發布時間：2023-01-24 20:16:11
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關鍵詞：房地產證券化；房地產信托投資基金（REITs）發展建議
一、房地產證券化概述
房地產的資產證券化主要是以股票、債券、信托基金或者收益憑證的形式把房地產投資的收益權分配給不同的投資者，使其獲得收益權利的同時轉嫁相應的投資風險。與傳統的融資方式不同，房地產證券化不需要考察融資發起人的資信水平，主要考量融資人部分資產的未來收入能力。資產本身的償付能力和資金需求者本身的資信能力是完全割裂的
二、房地產證券化類型
房地產投資參與的形式的方法多種多樣，可以是股權形式、債券形式，收益憑證等，同樣，房地產證券化的形式也是豐富多彩，形式大體分為房地產抵押貸款債權的證券化和房地產投資權益的證券化兩種形式。
房地產抵押貸款債權的證券化是指以一級市場即發行市場上的抵押貸款組合為基礎， 通過不同抵押貸款的組合發行抵押貸款類型證券進行融資的方式，從而使債權證券化，提高流通性。而房地產投資權益的證券化，又稱商業性房地產投資證券化，它是以房地產投資信托為基礎，將房地產直接投資轉化為有價證券，這樣就使得投資者與投資標的物之間的物權關系變為擁有有價證券的債權關系，從而增加了房地產投資的流動性，分散了風險。
一方面，從金融機構的角度出發，銀行及其他擁有的房地產債權的金融機構將資產分割成小單位面值的有價證券出售給廣大投資者，在資本市場上籌集資金，再把籌集來的資金用以再發放房地產貸款或再投資，提高了資金的流動性；另一方面，從非金融機構出發，房地產開發經營企業將房地產這種固定資本形態的資產轉化為具有流動的證券商品，通過發售這種證券商品在資本市場上籌集資金，減少債務比例，同時降低風險。
房地產資產證券化的實質就是將占用資金量巨大的房地產動產化、細分化，發揮證券市場的功能，利用股票、債券、信托等有價證券，實現房地產資本的投資大眾化，使商業經營專業化的同時分散風險。通過房地產證券化的操作為房地產市場提供充足的資金，借助金融市場的力量和運作方式，推動房地產業與金融業的發展。它既是一種金融創新，更是全球金融民主化發展的重要組成部分。
三、房地產證券化特征
（一）極大增強了房地產市場的資金流動性，有利于房地產產權運行機制的建立
房地產市場是一個占用資金巨大的市場，動輒十幾億元、幾十億元、甚至上百億元的資金；需要的資金除了部分自籌以外，大多數需要銀行貸款，會對開發企業造成較大的資金壓力。而如果進行房地產證券化，則可以減少開發單位的資金占用，這樣可以提高發起人的資本充足率。如果以股權投資的方式存在，同時還可以降低開發企業的負債率，使其可以放更多的經歷專注于專業性的管理，分散產權的同時細化專業分工。
（二）安全系數高，風險分散
不管是股權、債券或者信托基金等方式，在投資分散的同時，都不同程度地分散了房地產項目的風險。由于證券化風險隔離的設計，投資者的風險只取決于基礎資產現金流的收入自身，而不是以發起人的整體信用為擔保，且和發起人的破產風險隔離，和SPV（特設機構）的破產風險隔離，這就保證了投資人是該地產項目的未來受益人，即未來現金流，風險獨立且分散。
（三）房地產證券化的實施將大大降低資金進入的“門檻”，且種類多樣。
傳統的房地產行業有著多種的準入限制和資金要求，這使得中小投資者無法參與其中獲得相應的收益，而房地產證券化根據不同投資者的喜好設計出了投資產品種類多樣，例如債券、信托基金、過手證券、轉付證券、收益憑證等，利于中小投資者參與到房地產行業。
四、房地產資產證券化的重要形式--REITs
房地產投資信托基金，英文名Real Estate Investment Trust，縮寫為REITs，屬于房地產證券化的一種重要方式。從國際范圍來講，房地產投資信托基金（REITs）是以發放收益憑證方式籌集特定多數投資者的資金，并由特定的投資機構進行房地產投資的管理，并定期將房地產經營的收益按照比例分配給投資者的一種信托基金。這種信托基金在國際上大多是公募，屬于開放式。REITs在美國和歐洲大多是上市的，面向大眾投資人。在中國，REITs僅限于私募的方式進行，類似于封閉式基金。
（一）REITs的運作方式
REITs運作主要分為兩種方式，第一種先成立特殊目的載體公司（SPV）， 由SPV向投資者發行收益憑證，然后將所募集資金集中投資于寫字樓、商場等商業地產，并將經營這些商業物業所產生的現金流用來向投資者還本歸息；第二種是項目發展人或者開發商將旗下部分或全部經營性物業資產打包設立專門的REITs，以其每年的租金、按揭利息等收益作為標的資產，均等地分割成若干份出售給投資者，然后定期派發收益紅利，實際上這種方式提供的是一種類似債券的投資方式。就目前房地產行業的發展情況而言，寫字樓、商場等商業地產的現金流的穩定性遠較傳統住宅地產的現金流強，所以，REITs一般只適用于商業地產。
另外，從國際上來看，幾乎所有REITs的經營模式都是現行收購商業地產產權并出租，靠租金回報投資者，開發性投資的REITs存在微乎其微。因此，REITs和一般意義上的房地產項目融資是不同的，它出售的是未來地產項目穩定的現金流收益。
（二）REITs的融資優勢
REITs所吸納的資金來源廣泛，并且后期的投資選擇及運作管理都是由專業房地產開發管理團隊進行運作，因此在資金規范管理、投資策略的制定上都具有先決的優勢條件。REITs 對于投資者而言風險較低，低于股票投資的風險，回報相對穩定。首先，一般REITs是由專業的房地產公司發起并進行管理的，可以合理地選擇資質較好的投資項目，并對其進行較為專業的管理，所以，它可以從經營管理上降低投資風險。其次，可以廣泛投資于各種類型的房地產項目，通過這種操作模式，分散了投資風險。再次，REITs投資可以獲得穩定的租金收入，有一筆持續穩定的現金流，且收益率比較可觀。最后，對于房地產企業來說，不同于債務融資，REITs是以股權形式的進行投資，這種方式不會增加企業的債務負擔。如果是采取銀行貸款的方式進行融資，那么房地產企業就要到期還款，財務壓力較大，而且針對于那些短期內回報低的項目，房地產企業也難以就向銀行申請貸款；同時，REITs采用分散投資的策略以及降低風險的投資原則，并且規定針對一個房地產企業的投資不會超過基金凈值的規定比例，這樣的設計有利于保護企業對于項目的控制權和經營權。
五、我國房地產證券化的意義和發展REITs建議
意義：
首先，房地產信托基金等證券化的方式把資金通過發行有價證券的形式融入到房地產市場，是對銀行為手段的間接融資的極大補充。其次，房地產證券化有利于金融安全，降低系統性風險。最后，疏通了房地產行業的資金流動，可以緩解中國金融體系的錯配問題。
建議：
（一）進一步完善與房地產證券化相關的法規和政策
目前我國資產證券化實行中存在著法律、會計和稅收制度不健全的問題，需要在中國現有市場條件下逐步地去摸索，進一步完善，借鑒美國和日本等證券化發展較為成熟的經驗，健全我國的相關政策和法規，用法治的手段保護各方的利益不受損害。政府在證券化的過程中做好定位，該市場發揮作用的方面利用市場的自發功能調節，該進行規范的領域做出相應標準及配套，奠定證券化發展的基礎。
（二）建立和完善信托企業的信用制度
