發布時間：2022-06-30 07:10:31
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的上市公司申報材料樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
“當所有人都涌去西部淘金時，不是所有的淘金客都能夢想成真，但是賣水、賣牛仔褲、賣鏟子的人卻毫無疑問地發了財。”正在證監會輪候過審的400多家公司，他們的高管心中一定忐忑不安，或許明天他們就會成為“新財富500富人榜”中的一張新面孔，也或許一切成空。但承印招股資料的榮大不用擔心，他們是這個產業鏈的穩定受益者。
榮大位于北京市木樨地地鐵站附近，從這里打的士去證監會不到3公里，車費10元。看上去貌不驚人的榮大快印是中國投行保薦人圈子中口口相傳的品牌，憑借對送審材料規范格式的熟悉及逐漸積累的項目經驗，這家“路邊的打印店”壟斷了中國擬上市公司申報材料打印業務的90%。
這個業務規模有多大？2012年2月1日，證監會IPO披露信息顯示，共計515家企業申請IPO，其中30家中止，485家企業已遞交材料送審。一份申報材料，從最初提交項目申報書到最終過會，其間反復六七次，打印費用七八萬到十幾萬不等。按平均10萬來計算，這近500家擬上市公司就將貢獻5000萬元的財經印刷市場。相比之下，美國的財經印刷市場規模已達到10億美元。榮大快印的爆紅，印證了這一新興服務市場在中國的巨大潛力。
細分的勝利
普羅大眾可能難以理解擬上市公司及保薦券商為何不能自行完成申報材料的編排打印等，但在國外，財經印刷已經是一個非常成熟的利基市場，其業務既包括為上市公司設計印制年報及各類文件，為擬上市公司印制招股書，為各行各業印制企業簡介、紀念特刊等，也為客戶提供一站式制作服務，包括設計、翻譯、編寫、分色、印刷統籌及投遞安排。
以香港地區為例，因為金融市場的國際化，彈丸之地活躍著數十家財經印刷企業，它們依據各自的優勢割據一方，行業偏好、經營模式各有側重：隸屬于大型印刷集團的事業部或分公司，如全球最大印刷集團日本凸版印刷株式會社（TOPPAN）旗下的凸版快捷財經印刷有限公司，每年協助220多家企業完成財務報告及各類通函項目，主要客戶集中于銀行、地產、航空公司等；本土企業卓智（00982.HK）2008年上市，采取輕資產模式，將印刷業務外包給成記，部分翻譯業務也采取外包，自身專注于開拓市場及財務文件的版式設計等。
眼下，財經印刷業則在中國A股市場迎來好時光。2009年9月內地IPO解凍，新上市公司數量一路高漲，2010年之前平均每年僅有不到百家企業上市，2010年一年就有347家企業成功過會，達到歷史頂峰，財經印刷市場的規模隨之水漲船高，而率先洞察抓住這一細分市場機會的榮大快印也咸魚翻生（附圖）。
“內”“外”夾擊下的風險
不同于普通的印刷業務，在幾百頁上市材料送審的前一分鐘，可能都需要在細節處進行調整更正，最后一刻才打印的特點及交易業務的重要性，決定了財經印刷企業不僅需要24小時隨時待命，對各類審核材料的規范格式心中有數，也要具備高度保密及安全性，因此“有經驗”及“忙中不出錯”是其行業壁壘，榮大也正是憑借這兩點，獨攬細分市場的盛宴。業內具壟斷地位、對客戶享有定價權、利潤率高以及來自保薦人的口碑營銷都是其稱霸江湖的法寶，但仔細審視其模式，仍存軟肋。
在受電子化浪潮沖擊的印刷業中，財經印刷幾乎成為最為賺錢、利潤率最高的子品種，卓智的財報顯示，近五年來的利潤率一直在30%左右，據悉榮大的凈利率更高達40-50%。在豐厚利潤的誘惑下，轉投該領域的傳統印刷企業無疑將越來越多，時美快印就已經以“距離證監會700米、地理位置更近”為賣點向投行拋出了橄欖枝。
而外企同樣表示出了濃厚的興趣，四大印刷巨頭之一RR當納利通過為中國赴美上市公司承擔招股書的翻譯、印制和分發工作，已在內地企業圈形成了一定的影響力。日本凸版印刷于2008年收購新加坡國家印刷出版集團（SNP Corporation）時就坦言，希望透過SNP進軍中國內地市場。與榮大相比，這兩家企業具備深厚的技術基礎、全球化的網絡規模，盡管目前在中國A股市場它們的口碑無法與榮大比肩，但隨著發審機制改革等相應游戲規則的變化，榮大的市場地位也將面臨挑戰。
與資本市場共振則注定了財經印刷業的盈利具有強周期特點，榮大單一的業務組成將在弱市面臨高風險。打印店主要的成本在于店面租金、機器設備和耗材，在市場繁榮期業務激增之時引進新的設備擴大產能，當然能賺得盆滿缽滿，但資本市場轉向，IPO驟減、甚至停發時，其也將成為直接的受害者。除了高額的店鋪租金、機器折舊、維修等費用，整體需求的下降還將加劇行業競爭，降價風盛行，加大虧損可能。另一方面，較高的收費水平使其在普通印刷業務上缺乏競爭力，導致轉型困難。
有史為鑒。1987年10月19日，美國股市遭遇 “黑色星期一”，道瓊斯指數一天急跌508點，當月下跌幅度達22.6%，一度欣欣向榮的財經印刷行業遭遇洗牌。此前，20余家財經印刷企業的年營業總額已激增至8億美元。1988-1990年的三年間，行業排名前五家的企業中有三家由于在繁榮期過度擴張，最終相繼破產倒閉。
政策變更的風險也不容小覷。證監會對材料審核規則的變革是行業面臨的整體風險，香港聯交所及證監會于2010年就通過了一項議案，自2011年2月起，容許符合豁免條件的新股發行人在網上登載電子招股書的同時，派發招股申請表，代替之前派發申請表必須同時派發印刷版招股書的政策，對香港的金融印刷企業帶來了不小的沖擊。
“長壽”密碼：延長服務鏈
經驗表明，財經印刷企業需要通過業務多元化來平滑盈損周期，分散自身風險。榮大快印的母公司北京榮大偉業商貿有限公司成立了榮達利業，開展IPO咨詢、機構研究、品牌傳播管理等財經顧問業務，但尚未打開局面。而已有上市之意的時美印刷則按不同業務方向組建事業部，打造業務多元化。只是對中國的財經印刷企業來說，延長服務鏈才剛剛起步，安然度過了1987年股災、1990年經濟衰退、2000年互聯網泡沫的美國財經印刷界佼佼者RR當納利和Merrill公司為“榮大們”提供了更多的借鑒。
集團總部設于芝加哥的RR當納利擁有148年歷史，2010年全球銷售額超過100億美元，《哈利波特》、《暮光之城》等暢銷書均由其印刷。RR當納利由印刷起步，向上游拓展延伸到出版環節，并將自身定位為“全球領先的整合傳播方案服務商”。其2011年財報顯示，作為RR當納利的一個分支，財經印刷在豐年為集團提供了豐厚的回報及增長率，在欠收年也不至于影響公司的整體生存狀況（附表）。在塑造品牌影響力上，RR當納利非常注重與客戶圈子、政策制定者之間的互動，專為中國公司準備的《納斯達克上市指南》就由其印刷承制，并在其中插入一章來普及財經印刷企業的作用。
關鍵詞：公司債 治理結構 融資渠道 發行成本
近兩年，為抑制通貨膨脹和管理通脹預期，國內實施緊縮貨幣信貸政策，很多上市公司面臨貸款難的問題，企業快速發展與資金緊張的矛盾有所加劇。而公司債以其融資難度較股權融資低、審核周期短、不強制要求抵押或擔保等優勢，為上市公司提供了新的融資選擇。新疆八一鋼鐵股份有限公司于2011年10月發行公司債，為企業融資12億元，本文結合實際工作對公司債發行過程進行思考和總結，從微觀角度分析了公司債對上市公司發展的促進作用，提出了推進公司債券發行工作的具體舉措。
一、公司債的概念
所謂公司債，就是指上市公司依照法定程序發行、約定在一年以上期限內還本付息的有價證券。是由中國證監會監管的中長期直接融資品種。
二、債權融資工具的比較分析
