發布時間：2023-03-29 09:22:35
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的時政分析論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
關鍵詞：CAFTA；證券市場：公司債券
CAFTA的建設加強了中國與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國在經濟制度、經濟發展水平和經濟結構方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿易區經濟的發展提供有效支撐，證券市場更是如此。CAFTA各國有必要采取一定的措施，使自由貿易區內的證券市場更有效率，以支持自由貿易區經濟的快速發展。
一、CAFTA框架下發展證券市場的重要性
東亞金融危機過后的這幾年里，CAFTA各國經濟社會都發生了重大的變化，這些發展變化強調了在該地區建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場的重要性表現為下面幾個方面：
1、CAFTA有效的證券市場可以將區域金融資源中剩余的資金調動起來并將之用于有益的經濟活動中，從而達到社會生產資源的合理利用。
2、CAFTA有效的證券市場可以起到一個分化與減少經濟運行風險的作用。發展程度較高的證券市場體系有利于風險的交易、風險的規避、風險分散化和各交易主體的風險分擔。在證券市場發達的國家，這種作用表現明顯，而在CAFTA的證券市場這種作用還不明顯。
3、CAFTA有效的證券市場有利于加強對經營者的監督和改善公司治理。大量金融中介和金融機構的存在，降低了投資者獲取有關經營者信息的成本，同時投資者很容易通過股票價格以及股票市場上公布的其他公司信息來判斷管理者的經營業績，對企業經營進行有效的監督，從而促使經營者改善公司治理和調整企業戰略。
目前的CAFTA證券市場可以發揮比現在更重要的作用，因此我們應該采取一定的措施，進一步完善CAFTA證券市場，最大化地提高其效率。
二、CAFTA框架下證券市場場的現狀及存在問題
(一)CAFTA框架下證券市場的現狀
1、證券市場規模明顯擴大。CAFTA的股票市場自1997年以來已經增長2倍，2005年市場資本總額達到2.1萬億美元；同時CAFTA的債券市場也取得了相當大的增長，整個地區2005年債券總額達到了1萬多億美元，是1997年總額的2倍多(見表1)，政府債券引領債券市場增長，公司債券市場不斷擴大。
2、證券市場在公司融資中發揮著越來越重要的作用。CAFTA證券市場的金融資產的運用，為區域內公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國股票市場上公司新股籌資在2004年達到了320億美元，在2005年達到了310億美元，公司在股票市場上的籌資主要用于公司的擴大經營，這種直接融資方式減少了公司對銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見表2)。
3、區域債券市場獲得了發展。為增強東亞經濟體的風險承受能力，東亞各國在地區層面上已經采取了一些具體的措施。根據東亞及太平洋地區中央銀行會議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國際儲備，推出了兩個亞洲債券基金。第一個是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲備，投資于東盟8國＋3國的以美元標價的政府和準政府債券；第二個亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當地貨幣標價的和準債券。其目的是為零散投資者和機構投資者進入該地區債券市場提供一個透明和經濟的方式，而且通過機構投資者、交易商和做市商的私募配售已經得以擴大。
(二)CAFTA框架下證券市場存在的問題CAFTA的證券市場面臨著廣泛的亟待解決的問題：證券市場的流動性低、公司債券市場融資發展緩慢、分散的小規模無合作的債券市場、證券市場深化帶來的風險等等。