建立信托企業信用制度，把相關規定納入法律體系；建立信托企業征信體制，對信托企業信息類型進行劃分，逐步實現征信數據的開放；發展信用中介機構；建立標準化的信托企業征信數據庫；建立健全失信懲罰制度；規范發展信用評級行業；通過各種努力完善信托企業的信用機制，以維護信托企業的健康發展。
（三）規范信息披露制度
金融投資公司應在企業年報中披露各類風險、風險管理情況以及公司治理等各種信息，并保證各類信息的真實性、準確性、及時性以及完整性，并在會計附注中披露關聯交易的總量及重大關聯交易的情況等。避免向關聯公司注資、或由關聯公司進行擔保等使投資者陷于風險的情況發生。
關鍵詞:房地產;投資基金;統計分析
中圖分類號:F830.9文獻標識碼:A文章編號:16723198(2010)01017901
目前,在香港上市的房地產產業投資基金一共有五支,其中以我國內地房地產為題材的房地產產業投資基金只有一支――越秀;故此,本文將選擇以內地房地產為題材的越秀作為分析對象,一方面,房地產產業投資基金在我國屬于初級階段,將來我國推行房地產產業投資基金將遵循循序漸進,逐步成熟的策略,其投資對象在一定地區范圍內,所以選擇以內地房地產為題材的房地產產業投資基金符合這一策略。另一方面,通過對越秀做出統計分析,也是為我國將來發展房地產產業投資基金所做出的一項基礎性的工作。[JP]
1 分析對象簡介
越秀基金代碼為000405,擁有廣州天河中心區寫字樓、零售及其他商業用途樓,其中包括白馬大廈4. 9萬平米商鋪、倉庫和寫字樓;財富廣場 4.04萬平米零售和寫字樓;城建大廈4.24萬平米零售和寫字樓;越秀大都會8.6萬平米商業;維多利廣場裙樓8.96萬平米寫字樓:亞太世紀廣場商業;珠江新城西塔商業發展中的物業有優先購買權。整個物業估值為40.05億港元。
2 越秀房地產產業投資基金基本狀況統計分析
越秀基金經過四年的經營,到2008年12月31日,物業整體出租率已達98. 8%,全年總營業收入約為369475000港元,總可分派收入約為206683000港元,每個基金單位的分派約0. 2067港元,比預測高出約2. 8%,各項業務營運均表現理想,呈現出持續向上、穩步發展的良好勢頭:首先,出租率穩步提升。于2008年12月31日,物業在租總面積為158144. 4平方米,與2007年末的物業在租總面積相比,凈增11390. 4平方米,物業整體出租率由2007年末約95. 5%進一步提高至2008年12月31日約98. 8%,增加約3. 3個百分點。其中,維多利廣場單位、白馬大廈單位分別保持接近100%或實際100%出租率,財富廣場單位的出租率由90. 2%上升至約99. 5%,城建大廈單位的出租率由92. 6%增至約96. 0%,該兩項出租率分別上升了約9. 3及約3. 4個百分點。其次,租戶結構優化,增強核心競爭力。一方面,白馬大廈八、九樓改造提升后,引入了30多個國內外知名服裝品牌,進一步強化了白馬大廈在廣州乃至全國服裝批發市場的龍頭地位。同時,財富廣場及城建大廈兩個寫字樓物業分別保持約61. 57%及80. 53%的較高續約率;在穩定現有租戶的同時,財富廣場通過爭取匯豐集團擴租2000平方米,使金融類企業在該大廈中所占面積比重進一步提高至40%。此外, 維多利廣場在推進天河商圈差異化競爭策略上邁出成功一步,新租約的平均租金水平亦較原租約上升約20%。國美電器擴租后,其在維多利廣場的總經營面積將達到11366. 34平方米。國美電器的經營目標是打造國美電器中國第一店,因此形成維多利廣場與天河
商圈其它商場錯位競爭的格局,令維多利廣場更具市場競爭力。最后,積極推進增值工程,提升物業回報率。物業整體出租率己經達到一個比較理想的水平,為提升資產的回報率,2006年,重點提高白馬大廈的資產值,2006年四月份如期完成了白馬大廈八樓及九樓的翻新改造,增加了批發、零售樓面面積,新增商鋪、寫字間均通過公開競標方式一次性租出,租賃單價較預測約高出20%,實現了資產增值的目標。另外,對白馬大廈的消防系統、電梯、大堂客戶服務中心等一系列設施合共斥資12876000港元,實施了改造和完善,大大改善了大廈的設備設施及經營購物環境。2007年,將利用預算余款對大廈局部電纜系統進行改造,對部分樓層通道進行翻新,以進一步改善大廈的基礎設施,保持白馬大廈的競爭力。
3 房地產產業投資基金特質性風險模型分析
房地產產業投資基金的特質性風險影響因素由于經濟周期處于不同的階段、投資者心理預期、不同的基金公司的表現、投資的房地產及其他外界影響因素的不同在不同的時期表現出不同的結果。
3.1 房地產產業投資基金特質性風險模型介紹
假設房地產產業投資基金的收益率為r,收益率的方差為δ(r),表現為收益率的波動,既為房地產產業投資基金的風險。房地產產業投資基金的資產規模(x1)、財務負債結構(x2)、資產利用程度(x3)、流動性風險(x4)、股東資本(x5)與現金收入流入的穩定程度(x6)作為影響房地產產業投資基金的因素。從而建立模型δ(r)= a1 x1+a2 x2 +a3 x3 +a4 x4 +a5 x5 +a6 x6,以此測算房地產產業投資基金的特質性風險。
3.2 越秀房地產產業投資基金特質性風險模型建立
依據上表,可以得出特制性風險測算方程δ(r)=0.0216 x2-0.0294 x3-0.1026 x4,從以上檢驗結果來看,x2,x3,x4系數均表現出了抵御風險的符號,但是x5, x6卻出現了錯誤的符號方向,而x1,x5,x6的檢驗也未通過。
3.3 越秀房地產產業投資基金特質性風險分析結論
資產規模對于一支房地產產業投資基金來說,是至關重要的。但對于這種新型的金融資產來說,投資者更容易被其高比例的利潤率、相對穩定投資標的所吸引,而沒有對其資產有太多考慮,在進行綜合風險測算的時候,t檢驗沒有通過。對于任何一家基金公司,其財務杠桿的作用不可忽視,但對于越秀這樣一家剛剛成立四年多一點的基金公司,其財務杠桿相對較小,沒有較大的財務風險,從而相關系數也較低。資產利用程度與流動性風險兩個變量無論從符號方向、相關程度大小還有統計檢驗,在風險測算時均體現出正確性。在這兩個方面,屬于金融研究中基本的財務分析,而結果的正確性也說明房地產產業投資基金的金融性是十分明顯的。對于股東資本與現金流入的穩定性來說,它們與風險相關的變化方向與預期是錯誤的,在綜合測算時也沒有通過檢驗。這與香港整體金融環境有密不可分的關系。越秀在香港上市,其中一段時間香港整體金融走跌,房地產產業投資基金也不可避免的受其影響,包括越秀在內的五支房地產產業投資基金均出現了收益波動較大局面,而與此同時,越秀在廣州的經營的卻蒸蒸日上,不但有一定的股本累計,而且現金流入上也因為更良好的管理不但量上有所增加,而且也更加穩定。從而導致了上述問題的產生。[JP]
總之,伴隨我國的經濟的發展,房地產市場的繁榮,越秀基金的基本物業狀況表現良好,2007年底己比2006年底的狀況大有提高,而2008年底則在在2007年的狀態良好的情況下進一步鞏固個方面的業務,并對新的房地產進行投資。以越秀目前的發展狀況來看,我國內地其他可以發展類似固定資產管理形式的城市、物業均有豐富的資源,并且可以有良好的經營效果。相信在房產資源與經濟的良好發展的前提下,在我國內地發展房地產產業投資基金是有良好的前景。
參考文獻
[1]任紀軍.房地產投資基金.組織、模式與策略[M].北京:經濟管理出版社,2009.
