發布時間：2023-03-28 15:01:42
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的財務杠桿論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
論文關鍵詞：大股東控制負債水平企業投資
論文摘要：實證檢驗了我國國有上市公司中負債水平與投資支出之間的關系，結果表明，企業投資支出整體上同負債水平呈負相關關系，投資支出與負債水平的關系受大股東持股比例的影響，此外，本文還發現在成長性較低的企業中投資支出對負債水平的敏感性更低，這些結果均支持了過度投資假說。
自20世紀7O年代以來，西方學者開始從負債融資的角度來研究其對投資行為的影響。從理論上講，負債具有硬的約束功能。然而從我國的國情出發，在證券市場不完善，企業的負債融資大部分來自國有商業銀行，以及國有企業一股獨大的背景下，負債融資對我國企業投資行為具體產生了什么影響，值得在以往研究的基礎上進一步分析。
1文獻回顧
Jensen和Meckling_1]和Myers[2都從股東和債權人之間的關系出發來研究負債與投資支出之間的關系，雖然他們的研究結果都表明負債與投資支出之間存在一種負相關關系，也會造成投資行為扭曲，然而Jensen和Meckling認為負債造成了過度投資行為，而Myers卻認為負債造成投資不足。Mi—ehael等口]以中國上市公司1991—2004年的數據為樣本，研究結果表明，財務杠桿與企業投資存在顯著的負相關關系，此外，也說明了債務沒有抑制成長機會和業績較差企業的過度投資行為，反而引起了投資扭曲。
負債還具有相機治理作用，即抑制過度投資。JensenL4從股東和經理之間關系的角度出發，闡述了債務具有到期還本付息的特征以及經理受到債權人的監控這兩種硬的約束作用，因此，他認為負債會抑制企業的過度投資行為，投資支出與財務杠桿也呈現負相關關系，Lang、Ofek和Stulz[5]發現企業未來的投資增長同當前的財務杠桿呈顯著的負相關關系，經過進一步的分析后，發現這種負相關關系只存在低成長的公司里，而對高成長的公司或處于高成長行業中的公司不存在。這表明對于低成長的企業來說，債務的使用更多的是抑制了過度投資的問題。參考Lang等的研究思路，Aivazian等用加拿大公開上市公司的面板數據模型檢驗了負債融資對公司投資支出的影響作用，結果表明負債融資與投資支出的負相關關系僅發生在缺少投資機會的低成長性企業，支持了負債具有約束過度投資作用的理論觀點。
國內學者在借鑒國外文獻的基礎上，結合我國制度環境對上市公司財務杠桿與公司投資行為之間的關系也進行了研究，雖然形成了一定成果，但專門就財務杠桿與企業投資之間關系進行研究的不多。李勝楠等口將樣本區分為高比例和低比例國有股公司，研究結果表明，國有股比例低的公司中存在投資不足問題，而國有股比例高的公司中存在過度投資現象。辛清泉等[8]在政府、銀行和企業三方的預算軟約束框架內實證檢驗了財務杠桿的治理效應，結果表明，“同質性因素”的存在弱化了債務的治理機制。姚明安、孔瑩_9]研究結果表明，財務杠桿對企業投資具有顯著的抑制作用，并且這種抑制作用隨著控股股東持股比例的提高而減弱。同時發現，財務杠桿對企業投資的抑制作用在成長機會較小的企業中表現得更為突出，這些結果均支持了過度投資假說。
2研究設計
2．1研究假說
與西方分散的股權結構不同，我國上市公司的股權非常集中，“一股獨大”的現象比較嚴重，從而也導致我國上市公司大股東與中小股東在投資成本、權利、投資目標與信息等幾個方面都存在重大差異。因此與西方國家不同，我國上市公司中普遍存在的問題不是在股東與經理人之間，而是在大股東與中小股東的沖突之間。
大股東不僅可以憑借其持有的股份分享公司的收益外，還可以憑借其的控制權對中小股東進行侵害，為自己謀求私利，因此大股東都傾向于擴大公司規模。一方面是出于聲譽、風險及融資等方面的考慮，企業的規模越大，控股股東侵害公司資源的回旋余地就越大；另一方面，大股東也跟經理人一樣崇尚構建商業帝國，從而也會擴大公司規模。
從以上的分析可以看出，由于大股東與中小股東沖突的存在，且大股東占主導地位的情形下，我國上市公司普遍存在過度投資，然而債務還本付息的特征在一定程度上可以約束大股東擴大公司規模的偏好，因此，企業當前的杠桿水平越高，未來的投資增長就會越低。基于此，本文提出如下假說：我國國有上市公司投資支出與財務杠桿之間呈負相關，大股東持股比例越高，投資支出對財務杠桿的敏感性越低。
2．2樣本選取及數據來源
本文的研究樣本為2001-2005共5年在滬深證券交易所上市的公司。在樣本的選取上，遵循以下標準：①剔除金融類公司，因為其債務結構具有特殊性；②剔除PT、ST公司；③剔除在當年上市的新公司；④剔除財務數據缺失的公司；⑤剔除財務杠桿高于1，成長機會、投資支出以及生產能力應用等極端值。本研究的所有財務數據均來自CSMAR數據庫和CCER數據庫，統計分析軟件為Stata10．0版本。
2．3模型設計與變量定義
在我國特殊的經濟環境下以及借鑒AivazianetaI]的基礎上，本文用銀行貸款來表示企業的負債水平，模型如下：
Inv—B0+8】Lev+B2Growth+B3CF+口4Sales+口5Yearl+p6Year2+p7Year3+p8Year4本研究的因變量為投資支出，定義為t+1年的固定資產原值改變量除以t年末的固定資產凈值，用Inv表示；解釋變量為財務杠桿(Lev)，定義為t年末公司負債總額除以t年末的總資產。
基于現有理論及相關實證研究，本文采用以下控制變量：①成長性Growth，定義為t年主營業務收入變化量／t一1年主營業務收入；②現金流CF，定義為t年的經營性現金流量凈額／t年末總資產；③生產能力Sales，定義為t年主營業務收入／t年末固定資產凈值；④大股東持股比例First；⑤年度啞變量Year。
3實證檢驗及結果分析
3．1財務杠桿對企業投資的影響：基本情形
表1中模型1是引入解釋變量Lev之后的回歸結果，變量Lev的系數為負值且在統計上高度顯著，因此，我們認為財務杠桿對企業投資支出的影響是很明顯的。
3．2投資支出對財務杠桿的敏感性：大股東持股比例的影響
為了檢驗本文假說，我們在模型1的基礎上增加了一個Lev與First的乘積項，模型2是引入乘積項后的回歸結果。結果顯示，財務杠桿系數為負且顯著，但First與Lev的交叉變量與投資支出顯著正相關，說明公司的大股東持股比例越高，財務杠桿對企業投資支出的敏感性越低。
為了進一步驗證假設，我們設置了成長性啞變量(DGrowth)，當觀測樣本的主營業務收入增長率大于其中位數時，DGrowth取1，否則取0。如果存在過度投資，那么，財務杠桿對企業投資的抑制作用應該在成長機會較小的企業中表現得更為突出_5]，也就是說，Lev與DGrowth的乘積項系數應該顯著為正。模型3是基本模型中加入DGrowth啞變量及其與財務杠桿Lev交叉變量后的回歸結果。DGrowth與Lev的交叉項與公司投資支出顯著正相關，說明財務杠桿與投資支出的負相關關系在低成長的企業中表現得更為敏感。這說明我國國有企業中普遍存在著過度投資現象。
3．3穩定性檢驗
由于變量間的乘積項可能會帶來多重共線性問題，因此，本文采用了分樣本的方法對上述假設進行重新檢驗，結果表明，本文的假設繼續成立。此外，我們也采用了替代變量的方法對本文的回歸結果進行檢驗，結果依然符合原假設。
關鍵詞：保險公司；資本結構；財務風險；財務杠桿
中圖分類號：F840.3 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2011）34-0084-05
引言
任何公司自成立之日起，就伴隨著財務風險而成長，財務風險不可能完全消除，但卻可以通過分析財務風險的特征，探索控制風險切實可行的方法，有效防范風險。靠負債經營風險的保險公司，更應重視財務風險分析。
但是，企業的財務管理工作幾乎都是在未來不確定的情況下進行的，由于財務風險存在的客觀性與識別財務風險的主觀性之間存在差異，它的度量比較困難。梁躍華（2001）認為，財務風險一般可以通過財務杠桿系數、期望值、標準離差值、最佳資本結構四種分析方法進行度量。劉一橋（2009）提到財務風險的度量方法有概率分析法、概率分析法、資本資產定價模型（CAPM）、VaR法、風險率度量法、張力測試等方法。邵希娟、崔毅（2000）指出，財務風險是稅后每股收益的波動程度，可用財務杠桿來顯示了，企業財務杠桿產生且大小取決于固定財務費用的存在及大小，而后者又取決于企業的財務結構、融資決策。
考慮到“在同行業中，杠桿分析法能更好地權衡風險和報酬，提高企業競爭實力”（劉一橋，2009），同時它能直接根據企業的利潤表進行分析與計算，取得數據容易，而且也避免了成本分解的復雜計算，不必為成本分解的不準確性帶來的一系列問題所困擾，所以本文將資本結構理論中的杠桿分析法應用在財務風險分析之中。