1、CAFTA各國的證券市場流動性低。在自由貿易區內的大部分國家，跨境投資者仍然不能擁有相當大的股份。這說明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的，這極大地抑制證券市場的流動性和效率，CAFFA的證券市場的流動性大大低于那些先進工業國家。主要原因在于在該地區的一些國家，跨境投資者仍然不能擁有相當大的股份。2004年底，外國投資者不能進入菲律賓股票市場的約42％，中國的41％，泰國的36％。這一點加上某些經濟體控股的相當大份額的股份(中國約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的；相應地，這會極大地抑制股票市場的流動性和效率。
2、公司債券市場融資發展緩慢。目前CAFTA各國偏重政府部門融資的發展，而公司債券市場融資發展得較慢(表1)，公司債券市場可以在公司融資方面發揮比現在更大的作用。公司債券市場規模小的關鍵原因是缺乏二級市場的流動性。證券市場流動性的缺乏不僅關系到證券市場的效率，而且關系到市場的整體規模，因為主板市場的規模和二級市場的流動性之間是雙向互動的。投資者一般只有在市場有充足的流動性、需要時可以容易地出售和退出時才愿意投資證券。而且，如果流動性低，價格發現機制不能發揮作用(參與的投資者一般會要求更高的利率或回報來補償低流動性)，這可能進一步阻礙公司在股票交易所上市或發行債券。3、CAFTA區內證券市場規模小且分散，難以充分受益于發展成功的證券市場。CAFTA內證券市場包括中國證券市場、新加坡證券市場、馬來西亞證券市場、中國香港證券市場等，這些規模更加小的證券市場很分散，相互之間沒什么合作，難以充分受益于發展成功的證券市場一般所具有的經濟規模。
歐盟在證券市場合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，通過布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國法蘭克福證券交易所和英國倫敦證券交易所合并成為國際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實現了規模經濟效益和資源流動性的提高。歐盟證券市場一體化程度不斷加強，使東亞各國證券市場面臨著前所未有的沖擊和挑戰。因此，對于CAFTA成員國來說，解除跨境投資剩余阻礙的地區性合作非常有用，證券市場的合作顯得頗為必要。
4、證券市場快速發展帶來了風險的增加。隨著股票市場和債券市場在過去8年的顯著增長，CAFTA內證券市場的發展得以深化。金融領域越來越緊密相聯，以至于銀行、保險和證券市場之間傳統的分業經營已經被技術創新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統形式(如抵押和商業貸款)的證券化，以及日益復雜的構建風險、重新包裝風險和交易風險方式的增加，正在削弱股票、債務和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風險轉移到資本市場，將銀行和非銀行金融機構的抵押貸款轉移到資本市場，這會增加證券市場的風險。證券市場的發展將有助于拓寬金融系統的結構，但也有可能通過使用衍生工具和其他手段發生不適當的風險轉移，使風險轉移到風險管理能力和監管更薄弱的部門和機構。而這些風險只靠一個成員國的單獨能力無法完全解決，需要所有成員國的共同努力協調。
三、CAFTA框架下證券市場完善之路
在2007年1月份結束的第二屆東亞峰會上，東盟的新加坡、馬來西亞等國的金融服務業對中國實行了開放，而中國金融業服務業保護期已過，已經對外國進行了開放。CAFTA金融業的相互開放有利于CAFTA證券市場的進一步完善，當然CAFTA證券市場的完善還需要采取一定的措施。
(一)提高證券市場的流動性“一個關鍵的挑戰是證券市場，特別是債券市場的進一步發展”，“深度和高效的證券市場將會為滿足日益復雜成熟的需要和改善金融部門的回彈力做出重要貢獻”，這是世界銀行新報告《東亞金融：通向健全市場之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報告時所強調的內容。CAFTA證券市場效率不高的主要因素是證券市場有限的流動性。為了提高證券市場的流動性，我們需采取下面的措施：