短期融資券、中期票據、公司債是上市公司債權融資的三個主要備選工具，與前二者相比，公司債具有比較明顯的優勢：
（一）審批周期較短
中國證監會于2011年推出公司債審批“綠色通道”制度，將債券融資審核與股權融資審核分離，設立債券審核小組專門從事債券審核，取消見面會、反饋會，規定申請文件受理次日五個工作日內出具初審意見。并專門指定一組審委會委員負責審核工作，審核過程中如未發現重大問題，原則上從申報日起一個月內完成全部審核工作（短期融資券和中期票據的審批時間約為兩個月），審核機制與流程的優化使債券審核周期明顯縮短。
（二）市場化程度較高
短期融資券和中期票據的發行指導利率由銀行間市場交易商協會規定，雖然實際發行利率高于指導利率，但指導利率往往低于未市場化的銀行同期貸款利率，因此，兩者的市場吸引力很大。但隨著商業銀行貸款利率的市場化，其優勢會隨著上述利差的消失而不復存在。
公司債券的利率則完全由發行人和保薦機構（主承銷商）通過市場詢價方式，采取網下向機構投資者進行票面利率詢價，并根據詢價結果確定，真實地反映了市場供求關系，使債券發行人的信用價值通過市場機制得到全面體現。
（三）滿足企業中長期資金需求
短期融資券發行期限不超過1年，中期票據發行期限為2-5年，公司債券發行期限為3-10年。發行公司債券的募集資金能夠為企業投資建設大型項目、收購資產等提供長期的資金支持，且公司債在核準后半年內完成首次發行，剩余數量可在兩年內發行完畢，其發行時間安排更為靈活，發行人可以自行確定發行時機，既能規避市場利率波動風險，提高資金使用效率，也可滿足公司不同時段的資金需求，降低長期籌資成本。
（四）募集資金用途廣泛
發行短期融資券和中期票據的募集資金用途均為日常生產經營，而公司債券募集資金的使用更為寬松，可使用于包括固定資產投資、收購資產、增資子公司、歸還銀行貸款、補充流動資金等多種用途。
三、公司債發行的重要性分析
（一）優化上市公司治理結構
成熟高效的治理結構能夠保障上市公司的健康運行和持續發展，公司債券還本付息的法定義務對經理層有較強的監督和約束作用，將激勵管理層努力追求企業利潤最大化；另一方面，作為證券資信評級機構出具的公司債券信用評級報告和跟蹤評級報告的重要內容，公司治理結構越好，資信評級越高，發行成本越低，也會促使上市公司不斷完善治理結構，提高治理水平。
（二）改善上市公司財務結構
我國上市公司負債結構短期化、短期借款用于長期投資的現象較為普遍。以截至2011年末的新疆37家上市公司為例，其中：既無長期借款，也無短期借款的為2家，其余35家公司中，短期借款占全部借款比重達60%以上的為18家，占比51.43%，即超過一半的公司外部借款以短期借款為主，這使公司面臨較高的短期償債風險和短期利率變動風險。公司債期限為3-10年，以5年以上為主，故發行公司債可以顯著改善上市公司嚴重短期化的負債結構，緩解短期償還壓力，降低財務風險。
（三）拓寬上市公司融資渠道
作為直接融資的手段，公司債為上市公司籌集發展資金提供了一種高效便捷的方式，特別是對控股比例不高，發行股票可能喪失控股權的上市公司，或急需發展資金但缺乏合適融資項目的上市公司，甚至對一些處于立案稽查期間或被行政處罰不滿三年的上市公司，發行公司債券均是比實施股權融資更快速有效的途徑。
（四）促進上市公司回報投資者
與投資股票相比，公司債券的投資者能夠獲得固定的利息收入并到期還本，受此影響，投資者必然提高對上市公司的分紅要求和預期，面臨股市下行的風險時，對缺乏定期回報投資者意識、不分紅或者分紅過少的公司，投資者或將拋售其股票而選擇有穩定回報的公司債，這不利于公司股價穩定。因此，發展公司債券市場將促進上市公司增強現金分紅意識，實現股票和債券市場的良性發展。
四、推進公司債發行的具體舉措
（一）選擇合格的保薦機構
保薦機構依法對上市公司公開發行募集文件進行核查，向證監會出具保薦意見，負責債券發行的主承銷工作，并向上市公司提供包括方案建議、材料制作、跟蹤核準、銷售發行等全面服務。在向證監會報送材料及銷售債券等關鍵環節，其所具備的有效溝通渠道和良好關系，以及強大的銷售實力和推介能力，是確保公司債券順利發行的核心條件。因此，在保薦機構的選聘上，要注意區別于股權融資，在具有保薦、承銷資格的機構中，根據資金實力和人員素質等，選擇營銷渠道更強的保薦機構。
具體而言，主要考察其規模程度，即注冊資本大小、保薦人數量；信譽程度，即以往工作質量、服務態度、誠信情況，包括有無受到證監會處分；經驗程度，即對涉及行業熟悉與否、承銷該行業項目數量、保薦代表人閱歷。同時，判斷本公司在其業務構成中的定位，即保薦機構能否選派一流專家參加現場工作，能否在其業務繁忙時將本公司放在優先位置。
（二）提高發債的核準效率
中介機構進場開展盡職調查至公司債券在證券交易所正式上市，約歷時4個月。在此期間，公司應與主承銷商、會計師事務所、律師事務所和信用評級等機構進行統籌協調，首先，開展申報材料的制作報送工作，鑒于材料涉及發行方和擔保方的戰略規劃、工商稅務、財務管理、安全環保、生產經營和產品質量等各方面信息，需要公司職能部門按照中介機構的要求準確快速地提供信息，同時，要加強與信用評級機構的溝通聯系，提高發行主體和公司債券的信用等級。在中介機構的協助下，將申報材料報送中國證監會初審。其次，在證監會提出反饋意見后，要迅速修正和補充申報材料，形成反饋意見進行回復，爭取證監會的無條件核準。
（三）降低債券的發行成本
債券的票面利率和中介費率決定著公司債券發行成本的高低，因此，發行方要及時參照同期銀行間債券市場的利率變動趨勢，全面了解近期其他上市公司發債的利率水平和債券二級市場的收益率。在獲得中國證監會的核準后，發行方應當與保薦機構協商，選擇好合適的發行窗口，如銀行、基金、保險公司等機構投資者資金比較寬裕的時期，按照債券的信用級別、期限長短，結合市場詢價以及市場預測的結果，確定一個有優勢的利率完成債券發行。
此外，要從公司的具體情況出發，與券商、評級、律師、媒體等中介機構進行溝通和協商，盡量在保薦及承銷費用、審計師費用、律師費用、資信評級費用、發行推介費用、信息披露費用等各項費用的行規和公司利益之間尋求一個最佳平衡點，達到既減輕公司的發債成本，又避免發行風險的目的。
（四）提高信息披露的質量
論文關鍵詞 證券發行 審核制度 注冊制 核準制
證券發行是指發行人以籌集資金和調整股權結構為目的做成證券并交付相對人的單獨法律行為。隨著我國資本市場的快速發展,深化證券發行體制改革越來越成為完善資本市場的重要任務之一,而證券發行審核制度的改革則是證券體制改革的重中之重。比較分析美國證券發行審核制度與我國證券發行審核制度的差異,對如何立足當前并進一步完善我國現行證券發行審核制度具有借鑒意義。
一、中美證券發行審核制度的比較
世界各國(地區)由于在證券監管理念和監管體制等方面的差異,導致所實施的證券發行審核制度各不相同,但從一般意義上講,各國(地區)均通過法律形式加以規范,任何證券發行人公開發行證券,均應事先向本國(地區)的證券監管部門申報注冊報表,嚴禁未經注冊或未獲注冊豁免的證券流通。從當前世界各國(地區)通行的證券發行審核制度來看,基本可劃分為形式審查主義的注冊(申報)制和實質審查主義的核準(審批)制。
(一)美國證券發行審核的注冊制
1.美國證券發行審核注冊制的內涵及法理基礎
