被巨量人口平均，就顯得微不足道了‘但是，在創造文化或智力產品的過程中，人腦是惟一的消耗資源，如果安排得當，人口的數量就會成為優勢。
當前，政府提出了建設創新型國家的戰略，主張大力發展文化創意產業，正避免了中國物質資源短缺的短板，要少消費原子(物質單位)，多消費比特(信息單位)，文化創意產業不需大量進口能源和原材料，能讓中國擺脫可能的國際脅迫，并可以提供大量就業崗位，產品創造過程也沒有污染，堪稱綠色GDP。目前，發達國家已紛紛開始重視知識產權戰略。日本2002年7月即公布了《知識產權戰略大綱》，明確宣布今后的任務是實現知識產權立國的戰略目標。
問題是，政府目標從來不能自動變成生產力，如果要發展某個產業，必然涉及投資和市場、投入和產出等經濟邏輯，否則，文化產業部門就會變成政府投資的文化事業單位。近年來應用范圍越來越廣泛的知識產權證券化，正為文化創意產業的發展從資本上提供了有益的助力。
重視知識產權成就世界上最“聰明”的公司
在傳統的工業經濟為主導的世界經濟體系中，有形的動產和不動產一直占據主導地位，而知識產權，包括發明專利權、實用新型專利權、外觀設計專利權、商標權、著作權以及品牌和技術訣竅在內的廣義的無形資產，通常很少作為企業的戰略性資產。但是，在知識經濟時代，情況已經發生了根本性的變化。企業資產價值中無形資產的比重近20年快速增長，大約從20％上升到90％左右，有形資產的地位已經完全被無形資產所取代，企業大量的經營成果也往往不再是物質形態的東西，而是體現為包含知識產權的服務和軟件。
埃森哲公司的調查表明，絕大多數的首席執行官已經將系統地管理無形資產作為自己前三大任務之一。紐約大學商學院的研究也表明，美國經濟正在從物理資本為主的行業轉向無形資產為主的行業，比如制藥和軟件等，美國公司的主要價值創造將來自無形資產。在無形資產方面，美國每年的投資高達1萬億美元，已經超過了對工廠和設備的投資。從全世界范圍看，可以說，90％的企業凈值多多少少都跟無形資本和知識產權有關系。此外，企業管理技術的進步，也使得研發部門和業務部門能夠更加協調各自的工作，而不是各說各話，套一個新名詞，就是“創新管理”(1nnovmionManagement)。也就是說，企業開始強調任何的研發投資都能形成相應的、可轉化為貨幣的知識產權。
事實上，那些大型工業公司早已意識到知識產權資本的重要性。比如，IBM公司從1990年開始將專利收入作為一項主要的收入來源，現在其專利收入已從1990年的3000萬美元增長到超過20億美元，相當于公司1／9的營業收入；荷蘭菲利浦電子公司擁有知識產權的成果數量每年增長35％，從中獲取的收入每年增長45％；英國電信這樣的國有電信公司每年挖掘知識產權和數據庫帶來的額外收入近2000萬美元。在《財富》雜志2002年關于知識產權資本的“世界上最‘聰明’的公司”排行榜中，上榜者也都是赫赫有名的跨國工業公司，它們擁有的智力產權相當龐大(表1)。與中國企業的研發投入不足相比，許多美國企業還存在著“過度研發”，即大量知識資產沒有被充分利用的問題。
知識經濟推動金融創新
不同的時代潮流，推動了西方發達國家相應的金融創新活動，如1960年，信用卡的使用開啟了信用卡應收賬款的證券化；1981年，按揭貸款催生了房屋貸款證券化；1992年，陶氏化學公司以知識產權為支撐獲得貸款，開創了知識產權證券化的先河；文化產品的證券化，則始于1997年1月，美國搖滾歌星大衛?鮑伊(DavidBowie)通過在美國金融市場出售其音樂作品的版權債券，獲得了5500萬美元。這被認為是世界上第一起典型的知識產權證券化案例。此前，針對知識產權的交易類型主要包括出售、頒發許可證、合資、戰略聯盟、拆分、捐贈(免稅)等。
目前在美國，知識產權證券化在資產證券化市場中所占的比重雖然還不是很大，但增長速度相當快，基于版權的證券化業務數額已從1992年的4．17億美元增長到2000年的25億美元，提升了6倍(圖1)。應該說，資本市場對智力資本的價值相對低估，主要是因為缺乏相關的信息。而今，越來越多的證券化專家感到，正在發展的評估手段能夠提供關于知識文化產品的更可靠的價值信息，因此，文化產品的證券化，將和基于房屋貸款、信用卡應收賬款等其他資產證券化業務一樣越來越普遍。
不同行業知識產權的證券化
在成熟市場，知識產權證券化的對象資產已經非常廣泛，從電子游戲、音樂、電影、休閑娛樂、演藝、主題公園等與文化產業關聯的知識產權，到時裝的品牌、最新醫藥產品的專利、半導體芯片，甚至專利訴訟的勝訴金，幾乎都已成為證券化的對象(表2)。由于擁有知識產權的類型不同，各行業的知識產權證券化也有不同的特點。音樂資產
音樂產權的證券化對象比較多樣，但多數以版權為支持資產，也有一些以錄音母版為支持資產。音樂資產的證券化一般以已經存在的資產為基礎，也就是在唱片制作出來之后進行證券化。音樂版權所有者包括歌曲創作者、表演者、唱片公司或唱片發行商，資產種類包括出版權、版權、聲音唱片權、制作者版權、藝術家版權、所有者和其他支付的版權。以過去的經驗而言，多數音樂資產證券化業務是針對獨立的歌曲作者和藝術家的，如美國靈歌教父馬文?蓋伊、有“靈魂音樂之父”稱謂的詹姆斯?布朗、20世紀70年代最成功的R&B／Funk樂團艾斯禮兄弟合唱團等作品產權的證券化，但也有把整個唱片公司的全部現存歌曲目錄都證券化的，如美國最大的獨立唱片制造商之一TVT唱片的案例(表3)。
1997年，大衛?鮑伊的音樂產權證券化案例，充分展示了知識產權能為其所有者提供融資的潛力。首先，像大衛?鮑伊這樣的歌星一般不具備信用評級，因此，他通過資本市場籌資的渠道十分有限，證券化則創造了一個能取得信用評級的結構，從而讓投資者提供資金。其次，大衛?鮑伊及其家人能保有知識產權的最終所有權，這也許是重要的。由于債券年期為15年，并將于到期日自動清算，因此，大衛?鮑伊在其有生之年重新取回作品所有權而不附帶任何責任的可能性很高。
專利和商標
全球范圍內的特許權和商標價值巨大，但相對來說，與專利和商標相關的證券化業務比較少。原因首先在于，這類知識產權的證券化類似音樂業務，必須以存在資產為基礎，但是，它們的價值判定和音樂不同，音樂資產形成現金流的過程相對簡單透明，而專利和商標形成現金流則需要轉化成復雜的產品，并與其他知識產權“合成”才能發揮作用，因此很難進行定量分析。從法律上說，專利和商標法定的保護期限為14―20年，盡管可能延長，但到期時專利技術可能已不具領先性，而契約性的商標保護則經常會根據政府的資產價值期限的條款而改變。
從專利持有者來說，最適合進行證券化的是藥品公司、大學和學院、高新技術公司。從商標持有者來說，最適合進行證券化的是主要的體育俱樂部和大學、服裝設計者和消費品生產商、主流的娛樂公司。其中典型的案例如1993年美國時尚服裝公司CalvinKlein用其香水品牌發行5800萬美元的債券；2003年，洛杉磯的服裝生產商Guess也把其14個產品(包括手表、鞋、手袋、服飾和眼鏡等)的品牌特許使用權證券化，獲得7500萬美元，大大減輕了債務負擔。在Guess的案例中，由于14個品牌被證券化的使用年限為3-10年不等，現金流相當不規則。這些品牌的使用者需要支付不等比例的銷售收入進入資金池。這樣復雜的交易安排為現金流的穩定性帶來了疑問。但是，負責證券化的投資銀行摩根大通采取了多種方法保證債券的發行――它們強調Guess公司21年的歷史，指出該公司尚有其他的品牌可以支持本身的生存，并進行了超額抵押，建立了利息儲備機制，即意外多收到的現金流被存儲在一個儲備現金池中，在收入比預期低的時間再釋放出來。摩根大通還指定了一個后備的品牌管理公司，如果Guess品牌的特許權使用者放棄此品牌，品牌管理公司負責去找新的品牌特許權使用或租用者等。