［關鍵詞］房地產 投資基金 SWOT法
房地產行業是資金密集型行業，這一特點決定了房地產行業實質上是一個準金融行業，因此對于房地產行業來說，獲取資金和拓寬融資渠道是房地產業健康運行的關鍵。相對于發達國家房地產業融資渠道來說，我國的房地產金融市場不完備，我國房地產企業的融資主要途徑通過銀行貸款，資本市場和其他融資渠道相對落后，在這樣的情況下我國房地產市場存在著相當大的金融風險。因此，剖析中國房地產金融現狀和存在的問題并提出解決方案，是解決房地產企業融資困難，化解銀行房地產信貸風險，促進我國房地產業健康發展，提高人民生活水平的關鍵所在。
一、當前房地產金融的風險
由于房地產行業融資渠道較窄，當前我國房地產金融暗藏六大風險：
第一，部分地區房地產市場過熱存在市場風險。房地產價格上漲過快容易造成市場價格過分偏離其真實價值，從而產生泡沫。一旦泡沫破滅房地產價格下跌，作為抵押物的房地產就會貶值甚至大幅縮水，給銀行帶來不小的損失。
第二，房地產開發企業高負債經營隱含財務風險。我國房地產開發商通過各種渠道獲得的銀行資金占其資產的比率在70%以上。以北京為例，2000―2002年北京市房地產開發企業平均資產負債率為81.2%。
第三，“假按揭”凸顯道德風險。假按揭已成為個人住房貸款最主要的風險源頭。據中國工商銀行消費信貸部門估計，該行個人住房貸款中的不良資產，有80％是因“假按揭”造成的。
第四，基層銀行發放房地產貸款存在操作風險。
第五，土地開發貸款有較大信用風險。
第六，房地產貸款法律風險加大。最高人民法院2004年10月26日了《最高人民法院關于人民法院民事執行中查封、扣押、凍結財產的規定》，其中第六條規定，“對被執行人及其所撫養家屬生活所必需的居住房屋，人民法院可以查封，但不得拍賣、變賣或者抵債”，這意味著如果貸款買房者拒不還款，銀行也不能將其居住的房屋變賣以回收貸款，增大了商業銀行的房貸風險。
二、房地產投資基金分析
房地產投資基金是通過集合社會閑散資金，使用專業人士投資、經營管理，不僅可以解決房地產公司的外部融資渠道單一和融資難問題，而且也可以促進房地產業的資金結構和產品結構的優化，并為中小投資者參與房地產投資和收益分配提供了現實途徑，是房地產業發展的一條較好的融資渠道。下面就結合我國房地產市場發展現狀，用SWOT方法對房地產投資基金進行分析。
1．房地產投資基金的優勢分析（S）
（1）房地產投資基金具有房地產融資的靈活性。房地產投資基金通常在房地產項目已經開發完成、并能產生穩定收益階段才會介入。因此，在各種資金供給者中，房地產投資基金所扮演的是一個“接盤者”的角色，可為房地產開發前期投入的各種資金提供一個有效的退出通道。
（2）房地產投資基金具有較高的流動性。它是一種房地產的證券化產品，通常采用服務或受益憑證的形式，使房地產這種不動產流動起來。在國外大多數REITS能像股票那樣在證券交易所上市交易、變現，對其投資具有較高的流動性優勢。而房地產直接投資，出售物業的難度大，交易成本高，流動性差。
（3）房地產投資基金投資組合多元化風險較小。它可以通過多元化投資組合投資于不同類別的房地產項目，同時房地產投資基金有義務定期向外界公布各期財務報表、財務運作情況，有較高的透明度。因此，它可以有效地回避投資風險，投資回報相對較高，并有定期的股息收益。房地產直接投資，受各種變化的影響大；投資風險大。
（4）建立房地產投資基金不僅可以為房地產業提供新的融資渠道，客觀上也可以促進房地產行業內部的優勝劣汰，實現資源的優化配置。同時，深化資本市場，減低房地產貸款集中在銀行體系的負擔，化解房地產系統性風險。目前我國的社會大眾資本因為投資渠道狹窄而沒有得到有效運用。房地產投資基金的出現將房地產投資由實物投資轉向證券產品，可以提高長期收益性地產的流動性，同時房地產信托具有專家理財特征，為社會大眾資本介入房地產業提供有利條件。
2．房地產投資基金的劣勢（W）
（1）客戶選擇上的兩難。盡管目前銀行收緊了對房地產開發的信貸供給，但一些信譽較好的大型房地產公司仍能較易獲得銀行貸款的支持和從其他渠道滿足自己的資金需求，信托公司在向這些對象提供貸款支持時，與銀行相比并不存在優勢；而對存在融資困難的中小房地產公司提供融資又具有很大的風險，這就形成了一個在確定客戶對象上的兩難問題。
（2）缺乏專業人才運作房地產投資基金。房地產基金的成功運作，需要大量既懂房地產專業知識，又掌握投資銀行業務和相關法律法規的復合型人才，而現階段國內能夠符合這些條件的人才并不多，基金管理人員往往擅長單一的專業領域，很難適應大規模房產投資基金的經營運作，所以發展我國房地產投資基金迫切需要更多相關專業人才。
3． 房地產投資基金的機會（O）
（1）投資對象分析。房地產投資基金主要的資本投向是房地產業及與其緊密聯系的項目（比如城市基礎設施建設）、房地產的股票、債券等。房地產投資基金關注的是基金投資所能夠帶來的基金收益狀況和資本增值能力，它是以資本為中心的，就是房地產投資基金的投資是以基金凈值最大化為目標，關注這一最大化過程的可持續性。
（2）市場分析。目前，我國有許多民間資本大量流入到房地產開發中，房地產投資者民間資金的來源主要有3個方面：自有閑置資金、企業資金、民間借貸和股權集資。這種不規則投資房地產，加重了房地產的市場風險。建立房地產信托基金，不僅可以疏散房地產炒作中集中的過多資金，同時可以降低房地產市場的風險和金融風險，對社會的安定團結也能起到積極作用。
（3）需求分析。目前，我國融資渠道單一，房地產金融體系不健全，銀行嚴格控制銀行貸款。建立房地產投資基金可以拓寬房地產的融資渠道，減少房地產投資公司的高的財務風險。目前我國房地產開發企業的資金來源有55%來自銀行貸款，這本身對房地產企業就是一種很大的風險，一旦金融體系政策有變更，房地產企業就很難避免金融風險。發展房地產投資基金就可以緩解這種風險，當金融政策有變動的時候，不至于直接影響到房地產的發展。
4． 房地產投資基金的風險分析（T）
（1）經營風險。經營風險是指房地產投資基金運行過程中，在規范運作的前提下由于不可準確預知的因素所造成的收益下降。經營風險主要是由項目選擇風險、規模風險構成。項目選擇風險是指由于對投資項目選擇的失誤而造成的損失。如果房地產投資基金的規模較小，項目的選擇工作也隨之較少，基金公司和基金管理公司可以集中精力把工作做好。但與此同時，房地產投資基金的規模小，就會給組合投資帶來較大的難度，經營風險很難分散，一旦項目選擇失誤，就有可能造成對房地產投資基金的致命打擊；有些房地產投資基金的規模可能比較大，投資的回旋余地就大，有利于進行組合投資，從而分散風險。但不利的一面是，資金量大給經營管理又帶來了難度，眾多項目要一一篩選。這些由于風險投資基金本身規模所帶來的風險，我們稱之為“規模風險”。
（2）財務風險。各種風險因素綜合作用的結果，其具體表現為房地產企業資本不足問題能否得到解決，投資能否按期收回并獲得令人滿意的利潤；是否會出現較高的拖欠風險、流通風險和期限風險。為此，被投資企業應建立健全財務制度，加強財務管理，房地產投資基金公司也應健全財務制度。
（3）環境風險。環境風險是指由于外部環境的不確定性而產生的風險，主要有以下兩個方面的內容：一是政策風險，由于地方政府或中央政府對待房地產投資基金的政策引起的對收益的影響。二是法律風險，由于現行有關法律法規等的不完善，以及執法部門執法不力等造成對房地產投資基金損害的可能性。
三、發展房地產投資信托基金的政策建議
1.我國的房地產投資信托在理論上幾乎還是空白，必須加強對房地產投資理論的研究探索，并推動政策的市場化。我國的現狀與日本的上世紀80年代后期比較相似，銀行大量的資金流向房地產，并且很多已經成為銀行的不良資產，給銀行的經營造成了很大風險。我們應該盡快建立一套房地產投資基金體系，完善房地產投資基金的具體操作，減輕銀行的壓力。
2.在政策上，建立完善的法律體系，保證和維持整個市場的公平、公正、公開和透明，來推進房地產投資信托業健康、理性地發展。要建立完善的法律體系，僅僅只頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠遠不夠的。還必須配備一些相關的法規，例如制定一些房地產投資信托基金的專項管理措施，如對投資渠道、投資比例的限制等等。使我國的房地產投資信托基金從一開始就以較規范的形式發展。此外，還需對目前的稅法進行改革，避免雙重征稅問題，為其發展創造良好的稅收環境。
3.創造條件，加快培養大量的機構投資者。保險基金、養老基金等機構投資者資金量大而且信息靈通，投資技術高，能夠為房地產投資基金提供穩定的資金。我國目前還沒有真正意義上的機構投資者，這對于房地產投資基金的發展非常不利，所以加快培育機構投資者勢在必行。
參考文獻：
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［6］季敏波.中國產業投資基金研究［M］．上海：上海財經大學出版社.
