發布時間：2022-07-31 05:42:09
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的投資決策分析論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
一、行為金融理論的概念
行為金融理論是從人的觀點來解釋金融學和投資是什么。為什么是這樣以及怎樣形成的，把投資決策看成是投資者在一種心理上計量風險與收益并進行決策的過程，因此受投資者的心理特征影響，是經濟行為科學化研究方法的一種價值分析回歸。
行為金融理論以有限套利理論和非理模式為兩大理論基石，其大致有這么幾個重要的分支：期望理論。行為組合理論和行為資產定價模型。在市場行為模型方面，近年來行為金融理論研究中，有四種模型BSV（Barberis.Shleifer.andVishny，1998）模型、DHS（Daniel，Hirshleifer，andSubramanyam，1997）模型、HS（HongandStein，1999）模型又稱統一理論模型（Unifedtheory，andmode）和羊群效應模型（HerdBehavioralModel）。
盡管行為金融理論發展至今尚未形成一套完整的理論體系，但是它通過心理和決策行為等因素的引入，已經成功的對證券市場的異常現象進行解釋。如股權溢價之迷、流動性之迷和可預測之迷、封閉基金之迷，反應過度與反應不足、小公司現象與規模現象、股票市場的季節效應、周內就效應，并可將理論運用于對投資者行為、投資經理選擇和公司金融的分析中去。
在金融實踐方面，行為金融研究的豐碩成果，在國外已經開始為投資行為的完善提供了有益的理論指導。尤為重要的是，行為金融理論與傳統的技術分析方法在許多方面建立起良好的“同盟”關系。確切地說，用傳統的技術分析方法所發現的問題，可以在行為金融理論中尋求到它們存在的理論依據。越來越多的投資者已經開始了解行為金融，并把期望理論（ProspectTheory）、易犯的認知錯誤、后悔規避（regretaversion）、非完美的自我控制等行為金融理論應用于自身的投資實踐中，以完善投資行為。一些先行者甚至還建立了行為金融投資基金，試圖利用金融市場上人們的行為特性和行為金融投資策略來完善投資策略來完善市場套利的實踐。
二、行為金融學在中國資本市場的適用性
我國的證券市場是一個新興的市場，在許多方面尚未成熟。目前一個的突出問題是過度投機性，其最主要原因就是眾多中小投資者的非理。東方證券馮玉明等研究人員2001年所作的對1994年9月到2000年10月在滬深兩市上市交易的A股股票月度數據的統計研究表明，中國證券市場存在明顯的動量效應，中國的證券市場不是一個有效市場，行為金融在中國證券市場上同樣存在。
（一）對我國當前股市面臨的持續性低迷的解釋
根據期望理論，投資者的效用（價值）不再是財富的函數，而是獲利與損失的函數。價值函數與標準函數的主要區別在于參考點的存在。參考點的位置是由個體的主觀印象確定的，它是個體進行比較的現狀參照。價值函數在參考點以上的部分（獲利區間）與標準效用函數相同，是凹函數；在參考點以下的部分（損失區間），價值函數是凸函數，且其斜率有明顯增加；在參考忘附近，價值函數的斜率有明顯的變動，表明人們風險態度的變化——對損失的感受大于獲利。
我國股市自2001年7月份以來，一直處于弱市之中，就與投資者在價格發生逆轉之后，面臨不確定性的政策性因素，對風險的厭惡程度遞增有關。在這種情況下，投資者心理因素作用的必然后果就是基于“羊群行為”模式的股價過度反應，此時即便宏觀經濟基本面有“利好”因素或管理層出臺一些針對股市的“利好”政策，但由于投資者具有“損失恐懼”，不能利用所接觸到的信息進行理性預期，因此，股市對利好“消息”的反應肯定與在股市上漲時不能同日而語。
筆者認為，在當前我國股市中政策還能夠起較大作用的情況下，要改變股市的疲軟狀態，必須考慮到投資者在認知上的偏差，加大“利好”政策出臺的力度和集中度，以加強投資者對于政府搞好股市的信心，影響投資者的心理。促使投資者的行為擺脫參考點以下部分的凸函數區域。
（二）對我國資本市場“圈錢饑渴癥”的解釋
在國際資本市場上，自20世紀80年代以來，債券融資逐步取代了股票融資，成為國際融資的主渠道。始于1987年的中國企業債券市場發展緩慢，1992年至今，股票融資遠大于企業債券融資。股票市場的發展速度遠快于債券市場。上市公司躍躍欲試上市募投籌資，截止2001年10月31日，上市公司在滬、深交易所累計發行股份總額為4757.35億股，其中上市股份為1466.8億股，總計籌資額約為人民幣6300億元。我國資本市場呈現出一種“圈錢饑渴癥”的“火爆”現象。
市場時機理論是行為金融學對于證券發行。資本結構，投資等公司金融領域進行分析的一個基本理論框架。這個理論的假設前提是投資者是非理性的，而公司經理是理性的，在投資者非理性的前提下，上市公司的股價往往錯誤定價。假如在公司股價高估的情況下，公司經理很明顯會采取發行新股的做法。而且，由于問題的存在，經理并不一定選擇公司真實價值的最大化，而可能從加強自身的特權出發，在企業規模等其他目標方面最大化。這樣，公司經理就會傾向子在股市進行融資，或擴大投資規模，或持有現金，或者投資于資本市場其他證券，以投資者的非理性亢奮來建立自己的“帝國大廈”。這個理論可以幫助我們研究“圈錢饑渴癥”的成因。
我國資本市場上機構投者數量很少。資金總量也不多，整個市場投機氣氛很濃。投資者為賺取二級市場差價而購買市盈率高的新股，為企業惡意圈錢提供了條件。此外，在我國上市公司中，由于法人治理結構的不完整和經理股票期權等機制的缺乏，導致公司內部問題非常嚴重。公司經理不是以公司的真實價值最大化作為目標，而往往傾向公司經理自身利益的最大化。這決定了公司經理融資和投資行為決策不可能是完全理性的。這也是上市公司存在嚴重的“圈錢饑渴癥”的在內原因。
三、行為金融學投資策略對我國結構投資者的啟示
（一）行為金融學投資策略
市場參與者的非理性造成的行為偏差導致了市場價格的偏離，而若能合理利用這一偏差將能給投資者帶來超額收益。這就形成了行為金融學的投資策略。傳統投資策略還存在投資者搜集信息，處理信息能力的變動，而人類的心理決策特征是長期演化過程中逐漸形成的，所以某些行為是穩定的和跨文化的，行為金融投資理念的交易策略相應也就更具有相當的持久性。從國外看，基本市場異象的行為金融學投資策略主要有價值投資策略與反向投資策略：動量交易策略，成本平均策略和時間分散化策略等等。近年來，美國的共同基金中已經出現了基本行為金融學理論的證券投資基金，如行為金融學大師RichardThaler發起的Fuller—Thaler資產管理公司，其中有一些還取得了復合收益率25%的良好投資業績。
（二）對我國機構投資者的啟示
行為金融學對我國開放式基金的發展具有重要的指導作用。開放式基金的一個突出問題是基金份額的贖回，基金經理要根據其對贖回量的估計確定資產的流動性，而這就不可避免地要估計投資者的行為決策方式。投資者往往在受到壓力時高估風險，稍有風吹草動，他們就可能大量贖回，而從眾心理又可能深化這種趨勢，使基金受到更大的壓力。另外，由于投資者的后悔與謹慎心理，他們常常利用人制度轉移其對經濟結果的責任及受到的壓力，通過深入分析這一點，基金經理就能確定合理的管理費率，提高基金的運作水平。
機構投資者本應成為我國證券市場中投資理念和投資策略的領導者，但我國的各類基金卻一直是投資風格模糊。其可以考慮利用市場現象的行為金融學解釋，并依據我國證券市場的特性，采取相應的行為金融學投資策略。
1、反向投資策略與價值投資策略
該策略就是買進過去表現差的股票，而賣出過去表好的股票。如選擇低市盈率的股票。選擇股票市值與賬面價值比值低的股票、選擇歷史收益率低的股票等。行為經濟學認為，反向投資策略是對股市度反應的一種糾正，是一種簡單外推的方法。
中國的股票市場素有“政策市”之稱，不同的投資者對政策的反應是不一樣的。普通個人投資者由于消息的不完全，往往對政策信息表現出過度反應，尤其是我國的個人投資者對政策面消息的反應尤為強烈。而機構投資者的信息庫和專家隊伍則可以對政策的把握有一定的預見性，針對個人投資者的行為反應模式，可以采取反向投資策略，進行積極的波段操作。我國證券市場還存在大量的“跟風”，“跟莊”的羊群行為。使整個市場的預測出現系統性偏差。導致股票價格的偏離，并隨著投資者對價格趨勢的積極跟進而進一步放大了價格與股票基礎價值的偏離。這些對股票價值的高估或低估最終都會隨著金融市場的價值回歸而出現異乎尋常的股價下挫或上揚，也就帶來了相應的價值投資機會。
ST股的股價往往在特別處理或特別轉讓的消息公布后現出不跌反漲的現象。從現為金融學的角度看。由于我國證券市場上殼資源的稀缺性，這類公告效應帶來的不僅是公司陷入嚴重困境的角度看，更是該公司可能會成為潛在并購目標，緊接著就有資產重組等大動作，給投資者帶來其未來收益流價值的預期。這類股票也可以成為機構投資者資產組合中的構成之一。