1、改善證券定價的信息基礎。及時準確的信息對于流動性是非常重要的，根據這種信息，流動性可以通過對基本面意見不同的投資者的活動來產生，從而促進價格發現的過程。在改善證券定價的信息基礎的過程中，一個基本的因素是繼續強化公司治理和信息披露。在受危機影響的國家中，馬來西亞在改革其法律、法規和實務方面走得最快，緊隨其后的是泰國；在印尼和菲律賓仍然有相當大的余地來加強公司治理；最近，中國也開始強化公司治理。
2、降低交易成本。交易成本高的市場交易量少，對相關新聞做出反應的價格變動較少，因此流動性低、效率低。影響外在和內在交易成本的因素包括預扣稅和費用、中介的效率、市場基礎設施和制度安排以及“輔助”基礎設施。
3、開發廣泛的投資者。開發更廣泛和多元化的投資者基礎，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動性，有助于提高市場效率。
(二)大力發展公司債券公司債券市場是一國金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場結構中不可缺少的一個方面。大力發展公司債券市場，使公司債券市場在公司融資方面發揮重大的作用。建立區域信用擔保設施為自由貿易區成員國的公司債券發行者提供債券還本付息的擔保；通過將本地債券按風險和期限進行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對風險的承受力。另外推動發行以本地貨幣或本地貨幣構成的一籃子貨幣計價的公司債券，完善債券市場基礎設施，如債券交易、結算和托管體系等。
(三)加強CAFTA框架下證券市場的合作證券市場的更深一體化，尤其是跨境證券市場的一體化，能產生巨大的效用。
1、成立區域證券交易所。隨著CAFTA一體化進程的加速，11國之間的國際投資與國際貿易與日俱增，必然帶來國際結算額的大幅上升。這就需要一個各國認可的區域性跨國金融中心，方便區域內金融結算的解決、金融事務的協調、金融外交的談判。證券交易所的成立將為資金供求雙方找到一個最佳的交匯點。
其次，要深化審計內容，重點關注影響“社會和諧”的問題。“構建社會主義和諧社會”新命題的提出，對審計內容提出了新要求。除了進行正常的財政財務收支審計外，更要關注三塊，就是各單位執行國家政策法規、資金支出效益以及專項資金管理使用情況。
行政事業單位執行國家政策法規情況檢查。特別是有收費和罰款的執法單位能否按照規定執收執罰直接影響社會和諧。當前，一些單位因受部門利益驅動巧立名目，無證收費、超標收費等不依法行政現象仍然存在。為逃避檢查，有的單位甚至將取消的收費項目另立名目移交下屬單位繼續收取，如工商。有些行政人員為謀取個人利益不依法辦事現象也時有發生。比如，收費不服務的也經常遇見，如質量監督局。這些做法給行政相對人造成了額外負擔，導致不公平現象，這在人民群眾中造成極壞影響，易引發社會矛盾。為此，審計除了對單位執行其他法規政策情況檢查外，應重點關注被審計單位是否嚴格按照規定標準進行收費或罰款。
資金支出效益審計。行政事業單位資金主要來源于財政，是納稅人的錢。因此，如果管理不到位造成資金浪費或提供的公共產品效果不佳會招致公眾不滿，就會給社會帶來不和諧因素。因此，在真實合法審計的基礎上，應加強支出的效益審計。效益審計國外比較多，如美國80%都是績效審計，我國也是一個趨勢，審計署提出07年績效審計要占到比例達到50%，對基層審計機關還需要個過程，當然我們要有這樣的意識。一項支出是否必要而且結果有效，前期決策十分重要。而現實中因決策失誤造成公共資財損失浪費的情況也時常發生，因此應對單位的決策機制是否科學有效、重要支出的論證和審批等內容進行檢查。支出是伴隨著決策的執行、業務的開展而發生，若管理控制不當也會發生損失浪費現象。所以應對單位的管理控制制度健全性進行審查，即內控制度檢查。另外可以利用審計人員的專業知識對支出的合理性進行審計，通過分析比較等方式判斷有無更好的替代方式。公共資金使用不當會招致非議，激起社會矛盾。審計應通過比較單位工作目標和實際結果、向有關單位和個人調查等方式對資金支出的效果進行審計并提出建議，以改進被審計單位管理，增強公共資金支出效果，減少社會矛盾。
專項資金管理審計。這些資金包括住房公積金、教育專項資金、養老保險金、失業保險金、醫療保險金等專項資金和基金，窗體頂端，窗體底端。