由于保險公司收取投保人保費承擔未來不確定的風險，其外來資金與自有資金的比例遠遠高于其他行業，而外來資金大部分以責任準備金為主，其表現形式為保險公司的負債，因此保險公司資金來源中的負債相對其他行業來講所占比例高很多。由于這種特殊情況，保險公司具有特殊的資本結構，財務杠桿的作用特別大。財務杠桿概念屬于資本結構范疇，資本結構是指公司債務資本與權益資本的比率，即公司的股東權益與債權人權益在公司總權益中如何分配的問題，有多種表達形式，比如權益資本/總資產、負債/資產、責任準備金/股東權益等。郭鵬飛和孫培源（2003）論證“行業是公司最優資本結構重要影響因素之一”，不同行業上市公司的資本結構具有顯著差異，約9.5%的公司間資本結構差異可由公司所處行業門類的不同來解釋。保險公司的資金有很大部分都來自保單保費收入，相對其他行業講負債率相當高，這種高度負債經營決定了它天然具有高杠桿的與其他行業不同的特點。因此，單獨的考察保險公司的資本結構狀況進而分析其財務風險有重要意義。
一、壽險公司財務風險的度量
（一）保險公司股東收益模型
筆者注意到保險公司雖然具有保費收入這個特殊的負債項目，但其額度并沒有我們想象的那么大。2009年中國十家壽險公司的保費收入占總負債的比率都低于40%。因此本文對李莎、王韋、張建剛（2009）通過建立保險公司股東收益率模型進行了改進――引入了其他負債B及其承諾利率j，清晰直觀的展示了壽險公司財務杠桿的度量方法并進一步闡述了財務杠桿的重要意義。同時，將壽險公司的資金來源分為兩個方面：一部分來自于股東投入的資本金，記為S；另一部分來自于保單的保費收入，其中風險保費收入用P1表示，儲蓄保費用P2表示（為了簡化，沒有考慮附加保費）。其余變量如下所示：RV：投資資產收益率；RS：股東收益率；i：儲蓄保費的承諾利率；L：保單的賠付額；K：保單的賠付率（K=）。
RS=RV+•（RV+1-K）+•（RV-i）+•（-j）
從以上模型中可以看到，到股東收益除了投資資產收益外，還與保單的賠付額、承諾利率、權益資本和負債資本有著密切關系。在此模型中，財務杠桿即P1/S、P2/S和B/S。為了進一步方便度量，本文記為（P1+P2+B）/S，即總負債/股東權益。
（二）財務杠桿的意義
由于保險行業所具有的特殊特征――很大一部分資金來源于保費收入即負債，P1 、P2通常大于S，即P1/S和P2/S都大于1。因而財務杠桿具有“雙向放大”作用，也就是說財務杠桿的效應具不確定性：可以當公司收益時成倍放大其收益，還會在公司遇到困難出現虧損時成倍放大其虧損。而股東以其出資為限對公司承擔責任，如果單看這種有限責任而缺少其他監管激勵制度，股東有利益驅使其無限擴大財務杠桿。財務杠桿的擴大使公司面臨了更大的財務風險，不僅股東的權益難以保障，債權人（投保方）的利益更是缺乏保障。
同時，鑒于保險行業有著特殊而重要的使命――轉移被保險人的風險、保障被保險人利益，中國保險行業有“保險保障基金制度”。即在保險公司被撤銷、被宣告破產等情形下，應用保險保障基金向保單持有人或者保單受讓公司等提供救濟，可以減少保單持有人的損失，確保保險機構平穩退出市場，維護金融穩定和公眾對保險業的信心。這潛在地加劇了股東擴大財務杠桿而不顧公司財務風險過大。
因此，保險行業必須進行資本監管，控制其財務杠桿。張勇（2002）用定量分析的方法也論證了壽險公司資本結構與其償付能力的關系，文中論證了“償付能力危機與資本結構成同方向變化……要使償付能力危機保持不變，就必須采取增加資本金或減少負債等措施”。
二、壽險公司的資本結構分析
（一）數據來源
中國人身保險于1982年開始恢復試辦，當年人身保險業務保費收入僅為159萬元，并處于壟斷經營階段。隨后，平安和太平洋保險公司等一批全國及地方性保險公司的成立打破了國內人身保險市場的壟斷局面。1992年以來，國內保險業的對外開放帶動了人身保險市場的快速發展，市場主體也日益增多。截至2009年底，全國共有壽險公司49家。本文本著盡量多而有效的數據為原則，綜合各個壽險公司的總資產數以及成立時間，選取了十家壽險公司從2003―2009年七年間的數據進行研究。各個公司成立時間（見表1），都可以保證2003年完整的會計年度。各公司各年總負債和所有者權益數據均來自中國保險年鑒（2004―2010年）。
（二）統計變量及數據
根據上文對保險公司股東收益模型的分析，本文的統計變量即財務杠桿，可以表示為總負債/所有者權益。根據原始數據計算可得到各公司各年財務杠桿（見表2）。
（三）壽險公司資本結構的特征
由上文闡述，我們用財務杠桿（總負債/股東權益）來表示資本結構。本部分本文將對樣本公司的財務杠桿進行統計學分析，描述其特征并探究其原因。本文研究的統計量有均值、方差、中位數、最大值、最小值、偏度和峰度。在統計學中，均值（average）表征數據的總體平均特征。方差（Variance）測度數據的變異程度。中位數(Median) 不受極端變量值的影響，反應數據中間水平。偏度（Skewness）衡量隨機變量概率分布的不對稱性。而峰度（Peakness/Kurtosis）是指分布曲線頂峰的尖平程度，當分布為正態分布曲線時，峰度為3，因而常以此作為標準，來觀察比較某一次數分布曲線尖平程度的大小。
1.總體統計特征。對樣本公司樣本數據的描述統計表明，總平均財務杠桿為15.39，且偏度為2.31，峰度為9.92（見下頁表3最后一列）。說明樣本公司財務杠桿分布高度集中，且有更多的樣本數據大于平均值15.39。
下頁圖1以散點的形式給出了各個樣本公司財務杠桿的分布狀況，其中縱軸表示70個樣本（不同公司不同時間）的財務杠桿值，橫軸表示這70個樣本的編號。從下頁圖1我們可以看到，70%的財務杠桿數據集中于0~20之間，圖中的擬合線性也很好的表達出這點。
下頁圖1中我們還發現編號為56的數據出現了極端值118.52，這是新華人壽2008年財務杠桿數據。仔細對照原始數據以及2009年保險年鑒（載有2008年和2007年各個公司的財務報表）和2010年保險年鑒（載有2009年和2008年各個公司的財務報表），我們發現，2008年新華人壽的數據出現了兩年報表不一致的現象。又由于新華人壽并沒有上市，無從得到它當年的其他版本數據，本文認為這種由于原始數據原因出現的極端現象應予以剔除。
剔除這個奇異值之后，樣本均值為13.90，方差243.05，偏度和峰度顯著減少，分別為0.79和1.57。偏度接近0，說明相對平均值，左右兩邊較為對稱。而峰度遠小于3，表示財務杠桿分布曲線呈平頂峰度，說明變量值分布比較均勻地分散在眾數的兩側。同時峰度接近于1.8并且小于1.8，說明分布曲線趨向“U”型分布，但弧度較小，趨于水平狀態。
2.各公司統計特征。各公司財務杠桿的特征（見表4），剔除奇異值后將新華人壽的數據更新（見表4）。圖2是各公司財務杠桿數據時間序列折線圖，可以很好反映出各個公司財務杠桿的變化趨勢和波動程度。
從各公司財務杠桿統計數據來看，公司間的差異較大：無論是波動性、波動范圍、集中程度還是均值，各個公司都具有較大差異。從上頁圖2中我們看到，有四家公司波動性較小，曲線平緩：國壽股份、民生人壽、中宏人壽和金盛人壽。下面我們將逐一分析這些公司保持較為低水平且穩定的財務杠桿的原因。
中國人壽是中國最早經營保險業務的企業之一，在壽險行業始終保持專業領先的競爭優勢，市場份額連年第一，同時也擁有雄厚的資本，注冊資本將近283億。這就預示著國壽股份公司有著充足的資本，較低的財務杠桿。2009年6月30日，國壽股份的償付能力充足率達到324%。①雖然2010年中國人壽償付能力充足率大幅下降至212%，②但仍處在比較高的水平，足以支持公司未來兩三年的正常業務發展。
而民生人壽是中國第一家民營資本控股的全國性壽險公司，股東有八家，持股份額相當，相互形成了掎角制約的關系，財務杠桿均值也是各個公司中最低的，只有3.3。不過本文認為，雖然財務杠桿保持低水平可以有較高的償付能力，財務風險固然很低，保單持有人的利益也可以得到很好保障。但作為一個以營利為目的的公司，風險與收益的權衡也很重要，積極擴展保險業務創造主營業務收入，才能更好的保障股東的權益。
中宏人壽和金盛人壽都是合資保險公司，業務范圍目前還沒有發展到全國，都保持著較為穩健的發展態勢。雖然合資公司資本規模不大，但他們的經營范圍及展業地區受限，相對應的保費規模不大，因而可以保持較低且穩定的資本結構水平。同樣特征的還有太平洋安泰，它的財務杠桿除了2005年出現較大的增長后又回落到了低水平。2005年1月太平洋安泰人壽推出首批團險產品，并在上海簽下第一單團險保單；隨后2月份又將廣東分公司升級為廣州首分公司，為廣州省的業務擴展創造了條件。由此可見，業務擴展、保費收入必然大幅提升，隨著準備金計提，公司負債額度也會增加，因此公司的資本結構出現提升，財務杠桿變大，公司將面臨更大的財務風險。2006年12月，保監會批準太平洋安泰人壽注冊資本從5億元人民幣增加為7億元，此次增資可謂及時雨，又將公司財務杠桿降到低水平。太平洋安泰的資本金已在當時的合資壽險公司中處于領先地位，整體償付能力大大超過監管的要求。