2、動量交易策略
該策略的核心內容是尋求在一定期間中股價變動的連續性。如股價變動連續趨漲，則采取連續賣出的策略；如股價變動連續趨低，則采取連續買入的策略。
我國投資者的“處置效應”傾向比國外同類研究的發現更加嚴重。根據趙學軍、王永宏（1998-2000）的實證研究發現我國股市中投資者賣出贏者的概率是其賣出輸者概率的兩倍，而Odean（1998）的研究中，國外證券市場中投資者賣出贏者的概率是其賣出輸者概率的1.5倍。處置效應會帶來股票基本價值與市場價值之間的差幅，而這一差價最終的收斂意味著那些有大量資產收益未實現的股票一般要比那些有大量資產虧損未實現的股票有更高的預期回報。利用這一異象可以采用動量交易策略，也就是基于過去股票價格的走勢，通過差幅獲利。
另外，由于投資者的過度自信帶來的錨定效應等也會導致其對新的信息反應不足，使得股票的上揚或下挫趨勢會維持一段時間，因此對此也可以運用動量交易策略，從業績變動與事后股價的這種關系中捕捉到獲利的機會。
關鍵詞：房地產；實物期權；投資決策
中圖分類號：f83文獻標識碼：a
一、引言
房地產項目投資的基本目標是在不確定的市場環境下，正確地選擇投資項目，從而實現房地產企業價值的最大化。因此，房地產投資項目對市場的不確定性因素影響甚為敏感，而且房地產企業投資及開發的風險也激劇增大，這時房地產企業投資決策則更能體現其重要性。
房地產投資決策是整個房地產開發過程中的關鍵環節，決策的合理性、科學性將直接影響開發項目能否順利進行。在房地產業日臻成熟、競爭日益激烈的今天，決策者越來越重視對投資決策方法的分析與研究。
現有的房地產投資評價方法的發展可以分為三個主要階段：第一階段是以凈現值（npv）法為代表的傳統投資評價方法；第二階段是以加強傳統投資評價方法對不確定性因素的分析能力為目標的不確定性因素分析法；第三階段是以black & scholes（1973）的期權定價理論為基礎的實物期權評價方法。不可否認的是前兩個階段的分析方法其本身存在著一定的缺陷，為此提出在房地產投資決策時采用實物期權分析方法，它考慮了房地產投資中的時間價值和管理柔性價值，是一種更為科學合理的評價方法。
二、實物期權投資決策法
1、實物期權理論概念。期權是一種特殊的合約協議，它賦予持有者在某給定日期或該日期之前的任何時間以預定價格購進或出售一定數量標的資產的權利。期權理論最為核心的觀點是，期權持有者擁有選擇買或賣的權利，而并非必須履行的義務。期權按標的資產性質的不同分為金融期權和實物期權。金融期權的標的資產是具有原始價值的金融資產，如貨幣、債券、股票等；實物期權是以各種實物資產為標的物的期權，如土地、技術、項目等。自從著名的black-scholes期權定價公式解決了金融期權的定價問題以來，期權定價理論獲得了長足的發展。針對傳統投資決策中的凈現值法本身固有的缺陷，麻省理工學院的myers教授于1977年最早提出了期權定價理論可以用來指導投資者對實物投資項目的決策，正式提出了實物期權的概念。他指出，一個投資項目產生的現金流所創造的利潤，是來自于對目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。
房地產行業是一個不確定性極強的行業，其面臨著來自內部及外部競爭環境隨時發生波動變化的風險。同時，房地產投資項目一般都具有多階段性，因此決策者需要在每一階段結束后對其后續的工作方案進行修訂，這就充分體現了管理上的靈活性。另外，房地產項目從獲得土地開始就需要不斷地投入巨額資金，即使市場情況出現了不利的趨向，但已投入的巨額資金已無法收回，成為沉沒成本，這就造成了房地產開發項目的不可逆性。以上提到的不確定性、管理靈活性和不可逆性恰好是實物期權的典型特征，因此在房地產項目的投資評價中應用實物期權方法是可行而且準確的。
2、實物期權理論在房地產投資決策中的應用。實物期權理論突破了傳統決策分析方法的束縛，它是在保留傳統方法合理內核的基礎上，并對房地產投資中的時間價值和管理柔性價值進行了充分的考慮，是一種更為科學合理的投資決策方法。一個房地產投資項目的真實價值等于該項目凈現值加上該項目所包含的實物期權的價值，即：
項目價值=擴展的npv（enpv）=靜態npv+期權價值
3、實物期權定價模型。實物期權定價的基本思想來源于金融期權的定價理論，即著名的b-s模型和隨機過程理論。實物期權的定價模型為：
c＝v（o）×n（d1）-i×e-rt×n（d2），其中：
d1＝
在上述定價模型中，v（o）為投資項目的預期現金流；i為投資項目的投資成本費用；t為項目投資的最后決策時間；?滓為項目的市場波動率，即項目價值的變動標準差；r為無風險利率；c為項目的實物期權價值。
三、實物期權定價方法應用實例
某房地產公司于2004年在某城市投資一處房地產項目，共分兩期，并且均為多階段投資。該項目的現金流量見表1、表2，整體項目只有在進行完一期投資后，方可進行二期項目。根據市場取貼現率r=15%。（表1、表2）
根據傳統npv法：npv=∑（ci -co ） （1+i ） 。式中：其中，ci 、co 則分別代表第t年投資項目所帶來的現金流入量以及現金流出量。
以2004年末為項目初期考察點，計算一期項目的凈現值，可得npv1=-35.3 （萬元）<0。由凈現值法的理論，表明公司不應該投資該房地產項目。但決策者可能會考慮到：如果投資項目的一期，則可以獲得項目的第二期投資機會。于是，以2006年末為二期期初的考察點，根據npv公式可計算第二期的凈現值npv2＝26.1＞0萬元。說明二期項目在單獨決策時，項目是可行的。綜合項目的一二期作總體決策，將現金流折現到2004年末，總體項目的整體收益為：npv＝-35.3＋26.2/1.152＝-15.5<0（萬元）。結果很明顯，根據凈現值法的理論，表明同時考慮兩期的總體項目也是不適合投資的。
可是，由于傳統的投資決策方法忽略了不確定性以及柔性管理的價值，可能低估項目的價值。接著，采取實物期權法對該項目再進行投資決策分析。由于投資項目的具體情況比較清晰，所以項目的市場價值、投入資本、時間等都較容易確定，無風險利率常取同期政府債券利率，投資項目市場價值波動率是一個比較難以準確計量的參數。由于房地產行業的本身特點：不確定因素多、風險大等，一般可估計為?滓＝30%。
在上述凈現值方法計算中，因方法本身的局限性，所以忽略了兩期項目投資機會的不確定性價值，即未來項目期權的價值。隨市場的變化，一、二期相關聯項目投資的價值其有較強的不確定性，假設其波動率為＝30%。用實物期權理論觀點來分析，兩年后是否投資、投資規模可視市場具體情況而定。因此，若現在投資第一期項目，除得到兩年現金流入和現金流出量之外，還有獲得第二期項目的投資機會，這個投資機會（實物期權）價值多少應當被考慮。
為此，用實物期權分析方法來分析這一投資項目，以2006年末為當前時間點（2004年末），這樣一個投資機會的價值等同于一個期限為2年，約定價格（投資金額）為：i＝400＋300/1.15＋300/1.152＝887.7（萬元）。
標的資產（是指一項實物期權賦予期權購買者有權買入或賣出的某項資產）當前價格（項目的流入現值）為：v（o）＝（600/1.152＋700/1.153）/1.152＝691.1（萬元）。
d1＝ =-0.142
d2＝-0.142-0.30× ＝-0.567
據標準正態分布變量的概率分布函數n （x）計算：
n（d1）=n（-0.142）=0.4443
n（d2）=n（-0.567）=0.2877
增長期權價值e＝v（o）×n（k1）-i×e-rt×n（k2）=75.9萬元，即此投資機會的價值為75.9萬元。增長期權價值現值為：75.9/1.152=57.4（萬元）。為此，該房地產項目擴展凈現值應為：enpv=-15.5+57.4=41.9萬元>0。表明從整體戰略考慮，應當投資該房地產項目。該房地產公司據此進行了投資，最后的投資結果也證明公司當初的投資決策是正確的。
四、結論
實物期權投資決策分析法不是對傳統決策分析方法的簡單否定，而是在保留傳統決策分析方法合理內容的基礎上，對不確定性因素及其相應環境變化做出積極響應，并充分考慮房地產投資中的時間價值和管理柔性價值的一種更為科學合理的投資決策方法。與傳統的投資決策評價方法相比，實物期權理論能更好地解決房地產投資決策中所面臨的不確定性問題，并挖掘這些不確定性所具有的潛在價值。隨著房地產市場競爭的不斷加劇，房地產市場的不確定性在不斷提高，實物期權理論將會在房地產投資決策中具有更好的應用價值。-
（作者單位：重慶大學建設管理與房地產學院）
主要參考文獻：
[1]camerer，c f.does strategy research need game theory.strategy management journal，1991.12.