專項資金的管理是否安全，使用方向是否科學合理，資金使用是否到位事關群眾切身利益，加強基金管理，嚴肅查處違紀違規問題，維護專項資金的安全和完整，促進構建社會保障的和諧環境服務，應是審計的重點內容。
最后，應積極發揮行政事業審計的防護性和建設性職能作用，促進和諧社會建設。行政事業審計涉及面較廣，為充分發揮審計作用提供了便利條件。一方面，通過合理選擇被審計單位，對單位存在的具體違紀違規問題進行處理處罰，確保國家方針政策和財經法紀的貫徹執行，對于單位存在的管理問題，要積極提出審計建議，促進被審計單位加強管理，提高效益。同時，要使審計成果的運用進入法紀監督領域，通過向有關部門提供有價值的案件線索，協助有關部門搞好經濟案件的審計查證工作，發揮審計在加強黨風廉政建設中的作用，推動黨風廉政建設。另一方面，突出對典型問題的分析研究，增強審計成果的針對性和典型性；要在審計成果的歸納提煉上下功夫，突出對傾向性、普遍性問題的分析研究，對反復出現的問題，能夠從規律上找原因，對普遍出現的問題，能夠從制度上提對策，提升審計成果的建設性，對于許多單位存在的共性問題，可以及時反饋審計信息，為黨委政府和決策機關及時采取措施改善宏觀管理提供依據。通過審計處理和審計建議，促進各行政機關事業單位依法行政，改善管理，合理用財，切實護最廣大人民的根本利益，最終為構建社會主義和諧社會做出應有的貢獻。
關鍵詞投資組合有效邊界無差異曲線實證分析
1證券投資組合的可行域和有效邊界
設有證券投資組合P,其期望收益率記為E(rp),標準差記為σP。則以E(rp)和σP為軸,可建立描述投資組合的坐標體系。在此坐標系中,所有可能的證券組合方式被定義為證券投資組合的可行域。對于只有兩個證券A、B的投資情形,其組合分析見圖1。
圖1中由證券A和證券B建立的證券組合位于連接A、B的直線或曲線上,該直線或曲線被稱為證券A與B的結合線。結合線的彎曲程度由證券A和證券B的收益率之間的聯動關系所決定,而與選擇的組合方式無關。證券間的聯動關系采用相關系數來衡量,取值介于-1和1之間。不同組合在連線上的位置取決于該組合投資于證券A、B的比例。如果市場不存在賣空機制,則證券投資組合的可行域即是證券A、B之間的結合線。類似地,對于三個證券A、B、C之間的組合分析情形,在不允許賣空的條件下,由三條結合線(每兩種證券形成)構成的所有投資組合的可行域見圖2。顯然,可行域內的每一點可以通過三種證券的二次組合來得到。例如,A、C的組合為D,B、D的組合為Z。一般來說,當存在n種證券可供選擇時,根據建立組合的限制條件(如是否存在賣空機制等),其可行域可能是有限域,也可能是無限域。但無論如何,可行域的左邊界總是向外凸的(允許線性部分),不會出現凹陷。
根據馬柯維茨均值方差模型的假設,在相同期望收益的投資組合中,投資者會選擇方差最小的組合方案。對于每一個可能的期望收益,均有一個方差最小的投資組合恰好構成可行域的左邊界。另一方面,在方差相同的投資組合中,投資者會選擇期望收益最高的組合方案。而對每一個可能的方差水平,都有一個期望收益率最高的投資組合恰好構成可行域的上邊界。綜上所述,投資者實際選擇的證券組合應位于可行域的左邊界和上邊界的公共部分,該局部邊界被稱為可行域的有效邊界(見圖3)。
2證券投資組合的無差異曲線
在投資實踐中經常會見到高收益伴隨高風險的情形,即:
E(rA)%26gt;(rB),σA%26gt;σB
此時,投資組合A比B承擔更大的風險,但同時也具有更高的期望收益,這種期望收益的增量可視為對風險增量的補償。
基于風險與收益之間的補償作用,不同投資組合的實際效用(即滿意程度)在投資者看來也許是相同的。將被投資者認為滿意程度相同的投資組合曲線繪制在均值方差坐標系中,形成圖4所示的無差異曲線族。顯然,族中無差異曲線的位置越高,該曲線上投資組合的滿意程度越高。由于不同投資者對風險的態度大不相同,故無差異曲線通常被劃分為風險偏愛、風險中立和風險厭惡等三種基本類型,其曲線形狀(見圖4)。
3最優證券組合的確定
統計調查的結果表明,絕大多數的投資者對風險持厭惡態度。為此,本文以風險厭惡型投資者的投資組合為代表分析最優證券組合的確定方法與過程。
如前所述,在馬柯維茨假設下,給定投資環境中的每個投資者將根據證券組合的收益和方差以及自身對風險的態度確定相應的無差異曲線族,并借助于無差異曲線在投資組合的有效邊界上選擇一個適當的投資方案。顯然,由于所選投資方案既不能離開有效邊界,又希望具有盡可能高的滿意程度,故該方案必然對應于某條無差異曲線與有效邊界的切點。其圖解過程見圖5,圖5中H點所代表的投資組合方案即為所求。