電影發行收入
電影行業是知識產權證券化最大的市場。1996-2000年，這一行業完成了近79億美元的證券化業務(圖2)，相關業務主要來自電影制作領域，尤其是幾家主要的片廠，如福克斯、派拉蒙、索尼、夢工廠、華納兄弟、環球等(表4)。這一領域之所以交易多、金額大，是因為可以進行多種混合資產支持的交易，并且有大公司的信用支持。而且，與音樂資產證券化不同，電影行業的證券化常常以未來資產為基礎，即以尚未拍好的片子的未來發行收入為基礎發行債券，如福克斯兩次以《千禧年》的收入為基礎進行證券化。當然，也有一些以已經存在的“影片庫”為基礎的證券化項目，如派拉蒙、意大利影視集團CecchiGofi、夢工廠的證券化案例。
服裝業
不少知名的服裝廠商都使用了知識產權證券化進行融資。2002年8月，UCC資本公司為美國著名女性服飾公司Candie’s發行了2000萬美元的債券，期限為7年，固定利率為7．93％，Candie's用這些資金來償還債務和擴展。2003年8月，UCC資本公司又為運動鞋連鎖商場TheAthlete’sFoot完成了一筆特許權收入的證券化項目。用于證券化的收入來自第三方――那些使用特許經營權的商店，它們支付一次性費用和銷售額的百分比以取得特許權，其中美國國內的連鎖經營者一次性支付35000美元和5％的銷售額。債券出售額大約為3000-5000萬美元，60％的收入來自美國市場，40％來自美國以外。
知識產權證券化的估值與風險
在整體框架上，知識產權證券化與傳統的資產證券化基本類似，就是先設定一個“收入池”，即一組能夠產生未來現金流的資產組合，再以這些現金流為支持發行證券。資產所有者獲得折現現金流并轉移資產，投資者獲得了這些資產在未來的一系列現金流(圖3)。證券化也意味著，資產擁有者必須將特定資產轉移到為特殊目的而設立的投資實體SPV中。
證券化融資是以特定資產為支撐的，知識產權證券化的對象資產則是各種知識產權。因此，對知識產權進行估值，是決定知識產權能否證券化的重要一步。
以知識產權為背景的債券出售價格就是打折的未來收入，這些背景被精確地計算和考慮，因為每一個費用數字都可能影響到知識產權的收入來源。在各種知識產權轉化為現金的業務過程中，有各種估值方法，它們大體可以歸結為三類：
1、市場法，估值根據市場上類似業務的價格確定。有很多地方可以尋找此類數據，包括關于收購的訴訟文件和出版物。但這種方法的局限在于，現在沒有一個關于知識產權估值的動態市場，因此沒有足夠的業務可以參照。
2、成本法，估值由替代物的成本或者知識產權的保護所決定。但正如GaryHoffman，Dickstein法律公司的合伙人所指出的，除非專利范圍十分狹窄，否則專利將肯定會被復制，從而令估值產生不確定性。
3、收入法，根據一些影響收入的風險因素對預期收入進行打折后決定。這種方法提供了凈現值。
在知識產權的估值中，一些特別的風險因素還包括：時尚和大眾選擇的轉變，這在音樂和電影產權方面表現更為明顯；不可預見的技術發展，如在藥物產權方面，一些新產品的進入可能使老產品的產權作廢；通過訴訟，一些產權會被告知無效的可能；資產擁有人行為不確定性的風險，如藝術家或作者的某些行為將減少版權的來源。
知識產權估值法一直在發展，也令知識產權證券化存在相當的不確定性，一些關于方法論可以降低優良、潛在知識產權證券化項目信用的爭論一直存在。例如，某些知識產權的價值可能被一些如訣竅或者保密信息之類的非注冊因素影響，再如，普遍存在的違反版權行為(主要是音樂盜版)可能嚴重地損害某項知識產權的收入來源。
盡管受到價值評估難等因素的挑戰，知識產權證券化為智力資產擁有者帶來的眾多好處，仍令其吸引力日增：一家公司把它的知識產權證券化，可以在當期從未來的收入中提前獲得一大筆收入，證券化可以提供資產與價值比率為75％的折現值，并為期望回報在22-30％的夾層融資提供者提供一個很好的投資選擇；知識產權擁有者可以通過證券化立刻獲得資金，而且，因為債券化而帶來的價值的增長是免稅的；證券化為項目的投資期限內建立了固定的利率基準，也就是說，在一段很長時間內鎖定了借款成本；證券化是對發明人無追索權的，同時債券的出售為未來版權價值的實現提供了保險：知識產權所有者仍然保留所有權，知識產權證券化可以被看成是資產的出售者持有未來版權來源的股權因素，購買者分享債券部分；因為資產的質量、信用的增加和使資產遠離破產可能性，證券化的信用度可能高于創作者的信用度。
對于投資者，知識產權證券化不僅提供了一種新的資產投資類型，同時，由于可以僅僅投資在知識產權這一小部分，而不是整個公司(例如用合資方法)，也減小了投資的風險。此外，由此產生的債權也擁有優惠的利率。
[摘 要] 融資難已經成為制約我國中小企業發展的一個重要問題，而知識產權融資模式的出現為科技型中小企業的融資提供了一條有效的途徑。文章從股權融資和債務融資的視角，探討了科技型中小企業利用知R產權融資的模式，并具體分析了知識產權質押融資、知識產權證券化、知識產權融資租賃等新型融資模式的實施應用，以期為科技型中小企業的融資提供一條有效的思路。
[關鍵詞] 知識產權融資；科技型中小企業；股權融資；債務融資
doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 07. 052
[中圖分類號] F275 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2017）07- 0110- 04
1 引 言
隨著中小企業的規模不斷增加，其對融資的需求也是愈加強烈，然而資金缺乏和融資難的問題始終是我國中小企業普遍存在的“瓶頸”。一方面，各大商業銀行由于對中小企業的財務管理制度不信任并且缺乏必要的抵押擔保物而不愿意放貸給中小企業，另一方面，中小企業也由于自身的積累不足、生產經營規模小、管理水平相對低下導致自身的信用水平相對較低。因而，我國中小企業的融資效果不論從方式上還是融資量上都遠沒有達到企業需求的目標，在融資方式上仍然以內部融資為主，外部融資相對不足。雖然從國家到地方各級政府不斷推進相關政策環境的逐步改善，在一定程度上緩解了中小企業急需的資金壓力，但是也伴隨著一定的隱患，容易引發銀行的呆賬壞賬。
知識產權融資是指企業，尤其是科技型中小企業，以依法可轉讓的知識產權中的財產權作為標的物，向金融機構或股權投資者申請獲得貸款或投資的一種新型融資方式。近年來我國知識產權的創造和保護取得了顯著的成果，而知識產權融資業務還有很大的潛力可挖。
2010年8月，國家《關于加強知識產權質押融資與評估管理支持中小企業發展的通知》，要求相關部門指導和支持商業銀行等金融機構開展多種模式的知識產權質押融資業務，擴大中小企業知識產權質押融資規模。
2012年4月，國務院《關于加強戰略性新興產業知識產權工作若干意見的通知》，再次完善知識產權融資的發展的環境。為切實推進，國家知識產權局在全國確定了三批共16個城市或地區知識產權局為知識產權融資試點單位。雖然我國知識產權融資業務還處于初創時期，但是可以看出來，我國政府正在采取各種措施推動和扶持中小企業知識產權融資的發展。知識產權融資作為一種新型融資方式，由于其融資門檻與融資成本較低，因此對緩解中小企業融資難題具有重要意義。