[2]black f，scholes m.the pricing of options and corporate liabilities[j].journal of political economy，1973.81.
[3]myers s.finance theory and financial strategy[j].inter-faces，1984.14.
[4]楊春鵬.實物期權及其應用[m].上海：復旦大學出版社，2003.
【關鍵詞】 賒銷；信用；指標體系；投資
一、投資視野下企業賒銷信用決策分析的涵義、指標與特點
(一)企業賒銷信用決策分析的“投資”之涵義
因授信人的不同，信用可以分為以下三類：銀行信用：由從事貨幣資金經營的銀行發放的信用；投資信用：一般是由金融機構或私人基金向企業提供的相對較長期的信用，以幫助受益者開辦企業、購置土地、建筑、設備等固定資產；商業信用：是指企業對企業或者消費者個人的賒銷。通常，企業賒銷信用多被歸屬到商業信用之中，對賒銷信用的研究，從商業信用的角度研究者多，而從投資視野角度研究者少。
在當前對企業賒銷信用決策的相關研究文獻成果中，將賒銷當成企業促銷手段與關注賒銷成本的論述較為常見：如李紅梅(2003)在《健全賒銷管理：企業應對信用風險的盾牌》文中認為：企業賒銷一方面可擴大銷售額和市場占有率, 另一方面,有可能會造成現金周轉風險和壞賬風險,引發信用危機，要健全賒銷管理。這是“手段論”的代表性觀點；王莉莉(2003)在《企業賒銷活動的財務管理》文中認為：企業賒銷的成本由機會成本、管理成本、壞賬成本組成，應加強管理。這是“成本論”的代表性觀點。然而，在企業賒銷信用決策中，賒銷還存在另外一種重要功能：投資功能，即賒銷信用是企業投資理財的一種方式。在相關研究文獻中，注意到賒銷“投資功能”的文獻是“成本論”中有關“機會成本”的論點：機會成本是指企業的資金被應收賬款占用所喪失的潛在收益。也就是說，如果將這些資金用于投資，可以為企業取得投資收益。在實際工作中，也是用賒銷與投資利率的乘積來計算機會成本，但僅止于此，沒有進一步的探討與深入，缺乏較系統全面的評價指標及分析。
筆者認為，賒銷信用是企業將商品資金投資于客戶，以取得收益的一種投資理財方式，“投資功能”是賒銷信用決策的重要內容。從商業信用角度，研究者多出于促銷以占領市場份額的動機，屬于企業賒銷信用管理的短期考慮，而從投資信用角度，研究者多是出于企業減少市場經濟中各種風險的考慮，屬于企業賒銷信用管理的長期考慮。就像企業一般都會保有一定數量的債券、銀行存款等各種形式的流動儲備防備無法預知的風險一樣，當企業以賒銷形式進行投資時，賒銷資金同樣具有幫助企業規避市場風險的作用。這時，企業是作為一個金融中介對其客戶進行授信，從而賺取高于市場利率的收益。隨著我國市場經濟的發展與成熟，信用交易越來越成為市場經濟的主要交易形式，市場經濟正在從貨幣經濟向信用經濟轉化，賒銷已成為企業銷售方式中的主要方式，其數額在銷售收入中的比例越來越大，賒銷資金的質量與安全，對企業的生存與發展起著舉足輕重的作用。因此，從投資的視野下，摒棄“手段論”與“成本論”觀點的不足之處，重新審視與研究賒銷信用投資的作用與功能，對企業的生存與發展具有重要的意義。
(二)企業賒銷信用決策分析指標體系與一階段收回投資特點
1. 企業賒銷信用決策分析指標體系
在投資視野下，企業信用管理賒銷決策分析指標體系主要包括賒銷資金凈現值、賒銷資金凈現值率、賒銷資金現值指數、賒銷資金內含報酬率等指標(見圖1)。具體分析如下。
(1) 企業賒銷信用決策分析指標體系中四個指標的具體涵義
賒銷資金凈現值是指在投資期間內，按一定的貼現率計算的各年現金凈流量之和。所采取的貼現率可以是投資者的資金成本，也可是投資者所期望的最低投資報酬率。其計算公式為：
其中，IRR表示內含報酬率。
當我們將企業賒銷給客戶的資金視同為一項“投資”以后，就可以對企業的賒銷資金進行“投資項目管理”，計算出其內含報酬率，并與企業資金成本指標相比較，判斷企業賒銷信用投資的質量，為研究企業的賒銷信用決策是否妥當提供了一個“風向性”指標。
(2) 企業賒銷信用決策分析指標體系中四個指標之間的關系
從上面公式的推導與分析之中，就會發現，企業賒銷信用決策分析指標體系中四個指標之間存在以下關系：當凈現值大于零時，凈現值率大于零時，現值指數大于1，內含報酬率大于企業期望的最低報酬率；當凈現值率等于零時，凈現值率等于零，現值指數等于1，內含報酬率等于企業期望的最低報酬率；當凈現值小于零時，凈現值率小于零時，現值指數小于1，內含報酬率小于企業期望的最低報酬率。
綜上所述，根據企業賒銷信用決策分析指標體系，企業可以準確把握企業賒銷資金現狀，找到問題的癥結與原因，有的放矢地采取相關措施，保證賒銷資金的安全與質量。
2.企業賒銷信用決策之“一階段收回投資”特點
通常，在進行項目投資分析時，將投資時期分為建設期與經營期，建設期形成固定資產，而經營期形成利潤。利潤是營業現金收入扣除營業成本、稅金等多項支出后的現金凈流量,它是企業的現金流入量先彌補經營期間的各項現金支出后的余額，這稱為“第一階段收回投資”。然后，以利潤彌補固定資產投資支出，這稱之為“第二階段收回投資”，這樣，在項目投資分析時，就存在兩個收回投資的階段，這稱之為項目投資的“二階段收回投資”。
然而，在企業賒銷信用決策中，企業將賒銷資金投資給客戶，不存在固定資產投資支出，當客戶償還應收賬款時，不存在以利潤彌補固定資產投資支出的情況，所以存在“一階段收回投資”特點。這個特點在計算賒銷資金現金流量的過程中，是以一次或分次收回應收賬款的現金流入量之和與賒銷投資額相抵減表現出來的。
二、企業賒銷信用決策分析指標體系應用
(一) 企業賒銷信用決策分析指標體系應用的基本假設
企業賒銷信用投資決策評價指標體系應用是一個復雜的工作，涉及現金流量等多項指標計算，為簡化分析，應滿足以下基本假設：
(1)時點指標：內含報酬率計算中所涉及的價值指標，均按年初或年末的時點處理；
(2)確定性：與計算相關的賒銷量、產品價格、各項成本、所得稅率等因素為已知常數；
(3)全投資：在計算時只考慮賒銷資金總量的變化情況，不分賒銷產品、賒銷種類等具體賒銷形式，均視作賒銷資金。
(二)示例
本文采用夏新電子股份有限公司(證券代碼600057)2003年至2006年年報所公布的數據進行實證分析(見表1)。貼現率按2003年中國人民銀行公布的3年至5年貸款利率5.58%為準，以2003年1年期應收賬款為基數，分別計算和說明賒銷信用決策各項評價指標。計算過程及結果如表1：
從上述賒銷信用決策分析指標的計算不難看出，廈新電子股份有限公司凈現值大于零，凈現值率大于零，現值指數大于1，內含報酬率為50.88%。所以，可認為廈新電子股份有限公司2003年賒銷信用投資方案是恰當的。
三、 結論
對賒銷信用的研究，從商業信用的角度研究者多，而從投資視野角度研究者少。筆者認為，賒銷信用是企業將商品資金投資于客戶，以取得收益的一種投資理財方式，“投資功能”是賒銷信用決策的重要內容。論文建立了賒銷信用決策分析指標體系，并以實際數據為例，進行分析與說明，從而使賒銷信用決策結果更加準確，為企業賒銷信用管理提供了依據，便于企業準確把握企業賒銷資金現狀，改善企業賒銷資金的質量，提高了相關決策分析的科學性、客觀性、準確性及可操作性，在市場經濟從貨幣經濟轉為信用經濟的當代，有一定的理論意義與實踐價值。
【主要參考文獻】
[1] 柳絮，韓玉啟.企業信用銷售策略［J］.統計與決策，2005，（3）.
[2] 李紅梅，繆傳江. 健全賒銷管理： 企業應對信用風險的盾牌. 煤炭經濟研究，2003.
[3] 王莉莉.企業賒銷活動的財務管理.財會研究，2003，（9）.