注冊制又稱申報制、登記制,美國證券發行審核實行注冊制的規定及相關內容主要集中于1933年的《證券法》。依據該法律,發行人在公開發行前,依法遵循完全公開原則,全面準確地將投資者作出決策所需要的公司財務、業務等重要信息資料予以充分完全的披露,并向證券監管機構申報;證券監管機構對其所申報信息資料作形式審查而實質性審查,即僅審查信息資料的全面性、真實性、準確性和及時性,而不對證券自身的價值做出任何判斷;發行人公開和申報有關信息材料后,證券監管機構未提出補充或修訂意見或未阻止注冊生效者,即視為已依法注冊,發行人即可發行證券。美國證券發行審核實行注冊制的法理基礎是:信息披露制度是美國證券市場的核心和基石,也是保護證券投資者利益最為有效的手段之一,只要發行人披露的信息真實可靠且符合信息披露制度的要求,監管機構就履行了審核職責;對于發行人的證券是否具有投資價值等實質性問題,應由投資者依據公開的信息自行判斷、自負風險,這樣就可以在盡量減少政府對證券市場干預的前提下,保護公眾投資者的合法利益。美國證券發行審核注冊制的程序和特征分析
依據美國1993年《證券法》第5節有關規定,證券發行審核注冊制的程序分為三個階段:(1)注冊登記之前階段。根據法律規定,注冊申報書送達證券交易管理委員會之前,發行者、承銷商和自營商不得有任何推銷證券的行為。(2)等待階段。根據法律規定,注冊生效前有為期20天的注冊等待期,在此期限內,證券交易管理委員會對注冊申報書進行審查,如發現重大缺陷,通知發行人補充修訂;如發現重大虛假、遺漏或誤導等情況,該委員會不再予以審核,發出“拒絕命令”,申報就此終結。(3)生效階段。證券交易委員會對注冊申報書審查后,如未發現問題,即給予注冊。注冊生效后,發行人即可從事證券發行。由此可以看出,美國證券發行注冊制的主要特征(1)美國證券監管機構履行監管職能主要通過強化信息披露的公開透明來實現。(2)美國證券監管機構對發行人信息披露文件主要依據行業報告、信用評級報告、新聞媒體、網絡信息等公開的信息來源進行復核,旨在協助發行人向公眾投資者充分公正地披露信息。(3)美國證券監管機構對發行人信息披露文件主要采取書面復核的方式,堅持不與發行人公司管理層面對面溝通,不進行現場核查,不評價發行人或推薦某一證券等,旨在確保復核的公開、公正、公平。(4)美國證券監管機構對信息披露文件復核時不對證券的投資價值作出實質性評判,以免誤導公眾投資者。(5)美國證券監管強調事后查處。事前通過強制性的信息披露對申報文件僅作形式審查,但對造假欺詐者嚴格的事后處罰更具強制約束和威懾作用,有效保護了公眾投資者的利益。美國證券發行審核注冊制的優缺點分析
美國證券發行審核注冊制的優點主要表現在:(1)簡化審核程序,降低監管成本。(2)提高市場效率,減少政府風險。(3)體現公正公平,促進良性競爭。(4)倡導理性投資,提高市場水平。美國證券發行審核注冊制的缺陷主要表現在:(1)依靠公開信息源和書面復核方式,難以完全確保信息披露的真實性,可能導致虛假陳述和欺詐行為。(2)信息披露的前提是投資者能自由獲取發行人公開的信息并據此自行決定投資行為,但在實踐中發行人有時不能全面獲取發行人的公開信息從而導致投資失誤。(3)注冊制強調降低門檻強化懲處,可能放任一些質量較差的企業進入市場,加大了證券市場的投機性。
(二)中國證券發行審核的核準制
1.中國證券發行審核核準制的內涵及法理基礎
核準制又稱實質審查主義或實質管理原則,是指發行人不僅要在符合法律規定的實質條件前提下依法將投資者作出投資決策所需的信息資料予以充分準確披露,而且必須在得到證券監管機構的核準后才能發行證券;證券監管機構不僅審查發行人所公開信息的真實性和完整性,而且要對證券的投資價值進行實質性審查,不符合法定條件的發行人將被否決。我國資本市場建立以來,證券發行審核制度在實質上一直采用核準(審批)制,但其具體形式則經歷了三個階段的演變:第一階段是《證券法》頒布以前的審批制,核心在于通過行政審批分配指標;第二階段是《證券法》實施后的通道制,系核準制的最初實現形式,核心在于由主承銷商推薦,發行審核委員會表決,最終由證監會核準;第三階段是2004年起實行的保薦人制度,核心在于保薦人負責發行人的上市推薦和輔導,協助發行人建立嚴格的信息披露制度,審核上市公司所披露信息的真實完整性,向證監會出具保薦意見。公司上市后,保薦人還要繼續協助上市公司建立完善法人治理結構等事項,并對上市公司的信息披露承擔連帶責任。參照核準制的內涵可以看出,保薦人制度僅是對核準制的某一方面作了改革,也可以看作是在某些方面向注冊制的一種過渡和靠攏,但并未改變我國現行證券發行審核制度中的實質審查原則,因此,保薦人制度仍屬核準制范疇。我國證券發行審核實行核準制的法理基礎是:堅持實質管理原則,強調國家行政權力對證券監管的干預,由特定機構審查發行人的資格,并對證券的投資價值進行評估,力求通過事前干預和事后查處,增強證券市場的進入限制,降低證券市場的整體風險,有效維護公眾投資者的合法權益。
2.中國證券發行審核核準制的程序和特征分析
根據中國證監會的《證券發行上市保薦制度暫行辦法》,我國現行證券發行審核的程序主要包括:(1)保薦人進行上市輔導并促進公司規范運作。擬上市公司在完成改制設立后,由保薦人負責對日常經營的規范運作、法人治理結構、賬務等問題進行輔導,以完善改制遺留問題,并消除影響公司通過發行審核的潛在隱患;(2)保薦人與發行人共同制作申報材料并報批,保薦人負責對招股說明書、財務審計報告等需要公開披露的材料信息進行把關,并向證券監管機構出具保薦書。(3)證券監管部門進行發行審核,主要通過見面會、書面溝通、對外聯系、專項復核、舉報核查等方式進行初審,再經發行審核委員會審核后核準發行。由此可以看出,我國證券發行審核核準制的主要特征(1)核準制是行政權力的“有形之手”干預證券發行的具體體現,發行人的發行權是由證券監管機構以法定的形式授予。(2)核準制強調形式審核與實質審核并重,證券監管機構既對信息公開情況進行形式審查,也要對證券發行條件和標準進行實質審查,并據此作出發行人是否符合發行要求的價值判斷和是否核準申請的決定。(3)核準制主張事前與事后并舉。實質審查是證券監管機構事前審查的重要內容,但核準制同時賦予監管機構事后審查權和撤銷權。(4)核準制也強調發行人信息的公開披露及所披露信息的真實、完整、準確,并對虛假披露進行處罰。我國證券發行審核核準制的優缺點分析
我國證券發行審核核準制的優點主要表現在:(1)核準制有利于保護我國新興的資本市場,避免證券市場的動蕩。(2)形式和實質上的雙重審查,有利于防止不良證券進入市場,提高證券市場的品質信用。(3)對證券的投資價值作出預判斷,可以有力地保護公眾投資者的利益。(4)保薦人制度有利于促進中介機構的發育成熟。我國證券發行審核核準制的缺陷主要表現在:(1)審核程序復雜,增加監管成本。(2)實質審查使市場效率降低,政府風險增加。(3)容易造成投資者對監管機構的依賴心理,不利于投資人群的成熟。(4)市場門檻較高,不利于新興事業的發展壯大。
二、美國證券發行審核制度對我國的啟示
取其精華,去其糟粕,采取“揚棄”的態度,因地制宜地改進我國證券發行審核制度,才是本文進行比較分析的真正落腳點。筆者認為,借鑒美國的證券發行審核制度,我國的證券發行審核制度可以在以下幾個方面進行改進和完善。
(一)進一步強化證券監管部門對發行審核資料信息的形式性審核
一是拓寬審核資料信息的范圍,除審核公司申報材料外,將公司日常運營狀況、法人和股東違法犯罪記錄、信用評級等一并納入;二是改進審核資料的方式,除審閱公司申報材料外,綜合運用新聞媒體、網絡信息、輿論監督等方式進行審核;三是及時公開經過審核的資料信息,確保公眾投資者的知情權。
(二)進一步弱化證券監管部門對證券發行條件和標準的實質性審核