國內外學者針對知識產權融資問題也展開了研究。國外對于知識產權融資模式的研究主要集中在知識產權價值評估（Nimimai，2011；Chiu，2007）和知識產權證券化（Nisar，2011）兩個方面。國內學者中，苑澤明和姚王信（2010，2012）從知識產權融資的需求與供應、價值評估和擔保問題等多個角度對知識產權融資模式和機制展開了研究。而針對知識產權融資的風險問題，也有不少學者進行了研究。鮑新中（2016）基于銀行視角建立了知識產權質押融資風險評價體系，并進行了實證研究。夏陽和顧新（2012）研究了科技型中小企業利用其知識產權投融資時的風險管理系統。從企業融資的類別看，企業融資總體上分為兩類，即債務融資和股權融資。
本文從債務融資和股權融資兩個方面分析了科技型中小企業知識產權融資模式的種類及在我國的實施現狀。
2 知識產權債務融資模式
2.1 知識產權質押貸款模式
知識產權質押是債務人或第三人將其依法擁有和控制的知識產權中的財產權作為債權的擔保，來督促債務人履行償債義務、以保障債權人權利的實現；當債務人不履行債務時，債權人有權依法以該專利折價或以拍賣、變賣專利的價款優先受償。
知識產權質押貸款一般分為專利質押貸款、商標質押貸款和版權質押貸款三類。
當前，國內不少大城市都已開始中小企業知識產權質押貸款試點。其中較為典型的有：北京模式、浦東模式、武漢模式。其中北京模式是一種“銀行+企業專利權/商標專用權/版權擔保”的模式，可以概括為直接質押貸款模式；浦東模式是一種“銀行+政府基金擔保+專利權反擔保”的模式，可以概括為間接質押模式；武漢模式則是在借鑒北京和浦東經驗的基礎上推出的一種混合模式。 其中有別于浦東模式的是，武漢的間接貸款模式，是“銀行+科技擔保公司+專利權反擔保”的模式，浦東模式是由浦東生產力促進中心以政府科技專項基金做擔保，而武漢模式則引入了專業的擔保公司即武漢科技擔保有限公司作為擔保主體。
以部分地區的知識產權質押融資業務為例，浙江省杭州市在“平臺+銀行+擔保公司”合作模式上進行了積極探索。杭州創新知識產權公共服務平臺、杭州銀行、中國銀行濱江支行、杭州高科技擔保公司簽署了知識產權質押融資貸款合作戰略協議，共同推動該模式。同時，浙江省還開始啟動商標專用權直接質押貸款。
浙江省工商局、人民銀行杭州中心支行聯合出臺了《浙江省商標專用權質押貸款暫行規定》，擁有商標專用權的企業只要向銀行提出商標專用權質押貸款申請，在經過商標專用權評估、銀行核審、銀企雙方簽訂《商標專用權質押書面合同》，并取得工商總局出具的《商標專用權質押登記證》后，即可獲得銀行貸款。
江蘇省也開創了國內首筆無資產抵押、無第三方擔保的知識產權質押貸款，南京道及天軟件系統有限公司將企業擁有的5項軟件產品著作權作進行質押登記作為貸款擔保，獲得了南京銀行200萬元的貸款。
這些業務的開展均為其他地方知識產權質押貸款的開展提供了很好的借鑒。
2.2 知識產權證券化模式
知識產權證券化是指發起機構（通常為創新型企業）將其擁有的知識產權或其衍生債權（如預期的知識產權許可使用費和已簽署的許可合同保證支付的使用費），移轉到特設載體，再由此特設載體以該資產作擔保，經過重新包裝、信用評級，以及信用增強后發行在市場上可流通的證券，以此為發起機構進行融資的金融操作。知識產權資產證券化是近年來興起于發達國家的一種新型的資產證券化類別，也是知識產權融資的新型方式。
發展知識產權證券化對融資者、投資人和發展都帶來新的機遇。對融資者而言，知識產權證券化的最大特點，是其能夠在取得融資的同時，保留對知識產權的自主性。在證券化過程中，被轉移到特設載體進行證券化的資產，通常是知識產權的權利人授權他人實施知識產權所取得的現有回報或將來的提成，而非知識產權本身。在證券化交易后，發起人仍可保有并且管理知識產權。這種特點對創新型企業別具意義，因其在取得資金融通的同時，發起人還能對知識產權進行進一步改良或應用，持續提升其價值。此外，證券化融資還可以提供融資者較高的融資杠桿，取得相對便宜的資金。從投資人的角度來看，知識產權證券化的產品具有較佳的流動性。而其風險與報酬在股票和債券之間，因此可作為豐富資產組合的良好投資標的。而證券化所產生的破產隔離效果，可以使投資人直接投資看好的技術或著作，而不必過于擔心發起人的經營狀況。
對于宏觀經濟的發展而言，知識產權證券化產品的存在，可使不同風險偏好者通過市場進行交易，從而提升整體經濟的效用水平。從經濟學分工理論的視角來看，創新型企業可以將風險資產透過證券化轉移出去，更專注于知識創新與管理的工作；而專業投資人則通過資產組合來分散所承接到的風險。
世界范圍內最早的一例知識產權證券化實踐是音樂版權證券化。在Pullman Group的策劃下，英國著名的搖滾歌星將其在1990年以前錄制的25張唱片的預期版權（包括300首歌曲的錄制權和版權）許可使用費證券化，于1997年發行了Bowie Bonds，為其籌集到5 500萬美元。Bowie Bonds的成功發行起到了很好的示范作用，極大地拓寬了資產證券化的操作視野。從國外的實踐來看，知識產權證券化的基礎資產已經非常廣泛，從最初的音樂版權證券化開始，現已拓展到電子游戲、電影、休閑娛樂、演藝、主題公園等與文化產業關聯的知識產權，以及時裝的品牌、醫藥產品的專利、半導體芯片，甚至專利訴訟的勝訴金。
知識產權證券化在整個資產證券化市場中所占的份額還很小，但是它已經顯示出巨大的發展潛力和態勢。1997年當年的知識產權證券化的交易總額為3.8億美元，2000年已取得11.37億美元的好成績。
中國已經初步具備了實施知識產權證券化的可行性，經過多年的討論和呼吁，中國的資產證券化終于從理論探索走向了實踐操作。從2005年開始，中國已有多只資產證券化產品成功上市，如“中國聯通CDMA、網絡租賃費收益計劃”、“開元”信貸資產支持證券、“建元”個人住房抵押貸款支持證券和“莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃”、“中國網通應收款資產支持受益憑證”、“遠東租賃資產支持收益專項資產管理計劃”等。這些已有的資產證券化實踐既有金融機構的信貸資產證券化，又有非金融類企業的資產證券化。它們為中國將來大規模、有序地開展資產證券化提供了寶貴的經驗，還能推動與資產證券化有關的稅制、監管和法律法規逐步建立和完善，培育市場和投資者，提高參與者、投資者和監管者對資產證券化的認識和理解。這就為在中國實施知識產權證券化掃除了一定的障礙，創造了有利的條件。
2.3 知識產權融資租賃模式
與傳統行業中的設備融資租賃具有類似性，在租賃期間，承租方獲得知識產權的除所有權外的全部權利，包括各類使用權和排他的訴訟權。租賃期滿，若知識產權尚未超出其有效期，根據承租方與出租方的合同約定，確定知識產權所有權的歸屬。知識產權的融資租賃在中國大陸區域屬于尚未開拓的全新融資方式。
2015年8月26日國務院總理主持召開國務院常務會議，確定加快融資租賃和金融租賃行業發展的措施，更好服務實體經濟。會議指出，加快發展融資租賃和金融租賃，是深化金融改革的重要舉措，有利于緩解融資難融資貴，拉動企業設備投資，帶動產業升級。目前，國外的融資租賃模式有兩種：產權轉讓許可，知識產權風險租賃。
3 知識產權股權融資模式
3.1 知識產權風險投資模式
知識產權風險投資模式即利用知識產權作為股權融資信號來融資，知識產權資產的存在能給風險投資者一個價值信號，在這個信號中管理能力與技術能力、操作的自由程度、排除競爭對手的能力、很好的利潤前景都將成為吸引力強度的影響因素。投資人根據信號質量決定投資與否，成為知識產權股權融資的一種形式。