論文摘要：傳統的項目評估方法由于忽視了包含在投資項目中的靈活性價值而存在著很大的缺陷。本文從期權分析的角度#以可延遲投資的項目為例探討靈活性價值的性質，估算方法以及對投資決策的影響。
一、問題的提出
公司投資決策分析的基本目標是設法在不確定的外部環境中正確選擇投資方向，以實現企業有限資源的最優配置。為此，企業需要對每一可能的投資項目作出合理評價，因而項目評估成為投資決策分析的主要內容。在現有的各類項目評估辦法中，DCF法應用的比較普遍。DCF(discounted-cash-flow)包括凈現值法(簡稱NPW法)和內部收益率法.其中又以DCF法最為常見.然而,令人遺憾的是"由于!"#的前提條件與現實情況差距過大,常常使其在評估真實的項目價值時遇到幾乎無法克服的障礙,大量的不確定因素的存在是現實經濟的本質特征.無論是來自大自然的挑戰,如自然災害,還是來自人類的行為。如競爭對手的加入，都會加劇項目外部環境的不確定性，造成項目現金流價值的隨機波動，增加投資分析的困難，在這種情況下。依然用事先預計的貼現率估算項目的凈現值，十之八九會超出投資人的預期。除了其假設條件不符合充滿著不確定因素的現實情況外。由于DCF完全不考慮投資人對不確定性所采取的能動性反映，就必然忽視了由此給項目價值帶來的變化。總之，傳統的DCF法實際上遺漏了隱含在項目之中。極大地影響著項目投資價值的某類重要因素，后面的分析表明，這一致命的遺漏很可能會在實際的投資決策中釀成大錯。以下我們將揭示這類重要因素。
二、靈活性價值的性質及來源
先看一個簡單常見的例子：假設一個項目的投資額為667萬元，一年后"該項目產生的現金流有兩種情況，180萬元或者60萬元，兩種情況的概率各為50%。項目壽命期是1年，無風險利率是8%經風險調整的貼現率為20%該項目是一個好的投資項目嗎？
根據NPV法，項目的現值是：V=E(C1)(1+K)=50%*(180+60)(1+20%)=100
項目的凈現值是:NPV=(E(C1)(1+K)-Ij=100-1100=-10%按照傳統NPV法的評判標準，凈現值為負數的項目是不應該被考慮的"所以結論是“不投資”。
但這種評價方法是錯誤的$因為它隱含地規定了投資人當前只有兩個選擇，投資或不投資實際上投資人至少還有第三個選擇等待一年，再決定是否投資等待，意味著暫停投資觀察市場狀況，等待環境好轉，再決定是否投資。企業現在的每一個選擇，都決定了項目當前的一個價值狀態在本例中當企業選擇投資，時對應的項目價值為-10+當企業選擇)不投資時對應的項目價值是0項目沒有投資。不發生損益，但當企業選擇。等待一年"再做決定時項目的價值為何？
一年以后，如市況好轉，即項目達到897萬元現金流量"則按原計劃投資；如市況惡化，即現金流量為60萬元，則放棄投資兩種情況必有其一，且出現的概率各為50%考慮上述因素后的凈現值應該調整為
NPV=50%*(180/(1+20%)-1100/(1+8%))=2408(萬元)>0
這是比較符合實際的項目價值。等待的選擇決定了現在項目的凈現值為正。結論是：如果等待一年再做投資與否的決定，則該項目是一個好的投資項目。所以，本例中的最優選擇不是“不投資”，而是“等待”。它就是被傳統!"#法所遺漏的重要因素之一。當然，現實中投資人擁有的選擇權不僅僅限于“等待”。他還可以根據市場情況擴大投資規模（當項目前景更加看好時）縮小投資規模（當項目前景看淡但還能勉強維持時）放棄投資(項目虧損時)轉移項目用途等等.我們把所有這些投資人根據環境變化采取的機動性措施給項目價值帶來的變化，叫做項目投資的“靈活性價值”。
靈活性價值來源于投資人面對不確定性擁有的“選擇權”其背后的思想是期權理論，所謂期權就是一份合約，該合約使一方。期權擁有者有權選擇是否將來按照事先商定的日期，期權有效期，和價格。執行價格，進行一項特定資產的交易，而不需承擔必須交易的義務，期權的另一方，期權出售者，只有交易義務，即當期權擁有者行使權利進行交易時"期權銷售者必須與之交易，期權擁有者具有是否交易的選擇權，但作為得到這一靈活性的代價是，他必須事先向期權銷售者支付一筆期權費以彌補后者承擔的額外風險。從期權的角度看，前面例子中的項目投資人相當于期權的擁有者，該期權賦予他有權在一段時間內按照期權的執行價格支付一筆貨幣，來交換一項未來價值隨機波動的資產。鑒于擁有期權給他帶來了靈活性價值，因此所謂“靈活性價值”本質上就是期權價值的派生物。用期權的思想分析投資，項目的價值至少包含以下兩部分：項目價值=凈現值+靈活性價值下面我們探討靈活性價值的估算。
三、靈活性價值的估算
由于靈活性價值由期權價值所決定，所以靈活性價值的估算問題轉化為相應期權的定價問題，期權分為金融期權，以標準化的、在金融市場公開交易的金融資產為期權合約的標的資產，和實物期權（以非標準化的，沒有公開交易市場的實物資產或項目作為期權合約的標的資產).金融期權的定價模型已經成熟,主要有布萊克-斯科爾斯定價模型和二項式定價模型!根據金融期權定價理論,導出布萊克-斯科爾斯定價模型(B-S模型)和二項式定價模型的基礎是無套利定價原則。按照該原則，人們可以通過標的金融資產與無風險債券的組合，復制相對應的期權收益、風險特征。由于金融資產一般是上交易的有價證券，所以這一原則至少在理論上是成立的。但是，對于實物期權來講，由于標的資產是一個投資項目，而項目本身一般不存在公開交易市場，因此就沒有套利問題，也就不存在復制問題，這一本質差別的存在，表明實物期權的定價比較復雜，金融期權的定價模型不能簡單地套用在實物期權的定價過程。解決這個問題的辦法之一是用尋找孿生證券的辦法，采用金融期權相似的原則，為實物期權類推定價，下面用二叉樹期權定價的方法估算前面例子中的期權價值。
假設我們在資本市場上已經找到一個孿生證券：股票S該股票當前市場價格是20元,預期一年后的價格有兩種可能，一是上漲到36元，二是下降到20元，即上漲因子u=1.8,下降因子是0.6并且上漲和下降的概率都是50%顯然,該股票的收益風險特征與例子中項目的價值特征完全相同，設：E=當前期權價值S=孿生股票價格V=項目的現金流貼現值V+=V上升后的價值(上升的概率是q);V-=V下降后的價值(下降的概率是1-q)由孿生股票的性質,股票價格S的變化同V相同,即或是以概率q變為S+或是以概率1-q變為S-此外,假設無風險利率是r期初投資是I。現在的問題是如何根據上面的資料求出E，由于例中已找到孿生證券，所以期權二項式定價過程見圖1
根據金融期權一項式定價思路，我們做以下的投資組合:以S的價格購買N股李生股票，同時借入金額為B的無風險債券，組合的價值是NS-B;一年后，組合的價值或者以q的概率變成NS+-（l+r)B,或是以1-q的概率變成NS--(1+r)B;如果要求期權年后的價值與該組合的價值相同，即:
E+=NS+-(l+r)B,
E-=N-(l+r)B,
解該方程組可得出:
N=(E+-E-)/(S+S-),B=(NS-E-)/(1+r)
根據無套利定價原則，期權的當前價值應該等于投資組合的價值，于是:E=NS-B=[pE++(1-p)E-]/(1+r),其中p=[(1+r)S-S-]/(S+-S-).在我們的例子中，擁有該項目相當于擁有一個以項目現金流為標的資產，以投資額為執行價格，到期為一年的看漲期權V=100,V+=180，V-=60,再考慮到等待一年后投資的成本變成（1+r）I.所以,
E+=max[0,V+-(1+r)I]=max[0,180-(1-8%)*110]=612(1)
E-=max[0,V--(1+r)I]=max[0,60-(1+8%)*110]=0(2)
P=[(1+r)S-S-]/(S+-S-)=[(1+8%)*20-12]/(36-12)=0.4(3)
我們最后得到期權的價值：
E=[pE++(1-p)E-]/(1+r)=[0.4*61.2+0.6*0]/(1+8%)=2267(萬元)（4）
可以看出，這個結果同前面我們用經過修正的NPV法算出的項目價值2408萬元已經相當接近!這就說明，靈活性價值由期權的價值所決定"在很多情況下，它就是期權價值本身。
四、靈活性價值對投資決策的影響
投資活動有兩個非常重要的特征：一是投資開支至少是部分不可逆，即沉沒成本不可能被收回，二是這些不可逆的投資活動可以被推遲，以便投資人在調撥資源之前，有等待關于價格#成本及其他市場條件的新信息的機會，前面的分析表明，推遲這種不可逆的投資的權利所帶來的靈活性價值，已經深深地影響到投資決策，特別是它使得簡單的DCF規則(當項目預期現金流的現值至少與其成本一樣大時才投資該項目)失效,簡單的DCF規則是錯誤的，因為它放棄了等待的靈活性價值，這就相當于增加了決策時的機會成本，而機會成本必須作為一部分包含在投資的總成本中。對此后面還要詳細說明。McdonaldandSiegel(1986)假設投資成本I是已知并且固定,但項目價值V服從幾何布朗運動,由于V的未來值不確定,現在僅投資有機會成本。因此，最優投資規則并不是簡單的DCF法規定的當V>I就投資，而是當V至少與超過I的某一臨界值V*一樣大時才投資。
不言而喻，靈活性價值對投資決策的影響是深遠的，我們結合前面的例子，分三個層次加以討論。
1有助于正確認定項目的真實價值。
如果投資人認識到前面例子項目的真實價值是2267萬元而不是傳統NPV評估的-10萬元，那么他就可以圍繞著這個靈活性價值調整他的一系列的決策行為：假如他要轉讓項目，他的轉讓價不應低于項目的靈活性價值22.67萬元，假如原來的項目不允許延遲投資，他可以通過支付一筆費用獲得延遲投資一年的權利，他支付的費用最多不超過22.67萬元，假如他想從政府部門通過特別許可的方式爭取獨占這一項目的投資權，那么他為爭取該項目所花費的前期調查，搜尋和有關交易成本的費用總和，不應該超過項目的靈活性價值22.67元，等等。新晨
2能夠發現項目的真實成本.