觀察各個公司的財務杠桿路徑，新華人壽必然引起注意：即使去除了奇異值，它的財務杠桿水平各年仍處在相對較高的水平。這主要是因為新華人壽的保費收入每年都具有較高的增長水平，具有很強的成長性，這對公司的償付能力提出了更高的要求，為新華人壽敲響了警鐘。但我們發現，2010年，新華保險總保費達936.4億元，居國內壽險市場前三；2011年3月30日，經中國保監會批準，新華人壽終于進行了充資，注冊資本變更為26億元人民幣。我們可以預見，2011年新華人壽的財務杠桿將回落在行業平均水平左右，不會保持在居高不下水平。③
3.時序特征。由于保險公司運行的基本原則之一是大數法則，隨著時間的推移，保費收入會大幅提升，公司規模必然越來越大，就更能滿足大數法則的要求，經營也會更穩定。這就意味著隨著時間的推移，會使未來實際賠付率更接近預期賠付率，相應地對權益資本的需求量就會更少。因此本文理論上推斷，財務杠桿的時序特征是呈上升趨勢的。另外，由于財務杠桿雙向放大相應，保險公司具有的社會責任感以及行業監管等因素將會影響財務杠桿的膨脹，以保障投保人的利益及市場的穩定。因而，本文假設，財務杠桿的時間趨勢應是趨于穩定的，且其前提是保費收入不斷擴張的情況下，壽險公司更應相應擴充其資本，以保障較高的償付能力和穩定的財務杠桿、合理的資本結構。
上頁圖2表示了各年（2003―2009）各樣本公司財務杠桿時序變化折線圖。從圖中我們可以看到，即使各公司財務杠桿先上升后下降再上升，總體趨勢尤其是近幾年各公司財務杠桿變化趨于穩定。同時我們注意到2004年和2005年各保險公司的財務杠桿都出現峰值，但到2007年都不約而同的大幅下降。財務杠桿的下降必然伴隨著融資，下面本文將分析2007年出現拐點的具體原因。
2007年初召開的全國保險工作會議上，保監會主席吳定富提出要“扶持中小保險公司發展”。在這樣的基調下，依托市場競爭主體增多、保險業發展政策環境進一步改善的大勢，中小保險企業紛紛躍躍欲試。在保險巨頭強力開拓市場的陰影下仍然能夠實現超速發展的中小險企，做大做強的欲望進一步催生了對資本金的更高期望。遵循“糧草先行”的兵家原則，資本金于是成了各公司戰略實施中需要優先考慮的頭等事情。這一年，自3月份中德安聯成功增資4.5億，正式拉開中小壽險公司增資擴股的序幕后，截至11月20日，保監會先后共批準13家中小壽險公司14次增資擴股。這包括，民生人壽進行了兩階段的增資擴股，資本金已經由最初的8.7億增至27億，償付能力提高到500％；太平洋人壽注冊資本變更為23億元；太平保險注冊資本變更為13億元人民幣。同時，中國人壽保險股份有限公司回歸國內A股上市，太平洋保險也在這一年在上海證交所成功上市。
4.結論。（1）各公司財務杠桿具有差異。造成差異的原因有：公司規模、成長性差異、公司發展階段、公司發展戰略、某年政策導向等。（2）各公司財務杠桿并非一成不變，而是具有波動性。這表示財務杠桿雙向放大效應具有很大的不確定性，也就是存在較高的財務風險。財務杠桿水平高，償付能力將相對較低，投保方以及投資方的保障性就相對較低；波動性越大，財務風險就越高。（3）大多數公司財務杠桿的波動性隨著時間的延續是趨于穩定的。由上頁圖2可以觀察到，除新華人壽的財務杠桿近幾年有較大波動外，其他公司的財務杠桿波動性都越來越小。這表明，近幾年來各個公司的自律以及監管比較有成效，財務風險處在可控之下。
小結
由于保險公司具有高負債的特點，其高財務杠桿所帶來的財務風險將非常巨大，甚至有可能影響到整個社會經濟生活的正常運轉。因此，如何控制保險公司的財務風險應成為為保險業界及監管機構共同認真研究的課題。本文完善了股東收益模型，進而明確了更符合實際的財務杠桿的表達式，借以分析中國壽險公司財務杠桿的特征。保險公司、行業協會以及監管機構應關注行業及各個公司的財務杠桿水平：波動性及絕對數高于行業一般水平的公司應敦促其進行增資以保障償付能力，保障投保人、投資者的利益；絕對數較低的企業，其保費收入、業務拓展還有很大空間，可以創造條件積極拓展業務。我們希望以此為開端，日后更進一步分析影響壽險公司資本結構的因素，為壽險公司提供決策依據，增強保險公司的核心競爭力，提高行業監管水平，更能穩定社會經濟發展。
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An Analysis of the Financial Risk of Life Insurance Company from the View of Capital Structure Theory
LI Sha
（University of International and Business Economics，Insurance School，Beijing 100029，China）
二季度以來，雖然GDP同比增速溫和下滑，但居民消費實際增速保持強勁，投資增速下滑勢頭開始趨緩，GDP環比增速也開始有所回升。這也許表明宏觀經濟的情況并不如預想的那樣糟糕。
不可否認的是，企業盈利情況在持續惡化。從虧損面來看，2012年7月，32.7萬家工業企業的虧損比例上升了3.53個百分點。這一上升勢頭，是自1999年有數據以來最嚴重的。從虧損企業的累計虧損金額來看，2012年1月至7月，虧損總金額同比增長64.3%，達到4200億元的歷史次高點，僅次于2008年末5296億元的總虧損額。與此同時，工業企業流動資產的周轉率也表現出明顯下滑。其中，2012年7月，企業流動資產周轉率同比下降7.5個百分點，與2008年末的情況相似，與去年同期增速相比，落差達25個百分點。
從最新變化來看，工業企業利潤增速仍在下滑，企業虧損擴大、資金鏈困難仍未見根本改善，同時“新三角債”的陰影仍籠罩著實體經濟。如何理解和看待總體經濟增速的溫和放緩與企業經濟活動驟冷這兩個看似矛盾的現象，對于形勢的判斷、政策的制定尤為重要。
企業財務杠桿率過高
如果僅從實體經濟本身尋找答案，上述現象是令人困惑的。因此需要將視野轉向金融領域，尤其是微觀企業財務杠桿率，即資產負債率。
2008年次貸危機全面爆發后，外部沖擊對中國經濟產生影響，企業經營面臨困難；此后信貸規模迅猛擴張，導致企業財務杠桿率出現了兩輪上升。第一輪直接來自于寬松的信貸政策，企業借款成本下降。在此基礎上，企業投資加速上升，并進一步出現了資產價格上漲、實際負利率的情況，這些因素推動了第二輪企業財務杠桿率的上升。
2000年至2008年，工業企業的資產負債率處于波動狀態，沒有呈現出明顯的變化趨勢。自2009年大規模的信貸擴張之后，工業企業的資產負債率開始不斷上升。央行對5000家工業企業的調查數據顯示，2008年末至今，其整體資產負債率上升了約2個百分點。這還不包括大量未進入調查范圍的中小企業。
到2011年下半年，政策對基建投資、房地產行業的調控力度加大，隨后外部需求也開始表現疲弱。面對再一次的沖擊，高杠桿率企業的反應將更為敏感。這是因為，高杠桿率加大了企業經營效益的順周期波動幅度。由于各企業之間通過信用體系相聯系，高杠桿率企業出了問題，其風險就會進一步擴散，從而導致其他企業的經營也出現困難。
交通運輸倉儲業、金屬與非金屬制造業和房地產業三個行業的情況最為明顯。2009年1月以來，三者的行業平均資產負債率分別上升了14%、5%、4%。根據三個行業的情況進行模擬，結果顯示：相同的負面沖擊，對利潤的影響將分別被放大：19.5%、7.9%、6.6%。由于上面的分析對象僅限于上市公司，且沒有考慮到企業資產價格本身可能的縮水，所以負面沖擊對企業利潤的影響，有可能仍被低估了。
中國非金融企業整體負債率已經處于過高水平。根據中國社會科學院李揚等人在論文《中國資產負債表及其風險評估》中的測算，中國企業負債占GDP的比例高達105%，不僅高于日本、美國、意大利，甚至接近于英國、法國。而經濟合作與發展組織國家的經驗顯示，這一比例達到90%就會比較危險。
可見，中國企業不僅面臨著政策調控、外部需求下滑等不利因素，而且由于財務杠桿過高，這些不利因素還被大大強化，企業經濟效益的順周期性也被顯著放大。最終表現為宏觀經濟的溫和減速，微觀企業盈利能力的驟然下滑。
不能僅靠信貸刺激
目前，宏觀經濟增速在環比上已出現企穩回升跡象。但如果企業的盈利能力惡化及其滯后影響逐步顯現，則這種宏觀經濟企穩的微觀基礎仍是脆弱的。因此，政策應重點關注企業財務的去杠桿化，并將這方面的政策與其他結構調整措施結合起來。具體來說：
首先，應避免進一步使用信貸擴張的刺激政策。雖然2009年的信貸擴張，成功地使中國經濟避免了深度衰退，但同時也使很多企業的資產負債率上升到高位，并使得現在企業對負面沖擊過于敏感。而這也正是上一輪信貸擴張的一個后遺癥。