一、房地產投資信托基金的概述
1.房地產投資信托基金的簡介房地產投資信托基金是一種房地產證券化產品，通常以股票、受益憑證的形勢募集資金，其中募集的資金又專業的人士統一集中管理，用來長期投資不動產來獲取收益，然后將收益分給各投資人。不用繳納所得稅是其一大優勢。房地產投資信托是一種十分有效地市場化融資工具，可以說企業不需要上市就能享受在公開市場上募集資金的通道，其模式主要是通過合作經營或者收購物業，打包上市，以達到盤活存量資產的目的，這樣不僅能夠加快資金周轉，也減輕了企業大量持有存量物業的資金壓力，對促進商辦物業的發展具有劃時代的意義，可以說能夠直接推動行業的轉型升級。
2.房地產投資信托基金的特點具有多元化的優勢，可以說幾乎各類資產都可以通過房地產投資信托予以盤活，包括住宅、公寓、商業、酒店、工廠、倉庫、辦公樓、醫院等等，且既可以投資其中的一項，也可以多項組合。具有股權、債券兼具的優勢，可以說既有股權中投資者風險共擔的優勢，也就是所有投資人一起承擔投資的風險和回報；也有債券中相對穩定的特點，對投資者有一定的保障。具有流動性佳的特點，房地產投資信托基金核心優勢之一就是盤活投資者的資產，提升其資金的流動性。
3.房地產投資信托基金的運作房地產投資信托基金有兩種形式：一是信托；二是股份公司。以發行股票、收益憑證的形勢募集投資者的資金，將這些資金進行房地產投資，或者房地產抵押貸款投資，并將這些資金委托給專業的人員、專業的機構來進行經營和管理。基金發起方面：絕大部分的房地產投資信托基金是由房地產公司、商業銀行、人壽保險公司、獨立經紀人、聯營公司等發起，即發起人是組織或者機構。資金來源方面：主要有股票融資和金融市場融資兩個方面。前者由養老基金組織、人壽保險公司等機構投資者和股民認購，后者以發行債券、銀行借入、商業票據等。管理形式方面：基金參與者包括投資者、管理者和經營者。其中董事會（或受托人委員會）為管理者，負責制訂房地產投資信托基金的業務計劃，并指導實施。經營機構方面：包含內部經營和外部經營。內部經營結構和股份公司相似，由基金自身的經營公司負責，公司CEO由董事會任命；外部經營結構與共同基金相類似，由董事會聘請或委托獨立的經營公司(或投資顧問公司)負責。兩者相同之處是都要在董事會的監督下進行。經營決策與管理方面：房地產信托基金受經濟環境、市場環境、區域發展不均衡、項目自身差異化等多種因素的影響，因此對投資時機、管理能力均有較高的要求，一旦房產的出租率不佳、運營成本過高的情況出現，對基金的業績和價值均有較大的影響。因此，一般房地產投資信托基金會聘用顧問公司和經理人來專業化運作、多元化投資、差異化布局，以降低投資的風險，獲取穩健且較高的投資回報。
4.房地產投資信托基金的分類房地產信托基金的分類有多種角度，不少研究報告也有詳細的闡述。本文主要從投資對象的視角來進行分類，房地產投資信托基金主要分為權益型、抵押型和混合型。權益型房地產投資信托基金是收益類房地產，且兼具所有權和經營權，也基本上是狹義的房地產投資信托基金所指，包括房地產的開發經營、物業管理服務、租賃管理等等。房地產信托基金最大的特點就是要開發、收購和持有房地產，同時將三者納入自己的投資組合中，而不是簡單的開發-銷售型的開發模式。抵押型房地產投資信托基金是指向房地產所有者、開發商提供直接融資，或者通過購買抵押貸款或抵押貸款支持證券間接提供融資。從美國的經驗看，這一模式主要針對已經開發建成的房地產項目?；旌闲头康禺a投資信托基金是權益型房地產投資信托基金和抵押型房地產投資信托基金的混合體，既持有并經營房地產，同時也向房地產所有者和開發商提供資金。
二、發展房地產投資信托基金的意義
我國商品房總量短缺的時代已經過去，未來將逐漸轉向存量商品房的時代，因此，開發企業依靠開發-銷售回籠資金的難度加大，因此，房地產企業的資金問題將逐漸成為核心問題。在國內現有的融資渠道單一的形勢下，發展房地產投資信托基金將具有其獨特的優勢。一是可以拓寬房地產開發企業的融資渠道?，F階段，我國房地產開發企業的融資渠道相對單一，且上市融資、發行債券等對企業要求較高，以至于房企對銀行貸款的依賴度過高。房地產投資信托基金兼具參與一級、二級市場的優勢，是發展房地產金融市場的重要手段，也是房地產金融發展的重要標志。通過房地產投資信托基金能夠直接從市場上融資用于房地產企業，明顯可以減輕房企對于銀行信貸的依賴。二是可以降低房地產開發企業的融資風險。從房地產企業的融資現狀看，融資途徑的過于單一，對銀行和房企來說，都存在著極大的系統性風險。引入房地產投資信托基金，可以有利地化解這一風險，提升房地產金融的安全性。三是可以疏通房企的資金循環通道。現階段，受過于依賴銀行貸款的印象，關于信貸政策的變動對房企的影響巨大。比如信貸政策的收緊，將對迫切依賴于信貸自己的房企資金循環造成極大的沖擊。這一模式可以有效避免環境波動對房地產開發企業造成的影響。
三、我國房地產投資信托的發展現狀
2015年中在深圳，面世了第一只國內公募房地產投資信托基金——鵬華前海萬科房地產投資信托基金，也打破了十多年來國內房地產投資信托基金毫無進展的僵局?？梢哉f，自房地產業開始迅猛發展依賴，關于房地產投資信托的提議就開始出現，特別是對國外城市房地產市場研究較多的專家持續呼吁，但受多種復雜因素的影響，特別是金融市場尚不完善和政策限制等方面的影響，房地產投資信托基金停滯不前。其實在十年前，建設銀行、越秀地產等銀行和地產公司都有所探索，但基本上屬于曇花一現，關注度頗高但很快就悄無聲息了。2013年，開元酒店信托基金在香港問世，業內給予了極大的希望，認為將具有極大的帶動意義，但隨后兩年仍然沒有太多的動靜，對商業地產、辦公樓、酒店都沒有形成積極的帶動作用，房地產投資信托基金依然是舉步維艱。《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》《關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》政策均提出支持房地產投資信托基金試點，為這一模式嘗試提供了政策支持。鵬華基金聯手萬科共同推出的公募基金項目是在2015年6月8日獲批的，公示顯示：這一封閉式混合基金的總規模為30億元人民幣，已經完成了注冊，不少機構投資者對鵬華前海萬科基金興趣極大?；饘⒂幸徊糠滞顿Y于萬科前海公關公館這一優質超甲級寫字樓公館。預計將來會為基金帶來一定的現金流保障。
對于首只公募基金的面世，可以說業界為之一片振奮，不少專家認為三五年內房地產投資信托基金將在國內規模化的發展，這將是國內商業地產、辦公樓、酒店能持有型物業的破局的利器。另外，萬達近兩年開始提出輕資產化，王健林在公開嘗試不止一次的表示：萬達要開啟輕資產化的戰略計劃，這也很容易理解，過去多年萬達靠著以售帶租的方式，快速擴張，短短幾年內，在國內多個城市開了超過100座萬達廣場，這種快速發展的模式幾乎就是靠著萬達自帶的公寓、住宅項目的回現支撐的。在地價高企、商業地產供應嚴重過量、百貨業受到重大沖擊的形勢下，萬達持有的大量的萬達廣場類的重資產將難以承受資金壓力，因此，輕資產化是萬達必須要選擇的一條道路。2015年6月，萬達集團參與一款類房地產投資信托的產品，名為“穩賺1號”，同時也是一款眾籌理財產品。其投資門檻較低為1000元。這一產品的基礎資產是萬達廣場，募集資金全部投資于萬達持有的萬達商業廣場。就國內眾籌的環境看，仍有募集人數的限制，因此對于資金規模大的產品，仍然需要解決這一問題，特別是門檻較低、資金規模較大的產品。萬科、萬達兩大地產巨頭，一個住宅地產的龍頭，一個商業地產的老大，可以說在2015年均實現了在國內公募領域的破冰之旅，這也幾乎指出了未來房地產開發企業融資發展的一大方向，將助推國內商業地產快速轉型升級。不少業界專家都預計未來三五年，房地產投資信托產品有望實現在A股上市。
四、我國發展房地產投資信托的建議
1.健全法律體系和稅收體系國內房地產投資信托基金（REITs）發展相對遲緩的原因之一就是配套的法律體系不健全，這種新型的房地產投資工具，亟需建立完善的法律體系，來保證和維持市場的公平、公正、公開、透明。在《信托法》《公司法》之外，根據房地產投資信托基金的具體實際，專門制定相應的專項管理措施，確保從一開始就規范化發展。另外在稅收體系上也要相應配套。