假如把上面例子中的數字稍作改動，把投資額改成90萬元，其余的數字不變，那么用傳統的DCF法算出的凈現值為10萬元>0似乎項目現在應該投資。但是，正如我們前面分析的那樣，該投資決策是錯誤的。因為根據E+=max[0,V+-(1+r)I]=max[0,180-(1+8%)*90]=82.8,E=[pE++(1+p)E-]/(1+r)=[0.4*82.8+0.6*0]/(1+8%)=30.67(萬元)>10(萬元)顯然，正確的決策依然是等待在稍加改動的這個例子中.放棄的靈活性價值30.67萬元可以看作是機會成本，項目立即投資的全部投資成本不是90萬元，而是90+30.67=120.67>100萬元。這就從另一個角度說明：我們應該保持期權有生命力，而不是立即投資。
3形成新的投資規則和投資價值評估理念。
傳統的投資決策分析如DCF法把不確定性同風險甚至損失聯系在一起，并且企圖盡量回避，這種觀念在我們的傳統文化里表現的尤其突出，當運用期權理論挖掘出項目中的靈活性價值以后，人們有可能改變對待風險的態度!不確定性越大，期權的價值也隨之上升，靈活性價值也就越大，通過適當的項目策劃，人們可以對不確定性進行交易，并把由此帶來的靈活性價值當作投資價值的組成部分。這就勢必改變決策分析中的“經濟方程式”，比如，在引入期權理論分析項目時，不能僅僅計算項目的凈現值，還應該計算隱含在項目中的各項靈活性價值。
參考文獻
1Brown,J.SeeingDifferently:InsightsonInnovation.Boston:HarvardBusinessSchoolPresss,1997
2R.Mcdonald&D.Siegel.TheValueofWaitingtoInvest.QuarterlyJournalofEconomics101,1986;No4:707-727
關鍵詞：技術創新；管理會計；制造業
一、引言
2015年3月，國務院總理在政府工作報告上提出了中國制造2025。該理念以促進制造業創新發展為主題，以提質增效為中心，全面提升中國制造業的發展質量和水平。其中一個重要的戰略就是加快先進制造技術的引入，加強技術創新，并不斷持續改進來逐步適應工業革命，加快中國從制造大國向制造強國轉變的步伐。在傳統制造業的變革過程中，管理會計的理論和方法也要不斷改變，使制造業轉型更為科學、高效和輕松。本文將以此為立足點，從理論和實務兩方面探討管理會計在制造業企業的具體運用情況，并對如何發揮管理會計在經濟轉型中的作用提出了具體的措施，這對推動企業核心能力的提升和我國制造業轉型升級有重要意義。
二、技術創新與管理會計的一些理論問題研究
1.技術創新的概念熊彼特于20世紀初首次提出了技術創新的概念后，學術界對此進行了不斷地討論與研究。目前比較認同的說法是：技術創新是技術與經濟相結合的產物，它是在原有產品或工藝的基礎上，通過一定數量的資源投入創造出新的資源或對原有要素的重新組合，從而生產出新產品，提供新的服務或提高了原來產品、服務的水平并實現了市場價值。2.管理會計的概念管理會計又叫內部報告會計，是一個以提高經濟效益為最終目的的會計信息處理系統。它運用一系列專門的方法，通過確認、計量、歸集、分析、編制等一系列工作為信息使用者提供有用的信息，并參與企業經營管理。從職能上來看，主要包括預測、決策、分析、考核、核算等，并貫徹到企業的各個方面。管理會計自誕生以來，隨著實踐的發展而不斷得到擴充與完善。依次經歷了以成本控制為基本特征的管理會計階段，以預測、決策為基本特征的管理會計階段和以重視環境適應性為基本特征的戰略管理會計階段。在目前經濟發展較快，競爭異常激烈的環境中，如何通過運用財務信息來發展卓越的戰略并取得持久的優勢，成為當今管理會計的新主題，而技術創新則是增強企業核心競爭力，促進企業持續改進的助推器。3.技術創新與管理會計的關系技術創新與管理會計是相輔相成、相互促進的關系。一方面，科學技術的發展使傳統財務會計的核算、確認工作快捷而準確，在大數據、云計算、智能化的環境下，很多會計信息可以動態生成，會計報表的產生、數據的披露也可以隨時完成。這極大地提高了利用會計信息進行決策、分析、控制的管理會計的工作效率，能及時地為管理者提供決策的依據，促進企業的發展；另一方面，管理會計預測、決策等職能決定了企業的管理者是否會對技術創新進行人力、物力和財力的投資，管理會計提供的信息是企業是否要投資研發或引進某項目的重要依據。
三、技術創新背景下管理會計發展方向
1.技術創新推動的成本管理隨著智能制造模式的廣泛應用，技術創新本身及其自動化、智能化的特點決定了以機器小時和人工小時進行間接費用分配的傳統成本法不再適用于企業成本的核算，新發展起來的作業成本法是最好的選擇。該方法將直接成本的歸集和間接成本的分攤細化到每一流程、每一客戶、每一訂單，使成本分配更加準確和真實。并盡可能消除“不增加價值的作業”，增加能提高客戶價值的作業。在全球化趨勢的背景下，原材料的采購擴展到世界各國，因此成本的分析也應基于整個價值鏈，管理會計需要突破企業的范圍，面對整個鏈條去分析和決策。產品更新換代速度的加快使得成本的核算不能只局限于生產制造，而要對整個產品的生命周期進行管理。2.技術創新推動的投資決策分析企業的投資是指為了在可預見的未來獲得收益而投放一定的資本或實物的經濟行為。正確的投資決策是企業成功的首要前提，也是企業可持續發展的關鍵環節。傳統的投資決策方法分為靜態分析方法和動態分析方法。靜態分析法包括回收期法，會計報酬率法；動態分析方法有：內含報酬率法，凈現值法等。這些方法要求企業精確地估計項目的建設期、回收期，各年的凈現金流量和折現率，且投資的內外環境不發生預期以外的變化。所以傳統的投資決策方法僅適合低風險、低不確定性情形，不適合在不確定性環境下應用。在大數據時代下，管理會計的決策視角要從過去面向未來。企業需要制定方法和程序來對預測的未來數據進行評估，并及時更新和挖掘大量的數據，必要時建立模型進行分析。善于發現潛在的機會和威脅，提高企業風險識別能力，把握好項目進展情況并隨時做出有利于企業的調整。3.技術創新推動的績效評價績效評價是指運用數理統計和運籌學的方法，采用特定的指標體系對照統一的標準，按一定的程序進行分析對比，對企業某一期間的經營效益和經營者業績做出客觀公正的綜合判斷。績效評價自產生以來出現了成本模式、財務模式、價值模式和戰略模式，隨著科學技術的進步，新型的績效評價工具如經濟增加值、平衡計分卡正廣泛應用于企業。經濟增加值構建了一個全面的財務管理框架，強化了研發創新和知識資本的創造；平衡計分卡則以企業戰略為導向，從財務、客戶、內部業務流程、學習創新四個維度設置目標和評價指標，全面評估了企業績效，更適合企業的管理。
四、有效提高管理會計在制造業企業應用的建議
1.加強相關理論研究及創新我國應該盡快建立由企業家、財務負責人和學者組成的管理會計協會。該協會每年定期組織研討及交流，進一步加強對技術創新背景下的管理會計理論體系的研究；大量出版發行管理會計類書刊，使新的思想和研究成果走向社會，以可持續發展、市場導向等新的觀念發展管理會計內容。2.推動企業利用計算機網絡聯通，收集信息互聯網+時代的管理會計最主要的特征就是與大數據的融合。現代管理會計的數據不僅來源于企業內部的經營管理，更要站在價值鏈的角度收集外部的信息。新經濟下，企業需利用網絡系統占有經濟的、管理的、科技的等各類信息，并融合先進的管理會計思想和管理水平進行挖掘與分析，從而創造出價值。3.逐漸提高我國企業決策者以及會計人員的素質企業的決策者對于管理會計是否重視直接關系到企業管理會計的實際應用情況。要增強管理者對管理會計的了解并使其在管理會計的推行上發揮引領作用。同時企業要加強對于會計人員的培訓教育，提高對會計軟件的使用，要求會計人員要掌握相應的計算機知識、會計知識和社會文化知識。只有不斷提高會計人員的素質，才能真正推動管理會計在企業中的廣泛應用。
五、結論
中國制造2025為制造業帶來新的歷史機遇，技術創新大力推行的同時也會帶來管理會計模式的重大發展。為適應時代的要求，宏觀上國家可以出臺相關政策，推行管理會計的實施，規范管理會計的應用。具體到企業，要提高管理者的重視程度和會計人員的業務水平。不斷加強理論和實踐的結合，發揮管理會計作用，助推中國制造2025目標的實現。