如果進一步使用信貸擴張的刺激政策，短期內企業的經營狀況或將得以改善。但從長遠看，由于財務杠桿進一步提高，企業在面臨外部沖擊時將更脆弱。在此基礎之上的宏觀經濟，也將更為脆弱和缺乏內在穩定性。因此，依賴于信貸擴張的刺激政策，不僅無助于解決根本問題，反而會在將來帶來更大問題。
其次，需要采取措施，推動企業去杠桿化。依靠企業自身力量進行去杠桿化，過程將是痛苦而漫長的。因此，面對微觀經濟驟冷的局面，不可操之過急地采用信貸擴張的刺激政策。
其三，采取減稅或稅制改革，將有利于幫助企業加速去杠桿化的過程。目前，針對企業的稅收體制并沒有起到“自動穩定器”的功能，甚至可能加劇了企業經營狀況的惡化。
根據國家統計局的工業企業財務數據，2012年7月，工業企業利潤累計同比增速為—2.7%，與去年同期的28.3%相比，落差為31個百分點。同樣是2012年7月，工業企業的稅金總額累計同比增速為8.8%，比去年同期的26.9%下降了18.1個百分點。
一邊是利潤同比增速為負，一邊則是稅金增長依舊可觀。這種現象與目前稅源過于依賴間接稅有關，因此需要在稅收改革方面加快推進營改增。在條件成熟的情況下，也要把稅源的重心轉向直接稅，并逐步使稅收體系成為宏觀經濟的“自我穩定器”之一。
關鍵詞：企業融資；融資途徑；融資結構理論
中圖分類號：F270 文獻標志碼：A 文章編號：1000-8772（2013）15-0102-01
1.融資
“融資”也稱資金融通，即經濟中某一經濟單位根據自身資金運用的需求，通過一定渠道，采取一定方式，通過自身積累或者從外部資金供給者處獲取資金，以滿足其因從事經濟活動而產生的對資金的需求。
科普蘭通過對分部門資源流動賬戶的研究，將整個經濟部門劃分為資金盈余部門、資金平衡部門和資金虧損部門，資金盈余部門收入大于支出是儲蓄者，資金虧損部門支出大于收入是投資者，這就產生了對于融資的需求。融資實際上就是儲蓄轉化為投資的過程，經濟主體將自己積累的儲蓄用于投資，稱之為內源性融資；若從其它資金供給者處獲取資金，稱之為外源性融資。在外源性融資中，涉及三方面當事人，即資金融出者、資金融入者以及為融資活動提供中介服務的金融機構如銀行、證券交易所、證券公司等。
2.企業融資
企業融資是指以企業作為資金的融入者，向資金融出者獲取企業運營所需資金的一種金融活動。企業融資的過程也是一種通過資金供求關系表現出來的資源配置的過程。資本的逐利性總是會使資金流向投資收益率較高的企業，這一過程可以將有限的社會資金配置于產出效率較高或者當前經濟發展最為需要的企業或部門，這就起到了引導和配置社會資源，提高社會資源配置效率和經濟運行效率的作用。
3.企業業資結構理論
（1）傳統融資結構理論
傳統融資結構理論分為凈收入法、營業收益法和傳統法。美國經濟學家David Durand提出了企業的資本結構可以按照三種方式建立起來，即凈收入法、營業收益法和傳統法。凈收入法認為，負債是可以降低企業的資本成本的，并且負債的程度越高，企業的價值越大，所以，只要權益資本高于債務成本，企業負債越多，企業的加權平均資本成本就會越低，企業的價值就會越大。當負債比率達到100%時，企業此時的加權平均的資本成本達到最低，企業的價值達到最大。營業收入法認為，無論企業的財務杠桿的具體情況如何，它都不會對企業的加權平均資本成本以及企業的價值產生影響，后兩者總是固定。這主要是因為當企業的財務杠桿發生作用時，就算企業的債務成本并沒有發生變化，權益成本也會隨之上升，所以加權平均資本成本和企業的總價值就會保持固定不變。傳統法是介于凈收入法和營業收入法之間的理論。傳統法認為，盡管企業利用財務杠桿會導致權益成本上升，但卻并不會完全抵消利用低成本的債務所帶來的好處，所以最終會使加權平均資本下降，并使企業的總價值上升。但如果超過了一定程度來利用財務杠桿，債務的低成本就不再能抵消權益資本成本，就會導致加權平均成本以及債務成本的上升，并和權益成本的上升共同起作用，促進加權平均成本上升的更快。企業的最佳資本結構是由加權平均成本由下降變為上升時的轉折點所對應的企業負債比率決定的。
【關鍵詞】房地產 上市公司 資本結構 影響因素
目前，房地產投資已成為擴大投資需求的重要支撐，有效拉動了全社會經濟的增長。隨著住房制度的改革，房價的不斷攀升，越來越多的資金投入房地產市場，房地產消費成為新的消費熱點。并且隨著消費市場的發展、居民收入的提高和城市化的進程，市場對房地產產品的需求也在不斷發展并提出新的要求。房地產企業要重視企業的資本結構，更要重視資本結構的影響因素，房地產上市公司業績到底如何、哪些因素會影響其績效、房地產上市公司究竟該如何才能保持可持續發展已成為需要迫切解決的問題。針對房地產開發資金投入大，投資回收期較長，風險較大特點，房地產上市公司需要研究公司的資本結構影響因素，尋找優化企業資本結構的方向，將有助于從整體考慮采用合理的方式籌集資金，調整企業的資本結構;并且通過研究房地產上市公司資本結構問題，有助于房地產上市公司的相關利益方(如企業、銀行等)調整自己的行為。
一、資本結構影響因素的分析
對資本結構進行實證研究，重點研究影響資本結構的因素，找出可能影響資本結構的變量，通過實證的方法檢驗，考察變量對資本結構的影響。本文參考國內外資本結構實證研究的成果，總結影響資本結構的主要變量，主要包括所得稅、規模、盈利能力、非負債稅盾、成長性、資產擔保價值、企業風險、所有權和控制結構等。
（1）所得稅
Modigliani和Miller(1963)提出，由于企業所得稅的存在，利息費用稅前列支使得負債具有某種“稅盾”作用，因此負債可以降低企業的融資成本。自MM理論提出了所得稅對資本結構有影響以來，幾乎所有的研究都認為所得稅對資本結構有顯著影響，邊際稅率高的企業應該發行更多債務來獲得稅后效益，不過實證研究的結果卻是混合的。
（2）企業規模
理論研究對于財務杠桿和公司規模之間的關系也沒有達成一致的預測。一方面，大公司也許能夠利用長期舉債中的規模經濟，甚至有同債權人討價還價的實力，所以債務發行成本與公司規模負相關。然而，公司規模也可以是外部投資者所能獲得信息的一個度量，大公司提供給債權人的信息往往比小公司多。所以不對稱信息問題少一些的大公司，其權益應當比債務多，而財務杠桿應低些，因此財務杠桿與公司規模應成負相關關系。另一方面，大公司的業務常常更多元化并有更穩定的現金流。同等情況下，大公司破產的可能性比小公司要低。因此企業規模應與財務杠桿應正相關。
（3）盈利能力
獲利能力是指企業賺取利潤的能力。盈利是企業重要的經營指標，是企業生存和發展的基礎，它不僅關系到企業所有者的利益，也是企業償還債務的一個重要來源。因此，企業的債權人、所有者以及管理者都十分關心企業的獲利能力。獲利能力分析是企業財務分析的重要組成部分，也是評價企業經營管理水平的重要依據。迄今為止的理論研究在盈利性和財務杠桿之間的關系上尚未達成一致的預測。基于債務避稅的模型認為，在其它條件相同的情況下，盈利性高的公司應當借更多債，因為它們利用債務避稅的需要更大。可是順序偏好理論認為公司將首先用留存收益作為投資基金，然后如果需要的話才轉向債券和發行新股。因此盈利高的公司債務水平應該低。甚至不同的基于成本模型對該問題的預測也沒有達成一致的意見。傳統理論認為，企業杠桿和盈利能力是正相關的
（4）成長性
當企業發行債務時，經理有機會進行資產的替代，可能把企業財富從債權人轉移給股東。另一方面，如果企業發行短期債務，而不發行長期債務。也可以解決這個問題，這說明短期債務和成長性正相關。但是目前成長性對資本結構的影響仍然末得到解決，一部分研究支持負面影響，另一部分研究支持正面影響。相互矛盾的結果可能是出于測量方法和指標選擇的不同。
二、資本結構影響因素的實證分析
（一）研究樣本及數據來源
1.數據來源
本文所需的原始數據是從深圳證券信息有限公司的中國證券市場巨潮統計中心（http：//jctj.省略/jctj/index.jsp）獲得的，數據的收集與整理以及模型的回歸分析所運用的軟件是Excel和SPSS12.0。
2.研究樣本的選取
為保證數據的有效性，盡量減少其它因素對公司業績的影響，論文依據下列原則對原始樣本進行篩選：
（1）為了部分消除因上市公司上市額度制度而導致虧損企業殼資源價值偏高，以及虧損企業資本重組等非經營性影響因素，故剔除ST和PT板塊企業。
（2）為消除最新上市公司對本次實證的影響，故剔除當年上市的公司以及數據不全的公司。
（二）模型的構建與變量選取
1.研究假設
關于資本結構變量，本文以資產負債率和產權比率來描述。關于因素變量，國內外已有的研究認為，影響資本結構的因素主要有：行業因素、資本市場狀況、公司主管信念和公司的財務特征等。對于資本市場狀況和公司主管信念這兩個因素，由于不易獲得有效數據，目前基本上還只能進行定性研究。因此本文只將財務特征納入定量研究的范圍，影響資本結構的公司財務特征方面的因素主要有：（1）盈利能力，（2）償債能力，（3）公司規模，（4）成長性。
