發布時間：2023-09-17 15:03:09
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的上市公司資產證券化樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
截至2009年7月底，我國共有汽車金融公司10家，資產總額為378億元。其中，外商獨資和中外合資模式的汽車金融公司有通用、大眾、豐田等9家。2009年，我國首家本土汽車金融公司，奇瑞徽銀汽車金融有限公司在上海成立。
資產證券化在我國起步較晚，2005年4月20日《信貸資產證券化試點管理辦法》后，才對信貸資產證券化的性質、結構安排、各機構職責、資產支持證券的發行與交易等各項內容作了初步規定。
2008年，《汽車金融公司管理辦法》公布，雖然進一步放開了對于汽車金融公司業務范圍和融資方式的限制，但是其具體實施還要受《汽車貸款管理辦法》等相關法規的限制和銀監會等相關部門的嚴格監管。這些都為我國的汽車金融公司要想實現進一步發展設置了障礙。
2008年1月18日，國內首單汽車抵押貸款證券化――通元2008年第一期個人汽車抵押貸款證券化信托正式設立，這是自我國資產證券化試點以來，首次發行的以個人汽車抵押貸款為資產池的資產證券化產品。標志著國際上成熟的汽車貸款證券化產品正式登陸中國，也標志著我國信貸資產證券化試點已從銀行業金融機構擴展到非銀行業金融機構，從傳統工商企業貸款與個人住房抵押貸款擴展到新興個人消費貸款。
二、汽車金融公司進行資產證券化的供給分析
（一）當前汽車金融公司資產證券化供給規模
截至2009年底，我國已發行的汽車金融公司資產證券化產品只有“通元2008年第一期個人汽車抵押貸款證券化信托資產支持證券”一種。所以，目前其供給規模即為該債券的總規模。總規模為1993462461元。
從2005―2008年的資產支持證券發行情況來看，目前所發行的品種只有個人住房抵押貸款、信貸資產、重整資產、中小企業貸款和汽車貸款等寥寥數種，并且信貸資產在其中占有很大的比例，2008年占到了當年資產支持證券總發行額的66.05%。在美國，汽車貸款資產證券化起步與發展階段的上世紀90年代到21世紀初，其發行比例超過20%，從2006年開始汽車貸款資產支持證券發行額占全年ABS發行總額的比例降低到10%以下，這是由于資產支持證券市場產品結構多元化所致。與之相比，中國的汽車貸款證券化規模相對偏低。在證券市場上，實際的總供給表現為全社會各發行單位一定時期通過股票、債券和基金實際所籌集到的資金總額。所以當年債券的實際總供給為該債券市場上的期末余額增量部分，表現為汽車金融公司資產證券化實際供給規模為2008年的8.87億元。
（二）對未來汽車金融公司資產證券化供給規模擴大的分析
1、汽車行業及汽車消費貸款的發展
從汽車行業的發展來看，我國汽車行業發展迅速，雖然由于全球金融危機的影響，2008年我國汽車工業快速發展的勢頭急速回落，但2009年我國宏觀經濟保持了良好的發展勢頭。2009年我國汽車產銷突破千萬輛，分別高達1379.10萬輛和1364.48萬輛，同比分別增長48%和46%。
伴隨著汽車行業的迅速發展，汽車普及率也大幅提高。近年來，私人汽車數量以每年20%以上的速度增加。汽車消費量、需求量的大幅提升也促使了汽車消費貸款規模的擴大。從汽車消費貸款規模來看，美國貸款購車的比例是80%、日本60%、澳大利亞75%，中國的汽車貸款比例只有1―20%。隨著私人汽車銷售量的提升，汽車消費貸款總量也會隨之增加。并且，中國居民的消費理念也從量入為出逐漸向主動負債轉變，居民長期的潛在消費需求的釋放，也將導致貸款購車的比例提高。這樣，汽車消費貸款在汽車消費額中比例的上升帶來汽車消費貸款規模的進一步擴大。
從發放貸款主體的結構來看，國內汽車金融公司的業務規模明顯不如銀行。據初步統計，截至2008年底，全國各金融機構共發放汽車消費貸款余額1583億元，其中，國有商業銀行余額743億元，股份制銀行余額311億元，汽車金融公司余額318億元。汽車金融公司只占到全部貸款余額的20%，比例較低。但是在國外，車貸業務的80%都是由汽車金融公司來做的。
2、汽車金融公司的融資困境
在發達國家中，汽車金融公司能夠通過商業票據、發行公司債券、購車儲蓄，以應收賬款質押向銀行借款和商業銀行等機構投資者出售應收賬款等多種渠道籌集資金。
而在我國，雖然可以發行金融債券、從事同業拆借等，但是同發達國家汽車金融公司的多種融資渠道相比明顯不足。國內汽車金融公司的資金來源主要是母公司的資本金和銀行貸款；然而，銀行的貸款利息又加大了其經營成本，對于其運營與發展產生不利影響。
另外，由于不能從事商業銀行的絕大部分業務，汽車金融服務公司從母公司獲得的資金支持非常有限，以及汽車信貸屬于風險較大的業務等問題，均導致目前我國汽車金融公司資金運作成本較高，削弱了汽車金融公司專業化的優勢。
在我國，汽車金融公司成立的相關法規規定，首先，注冊資本最低限額為5億元人民幣，高額的注冊資本阻礙了我國國內汽車公司的進入。其次，汽車金融公司不能擅自發行債券、向境外借款。第三，資產證券化作為汽車金融公司融資的重要分支，最主要的動力之一是對資產流動性的要求。流動性對于商業銀行而言不是問題。但是，汽車金融公司不能吸收存款，只能依靠資本金進行運作，來源非常有限。如果公司發展迅猛，業務發展就非常有可能不能及時得到資金支持。因此，增強流動性便顯得迫在眉睫。可見，在汽車消費貸款領域，相對于商業銀行，汽車金融公司進行資產證券化的積極性更高。為了解決融資問題和流動性問題，汽車金融公司資產證券化勢在必行。
3、政策的松綁與支持
2009年3月20日，《汽車產業調整和振興規劃》中提出：“支持符合條件的國內骨干汽車生產企業建立汽車金融公司。促進汽車消費信貸模式的多元化，推動信貸資產證券化規范發展，支持汽車金融公司發行金融債券等”。4月7日，商務部等八部委聯合了《關于促進汽車消費的意見》。意見指出：加強汽車金融服務配套制度建設，穩步發展汽車消費貸款保證保險業務，推動保險機構與汽車消費信貸機構進一步加強合作，促進汽車消費市場平穩發展。
政策的松綁與支持促進了汽車金融公司建立與發展，對汽車消費的支持有利于汽車貸款總量的擴大，也促進了以汽車金融公司為發放貸款機構的貸款擴大，使汽車金融公司資產證券化規模擴大成為可能。
三、汽車金融公司進行資產證券化的需求分析
（一）當前汽車金融公司資產證券化需求規模
本文通過債券市場的資金流量情況來對汽車金融公司資產證券化的需求規模進行分析。
從2003―2009年我國債券市場的資金流量情況看，住戶、非金融企業、政府、金融機構在債券市場中資金的運用者主要是金融機構，其次是住戶，兩項相加占到了我國債券市場資金流量的90%以上，而且其比重在逐年加大。表明在債券市場，金融機構和住戶在能力和意愿上具備相對較大的需求。據此推測以金融機構和住戶為主要需求者的汽車金融公司證券化產品的需求狀況。
（二）對汽車金融公司資產證券化需求主體的分析
1、個人投資者
我國居民作為個人投資者成為汽車金融公司資產支持證券的需求者，有其客觀可能性，基于下列兩方面的原因：
首先，在股市高風險而銀行低儲蓄利率的情況下，更多可供選擇的投資工具為我國城鄉居民所需要，以實現在較低風險下的較高收益。在中國的資本市場，能夠提供的投資渠道很狹窄，到目前為止，居民可以投資的只有國債、企業債券、基金、可轉換債和股票等寥寥數種。
其次，持續增長的居民儲蓄為居民的個人投資提供了基礎。2009年底我國城鄉居民儲蓄存款余額為260772億元，比上年增長了19.68%。龐大的儲蓄說明我國個人投資還有很大的潛在市場。
另據中國人民銀行調查統計，截至2008年第三季度，有六成多（63.2%）的居民家庭最主要金融資產為“儲蓄存款”。這也說明居民目前投資結構中儲蓄偏高，證券類偏低。一旦設計出較好的證券化產品，投資者從儲蓄類轉到證券類空間很大。
一般來說，資產支持證券相對于其他證券來說風險要小，相對于國債收益要高。具體到汽車金融公司的資產證券化產品來說，其運作流程與住房抵押貸款證券化較為相似，同時又有信貸金額較小、期限較短等特點，所以汽車貸款作為標的資產的證券化產品相對來說更可以滿足居民對于投資的資金流動性的需求。而從發放貸款主體來看，汽車金融公司的專業性也是一種質量的保證。所以，汽車金融公司貸款的證券化產品比較符合我國城鄉居民的投資需求。
2、機構投資者
從國外已經較為成熟的資產證券化市場來看，其最主要投資者是機構投資者，包括社保基金、商業銀行、共同基金、保險公司等。
（1）投資基金
我國證券市場上投資基金所占份額較高，是主要機構投資者之一。2008年證監會加大力度支持固定收益類債券基金的發行，截至2008年底，貨幣型基金和債券型基金資產凈值占全部基金凈值總額的比例由2007年的23%上升到2008年的30%。債券型基金以國債、金融債等固定收益類金融工具為主要投資對象，而汽車金融公司汽車貸款資產支持證券屬于此范疇。出于對債券類資產組合的需求和基金本身在我國機構投資者中的重要地位，再考慮前文所提到的汽車金融公司進行資產證券化的優勢，投資基金，尤其是債券類投資基金具備成為汽車貸款資產支持證券的主要需求者的可能性。