知識產權風險投資模式如圖1所示。
3.2 知識產權技術入股模式
技術入股是指擁有專有技術的企業或者個人，通過知識產權的價值評估后，與擁有資金的第三方機構合作成立新公司的一種方式，使得擁有專利技術/專有技術的企業或者個人獲得企業股權；也指企業股東或者法人將自主擁有的專有技術，通過知識產權的價值評估后，轉讓到企業，從而增加其持有的股權。
知識產權作為股權融資模式如圖2所示。
4 結 論
本文從股權融資和債務融資的視角分析了科技型中小企業利用知識產權融資的模式。知識產權債務融資分為知識產權質押貸款融資、知識產權證券化、知識產權融資租賃三種模式，知識產權股權融資可以分為知識產權風險投資模式和知識產權技術入股模式。隨著我國知識產權國家戰略的實施，企業對知識產權的創造、利用、保護和管理意識逐步增強，利用知識產權開展融資活動必將被越來越多的科技型企業、金融機構、風險投資者所接受，也將為解決我國科技型中小企業融資難問題提供一條有效的途徑。
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[收稿日期]2017-02-07
一、資產證券化的過程
1．資產的原始權益人對自身資產進行定性和定量分析，將流動性較差但能帶來穩定現金流量的存量資產如應收帳款、住房抵押貸款等或未來能帶來穩定現金流量的合同或項目進行剝離，出售給spv。
2．spv將從不同發起人處購買的資產“開包”，組合成資產地。這些資產地內的資產采用真實銷售的方式從原始權益人處購入，與原始權益人進行了破產隔離，即它不屬于原始權益人破產清償財產的范圍。
3．spv將資產地內的資產進行結構性重組，設計成各種期限不等、利率高低不一的證券。
4．進行證券信用增級。信用增級有多種方式：（l）破產隔離。由于實行破產隔離，使證券化的資產與原始權益人自身的信用水平分開，投資者不受原始權益人信用風險的影響。（2）賣方信用增級。一是直接追索權，即spv對資產遭到拒付時有權向原始權益人追索；二是資產儲備，即原始權益人持有證券化資產之外的足以償付spv購買金額的資產儲備；三是購買或保留從屬權利，即由原始權益人向spv提供一筆保證金。（3）第三方信用增級。即由信用較高的金融擔保公司提供擔保。
5．進行發行評級。spv聘請信用評級機構對abs進行發行評級，并對外。投資者據此對投資風險進行判斷。在信用增級之前，spv已聘請信用評級機構進行過初步評級。
6．進行證券銷售。spv發行的證券可采用包銷或委托銷售的方式由證券承銷商負責銷售。由于abs進行了信用增級，已具備較高的信用等級，因此能以較好的條件售出。
7．spv獲取證券發行收入，向原始權益人支付購買價格，向聘用機構付費。
8．實施資產管理，建立投資者應收積累金。原始權益人或其他受委托的公司作為服務人對證券化的資產進行管理，負責收取、記錄由該資產產生的現金收入，全部存入設在受托管理機構的spv收款專戶，建立投資者應收積累金。spv向服務人支付服務費用。
9．還本付息。到了規定期限，由托管機構將積累金撥入付款帳戶，對投資者還本付息。由證券化的資產產生的收入扣除本息、支付各項費用之后，若有剩余，按協議在原始權益人和spv之間進行分配。
二、適合證券化的資產種類
從理論上講，大多數流動性較差但能夠在未來產生可預見的穩定現金流量的資產經過特別組合后都能證券化。從美、日等國家資產證券化的實踐看，適合證券化的資產主要有：
1．住房抵押貸款。住房抵押貸款是銀行貸給購房者的以所購住房作抵押的應收款項，期限較長，流動性很差，但能產生穩定的現金流。美國、日本資產證券化的實踐都是從住房抵押貸款證券化開始的。
2．應收帳款。應收帳款一般沒有利息收入，期限很短，是否能產生現金流量取決于債務人的信用和支付能力。所以對單個應收帳款而言，其現金流量是不確定的；但對一組應收帳款而言，由于大數定律的作用，整個組合的現金流卻呈現出一定的規律。因此應收帳款可以證券化，并成為信用中下的企業融資的重要方式。
3．汽車抵押貸款和其他消費貸款。
4．高速公路收費、版權專利費等項目。這些項目能夠在未來產生可預見的穩定現金流量，以此為償債擔保發行的債券，也是abs的一種形式。這種方式在美國已有了廣泛實踐。在我國，1995年鐵道部門利用年收入超過300億元現金流量的“鐵路建設基金”作為償債擔保發行的鐵路建設債券就類似于這種類型。
三、資產證券化融資方式的特點
l．資產證券化是一種表外融資方式。因為原始權益人對被證券化的資產采取真實銷售的方式出讓給spv，因此，根據美國財務會計準則第125號的規定，只確認現金的增加、被證券化資產的減少和相關損益，而不確認負債。這種融資方式有利于保持原有負債比率，有利于維持原有的財務杠桿比，為企業再融資提供了便利。
2．資產證券化是一種結構融資方式。資產證券化的核心是設計出一種嚴謹有效的交易結構，如多種資產支撐一種證券或一種資產支撐多種證券或多種資產支撐多種證券，有多個當事人參與。這樣有利于提高abs的安全性，以吸引投資者，提高abs發行的成功率。
3．資產證券化是一種低成本的融資方式。由于信用增級技術的應用，使abs具有較高的信用等級，因此，票面利率一般較低。
4．資產證券化使籌資者匿名融資成為可能。由于abs的到期清償只與被證券化的資產產生的現金流有關，從而只需向投資者提供該資產的相關信息，而不必提供企業其他方面的信息，有利于保護企業的財務秘密和商業秘密，尤其為資信等級較低的企業融資提供了有利條件。
【關鍵詞】 高新技術企業； 知識產權證券化； SWOT； 路徑
一、引言
隨著生產力水平的日益提升，知識產權時代已經到來，世界各國都把知識產權作為國家經濟發展重要的戰略因素來看待。高新技術企業是創造知識產權的重要主體，能否將眾多知識產權迅速轉化為現實生產力，產生現金流來支持高新技術企業的健康發展，成為至關重要的環節。黨的“十”的順利召開，進一步深化了科技創新的重要思想，知識產權證券化作為知識資本與金融資本的有效融合，在推動我國知識產權的創造、開發、轉化和運用方面有著十分重大的作用，對于推進我國科技創新、知識產權的保護、高新技術企業融資新途徑等方面都有著重要的意義。
二、知識產權證券化對高新技術企業的作用
（一）加大企業科技創新
過去我國企業發展過分地依賴于勞動密集型產品的生產與加工，通過“量”來取勝，隨著全球經濟的持續下滑，我國一些傳統型企業的發展也遇到了前所未有的困難。我國正努力從一個“中國制造”的市場向“中國設計”的市場轉型。知識產權證券化的出現，給眾多高新技術企業進一步向國際化方向發展提供了有力的資金支持，通過知識產權證券化獲得利益的企業回過來會進一步加大對本企業科技創新的投入力度，樹立知識產權在高新技術企業中的地位，把知識產權證券化給本企業帶來的影響擴大化，改變以往員工對知識產權這種“虛擬資產”的觀念和看法，促進企業在發展過程中對知識產權研發的創新力度，加快知識產權轉化為現實生產力的進程。
（二）保護高新技術企業的知識產權
我國對知識產權的保護與發展一直以來都落后于世界領先水平，如何保護好知識產權成為全社會共同需要面對的問題。通過知識產權證券化，將知識產權的所有權出售給某一機構，可以對高新技術企業知識產權的商業價值重新認識和評級，起到對知識產權保護的作用。與以往將知識產權轉讓有所不同，證券化的目的并不是放棄所有權，只是把知識產權未來某一時間段的收益作為產生現金流的基礎資產，這樣做可以提高知識產權的保護力度，提高高新技術企業的競爭力，與國家保護知識產權的戰略完全符合。知識產權的大量產生和明確歸屬，不產生法律歸屬糾紛是知識產權證券化的一個重要基礎，因此適度的知識產權保護對技術創新和提升高新技術企業競爭力都至關重要。