2.加快專業人才的培養目前REITs在國內仍處于起步階段，摸索中發展，因此，尚未形成專業的基金管理和運營團隊，既要了解房地產市場，又要熟悉基金業務的運作，還要熟悉投資市場的規范。要想實現房地產投資信托基金的快速發展，亟需加快房地產和基金跨界人才的培養。
3.完善信用制度由于房地產投資信托基金存在著信息不對稱的問題，投資人對管理公司難以全面了解，因此，需要建立信托企業的信用制度，促進市場誠信的建設，從而保證信托市場的健康發展，包括政府可以建立企業征信體制、失信懲戒制度等。
央行正在考慮對國內的房地產基金放行
據了解，中國人民銀行金融市場司將中信證券股份有限公司和聯華國際信托投資有限公司列為房地產基金的試點單位。目前。這兩家機構已經上報相關房地產基金試點方案的材料。“如果方案最終獲得人民銀行的認可，那么試點就有可能在年內成行?！笔煜で闆r的有關人士推測。
這位人士稱，為改變國內房地產業可能蘊涵的金融風險積聚于銀行的現狀，中國人民銀行一直都在考慮開辟房地產基金等直接融資渠道，但受制于產業投資基金法沒有出臺而無法成行。房價波動開始加劇，越來越大的市場風險正在累積，這些促使了央行去拓展直接融資渠道。
信托公司VS證券公司
上報方案的兩家機構――中信證券與聯華信托分別是所在行業的龍頭。
目前，這兩家機構都處于比較緊張的狀態。央行目前只是確定允許這兩家公司上報方案，并未明確表示兩家是否都可以成為試點。可能的情況是，對這兩家機構進行比較，誰的方案獲得認可，誰就成為試點機構。
在具體的操作中，由于中國目前在這方面的法律制度包括資產管理制度、稅收制度、證券監管體制并不完善，因此，試點不會采用在美國普遍存在的公司制REITS，而會參考香港和新加坡經驗發展信托型封閉式房地產基金，該基金最終在銀行間市場發行。
“這種模式的特點就是以受托人、投資管理人、托管人資格管理為核心，特別關注房地產基金投資行為中的風險管控。監管者希望通過試點為今后房地產基金立法提供基礎?！毙磐袠I人士稱。
目前，能夠操作信托型封閉式房地產基金的機構只有信托公司和證券公司。因此，對于聯華信托與中信證券而言，誰能成為試點者，不只涉及這兩家企業的各自業務拓展，更涉及到其所處的行業誰能更早地進入這一領域。
房地產直接融資
業內人士分析，央行金融市場司積極推進房地產基金的試點主要出發點源于對房地產市場波動引發金融風險的擔憂。
在2006年10月30日的《中國金融穩定報告(2006)》中，中國人民銀行發出警告指出，當前房地產市場前景尚不明朗。房地產市場的調整將分別影響到投資和消費，進而對經濟增長和金融穩定產生負面影響。
該報告進一步假設，如果房價出現較大幅度下跌，銀行自身持有的房地產抵押價值將會降低，沖抵銀行自有資本，銀行資本的下降會使銀行減少對房地產的信貸投放，推動房價更大幅度地下降?！斑@種銀行與房價的連鎖反應引起了監管層的擔憂?！毙磐袑＜覍O立認為。
目前，個別地區出現的房價增速下跌的情況正在傳遞出這樣一個信號，發展能夠自主承擔風險的房地產直接融資渠道成為亟待考慮的問題。
但對這樣的一種嘗試，有業內人士分析，央行的試點不大可能在短時間內成行。
一方面，央行將房地產基金放到銀行間市場上，此舉固然有利于為銀行間市場增加更多投資品種，但卻不大可能很好實現將風險帶離銀行體系的目的。
此外，主導權也有可能成為試點的制約。畢竟，《產業投資基金試點管理辦法》未能出臺，誰將成為產業投資基金的監管者還是未知數，目前，包括央行、證監會、銀監會、國家發改委等機構都與其相關。
2006年的最后一天，由發改委主導社?；?、中國人壽等多家大機構參與的渤海產業投資基金管理公司揭牌。
而證監會官員也多次公開表態支持券商未來開展類似商業物業租賃等相關的資產證券化業務，并逐步開拓交易所上市的通道。
關鍵詞 房地產信托投資基金 融資 監管
一、國外房地產信托投資基金介紹
房地產投資信托基金(RealEstate Investment Trusts，簡稱REITs)，是指信托公司通過制訂信托投資計劃，與投資者(委托人)簽訂信托投資合同，通過發行信托受益憑證或股票，受托投資者資金，然后進行房地產投資或房地產抵押貸款投資，并委托、聘請專業機構和人員實施具體經營管理的一種資金信托投資方式，一般以股份公司或者封閉式契約型信托的形式出現。REITs是金融創新的結果，它的出現促進了資本市場的發展，提高了金融體系的效率，有利于金融結構的改善和優化，是一種重要的房地產金融投資工具。
REITs起源于美國，1965年首只REITs在紐約證券交易所國際經濟合作2010年第5期上市交易。經過四十多年的發展，REITs在美國已形成了相當的規模。據相關數據顯示，截至2006年底美國共有183只REITs在證券交易市場上市，總市值達到4000多億美元。此外，RElTs在歐洲、澳大利亞、日本、新家坡、韓國、香港等國家和地區也形成了一定的規模。
(一)REITs的分類
REITs根據資金使用的不同可以分為權益型REITs、抵押型REITs以及混合型REITs。其中權益型REITs(Equity REITs)是指直接投資并擁有房地產，靠經營房地產來獲得收入，收入來源包括租金以及房地產自身增值的收益；抵押型REITs(Mortgage REITs)是指投資房地產抵押貸款和房地產貸款支持債券(MBS)，收入主要來源于房地產貸款的利息以及發放抵押貸款所獲得的手續費等；此外還有一種是混合型的RE-ITs(Hybrid REITs)，它兼有權益型REITs和抵押型REITs的特點，投資領域既包括房地產同時也包括房地產貸款。據統計，權益型REITs在整個REITs市場中占據著主導的地位，例如在美國，權益型REITs從數量上和市值上都占絕對的多數，2006年總市值達到4380億美元REITs中，有138只為權益型REITs， 占總發行量的75.4％，市值達到了4007億美元，占總市值的91.4％；38只為抵押型REITs，市值為291.95億美元，占總市值的6.62％；只有7只為混合型REITs，市值僅有81.3億美元。
根據投資對象的不同，RE－ITs也可以根據不同的物業類型進行分類，隨著市場條件的變化以及REITs自身模式的成熟等原因，REITs的投資范圍也在不斷地擴展。再以美國為例，1994年以前，其投資只局限于公寓、寫字樓、酒店等物業，隨后REITs的快速發展大大地拓寬了投資的范圍，現在幾乎涵蓋了所有的物業類型，其中，零售業、住宅、工業／辦公地產等項目的投資占據了絕大部分，總計超過了總投資的74％。
(二)REITs的特點
1 拓寬了中小投資者的投資渠道。由于房地產投資一般來講都需要大量的資金，投資的門檻比較高，而REITs的出現使得廣大的民眾用小額的資金也可以投資房地產，用較少的資金獲得較高的收益，有利于激發投資者的投資熱情。此外，從國外的一些法律規定來看，REITs比較注重保護中小投資者的利益，如美國規定，股東的人數在100人以上，前五大股東持有股份不能超過總股份的50％；新加坡規定股東持有5％以上的股份，需要通知REITs的管理人；韓國規定單個股東不可以持有10％以上的股份等，為民眾進行此類投資奠定了良好的制度環境，有利于保護中小投資者的權益。
2 收益率比較高。REITs是一種收益與風險介于股票和債券之間并且其收益與股票和債券的收益的相關性都比較低的投資產品。如表2顯示，據美國REITs協會統計，從1995年6月到2005年11月的十年間，與股票指數相比，REITs的長期收益率高于羅素2000指數、標普500指數和納斯達克指數，但波動率明顯低于大多數股票指數。其中，REITs十年間平均年化收益率為14.29％，而同期標普500指數、納斯達克指數和債券值數的平均年化收益率分別為11.41％，10.40％和5.07％。
3 資產流動性強。房地產屬于固定資產，變現的能力很有限。但是，REITs作為房地產證券化的產品，可以像其他股票一樣在證券交易所上市交易，使得投資者可以按照自己的情況來處置自己持有的REITs股份，大大提高了REITs產品的流動性。
4 REITs具有許多的稅收優惠。許多國家立法都強調REITs的高分紅比例，一般占90％以上，如果REITs將收益分給投資者，就可以避免雙重征稅，只有股東被征稅，而公司則可以避免同時納稅，此外一些國家對REITs的交易也具有稅收優惠。這些稅收優惠的頒布實施既促進了RE.ITs的發展，同時有利于提高投資者的收益。