（2）養老基金
為了規避利率風險和通貨膨脹風險，實現資產保值增值，養老基金需要進入資產支持證券市場。
養老基金的投資種類及所占比例，到2009年10月，基金對固定收益產品投資約占46%，對股票投資約占32%，對未上市公司股權投資和現金占22 %。可見，在養老基金的投資結構構成中，固定收益類所占比例較大。但養老基金對于固定收益類等低風險產品的需求相對其它產品較高。以汽車金融公司的汽車貸款為標的資產證券化產品，由于具有資產支持，風險相對較低，養老基金如果考慮投資資產支持證券，汽車金融公司證券化產品應該是個不錯的選擇。
（3）保險公司
2008年底，全國保費收入為9784.2億元，保險公司總資產達到33418.83億元。
從保險公司資金運用情況看，固定收益類比例較高。從2004―2008年，銀行存款、國債投資所占比例呈下降趨勢，金融債券、企業債券所占比例呈上升趨勢，保險公司資金運用的分布更為平均，說明保險公司在可運用資金總體規模增加的同時，資金運用的渠道也更為多樣，一部分原因是近幾年來更多的金融產品的推出。
法定代表人：趙志飛，局長。
委托人：徐海深，黃石市公安局法制科科長。
委托人：晏學文，黃石市公安局公安指揮中心辦公室副主任。
被上訴人（原審原告）：湖北省黃梅縣振華建材物資總公司。
法定代表人：桂林楓，總經理。
上訴人黃石市公安局因不服湖北省高級人民法院（94）鄂行初字第4號行政判決，向最高人民法院提起上訴。
原審法院在審理黃梅縣振華建材物資總公司（以下簡稱黃梅振華公司）訴黃石市公安局違法扣押財產一案所作的行政判決中認定，被上訴人黃梅振華公司利用銀行貸款所購鋼材屬該企業合法財產，上訴人黃石市公安局在所扣鋼材所有權關系明確，有關證據足以證明與其所稱犯罪嫌疑人無關的情況下，對被上訴人合法財產強制扣押的行為違法；上訴人在扣押鋼材期間，向被上訴人施加壓力，并在其辦公地點主持被上訴人與無經濟合同關系的浙江省瑞安市生產資料服務公司（以下簡稱瑞安生資公司）簽訂違背被上訴人真實意愿的合同，強迫被上訴人用其合法財產償還他人所欠債務，侵犯了被上訴人財產所有權，應當承擔由此產生的賠償責任。根據《中華人民共和國行政訴訟法》第五十四條第（二）項第5目、第六十七條第一款之規定作出判決：（一）撤銷被告黃石市公安局1993年4月15日扣押原告黃梅振華公司133.38噸鋼材的行為；（二）被告向原告賠償被扣鋼材損失357，371元，其他損失5100元；（三）被告向原告賠償被扣鋼材貸款利息。
黃石市公安局對一審判決不服提起上訴，主要理由是：扣押鋼材的行為是公安機關辦理詐騙犯罪案件采取的刑事偵查措施，不屬人民法院行政訴訟受案范圍。被上訴人答辯稱：黃石市公安局扣押的鋼材與其所謂犯罪嫌疑人無關，其目的不是為了查清犯罪事實，而是為了“搞點錢作為辦案經費”；一審判決公正，應予維持。
最高人民法院經審理查明：被上訴人黃梅振華公司于1993年4月初，與黃梅縣工商聯建安公司簽訂鋼材訂貨合同，合同約定被上訴人于1993年4月24日前向黃梅工商聯建安公司提供鋼材200噸。同年4月5日，被上訴人從信用社貸款74萬元，4月12日在鄂州市購買鋼材193.27噸，分裝兩船停泊在鄂州市熊家溝碼頭待運。當日下午3時許，上訴人黃石市公安局刑偵支隊工作人員，到碼頭將正在辦理結算手續的被上訴人所聘副總經理張賣席帶走，并口頭通知碼頭管理部門兩船鋼材不得離港。被上訴人法定代表人桂林楓聞訊后，即與監督該項貸款使用情況的信貸員趕到黃石市，并于4月13日從上訴人處得知：張賣席在原任黃梅縣建材供銷公司經理期間，在與瑞安生資公司等單位的經濟活動中，拖欠貨款，涉嫌詐騙被收容審查，其經辦的上述鋼材被扣押。桂林楓當即向上訴人表明：黃梅振華公司成立于1992年11月，張賣席1 993年2月才受聘于本公司，其與瑞安生資公司等單位發生業務往來時，本公司尚未成立；被扣鋼材是本公司貸款所購，與張賣席被控行為無關。隨后，又向上訴人出示了銀行貸款憑證及購買鋼材發票等有關證明材料，請求放行被扣鋼材。上訴人未予理睬，并于1993年4月15日出具“扣押物品清單”，將兩船中大船的全部鋼材133.38噸運至黃石市繼續扣押。被上訴人多次請求解除扣押，上訴人未予解除。此間，張賣席之妻為了使丈夫能夠被解除收容審查，籌款10萬元送交上訴人，上訴人提出要交40萬元。上訴人擬就地處理鋼材未成，又多次動員瑞安生資公司買下所扣鋼材，以抵償張賣席欠款，并迫使被上訴人將鋼材賣給瑞安生資公司，為張賣席還債。
1993年4月29日，上訴人通知瑞安生資公司到其辦公室與被上訴人簽訂合同，在瑞安生資公司與張賣席之間欠款帳目尚不清楚的情況下，主持并參與雙方“訂貨合同”的簽訂，并在合同鑒證單位處蓋章。鋼材價格、運費承擔及匯款數額等亦由上訴人確定。同年5月12日，瑞安生資公司將24萬元匯到上訴人帳戶，當日上訴人將張賣席解除收容審查。5月20日，上訴人未通知被上訴人到場過磅，即將所扣鋼材交付瑞安生資公司。此后，被上訴人多次向上訴人索要貨款，上訴人先后三次退給被上訴人13.3萬元。其余款項仍留在上訴人處，其中部分款項已被其使用。
最高人民法院認為，上訴人黃石市公安局以張賣席涉嫌詐騙被收容審查，需進行刑事偵查為名，扣押了被上訴人黃梅振華公司所購鋼材，其行為無論從事實上或者法律上，均不屬于刑事訴訟法所規定的偵查措施。上訴人在對張賣席收容審查的同時，以同一事實和理由扣押被上訴人財產，被上訴人對扣押財產不服依法提起行政訴訟，符合《中華人民共和國行政訴訟法》第十一條第一款第（二）項規定的受案范圍。上訴人明知所扣鋼材既非贓物，亦非可用以證明所稱嫌疑人有罪或無罪的證據，而是被上訴人的合法財產，與其所辦案件無關，卻繼續扣押，拒不返還，并一手操縱被上訴人與無任何經濟關系的瑞安生資公司簽訂經濟合同，用被上訴人合法財產為他人還債，違反了《中華人民共和國刑事訴訟法》第八十七條關于“對于扣押的物品、文件、郵件、電報，經查明確實與案件無關的，應當迅速退還原主或者原郵電機關”和公安部《關于公安機關不得非法越權干預經濟糾紛案件處理的通知》第二條“對經濟糾紛問題，應由有關企事業及其行政主管部門、仲裁機關和人民法院依法處理，公安機關不要去干預，更不允許以查處詐騙等經濟犯罪為名，以收審、扣押人質等非法手段去插手經濟糾紛問題”的規定；由此給被上訴人造成的經濟損失，應當由上訴人依照行政訴訟法第六十七條第一款的規定，承擔賠償責任。
原判認定事實清楚，證據充分，適用法律正確；上訴人上訴理由不能成立。依照《中華人民共和國行政訴訟法》第六十一條第（一）項之規定，判決如下：
關鍵詞：非公開發行，資產質量，價格操縱，動機，制度
一、引言
非公開發行股票是指上市公司采用非公開方式，向特定對象發行股票的行為，又稱“定向增發”。我國上市公司非公開發行股票在股權分置改革前已有嘗試，其特點是發行對象主要是控股股東；控股股東以資產購買所發行的股份；非公開發行與公開增發結合在一起；發行要經監管部門的特批，范圍很小。在股權分置改革中有些公司把股權分置改革與非公開發行結合進行，其特點主要是特定對象往往是控股股東或母公司；特定對象購買股票的目的是支付股改對價或收購母公司資產；母公司借股改實現整體上市。
非2006年5月8日《上市公司證券發行管理辦法》(下稱《管理辦法》)頒布并實施，使上市公司非公開發行股票有了基本的管理制度，非公開發行不再是個別公司的“特權”，而成為所有符合制度規定的上市公司直接融資的一種方式和渠道。
雖然非公開發行股票屬于上市公司私募行為，是上市公司和特定對象之間“兩廂情愿”的選擇，然而由于發行會引起上市公司股本結構、資產質量、盈利能力、每股收益、股票價格及控制權等方面的變化，進而引起原有股東尤其是中小股東資本利得及分紅的變化，因而將對原股東的權益產生重要影響。從這個意義上講，非公開發行實際上是全體股東和新增股東之間的事。同時由于非公開發行具有發行條件寬松、審核程序簡化及信息披露要求較低等特點，加之管理層還缺乏對之監管的經驗，因此非公開發行在實踐中會出現不規范、不公正、不公平或損害中小股東權益的問題，這應引起監管部門的高度重視。
及時、有效地處理、解決出現的問題，引導上市公司非公開發行股票行為規范、有序進行，對實現整體上市、減少和規范關聯交易、避免同業競爭、增強上市公司獨立性、拓寬上市公司融資渠道、推動上市公司控制權市場的形成與效應的發揮、促進上市公司做大做強，具有重要意義。
二、監管面臨的難點
筆者認為母公司認購股票資產的質量問題、相關當事人對發行價格的操縱問題以及戰略投資者行為動機的不當問題是非公開發行股票中已經或即將出現的三大問題，也是非公開發行監管工作面臨的三大難點。
(一)認購股票資產的質量問題