參考文獻：
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［摘要］企業集團是我國未來經濟的支柱，本文從戰略背景、目標選擇、決策工具和產業整合及定位上研究了企業集團的戰略投資決策。并對西上海集團的戰略投資決策進行了分析。
［關鍵詞］企業集團；戰略；投資決策；產業
企業集團是我國未來經濟的支柱，其決策模式要由原來的經營產品轉變到經營企業上來。我們把企業集團基于這種戰略意義的經營叫做戰略投資決策。
在外部市場環境復雜多變，競爭日趨激烈的情況下，迫使企業分析環境的挑戰、機會和自身的資源能力，構建自己的核心能力，進行戰略投資以應對外部的環境變化，并最終實現企業的戰略目標。這就是戰略投資決策的意義和必要性。
1企業集團戰略投資決策的背景分析
1.1經濟全球化經濟全球化是當今世界經濟的重要發展趨勢，促使各國的大企業必須調整自己的戰略投資以適應全球市場的需求。尤其對一個大型的企業集團來說，這種經濟全球化對其戰略投資決策具有重要的影響。全球化的市場必然導致需求的多樣化、復雜化和個性化。多樣化的客戶需求直接并強烈地驅動著企業集團的產品的開發、生產、銷售與服務的全過程，改變著企業傳統的生產模式和營銷模式。
1.2經濟模式的轉變
（1）從計劃經濟到市場經濟的轉變。我們習以為常地以計劃經濟的尋租方式占據銷售渠道來尋找營銷出路，獲取市場空間的取向是計算市場存量，而不是開拓創新市場。結果只能抄襲跟隨，惡性競爭。所以我們國家企業集團最大的挑戰并非來自競爭對手，而是來自市場模式及消費模式變化。
（2）新經濟帶來的服務模式和業務模式的變化。運營模式是為顧客送去他們需要的產品和服務，而不是等待顧客找上門來。企業集團要根據形勢轉變自己的服務態度，不斷尋求業務創新，積極開拓新市場。
1.3我國區域經濟的蓬勃發展我們的經濟以長江三角洲為龍頭，形成南部的珠江流域、中部的長江流域和北部的黃河流域三個大的經濟帶。三個經濟帶互相促進、互為犄角，構成我國經濟的區域框架。而上海，目前作為中國的經濟、貿易、航運中心，將進一步提升為經濟、金融、貿易和航運國際中心。
因此，我國的企業集團在其戰略投資決策上應注意這種宏觀環境的變化，及時調整決策方向，面對國內和國際市場的挑戰。
2企業集團戰略投資決策的目標選擇
企業集團作為一個特殊的經濟體，其經營和投資決策的目標與單一形態的企業有重要的區別。因此，其戰略投資決策的目標選擇應以集團的整體規劃和發展方向為主，強調投資決策的戰略性。具體說來：
2.1從經營產品向經營企業轉移利用集團能整合和利用社會資源，特別是政府資源及把握區域經濟的發展趨勢的能力，借助資本市場，利用杠桿效應，選準產業，重點投資，實現向經營企業的方向轉移。
2.2從分散化經營到集約化經營通過整合業務解決企業集團存在的過度多元化的弊端。整合集團公司的資源，形成企業集團主打產品的服務品牌和網絡渠道，整合集團產業，利用資本市場實現業務領域的退出和集聚，形成自己的核心產業。在此基礎之上，形成企業的永續經營。
2.3從提品到提供價值注重于附著在產品和服務過程中的概念和文化，提高產品、服務的附加價值，拓展利潤空間，在無形資產的經營上下功夫，注意品牌的經營和研究開發，走企業可持續發展之路。
戰略目標是通過構建企業競爭能力實現的，在構建新的能力時，必須不時地保持和更新舊的能力。如果保持活動被忽視，那么核心能力便會受到腐蝕。如果更新活動沒有跟上，那么企業能力將變的沒有前途。
3企業集團戰略投資決策的分析工具
SWOT矩陣和波士頓矩陣都是企業集團進行戰略投資決策的分析工具：
SWOT矩陣，即優勢—劣勢—機會—威脅（StrengthsWeaknessOpportunitiesThreats）矩陣，是考察公司外部及內部因素，從而制定公司發展戰略的重要匹配工具。具體來說，就是將前面對集團背景及外部環境和集團現狀進行綜合和概括，進而分析集團的優劣勢、面臨的機會和威脅。需要說明的是，優劣勢分析主要是著眼于集團自身的資源配置與所擁有的核心能力上，而機會和威脅分析將注意力放在外部環境的變化及其對集團的可能影響上，兩者都對集團的戰略制定有決定性影響，且相互之間又有緊密聯系。因此，必須將他們綜合在一起考慮。
波士頓矩陣是波士頓咨詢公司首創的戰略選擇方法，又簡稱為“波士頓增長———份額矩陣”。波士頓咨詢公司假定，除最小、最簡單的企業外，一般的企業都由兩個以上的經營單位所組成。這些單位各有不同的產品和市場，所以必須就每個經營單位分別選擇所應采用的戰略。波士頓矩陣為每個經營單位選擇戰略，主要依據下列兩個因素或變量：產業增長速度和相對市場份額。
4企業集團戰略投資決策的基礎：產業整合與定位
企業集團的早期發展，由于定位準確、對外部機會的敏銳洞察力和準確把握，使集團迅速發展壯大，資本高速膨脹，完成了資本的原始積累。相應的，企業價值轉移也由第一階段———價值流入期進入第二階段———價值穩定期。在這一時期，集團使命、集團戰略及相應的經營策略等都已相對固定，員工也都適應企業文化和企業模式，并形成一種抗拒變革的惰性。
一般來說，當集團步入價值穩定期后，往往會為現有的輝煌而感動，但是這個時期卻潛伏著巨大的危機：首先，各類員工由于充分熟悉各項業務，懼怕因變革而失去了自己的“奶酪”，而形成一種不思進取的惰性。其次，環境在發生著巨大變化，過去成功的戰略已不能再適應未來的競爭，況且集團的戰略這時很可能已被競爭對手獲悉，并已采取了挑戰本公司的競爭戰略，使本公司在競爭中失去優勢。最后，不變的產品及服務將使顧客失去新奇感，雙手將顧客送給競爭對手。如果在這一階段，決策者仍沒有勇氣承認自身經營戰略的陳舊與過時，沒有及時調整戰略，采取相應的價值保護，將會迅速轉入價值轉移的第三個階段———價值流出期，令顧客和利潤流出企業，這時再加調整就為時已晚。
因此，對企業集團的投資決策，其戰略基礎至關重要，主要結合我們前面分析的戰略環境和企業的SWOT分析及波士頓矩陣分析進行產業的整合和定位，充分發揮自身的優勢，抓住機遇，去除包袱。將集團的重心向“明星”單位轉移，及時出手“瘦狗”單位。從而形成集團的核心競爭力。
5西上海集團戰略投資決策分析
歷史：西上海集團有限公司成立于1993年，位于上海西大門；上海國際汽車城———安亭鎮，以汽車服務業和房地產為主的國有企業。回顧公司的發展歷程，可以說過去的十年，是集團高速發展的十年，集團從注冊資本2000萬元起家，發展到今天擁有二十余家獨資、控股、參股企業，經營范圍涉及物流倉儲、房產建筑和物業管理、汽車貿易、汽車維修和配件加工、招商引資等多個領域。目前，總資產8億元，凈資產4億元，注冊資本已達1億元，員工1000余人。
【關鍵詞】電網企業；投資效能；分析模型；多元回歸預測
一、省級電網企業投資效能管理的背景和必要性
電網企業承擔保障安全可靠用電的公共事業職能，隨著社會經濟的發展，長期以來需要較高水平的投資以維持電網的擴張、更新和技術進步，投資管理便成為日常經營管理的重點。當前，其投資活動呈現以下特點：
一是電網投資持續高位，可持續性受到關注。隨著社會經濟的不斷發展和廣大電力用戶對電能質量、用電可靠性等技術服務性能要求的不斷提升，近年來電網投資保持在較高水平。以華東地區的省級電網為例，近五年來年均投資額在200-300億元，電量的復合增長率在10%以上。投資有力地帶動和發揮了電量的增量效應，電網網架結構得到升級優化，安全供用電及優質服務水平進一步提升，滿足了經濟社會發展的需要。但受宏觀經濟形勢和地區產業結構調整影響，電量的增量效益逐步減弱，長期大規模的高位投資難以為繼。如何兼顧當前和未來的發展需求，用好有限的資源，滿足特高壓、智能電網和地區電網建設所需，是電網企業必須面對和解決的難題。