5 對于產地產開發商來說，REITs也是一個良好的融資工具。除了通過銀行、證券市場外，通過資金信托的方式也可以為房地產開發籌集到大量的資金，在融資渠道得到拓展的同時也因為競爭機制的引入減少了相關的融資成本。并且，權益型的REITs還可以改變房地產開發商的經營模式，由以前短期的投資開發向長期的自主經營管理轉變，增加房地產的盈利周期。
二、我國房地產信托投資基金的現狀分析
(一)我國房地產融資情況分析
隨著我國經濟的快速增長，人均收入水平的提高，消費需求結構也在升級，住宅需求成為耐用消費品需求熱后新的消費和投資熱點，而中國城市化的快速演進也對房地產業發展提供了長期的動力，房地產業在我國具有良好的發展前景。由于房地產業與相關的產業鏈長，關聯度高，對經濟增長的貢獻大，已成為我國國民經濟的重要組成部分。據國家統計局的數據顯示，2007年房地產增加值占我國GDP比重超過5％，在國民經濟中發揮了支柱產業的重要作用。
在我國，間接融資是企業最主要的融資方式，對于房地產企業也不例外。長期以來，房地產開
發大量依靠銀行貸款，2003年全國房地產開發資金中銀行對開發商發放的貸款占23.86％，企業自籌占28.69％，定金及預收款占38.82％，而定金及預收款中大部分又是銀行對購房者發放的個人住房貸款，因此，房地產開發資金中約有60％是來源于銀行貸款。股票融資對于房地產企業來說，可以通過資本市場在較短的時間內獲得大量的資金，也是國際上通行的房地產企業融資的重要途徑之一，但是，這種方式本身對于房地產企業有著較高的要求，并且隨著2008年經濟形勢的急劇變化，國內許多房地產企業的上市計劃紛紛擱淺。項目融資可以有效地分散風險，但是有限追索的特點使得這一方式對于不大適合當前的國情?？偟膩碚f，許多房地產商面臨著資金缺乏的問題，而房地產業無論是住宅性項目還是商業性地產項目都有著廣闊的前景，隨著國家宏觀政策對國際經濟合作2010年第5期于房地產企業銀行融資的收緊，房地產信托成為越來越多企業的選擇。
(二)REITs現狀
目前國內有關房地產信托的項目很多，但是這些信托產品同國際意義上的REITs存在著很大的區別。首先，在國外，RE―ITs主要是投資于商業性房地產，如購物中心、寫字樓等，因為這部分物業的投資對開發商的資金要求較高，而大部分物業也只能以租賃為主，因此，投資回收期較長。REITs可以成為這些項目投資長期的、穩定的、低成本的資金來源。而我國目前的許多房地產信托產品主要以短期融資為主，期限較短，大多提供了明顯的預期收益，類似于中短期貸款。其次，我國已經出現了一些類似于國際標準的房地產投資信托產品，如2002年由上海國際信托投資公司推出的新上海國際大廈項目資金信托，市場反映十分良好。但是，目前我國所推出的房地產信托產品大多集中在城市基礎設施建設等領域，對于純的房地產項目投資較少。最后，由于政策法規的限制，金融體系的不完善等，造成了我國房地產信托項目所籌集的資金有限，流動性差，與國際相關標準差距甚遠。
(三)推出REITs的條件已經成熟
1 國家政策支持。早在2004年，銀監會就啟動了對REITs基礎制度的研究。2005年，商務部在向國務院遞交的全國商業地產調查報告中明確提出要“打通內地REITs融資渠道”的建議。證監會也在2007年上半年成立了REITs專題研究小組，籌劃在交易所市場推出標準化的REITs產品。2007年4月中旬，央行指定聯華信托和中信證券兩家作為內地REITs候選試點機構。2008年12月21日，國務院國公廳發出關于促進房地產健康發展的若干意見，其中重點提到“支持房地產開發企業合理的融資需求”，而在具體的措施方面，也明確表示“開展房地產投資信托基金試點，拓寬直接融資渠道?！?/p>
2 我國已積累了為REITs業務開展的經驗。從2003年以后信托公司開始推出房地產信托計劃、準證券化等相關業務品種，特別是近兩年銀行對房地產企業貸款越來越緊，使得2008年房地產信托熱不斷升溫。據國內理財產品獨立評價機構――普益財富統計，2008年1-8月，國內共有55只房地產融資信托產品成立，超過2007年全年的房地產融資類產品總額，而在9月份房地產信托規模急劇增加，當月成立的房地產融資信托產品達16只，融資額度達110.58億元，10月的發行量仍然保持高位。
3 我國居民的投資需求迫切。我國居民擁有數量龐大的銀行儲蓄，但是目前證券市場的投資產品卻存在著風險結構不合理、高風險產品較多的情形，與廣大投資者的理財需求不相匹配；低風險的產品品種，如國債、企業債，又存在著規模較小、流動性差等缺點，不能很好地滿足廣大民眾的需求。而REITs的風險較低，收益較高，投資所需要的資金要求也較低，鑒于我國房地產業面臨著良好的發展前景，它的推出對于拓寬居民投資渠道，促進我國證券市場產品的合理化有著積極的作用。
三、我國房地產信托投資基金的發展方向
從各方面的情況來看，RE-ITs在我國呼之欲出，但由于次貸危機的出現，使得相關的管理部門對于這一項計劃仍然存在著許多顧慮。但是，應該看到REITs是房地產融資的一個重要發展方向，在學習各國經驗的基礎之上，注重風險的監控和管理，推行REITs對我國房地產業的健康發展是具有重大意義的。
(一)加快REITs相關法律法規建設。
我國目前的法律制度方面存在著許多障礙，如我國的《信托法》對信托合同存在著200份的限制，信托計劃存在有著公募的限制，沒有對信托產品的證券進行定義等。此外，從國外的經驗來看，稅收優惠是推動REITs發展的重要驅動力之一，如美國的《1960年美國國內稅收法案》規定如果REITs將每年盈余的大部分以現金紅利的方式回報投資者則無需繳納公司所得稅，新加坡一直鼓勵外國公司將境外的房地產透過新加坡REITs架構在新加坡上市，也提供了一系列的優惠措施，而我國目前還沒有相關的稅收優惠政策，并且存在著雙重征稅的行為，不利于REITs的發展，所以，加強法律法規的建設是在在推行REITs前首先需要解決的問題。
(二)加強對RElTs的監管。
次貸危機產生的重要原因之一是缺乏有效的監管，因此，在金融創新的過程中加強風險的防范是十分重要的。但縱觀這次金融危機，對REITs來說并沒有產生任何大的負面影響，由此可以看出REITs是具有一定的抗風險能力的。在REITs的運行過程中，涉及投資方、房地產信托投資公司、房地產開發商、銀行等眾多機構，關系十分復雜，因此，建立起良好的監管體系十分必要。從目前來看，對REITs的管理主要有美國和亞洲RElTs兩種模式。美國模式注重從稅收的角度確立REITs符合稅收優惠的條件，而REITs行業則根據稅法和市場狀況，在結構、經營策略等方面作出相應的決策，這種模式屬于在稅收法律條款下的市場型模式。而亞洲模式在借鑒美國模式的基礎上，從這些國家經濟條件、稅收環境等具體條件出發，強調對REITs產品提供更高的標準和監管要求。在當前我國的市場環境下，市場環境遠沒有美國的成熟，因此，應加強REITs專項法規的建設，對RE-ITs的設立、結構、投資資產、收入及其分配等予以明確的規定，加強REITs的退出機制以及流通渠道建設，建立起完整的RE-ITs監管體系。
1.1 房地產投資的形式
房地產投資包含直接投資和間接投資兩種形式。其中直接投資包括開發投資和房地產置業投資，這兩個方面從狹義地角度考慮就是房屋銷售方與買方各自的投資。間接投資包括房地產企業股票投資、房地產企業證券投資、房地產投資信托基金投資以及住房抵押支持證券的購買等投資方式。本文主要分析的是房地產投資信托基金，這是間接投資當中較為新型的一種投資方式，也是擴大房地產融資渠道的途徑之一。
1.2 房地產投資信托基金的含義
所謂的房地產投資信托基金指的是以收益憑證的發行為匯集資金的主要方式，并通過專門的投資機構或信托公司將投資的綜合收益分配給投資者的一種信托基金投資方式。這是一種非公司組織的投資方式，其收益股份的組成也是可以轉換的，是一種封閉性的投資基金。其英文縮寫是REITs。這一投資方式在國外興起較早，在我國仍處于發展不夠成熟的階段。
2 房地產投資信托基金的風險類型
2.1 客觀風險(系統性風險)
2.1.1 政策風險