上市公司的大股東或控股股東(下稱“母公司”)通過以相關資產認購非公開發行的股票，可實現母公司整體上市，解決上市公司與母公司之間的關聯交易、同業競爭及上市公司獨立性不強等問題，同時實現母公司資產的證券化，有利于優化其資產結構。然而以什么質量的資產認購非公開發行的股票，必將對其他股東的權益帶來影響。從理論上講有三種結果：一是相關資產的質量和盈利能力如果高于上市公司或與上市公司具有優勢互補效應，則以相關資產認購非公開發行的股票、相關資產進入上市公司后，上市公司的盈利能力將增強或產生財務協同效應，這對其他股東的權益將產生有利影響；二是如果相關資產的質量和盈利能力與上市公司相當，則以相關資產認購股票、相關資產進入上市公司后，上市公司的每股收益、凈資產收益率等盈利指標將不會發生較大的改變，這對其他股東的權益不產生影響或影響甚微；三是如果相關資產的質量和盈利能力低于或大大低于上市公司，則必然導致上市公司資產收益率、凈資產收益率、每股收益等盈利指標的下降，上市公司業績必將下滑，這必會侵害其他股東的權益。由于我國大部分企業尤其是國企在改制上市時將盈利能力強、質量相對高的資產投入到了上市公司，而將盈利能力弱的部分經營性資產及輔助、服務設施資產留在了母公司，因而第三種結果必然存在且是相關資產的主要部分。
從保護其他股東尤其是中小股東的權益出發，第一種相關資產認購非公開發行的股票應當鼓勵，第二種相關資產認購應當許可，而第三種相關資產認購則應當不予核準。如何正確評判相關資產質量的優劣，這是管理層在上市公司非公開發行股票監管中面臨的難點之一。
(二)發行價格的操縱問題
發行價格關乎新老股東的切身利益，影響原有股東的持股成本或在二級市場上的資本利得。無論是以資產認購增發股票的母公司還是以現金認購的戰略投資者，皆希望以盡可能低的價格認購。按照《管理辦法》關于非公開發行價格的原則性規定，“發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90％”，可見基準日前20個交易日公司的股價水平是發行定價之關鍵。在此背景下，母公司、戰略投資者、上市公司管理層或“內部人”為了共同的利益會達成“內部協議”，共同打壓、控制有關20個交易日的股價，以便相互進行利益輸送，這實際上就是對非公開發行價格的操縱問題。
從操縱手段來分析無外乎三種：一是上市公司管理層調控信息披露，集中表現為對公司二級市場股價不利的信息。在信息不對稱的背景下，其他投資者由于掌握信息的不充分而處于不利地位，對公司的基本面或未來產生動搖而拋售股票，從而導致股價下跌。例如在20個交易日內有關公司業績較上年同期下降50％以上的信息、公司虧損的信息、公司某一項目不能按期完成或投產的信息等等。二是戰略投資者利用以前從二級市場購進的存量股票，集中在20個交易日的某幾個關鍵日拋售，從而打壓股價。三是此兩種手段相互結合，相互呼應。
非公開發行價格的操縱具有特殊性：一是操縱主體的多元化，既有母公司，又有戰略投資者，又有上市公司的管理層或“內部人”。二是操縱目的的多重性，上市公司為了獲得融資；母公司為了實現資產的證券化并獲得其資產的增值；戰略投資者或為了以較低成本取得對公司的控制權，或為了獲取較高的資本利得；公司管理層或“內部人”為了“尋租”，或為使股權激勵制度能給自己帶來更多益處。三是操縱手段的隱蔽性、多樣性或“合法性”。雖然《刑法修正案(六)》第一百八十二條對“操縱證券市場罪”給出了明確的法律界定，但在實踐中情況卻異常復雜，因為操縱行為常常與合法、合規行為相互交錯、混合進行或在合法、合規行為掩蓋下進行，這使合法與違法、合規與違規、正常與操縱難以辯認，依法監管面臨疑難，反映在上市公司管理層對信息披露的調控方面往往是符合《證券法》、交易所上市規則及公司信息披露制度的有關規定與要求的；反映在戰略投資者對股價的操縱方面似乎也規避了“操縱證券市場罪”的風險。非公開發行價格操縱的特殊性以及依法監管的疑難性，加之全流通背景下價格操縱的復雜性，給上市公司非公開發行監管帶來了又一難點。
(三)特定對象的行為動機問題
筆者把非公開發行的特定對象分為兩類：一類是上市公司的母公司或控股股東，另一類是新引進的戰略投資者。特定對象無論以資產認購還是以現金認購增發的股票，都有其特定的行為動機。對于母公司以資產認購而言，其行為動機一般有三：一是實現母公司整體上市；二是增大母公司對上市公司的持股比例，強化其對上市公司的控制權；三是以流動性差、存在質量問題的資產換取流動性強、可以獲得資本利得的證券化資產。新引進的戰略投資者的行為動機一般有四：一是戰略投資者看好公司的未來發展前景，認購股票是為了分享公司未來高速發展的成長收益；二是戰略投資者與上市公司在業務鏈、產業鏈等方面具有互補性，認購股票是為了以股權為紐帶完善業務鏈、產業鏈或結成行業同盟；三是取得對公司的控制權后長遠經營、與公司共發展；四是取得對公司的控制權后通過所謂的“資本運作”掏空上市公司。
以上七種行為動機中，母公司整體上市、強化對上市公司的控制權以及戰略投資者分享公司未來成長收益、完善產業鏈、著眼于長遠經營等是應予以支持、肯定的行為動機，而特定對象通過資產證券化以套取資本利得及獲得控制權后“掏空”上市公司的真實動機則應堅決否定。由于母公司或戰略投資者的此類動機常常冠以“減少關聯交易”、“避免同業競爭”、“完善公司治理”、“看好公司發展前景”等表面動機，因而難以判斷。以表面動機掩蓋真實動機是非公開發行監管工作面臨的難點之三。
三、監管對策建議
(一)關于母公司認購資產質量問題的對策
如何判斷母公司認購非公開發行股票所對應的資產質量的優劣，《管理辦法》并沒有作出明確的要求與規定，但要求上市公司在非公開發行申請材料中必須提供“擬進入上市公司資產(包括權益)有關的財務報告、審計報告、資產評估報告”及“發行人最近三年的財務報告和審計報告及最近一期的財務報告”。筆者認為通過這些報告的比較分析，一般來說可以判斷擬進入資產相對于上市公司資產的質量的優劣，但難以判斷出該等資產的獲利能力以及該等資產進入上市公司后對上市公司盈利能力及發展帶來的影響和效應，為此，建議采取以下對策：
1.對相關資產的質量提出明確要求：規定母公司認購股票的相關資產必須是原改制上市時留在母公司的優質資產或母公司培育的優質資產，不允許以質量低于上市公司現有資產質量的資產認購非公開發行的股票，嚴禁以無效資產或盈利能力差的資產認購股票，如變現能力差的荒地、廠房、存貨、應收賬款，落后的機器、設備等，以防“爛資產”進入上市公司。
2.建立認購資產質量問題的財務顧問制度：即要求由具有資格或權威性且獨立于上市公司、上市公司母公司、保薦機構、資產評估機構、財務審計機構的財務顧問機構出具關于母公司認購資產質量問題的財務顧問報告。在財務顧問報告中要求重點分析擬進入資產的質量狀況，對進入資產近三年的主營業務凈利率、主營業務毛利率、資產凈利率、凈資產收益率等進行準確的計量，并與上市公司近三年的相應指標進行比較分析，以判斷進入資產的相對質量。
3.建立關于資產認購的盈利預測制度及相應的補償機制：即要求上市公司對認購資產未來至少一年的盈利進行預測；對認購資產進入上市公司后上市公司未來至少一年的盈利進行預測；對資產進入上市公司后至少一年的上市公司主營業務凈利率、主營業務毛利率、凈資產收益率、每股收益、每股凈資產、每股價值等指標進行測算與估值，并與資產進入前上市公司相應的財務指標進行對比分析，判斷該部分資產對上市公司的整體盈利能力帶來的影響及效應。如果因認購資產進入上市公司使上市公司未來的盈利或業績下滑，則母公司應向其他股東給予相應的補償或追送相應的股份。
(二)關于發行價格操縱問題的對策
針對非公開發行價格操縱問題，建議采取以下對策：
1.在有關上市公司非公開發行股票的管理辦法、制度中明確規定：存在發行價格操縱問題者，其非公開發行不予核準；明確定價基準日為董事會關于非公開發行股票決議的公告日。
2.要求上市公司提供定價基準日前一定時期(至少一個月)內的所有公開披露的信息，并要求說明各信息與發行定價的聯系及對股價和發行價格產生的影響等。
3.要求特定對象及其實際控制人和其控制的企業、自然人提供定價基準日前一段時期(至少三個月)內買賣公司股票的有關情況。
4.要求保薦機構在盡職調查報告或保薦意見書中對發行定價依據、定價的合理性及是否存在價格操縱的事實進行闡述、分析、評價，并承擔相應的責任，加大保薦機構責任，加強非公開發行定價保薦制度。
(三)關于特定對象不規行為動機的對策
針對母公司為了通過資產的證券化而套取資本利得的投機動機和“戰略投資者”通過利用上市公司“殼”資源而“掏空”上市公司、牟取不正當利益的動機，建議監管部門采取如下防范對策：
1.在有關非公開發行的管理辦法與制度中明確規定：母公司或控股股東不得通過資產證券化手段套取投機性資本利得；存在“掏空”上市公司、謀取不正當利益的動機者，不得成為上市公司非公開發行的特定對象或戰略投資者。
2.要求特定對象提供關于認購上市公司非公開發行股票有關行為動機的專項說明，同時對認購增發股票后的行為動機做出承諾并承擔違約責任。
3.要求保薦機構及其保薦代表人對特定對象的行為動機進行盡職調查并發表意見，同時要求其對特定對象認購股票后三年內的行為動機進行監督并承擔相應的監督責任。
(四)適當強化關于非公開發行股票的信息披露制度
對非公開發行股票信息披露的要求雖然不應像公開增發那樣全面而嚴格，但必須有利于全體股東或投資者判斷。除向投資者披露非公開發行的董事會、股東大會決議公告等外，管理層還應規定披露有關公司非公開發行情況的報告書，其內容應參照公開增發的招股意向書并進行適當取舍，著重披露本次發行的有關情況及發行后對公司各方面帶來的影響與變化，以利于其他股東和投資者對持有公司股票或“用腳投票”作出決策。