本文以在深圳和上海兩交易所上市的38家房地產上市公司為樣本，分析研究資本結構與盈利能力、償債能力、公司規模、成長性之間的相關性。在綜合現有資本結構理論的基礎上，本文提出如下研究假設：
假設1：資本結構與獲利能力負相關
盈利能力強的企業可以產生大量的稅后利潤，其內部積累可以在很大程度上滿足企業擴大再生產的資金需要，對債務資金的依賴程度較低。因此，盈利能力與負債比率負相關。
假設2：資本結構與企業的償債能力正相關
企業的償債能力越強，債權人的利益越有保障，企業的負債率就可以高一些。
假設3：資本結構與企業規模正相關
規模大的企業可以進行多角度化經營或縱向一體化，從而有助于企業整體效益水平的提高。此外還便于進行內部資金的有效調度。因此大企業較小企業更為穩定，具有更低的預期破產成本，因而可以采取更高的負債。
假設4：資本結構與成長性正相關
成長性高說明企業前景好，因而通常不愿意發行新股，以免稀釋老股東的控制權和收益。同時成長性強的企業償債能力也強，能夠較多的舉債。因此，本文假設成長性與資本結構正相關。
2.變量的選擇
根據研究假設本文提出如下指標作為替代變量。
（1）因變量本文使用一個因變量來解釋公司每年年末的負債水平：
資產負債率Y=總負債÷總資產
（2）自變量的設定：本文選取了以下包括反映企業的盈利能力、償債能力、公司規模、成長性等四方面的六個指標作為自變量。各指標的選取詳見下表：
關鍵詞：產品市場競爭 序貫博弈
資本結構與產品市場競爭互動關系研究概述
企業融資行為和資本結構管理研究的先驅Modigliani/Miller(1958)在其開創性論文《資本結構與企業價值》中給出了理想條件下企業價值與資本結構無關的命題。然而，資本市場并非完美，20世紀70年代，金融經濟學者提出了一系列基于資本市場不完美的新模型，被稱為公司財務學術成果的黃金時代，包括模型，信號模型，信息不對稱及企業融資選擇順序理論等經典理論。但這些理論是在假設有效資本市場的條件下討論企業債務與股權的問題，沒有考慮企業產品市場競爭性和資本市場融資條件的變化對企業融資行為的影響。長期以來企業的資本結構決策與產品市場競爭之間的關系，沒有引起相關領域經濟學者的重視。各自為政的結果使得兩種理論都難以對現實中的企業行為作出合理的解釋，甚至有時會得出相反的結論。在企業界，如果僅僅重視企業的資本結構決策或者企業的產品市場競爭戰略，都難以收到良好的效果，甚至有可能使企業陷入破產的困境。特別是以信息不對稱理論為基礎的資本結構問題日漸成為一個重要的研究領域。它更加關注公司未來盈利信息在公司管理者和投資者之間的信息不對稱，以及由此引發的問題和對公司資本結構選擇可能產生的影響。這就在某種程度上突破了經典資本結構理論即公司資本結構選擇與未來投資現金流量無關理論的分析基礎（陳信元，2003）。既然公司資本結構的選擇會受到未來現金流量及其分配的影響，那么哪些因素會影響未來現金流量從而進一步影響公司的資本結構就成為了重要的研究課題，其中一個重要方面就是考慮產品競爭程度對現金流量進而對資產結構的影響。
20世紀80年代中期以來，資本結構與產品市場競爭互動關系日益受到財務學家的關注，企業資本結構的特性，包括財務杠桿對企業在產品市場競爭中的投資能力、產品定價行為和業績的影響，以及行業特征和產品市場競爭戰略對企業財務杠桿的影響，等等。
總的來說，當前對市場競爭與資本結構互動關系的研究可分為兩個主要方向：一是基于企業行業特征、產品生命周期或投入―產出與資本結構相互關系的研究；二是基于產品市場上企業競爭戰略與資本結構相互關系的研究。特別行業競爭狀況和企業競爭戰略的選擇對資本結構的影響非常顯著。在對行業競爭狀況的考察中，行業集中度的高低直接影響企業的資本結構。在集中度高的行業，企業因為融資約束或者杠桿并購(LBO)，就會導致高財務杠桿，而低財務杠桿、現金充裕的競爭對手就會主動發動價格戰或營銷戰(增加廣告投入、給經銷商讓利等)，減少產品利潤和經營現金流入，逼迫高財務杠桿企業陷入財務危機，競爭能力下降。資本結構同樣也會影響企業的競爭力，在競爭激烈的行業，高財務杠桿對企業后續投資能力和價格戰的承受能力具有顯著的負面影響，使企業處于經營和戰略上的劣勢。對于企業而言，保持良好的經營效率和較低的財務杠桿才能健康發展。長遠來看，保持低負債的企業由于長期進行著激烈的市場競爭，利潤微薄甚至虧損。高負債企業也會面臨著很大財務風險，特別是當對手優先發動價格戰時，高負債企業有可能出現資金鏈斷裂，退出市場。在競爭戰略當中，持續競爭戰略，創新戰略的選擇都會對資本結構決策產生重大影響，企業在進行戰略選擇的時候必須考慮目前和未來的資本結構決策。因為資本結構決策直接影響著企業在產品市場上的后續投資能力和進行殘酷價格戰的財務承受能力。本文將根據博弈論的基本原理，以Cournot雙頭壟斷市場為前提，在一定的假設條件下，討論在序貫博弈(sequential game)中產品市場競爭狀況(特別是產品市場競爭程度)對企業資本結構的影響。
產品市場競爭狀況對企業資本結構的影響
在這部分當中，我們將根據博弈論的基本原理，以Cournot雙頭壟斷市場為前提，在一定的假設條件下，討論在序貫博弈(sequential game)中產品市場競爭狀況(特別是產品市場競爭程度)對企業資本結構的影響。
為了使分析嚴謹，我們作如下假設：
(1)假設在序貫博弈中，首先確定總體產業的產品市場競爭狀況(包括產品市場競爭程度)，然后企業決定其自身的資本結構(總負債與總資產的比率)，最后，企業根據所處的產業競爭格局、產品市場競爭程度和債務水平等因素，從效益最大化的目標出發，選擇最優產出規模(如圖1所示)。
(2)假設在Cournot雙頭壟斷市場中，兩家企業A與B生產同一種產品，生產的產品能夠完全銷售。由于寡頭之間的相互依存性，企業在做決策時，必然要考慮其競爭對手的可能反應。這是因為企業在產品市場上競爭，必然要把競爭對手的經營戰略作為自己制定經營戰略時需要納入考慮的重要影響因素。所以在雙頭壟斷市場中，對于一個企業來說，產品市場競爭程度主要是其競爭對手的可能反應和采取的經營戰略。假設企業A的產品生產具有單一的原材料投人(m)，企業A和B之間競爭的反應參數為t，單位產成品的成本為p(考慮企業A，B的對稱性，本節的假設和分析我們主要針對A企業展開，對企業B的分析與此類似)。
(3)假設企業A的收人函數為RA(qA, qB,z )，其中：和qA，qB分別為企業A和B的產出量，z為在區間〔z1,z2〕上的獨立的隨機變量(zA和zB相互獨立并具有相同的分布)，它是產品需求函數中反映因產品市場競爭程度變化所導致的市場需求狀況的變量(假設其它的影響因素不變)，其密度函數與累積分布函數分別為f (z)和F(z)。
(4)假設企業A的成本函數為CA(qA,pA)，利潤函數пA(qA,qB,z,pA)= RA(qA, qB, z )- CA(qA,pA)
(5) 假設企業A的負債水平為DA，利潤是企業支付負債的唯一資金來源，如果企業到期無法足額還債，將被要求破產，從而債權人接管該企業并享有剩余索取權；否則，股東享有剩余索取權。
（6）假設企業不存在問題。如果存在兩權分離，則企業的經營管理層可能會為了自身的利益而會主動影響資本結構的決策，因為較高的負債率會很容易使企業面臨很大的財務風險從而使得經營管理層受到更迭的威脅。
由假設（6）可知，股東與債權人在享有剩余索取權方面的分界點Zt應該滿足пA(qA,qB,z,pA)-DA=0
下面我們根據圖1從后向前求解博弈均衡解。 對股東和債權人，他們所享有的企業價值VEVD分別為：
VE(qA,qB)=∫ztz2[пA(qA,qB,z,pA)-DA]f(z)dz
VD(qA,qB)=∫z1zt пA(qA,qB,z,pA)f (z)dz +DA[1-F(zt)]
一般情況下，企業的剩余索取權由股東享有，根據假設(1)和圖1可知，在一定的債務水平下，序貫博弈中第三階段的博弈均衡解就是VE最大化所對應的解，因此存在：
δVE /δqA=∫ztz2 [δпA(qA,qB, z, pA)/ δqA]f(z)dz
企業理想的資本結構當然是在一定的債務水平下，使整個企業的價值最大化，即maxDWA=maxDVE+VD），對WA關于DA求導，可得：
δWA/δDA=[∫ztz2(δпA/δqA)f (z)dz]dqA/dDA+[∫z1zt(δпA/δqB)f (z)dz] dqB/dDA+[∫z1z2(δпA/δqA)f(z)dz]dqA/dDA=0