4實證分析
本文選取上證30指數的指標股作為實證分析的對象。研究時段為2000年1月7日~2000年12月29日,共計48個交易周的收盤價。首先計算股票的周收益率及其方差,期間凡有送股、配股和派發現金股利的股票,均根據其配送方案分別進行復權,以保持數據的完整性和一致性。然后構建組合投資的決策模型及確定投資組合的有效邊界,最終給出指標股的投資方案并進行必要的結果分析。
4.1周平均收益率及其方差計算
樣本股周收益率的計算公式為:
rit=■-1(1)
式中i=1,2,…,30;t=1,2,…,48;
rit:第i只股票從第t-1周到第t周的收益率;Pit:第i只股票在第t周的收盤價;Pi,t-1:第i只股票在第t-1周的收盤價;ai:第i只股票從第t-1周到第t周的送股比例;bi:第i只股票從第t-1周到第t周的配股比例;Bi:第i只股票配股價;di:第i只股票在第t-1周到第t周的每股現金紅利。
各樣本股在樣本時限內平均收益率和方差的計算公式分別為:
E(rit)=■,σ2i=■(2)
式中E(ri)是第i只股票的周平均收益率,rit是第i只股票在第t周的收益率,N=47為計算總周數。
上證30指標股在樣本時限內周平均收益率和方差的具體計算結果見表1。
4.2決策模型與有效投資組合
因為我國證券交易市場不存在賣空機制,相應的組合投資決策模型可寫成以下數學規劃的形式:minσ2(rp)XT∑X
s.t.XTEn=1
XTR=R0(3)
Xi≥0,i=1,2,…,n
式中:X=(x1,x2,…,xn)T為證券組合投資比例向量;r=(r1,r2,…,rn)T為各單個證券投資收益率向量;R=(R1,R2,…,Rn)T為收益率向量的期望向量;∑(σij)n×n為收益率向量r的協方差,σij=Cov(ri,rj),i,j=1,2,…n;En為元素全為1的n維列向量;E(rp)=XTR表示證券組合的預期收益率;σ2(rp)=XT∑X表示證券組合的風險。
該模型的內涵是在給定預期收益率R0的條件下,力求使證券組合投資的風險達到最小。其中,R0為投資者所要求的最低收益率水平。
借助于Lingo軟件平臺,通過編程計算,不難求解上述數學規劃,從而確定證券投資的有效組合。實際運算結果表明,上證30指數指標股的有效投資組合一共有14組,每一投資組合中各樣本股所占的投資比例見表2。
5.3投資組合的有效邊界及結果分析
由表2的數據可以看出,隨著組合投資方案中證券數目的增加,用方差代表的投資風險在迅速降低,最終穩定在某一固有的風險水平。該風險水平在某種意義上可視為投資環境的系統風險,必須由投資者個人承擔,而無法通過投資組合的方式來化解。
根據表2的數據可以繪制出上證30指數指標股投資組合的有效邊界,其界面曲線見圖6。
圖6中的B點表明,投資者在上證30指數指標股投資組合中可以實現的最高周收益率為1.4721%,折算成年收益率為75.71%,同時需要承擔方差為45.08%的投資風險。其具體投資方案為將全部資金投資于龍騰科技,屬于單一證券的投資選擇模式,是高收益、高風險的集中體現。
另一方面,圖6中的A點表明,如果將資金按一定比例分投于所選擇的9支股票(詳見表2),則投資風險降低到最低程度(σ2=5.2%),同時可實現0.249%的周平均收益率,對應年收益率為12.78%。顯然,該證券組合投資的收益率仍然遠高于銀行同期年利率2.25%的水平。
參考文獻
1小詹姆斯L.法雷爾.齊寅峰譯.投資組合管理理論及應用[M].北京:機械工業出版社,2002
關鍵詞：證券市場證券監管衍生監管體系
證券監管是指證券市場管理機構運用行政、經濟和法律手段，對證券的發行、交易以及證券經營機構等市場主體及其行為的規范性的監督管理活動。多年來，證券市場發展的經驗教訓表明，市場與市場主體的成熟與否與證券監管的成熟與否是相輔相成的。系統完善的證券監管體系是證券市場基本功能得以充分發揮的保障，是證券市場基本功能正常運轉的外在條件。伴隨金融對外開放，我國證券市場的發展必將面臨新的機遇與挑戰，而有效的市場監管就顯得尤為重要。如何建立適應我國的證券監管體制，己成為一項十分急迫的任務。
一、我國目前證券監管體系存在的主要問題