（三）降低企業經營風險，優化資產負債管理
高新技術企業研發給社會帶來巨大潛能的知識產權的同時也面臨著巨大的風險，未來的收益是明確的，但技術革新速度的加快、同行日趨激烈的市場競爭以及法律上的合規風險都是高新技術企業必須面對的現狀。通過證券化的方式，企業將知識產權通過評級機構的合理增級，在行業內獲得一致的認可與好評，為未來企業經營創造良好的市場氛圍與基礎，這在無形之中就把高新技術企業的經營風險得以釋放。另外，通過知識產權證券化，高新技術企業將本來需要獨自承受的風險分散給了市場中眾多的投資機構，使企業將知識產權提前變現，提高了企業資金周轉效率，優化了企業的資產負債管理。
（四）降低企業融資成本
任何融資行為都需要有一定的成本付出，較過去傳統的固定資產抵押或擔保公司擔保相比，知識產權證券化顯然具有成本低的特點。目前銀行融資一般為年利率7%左右，民間融資成本一般為銀行融資的2.5倍左右，知識產權證券化融資所需要支付的評級費用、增級費用、中介費用、營銷費用等所有加起來，也要比目前銀行融資成本低至少80個基點，因為知識產權證券化所運用的手段和交易方式都是公開成熟的，吸引投資者的并不是高利率，而是未來高回報的成長優勢，所以高新技術企業付出的利率要比其他證券化方式低很多。
三、SWOT分析
（一）優勢
1.知識產權數量增長迅速
近幾年來，我國專利、商標注冊、創造發明增長速度驚人，世界知識產權組織（WIPO）公布的數據顯示，就專利一項在2011年的申請量已居世界第一位，超過了美國和日本。截至2011年底，我國有效發明專利總量為69.6939萬件，同比增長23.4%。其中，國內有效發明專利35.1288萬件，占總量的50.4%，同比增長36.2%；國外在華有效發明專利34.5651萬件，占總量的49.6%，同比增長12.6%。2006年至2011年間，我國有效發明專利總量從21.8922萬件快速增長到69.6939萬件，年均增長率26.1%，其中國內年均增長為36.9%，國外為18.8%。從國內外分布上來看，國內發明專利擁有量首度超過了國外在華發明專利擁有量，這表明我國國內高新技術企業在發明專利布局中逐漸占據主動位置，預計到2015年，我國在國外的專利申請將達到50萬件。高新技術企業知識產權的大量增加，給證券化進程創造了良好的基礎條件。
2.知識產權保護意識已深入各高新技術企業
近年來，企業競爭日益激烈，創新能力已成為各企業未來發展的主要驅動力，擁有核心自主知識產權成為高新技術企業認定的必要指標，同時也是提升企業競爭力的根本源泉。國家對高新技術企業扶持力度大、政策好，有目共睹。眾多高新技術企業在加大科技創新的同時，都不由自主地加強了對知識產權的保護力度，都把知識產權保護提高到戰略的高度，使自己的知識產權管理邁上新的臺階。
3.評級機構逐漸成長壯大
推進高新技術企業知識產權證券化進程，離不開評級機構的日趨成長壯大。只有通過評級機構合理的估值及信用增級才能讓知識產權在金融市場有效地發行債券。在借鑒國外三大評級機構（穆迪、惠譽國際、標準普爾）的成功經驗之后，2011年，上海率先在全國建立了知識產權質押評級管理機構，頒布了知識產權的各項管理條例，推動知識產權證券化的試點工作，評級體系初步開始形成，各省也相繼建立了各自的知識產權交易中心，開展高新技術企業知識產權的技術評級、風險投資信息咨詢、產權交易等業務，為知識產權證券化的順利進行提供了評級體系支撐。
（二）劣勢
在加快知識產權證券化的進程中，一方面，缺少相關的法律法規支撐。由于我國在進行知識產權證券化的進程中，尚未建立專門的法律法規，因此在出現糾紛等問題時，經常無從處理。尤其是對于專利和商標來講，在向主管機關申請所有權的時候，辦事人員由于受到知識、經驗、條件的約束，可能會出現疏忽，在條件不是很成熟的情況下獲得相應的專利和商標證書。當第三方向主管機關申請該專利、商標侵權或無效時，實際上就宣告了該知識產權證券化的失效，特設機構就自動解除了支付使用費的義務，現金流無法持續供給。另一方面，政府角色定位模糊。歐美一些知識產權證券化成熟的國家，都是由專門的政府機構負責證券化的過程，對于知識產權證券化的政策引導、方案制定、試點推行以及監督管理都有嚴格的規定。我國知識產權證券化正處于起步階段，由于市場經濟體制不夠成熟、信用基礎較為薄弱、資本市場不夠完善，導致我國在知識產權證券化進程中，政府角色定位較為模糊，在引導投資者投資時無法有效地增強信心，給知識產權證券化提供必要的信用基礎。
（三）機會
1.政策支撐逐漸加強
面對產業結構轉型升級步伐的加快，我國政府對知識產權的利用逐漸加大，2008年《知識產權發展戰略綱要》和2010年《國家知識產權戰略推進計劃》文件的相繼出臺，更是對完善知識產權投融資體制、拓展知識產權投融資渠道、構建知識產權證券化交易平臺、創新交易產品和服務內容提出了全新的要求。2010年中國銀監會就關于進一步加強信貸結構，調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見中指出，要探索推進知識產權、自主品牌證券化融資的新途徑。2012年國家知識產權局又在本年度推進知識產權戰略意見中指出，構建戰略性新興產業知識產權推進工作體系，加強戰略性新興產業中知識產權的分析和布局，突出戰略性新興產業的知識產權導向。這些政策的相繼出臺實施對高新技術企業知識產權證券化起到了強有力的理論支撐作用。
2.國內資本市場證券化產品需求量較大
目前知識產權證券化所面對的投資者主要來自于國內眾多的投資機構和個人。由于國際金融危機的影響，國內經濟發展受到了一定的沖擊，眾多投資機構正主動尋找既穩健又富有成長性的投資方式，而知識產權證券化發行的產品收益穩定、風險適中，正受到眾多投資機構的青睞。隨著我國金融體制的改革和資本市場的發展，各類機構投資者初具規模，而作為個人來講，國內許多居民的閑置資金也因為股市不景氣、房市蕭條等原因無處投資。2011年末，我國人民幣存款金融達到了82.67萬億元，其中居民儲蓄存款金融達到了35.20萬億元，如此龐大的居民儲蓄存款和日益成長壯大的機構投資者，為國內知識產權證券化提供了強大的需求基礎。
3.資產證券化的實踐經驗積累
作為資產證券化的一個重要組成部分，知識產權證券化在很多方面可以借鑒前期資產證券化的成功經驗。我國從20世紀80年代開始試點進行資產證券化，到2005年12月15日國家開發銀行首筆資產證券化的試點進入了發行的階段，我國的資產證券化進程已進入全面實施階段。迄今為止已成功推出證券化試點產品：個人住房抵押貸款資產支持證券（RMBS）及抵押貸款支持證券（CLO）。多年的實踐經驗積累為高新技術企業開展知識產權證券化提供了重要的指導作用。
（四）威脅
1.技術更新速度快
知識產權本身是現代人類的智慧結晶，必然伴隨著不斷的創新而快速發展。我國每年高新技術企業的注冊量高居全世界首位，當某一方運用知識產權進行證券化以后，其他的競爭者就會繼續加大科技創新力度，以求超越對方，一旦超越成為現實，必然會申請法律保護，原先的知識產權價值就有可能面臨大幅下跌的危險，這種情況在專利和商標權中表現得特別明顯。
2.操作難度較大