實質性審核機制不僅增加了行政成本,降低了市場效率,而且意味著每家上市公司都得到了證券監管部門的“信用擔保”,而一旦上市公司發生質量問題,監管部門要承擔相關責任,相應卻減輕了保薦人的責任。因此,證券監管機構一方面應弱化對證券發行條件和標準的實質性審核,另一方面應將證券發行條件和標準的審核職責交還給市場,由市場將不符合證券發行條件和標準的公司拒之門外。
(三)進一步完善信息披露制度
完善的信息披露制度是健全證券市場的根本,也是公眾投資者對上市公司建立長期信任的重要手段。一是要強制規范信息披露的內容和范圍,該披露的必須披露;二是要強制規范信息披露的方式方法,通過網絡、媒體等多種渠道同時披露,確保投資人能自由獲知所披露信息;三是要加大對虛假披露的處罰力度,以事后威懾的方式反促信息披露的真實有效。
關鍵詞：證監會 會計資料鑒定權 監督管理
中圖分類號：F230 文獻標識碼：A 文章編號：1006-026X（2013）08-0000-01
一、案情簡介
1997年3月，海南證管辦致函國家民委，同意推薦凱立公司公開發行股票。1998年2月，中國證監會通知海南證管辦同意凱立公司上報股票發行申請材料，并要求列入省1997年的計劃內。1998年6月，凱立公司向中國證監會上報了A股發行申請材料。1999年6月，凱立公司收到了國務院有關部門轉送的中國證監會《關于海南凱立公司上述問題有關情況的報告》，即：證監發（1999）39號文（以下簡稱：39號文），該報告稱：凱立公司97%的利潤虛假，嚴重違反公司法，不符合發行上市的條件，決定取消其發行股票的資格。凱立公司據此向北京市第一中級人民法院提起了行政訴訟，但該院以39號文屬于內部行政行為為由，裁定不予受理。就在凱立對此裁定上訴期間（2000年4月），又收到了中國證監會以辦公廳的名義作出的證監辦函（2000）50號文《關于退回海南凱立中部開發建設股份有限公司A股發行預選材料的函》（以下簡稱：50號文），認定凱立公司“發行預選材料前三年財務會計資料不實，不符合上市的有關規定。經研究決定退回其A股發行預選申報材料”。凱立公司以中國證監會又作出了新的行政行為為由申請撤回了上訴，并于2000年7月針對39號報告中稱其97%利潤虛假，取消其A股發行資格的表述和50號文認定其前三年財務會計資料不實，退回其A股發行預選申報材料的行為一并提起行政訴訟，要求（1）撤銷被告作出的原告申報材料前三年會計資料不實，97%利潤虛假的錯誤結論；（2）撤銷被告作出的取消原告A股發行資格并進而退回預選申報材料的決定；（3）判令被告恢復并依法履行對原告股票發行上市申請的審查和審批程序。
2000年12月18日北京市第一中級人民法院作出了一審判決：（1）被告中國證監會退回凱立公司預選材料的行為違法；（2）責令被告恢復對凱立公司股票發行的核準程序，并在判決生效之后的兩個月內作出決定；（3）駁回凱立公司的其他訴訟請求。
二審法院于2001年7月5日作出了終審判決：駁回上訴，維持一審判決。二審法院經過審理，認為：
（1）50號文認定事實的證據不充分。凱立公司的財務資料所反映的利潤是否客觀真實，關鍵在于其是否符合國家統一的企業會計制度。中國證監會在審查中發現有疑問的應當委托有關主管部門或者專業機構對其財務資料“依照公司、企業會計核算的特別規定”進行審查確認。中國證監會在未經專業部門審查確認的情況下作出的證監辦函（2000）50號文，認定事實證據不充分。
（2）退回行為違法。法院認為凱立公司應當適用核準程序。而按照該核準程序，中國證監會應當作出核準或者不予核準的決定，從而中國證監會50號文退回其預選申報材料的行為違法。一審法院要求其限期重作是正確的。
（3）39號文屬于行政機關的內部行為，其內容已經被50號文所涵蓋，因此，一審判決駁回訴訟請求是恰當的。①
二、凱立案引起的爭議
“凱立案”經歷過一審和二審，本文關注的爭議焦點在于：
會計資料的鑒定權之爭。現有不少文章將其稱為“會計話語權”，意思是“誰說了算”，即在財務資料的最終評價問題上，證監會、會計主管部門、會計專業機構之間的權力/權利格局到底應當如何配置。在本案中，證監會39號文中涉及財務造假，即所謂的“97%的利潤虛假”和50號文認定其前三年財務會計資料不實，退回其A股發行預選申報材料，然而，凱立公司申請上市并不是基于自身公司的實力，其主要是剝離資產，借殼上市。凱立公司最大股東將位于武漢的“木棠工程”合并到凱立名下，而該工程在1992年即告竣工。但是該工程的款項最終在1996年才結算完成，而此時，“木棠工程”已經歸于凱立名下。根據中國公司企業的會計審查制度，由于“木棠工程”的加入，凱立公司的財務報告顯示該公司1995―1997三年連續盈利，符合證券發行相關法律的規定；而根據證監會的會計審查制度，1996年加入凱立的“木棠工程”不得算作凱立在1995―1997三年的財務統計，而除去“木棠工程”的盈利，凱立在這三年間根本不盈利。基于上述理由，證監會否定了會計資料的真實性，二審法院作出的判決中“50號文認定是事實證據不充分”，最終導致了對會計資料的鑒定是由《會計法》說的算，還是由《證券法》說的算，也就是會計資料鑒定權在誰手里？
三、針對上述問題的淺見
1、會計資料的鑒定權
根據《會計法》第33條第一款規定，財政、審計、稅務、人民銀行、證券監管、保險監管等到部門應當依照有關法律、行政法規規定的職責，對有關單位的會計資料實施監督檢查。又根據《證券法》第一百七十八條規定，國務院證券監督管理機構依法對證券市場實行監督管理，維護證券市場秩序，保障其合法運行。《證券法》第167條規定，國務院證券監督管理機構在對證券市場實施監督管理中履行下列職責：（三）依法對證券發行人、上市公司、證券交易所、證券公司、證券登記結算機構、證券投資基金管理機構、證券投資咨詢機構、資產評級機構以及從事證券業務的律師事務所、會計師事務所、資產評估機構的證券業務活動，進行監督管理。第一百八十條規定，國務院證券監督管理機構依法履行職責，有權采取下列措施：（五）查閱、復制當事人和與被調查事件有關的單位和個人的證券交易記錄、登記過戶記錄、財務會計資料及其他相關文件和資料；對可能被轉移、隱匿或者毀損的文件和資料，可以予以封存；由此可以得出結論：證監會有權就涉及證券業務的會計資料實施監督檢查，它的監督檢查一般包括查閱和復制權，但是否有會計資料鑒定權就值得思考？根據《會計法》第八條規定國家實行統一的會計制度。國家統一的會計制度由國務院財政部門根據本法制定并公布。國務院有關部門可以依照本法和國家統一的會計制度制定對會計核算和會計監督有特殊要求的行業實施國家統一的會計制度的具體辦法或者補充規定，報國務院財政部門審核批準。
2.財政部門的監督
財政部門對各單位下列事項實施監督：（1）是否依法設置會計賬簿；（2）會計憑證，會計賬簿，財務會計報告和其他會計資料是否真實，完整；（3）會計核算是否符合《會計法》和國家統一的會計制度的規定；（4）從事會計工作的人員是否具備會計從業資格。此外，國務院財政部門和省，自治區，直轄市人民政府財政部門，依法對注冊會計師，會計師事務所和注冊會計師協會進行監督，指導.財政部門對會計師事務所出具審計報告的程序和內容進行監督。
3.會計工作的社會監督
會計工作的社會監督的概念：會計工作的社會監督主要是指由注冊會計師及其所在的會計師事務所依法對委托單位的經濟活動進行的審計，鑒證的一種監督制度.此外，單位和個人檢舉違反《會計法》和國家統一的會計制度規定的行為，也屬于會計工作社會監督的范疇。