通過對（3）式的進一步分析，我們可以得出以下結論，當δ2пA/δqAδz＞0時，企業的負債水平恒為正值；當δ2пA/δqAδz＜0時企業的負債水平為0。這說明產品市場競爭狀況的不同（與δ2пA/δqAδz相對應）對企業的資本結構的選擇產生很大影響。當δ2пA/δqAδz＞0時 ，企業負債水平的變化方向與企業間競爭行為的反應系數變化方向相同，這說明企業的負債水平與產品市場競爭程度是正相關關系。
本文通過對古諾模型的序貫博弈分析發現，產品市場競爭狀況對資本結構決策影響顯著，產品市場競爭程度與負債水平高低呈正相關關系，對于資本結構決策必須考慮企業所面臨的產業競爭格局和產品市場競爭狀況。
參考文獻：
所謂債權期限結構是關于債權融資中短期負債與長期負債的選擇及其比例的確定。由于以往對資本結構的，只關注長期資金，因此，在資本結構的研究中也就不存在債權融資期限結構問題。隨著融資中短期負債的急劇增加，短期負債也逐漸被納入到資本結構研究中來，進而導致短期負債與長期負債的結構選擇問題隨之產生。對債權期限結構選擇的研究雖然最早的可以追溯到1974年Merton在《雜志》第29期上發表的論文“公司債務的定價：利率結構的風險”。在這篇文章中，作者在假設資本市場是完美的條件下，得出了債務期限結構與企業價值無關的結論。但是真正系統開始對債權期限結構進行研究的卻是Barclay and Smith于1995年發表的《公司負債的期限結構》，他們最早將債權期限結構歸納為三類：契約成本假說、稅收假說與信號假說。隨后，Stohs＆Mauer于1996年發表的《公司負債期限結構的決定因素》，Guedes＆Opler于1996年發表的《決定公司發行負債的期限的因素》，以及Scherr＆Hulburt于2001年發表的《小規模企業的負債期限結構》，促使債權期限結構選擇問題成為公司金融研究的又一個熱點。我國對債權期限結構選擇的研究無論在理論上還是在實證上都處于剛剛起步階段，楊興全、鄭軍（2004）對國外企業負債期限結構的理論假說和實證研究進行了綜述，歸納了五種類型的假說：成本假說、信號傳遞假說、清算風險假說、期限匹配假說和稅收假說。袁衛秋（2004）也對債務期限結構理論進行了綜述，將債務期限結構理論劃分為基于契約成本的理論、基于信息不對稱的理論、基于稅收的理論和基于期限匹配的理論四種。楊興全、呂珺（2004）以部分行業為例，對我國上市公司的負債融資期限結構進行了實證研究，結果為期限匹配假說和清算風險假說提供了經驗支持，為成本假說提供了部分支持，信號傳遞假說與稅收假說并未得到實證結論的支持。肖作平、李孔（2004）對負債期限結構進行了理論和實證研究，從個別簡單和逐步回歸分析結果可知，市場價值、帳面價值公司規模、固定資產比率和加權平均資產期限顯著地上市公司債務到期結構；敬志勇（2004）對負債期限結構選擇進行了實證分析，結果表明當期負債期限與上年度負債期限存在密切關系，二者呈正向變動關系。負債期限與公司的財務靈活性有密切關系，負債期限與公司的資產負債比率呈正相關，與公司的長期負債比率呈負相關，與公司成長性不相關，與公司規模存在負相關關系，負債期限和借款期限與公司的盈利能力負相關。
由于以往對債權期限結構的研究并不是很重視，因此關于債權期限結構的研究文獻分散在不同學者對短期負債與長期負債選擇的研究上。國外許多學者從不同的角度對短期負債與長期負債的選擇提出了個人的觀點，從而形成了非常豐富的影響債權期限結構選擇因素的觀點。本人在研讀文獻的基礎上，將涉及到債權期限結構影響因素的文獻加以歸納，出了可能影響債權期限結構選擇的14個主要因素，希望能為其他同行者對債權期限結構選擇的進一步研究提供一點幫助。
二、影響債權期限結構選擇的因素
影響債權期限選擇的因素主要有：資產期限、成長性、企業質量、管制行業、企業規模、資產折舊、信息不對稱、利率、財務杠桿、企業價值波動性、自由現金流量、信用級別、非債務稅盾。
1.資產期限。為了降低融資成本，降低清算風險，負債的期限應該與資產期限相匹配。因此，資產期限是影響負債期限結構的一項重要因素，企業的負債期限與資產期限正相關。Myers（1977）認為投資不足問題能通過這一匹配原則加以緩和，Myers認為投資不足問題起源于股東與債權人之間的沖突，而這種沖突可以通過將公司的負債期限與資產期限進行匹配來部分解決。期限匹配可以保證償還債務與產生現金流量基本相稱。當負債的期限結構比資產的期限結構短時，公司可能沒有足夠的現金流量償還到期本息；另一方面，如果負債的期限結構比資產的期限結構長時，那么來自資產的現金流量就會停止，而公司依然需要保持足夠的清償能力。Emery（2001）認為公司通過匹配債務和資產的期限能避免條款貼水。
根據Stohs and Mauer的研究，認為資產期限要與負債的期限相匹配，因此具有較多固定資產的公司應當有較多的長期負債。因此，債務期限應與資產期限正相關。根據成本理論，公司的負債期限與資產期限應當匹配。Stohs and Mauer，Aydin Ozkan證實了上述理論，而Goswami得出了完全不同的結論，擁有資產期限較短的公司總會發行長期負債而擁有長期資產的公司總會發行短期負債。
2.成長性。當一個公司具有較多成長機會時往往會擁有較多的短期負債，其結果是負債的總體平均期限較短，Easterwood and Kadapakkam，Barcklay and Smith，Aydin Ozkan證實了上述理論。
Stulz（1990），Hart＆Moore（1995）認為有較少增長期權的企業應發行更多的長期債，因為長期債在限制管理者隨意性方面更有效。Myers（1977）認為擁有較多增長期權的企業應使用期限較短的債務。
企業投資機會的變化對債務期限有直接效應，增長期權的增強提高了企業短期債的使用；更多的成長期權導致更低的杠桿。但Stohs and Mauer，Mauer and Ott認為公司的成長性不會影響負債的期限結構。
3.企業質量。公司采用負債期限結構可以傳遞有關公司資信情況的信息，Flannery（1986），Kale and Noe（1990），Goswami，Stohs and Mauer證實了上述理論。
Flannery（1986），Kale—Noe（1990）研究了當企業家和外部投資者之間存在著有關企業質量方面的信息不對稱時，企業債務期限選擇的信號含義。Kale—Noe假設長期債務的定價比短期債務對企業價值的變化更敏感。這樣，雖然企業的錯誤定價會導致長期債務和短期債務都被錯誤定價，但導致長期債務定價的錯誤程度更高。如果債務市場無法識別高質量和低質量的企業，則價值被低估的高質量企業將會發行數量較少的、定價被低估的短期債務。相反，價值被高估的低質量企業將發行數量較多的、價格被高估的長期債務。然而，理性的投資者在對公司的風險債務定價時考慮到了企業的這些動機。因此，在市場處于分離均衡時，兩種期限的風險債務都將被發行且被正確定價：高質量的企業將發行更多的短期債務，低質量的企業將發行更多的長期債務。但是，如果高質量的企業認為通過發行更多的短期債務將其與低質量企業相區分的代價太高，或低質量的企業認為冒充高質量的企業去發行較多的短期債務收益更大，則分離均衡的市場將不會存在，因為此時兩種類型的企業將發行相同期限的債務，即存在一個混同均衡的債務市場。
Diamond認為，關于項目未來盈利擁有好的私人信息的借人者希望借入短期債務。因為，一方面質量最好的企業其投資項目被清算的可能性最低，企業家的非金錢利益因此而過早喪失的可能性也最低；另一方面，它們有很大的可能性需要再融資，而在再融資時有機會顯示自己是低風險，從而可以繼續支付較低甚至更低的利率。相反，關于項目未來盈利擁有壞的私人信息的借入者希望借入長期債務。因為，一方面，當它們需要再融資時，它們不得不披露自己是高風險，從而必須支付相對較高的利率，甚至被拒絕融資；另一方面，質量最差企業的投資項目很有可能在項目實施途中被迫清算，企業家的非金錢私人利益也會因此而過早喪失。但是，由于投資者預測到此類企業存在嚴重的道德風險和逆向選擇問題，因此這類企業最終會被驅逐出長期債務市場，只能發行短期債務。這樣，市場上最終發行長期債務的是質量適中的企業。因此，Diamond認為債務契約是企業風險的非單調函數：在所有其他條件相同的情況下，風險最低和風險最高的借入者都擁有較多的短期債務，而風險適度的借入者則擁有更多的長期債務。
4.管制行業。Smith（1986）認為，受到管制的行業中的經理比沒有受到管制的行業中的企業經理對于未來的投資決策，有較少的自由支配權。企業管理中，經理自由支配權的減少降低了長期債務產生不良后果的動機。因此，成本暗含了受到管制的企業比未受到管制的企業將擁有更多的長期債務，因此行業對企業的債務期限具有重要。成本理論表明公司規模越大，沖突越小，因而規模較大的公司越傾向于進行短期負債，Malitz，Titman and Wessels，Stohs and Mauer，Aydin Ozkan，證實了上述理論。