二是投資的效能引領薄弱，需要重點強化。在當前實際的投資決策中，通常在開展投資決策時會對投資能力、投資規模、投資的必要性及可行性進行論證。但專業部門都是對項目的單體考察，關注技術因素，而對整體性和經濟性考慮不足。客觀上，電網投資受電量增長、電網安全等市場需求和運行水平等因素影響較大，是投資決策時主要的考慮因素，但長期來看都會體現為對經濟效益的影響，對當期經營效益影響不大。而目前，科學的投資評價體系尚未完全建立，現有的考評體系主要是對當期的技術績效進行評價，導致投資決策時較多憑經驗判斷，缺乏長遠考慮，忽視投資能力及投資效益等效能指標，需要重點強化。且具體工作開展時重經驗判斷、輕數量化分析，投資決策過程的可驗證性和可重復性較差。
三是不同公司投資管理模式差異較大，需要可普適的分析模式。當前我國有國家電網和南方電網兩大電網公司，同時按照國家行政區劃設置了省市縣三級電力公司或供電公司。以規模較大的國家電網為例，各省級電網企業是兩大電網公司的全資子公司，總部對各省級電網企業實行總體的投資預算管控，以按照財務分析方法測算投資能力為主，要求各單位實際投資不得超過其投資能力。而各市縣供電公司和省級電網企業的關系較為復雜，有分公司、子公司、躉售公司等。對于省級電網企業而言：對子公司依舊可以按照上述方法進行分析；躉售公司通常自行負責經營管理，大電網企業實行代管時也可以視同為子公司進行分析；但分公司無完整的經營管理權限，尤其在統一購電、資金統貸統還等前提下，無法獨立核算其經營效益，因此需要探索新的投資管控方法。
另外，對于省級電網企業來說，還需要在其供電區域內調劑投資，統籌發展，因此對投資管理提出了更高的要求。鑒于此，隨著近年來集團化、精細化管理水平的不斷提升，對投資安排合理性和投資活動效益的要求不斷提高，電網企業提出了投資效能管理。雖然一直以來電網企業均秉持效益導向安排投資，且其中的效益是多元目標，包括技術效益、社會效益、經濟效益等，但如何按照科學合理的方法統籌兼顧實現綜合平衡，達到高水平的投資效能，且形成規范的工作機制，是需要重點探索的。
二、投資效能分析的技術路徑選擇
（一）要求和目標。基于上述要求和背景，省級電網企業投資效能的分析，需要滿足以下目標和要求：一是引入數量化分析方法，改變以往單純按照經驗判斷的傳統做法。雖然在以往的投資決策過程中設置了多維度的眾多指標，但是對指標的分析判斷依然采用對關鍵指標的確定值或區間等進行分析的做法，尚未建立起系統有效、科學合理的量化分析方法，各類分析工具的應用也較少。因此，此次投資效能分析的重點是引入量化分析模型和方法，由標準、統一的分析過程得到可供參考的數據分析結論，并使之與傳統的經驗判斷相結合。二是確定統一的標準，便于各維度比較。傳統按照經驗判斷的方法中雖然有標準，但受主觀因素影響較大，且在不同項目之間、不同決策周期之間的變化較大。引入量化分析方法后，一旦設定模型，便可以確定算法、關鍵指標及其標準值，模型測算結果的數值高低能夠按照統一標準反映不同項目的差異，真正實現可比。三是依托公司信息系統，將前述分析過程固化、自動化，既提高工作效率，又使之可重復、可驗證，更加可信，能夠不斷重復并調整優化、持續改進。四是要在實現上述要求的同時，使投資效能分析的原理、過程、步驟等盡量清晰明了簡單易行，便于在實務工作中推廣應用。
（二）具體技術方法的選擇。在投資決策領域，常用的方法有關鍵變量（如未來售電量）的灰色預測法、模糊分析法、層次分析法、專家法、基于價值鏈的貢獻度評價法等，但這些方法的共同特點是需要對關鍵變量進行打分賦值、設置權重等，高度依賴使用人員的業務能力、技術水平和職業素養，可重復性和可驗證性較差，受主觀因素影響較大。因此，需要尋找最大限度減少主觀因素的方法。此外，國外私有化的電網企業往往采用基于IRR、NPV等關鍵財務指標的分析法，重點強調投資的財務回報，和我國電網企業的定位與管理模式也不盡符合。綜合分析比較各種方法，基于電網企業當前的數據可得性和數據質量，也考慮到后續操作的便利性，并便于操作人員理解，本文認為可以選擇常用的多變量回歸分析預測法作為投資效能分析工具。
對其說明如下：回歸分析預測法是在分析市場現象自變量和因變量之間相關關系的基礎上，建立變量之間的回歸方程，并將回歸方程作為預測模型，根據自變量在預測期的數量變化來預測因變量關系。回歸分析預測的關鍵點在于找到主要自變量，并獲取足夠的數量資料。自變量的選取建立在一定邏輯推理的基礎上，同時結合回歸系數進行判斷，然而在實際操作過程中，有些變量數據難以獲得，這種情況下我們一般以可得性較高的相似變量進行替代，例如用財務指標代替技術指標。最關鍵的是，多元回歸預測時，避免了設置權重這一受主觀因素影響較大的步驟。同時，本文認為初始階段直接采用最受廣泛應用的線性模型，避免設置非線性模型中的參數設置，最大限度做到不同時點、不同類型分析的縱向橫向比校。
三、投資效能分析模型的開發
按照前述思路和多元回歸預測方法的要求，本文設計了電網企業投資效能分析的具體步驟：
（一）明確投資的目標和導向。電網企業的投資決策目標是多元的，包含滿足客戶用電需求、保障可靠的電力供應、提高電網技術服務能力、創造經濟效益等多個維度的目標，且從短期、中期和長期來看也呈現不同的目標導向。尤其在當前發策、運檢、營銷、調度等專業部門基本以單體項目立項的方式形成投資，在主要關注技術性指標的背景下，關注投資活動對公司整體財務績效（經營效率、經營績效、資產狀況等）的影響便顯得尤為重要。因此，按照技術和經濟并重的思路，在構建投資需求測算模型、量化投資決策的過程中，便需要綜合考慮各方面因素，使投資決策更加科學合理。
（二）分析投資活動影響因素并確定指標。電網投資的目標是多元的，故其影響因素也是多元的。因此，投資決策制定需要考慮多方面指標。在指標分類和具體的指標選擇方面，參考借鑒了美國的智能電網評估體系、國網系統“一強三優”對標體系、各電網企業的主網與配網效益評價和“一流配網評價體系”以及其他配網評價體系等成果中的指標分類和具體指標的確定。綜合分析電網企業投資的理論研究成果、實踐經驗分析和本公司投資決策的實際考慮方面，本文明確了以下六方面及具體指標：
1.反映電力需求的社會經濟發展指標和電量、負荷以及電網發展情況等指標。這些指標主要用來衡量電網投資的驅動因素和電網本身的特征，比如GDP、電網中各類設備的規模（容量、長度），這些是從根本上對電網投資起到決定作用的因素。
2.反映經營管理水平的經營效率類指標。用來衡量電網投資帶來的成本變化，比如線損率、單位電量成本、每萬元資產輸配電成本等，這些指標對于按照成本加成定價的電網企業而言，促進其在保障安全可靠電力供應的同時降低成本、提高經濟性。
3.反映經營績效的綜合效益類指標。用來衡量投資產生的綜合收益，包括單位電量貢獻毛益、成本費用利用率（耗費效率）、銷售收入利潤率（產出效率）、資產報酬率（資產占用率）、資本收益率（投入資本效益）、人均利潤等。這些指標越大，說明投資的綜合效益越好，未來可以多分配投資。
4.反映電網運行狀態的技術類指標。包括電網的合理性、安全性、可靠性、經濟性、優質性和電網發展的協調性等多個方面，是從技術角度對電網進行的綜合考察，也是立項時的直接依據。
5.反映服務水平的社會滿意度指標。顧客對服務的滿意程度是衡量電網投資最終成果的重要指標，具體包括居民滿意度、用電企業滿意度和政府滿意度三個方面。這些指標的測量往往存在較大誤差或人為調整空間。但由于電壓合格率、可靠性水平、安全性等技術指標是滿意度指標的基礎，通過對技術指標的考察，也就間接考察了滿意度指標。
6.根據經驗判斷設定的管理性指標（啞變量）。如江蘇省內不同地區發展差異較大，通常分為蘇南、蘇中、蘇北三個區域，近年來對不同地區投入的傾斜力度有差異，其投資也有明顯差異。
（三）構建投資效能分析模型。首先，在眾多投資影響因素和變量的基礎上，通過相關分析初步識別影響因素，為回歸分析奠定基礎。其次，酌情運用主成分分析對眾多變量中的同類指標進行綜合簡化，構建新的綜合因子。最后，應用多元回歸預測方法中的隨機效應模型，經過多次擬合比較，由軟件自動析出明顯影響投資效能的因素，形成模型。投資效能i+1=α+β1社會經濟發展i+β2物理狀態（資產狀況）i+β3技術水平i+β4經營效率i+β5經營效益i+β6已有的投資活動i+β7管理因素i+μi本文在實際的分析過程中，選取了200多個初始指標進行篩選，最后進入模型有顯著影響的指標集中在預期售電量、成本水平、資產成新率、供電可靠性、造價水平、以前年度投資規模、經濟效益、地域因素等方面，模型結果與實際情況高度契合，也與經驗判斷和常識相一致，說明該模型是較為合理的。