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內容摘要：大股東通過資產注入可以獲得短期超額收益，之后業績普遍下滑，注入資產的質量是決定注資承諾公司業績表現的關鍵。本文首先分析了優質資產的內涵，然后從定性和定量兩個角度：有形資產、無形資產、主業關聯度、產業鏈整合和公允價值以及總資產周轉率、每股收益、每股凈資產、凈資產收益率和每股現金流各五項指標，構建一個優質資產的五維綜合判斷標準，并提出規范上市公司資產注入行為的措施。
關鍵詞：上市公司 優質資產 質量判斷
研究背景
資產注入通常是指上市公司的控股股東把自己的資產或經營業務出售注入到上市公司，或為提升上市公司的資產質量，或為減少關聯交易，或為戰略目的等，通過向控股股東或公眾增發、向其他投資者定向增發、或者換股吸收合并等方式進行。目前上市公司注入資產的模式主要有以下幾種：注入資產作為股改對價；定向增發或自有資金收購大股東優質資產；大股東通過資產置換償還歷史欠款；借殼上市；通過吸收合并的IPO方式引入新的上市公司資產；控股股東變更所引起的優質資產注入。
我國上市公司的資產注入行為始于2005年5月啟動的股權分置改革，大股東基于股權分置改革的對價支付義務主動承諾將優質資產注入上市公司。從此，資產注入行為在我國證券市場頻繁出現。2006年12月18日國務院轉發國資委《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》明確提出積極支持資產或主營業務資產優良的企業實現整體上市，鼓勵已經上市的國有控股公司通過增資擴股、收購資產等方式，把主營業務資產全部注入上市公司。國家一系列政策的出臺，極大的提高了控股股東和上市公司資產注入的積極性。在短短幾年的時間里，有超過100家上市公司公告資產注入。理論上，注入的資產應該是質量較高、盈利能力較強、與上市公司業務關聯比較密切的優質資產，資產注入能夠有助于提升上市公司業績，具有明顯的短期價值效應。但近年來我國上市公司資產注入的效應僅表現在股票價格大幅提升的短期投機效應，對提升公司長期盈利能力，形成公司長期價值效應并不明顯。
圖1是2010年發生資產注入行為的87家公司2000-2009年10年間平均凈資產收益率（ROE）的變化。由于國家政策面的引導，2006年相比2005年凈資產收益率增加了21%，比2003年至2004年的增幅12%，多出了9個百分點。資產盈利能力得到了明顯的改善，大股東權益的收益水平在資產注入后得到了短期的迅速提高，即大股東獲得了明顯的短期超額收益。2007年相對2006年的凈資產收益率只增加了約4%，資產盈利能力增幅很小，而2008年相對2007年就增長出現了-8%，2009年相對2008年增長率為0。可以看出，資產注入最多的2006年，公司的盈利能力初期改善明顯，后期迅速下降，上市公司大股東注入的資產質量值得考慮和懷疑。
我國上市公司注入資產質量判斷
不良資產的注入不僅使廣大投資者和小股東的利益受損，也直接損害了公司的形象，對資產注入類股票更是產生了極大的負面影響。在資產注入過程中，大股東可能利用自己的信息優勢和對公司的控制權，保留優質資產，而將一些質量不高、或對上市公司而言難以發揮效益的資產注入上市公司，導致公司盈利能力下降。因此，判斷注入資產質量成為規范資產注入行為、判別公司價值的關鍵環節。上市公司注入的優質資產應是質量較高、盈利能力較強、與上市公司業務關聯比較密切的有形或無形資產，并且優質資產應該有較高的信息披露度。本文從定性和定量兩個方面各五個維度，對注入資產的質量進行判斷。
（一）注入資產的類型
資產注入的方式大多是通過定向增發模式完成的。通過定向增發，大股東將變現能力較差的土地、廠房等資產轉化為具有較強流動性的證券資產，大股東既增持了股權，也可擇機在二級市場減持變現。這種運作模式本質上就是資產證券化。從另一個角度看，大股東控股比例越高，其和上市公司利益重合度越高，長期進行資產注入改善上市公司資產質量的可能性就越高。因此，與主業生產相關的土地、商業房產等固定資產，在建工程等都是企業的有形優質資產。另外，優質資產也包括能給企業帶來價值的無形資產。無形資產也是公司的財富和價值創造的源泉。公司為了更好的拓展業務進入新的市場，必須要取得先進的技術，獲得廣泛的客戶群、店鋪和銷售網絡、品牌、專利使用權、特殊經營權等等，還有各種訓練有素的職業經理人，這些則是企業的無形優質資產。所以，公司的優質資產包括企業的有形和無形優質資產。
（二）注入資產與上市公司主營業務的關聯性
上市公司有時為了實現轉型發展和多角化經營，通過資產置換置入與其主營業務性質不同的資產。注入的資產與主營業務不相關，一般無法在短期內提升企業的效益。所以，注入的優質資產應該是與上市公司的主業有比較高的關聯性。從側面來看也減少了企業的關聯交易，節約了成本，不僅提升了企業的效率還有效防止了利益輸送。
（三）注入資產是否能夠整合產業鏈和減少企業的關聯交易
資產注入的外延還可以擴展到對企業產業鏈的整合重組。上市公司某處產業鏈的資產質量狀況，可能對于該公司整體的營運起到重要的影響，對于有資產注入預期的公司，產業鏈整合是比較常見的方式。一個集團公司通常有一個大的產業群，上下的產業鏈比較長，集團公司通過整合產業鏈把產業集中化，這樣既可以減少關聯交易，又可以使集團公司上下游的資源有效的銜接起來，同時有效的降低了財務成本和管理成本。
（四）以公允價值作為注入資產的計量標準
由于注入資產質量的價值計量沒有統一標準，為了防止資產價值受到人為的高估和虛增，應以公允價值作為注入資產的計量標準，而且也體現了會計的謹慎性原則。根據新會計準則的規定，在發生債務重組的時候，如果償債支付的是非現金資產或債務轉為資本時，應該將重組債務的賬面價值與轉讓的非現金資產或股份的公允價值之間的差額，確認為債務重組利得，計入當期損益。根據2006年9月美國財務會計準則第157號（FAS157）的公允價值的最終定義如下：“在計量日的有序交易中，市場參與者（或買賣雙方）銷售某項資產所能夠取得的價格或轉移某項負債所可能支付的價格”。所以，以公允價值作為注入資產的計量標準是合理、公允的。
（五）資產注入后的業績表現
以上幾點是從注入資產事前進行判斷，還可以從注入資產事后上市公司的財務狀況是否得到改善，判斷注入的資產質量。即從分析公司財務指標定量的角度入手。考慮到不同的財務指標反映的側重點不同，只選取一項指標作為判斷標準難免有失偏頗，可以選取每股收益（EPS）、每股凈資產、凈資產收益率（ROE）和每股經營活動現金流量，以及總資產周轉率（ROA）這五項財務指標為衡量指標，對資產注入前后的變化情況進行對比分析。如果擬注入的資產質量高，那么資產注入后，市場預期控股股東的優質資產注入后會顯著改善上市公司的整體業績，上市公司的每股收益會明顯增厚，公司的股票價格會上漲，資產注入的績效就表現為正效應。相反，如果控股股東擬注入的資產盈利能力不強，或者資產注入被認為是控股股東將劣質資產打包的假注入、真圈錢行為，那么市場預期控股股東的資產注入不僅不會改善上市公司的業績，反而會對上市公司的長遠發展有害，上市公司的每股收益會下降，資產注入的績效會表現為零效應或負效應，公司股東會因資產注入行為使財富受損。
綜上所述，優質資產的判定是上市公司有資產注入預期的股票是否能夠獲得超額收益的關鍵，為了準確定義企業優質資產的內涵，本文從無形資產有形資產、主業關聯度、產業鏈整合，公允價值五個角度來定性分析優質資產，又選取五項財務指標從定量角度來判斷企業優質資產，這樣就對企業的優質資產有一個全面判斷。定性的五項指標是對優質資產的事前判斷，而定量的五項指標不僅可以從事前判斷優質資產，而且可以從事后長期股價表現來判別大股東是否真正注入的是優質資產。本文通過這十項指標就可以構建優質資產的定性和定量，注入資產的事前和事后分析，形成了對優質資產的多角度，全方位的綜合分析判斷。
規范上市公司資產注入行為
（一）提高相關信息的披露質量
雖然國家已經出臺了上市公司重大事項社會公眾股股東表決制度，要求上市公司向社會公眾發行新股、向原有股東配售股份和重大資產重組等事項必須經全體股東大會表決通過，并經參加表決的社會公眾股股東所持表決權的半數以上通過。但是，資產注入屬于與大股東關系密切的重大關聯交易事項，有關規定并未要求大股東必須回避表決涉及重大關聯交易的事項，并且由于尚未具體明確違反此類表決制度有關規定的相應行為懲罰措施，因此這些政策的執行力度難以得到保障。另一方面，目前國家尚未具體明確資產注入中的信息披露內容，因此現實中不少上市公司對注入資產的信息尤其是評估報告等的披露既不規范也不完整，小股東無法獲得全面、真實的信息。因此，對注入資產的信息披露就變得迫切和必要了。本文認為信息披露包括以下三個方面：首先是資產的質量，即資產的盈利能力信息；其次是注入資產和主業的關聯度；最后則是完善信息的披露程序，防止，損害投資者的利益。
（二）加強對注入資產的質量和估值的監督力度