知識產權證券化在融資過程中可能產生較多的機構和個人的權利主體，因此，面對每次證券化過程中來自不同渠道的資金流，必須進行嚴格審查，避免出現來歷不明的資金借知識產權證券化進行合法“洗錢”，在發行文件中就雙方的權利義務等方面加以約定并詳細說明。再加上知識產權證券化自身的交易結構精細和復雜的法律關系，使得在資本市場成功籌集資金以后，一旦發生證券化的標的物存在侵權的情況，誰將應訴并支付訴訟費用以及訴訟成功后如何獲得侵權賠償款等都加大了知識產權證券化的難度。
3.面臨諸多風險
知識產權證券化因為通過SPV（特設機構）的融資方式，注定了將要比傳統的資產證券化面臨更多的風險。首先，進行知識產權證券化之前必須先進行價值評估，不管采用成本方法還是收益方法，比起其他普通的資產（例如房產、黃金等），評估難度可以想象，標準是否統一成了知識產權證券化債券發行價格的一大難題。同時，在將知識產權資產轉讓給某一個特定的機構進行營運時，可能會使該資產同其他資源的互補產生隔離的現象，無法充分發揮最大的價值功能。其次，高新技術企業在醞釀進行知識產權證券化的時候，首先就要面臨來自市場方面的風險。以品牌效應為例，曾經引起國人一度恐慌的奶粉事件，使得國內一些本想依靠知識產權證券化擴大企業經營規模的愿望徹底落空，企業形象也大打折扣，市場占有份額快速下滑，在短期內無法提高銷售。
四、路徑選擇
（一）鼓勵高新技術企業加大科技創新力度
目前，我國高新技術企業開展研發的費用主要來自于各級政府、民間團體、行業協會等組織機構的資助，一旦高新技術企業當年申報的科技計劃項目未獲批準，那么技術創新的進程就會受到經費緊張的制約，申請專利等科技行為也會受到一定的影響，這就有可能打擊高新技術企業進行科技創新的積極性。知識產權證券化的出現，使得企業能將高新技術通過在證券市場上的運作迅速轉化為現金流，不但解決了企業的研發基金，更重要的是增強了企業加大科技創新的信心與決心，形成有利的良性循環，企業通過知識產權證券化獲得的資金又可以繼續投入到高科技創新中去，從而推動了我國整體科技水平的上升。
（二）進一步完善知識產權證券化評級體系
由于在知識產權證券化融資過程中產生的收益來自消費者及外部環境，而我國目前進行評級的機構大都由商業銀行來完成，因此加大了風險系數，可以借鑒美國的成熟做法進一步完善信用評級體系。首先，可以成立具有政府背景的基金公司處理知識產權證券化的信用評級，確保信用評級的權威性和公正性；其次，在知識產權證券化交易過程中引入商業擔保公司，根據市場規則提供擔保品種，增強信用評級深度；最后，在利用國際知名三大評級機構（穆迪、標準普爾、惠譽國際）為國內知識產權證券化評級的過程中，積極學習他們的先進做法和管理經驗，促進國內信用評級機構逐漸提高自身實力，快速成長，占領新開發的信用評級市場，取代外資評級公司的業務份額，在國內眾多評級機構中挑選業務能力強的少數幾家進行重點培養，培育自己的民族品牌，幫助他們做大做強，提高我國整體知識產權證券化信用評級的能力，從而構建一個內外部結合完善的信用評級體系。
（三）拓展知識產權證券化的交易市場
知識產權證券化的順利開展，必須要有一定形式的交易市場，縱觀目前國際上知識產權證券化成功的案例，大部分是通過公募的方式完成。這主要由于通過公募的交易市場更容易使投資者樂于接受，不必進行過多的宣傳和包裝。我國目前眾多高新技術企業正處于成長階段，許多知識產權的應用性仍需要經過市場的實踐檢驗，在缺乏實力雄厚的發行機構進行證券化交易時，無法完全保證債券的全部出售，為此，根據知識產權證券化的實際需要，可以采取加快發展私募交易方式的路徑，使公募和私募兩種方式共同進行，盡快建立流動性較強的二級市場，加大對私募交易市場的管理力度，逐漸形成一套為知識產權證券化配套服務的協調體系。
（四）給予適當的稅收優惠政策
在知識產權證券化的進程中給予適當的稅收優惠政策是高新技術企業進行融資的重要保證，因為如果稅收過重，企業必然會選擇傳統的融資方式而放棄知識產權證券化，從而也限制了高新技術企業科技創新的發展速度。未來可以根據鼓勵發展知識產權證券化的原則，采取“稅收中性”的方法，實現公平計稅，對企業初期的所得稅、營業稅和印花稅根據知識產權證券化帶來的收益和損失額度進行征收，避免因信息不對稱而導致企業稅收負擔過重的情況出現。這種稅收優惠政策是降低知識產權證券化融資成本的重要保證，可以促進知識產權證券化的順利開展。
（五）加強風險防范
利用知識產權證券化進行融資在資本市場取得資金的同時，必然會產生一定的風險，對風險的防范是保證知識產權證券化順利進行的重要環節。一方面，可以借鑒美國的做法，對實際操作的業務經理進行約束，建立崗位責任制度，前臺、、后臺各司其職，完成與外部聯系、橋梁紐帶和信息維護的工作，規避違法亂紀行為的出現；另一方面，可以將知識產權證券化產生的風險轉移給第三方，通過保險公司的參與，分散風險系數，根據美國知識產權保險技術先進、保險類別多、索賠速度快的特點，我國可以制定與國情相符的保險產品，在權利人所享有的知識產權融資產品遇到風險時，能及時獲得賠償。同時，保險公司也應加大對知識產權證券化保險品種推廣宣傳的力度，向潛在的企業提供相關保險的條款內容，針對被保險人的不同需要，細化相應品種和金額，選擇單一品種或組合性品種的知識產權保險。
（六）完善相關法律法規
到目前為止，我國尚未有一部關于利用知識產權證券化進行融資的法律法規，一旦在實際過程中出現問題，主要參照證券法、公司法、合同法等相關法律進行處理，在知識產權證券化發行債券時常常受到這些相關法律的限制，由知識產權進行抵押、定價、轉讓更是缺乏法律依據，制定一部完全獨立的知識產權證券化的法律已勢在必行。主要規定知識產權證券化的基本概念、范圍、所有當事人的合法權益、知識產權證券化的專營公司職責、基礎知識產權的轉讓細則等，為知識產權證券化的健康發展提供法律保證。
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一、知識產權擔保融資
(一) 運作流程及相互關系根據圖1, 知識產權擔保融資涉及多方利益關系:
擔保機構與商業銀行。擔保機構對創業企業的知識產權擔保融資貸款進行再擔保, 如果創業企業到期無法還本付息, 擔保機構將負責協助商業銀行尋找知識產權的買主, 幫助其進行拍賣,并補償貸款本利和與知識產權拍賣收入的差額。當然, 擔保機構可以尋求商業銀行承擔一定比例的風險。擔保機構的建立為銀行實現其債權創造了條件, 降低了金融風險, 增加了貸款業務。從利益上看, 銀行得到的貸款利息遠大于擔保機構得到的擔保收入,因此, 銀行應承擔一定比例的風險, 這樣也可以強化銀行的責任,避免因擔保機構的介入使銀行放松對借款企業的審查、監督而加大擔保機構的風險。
擔保機構與創業企業。擔保機構在評估了具有為被擔保企業提供有效管理咨詢服務水平的管理咨詢公司之后, 可以提供名單給創業企業, 由創業企業從中選擇管理咨詢公司, 對創業企業進行全過程監督和控制。創業企業要向擔保機構交納一定比例的擔保費。對于管理咨詢公司對創業企業提出的合理指導性建議, 若創業企業不予采納, 但結果證明不采納是錯誤的并發生了相應損失, 擔保機構對創業企業有采取處置措施的權利。
創業企業與商業銀行。創業企業以知識產權作擔保向商業銀行申請貸款, 并提供第三方擔保――專業擔保機構。知識產權的價值、貸款比例以及違約處理等都在貸款合同中明確規定。商業銀行對知識產權價值、專業擔保機構的擔保進行確認并提供貸款。