盡管我國證券市場有明確的監管原則和目標，但在實際運行過程中，由于我國特殊的經濟環境和發展階段，使證券監管并不能充分而有效的運行，還存在很多不足，主要表現在以下幾個方面：
(一)缺乏統一的監管體系。
我國目前采用的是集中統一型監管模型，也稱政府主導型模型，其特點：一是強調立法管理，具有完備的證券法律、法規體系；二是設立統一的全國性的證券管理機構承擔監管職務，與自律性監管模型相比，這種監管模式更具有權威性，更加嚴格、公平、有效地履行監管職能。根據我國的具體國情和市場發育程度，目前選擇集中統一型監管模式無疑是明智的，但僅僅依靠監管會及其派出機構，顯然是無法搞好證券監管的，需要建立一個功能完善的，包括自律組織在內的監管體系。同時證券交易所一線監管的失靈，又使監管環節中斷，無法預警和防范市場風險，整個監管體系出現機構殘缺、功能缺損的現象。
(二)證券市場自律功能尚未充分發揮作用
首先是自律組織不健全，據統計在目前近千家證券商、中介機構中，加人中國證券業協會的團體僅為121個；其次是自律組織管理混亂，現階段的自律組織，形式上由兩個證券交易所及其證券公司、中國證券業協會和地方證券業協會組成，但實際運行中，各方彼此獨立，地方證券業協會隸屬關系各異，難以協調工作，中國證券業協會和地方證券業協會大多屬于官辦機構，機構負責人多是由政府機構負責人兼任，與《證券法》規定的自律組織是通過對自身會員的自身約束、相互監督起到對政府監管的補充作用的精神相矛盾。另外，作為證券市場的組織者，上海、深圳證券交易所，由于管理機制不同，對證券監管力度也存在差異，致使各證券交易所在執行仲裁和行使懲戒職能時會出現不一致，所以，證券交易所的一線監管作用不強。
(三)現行證券法律存在一定的局限性，增加了監管的難度
我國現有的法律框架還不完善。其一，缺乏相應配套的實施細則和相關法律，如《證券交易法》、《證券交易所法》、《投資公司法》等有關法律尚未出臺，這不僅使國內現有的交易行為缺乏必要的管理依據，而且證券法規體系不完善，不可避免的帶來可操作性差等問題。其二，在具體的交易規則等方面，影響公平、公正交易的因素尚未得到有效禁止，如《公司法》缺乏有效保護少數股東權益的條款，這也不符合國際慣例；其三，在法律體系的協調方面存在不足，最突出的是地方法規和全國性法規的矛盾；其四，對證券市場證券商的規范化管理和監督執法存在局限性，尤其表現在對一些特殊主體監管不力，如對少數證券公司在從事證券及非證券自營業務時存在的違法、違規行為的監管和處理缺乏力度。
(四)政府監管職能錯位
與成熟市場經濟國家對資本市場的監管相比，我國政府的監管存在明顯的職能錯位，這也是我國目前證券市場中存在的最大的問題，并由此造成了政府管理效率下降和行業自律作用削弱。目前證券監管部門疲于應付證券市場中不斷出現的經常性問題，缺乏中長期的證券市場戰略規劃研究；同時在監管手段上，仍注重計劃與審批手續，將指令性管理手段照搬于證券市場，這種違反證券市場操作的強制性管理方法成為證券市場秩序混亂的誘因，也是幾年來證交所自律作用微弱，證券協會形同虛設，發揮不了應有的自律功能的主要原因。
(五)監管人員素質不高。
證券監管是一項政策性、技術性、操作性都很強的專業工作，要求從事此項工作的監管人員具有較高的政治素養、專業水平和道德水平。而且，在國際化的條件下，新的金融衍生工具、市場操作手段也會應運而生，這就需要市場從業人員的素質與之相適應。但從目前來看，我國各級監管人員在數量、知識結構、業務素質等方面難以適應監管工作的客觀需要，因而監督管理人員素質的提高是提高監管水平的關鍵。
二、改善證券監管的幾點措施
(一)順應混業經營的發展趨勢，組建一體化的衍生監管體系
由于混業經營將是我國人世后金融業發展的必然趨勢，因此在我國目前的保護性過渡期內應該改變以往的分業監管體系和方法，逐步建立起與混業經營相適應的監管體系，加強整個金融監管的協調和合作，定期不定期的就監管中的一些重大問題進行協調、交流監管信息，解決好分業監管中的一些重大問題，研究對策，有目的、有計劃地聯合建立金融監管方面的公共制度，如通報制度、質詢制度，提高監管質量和效率，為全面混業監管做好準備；另外，還要提高素質，明確職責，改進手段，強化聯合監管力度，不斷提高綜合監管的水平和效率，有效防范金融風險。
(二)加強自律管理，完善市場機制