一份會計資料是否有效享有最終解釋權的應該是國務院財政部門，國務院財政部門更加權威的熟悉并了解一套會計制度，并對公司應該提交何種程度的會計資料就滿足《會計法》甚至是《審計法》的要求，而證監會即使有相關的職能部門，也僅對這份資料的證券方面業務可以做到一定程度的監督檢查即是否是虛假信息及是否可能存在利益相關性，這些類似的程序性審查監督，這些可能影響這份會計資料的真實性，但是在無其他相關證據佐證的情況下，這份會計資料是否能用，是否有用，按正規的程序進行并作出的，應當是申請由國家財政部門根據有關規定進行鑒定，這樣才不至于過分干預，造成政府部門職權方面的沖突。會計事務所急注冊會計師有一套完整而規范的程序，并且作為中介鑒證機構，若無相反證明，它處于中立地位，在理論上，其公正性是可信的，這也是確定法定會計鑒證制度的原因。北京高院認定“中國證監會對于海南凱立‘財務資料不實’認定的事實和證據不充分”，理由是“中國證監會在審查中發生疑問，應當委托有關主管部門或者專業機構對其財務資料依照‘公司、企業會計核算的特別規定’進行審查確認”。言下之意是：證監會在沒有委托有關主管部門或者專業機構對海南凱立財務資料依照“公司、企業會計核算的特別規定”進行審查確認之前，是不能認定其財務資料不實。根據現行的《會計法》及《證券法》規定，法律并沒有規定證監會在作出財務資料不實認定之前應當委托有關主管部門或者專業機構對其財務資料進行審查確認。②到目前為止，至少應該《會計法》為主。因此，筆者認為，證監會無證券業務會計資料鑒定權。
注解
此次Zappos的成功出售，其創業者和介入其中的VC都賺翻了。而在這一表象背后，該案例仍透出很多精彩之處，值得創業者學習和借鑒。
創始人最終不一定能掌控公司對于Zappos被收購事件，幾乎所有的媒體都在大肆報道謝家華的成功創業史和交易的金額，還有幾個人記得這家公司的真正創始人是一個名叫斯威姆的年輕人呢？Zappos的前身是ShoeSite，而ShoeSite的創造者、第一個員工正是斯威姆。
Zappos經過很多輪融資，包括天使投資和六輪VC投資，最后斯威姆手中所持的股份比例已經是個位數了。這是很多創業者需要牢記于心的，要想尋求VC的資金來發展公司，都要承受每一輪稀釋掉20%～30%股份的痛苦。即便一開始拿著100%的股份，也只需要2～3輪就被稀釋到50%以下。
另外，由天使投資人謝家華擔任Zappos的CEO，而不是創始人斯威姆，這可能有多方面的原因，比如：1.斯威姆自己感覺能力不行，主動讓賢；2.謝家華認為斯威姆能力不夠，強迫其讓位。不管怎么說，事實上看起來，似乎謝家華無論在公司運營能力、對資本的吸引力、長遠發展眼光等方面，更適合擔任公司CEO，但前提是創始人斯威姆一開始就能明白和接受這一點。
VC公司里也通常有一個職位叫做“創業合伙人”，他們基本都是創業者出身，一旦看到好項目，VC投資之后，他們則會加入公司。這些人一旦進入公司，很有可能就會逐步取代創始人的地位。
并購是消滅競爭對手的手段
Zappos做得風生水起，作為B2C行業老大的亞馬遜當然坐不住。面對網上銷售鞋類產品這個巨大市場，為了與Zappos競爭，亞馬遜曾在2007年推出一個獨立的網站，專門在線銷售鞋類和手提包，但是根本無法跟Zappos相提并論。就拿2009年6月來說，Zappos的訪問人數達450萬人次，而僅77.7萬人次。
亞馬遜該怎么辦？打不過就不打了，買過來成一家人。反正亞馬遜與其花錢、組織團隊去跟Zappos搶客戶，還不如直接把Zappos買斷，這樣代價說不定更小，還能為公司提供新的利潤增長點，有利股價上升。最重要的是，公司短時間之內，不必投入資金和人力到鞋類產品的銷售上，原來最大的競爭對手倒戈了！
盡管根據Zappos和亞馬遜的交易協議，Zappos的要求全部得到了滿足：將繼續保持獨立品牌并獨立運營，并且所有管理層和員工維持不變。但天知道以后會怎么樣呢。
財大氣粗的上市公司可以拿大錢消滅競爭對手，其實創業企業也可以拿小錢消滅競爭對手，但需要借助VC的手。有些VC如果對某個行業感興趣，但看不清哪家公司最后能冒出來、成為領先者，那他就可以同時投資幾家公司，但只集中精力扶持其中一家，打壓、干擾其他幾家，甚至將其他幾家的商業機密透露給扶持的這家，最后只要剩下的這家公司發展起來并成功了就能全部賺回來。所以，創業者在接觸VC時，首先要看的，是其有沒有投資過你的競爭對手，或潛在競爭對手，如果有這種情況，最好還是當心點兒。
VC的目標跟創業者常不一樣
有報道說，把Zappos賣給亞馬遜，并不是謝家華想要的結果，他一直希望促成Zappos獨立上市，而Zappos的投資人紅杉資本卻希望公司早日出售，盡快實現退出，換取現金。不過謝家華出面辟謠說，“這是不準確的，沒人被強迫這樣做。我們不再需要為運營一家上市公司而頭疼。”我們不妨簡單分析一下：首先，受金融危機的影響，美國股市表現不佳，IPO窗口也一度關閉，2008年下半年及2009年上半年，VC們最擔心的是所投企業能否成功退出。將Zappos出售給亞馬遜，并且以換股的方式進行交易，對于紅杉資本來說應該是不錯的選擇，相當于間接實現上市。
按照紅杉資本的投資額和持有的股份比例，Zappos被并購時，紅杉的優先清算額將超過1.5億美元。但如果紅杉將其所有優先股都轉換成普通股，按比例分配8.47億美元的并購總金額的話，只能得到不足1.2億美元，所以只有當并購交易總金額超過11億美元時，紅杉才會愿意轉換成普通股。據S-4申報材料中披露，摩根斯坦利對Zappos在公開市場的價值分析，估值為6.5億美元～9.05億美元之間。很顯然，紅杉不會將其所持股份轉換成普通股，而是按照優先股股東的身份獲得優先清算額。
根據申報材料中披露的Zappos財務狀況，公司2008年的毛收入超過10億美元，凈收入6.25億美元（同比增長21%），未計利息、稅項、及攤銷的利潤（EBITA）超過4000萬美元，凈利潤1080萬美元，而2007年凈利潤只有180萬美元。這樣良好的財務狀況，如果公司愿意的話，其財力足以支撐到IPO市場轉暖。
另外，一開始亞馬遜提出的是全現金交易的方案，但是Zappos想要全換股交易的方案。很明顯，Zappos（包括管理團隊和VC）認為基于亞馬遜股票的未來增長預期，全部以換股方式的方案會更有利。但亞馬遜也是這么考慮的，所以希望采取全現金的方案。雙方經過幾個回合的磋商，亞馬遜做出了極大讓步，才達成“大部分股份、少量現金”的結果。
謝家華是一位超級成功的創業者，他名下的基金也有一些成功的投資案例，如果紅杉資本還能讓他在清算優先權、強迫出售問題上吃虧，想象一下對于初出茅廬的創業者，這些老練的VC又會怎么做？
財務顧問可以推波助瀾
在S-4申報材料中，還可以看到亞馬遜和Zappos是如何一步步走到一起的。其實Zappos成為亞馬遜的目標也不是一兩天了，兩家公司早在2005年8月就曾有過一次高層會談，包括雙方CEO、紅杉資本首席合伙人邁克爾。莫里茨（Michael Moritz）在內。后來不斷有高層的接觸，但直到2008年底雙方的關系才開始升溫。直到2009年4月，Zappos聘請摩根斯坦利作為財務顧問之后，雙方迅速達成交易。其中的幾個重要時間段如下：Zappos從創立到被并購：10年紅杉資本從第一次投資Zappos到退出：4年9個月亞馬遜從接觸Zappos到收購完成：3年11個月從聘請專業財務顧問到完成到宣布并購完成：3個月從以上信息能看出什么名堂呢？
首先，創建一家偉大的公司不是一蹴而就的，即便是如謝家華這樣有過成功經歷的人，都需要10年而成，很多初出茅廬的創業者，動不動卻喊出3～4年上市、5～6年做到行業第一的大話，這不但對你融資沒有任何幫助，反而會讓VC覺得你很幼稚。