管理咨詢公司與創業企業。創業企業與擔保機構提供的愿意接受該項業務的管理咨詢公司簽訂合同, 管理咨詢公司的人員指導創業企業的經營管理, 提供所需的各種服務, 創業企業支付咨詢服務費給管理咨詢公司。當擔保合同期限結束, 相應的咨詢服務可以隨之結束, 也可以繼續簽約延續咨詢服務。對創業企業來說, 其創業者往往就是管理者, 由于創業者大多對企業管理、財務和法律事務知之甚少, 管理咨詢公司的指導正好彌補了這一缺陷, 形成了優勢互補的雙贏局面。
擔保機構與管理咨詢公司。擔保機構與經審查認定符合管理咨詢資質和水平且愿意接受該項業務的管理咨詢公司簽訂合同, 規定管理咨詢公司負責對創業企業提供高質量高水平的專業化服務, 對創業企業成長的全過程進行監控和扶持。管理咨詢公司向擔保機構通報創業企業的有關信息, 如果服務質量好, 管理咨詢公司將進入擔保機構的重點管理咨詢公司數據庫, 便于以后更多的合作。
(二) 價值評估筆者認為, 基于貼現現金流入(DCF ) 法則的收益還原法對于知識產權擔保融資評價是適用的。與有形資產評估相比, 對知識產權進行評估, 要鑒定源于企業的現在收益性和包含市場全體在內的今后成長性的償還能力; 考慮當企業不能到期履行債務, 作為強制執行的手段, 又需將最終回收財源設定為擔保。商業銀行向知識產權擔保融資者提供資金的思路是: 在對專利權本身的價值進行評估的同時, 還應該對該發明的利用等預計的經濟價值進行評估。(1) 估計與擔保品相關的產品的未來收入。假定知識產權擔保品轉讓給一般受讓人, 根據市場預測估計利用知識產權開發的產品的未來收益。在估計產品未來現金收益過程中, 還必須考慮外部市場競爭環境和技術進步等因素對銷售的影響。(2) 費用預測。通過費用預測可以根據產品銷售收入推算出預計現金流入。用預計產品銷售收入減去預計產品成本、銷售管理費用及相關損益可以推算出營業利潤, 再由營業利潤減去實際稅額推算出稅后營業利潤,再加上非現金費用并扣除增加設備投資等方面的支出得到合計現金流入。(3) 貼現率的確定。貼現率應該是加權平均資本成本, 它由自有資本成本和債務利息成本的加權平均值和相應的風險貼現率構成。可以用以下公式表示:
WACC=Ke ?E+Kd?D+P
其中,WACC 表示加權平均資本成本; Ke表示自有資本成本,根據資產定價模型, 由無風險證券收益率Rf 加上市場一般收益率與無風險證券收益率之差與系數β(市場收益率變動時該資產收益率的變動方向和程度) 之積構成; E 是自有資本比率, 表示自有資本在總資金中所占的權重; Kd 表示稅后借入資金成本; D 表示借入資金比率, 表示借入資金占總資金的比重; P 表示根據不同企業的風險高低程度設定的相應風險貼水率。(4) 貼現換算成現價。換算公式如下：
貼現的現金流入(DCF) = 未來現金流入/(1-WACC)n其中, n 表示貼現的期間數。通過貼現換算可以得出擔保品的價值。雖然經過上述四個環節進行評估有一定的準確性, 但與土地、房屋等不動產相比, 其評價準確度很低, 且評估難度較大。即使采用同一種評估方法, 不同的評估機構得出的評估結果也會相差很大, 對差異的處理往往很難達成共識。而知識產權價值評估是知識產權擔保融資的關鍵環節, 因而對評估人員的專業素質有很高的要求。
二、知識產權證券化融資
知識產權資產證券化是指發起人將能夠產生可預見的穩定現金流的知識產權(稱為“基礎資產”) , 通過一定的結構安排,對基礎資產中風險與收益要素進行分離與重組, 進而轉換成在金融市場上可以出售的流通證券的過程。
(一) 交易結構及基本運作流程知識產權證券化得以進行的關鍵在于其現金流量、專利權證券化的現金流收益是由專利權使用人支付的使用費以及由于侵權獲得的賠償。另外SPV(特殊目的機構) 是專為知識產權證券化設立的具有法人地位的公司,其全部職能是完成證券化的各項工作, 除此之外不能有任何其他經營業務。構建SPV 同樣是整個交易結構的關鍵, 直接關系到融資成敗, 它是證券化中最重要的風險隔離機制, 完全是由它來收集和管理基礎資產的現金流量, 形成的收益用來對債券和權益證券的投資者支付。知識產權證券化的基本交易結構由原始知識產權權利人、特設機構和投資者三類主體組成, 其具體流程如圖2所示:
原始權益人(知識產權所有者) 將自己擁有的知識產權資產以“真實出售”方式過戶給特設機構SPV, SPV 獲取了知識產權的獨占性轉讓權, 可以憑借對該知識產權的獨占性轉讓權來確保未來的現金流入首先用于證券投資者還本付息, 剩余部分則為增值收益。SPV 開始做發行前的各項準備, 包括對所收羅的各項權利進行組合, 并且聘請信用評級機構進行發行之前的內部信用評級,在此基礎上根據原始權益人的融資要求, 采用信用增級技術提高
信用級別; 簽定信托協議, 承銷協議, 進行專利權證券化安排設計, 正式評估。SPV 與承銷商商定證券發行價格、發行時間、證券收益率等發行條件, 并簽定正式協議, 準備進行市場銷售。SPV 獲得證券發行收入, 向知識產權所有者支付募集得來的資金, 向各類服務機構支付報酬。
(二) 知識產權證券化的特點主要有:(1) 依附性。由于知識產權的特殊性, 通常其本身不會獨立帶來未來收益, 而必須與其他有形資產甚至無形資產相結合, 才能實現商業運營并產生收益。因此, 在知識產權證券化中, 基礎資產以知識產權為主, 但通常并不局限于知識產權本身, 往往延伸到相關必要的無形資產或有形資產。如就某項專利證券化而言, 相關必要生產設備等有形資產一般也會納入基礎資產范圍。(2) 直接融資和系統性。資產證券化是一種新興的直接融資工具。在典型的資產證券化模型中, 必須有一個專門的中介機構。中介機構基于項目資產的支持在資本市場通過發行債券來募集資金, 所募集的資金用于項目建設, 但項目的開發管理等權利仍然由原始權益人而非中介機構來行使, 項目完成后產生的收益用于清償所發行債券的本息, 一旦債券本息償還完, 原始權益人就取得對該項目的全部歸屬。資產證券化融資方式明顯不同于傳統的直接融資方式, 它不是簡單的以資金來支持技術, 而是實現了資金、技術與管理的結合, 把投資者、風險資本家和企業管理者統一于同一系統, 建立了一套以績效評價為標準的激勵機制, 從而有效避免了股權融資中的“內部人控制”問題, 這種直接融資方式大大降低了企業管理層發生逆向選擇行為與道德風險的可能性, 在機制上更好地解決了信息不對稱問題,顯著提高了融資效率。
知識產權擔保融資與證券化融資兩種方式的選擇要結合企業的實際情況具體分析。當企業處于創業階段時, 發行企業債券進行融資存在著資格方面的障礙, 比如對發行主體的凈資產規模要求近3 年平均可分配利潤足以支付債券一年利息; 第三人提供的不可撤銷的信用擔保, 發行人向擔保人提供相應的反擔保等; 同時創業企業通過國內證券市場進行股權融資的可能性更小, 缺乏上市的條件。因此處于創業階段的科技型企業的知識產權一般只能通過擔保融資, 從而及時將科技成果轉化為生產力, 促進企業的發展。但當企業發展到一定階段, 滿足證券發行的一些條件時, 最好選擇知識產權證券化融資方式, 因為知識產權證券化融資不影響企業知識產權的權屬; 知識產權融資額高于知識產權擔保貸款額, 且融資成本較低; 知識產權證券化融資可以啟動民間投資, 活躍證券市場。
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關鍵詞：知識產權 證券化 融資 策略
0 引言