證券市場的復雜性，法律的滯后性兼之證券管理機構超脫于證券市場之外，使得證券管理機構不能及時明察證券市場的發展變化，很難實現既要保持市場穩定有序，又要促進市場高效運作的管理目標，所以，我國在對證券市場實行全面監管的同時，應借鑒英國式的自律性監管體制的做法，加強自律組織的建設，以法律形式確認自律機構的法律地位，賦予其制定運作規范、規劃，監管市場，執行市場規則的權利；應明確規定自律組織承擔日常業務管理，有權制定、執行日常業務管理規則，并行使懲戒職能；建立我國證券業自律組織體系，這種體系由證券業協會和交易所組成的證券交易所協會組成，但自律組織并不是完全脫離證券組織機構，而應接受其指導、監督和管理，具體可以通過自律組織資格授予工作考核以及自律自治管理規則審批、授權、仲裁等方式進行，政府監管機構應采取措施，促使各證券交易所和證券公司建立市場監察部，加強內部管理，政府應扶持證券業協會的發展，使其在對從業人員的資格認定，市場交易活動的監視，市場參與者的管理、信息披露及專業技能培訓等方面發揮作用；應改變目前證券業協會大多屬于官辦機構和機構負責人多是由政府機關負責人兼任的做法；同時應明確各地方證券業協會的隸屬關系，建立統一的自律組織體系，統一證券交易所的管理體制，以便更好的發揮各自的職能作用。
(三)加強證券市場的法制建設，健全和完善法律體系
我國證券市場立法滯后，法規不完備，沒有形成完善的證券法規體系，在證券市場發展的過程中，國家沒有及時制定相應的法規和政策，相當長時間沒有出臺證券基本法，其間雖然制定法規法章250項，但大多屬于臨時應急性質，缺乏穩定性。1998年《證券法》雖然出臺了，但與之相配套的實施細則和相關法律，如《基金法》、《投資信托法》等遲遲未出臺，這在法律手段上，表現為可操作性差，執法力度弱，因此應盡快出臺《證券法》的實施細則，以便細化法律條款，增強可操作性，盡快制定《基金法》、《期貨法》，處理好《證券法》與相關法律的銜接，避免出現不一致問題。證券監管機構應根據市場出現的新問題，制定相應的規章制度，對市場變化保持靈敏反應。
(四)建立完善的信息公開披露制度
包括為批準一項許可申請所必要的初步信息，為進行持續監管所要求的定期信息，在視察或危急情況下的非常信息，為實行有效監管，需要獲取整個市場組織的質量信息、市場交易信息、市場數據信息、公司運行信息，相應建立合理的信息披露制度，如向主要上市公司派駐監管員制度，定期報送風險報告和監管報告，隨時報告重大風險事項，實行市場監管督辦制度，限期整改、分級上報；實行監管質詢制度，要求被監管方對資料信息的真實性、準確性做出解釋；實行監管公告制度，隨時向公眾公布監管結果，公布舉報電話，建立投資者、中介機構、新聞媒體參與、證券會實行的“四位一體”社會化監管。超級秘書網
(五)積極參與國際證券監管立法，努力推進證券監管的國際合作與協調
投資者如何利用財務分析師提供的盈余預測來提高回報,一直是資本市場上熱烈討論的話題。隨之而來,財務分析師的盈余預測活動本身也引起了學者的廣泛關注。
近些年來,西方學者開始對財務分析師的遠期(>1年)預測信息的有效性進行廣泛研究。Collins、Kothari、Shanken和Slone(1994)以及Liu和Thomas(2000)的研究發現,加入未來年份的盈余指標后的模型解釋能力大大提高。Copeland、Dolgoff和Moel(2004)又研究發現,下一年盈余預期的改變和對未來第3-5年的長期盈余預期增長率的改變都與市場調整后回報有顯著的關系。這些證據表明,財務分析師的有關未來遠期盈余預期,具有信息含量。
我國的財務分析師行業起步晚,發展總體水平還比較低(胡奕明等,2003),但已有資料顯示我國的財務分析師的盈余預測具有一定的價值。吳東輝和薛祖云(2005a)實證表明,我國證券分析師的(年度)盈利預測比隨機游走模型(年度)盈利預測準確;徐躍(2007)發現利用財務分析師的季度盈利預測一元時間序列模型所獲取的年度盈利預測比利用年度盈利的一元時間序列模型所獲取的年度盈利預測更加準確。吳東輝和薛祖云(2005b)利用財務分析師的公開的盈余預測進行套頭交易策略研究,及王征、張崢和劉力(2006)對六大券商財務分析師的投資評級進行組合研究,都證明了財務分析師預測的經濟價值,而且在統計上顯著。
由于種種條件的限制,我國學者仍主要囿于對財務分析師的短期盈余預測的研究。而在我國“新興加轉軌”的市場中,我國財務分析師的遠期(≥1年)是否具有有效性,首先要解決如下問題:財務分析師遠期盈余預測的準確性如何?哪些因素會顯著影響財務分析師的遠期預測精確度?