從政府監管的角度來說，需要采取措施，加強上市公司的信息披露，保持市場的公正，保護信息處于劣勢的中小股東利益。國家規定要求注入資產必須為優質資產，但只有大股東才真正掌握注入資產的質量信息。為追求利益最大化，大股東有通過以次充優、虛增評估價值的方式注資的動力。因此有待于監督部門和社會公眾加強對注入資產定價公平性和質量的監督，如設立相應的信息披露和投票表決制度以及注入資產質量的持續監督機制，嚴懲其中的弄虛作假行為。
（三）優質資產的定價應該合理公允
在判斷注入的資產是優質資產的前提下，還要注意是否存在虛增優質資產價值的現象，謹防資產注入成為變相的隧道挖掘。因此，要重點關注評估過程、參數的選取和取值、假設前提的合理性。從上市公司控股股東的角度來說，同樣也需要考慮資產注入方式和發行方式，來保護和提升自身的價值。
我國上市公司的資產注入行為始于2005年股改，興于2006年《指導意見》頒布，伴隨資產注入的興起，定性增發、資產置換、借殼上市、整體上市和分拆上市等紛紛應用于資產注入。但注資后上市公司業績普遍在獲得短期收益后迅速下降，這一現象引起了我們對注入資產質量的思考。本文試從如何判斷注資質量的角度，加強對資產注入運作方式和質量的重視，以此希望引起證券監管部門和廣大投資者的關注，規范和監督上市公司注資行為。鼓勵上市公司注入優質資產獲得外延式增長的同時，更應該注重追求內在的價值增長。
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ST天目易主的案例在中國資本市場上并非絕無僅有，此前ST興業既是一例，那么長城國匯入局到底意欲何為？
在成熟市場，并購基金通過收購目標企業股權，獲得目標企業控制權，然后對上市公司資產重組，提高公司財務狀況和市場估值，最后通過資本市場退出，也可通過股權轉讓或者分紅等方式退出。
而借用長城國匯并購基金的創始人和CEO宋曉明的話講，這次長城國匯成為*ST天目大股東是志在長遠，絕非傳言所謂的短期投資或其他安排，今后會做出一系列大力度的運作。現實似乎也證實了這一說法。長城國匯在入主ST天目后，首先就是規范決策，制定和了《調整財務審批等流程的通知》，重新規范和加強了財務支出的審批程序，并請來了專業機構對公司進行管理診斷和管理咨詢，上調了基層員工的工資，完善了薪酬體系，盤活資產并改善工作環境等11項工作。
長城國匯入主迷霧背后還有哪些看點呢？首先，長城國匯入手ST天目的背景是中國資本市場總體運行不景氣，二級市場舉牌可以避開與企業大股東間交易的信息不對稱，為以更低成本控制企業創造可能。按照宋曉明的說法，長城國匯控股的成本比較低，只花了2.9億元。相對應的，天目藥業雖然賬面凈資產只有1.4億元左右，但如果將公司的經營性資產公允化，實際價值將超過3億元。
其次，鐵皮石斛被列為“中華九大仙草之首”，具有較高的藥用價值。目前由國家質檢總局批準的唯一實施地理標志產品保護的，是浙江臨安的天目山鐵皮石斛。顯而易見，*ST天目經營鐵皮石斛產品有先天地理優勢。最近10年，醫藥行業的年均增長速度達21.9%，而2010 年到2015 年，中國市場的復合增長率將達到20.1%。醫藥行業的高成長性為長城國匯入主ST天目提供了邏輯上的合理猜測。
并購基金想要發揮價值提升作用，首先要成為被投資企業的主要股東，即第一大股東或者第二大股東，最重要的是能進入董事會發揮作用，能對上市公司進行改造。長城國匯并購基金的創始人和CEO宋曉明是這樣表示的，也是這樣開展工作的。
他的思路是長城國匯入主ST天目后，最重要的是向上市公司輸血，單純尋求內生性增長并不實際，最終還是依靠外延式擴張，以增量彌補存量，利用旗下的多個基金入駐上市公司，通過定增-整合-定增的模式，實現資本增值和產業整合。
由此，長城國匯更重要的目的可能是實現旗下資金板塊的最優化配置，“借殼生蛋”，達到最大化的投資收益。從長城國際官網可以看到，這家成立于2008年的公司專注于企業并購及產業整合投資業務，管理的基金包括有限合伙基金、信托基金和公司制基金等。
關鍵詞：高速公路 債務融資 策略 實踐
一、企業基本概況
安徽省高速公路控股集團有限公司是由成立于1993年4月的安徽省高速公路總公司改制而來的省屬國有獨資公司，主要負責安徽省內的高速公路建設與運營，承擔著安徽省內絕大部分高速公路和長江大橋的建設任務。截至2013年末，資產總額1128億元，安徽省屬企業中排名第二；2013年實現營業收入158億元。下轄皖通高速（A+H股上市公司）等全資（控股）子公司12家，高速公路營運路段26條，營運總里程2161公里，包括合安高速、合寧高速、合徐高速、安慶長江大橋和馬鞍山長江大橋等。在建高速公路10條，在建長江公路大橋兩座，總里程455公里，預計到“十二五”末，安徽高速集團營運里程將達到2400公里。
二、企業融資現狀
“高投資、低回報、回收期長”是高速公路行業的典型特征，單就某一條高速公路而言，建設期內由于投資額巨大而產生的資金利息支出和路產折舊等因素，運營初期的5-8年內將處于虧損狀態。高速公路行業投資大、回收期長以及中部地區欠發達的雙重特性，導致安徽高速集團融資任務十分艱巨。面對嚴峻的融資形勢，安徽高速集團本著“拓寬融資渠道、降低融資成本”的原則，通過加強同各銀行、證券等金融機構的溝通與合作，逐步探索出一套適合自身特點的融資模式。
一是融資渠道多元化。在市場各類直接融資工具層出不窮，且公司資質完全符合發行條件的基礎上，安徽高速集團緊跟市場脈搏，根據自身需求，不斷尋求各種融資渠道的突破。截至目前，安徽高速集團除銀行貸款外，已涉足短期融資券、超短期融資券、中期票據、私募債、公司債、企業債、融資租賃等融資品種，已注冊或批準總額近300億元。另外，境外人民幣債券、保險債券、永續債券、股+債等也正在積極推進中。
二是直接融資擴大化。由于直接融資品種多、成本低、用途靈活等優點，安徽高速集團近年來逐步擴大直接融資比重，優化融資結構。截至2013年底，集團公司債務融資余額為617億元。其中，直接融資185億元，占比30%。2013年度，集團公司直接融資122億元，占當年融資總額的63%。
三是融資管理精細化。集團公司各項融資工作進行前期、中期、后期分階段管理。融資前期，與資金提供方或者融資中介機構根據實際情況嚴謹論證合作可行性、合理設計合作方案等；融資中期，嚴格履行內部程序，并按照法律法規及其他規定履行支付等流程；融資后期，對資金利用進行實時跟蹤，保證資金的安全、合規和高效運作，并根據資金提供方或監管機構的要求適時披露有關信息等。
三、企業融資中遇到的問題
一是政策環境約束較多。首先，由于種種原因，公司被監管部門列作“退出類”融資平臺納入地方融資平臺“名單制”管理。隨著銀監會等監管審批機構不斷出臺新規加大對地方融資平臺融資監管，公司間接融資工作嚴重受限。其次，高速公路行業內曾出現債務違約情況，雖然與集團公司無其他關聯，但也因行業因素受到諸多牽連。最后，“超日債”等低評級債券相繼違約，事件本身對于健全信用利差有益無害，但是，敏感的市場立即對所有債券均避之不及，而不論評級高低，給集團公司融資成本控制造成極大約束。
二是債務結構存在錯配風險。由于高速公路行業投資回收期長的特點，決定公司項目建設應該主要以中長期融資為主，而目前市場資金更多的是追求短期獲利，往往都是期限在3年以內的短期資金，企業常常遇到期限錯配等問題。2013年，我們公司的債務融資合計194億元。其中，期限為三年以內的短期融資134億元，占比69%。期限在7年以上的中長期融資29億元，占比僅為15%。短期融資占比較大，短貸長用、期限錯配，存在流動性風險。
三是資金使用效率不高。當前，監管機構要求項目貸款必須專款專用，嚴禁設立“資金池”調劑使用資金，項目貸款發放后不得進行二次受托支付，必須由集團公司賬戶直接支付至交易對手。但是，集團公司建設項目中已開工建設時期較長的項目授信相對充裕；新開工建設項目授信較少，貸款不足；個別已通車項目由于貸款寬限期已到，雖有資金需求但無法實現提款，且各項目貸款行亦存在貸款規模的差異。受托支付的嚴格要求與項目需求的非均衡導致集團公司資金的使用及支付效率比較低。
四、融資環境分析
2013年二季度以來，我國金融領域發生了很多的重大事件，利率市場化進程加快、“錢荒”蔓延、貸款利率放開、存款保險制度前期論證等一系列事件的發生，揭開了我國金融大變革時代來臨的序幕。
自2013年以來，金融市場大體表現出以下幾點特征：
一是利率中樞上移，波動更加劇烈。自2013年6月份銀行間市場爆發“錢荒”事件以來，市場利率整體上揚，波動更加明顯。銀行間7天質押式回購利率中樞從2013年上半年的3.29%躍升至2013年下半年以來的4.49%，漲幅超過100BP。
二是央行去杠桿意志堅定，利率高企容忍度加大。當前，我國面臨著房地產融資及政府平臺融資兩大主要風險點，債務泡沫嚴重影響我國經濟運行的安全性和穩定性。中央緊緊圍繞“穩增長、調結構、去杠桿、促改革”的整體思路，加大金融去桿杠力度，對利率高位運行的容忍度不斷提升。自從2014年1月下旬開始，央行已連續八周通過正回購等操作回收市場流動性。