其次，紅杉資本退出花了4年多，這對于壽命期為10年左右的VC基金來說，不算太短。對于創業者來說，如果你做不到在3～5年之內讓公司上市或者被并購，就不要想著去找VC了，對于那些募資完成已經好幾年的VC，他們可沒有時間陪你玩，他們背后的出資人還在追著要投資回報呢。
【關鍵詞】企業；上市；問題；研究；對策
一、企業上市面臨的發展機遇
江西作為革命老區，在全國總體經濟發展相對滯后，資本市場也欠發達。2012年上半年末，省內上市公司總資產2577億元，比2011年末增長9.94%；上半年江西上市公司共實現營業收入1602.31億元，同比增長18.79%，高于6.7%的全國平均水平。但歸屬于母公司的凈利潤為56.44億元，同比下滑28.09%，而全國上市公司上半年凈利潤總額僅同比下滑1.51%。目前我省已有上市公司33家，如老牌上市公司江鈴汽車、誠志股份、鳳凰光學等，創業板有三川股份、華伍股份、博雅生物共三家，境外上市公司4家，另外在中國證監會審核擬上市公司僅5家，證監局備案擬上市公司14家，總之江西符合上市硬條件的質地優良企業還是挺多，但是我們的企業還有待轉變觀念積極開拓進取。2012年4月江西省政府《關于促進江西金融業發展的若干意見》，對完成股改的擬上市公司和在證監局申請備案的擬上市公司均作出了補貼性規定，同時江西證監局計劃邀請券商、會計師事務所、律師事務所等中介機構以及擬上市企業共同交流探討企業上市發展大計。
二、企業上市需解決的問題
（1）現代企業管理理念欠缺。江西上市企業尤其是一些私營企業，仍缺乏現代企業管理理念。家族式管理模式為主，由于家庭成員間的觀念差異，導致企業在經營管理上摩擦不斷。江西一些企業所需的創業和發展資金，基本上都是自給型的，目前家族企業的資金來源雖然有所變化，但勞動所得和向親友借款還是資金來源的主渠道。另外企業開拓創新意識不強，小富即安的想法比較嚴重。（2）專業人才匱乏。江西地處內陸，企業工資薪酬水平在全國相對較低，對目前熱門行業資本運作和金融方面的專業人才缺少足夠的吸引力，同時現有人才創新能力不足，人力資本價值沒有得到充分實現。（3）上市公司數量少，產業和地區分布不合理。從江西的情況來看，目前最突出的問題是上市公司的數量少，截至2012年5月31日我省境內上市公司共有33家，占A股上市公司總家數的1.32%，而同期在2400家A股成份股上市公司中，廣東、浙江、江蘇、北京、上海、山東等地位居前列。其中，廣東省以359家雄踞榜首。我省擬向中國證監會提交申報材料的企業數量與其他省份比也有差距。另外從產業分布看，江西企業大都集中在傳統產業，主要為機械、金屬制品、化工、電力、建材等；從區域分布看，一些具有比較優勢的產業和地區缺少或沒有上市公司。
三、加速我省上市公司建設的構想
（1）政府搭臺，推動企業上市。一是對進入上市前期工作或券商保薦階段的企業，可委派專人做好跟蹤服務工作，幫助其盡快上市；對具備上市條件的企業，要認真規范和完善管理制度，幫助其找到合適的上市推薦機構。二是出臺促進企業上市的激勵政策。如在辦理上市企業土地、房產權證或過戶等工作時，相關部門應簡化手續，提高效率，對新組建的股份有限公司在征收個人所得稅和企業所得稅方面給予一定的優惠。（2）加強業務培訓，發展服務機構。一方面通過講座、推介會、座談會等形式，加強資本市場和企業上市基礎知識的培訓，充分利用現有高職院校和金融培訓機構等資源，加強對擬上市企業的人才培養。另一方面大力發展證券中介機構。鼓勵和支持境內外證券商、會計師、律師事務所及評估、咨詢機構等中介機構進入我省，為企業改制上市提供優質服務。（3）建立和完善擬上市企業后備資源庫。對擬上市企業要認真分類，一方面應將有上市意愿，凈資產3000萬元以上、利潤水平較高、成長性較好的企業納入上市企業后備資源庫，另外要分類指導，重點培養，做好培育、改制、輔導、申報、上市整個流程的服務工作，對政府優先扶持的一批擁有領先技術、成長性好的高新技術項目的企業要納入上市公司的后備隊伍進行培育。另一方面企業上市必須從基礎工作做起，充分考慮自己的企業發展方向和資源優勢，培育擬上市后備企業。福建省有些做法值得我們學習和借鑒，福建省重點把一批年盈利1000萬元以上，具有福建產業特色和優勢、符合國家產業政策，發展潛力大的企業列入重點上市后備企業隊伍。綜上所述，上市后備企業的培育尤為重要。企業通過上市，能籌集所需資金，提高知名度和競爭力，另外，企業上市后通過股票掛牌交易，可以在證券市場上獲得較高的溢價，進而進一步實現企業自身價值。
參 考 文 獻
[1]蔡雪芳等.搶抓資本市場發展機遇加快推進我省企業上市步伐
【關鍵詞】新股破發；供求失衡；詢價機制
新股破發是指新發行的股票在二級市場中的價格跌破了它在一級市場的發行價。在2010年之前，我國A股市場出現了三次破發。第一次在1993～1994年間A股市場有157只新股破發；第二次發生在2003～2005年間，有540只股票破發；第三次出現在2008年，共有192只破發，這一年密集的破發使得政府不得不在9月宣告了IPO暫停。最新的一次破發則是從2010年開始，至今仍在持續。
一、破發的原因分析
（1）市場供求失衡。供求關系是決定股票價格的最重要的因素。隨著股權分置改革的深化，大小非逐漸解禁。大小非解禁后持續的減持導致市場不斷擴容，市場供給驟增。于是當市場上股票的供給過大而有效需求明顯不足的時候，新股上市的很難有較好的表現。之前之所以新股發行的價格不斷被推高有一個重要的原因是市場上存在著充足的資金。而在當前這種市場低迷，流動性和資金不足的情況下，炒作新股的資金不足，自然就會導致股價向其價值回歸。（2）保薦人和承銷商的包裝。保薦人和承銷商的利益是和發行人緊密的綁定在一起的。為了共同的利益，承銷商難免會為發行人過度包裝以使其滿足上市條件，把業績做得好一點也使投資者會對該公司產生良好的預期，從而吸引投資者購買。當然如果這些券商保薦的公司本身質量很好，那么股價的破發是不合理的，可是這些公司的質量真的存在問題，單從創業板來說就有七成左右的公司無法實現其預期的業績，從其公布的年報來看，這些公司的質量和成長性并不符合上市時人們對其的預期。（3）定價、詢價機制的弊病。對于上市公司來說，新股IPO定價越高，公司可以圈得越多的資金；對于承銷商來說，定價越高，可以獲得越多的傭金。因此，無論是上市公司還是承銷商都希望股價定的越高越好。監管機構規定新股發行要經過初步詢價和累計投標詢價，這在一定程度上降低了定價的主觀性。然而這種機制確存在著明顯的漏洞，發行人和承銷商可以讓某家參與詢價的機構在初步詢價的時候出價很高，到了累計投標的時候卻不參與申購，人為的把價格區間拉高。此外參與申購的機構完全有能力計算出股票的合理價格，但是如果它按照這個價格去申購股票的話，將很難拿到新股。于是出高價就成了拿到新股必須采用的手段了。
二、解決的措施建議
（1）確保上市企業質量，明確各方的法律責任。在新股上市前，各方要對公司進行嚴格的審查，確保其符合上市的條件以及其報表真實可靠。要明確各方責任，可以通過簽訂協議來規定。更現實的是可以參照歐美國家，通過立法來明確各方的責任。在美國發行人和保薦人要確保申報材料的真實性，否則一旦被發現造假，就將受到法律的制裁。在法律的威懾力之下，市場的誠信氛圍和各方的自我約束自然而然的提高了。這樣，過度包裝的現象必然不復存在，上市公司的總體質量和持續增長能力也會提高，人們對市場的信心能夠增強，對未來會有更好的預期。（2）新股發行實行市場化。我國新股發行，存在著“偽市場化”。新股發行長官意志代替了市場選擇，于是投資者便只能用腳投票了。我國必須加快新股發行的市場化進程，但是并不是要一步到位，這不現實也不可能，我們應該循序漸進的來。首先必須放開市場的供應，削弱賣方的優勢地位，使得詢價參與者不必再因為擔心申購不到股票而抬高價格；其次要尊重投資者的意見，讓市場來選擇哪家公司發行上市，而不是僅僅依靠幾個發審委員會成員來決定；最后在條件成熟時可以引入注冊制，實現真正意義上的市場化。（3）改革詢價機制，合理確定新股發行價格。一是要賦予承銷商一定的分配股票的權利，把股票分配給那些愿意真實報價或者真正愿意長期持有該股票的機構；二是要盡快建立完善超額配售選擇權機制；三是要建立完善回撥機制。具體的說，即當公眾以固定價格認購的股份占總認購的比例過高時，承銷商可以從對機構投資者配售的股票中劃撥一定的比例給公眾投資者，以緩解公眾的超額認購。這個機制能夠平衡機構投資者和公眾之間的利益，同時也將有效的降低市場價格的波動。