自1997年世界上第一例知識產權證券化—音樂版權證券化出現以來，知識產權證券化逐漸被金融界與知識產權界所認可，世界知識產權組織將其作為未來的一個“新趨勢”。作為一種新型的融資工具，知識產權證券化不僅有助于充分挖掘知識產權的內在價值并促進知識產權向現實生產力的轉化，也可以讓發起人在保留知識產權所有權的情況下提前獲取知識產權的未來收益,從而避免了未來收益的不確定性。
1 知識產權證券化的基本理論
1.1 知識產權證券化的定義 知識產權證券化的通常定義為：發起機構（通常為創新型企業）將其擁有的知識產權或其衍生債權（如授權的權利金），移轉到特設載體，再由此特設載體以該等資產作擔保，經過重新包裝、信用評價等，以及信用增強后發行在市場上可流通的證券，借以為發起機構進行融資的金融操作。
1.2 知識產權證券化的特點 知識產權證券化以后，融資者仍然保留對知識產權的自主權。這對于融資者來說，具有重要的意義。在證券化過程中，被轉移到特設載體進行證券化的資產，通常是知識產權的權利人授權他人實施知識產權所取得的現有回報或將來的提成（應收賬款），而非知識產權本身。在證券化交易后，發起人仍可保有、并且管理知識產權。
知識產權證券化具有破產隔離機制。發起人和發行人用以保證融資的特定資產與發起人和發行人的其他資產從法律上進行分離，確保融資擔保資產不受發起人或發行人經營惡化及其他債權人追償的影響，并且在發起人或發行人破產的情形下不被列入破產財產。這樣以來，風險被大大降低了。
1.3 知識產權證券化的作用
1.3.1 提高企業的自主創新能力，推動創新型國家的建設 當前，我國正在進行創新型國家建設，而建設創新型國家的主體在于企業。因此，提高企業的自主創新能力是建設創新型國家的必然要求。知識產權證券化利用知識產權杠桿作用，使得企業把自主創新能力建設作為提高自身實力，增強綜合競爭能力的重要途徑，把大量的財力用在產品研發和服務創新上。
1.3.2 有效破解企業特別是高新技術企業融資難的困境 融資難是企業面臨的普遍難題，特別對處于創業階段的中小企業來說，更是頭等大事。目前傳統的融資模式是抵押貸款，往往需要大量的抵押資產，而處于創業階段的中小企業來沒有原始積累，缺乏可抵押資產。知識產權證券化為中小企業融資難打開了一個突破口，讓處于初創階段的企業獲得資金來源。
1.3.3 降低風險，維護穩定的市場經濟秩序 知識產權證券化的產品具有未來收益的不確定性，既可能給投資人帶來巨大的利益，也隱藏著巨大的風險。知識產權證券化的產品往往具有高科技性，超前性，但是這樣潛在的價值需要經過市場的檢驗，能否被消費者接受還是一個未知數。知識產權證券化可以使風險由發起人分散給眾多的的投資人，使得風險降低，從而維護了市場的穩定。
1.3.4 降低綜合融資成本，促進高新技術成果轉化 我國目前高新技術成果轉化率非常低，有很多好的技術和專利因為缺乏啟動資金而閑置在實驗室里，過高的融資門檻擋住了高新技術成果產業化的去路。知識產權證券化提供了一個很好的融資模式，降低了融資成本，使得這些潛在的價值充分的挖掘出來。
2 知識產權證券化的交易流程分析
2.1 知識產權證券化的基本交易流程主要是：①知識產權的所有者（原始權益人、發起人）將知識產權未來一定期限的許可使用收費權轉讓給以資產證券化為惟一目的的特設機構（spv）；②spv聘請信用評級機構進行abs發行之前的內部信用評級；③spv根據內部信用評級的結果和知識產權的所有者的融資要求，采用相應的信用增級技術，提高abs的信用級別；④spv再次聘請信用評級機構進行發行信用評級；⑤spv向投資者發行abs，以發行收入向知識產權的所有者支付知識產權未來許可使用收費權的購買價款；⑥知識產權的所有者或其委托的服務人向知識產權的被許可方收取許可使用費，并將款項存入spv指定的收款賬戶，由托管人負責管理；⑦托管人按期對投資者還本付息，并對聘用的信用評級機構等中介機構付費。
2.2 知識產權證券化資產池分析 在知識產權證券化的過程中，資產池的構建是相當重要的，這一點與傳統的資產證券化相類似。資產池，即一組能夠產生未來現金流的資產組合，發起人提前獲得未來折現現金流，投資者依其持有的權益憑證獲得了資產組合在未來的一系列現金流。優化資產池的構建，不僅可以降低投資風險，還可以實現預期穩定持續的現金流。
資產池的構建在于穩定收益，降低風險。要盡量避免單獨以一項專利權來構建資產池，將包括專利、商標和版權等各種優質的知識產權資產組合，形成一定規模，這樣能有效分散市場的非系統性風險和部分系統性風險。在選擇知識產權時，應考慮其規模應足夠大、單筆應收款數額相對小、知識產權使用人人數較多且地域分散。這樣，即使某個知識產權的許可使用人拒絕或遲延履行其債務，其影響比較有限，而且眾多許可使用人同時違約的機率也較低，低風險可以提高資產池的價值。
3 我國開展知識產權證券化的發展策略
3.1 知識產權證券化在國際上的發展歷程 知識產權證券化作為一種新型的融資模式，在美國和歐洲等西方發達國家受到熱捧，增長速度相當快。從1978年到2000年，歐美主要企業的“無形資產”和“市場價值”的比值從20%提升到了70%。
世界上最早的一例知識產權證券化實踐即是英國著名的搖滾歌星david bowie將其在1990年以前錄制的25張唱片的預期版權（包括三百首歌曲的錄制權和版權）許可使用費證券化，于1997年發行了bowie bonds，為其籌集到5500萬美元。此后，知識產權證券化對象資產范圍不斷擴大，從游戲軟件、音樂、電影、娛樂、演藝、主題公園等與文化產業關聯的知識產權，到時裝品牌、最新醫藥產品專利、半導體芯片，幾乎所有的知識產權都已成為證券化的對象。隨著投資者對知識產權這一新型資產類別更為熟悉，發行人不斷探索更多元化的融資途徑，今后將會出現更多富有創意的知識產權證券化類型以及更大規模的知識產權證券化交易。
3.2 我國開展知識產權證券化的發展策略 我國已經建立了比較完備的知識產權法律法規體系，以及行之有效的司法和行政執法“兩條途徑，并行運作”的執法體系，為知識產權證券化提供了法律保障。經過數十年的快速發展，我國已經積累了相當規模的可證券化的知識產權資產，為知識產權證券化打下了堅實基礎。我國開展知識產權證券化的條件已經初步具備。
3.2.1 建立政府主導型的知識產權證券化模式 在知識產權證券化的初步階段，由于信用基礎比較薄弱，資本市場不成熟等因素，建立政府主導型的知識產權證券化模式是適合中國國情的一種有效途徑。要成立專門的知識產權證券化主管機構，政府搭建平臺，銀行和企業互相配合，充分整合有效資源，建立“政銀企”協作機制。
3.2.2 完善相關法律制度，為知識產權證券化提供法律保障 要想推動知識產權證券化的健康有序發展，法律制度的完善是最根本的途徑。雖然我國在知識產權證券化方面的法律制度已經初步構建，但是針對具體細節還存在著一些法律盲區，還需要不斷完善。
3.2.3 建立一支高素質的知識產權證券化人才隊伍 大力發展知識產權證券化，人才建設是關鍵。我國目前開展知識產權證券化，最大的瓶頸就是人才。人才的匱乏，使得我國目前只能開發知識產權證券化的初級產品，缺乏增長的后勁。要積極探索知識產權證券化人才培養機制，適當引進國外優秀人才，充實人才隊伍。
3.2.4 建立健全相關監管制度，規范知識產權證券化市場 知識產權證券化作為一種新型的融資模式，理論不夠成熟，實踐中又沒有很成功的先例，所以在初期階段，很容易引起不規范行為。建立健全監管制度，對相關的流程進行全程監管，及時遏制各種違法違規行為，確保知識產權證券化市場穩定健康發展。
參考文獻：
[1]楊亞西.知識產權證券化：知識產權融資的有效途徑[j].上海金融，2006，（10）.