三是信用違約事件頻發，信用利差逐步拉開。進入2014年以來，信用違約事件層出不窮，信托、公募、私募、貸款陸續出現公開的違約事件。違約事件的出現是利率市場化的必然結果，有專家預計，未來一段時間內將會有更多的違約事件發生。短期內，債券市場整體會受到牽連；但長期而言，有利于市場出清，擴大信用利差，真正進入“信用為王”的時代。
四是融資工具不斷創新，融資手段多元化。3月份，國務院總理在國務院常務會議及部分省市經濟形勢座談會上指出，“要繼續加大金融支持實體經濟力度，通過綜合運用多種貨幣政策工具、深化金融體制改革、發展多層次資本市場等措施，讓金融更好地為經濟社會發展和民生改善服務。”近年來，資產支持證券（ABS）、永續債券等金融創新產品相繼問世，極大豐富了企業的融資方式和選擇空間，預計未來將會有更加多樣化的融資工具逐步推出。
五、融資策略謀劃
長時期以來，在我國企業的融資結構中銀行始終占據主導地位，各家高速公路企業的債務融資方式幾乎別無選擇，銀行借款成為其主要來源，在這種格局下，銀行信貸資金成為一種稀缺資源。企業在對銀行的議價談判中往往處于劣勢，不僅要負擔高額的利息支出，還要承擔諸如存款保證金、一次性支付通道服務費等隱性融資成本，企業綜合融資成本居高不下。
隨著債券市場的發展，以銀行貸款為主的這種單一的債務融資結構正在發生根本性改變，直接債務融資，特別是非金融企業債務融資工具由于其產品多樣、用款靈活、融資成本低和擴大融資規模等特點，逐步成為我們集團債務融資結構中的主要來源。借助債券市場的直接債務融資能夠讓企業在資金市場流動性偏緊時能融到資金，在流動性相對不緊時能夠融到低成本的資金，對于保障企業資金需求、改善負債結構和降低融資成本等起到重要作用。
2013年3月15日，中國證監會向各地證監局、上海證券交易所和深圳證券交易所下發《證券公司資產證券化業務管理規定》，明確指出鼓勵和支持五類資產的證券化業務，其中包括高速公路，這也就標志著我國資產證券化即將邁入快速發展階段。目前已有上海隧道股份、寧宿徐高速等多家企業通過發行該類產品解決了資金需求。下一步，我們將在資產證券化、資產支持票據和永續債券等創新型融資工具上進行研究和探索，我們有理由相信，隨著政策的逐漸規范、法律的逐漸明晰，企業資產證券化一定會得到蓬勃發展。
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關鍵字：上市公司，融資方式，比較分析
一、上市公司再融資方式的比較
目前上市公司普遍使用的再融資方式有三種：配股、增發和可轉換債券，在核準制框架下，這三種融資方式都是由證券公司推薦、中國證監會審核、發行人和主承銷商確定發行規模、發行方式和發行價格、證監會核準等證券發行制度，這三種再融資方式有相通的一面，又存在許多差異：
1．融資條件的比較
（1）對盈利能力的要求。增發要求公司最近3個會計年度扣除非經常損益后的凈資產收益率平均不低于6％，若低于6％，則發行當年加權凈資產收益率應不低于發行前一年的水平。配股要求公司最近3個會計年度除非經常性損益后的凈資產收益率平均低于6％。而發行可轉換債券則要求公司近3年連續盈利，且最近3年凈資產利潤率平均在10％以上，屬于能源、原材料、基礎設施類公司可以略低，但是不得低于7％。
（2）對分紅派息的要求。增發和配股均要求公司近三年有分紅；而發行可轉換債券則要求最近三年特別是最近一年應有現金分紅。
（3）距前次發行的時間間隔。增發要求時間間隔為12個月；配股要求間隔為一個完整會計年度；而發行可轉換債券則沒有具體規定。
（4）發行對象。增發的對象是原有股東和新增投資者；配股的對象是原有股東；而發行可轉換債券的對象包括原有股東或新增投資者。
（5）發行價格。增發的發行市盈率證監會內部控制為20倍；配股的價格高于每股凈資產而低于二級市場價格，原則上不低于二級市場價格的70％，并與主承銷商協商確定；發行可轉換債券的價格以公布募集說明書前30個交易日公司股票的平均收盤價格為基礎，上浮一定幅度。
（6）發行數量。增發的數量根據募集資金數額和發行價格調整；配股的數量不超過原有股本的30％，在發起人現金足額認購的情況下，可超過30％的上限，但不得超過100％；而發行可轉換債券的數量應在億元以上，且不得超過發行人凈資產的40％或公司資產總額的70％，兩者取低值。
（7）發行后的盈利要求。增發的盈利要求為發行完成當年加權平均凈資產收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成當年加權平均凈資產收益率不低于銀行同期存款利率；而發行可轉換債券則要求發行完成當年足以支付債券利息。
2．融資成本的比較
增發和配股都是發行股票，由于配股面向老股東，操作程序相對簡便，發行難度相對較低，兩者的融資成本差距不大。出于市場和股東的壓力，上市公司不得不保持一定的分紅水平，理論上看，股票融資成本和風險并不低。
目前銀行貸款利率為6.2％，由于銀行貸款的手續費等相關費用很低，若以0.1％計算，其融資成本為6.3％。可轉換債券的利率，一般在1％-2％之間，平均按1.5％計算，但出于發行可轉換債券需要支付承銷費等費用（承銷費在1.5％-3％，平均不超過2.5％），其費用比率估計為3.5％，因此可轉換債券若不轉換為股票，其綜合成本約為2.2％（可轉換債券按5年期計算），大大低于銀行貸款6.3％的融資成本。同時公司支付的利息可在公司所得稅前列支，但如果可轉換債券全部或者部分轉換為股票，其成本則要考慮公司的分紅水平等因素，不同公司的融資成本也有所差別，且具有一定的不確定性。
3．優缺點比較
（1）增發和配股
配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，因此操作簡單，審批快捷，是上市公司最為熟悉的融資方式。
增發是向包括原有股東在內的全體社會公眾發售股票，其優點在于限制條件較少，融資規模大。增發比配股更符合市場化原則，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質上沒有大的區別，都是股權融資，只是操作方式上略有不同。
增發和配股共同缺點是：融資后由于股本大大增加，而投資項目的效益短期內難以保持相應的增長速度，企業的經營業績指標往往被稀釋而下滑，可能出現融資后效益反而不如融資前的現象，從而嚴重影響公司的形象和股價。并且，由于股權的稀釋，還可能使得老股東的利益、尤其是控股權受到不利影響。（2）可轉換債券
可轉換債券兼具股票和債券的特點，當股市低迷時，投資者可選擇享受利息收益；當股市看好時，投資者可將其賣出獲取價差或者轉成股票，享受股價上漲收益。因而可轉債可認為是一種“推遲的股本融資”，而對上市公司來說，發行可轉換公司債券的優點十分明顯：
首先，是融資成本較低。按照規定轉債的票面利率不得高于銀行同期存款利率，若未被轉換，則相當于發行了低利率的長期債券。其次，是融資規模大。由于可轉換債券的轉股價格一般高于發行前一段時期的股票平均價格，如果可轉換債券被轉換了，相當于發行了比市價高的股票，在同等股本擴張條件下，與增發和配股相比，可為發行人籌集更多的資金。再次，業績壓力較輕。可轉債至少半年之后方可轉為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期，即使進入可轉換期后，為避免股權稀釋得過快，上市公司還可以在發行公告中，安排轉股的頻率，分期按比例轉股。股權擴張可以隨著項目收益的逐漸體現而進行，不會很快攤薄股本，因而避免了公司股本在短期內的急劇擴張，并且隨著投資者的債轉股，企業還債壓力也會逐漸下降，因而比增發和配股更具技巧性和靈活性。
但是，可轉債像其它債券一樣，也有償還風險。若轉股不成功，公司就會面臨償還本金的巨大風險，并有可能形成嚴峻的財務危機。這里還有一個惡性循環問題，轉股未成功的原因必然是股價低迷，而股價低迷的原因很有可能是公司業績滑坡，若此時必須償還本金，公司財務狀況將會進一步惡化。
二、上市公司再融資方式的選擇趨勢
長期以來，配股是我國上市公司再融資的普遍方式。在國際市場上公司股權再融資以增發為主，配股較為少見，僅在公司陷入經營困境，無法吸引新投資者認購的情況下，才使用這種方法。
增發新股自1999年7月由上菱電器股份公司成功實施以來，在發行數量、規模上都取得了很大的發展。但由于融資渠道已經大大拓寬，而上市公司的盈利和分紅壓力日益巨大，股權融資的成本也不再低廉，從長期看，增發和配股等股權融資在市場中的地位將逐漸下降。在國際資本市場上，發行可轉換債券是最主要的融資方式之一，在我國證券市場的應用前景十分廣闊。從國際發展趨勢來看，今后上市公司在制定融資方案時，根據環境特點和自身條件以及發展需要量體裁衣，在一次融資或在一段時期內的融資中綜合采用多種融資方式進行組合融資。由于有關規定對上市公司發行可轉換債券限制較嚴，滿足條件可以采用該融資方式的公司只是少數，從理論上分析，適合發行可轉換債券的公司應該符合增發和配股的條件，可以把增發和配股作為備選方案，融資方式的選擇余地較大；但符合增發或配股條件的公司則不一定能符合發行可轉換債券的條件。而且，一些公司即使滿足條件，也因為受資產負債水平的限制而發行總額有限。因此，同時采用可轉換債券、增發以及銀行貸款等方式進行組合融資對于資金需求規模大的公司具有重要意義。而且，通過精心設計組合融資方案，將長期融資和短期融資結合起來，運用超額配售選擇權增強融資的靈活性，可以大大降低公司的融資風險和融資成本。企業進行融資決策的關鍵是確定合理的資本結構，以使融資風險和融資成本相配合，在控制融資風險、成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。今后上市公司融資的趨勢是：從實際出發，更注重融資方式與手段的創新和優化，將種種情況綜合考慮，選擇最優再融資方案，以實現公司的長遠發展和價值最大化。