政策風險指的是在進行房地產投資信托基金的過程中由于國家的政策變動而對房地產投資信托基金的收益產生不同程度的影響。涉及到房地產投資信托基金收益狀況的國家政策主要分為三類。首先最為直接的是國家政策對于房地產投資基金管理的相關條例的制定。如果國家政策對房地產投資資金進行較為緊縮性的管理，則有可能導致房地產投資信托基金的收益減少。其次是國家政策對于房地產開發方面的影響。如果國家政策對于房地產的開發采取限制性政策，則有可能導致房地產投資信托基金的收益減少。除此之外還有國家政策對于房屋價格的調整，房屋的價格決定房地產企業的盈利情況，也就對信托基金的投資者具有一定的影響。
2.1.2 法律風險
房地產投資信托基金的法律風險指的是在進行房地產信托基金投資的過程中，由于房地產信托基金的管理是由專門的投資機構進行的資金的統計和支配，因此在這個過程中鮮少具有較為完善的保障。在我國的法律當中，目前只有《信托法》、《信托公司管理辦法》等條例對信托機構進行管理，而沒有較為具體的針對房地產投資信托基金設立的相關條例，保障呈現出不夠完善的狀態。但出現這一現象的原因與房地產投資信托基金的成熟性有著密不可分的關系，隨著立法的完善這一風險會逐漸趨于減小。
2.1.3 金融風險
金融狀況的好壞對于各個經濟領域都有著較大的影響。房地產投資作為一種投資量巨大的投資方式，受到金融的影響是十分顯著的。對于房地產行業來說，無論是直接投資還是間接投資都會受到金融狀況較大的影響。例如，在國家的金融狀態趨向于緊張的時候，人們的購買力降低，這種情況將會形成房屋銷售的重大瓶頸。這就會導致房地產商的房屋收益無論是從時間上還是從總體收益狀況來說都會受到極大的打壓，從而影響到房地產投資信托基金投資者的收益情況，產生投資風險。
2.2 主觀因素造成的風險(非系統性風險)
2.2.1 項目風險
在房地產項目籌建的前期，都會涉及到一些問題，例如土地及貸款等方面的問題，房地產投資信托基金雖然是房地產融合資產的重要方式，但一個房地產項目的籌建資金只靠一種方式進行融資是不夠的。因此，其他融資渠道或者是因為國家土地政策的改變對房地產項目的籌備和推進所起到的影響，都有可能成為房地產投資信托管理基金不穩定的情況，項目的不穩定性甚至會影響投資收益或直接導致出現虧損。
2.2.2 經營和管理風險
房地產企業在房地產的建設過程中不僅要在項目的籌建方面付出很大的艱辛和努力，而且在房地產建設的過程中，房地產企業對于整個建設工程的經營和管理也是影響房地產收益的重要因素之一。在房屋建設經營過程中，有可能由于施工過程的管理不當而導致房屋建設工程的成本過高或者是出現一系列的房屋質量問題，這些經營和管理過程中出現的影響房屋銷售的因素都會對房地產投資信托基金的收益產生較為直接的影響。除此之外，市場信息的不斷變動也是造成房產商經營過程出現問題的主要原因之一，可能導致房屋的滯銷，從而影響收益。因此房地產企業的經營和管理不當以及市場的不穩定性是導致信托基金產生風險的重要因素。
2.2.3 流動性風險
所謂的流動性風險就是指在投資過程中，由于投資產品的流動性和靈活性不強而導致的一種風險現象。這一現象普遍存在于土地、房屋等固定事物的投資方面。在進行房地產投資信托基金投資的時候，由于房屋及房屋所處的土地均屬于不可移動和流動的投資物體，屬于一種固態資產形式。由于這種投資形式的限制，如果房地產企業在房地產建設過程中出現困損，無力償還投資的本金的時候，投資方無法變現信托基金，則有可能導致此處所提及的流動性風險。
3 風險防范的方式
3.1 信托公司加強內部的管理和控制
信托公司指的是在房地產投資信托基金的融入過程中起到將信托基金進行管理、統計并負責將收益下放給投資人的一種專門的投資機構。前文提到，房地產投資信托基金的法律保障是在進行房地產投資信托基金投入的時候對信托機構安全性的保護。使信托公司嚴格按照法律規定對投資者的投資基金進行管理和分配。當然，這一過程的完成除了需要靠法律規制之外，還需要信托公司對自身的員工進行一定程度的培訓和訓練，使其在工作的過程中能夠做到遵法守法。除此之外還應當完善信托公司內部的監督控制管理機制，對每個員工的工作態度進行監督，對投資基金進行謹慎妥善的處理。
3.2 建立完善的風險規避機制
風險規避機制的建立主要也是針對信托公司進行風險防范提出的相應的措施和建議。在進行房地產投資信托基金的投資之前，雖然部分風險是不可預計的，但是同樣也存在許多風險是可以預計的。例如，信托公司可以對融資的房地產企業以往的房地產建設經營狀況以及企業本身的資金狀況進行一定程度的了解，以對經營風險進行一定的評估，然后再進行投資。除此之外，信托公司也應當對市場等可能存在潛在風險的因素進行相應的了解，以通過這種方式對可能遇到的風險進行估計，并針對這些潛在風險建立相應的較為完善的風險規避機制。
3.3 分散進行多樣化組合投資
在進行房地產投資信托基金投資的過程中，其投資方式往往是針對單一的投資項目而進行的投資方式。此類投資方法雖然可以更加直觀方便地了解到所投資的房地產企業的項目情況及相關的經營情況，但企業可能由于在房地產企業進行項目經營的過程中方法不當而造成較大的利益損失。因此，在投資者進行房地產投資信托基金投資的過程中可以對多個項目進行投資，以此來分散在投資過程中可能存在的風險。
3.4 增加信托產品的流動性
前文提到由于房屋和土地的流動性相對較差導致其在投資過程中所存在的風險較大。因此為了解決這一流動性風險，信托公司可以在進行信托基金管理的時候對基金進行合理的分配，以此來增強信托公司所信托產品的流通性。除此之外，風險一旦發生，則具有不可逆轉的特點。因此，信托公司還應當積極與銀行及其他金融機構合作，為投資人進行質押或擔保服務，從而實現在一定程度上減少投資人虧損的風險。
3.5 進行合理的風險分擔設計
上文提到將投資渠道多元化是進行風險承擔的重要方式之一，但是實際上在房地產投資的過程中，如果整個項目產生虧損，承擔虧損的并不只是投資者個人，而是由房地產企業、信托公司、商業銀行、第三方擔保機構以及保險公司等多方面的相關單位對風險進行共同承擔。但是由于這些相關方所承擔的責任及各自經濟實力的差距，因此在進行風險分擔的過程中應當進行合理的風險分擔設計方案，盡量使其趨于各自的承受能力范圍。
3.6 房地產企業對房屋建設過程進行合理的管理
要想減小投資方在進行房地產投資過程中所需要面臨和承擔的風險，除了需要投資方及信托公司進行相應的風險預測及防范之外，房地產企業對于房地產工程建設過程的管理以及對于整個銷售進程的推進都對房地產投資信托基金的收益具有重要影響。因此，實現房地產企業對房屋建設進程合理地經營和管理，也是控制房地產投資信托基金風險的重要方式之一。
3.7 政府機關合理制定房地產投資信托基金的管理規則
由于房地產投資信托基金投資方式具有較大的風險性。因此，在進行房地產投資信托基金投資的過程中，國家政府機關也應當從投資者的利益角度出發制定相應的房地產投資信托基金的管理規則，并通過這種規則對我國房地產行業的融資渠道當中信托基金所占的比重進行一定程度的規定，使個人投資者受到的影響和面臨的風險不至于太大。除此之外，在規則制定的借鑒方面，應當選取與我國經濟類型及國情相似的國家進行借鑒，而不應當過度借鑒美英等與我國經濟具有較大差異的國家。
【關鍵詞】 房地產投資信托基金;住宅;寫字樓;商業地產;因子分析
自從改革開放以來,伴隨國民經濟的長期、穩定、高速發展,第三產業的興起,居民生活水平的提高,各類房地產都經歷了蓬勃發展的時期,是全社會存量資產的主要表現形式。在房地產開發、建設、銷售的同時,必須同時具有穩定的資金循環,才能使整個產業持續健康發展。地產資產都是REITs的可能投資對象,本文將在分析REITs的特點以及在我國的發展現狀之后,針對住宅、寫字樓、商業地產分別進行市場分析。
一、文獻綜述
從2002年開始,國內有部分學者開始關注房地產投資基金并且做了相關研究。毛志榮(2004)對海外REITs 的發展作了較全面的介紹,對REITs產品進行和國際比較,包括REITs的兩種發展模式比較、REITs結構的比較以及REITs的上市條件比較。在可行性方面,吳嬋君等人(2003)考慮到我國現階段的國情,提出引進REITs從宏觀上可以深化我國的資本市場,減低房地產貸款集中在銀行體系的負擔,引導市場資金回流銀行體系;從微觀上可以吸引大量的民間個人投資者。欒光旭和費淑靜(2009)提出了次貸危機對于房地產投資信托基金發展的影響。楊廣軍(2004)分析了美國REITs的發展概況,重點介紹REITs在公寓、寫字樓、零售場所、工業設施、酒店、醫院采用法律規范推動REITs發展的成功經驗和教訓,并且定性分析了我國住宅、寫字樓以及零售場所的特點以及REITs的發展前景。本文試圖在前人研究的基礎上定量地對我國主要房地產細分市場從供給、需求、成長性及投資收益和風險等方面進行分析,并針對當前狀況提出每個細分市場REITs的發展空間。