參考文獻
[1]鄒芯月．新股破發――成熟標志還是見底信號？[J]．證券導刊．2010（5）：19～20
年前證監會突擊《關于做好首次公開發行股票公司2012年度財務報告專項檢查工作的通知》（下稱《通知》），規定目前正在排隊的800多家IPO企業的中介機構必須在今年3月31日前遞交自查報告，證監會將在自查報告審核基礎上，開展重點抽查工作，對于業績下滑企業的勸退意味較濃。本次財務報告專項自查針對的所有報告覆蓋期項目，即3月31日前申報的所有企業。
將檢查機構底稿
“《通知》要求首發公司及相關中介機構嚴把信息披露質量，堅決遏制虛假信息披露行為。檢查中發現存在嚴重執業質量問題的，將轉相關監管部門依法處理；發現財務造假、利潤操縱等明確線索的，將轉稽查部門做進一步調查；涉嫌犯罪的，將依法移送司法機關，追究刑事責任。”上述保薦代表人表示，雖然法律法規對于中介機構有了上述明確規定，但是通過《通知》的形式進一步強調了保薦機構對于上市公司的連帶責任。
此次檢查將包括保薦機構底稿。“雖然按照相關規定，保薦機構的底稿必須充分符合法律法規，但是在實際操作過程中，有部分券商機構也會為迎合客戶的需求，對于部分問題采取睜一只眼閉一只眼的態度。”該保薦代表人指出，“底稿是反映一家中介機構是否細致地完成了本職工作的最直接證據，與結論性的材料相比，底稿更明確地反映了中介機構做了多少工作。”舉例來說，就上市公司的供應商來看，如果上市公司聲稱有20家供應商，底稿內將明確地包括這20家供應商提供的蓋章等函證，以明確地反映公司與供應商之間的往來關系。
值得注意的是，《通知》要求中介機構特別關注發行人是否存在自我交易、關聯方代為支付成本費用等、與利益群體 （保薦機構、PE機構等及關聯方）發生交易往來、體外資金支付貨款、壓低員工薪金、調控期間費用等十二項粉飾或操縱利潤情形。
從2012年4月“進一步深化新股發行體制改革”起，到5月的14號公告、10月的會計監管風險提示4號、12月的專項財務檢查通知，強調財務信息披露質量的意味越來越濃。
有知情人士向時代周報記者透露，1月8日的證監會IPO在審企業2012年財務報告專項會議的核心內容即為提高信息披露水平。證監會副主席姚剛在檢查工作會議上明確表態，保薦機構應對企業審核承擔責任，并表示：“凡是進入行政受理程序的，就必須承擔申報文件真實、準確、完整的責任。造成嚴重后果的，承擔更嚴重責任。”
據悉，證監會將成立不少于15個小組，100多人，進行重點抽查。上述知情人士向記者透露，姚剛于會議上強硬表態，對“沒把握的項目，就撤回去；3月31日之前完成自查”。
財務審查將分三個階段進行：第一階段為自查，以保薦機構和會計師為主，對報告期全部財務狀況自查，于3月底前完成；第二階段在4月到5月，為復核階段，證監會審核部門對每家在審企業的自查報告進行全面復核，預審員還要結合審核中發現的主要問題，進行反饋及回復，對照自查報告，發現有該查不查的，直接移交稽查立案；最后一個階段為現場檢查，證監會將選取20-50家進行。
數個項目已立案
證監會及下屬各部門將動員全系統的力量參與進來，進行此次專項檢查。
姚剛在會議上表示：“證監會黨委對這次檢查工作也非常重視，發行部、創業板部、稽查局、兩交易所、六證監局（即上海、北京、廣東、江蘇、浙江、深圳證監局）都要抽調人員來進行這項工作，如果發現重大問題，稽查局將提前介入；我們現在已經有幾個項目立案了，陸續結案后，有幾家中介機構將面臨監管或處罰的情況。”
上述知情人士向時代周報記者透露，證監會此次對待財務審查違規的機構態度十分強硬，將采取監管措施和行政處罰雙重手段進行懲處。
據悉，收到警示函的機構，將影響其評級，相應會增多其投保基金的繳納，也影響其新業務資格的審批。行政處罰則是指本輪檢查工作后，還出現問題，將按照法律規定上限的一倍到五倍來進行處罰。
證監會會計部主任賈文勤也于會上表態，新股發行的監管越來越嚴，除了新股信息披露提前以外，監管機構對欺詐零容忍的態度也已明確。
“此前會計師事務所重審計數量而輕審計質量、重報表數據之間的會計關系而輕非財務數據；重財務報表而輕招股說明書；財報都對實際經營狀況進行了美化修飾。這些都直接導致了相關部門對風險把控的缺失，證監會此番傾力加強財務審查，過程中會計師事務所所應承擔的責任勢必要加強。”一大型券商投行人士如此評價。
2012年上半年新上市公司104家，其中上半年業績下降的占29%，下降幅度超過50%的占6%，比往年有明顯增加；截至2012年11月，在審企業中業績下降的占比也較高。
對此發行部主任劉春旭表示：“2012年的一系列措施推出以來，發行部一直在處理一批信息披露存在違規違法的案例，大多數問題出在財務信息上。我們準備處理的案例中，有的項目存在下滑跡象的，審核部門曾經提示過保薦機構和發行人做風險披露。”
同時，劉春旭表示證監會的監管工作也要相應調整思路，對如實披露信息的、且不存在明顯不符合規定的企業，將核準發行。已有業績下滑仍過會的企業案例會考慮出臺些專項信息披露指引。并強調十七條“公司是否存在其他影響發行上市和投資者判斷的重大事項”都應披露，鼓勵要從投資者角度考慮充分披露信息，披露數據到最近一季度。
據悉，1月8日上午深交所已針對醫藥行業、餐飲行業了專項指引。由于中介機構和企業需要細化相關的材料，這在客觀上一定程度地逼迫上市企業自己放慢審核節奏。
國信保薦22家居首
本報記者 李意安 發自上海
從2012年的IPO市場成績來看，除中信證券由2011首發12家增至2012年的15家，表現逆勢增長以外，其余各家券商成績都有不同程度的下滑。國信證券保薦22家雖已稱雄，但比之2011年31家的數據，還是存在一定程度的下跌；平安證券因靈魂人物薛榮年離開前后引發激烈人事動蕩，累計41名平安保代出走，對2012年業績影響甚重，保薦數量大幅縮水，由2011年的34家變成14家；除此以外，申萬保薦3家僅1家過會，被否率最高。
而在眾多被否和終止審核的案例中，多為關聯交易導致的獨立性欠缺、持續盈利能力欠佳以及存內控風險，成為頻頻提及的被否原因。
一大型券商的券商行業分析師告訴時代周報記者：“事實上， IPO堰塞湖對券商而言不失為推動其轉型的一個新機遇。事實上，除了A股市場的IPO業務，券商投行還可在企業掛牌轉讓、再融資、債券融資、資產證券化、海外上市、并購重組和‘轉板’等過程中提供服務，這些都可以也將成為券商新的業務增長點。”
2012年市場低迷，傭金率和換手率雙雙下滑，導致券商全行業經紀業務收入同比下降30%。2013年股票與債券承銷業務雖有所好轉，但難以成為券商業績的驅動力。因此，創新業務給券商業績貢獻了多元化的驅動力，部分業務管制的放松可在短期內轉化為券商的盈利能力，看好傳統業務穩定增長、并具有創新特色的大中型券商。
赴港上市門檻降，新三板試點擴容
新股泄洪
本報記者 李意安 發自上海