5.企業規模。Jalilvand-Harris（1984）認為，大企業的信息不對稱與問題相對較小，其所擁有的有形資產也較多，因此，大企業較容易進入長期負債市場。另一方面，由于大企業通常需要較多的剩余資金，因此，大企業也傾向于發行長期債務。對于小企業而言，通常只能發行短期債務。這是因為：一方面，由于其在市場競爭中失敗的概率較高；另一方面，由于小企業中管理者通常持有較高比例的股份，因此小企業中股東與債權人之間的問題（如風險轉移、求償權稀釋等）更為嚴重。為了控制兩方面的貸款風險，債權人不得不縮短債務期限。因此，通常認為，債務期限與企業規模呈正向單調關系。
6.資產折舊。Myers的表明，企業負債的期限不僅取決于它的有形資產的壽命期限，而且取決于它的無形資產（增長期權）的有效期限。Hart—Moore（1995）證明較慢的資產折舊意味著更長的債務期限。
7.信息不對稱。Flannery（1986），Kale-Noe（1990）了當企業家和外部投資者之間存在著有關企業質量方面的信息不對稱時，企業債務期限選擇的信號含義。Diamond（1991）則研究了有關企業質量的非對稱信息和企業家的非金錢利益兩種情況同時存在下的企業負債期限選擇問題。Flannery（1986）認為，在混合均衡中，由于長期負債產生較大的信息成本，信息不對稱性嚴重的企業（如高增長型企業）將選擇更多的短期負債，而信息不對稱較小的企業選擇更多的長期負債。總之，信息傳遞假說認為，優質企業偏好選擇短期負債向市場傳遞其質量類型的信息。
8.利率。Brich＆Ravid（1985）提出，在利率的期限結構為向上傾斜的曲線時，企業發行長期負債的前期利息費用大于展期的短期負債。發行長期負債降低了企業預期的納稅義務而增加了企業市場價值。相反，當利率的期限結構為向下傾斜的曲線時，選擇短期負債能夠提高企業的價值。因此，負債的期限結構與利率的期限結構呈正相關。
9.財務杠桿。財務杠桿較高的企業由于清算風險很大而有選擇長期負債的動機，財務杠桿較低的企業由于清算風險很低而有選擇短期負債的動機。當其他情況保持不變時，財務杠桿較高的企業將選擇更多的長期負債融資，負債的期限結構與財務杠桿正相關。
10.稅率。由于利息與租金在財務報表中記入成本而使債務具有“抵稅效應”，因此稅收會影響負債的期限結構。但是，稅率對不同期限負債的影響在理論上并未達到統一。Schole-Wolfson（1992）基于不同企業面臨的邊際稅率不同提出了稅收的客戶理論。該理論認為，盡管每個企業都知道短期債務的不斷展期或多次發行的交易成本很高，但仍然只有部分企業能夠發行長期債務，而這部分企業就是邊際稅率較高的企業。原因是邊際稅率較高的企業發行長期債務能夠獲得很高的稅盾收益，而邊際稅率較低的企業所能獲得的稅盾收益卻較少，發行長期債務會讓其面臨過高的風險。因此，Schole-Wolfson（1992）認為債務期限與企業的邊際稅率之間呈正相關關系。Harwood和Manzon（1998）表明具有高邊際稅率的企業比低邊際稅率的企業使用更多的長期債務。Stohs and Mauer證實了上述理論，但Barcklay and Smith，Aydin Ozkan沒有證實。
11.企業價值波動性。Kalle el ad.（1985），Sarkar（1999）證明了最優的債務期限與企業價值波動性呈負相關關系。原因是，企業價值波動性較低，避免了企業由于擔心可能發生的破產成本而頻繁地對其資本結構進行調整，這些企業就會傾向于發行長期債務而不是短期債務。即任何價值波動性高的企業都將由于對資本結構的關注而定期地發行短期債務。
12.自由現金流量。Jensen（1986）認為，當管理者存在著利用公司自由現金流收益從事獲得非金錢私人利益的過度投資道德風險行為時，短期債務融資有利于削減公司的自由現金流量，并通過破產的可能性，增加管理者的經營激勵。Hart和Moore（1995）認為，短期債務融資契約的治理效應主要體現在對公司的清算與約束管理者對自由現金流量的隨意決定權方面，而長期債務融資契約的治理效應主要表現為防止管理者的無效率擴張。因此，具有大量自由現金流量的公司應發行更多的短期債務，債務期限與自由現金流量負相關。
13.信用級別。Diamond（1993）分析了公司的信用級別對債務期限的影響。他認為高信用級別的公司發行短期債務的原因是因為公司再融資的風險小；低信用級別的公司正是為了減少再融資的風險而趨于發行長期債務。而信用極低的垃圾證券由于極大的逆選擇成本喪失了長期負債的能力。因此，短期債務的借款者有兩種類型：信用級別較高的公司和極低的公司；處于兩者之間的則發行長期債務。Fama（1990）認為相對私人借貸，銀行在監督貸款上有比較優勢，為了使監督行為的有效性達到最大，大多數的銀行借款是短期的。即公司風險越大，越趨向于短期銀行借款。
14.非負債稅盾。企業的固定資產折舊、無形資產攤銷及長期待攤費用攤銷等均可在稅前列支，他們同債務利息一樣具有抵稅作用，通常稱這類雖非負債但同樣具有抵稅作用的因素為“非負債稅盾”。非負債稅盾可以替代負債的抵稅作用，非負債稅盾越大，越可以較多地使用短期負債，因而擁有大量非負債稅盾的企業可以比沒有這些稅盾的企業更多地利用短期債務抵稅。Bradlley et al（1984）研究發現非負債稅盾和財務杠桿正相關；Titman＆Wessels（1998）研究并沒有發現非負債稅盾對杠桿呈顯著關系；Wald （1999）研究表明非負債稅盾和財務杠桿負相關。
關鍵詞：資產負債率 工業企業 營業利潤率
一 引言
企業的發展離不開資金的支持，負債是企業獲得資金的一個重要渠道。從世界企業來看，負債組織經營也已經成為現代企業的一個共同特征，沒有企業是無負債經營的。但負債經營無疑會增加企業的財務風險，增大企業的運行成本，若這個財務杠桿運用不當，即若企業資本結構不合理，那么輕則會讓企業利潤下降，經營困難，重則會造成企業資不抵債，出現虧損，甚至破產倒閉。因此對企業負債規模的把握非常重要。本文結合我國工業企業的實際情況，運用資產負債率與營業利潤率指標，采用2010年我國規模以上企業的數據，從工業企業的行業和企業所有制等角度，分析了我國工業企業的資產負債率水平。并結合企業營業利潤率水平，對其資產負債率水平的合理性進行了探討。通過了解我國整個工業企業的資產負債率現狀，分析了我國工業企業當前的資產負債水平是否合理。并提出相關建議。
二、理論分析
（一）早期研究理論 20世紀50年代開始發展。杜蘭特在1952年把資本結構理論分為三種：凈收益理論、凈營業收入理論和傳統折中理論。其中傳統折中理論位于前面兩者之間。凈收益理論認為，資本結構中債務越多，企業價值越高。因為負債增加可以降低公司加權平均成本，所以價值會增加。公司最佳的資本結構為100%。該理論有兩個基本假設：企業能以一個固定的利率籌集所需資金；增加負債不會增加公司財務風險。顯然，該理論沒有認識到財務風險，而是認為負債越高，對企業價值越大。與凈收益理論正相反，凈營業收入理論認為資本結構與企業價值無關。它假設負債資本成本不變而股權的資本成本會隨著負債的增加而上升，負債帶來的稅盾收益剛好被負債增加所引起的股權資本成本的上升所抵消。因此公司價值保持不變，也與資本結構無關。折衷理論認為股東權益資本會隨著財務杠桿程度的提高而增加，只有當財務杠桿成程度達到相當程度后負債的資本成本才逐漸提高。這是因為債權人認為財務杠桿程度較高時，企業的風險也隨之增大，所以要求提高報酬率。此時股東的報酬率也隨財務杠桿的提高、企業風險的增大而相應提高。
（二）現代研究理論 （1）MM理論。MM理論是指在沒有公司所得稅和個人所得稅的情況下，公司資本結構的變化不會影響公司的市場價值和資本成本，因而資本結構與公司價值無關。MM理論有兩個命題：公司的總市場價值與其資本結構無關；負債公司的權益資本成本等于同風險等級的無負債公司的權益成本加上一定的風險溢價。可見MM理論是建立在一系列嚴格的假設的基礎上的。盡管這些假設并不符合現實，但是開始引導學者們用經濟學的標準分析工具研究財務問題。（2）含稅的MM理論。由于現實中公司所得稅和個人所得稅是存在的，所以MM理論的假設條件在現實中受到很大的挑戰。Franco.Modigliani和Merton.Miller于1963年將公司所得稅引入原來的資本結構模型，發現由于利息的稅盾作用，公司價值會隨著資產負債率的增加而增加。按此推論，公司的最佳資本結構為100%。（3）Miller模型。因為含稅的MM理論僅考慮公司所得稅，而沒有考慮個人所得稅。所以Merton.Miller在《Debt and Taxes》中提出了一個把公司和個人所得稅都考慮在內的模型來分析資本結構對公司價值的影響。他得出的有負債公司的價值為：VL=VU+[1-（1-（1-TC）（1-TS）/（1-TB）]·D。 其中， TC為公司所得稅， TS為股息的個人所得稅， TB為利息的個人所得稅，D為公司負債。從該模型可以看出，負債公司的價值等于無負債公司的價值加上負債產生的稅盾收益。