二、我國房地產細分市場基本情況分析
1.住宅市場基本情況分析。住宅分為為高檔住宅、普通住宅和低檔住宅。住宅房地產一般采用出售的方式,即使有住宅租賃的存在,也是租賃商先向房地產開發商購買后進行租賃,一般不存在房地產商直接進行住宅租賃的現象,普通住宅開發量占住宅開發總量比重最大。就增長速率來看,開發總量比重居中的高檔住宅發展速度最快,其投資完成額增長率及新開工面積增長率均領先于普通住宅,逐漸成為住宅類房地產發展的生力軍。高檔住宅的發展波動較大,因而投資于高檔住宅的風險較大。屬于低檔住宅的經濟適用房在開發總量及增長速率上都處于末位,在一些年份還出現負增長的狀態。就銷售面積而言,高檔住宅的增長快于普通住宅的增長,而普通住宅平均價格的上漲速率則高于高檔住宅的平均價格。由此反映出,高檔住宅市場的需求量增長是最快的,而普通住宅依舊是需求最旺盛。
2.寫字樓市場基本情況分析。寫字樓是指公司或企業從事各種業務經營活動的建筑物及其附屬設施的相關的場地。它是典型的經營性物業,具有高投資、高收益、高風險的特點。寫字樓往往采取只租不售的方式,開發商要通過招商租賃來獲取穩定利益回報。自2005年以來寫字樓的新開工面積波動比較大。房地產總體市場是寫字樓市場生存和發展的基礎,房地產市場會對寫字樓市場產生深遠的影響。寫字樓市場有以下幾個特點:市場波動幅度大;寫字樓需求變化大,調整迅速;寫字樓需求逐漸向二線城市轉移;寫字樓市場受地域的影響比較明顯。
3.商業地產市場基本情況分析。商業地產的運營特點為:經營方式多種多樣,以租賃經營為主;收益來源主要是租金收入;投資回收期長,投資風險大;經營管理要求高。從反映供給狀況的投資完成額的數據來看,商業地產的投資規模不斷擴大,并且增長率在2002～2004均保持在30%的高位增長狀態,2005～2007年其增長率也依舊維持在15%左右。商業地產的需求近年呈現不斷擴張的趨勢,影響商業地產需求的因素主要有以下幾點:城市化進程推動;消費者對商業功能需求的變化;商業企業的市場化擴張;地產開發商的運營策略變化;外資對商業零售業市場大舉進入。對商業地產的需求近幾年一直保持平穩上升的態勢,并且近兩年增幅較大。
三、我國房地產細分市場成長性分析
成長性是投資者衡量投資價值的重要因素之一,它主要強調房地產市場潛在需求與潛在供給共同營造的投資空間,這種投資空間主要來自房地產市場成長中萌發的投資機會。基于以上分析,本文主要從以下幾個方面來考慮各種房地產細分市場的投資潛力。
本文在衡量市場成長性指標時選取了1998年～2008年的相關數據作為樣本。通過對不同年份的指標做因子分析,提取它們的公共因子,再以每個因子的方差貢獻率作為全書對各個因子的得分進行加權以構造綜合得分函數。Pi=Ai1*Fi1+Ai2*Fi2
根據因子分析得出的衡量成長性的分數以及其增長率,可計算出住宅成長性綜合指標的平均增長率為23.14%,根據相同的計量方法,可得到寫字樓的成長性綜合指標平均增長率為10.78%,商業地產的成長性綜合指標的平均增長率為18.55%。
四、我國房地產細分市場投資收益及風險分析
相對于其他房地產細分市場,住宅是人們的基本生活需求,其收入和價格彈性相對較小,住宅投資具有收益比較穩定、風險小的特點。在分析萬科、金地、保利地產等多家典型住宅上市公司的數據之后發現,典型住宅上市公司的凈資產收益較高,并且住宅產業盈利狀況比較穩定,也存在一定的風險。就住宅市場的租賃價格指數來看,經歷了2007年的高峰以及2008年的低谷之后,在2009年至2010年初,其租賃價格指數又呈現較高的上升勢頭。相對于住宅產業,寫字樓具有收益和風險都比較高的特點,受宏觀經濟發展形勢和產業結構調整影響很大。金融街、陸家嘴等典型寫字樓房地產上市公司的數據顯示,從2007年到2009年,其凈資產收益率都保持在10%左右,營業利潤率卻有較大幅度的增長。與住宅市場的相關數據相比較,雖然其凈資產收益率低于住宅市場,營業利潤率在2008年和2009年都高于住宅市場。根據寫字樓租賃價格指數顯示,寫字樓市場的價格波動較頻繁并且幅度較大,由此也可看出寫字樓市場的相對高風險。寫字樓受宏觀經濟發展影響大,并有一定的放大效應;客戶不穩定,具有較強的流動性,經營管理成本較高;對品牌和物業服務水平要求高,新的投資者進入壁壘較住宅要高一些。
商業地產的發展取決于人口構成、恩格爾系數、消費信心和購物方式。相對于住宅產業,商業地產具有收益和風險都比較高的特點,尤其是高檔商業地產受宏觀經濟發展形勢影響很大。典型商業地產企業的凈資產收益率自2007年到2009年呈不斷下降的趨勢,2008年和2009年的凈資產收益率和住宅與寫字樓相比較低,說明其自有資金的利用效率較低。其主營業務利潤里高于住宅市場,但低于寫字樓市場,處于中間位置。根據商業地產租賃價格指數顯示,2008年前其租賃價格一直處于高位小幅波動,金融危機使租賃價格大幅度下降,在09年下半年,又逐漸上升至金融危機前的高位?？梢?商業地產的租賃價格和宏觀經濟狀況有著明顯的關聯關系。
商業地產的風險主要來源于以下幾個因素:企業管理內容涉及商業和地產兩個行業和多個經營階段;跟政府部門合作多,不可控因素多;合作企業多,協調統一管理有難度;商業物業銷售和租賃方式特殊,技巧和手段要求高;商業物業建設和運行需要覺資金,融資還款風險高;回報形式組合多樣,收益的風險評估難度高;在商業地產的產業鏈中涉及利益方眾多;需要有符合行業經驗的高素質人員,存在人員能力風險等方面的風
五、結論
房地產投資信托基金是一種具有高收益率、高流動性并且能夠產生規模效應的房地產金融產品。在我國還沒有一只真正意義上的房地產投資信托產品出現,不論是信托公司還是房地產企業都已經通過各種方式涉足該領域,也取得了不錯的成效。2009年1月6日的國務院新聞辦新聞會上,中國人民銀行金融市場司副司長霍穎勵透露,央行已經形成房地產投資信托基金(REITs)初步試點總體構架,并將在上報國務院后進行試點。隨著政策的進一步放寬以及房地產市場的不斷完善,REITs將會在房地產融資市場上有很大的發展空間。
由于REITs和其它融資產品的差別,其對投資對象也有一定的要求。在住宅市場上,由于2008年12月13日,國務院辦公廳《關于當前金融促進經濟發展的若干意見》并指出普通住宅項目是不能以房地產投資信托基金形式上市的。高檔住宅以其高速的發展趨勢和巨大的發展潛力成為最合適REITs投資的對象之一。目前,北京、上海等一些大中城市中已經出現了一批商務人士和外籍工作人員,他們的生活和工作具有一定的流動性,并且對生活品質要求較高,傾向于租住社區環境好、服務水平高的高級公寓,隨著這部分人群數量的增加,高檔住宅出租市場將會得到進一步的發展。在寫字樓市場上,目前國內許多寫字樓的直接開發商并不是通過出租獲得利潤,而是直接出售。一方面是為了加快資金回流,另一方面也是因為沒有專業化的團隊對寫字樓進行日常經營。寫字樓的出售將會使其產權被分解,會給以后的物業帶來很多的問題,也會削弱整體價值。由于REITs資金規模大,可以減小資金回流慢帶來的風險;REITs以其專業化的操作水平和策劃能力能夠使寫字樓的日常經營問題得以解決,REITs在寫字樓市場上將有很大的發展空間。
在商業地產市場上,由于商業地產的資金投入規模巨大,許多開發商考慮到“退出”的困難不愿涉足于此。而REITs為商業地產開發商提供了較好的“退出通道”。同時根據前文的分析,商業地產的在供給和需求上的增速已超過住宅和寫字樓,逐漸成為房地產市場中的一支主力軍。隨著經濟的不斷發展,人們消費水平的不斷提高,商業地產的需求量還會進一步增長,加之在我國發行的一些準REITs也主要以商業地產為投資對象因而有一定的經驗,這些都將為REITs的發展提供一個更好的機遇。
參考文獻
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