由于市場連續萎靡不振，A股IPO發審工作2012年明顯放緩，排隊企業數量積聚，首發企業數量卻驟減。
證監會網站1月5日披露的信息顯示，目前包括初審中、落實反饋意見中、已通過發審會在內的IPO排隊企業已增至882家，“堰塞湖”壓力進一步增加。其中，計劃在上交所登陸的企業有176家，深交所365家。另外，共計341家公司欲闖關創業板。過會待發企業的企業還有89家。
自2010年以來宏觀經濟增速放緩，多家公司業績不符合上市要求被迫撤回材料。據證監會公布的IPO審查數據顯示，2012年以來，主板、中小板和創業板共有67家IPO撤回。其中由于創業板對業績增長有明確規定，所以該板塊也成為“重災區”。根據證監會最新統計數據顯示，2012年全年創業板有44家企業終止審查。2012年下半年，部分企業甚至主動“召回”申請資料。
自2012年8月以來，IPO審核兩次斷檔，十一假期過后曾短暫開啟，11月2日浙江世寶上市之后，IPO市場一直關閉。新股IPO已暫停數月，新一輪改革推出的呼聲也越來越高。
中國證監會主席郭樹清日前在全國證券期貨監管系統相關研討班上強調：“要研究有效措施，通過培育多層次資本市場體系，采取多種方式對在審企業進行疏導分流。”
多管齊下疏導“堰塞湖”
有消息人士稱，目前證監會計劃降低H股IPO的財務門檻，希望通過此舉將部分排隊的A股IPO分流到香港等國際市場上市，此舉被市場理解為意在緩解目前越來越大的A股IPO排隊壓力。
四大會計師事務所方面消息人士透露：“證監會最近正在和包括四大在內的一些上市中介機構接觸，希望能擴大H股發行通道，把一些正在排隊的企業送到香港上市，以緩解當前的A股IPO排隊壓力。”該消息人士透露，證監會的具體做法是通過降低當前H股IPO財務準入條件，以讓更多的企業滿足赴港上市要求。
2012年12月20日，證監會《關于股份有限公司境外發行股票和上市申報文件及審核程序的監管指引》，業界認為，證監會降低境外上市門檻，可能有為A股IPO分壓的用意。
據悉，此前赴港上市主要有兩種途徑，其一是直接向香港聯交所發審委員會提交申請，通過聆訊，即可進行IPO。但此種上市多為紅籌公司，而非“紅籌架構”企業則需在赴港聆訊前先得到內地證監會的批準，此類多被稱為H股上市。據了解，目前內地企業赴港上市需滿足4億元人民幣凈資產、5000萬美元融資額和6000萬元人民幣凈利潤等要求。
“監管層已經有文件表示要降低H股發行的標準。”上述人士稱。
另有券商人士告訴時代周報記者，證監會此前已經對部分項目進行窗口指導，降低企業境外上市的難度，目前轉戰香港IPO市場的難度確實要低一些。
對于降低發行門檻分流A股IPO企業，銀泰證券投資顧問路巍認為，“這是一舉多贏。一方面解決了更多內地中小企業融資難的問題，還減輕了內地IPO市場的重壓；另一方面，將使投資者對A股更有信心，繼續推動整體上漲。”
新三板將添分流功能
事實上，2012年“跌跌不休”的A股市場和久堵不疏的“堰塞湖”都是“新三板”欣欣向榮的主要推手。截至2012年12月31日，掛牌“新三板”的公司達到200家。來自深交所的信息顯示，2012年共有105家公司掛牌“新三板”，占比超過半數，一年掛牌的公司比之前5年的累計數量還多。同時，目前還未進入試點的國家高新區也在積極爭取2013年“新三板”試點擴容，南京證券場外市場部總經理張玉璽預計：“2013年全國‘兩會’前后，或將有10-20家國家高新區入圍‘新三板’試點。”
更多的人正在寄望“新三板掛牌”分流IPO。
但同時也有人質疑IPO待審企業赴新三板掛牌將受到新三板試點的限制，因目前的新三板只限于中關村、天津、上海、武漢四個科技園區，另一方面，待審企業到新三板掛牌也缺少吸引力，待審企業之所以要爭上A股市場，一是為了最大化融資，二是給公司原有股東創造高價套現機會。但在新三板掛牌解決不了這兩方面的需求。
目前多數擬上市企業對分流“新三板”的態度似乎并不積極。清科研究中心分析師張琦認為，原因就在于“新三板”的融資能力與中小板、創業板、主板還不能相提并論，更為關鍵的是從場外市場進入場內市場的“轉板”機制仍未建立。盡管“新三板”掛牌成本低，但擬IPO企業多數還是愿意排隊等候上市。
有券商投行人士向本報記者透露，新三板試點范圍將進一步擴大。
分析人士預期，“新三板”作為多層次資本市場建設的重要一環，有望分流部分IPO壓力。而為化解IPO“堰塞湖”壓力，監管層處理思路正逐漸明晰：向“新三板”、債市分流；開展對800多家排隊企業的專項檢查；嚴格執法，嚴懲業績包裝等。
“如果在‘新三板’和場內市場間設置綠色通道，從審核到發行給予掛牌企業便利的話，‘新三板’的吸引力將非常強。”宏源證券投資銀行總部執行董事、“新三板”業務部董事總經理尹百寬表示，2013年1月1日正式施行的《非上市公眾公司監督管理辦法》，為“新三板”掛牌企業的存量發行以及公眾化奠定了法律基礎，“新三板”的融資功能將大幅提升。
然而，另一方面，IPO“堰塞湖”卻不失為一個讓市場主體各方冷靜的好的存在。至少從目前看來，IPO“堰塞湖”已經讓一些爛尾項目現形，對上市企業隊伍起到一個“洗滌”的作用，讓一些業績包裝造假的公司現出原形。
IPO打假應常態化
本報記者 方廣
A股上市公司在投資者心目中的形象向來不佳，上市前就進行申報材料的造假已成公開的秘密，結果上市“圈完錢”后就出現業績大幅下滑，更別說年年季季分紅。這一痼疾擺在那里那么多年，各方卻就是拿它沒轍。投資者對上市公司的諸多問題，也慢慢從少見多怪至多見少怪，最后就見怪不怪了。當對一種現象已經麻木或某種意識狀態成為一種習慣的時候，就會把它當作一種自然而然。所以，對再差的公司，投資者照樣申購，二級市場上照樣買，照樣炒。
管理層也不是沒有整治過，但最終結果要么是收效甚微，要么就是無疾而終。這一次的動靜似乎“雷聲”比較大，但最終落下的雨點能有多少呢？
此次檢查的背景是在IPO隊伍“爆棚”的背景下出現的。目前已過會及在審的申請IPO企業接近900家，按一年240個交易日及一個交易日進行一宗IPO計算，需要近四年的時間才能完全消化，這還沒考慮在此期間后續新增的IPO申請。這一嚴重的“IPO堵塞”情況讓人犯愁，如何消化當然就成了管理層最急迫的任務。
所以，IPO打假與其說是一種主動的自我清潔機制，不如說是由通道擁堵倒逼出來的無奈之舉。
分流是選擇之一，但這意味著上市公司及相關中介機構得重新熟悉新的市場的制度規定，并在此基礎上重新進行相關文件資料的撰寫，這些都是新增成本，過去付出的成本中有部分也必將成為沉沒成本。而從募資效果來看，其它市場（香港市場、新三板）和其它方式（發債融資）顯然沒有正規A股市場有吸引力。香港市場的發行市盈率和A股完全沒法比，而且在法律和會計方面也會存在一些差異，人員及信息交流方面的溝通成本也較內地高。而要申請上市的公司放棄IPO而改為發債，更是一廂情愿，這不僅意味著過去的付出完全成為沉沒成本，還意味著要負擔新的成本。
部分公司在劫難逃
相比之下，直接從排隊隊伍中切去一部分會更直接也更有效。而對上市公司申報材料中存在的最常見的問題，經過對數千家上市公司的審核，管理層早已駕輕就熟，了然于胸。以前未對其“動真格”，是因為時機未到，主要是因為上市公司是這個市場的核心載體，它作為軸心聯結了IPO過程中所有的中介機構及相關主體，是其它各主體的利益能否實現的前提，是牽一發而動全身。
而現在的情形則是，IPO隊伍過長，已經影響到各利益主體的利益實現進程，事態到了必須犧牲一部分作為代價來保證大局的時候，這時就不難理解管理層為何會痛下決心動真格，而一旦動真格，自然也就是輕而易舉之事。所以，在此次行動中，注定有一些公司會成為被清除對象而在劫難逃。