（4）權衡理論。權衡理論認為公司的最佳資本結構是在負債產生的稅盾收益與負債成本中進行權衡，企業的債務比率與企業的價值之間不是簡單的線性關系。考慮了財務困境對公司價值的影響，認為負債公司的價值等于無負債公司的價值加上稅盾收益，再扣出財務拮據成本。國內學者對公司資本結構的研究也比較多，但大多是做的實證研究。陳耿、周軍（2004）跳出傳統財務理論的約束，從成本的角度對債務融資提出新的解釋。認為企業資本結構決策必須在股權成本與債務成本之間做出權衡。陸正飛、韓霞和常琦（2006）根據理論，依據企業資金流假說設立聯立方程組研究了長期負債對企業投資的影響。發現新增負債與新增投資正相關，企業綜合財務風險越低，新增投資越多，新增長期負債的波動與投資波動正相關。沈藝峰、沈洪濤、張俊生（2006）以ST公司為樣本，檢驗了公司陷入財務困境的情況下，負債控制機構是否會對公司高層管理人員起到監督作用。結果表明，當ST公司陷入困境時，高層管理人員變更概率與公司負債比率之間不存在正相關關系等結論。即我國上市公司負債機制沒有發揮相應的控制作用。武弈（2011）通過研究了在中國資本市場的特殊制度背景下，不同行業企業的非負債稅盾與資本結構之間的關系，發現我國不同行業上市公司資本結構與非負稅盾之間的相關系數存在著差異，并且對于不同的行業來說，非負債稅盾對資本結構的影響程度也是顯著不同的。陸祎（2011）通過EVA指標，通過理論與對上市公司的實證分析，發現：企業經濟增加值與企業資產負債率成反比例關系；企業的短期負債融資比例和企業經濟增加值有正相關關系。通過對國內外的研究文獻發現，對于企業的負債問題的研究的重點方向都在于驗證資本結構理論的合理性與否。而且選用的樣本大多是上市公司的財務數據，重點對我國工業企業進行分析的較少。鑒于此，本文重點分析了我國規模以上的企業的資產負債率情況，并且采用全國的工業企業數據，而不僅是上市公司的一部分數據，保證了數據的完備性。
三、 我國工業企業負債情況分析
（一）不同類型企業負債分析 我國規模以上企業的資產負債率情況如下表（1）所示，表中按注冊類型、部類和規模大小進行分別分析，同時給出了虧損企業的情況。從注冊類型看：（1）全國所有工業企業的平均負債水平為57.41%，銷售利潤率為7.6%。（2）資產負債水平最高的為國有企業中的地方企業，達到63.07%，這說明我國國有企業在政府部門保護和支持下不重視企業經營與融資風險，地方國企利潤率僅為6.44%可以說明其經營效率也差。（3）負債水平最低的是外資企業，為51.86%，說明外資企業更加重視融資的成本與風險問題，財務風險比較低，企業也發展的比較健康。但是其利潤率也僅為6.69%，說明外資工業企業對利潤率要求也并不高，重視企業長期穩健發展。（4）總體看，資產負債水平高于全國平均水平的是：國有企業（包括中央和地方的企業）、聯營企業，有限責任公司、其它企業。這些企業是一些競爭力比較差，不注意公司整體競爭力績效的公司。而利潤率低于全國平均水平的企業有：國有企業（包括中央和地方的企業）、聯營企業、有限責任公司、私營企業、外資企業。可以看出，資產負債率高的企業利潤率也都較低，充分說明其企業競爭能力較差。而私營企業、外資企業由于資源優勢等方面在各類型中處于劣勢，所以利潤較低可以理解。從分類特征看：輕工業資產負債率遠低于重工業，但是利潤率卻基本持平，均在7.6%左右。這與企業性質有很大的關系，重工業需要投入大批資金購買機器設備，所以需要融資較多，而輕工業相對而言要借債融資會少些。從規模特征看：大中型企業資產負債率相當，且高于全國平均水平，小型企業負債水平要低一些。這是可以理解的，一方面大中型企業“家大業大“，有豐厚的”家底“可以承擔較高的負債水平，而小型企業要困難一些。另一方面，銀行信貸也往往會傾向于貸款給大中型企業，以取得穩定的較高的收益。從利潤率來看，中型企業為三者中最高的，這是因為，中型企業規模適中，企業制度也較完善，運行機制要比大型企業靈活，融資發展等方面又比小企業更有優勢，所以發展的會比較好。值得一提的是，在所有企業中，虧損企業的特征之一是資產負債率平均為72.49%，遠高于全國平均水平，說明負債過高會拖累企業的發展，很可能會虧損，甚至倒閉。
（二） 行業企業負債分析 表（2）給出了按行業類型分類的我國部分行業資本結構情況。行業分類按采掘業、制造業、加工業和其它進行分開。從行業分類的平均值來看，采掘業屬于明顯的“低負債、高盈利“的行業。其負債率和盈利率分別為49.02%和16.35%，說明該行業積累較多，無需過多借債。正好相反，加工業屬于“高負債、低盈利”的企業，負債率與利潤率分別為61.68%和5.05%，可以看出加工業生存不容易，為了企業發展要借大量的債，但利潤較薄。而制造業和其它類的負債率及利潤率居中，說明這種行業發展的比較穩定。在各行業內部來看：采掘業中，石油及天然氣開采競爭力最強。這與我國石油行業國有三巨頭“壟斷”不無關系，它們可以得到國家的各種照顧，能最大程度發揮生產能力，并且壟斷了國家石油進出口的權利，所以發展迅猛。另外，煤炭開采負債率較高，而非金屬采選業利潤較低。總體看采掘業資本結構及利潤水平都較適中。制造業中，交通運輸制造業負債率較高，但利潤水平還算合理，化學纖維制造業負債率也較高，說明行業發展對資金需求較高。制造業中，醫藥制造業資金利用水平最高，其負債率僅為44%，而利潤率達到了11.66%，可以說經營效率非常高。這與近年醫療、藥品價格昂貴，行業暴利正好相吻合。另外，煙草制造業的負債率與利潤率也很顯眼，他是所有工業行業中負債率最低的行業，這與其政府經營，產品成本低，設備需求低也有關系，其高利潤說明其政府壟斷而無企業與其競爭的優勢。相比較而言，加工業生存最困難。最近幾年，物價上漲，帶動各種成本上漲，給加工業成本等造成壓力，只能大舉負債。該行業中又有很多民營企業參與，競爭激烈，造成利潤較低。其它類中，水電等供應業也都是政府主導，負債水平和利潤水平也都比較合理。其中電力、熱力生產供應負債水平較高，為65.83%，但利潤率較低，僅為4.85%。
（三） 工業企業負債率結合分析 （1）我國總體資產負債率水平較高，企業均承擔者較重的還債壓力，財務風險較大，長期來看，對企業發展不利。其中虧損企業的負債率高達72.5%，說明我國有一大批企業不顧融資成本而只是擴大企業規模，最終沒能把握好企業總體的財務狀況，造成了虧損的后果。（2）“低負債率”且“高盈利”的企業和行業絕大部分為國有企業背景或具有壟斷性質，如煙草業，電信、石油開采業等。這些企業都是國民經濟中重要的資源性行業。（3）國企負債率過高，造債困難，要靠國家大量補助維持發展。如我國鐵路交通產業，其發展速度過快，投資規模太大。（4）最有競爭力，且資本結構運用合理的企業多為股份制企業，或具有股份制性質的企業。說明這種企業在發展中兼顧了各種方面，不僅注意借債的規模，而且考慮了企業的盈利能力。這也說明我國股份制改革是很有必要的，尤其是在一些大的國有企業中進行股份制改革，這樣可以提高資源利用效率，為民眾創造更多的福利。（5）各個行業的資產負債率水平不盡相同，且行業內部也相差較大，具體的企業更是不同。這一方面與各行業的性質有關系，另一方面也與國家政策等有很大關系。同時資金也總是追求高利潤、宜進入的行業。企業在負債水平上要參考行業平均水平，同時考慮自身盈利能力、發展規劃等，做到適度負債，穩步發展。
四、結論
本文研究發現：我國工業企業總體的資產負債率水平偏高，各行業之間負債水平差異也較大；存在國有大型企業利用壟斷優勢壓榨小型民營企業的趨勢；民營企業資產負債率較高且利潤率較低；負債結構合理且利潤水平較高的主要是股份制企業。鑒于此，本文提出以下建議：（1）加大對民營企業的支持力度。由于民營企業是一個國家經濟發展真正的有機力量，只有民營企業發展了，國家的經濟才有活力，才能真正的實現經濟的健康發展。目前我國民營企業負債率較高，利潤也較低，生存面臨嚴重困難，應從政策等方面加大對其支持力度，推動其健康的發展。（2）加大對國有企業的股份制改革。從分析中發現，股份制企業的資產負債水平較適中，而且企業利潤率較高，因此，企業資本結構保持合理，競爭力強，能最大程度發揮經濟效應，給社會帶來最大的福利。有必要對現有國有企業繼續進行適當的股份制改革。（3）堅持推進經濟結構轉型，實現經濟可持續發展。由于目前我國工業企業的資產負債率已普遍較高，而且利潤也較低，導致一部分資金會從工業企業中退出，以尋求更高利潤的行業。這時若加大對第三產業的支持力度，會促使一部分社會資金自動流向第三產業，不僅可以加大這部分資金的使用效率，穩定了市場經濟秩序，而且促使了整個國家經濟的可持續健康發展。
*本文受云南省教育廳科學研究基金“中小企業財務信息決策有用性研究”（項目編號：2010C002）資助
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