（四）數據分析、精度驗證和模型調整。首先，在每次分析中，通常都會選擇一個省級電網企業所有市縣公司及本部多期數據，因此不是樣本，而是“全體”，使得利用多元回歸方法估計出主要模型（包含具體變量及參數）的科學性和可靠性較高。除此之外，意識到歷史數據本身及其分析方法可能存在的不足，分析時往往保留了從經濟含義角度出發較為重要、但未能穩定地保留在模型中的個別變量（典型的如預測的下一年售電量，在實際投資決策中其發揮重要影響），使得投資效能分析模型更加符合實際情況。在利用歷史數據對模型進行訓練時，遵循通行的模型驗證程序，分別采用了樣本內預測和樣本外預測方法檢驗預測精度，其中：樣本內預測（in-sampleforecasts）指使用模型預測樣本內的值，其與實際觀測值的差異即殘值，體現了模型本身的合理性；樣本外預測（out-sampleforecasts）指使用模型預測樣本外的值，體現了模型對現實世界的預測能力。兩者相互印證是對模型合理性和對未來預測能力的全面檢驗。根據精度驗證結果，對模型的變量及算法中的具體細節進行調整，直至精度達到管理要求為止。
四、分析模型的功能特點與應用場景
根據以上分析步驟，得到了投資效能模型，該模型綜合考慮了多種投資活動影響因素，且經過統計過程檢驗，同時包括在數量分析和經濟含義分析兩個考量過程中認為的顯著和重要因素。該模型一方面能夠評價以前已經完成的投資效能，另一方面能夠被改造為跨期模型，基于當前年度數據和未來售電量等關鍵指標預測現有投資在未來能夠產生的效能，促進投資決策優化。此外，模型中通常包含若干業績評價或公司系統的同業對標指標，可以相應調整其權重，使投資活動能夠促進公司經營業績的提升。基于當前電網企業實際的投資管理工作，尤其是投資決策過程，該方法具有的功能特點和應用場景如下：
一是兼顧嚴謹性與靈活性。該模型首先收集某個省級電網企業全部市縣公司的相關財務數據和技術服務類指標，利用多元回歸預測模型設定公式，其產生過程遵循嚴格的統計分析要求。另外，根據不斷提升的管理要求和投資的未來導向，允許在后續實際應用時調整變量和參數，是開放、動態可調的。由此兩方面相結合，既尊重客觀事實又可開放動態靈活調整，模型能夠較好起到決策支持作用。
二是實現“自學習”和動態完善。基于“大數據”的理念，分析過程中盡量搜集大量指標和基礎數據，數據基礎較好。進一步的，隨著時間的推移和數據的不斷積累，模型包含的觀測值會不斷增加（每個“公司-年”為觀測值），基于更大數據量生成的模型也會更加穩定并全面反映真實情況，發揮更強的投資輔助決策功能。
三是適宜推廣應用。前文構建的多元回歸預測模型原理簡單、方便易行，是對此類問題的通用解決方案和工具。各省級電網企業利用自身歷史數據可以得到滿足本公司管理要求的模型，而非統一套用某個模型，以達到因地制宜的效果。同時，對于同一省市的不同市縣，又可采用統一模型測算，實現了靈活性和原則性的較好統一。
參考文獻
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論文摘 要 有效市場假說誕生來，已成為現代金融理論的重要基石，然而現代市場上出現越來越多的無效率現象，使得標準金融學的理性分析框架陷入了非常尷尬的境地。在這種情況下，行為金融學理論在20世紀80年代悄然興起，并開始動搖了emh的權威地位。
一、有效市場假說（emh）的基礎及其異象
1．emh理論基礎
有效市場假說是標準金融學的一個重要基石，根據有效市場假說，所有的可以獲得的信息都已經在價格中體現了，市場上沒有人能夠獲得持續的超額收益，證券市場上表現出來的價格就是證券內在價值的最好估計。
有效市場假說的假設基礎有三：“經濟人”假設：投資者都是理性的；隨機交易假設：即使存在不理性的投資者，但由于他們的交易都是隨機的，之間存在相互抵消的關系，也不足以影響資產的價格；有效套利者假設：即使存在不理性的投資者，且他們的交易也不是隨機的，但是當他們遇到理性的套利者時，會被消除對資產價格的影響。
2．與emh不符的異象
emh在20世紀60、70年代，得到了多數學者的支持，然而進入20世紀80年代，卻出現了股價異常現象，與有效市場假說相矛盾。這些異常現象主要有：基本面異常、日歷效應、規模異常等。
基本面異常主要指的是從歷史數據來看，投資價值型的股票比投資增長型的股票擁有更高的收益率。日歷效應是證券市場上存在時間最長久的一種異常現象。對日歷效應的研究，主要體現在一月效應、月末效應。規模異常是指根據實證研究發現，投資小盤股的收益率通常比投資大盤股的收益率高。
二、行為金融學對emh的修正
1．對emh理論基礎的修正
首先，行為金融學理論認為“理性人”假說很難成立。該理論認為現實中投資者都容易受情緒的影響，投資決策的主要依據是主觀判斷。中小投資者容易被證券分析機構和分析師的意見左右，不會分散投資，經常自以為是地交易或頻繁變更投資組合。這些行為都是非理性的。
行為金融理論認為隨機交易假設也不成立。kahneman指出，人們的行為偏差其實是系統性的，許多投資者傾向于在相同的時間買賣相同的證券。該行為產生的“羊群行為”，使資產價格進一步偏離其價值。
對于有效套利者假設，shidfer認為套利行為對價格的修正力量受到一些條件的限制。mullainathan 指出套利本身具有風險，套利能否成功不僅要取決于是否有完美的替代品存在，還取決于套利的期限，如果這兩者不具備，套利就會失敗。
2．行為金融學對emh的創新
（1）行為金融理論對emh的范式轉換
行為金融理論與emh有不同的范式基礎。emh的范式基礎是以人的決策基于理性預期、風險回避、效用最大化以及相機抉擇等為假設前提，同時認為市場是有效的，理性的投資者總是能抓住每一個由非理性投資者創造的套利機會淘汰非理性投資者；繼而運用均值一方差的風險測量方法最終確立投資者的最優決策。但是行為金融理論的范式認為，人的實際決策過程并不能很好地遵從于最優決策模型。因此，不但需要討論人們應該如何最優決策，而且需要建立一套能夠正確反映投資者實際決策行為和市場運用狀況的描述性模型來討論投資者行為。行為金融理論范式認為人的行為心理決策具有舉足輕重的作用。
（2）行為金融理論對emh的理論創新
目前為止行為金融雖尚未形成一個完整的理論體系，但其理論先行者在行為金融理論的范式基礎上，已經成功地進行了一些理論創新，這其中主要有行為組合理論與行為資產定價模型、bsv與dhs。行為組合理論是在現代資產組合理論的基礎上發展起來的、在現實中投資者實際構建的資產組合是基于對不同資產的風險程度的認識及投資目的所形成的一種金字塔狀的行為資產組合。bsv和dhs 模型主要是用來解釋反應過度與反應不足的。
（3）行為金融理論對emh的方法變革
行為金融理論認為，決策者的偏好一般是多面易變的，這種偏好常在決策過程中才形成；決策者具有很強的適應性，他們根據決策的性質和環境的不同選擇過程或技術；決策者尋求滿意的而非最優解，更趨同于滿意原則而不是最佳原則等。行為金融理論在借簽心理學和行為經濟學研究成果的基礎上，總結出了投資者行為心理決策中的一些特點，如回避損失和心理會計、過度自信和控制幻覺、錨定效應和羊群效應等。行為金融理論通過對投資者行為心理決策的分析，成功地解釋了反應過度和反應不足、動量效應、季節效應、小公司現象等各種異常現象。行為心理決策分析方法也成為行為金融理論有別于現代金融理論的顯著特征。
三、結束語
行為金融理論已經從范式轉換理論、創新和方法變革三方面對金融學的發展做出了積極的嘗試。行為金融理論并不拒絕現代金融理論中的一些健全和合理的概念，某些行為金融的理論模型正是在現代金融理論的基礎上發展起來的，這也正是一門學科發展過程中的揚棄過程。盡管目前行為金融理論還有很多缺陷，研究的范圍還相對狹窄，缺乏完整的理論體系，但無疑行為金融理論是順應科學范式的轉換趨勢的，代表了金融學未來的發展方向。
參考文獻：
[1]柳思維,劉根鳳.有效市場理論及其作用、缺陷和發展趨勢.商業經濟與管理.2003(1):44—47.