參考文獻：
[1]陳上龍：國有企業資本市場融資途徑探析，資本市場，2002年9月：10-11
（一）資本結構的界定
資本結構（Capital Structure）有廣義和狹義之分，廣義的資本結構是指負債總額與資產總額的比例關系，狹義的資本結構是指長期負債與資產總額的比例關系。一個公司的資本結構，既可以用絕對數（金額）來反映，又可以用相對數（比例）來表示。公司的資本結構是由公司采用何種融資方式來決定的，公司一般采用債務融資和權益融資的組合，由此形成的資本結構又稱為杠桿比率（或債務比率），表示資本結構中債務資本和權益資本的比例關系。因此，資本結構問題通常指的是債務資本比率問題，即債務資本在資本結構占有多大的比例。
（二）最佳資本結構的界定
現代企業資本結構優化是指企業通過合理搭配資本結構中的負債和股東權益，尋求理想的負債比率或負債權益比率，在這一點上使企業在可承受風險的條件下，企業資本總成本最低，而企業價值最大化。對于這一概念可以從以下三方面來理解：
1.企業最佳資本結構，就是財務杠桿利益與財務風險之間的一種權衡，只有在這種權衡狀態下的負債比率，才能使企業資本總成本最低，價值達到最大。
2.最佳資本結構是一種理論上的結論，一個企業可能永遠也達不到最佳資本結構狀態，但是在尋求最佳資本結構的過程中，必將獲得較大的利益。
3.企業在進行資本結構決策時，盡管也許達不到最優，但通過不斷改善資本結構，可以降低財務風險，逐步使企業資本結構接近最優。
二、我國上市公司資本結構實踐中存在的問題
我國與西方發達國家相比，無論是資本市場發展所依賴的制度環境方面，還是資本市場發展的起點、動機方面，都存在著明顯的不同。從制度環境來看西方發達國家是私有制為基礎上，我國是公有制體制；從發展動機上看，西方國家是為了順應資本市場的發展，為企業進一步的融資，發行股票，發展股票市場，而我國發展股票市場最初目的是為國企融資，促進國有企業改革。中國上市公司產生與發展的特殊歷史背景，使得中國上市公司形成其自身特有的資本結構，亦不例外。就目前來看，我國上市公司主要面臨以下問題：
（一）股權結構不合理
1.上市公司股權結構存在不合理的特點
股權結構是指股東資產在不同股東之間的分布和構成狀況，也就是股份公司總股本中，不同性質的股份所占的比例及其相互關系。我國上市公司的股權結構可以從兩個角度進行分類，以股權集中度即股份在股東群體中的分布情況為標準，可分為高度集中型股權結構、高度分散型股權結構、相對控股型股權結構；以股權屬性為標準，分為國有股、法人股及社會公眾股。我國上市公司股權結構存在如下不合理特點：
（1）我國上市公司的股權結構較為復雜，既有A股、B股、H股之分，又有國家股、法人股、內部職工股、轉配股之分。A股、B股、H股雖然能夠在證券市場上流通，但三種股票卻因流通市場的不同而彼此處于分割狀態，有著不同的市場價格。國家股、法人股、內部職工股和轉配股卻不能在證券市場上自由流通轉讓。
（2）股權集中度高，控股股東股權比例過高，“一股獨大”現象嚴重。在我國的上市公司中“,一股獨大”是其股權結構的主要特征。根據有關資料計算，我國上市公司第一大股東平均持有45.3%的股權，遠大于第二大股東至第十大股東持股比重之和16.7%,這說明了控股股東不僅存在而且其持股比重過高。
（3）國有股比例總體占絕對優勢，已上市公司的國有股比例呈現下降趨勢。近幾年國有股股東將國有股轉讓給其他法人，股權性質變更為法人股，另外國有股股東在絕大多數公司的配股、增發中部分或者全部放棄，導致了國有股比例的下降。
（4）非流通股的比重大，流通股比重過小且極度分散。由于某些歷史原因，我國股權結構向國有股嚴重傾斜，致使流通股比重過小，非流通股的比重大，且股權高度分散于個人股東中。
（5）隨著越來越多的民營企業的上市，出現了私人股東和家族股東一股獨大的新問題。抬高新股發行價格、高派現、高配股等種種“圈錢”的手段層出不窮。
2.股權集中度對公司治理的影響
（1）股權集中度與激勵機制。激勵機制是用來解決委托人和人之間關系動力問題的機制。在高度集中的股權結構情況下，控股股東可以派出自己的代表或由本人擔任公司董事長，使他們的利益與股東的利益基本一致，有利于公司的經營激勵。
在高度分散的股權結構情況下，任何股東都不能對上市公司進行直接控制，年薪制與股票期權等對經理的激勵作用有限，經營者的利益很難與股東的利益相一致。而經營者的社會地位、榮譽、知名度等都與企業的規模成正比，經營者的收入和聲譽之間也有正相關關系。所以經營者會冒險進行一些大規模的投資，追求企業規模的擴張。由于信息不對稱，經營者可能操縱信息，引發道德風險和逆向選擇行為，損害股東的利益。
在股權相對集中的公司中，相對控股股東對公司的經營管理有較大的處置權，擁有一定數量的股權，存在著一定程度的激勵，但是，由于其持股比例并不是很大，要承擔的經營損失的比例也不是很大。因此，若某經營活動給相對控股股東帶來的收益大于個人承擔的公司損失，他就會從事該項活動。
（2）股權集中度與監督機制。監督機制是公司的所有者及其相關利益方可用以對經營者的經營決策行為、結果進行有效審核、監察與控制的制度設計。
當公司的股權高度分散時，單個股東在一家公司所持股份很少，監督成本大于監督所帶來的收益，因此小股東對監督權比較冷漠，存在“搭便車”問題。
對存在相對控股股東的公司而言，各大股東的內部利益相互牽制，達到了互相監督、抑制內部人掠奪的股權安排模式。在經理人員是相對控股股東的人的情況下，其他大股東因其持有一定數量的股權而具有監督的動力，不會產生“搭便車”的動機，較好監督所獲得收益往往大于監督成本。另外，大部分國家法律都支持大股東對董事會或經理的訴訟請求，這就使得大股東在監督經理方面具有很大的優勢。
（3）股權集中度與權競爭。在成熟的市場經濟中，充分競爭的經理市場是建立有效的外部約束機制的必要條件之一。經理市場的存在或經理更換的壓力可以給人形成外在競爭壓力，促使經理努力工作。在股權高度集中時，最大股東處于絕對控股地位，能直接選拔高層經理人員，除非該人已失去了控股股東的信任或有重大經營錯誤時，否則經理人員很難被更換。因此，股權的高度集中一般而言不利于經理的更換。
在股權高度分散時，更換經理人的可能性較小。由于公司經營權與所有權的分離比較徹底，經理人在公司治理中的地位突出，容易形成內部控制。而小股東缺乏足夠的公司信息，“搭便車”心理存在，小股東沒有能力和動力通過權競爭機制更換經理人員。
公司擁有相對控股股東的股權結構，可能是最有利于權競爭發揮作用的一種股權結構。論文格式相對控股股東有動力和能力去搜集信息，發現經營中的問題，從而提出更換經理人的要求。并且相對控股股東比較了解公司的經營狀況，能提出一些有針對性的對策措施，較容易得到其他中小股東的支持。
（4）股權集中度與并購機制。并購機制，也稱接管機制，是指公司經營不佳，股票價格水平明顯下跌，而被其他公司大量購買，導致公司控制權易手的一種治理機制。股權高度集中的情況下，公司被成功接管的可能性比較小，因為控股股東對接管有抵制心態，標購者需要支付較高的溢價，從而并購成本很大。
公司股權高度分散的情況下，任何股東都不能對所投資的公司進行直接控制，當出現異常情況時，小股東傾向于“用腳投票”,這對公司的兼并收購極為有利。這也就是為什么在英美兩國，并購作為一種重要的外部治理機制被企業界普遍采用的原因。
存在相對控股股東的情況下，對外部并購者而言，該公司的若干個大股東會對并購意見不一，阻止并購成功。但若并購者為公司的大股東之一，一方面并購方已擁有了不小的股權，減少了并購的成本，另一方面，并購方作為大股東之一，對并購公司的信息掌握較多，這對并購的成功非常有利。
（二）對股權融資過度偏好
中國上市公司非流通股股東大部分都是法人股東，他們將上市公司作為自身發展的資金來源，侵害小股東的利益。主要的方法是通過關聯交易占有資金和實物。通過向上市公司借款，再控制上市公司對應收賬款大量提壞賬的方法，無償占有了上市公司的資金。在實物占有方法上，采用融資租賃、非貨幣性資產交換等方法，往往只支付很少或不支付對價。這些現象將上市公司募集的資金掏空了，從而形成了上市公司有無窮的股權再融資欲望。其次，為了追求非流通股的增值促使上市公司股權再融資。非流通股無法通過二級市場的流通獲取資本增值，增值的方式只有靠分配的現金股利和資本增值。由于中國上市公司很少分配現金股利，只有依靠資本增值來實現自身利益最大化。在實踐中，非流通股的轉讓主要通過協議轉讓，政策規定協議轉讓價格不低于每股凈資產，從實現的交易來看，轉讓價格遠低于二級市場股價，與公司經營業績無直接的關系。因此，每股凈資產是大股東關注的主要指標，其獲利模式主要通過每增加股凈資產，每股凈資產增加的方法有兩種，一種是增加公司的經營業績，另一種是通過證券市場配股或增發新股，后一種方式是周期短、風險小的獲利方式，兩者比較，控股股東會采用股權再融資的方式籌集資金。
（三）資產負債率總體水平偏低
上市公司歷年的平均負債率均在50%以下，雖然近年有上升的趨勢，但仍然偏低，而全國企業的平均資產負債率均高于50%,即使和整個制造行業以及整體上市公司相比，上市公司的平均資產負債率也處于較低的水平。
（四）負債結構中流動負債水平偏高
負債結構是資本結構的另一重要方面，它是指上市公司借入資金的期限結構、債源安排等，一般來說，債務融資的來源很多，包括短期借款、長期借款、可轉換債券、可贖回債券和不可贖回債券等等。負債期限結構中應均衡安排短期、中期、長期負債，并保持適當的比例，以適應生產經營中不同的資金要求，特別是避免還債過于集中和還款高峰的出現。我國上市公司在這幾年中流動負債占總負債的比重極高，2010年達到85.78%,高出全國企業9.20%,并有逐步上升的趨勢。一般而言，流動負債占總負債的一半較為合理的，若此比率較高，會導致企業在金融市場環境發生變化如銀行利率上調時出現資金周轉困難，這樣會增加企業的信用風險和流動性風險。
三、企業最佳資本結構的確定方法與建議
（一）優化我國上市公司股權結構的措施
1.股權多元化。股權多元化能從結構上確保公司內部形成相互制衡的機制，有利于中小股東權益的保護和實現，保證公司在更大范圍內接受股東的監督，從而使公司不易于傾向某些特殊利益集團，以遏制股權壟斷的問題。
2.減持國有股。減持國有股有利于公司治理結構的重構。減持國有股以后，國家從某些企業或行業中退出，改變國有股“一股獨大”的狀況，引入其他所有制性質的股權，優化股權結構。公司的治理結構也會相應的變化，從而改變內部人控制的局面，有利于發揮董事會對經理人員的監督與約束，形成合理的公司治理結構。
3.培育理性成熟的機構投資者。機構投資者具有資金規模優勢，專業技能優勢，信息優勢，因而發展機構投資者，使之成為上市公司權力機構的制衡者，從內部增加對大股東的牽制和對經理層的監督，不僅能改善股權結構缺陷，而且能規范投資行為，保護投資環境，促進中國證券市場走向成熟。
4.推行管理層的適度持股和職工持股制度。擴大管理層的持股比例，對剩余索取權和控制權進行合理配置，可以克服問題，減少內部人控制的負面影響，保護股東的權利。職工持股既能保證職工的積極性和主動性，又能使公司的長期發展得到更多的關注。
5.完善經理人市場。在優化股權結構的基礎上，建立有效的經理人市場，在經營者之間引入競爭機制是上市公司外部治理的一個重要途徑。
6.建立一個健康、穩定、成熟的證券市場。在我國證券市場的發展過程中，中小投資者對我國證券市場的發展作出過重大貢獻，而一個健康、流動有活力的證券市場缺少了廣大中小投資者是難以想像的。因此，監管部門應大力加強證券市場監管，切實保護中小投資者的利益。
（二）改進對股權融資過度偏好
1.維護流通股股東利益，加大股權分置改革
股票投資者可以承受股價下跌的正常投資風險，但不能遭受欺騙和欺詐，如果受到上市公司或其他投資者的欺詐和掠奪，其資本受到損失，必定會喪失投資信心，進而退股市。保護流通股股東的利益，讓流通股股東整體能夠獲得收益，是維持整個證券市場生存和發展的生命線。從歷史和現實情況來看。流通股股東的大量資產已無償轉移到了非流通股股東的名下，因此，股權分置改革必須撥亂反正，以流通股股東利益為本，不能再讓非流通股股東無償占有流通股股東資產的現象出現，保護好流通股股東的利益，股權分置改革才能高效進行。
2.健全權利制衡機制，完善董事會結構
二元股權結構下一大弊病是容易出現內部人控制現象，董事會的兩大缺陷表現為：一是董事長與總經理職位的合二為一，另一是經營層占據董事會的大多數席位，形成內部董事占據優勢的格局，董事會實際上掌握在內部人手中。董事會的改革勢在必行，人員的組成要多樣化，成員應該是本公司各類股東的代表，避免一種類型股東壟斷董事會的情況。特別是代表非控股股東的獨立董事，在若干關鍵問題上是否具有表決權，對于防止控股股東損害其他股東利益十分重要。其次，實行董事長和總經理的兩職分離，即將公司的“立法”系統和“執法”系統分開，是解決公司內部制衡缺乏的關鍵。
（三）改變上市公司資產負債率偏低
1.優化股權結構，增加流通股數量，盡快推出國有股全流通。雖然國有股全流通這個話題理論界和實務界以及國資委、證監會一直在爭論，但至今還沒有找到一種妥善的方案。不過，國有股不流通是證券市場最初設計時一個不容置疑的制度缺陷，現在要解決不可能不付出代價，無論采取什么方案，國有股全流通問題肯定會對市場造成負面影響，現在的對策是盡量使損失降低到最低水平，使流通股股東和非流通股股東都能夠接受。由于每個上市公司的具體條件與環境不盡相同，因而全流通不可能推出全國統一的方案，而應當是基于每個上市公司不同狀況采取個案處理的方案。從目前市場反應情況看，社會各界對國有股全流通還是持歡迎態度的，各方對全流通多給予了正面評價。所以全流通的改革應盡快提速。國有股一流通，擴大了證券市場的規模，改變股票市場供不應求的局面，改變上市公司喜好股權融資的態度。穩健實施國有股減持，優化上市公司的股權結構。減持的原則應當是，采取分階段實施的辦法，逐步降低國有股所占比重，在適當的水平上實現股權分散化，讓更多的投資者加入到公司中來，關心公司的發展，監督公司的發展。
2.強化債券市場建設，發展企業債券市場，優化上市公司融資結構在國外發達國家債券融資已成為主要融資手段的趨勢下，我國的企業債券市場卻發展緩慢。政府應在政策上為上市公司發行企業債券創造便利條件，減少對企業債券市場運行的不必要的行政干預以及完善法規體系等多個方面來促進企業債券市場的發展和完善，減少審批環節；應擴大企業債券的發行規模，逐步放寬對發債主體資格的限制，積極鼓勵股份有限公司和有限責任公司；改革發債程序，盡快將企業債券的發行指標由分配制向注冊制、核準制過渡；擴大發債資金的用途，不能限制過死；開展企業信用評估，雖然政府一直鼓勵信用評級機構的發展，有關行政法規對此也作了明確規定，但信用評級機構的權威性和數量還是有限，經常受到政府行政的干預，評級機構的權威性和客觀性受到影響，因此應鼓勵資信評級機構之間的競爭和合作，推進民營、中外合資、中外合作的評估機構的設立，及時公布企業信用等級，以便制訂不同的企業債券利率，評級低的企業通過高利率來吸引投資者；豐富債券品種，放松債券利率的限制，債券期限可以適當縮短，同時參考國外經驗，實行一定的稅收優惠以及加強債券二級市場的建設。
3.提高股權融資成本，嚴格配股審批制度，規范上市公司融資行為針對我國上市公司普遍采用低股息甚至無股息的股利分配政策以攫取低成本資金的融資行為，證券管理部門應關注上市公司的股利分配情況，加強對上市公司現金股利分配情況的約束，對于盈利企業必須進行股利分配，使股權融資對經營者也能構成“硬約束”.進一步加強對上市公司配股融資的市場監管，如可考慮將目前配股審批的單點控制改為全過程監管，即嚴格跟蹤審查公司配股之后的相關行為，如配股資金使用是否嚴格按照原計劃進行，項目收益情況是否與預期一致等。鑒于上市公司在配股融資方面存在著無序現象，跟蹤審查的結論應作為公司配股資金的首要條件，從而加強對配股公司資金使用上的約束，提高募集資金的使用效益。
4.建立和健全經營者的激勵和約束機制，改變經營者的業績評價機制目前經營者的報酬主要包括貨幣性收入和非貨幣性收入，就貨幣性收入而言，不僅數額較少，而且與公司的績效沒有多大相關性，因此經營者沒有為股東工作的積極性。相反經營者利益最大化的實現往往取決于在職消費的好處，即取決于控制權收益。
由于控制權收益占上市公司經理層收益的主要部分，所以經營者在融資方式的選擇上，必然首選無破產風險的股權融資而不選擇增加企業破產風險的債權融資。作為企業監管者應改變對經理層的考核標準，提高經理的報酬與每股收益、凈資產收益率等綜合指標的相關性，使公司業績與經營者個人利益密切掛鉤；提高其貨幣性收入，控制非貨幣性收入，發揮監事會和獨立董事的作用，努力使經營者為企業價值最大化而奮斗。
（四）加強流動負債的管理
流動負債不只是指的是短期借款，也包括自發性的流動負債，如應付帳款、應付工資、應交稅金等。在上述的籌資風險中也提到了負債的期限結構，把短期借款運用到長期資產中會造成支付危機。但是，目前許多企業還是主要依靠短期借款，也有企業把短期借款運用到長期資產上，這雖有很大的財務風險，在實際工作中也不是不可行的，重要的是要保持穩定的現金流。流動負債中的其他項目，只要不是需要立即償還的資金，也可以運用到長期資產上，這就需要一定的現金流管理，能夠保證到期支付應償還的資金，不至于影響到企業的正常生產經營活動。
1.可以把部分資金放在有價證券中
若企業在把流動負債中的資金投入到長期資產的同時，把保證企業正常生產經營活動資金外的多余資金投入到有價證券中，這樣可以使這部分資金保值增值，也可以隨時變現償還到期的債務。
2.資產證券化