二、研究設計
(一)盈余預測精確度的計量
我們采用PRECISION表示預測精確度,PRECISION=︱FEPS-AEPS︱/|AEPS|,其中FEPS表示財務分析師預測的每股收益,AEPS表示實際的每股收益。分子、分母都取絕對值,是因為無論是正的預測偏差,還是負的預測偏差都是不精確的預測。
(二)影響預測精確度的因素
理論上說,影響財務分析師盈余預測精確性的因素主要有兩方面:一是預測主體方面,如財務分析師自身素質和預測能力,如對宏觀政策信息、行業背景信息及公司的基本面信息解析能力和利用能力,對各方面未來趨勢的把握能力等;二是被預測客體方面,如上市公司的規模、發展速度、盈余質量、信息披露質量和被關注程度等(姜國華2004)。總體說來,鑒于對財務分析師預測行為研究的復雜性,大部分研究仍集中在對公司因素的研究。
結合國內外文獻研究,我們作出相關假設:
1.公司規模(Scale)。Brown等(1987)及Kross等(1990)研究表明,分析師的盈余預測受公司規模變量影響;我國上市公司存在主業不突出的特點,公司越大往往所從事的行業也越多,多元化跨地區經營,各年行業變化也很大,必然增加盈余預測的難度。因此,提出假設1:公司規模與盈余的預測精確度呈現負相關關系。
2.公司擴張(Growth)速度。從盈余的變異來看,公司的高成長性,通常會伴隨大的盈余波動,因此分析師難以預測其盈余。由此可以得到假設2:公司擴張速度與盈余的預測精確度呈現負相關關系。
3.公司經營性盈余的可持續性(EarningPersistence)。凈利潤的不同來源部分具有不同的持續性,一般認為經營性利潤(即營業利潤)的持續性要高于非經營性利潤(包括投資收益、補貼收入和營業外收支等)。因此,如果公司的利潤總額中更多是由非經營性利潤構成的,則該公司的未來盈余具有更大的不確定性,更不容易預測。所以可作假設3:經營性盈余的可持續性與盈余的預測精確度呈現正相關關系。
4.公司盈余波動(EarningVariance)。公司是一個持續經營的主體,歷史盈余的波動蘊含著不穩定因素,影響盈余可預測程度。公司歷史盈余波動性越大,意味著未來盈余越不確定,其盈余也越難以預測。這樣可以得到假設4:盈余波動與盈余的預測精確度呈現負相關關系。
5.公司受關注程度。(1)對同一公司預測的機構家數越多,說明該公司受關注的程度越高,盈余預測中所包含的信息就越多;(2)從統計學的角度來看,預測值越多,估計值也將越接近期望值,預測偏差將越小。這樣,眾多分析師對同一公司都比較關注,就容易得出比較一致的預測意見,而該預測可能比較接近企業的實際情況,這也反映了整個市場對公司未來盈余的預期。于是可以得到假設5:預測機構家數與盈余的預測精確度呈現正相關關系。
(三)模型構建
結合以上的假設,我們建立如下多元回歸方程:
PRECISION=α0+α1Scale+α2Growth+α3EP+α4EV+α5Number+ε。其中:對于Scale變量,反映的是當前信息,我們選擇公司總資產規模的自然對數;公司擴張速度(Growth),反映的是未來成長信息,我們采用股本增長百分比來衡量;經營性盈余的可持續性EP(EarningPersistence),反映的是未來經營利潤的可持續性信息,我們采用利潤構成比重來衡量,以非營業利潤與利潤總額比值的絕對值來計量利潤構成情況;盈余的波動程度EV(EarningVariance),反映的是歷史信息,我們利用過去3年每股盈余的標準差計量;Number變量表示公司當前受財務分析師的關注程度,是當前信息,我們用同一公司盈余預測的預測機構的數量計量。
(四)樣本選擇及數據來源
本文的研究目的在于了解我國財務分析師的遠期盈余預測共識的準確性,Wind資訊中包含財務分析師對未來盈余的市場共識。但由于2007年1月1日起開始執行新的《企業會計準則》會對2007年年度會計盈余產生巨大影響,從而系統影響財務分析師的盈余預測。所以,我們選取了2004年和2005年年報后一周內35家券商(機構)財務分析師對未來盈余的市場共識作為研究對象。在當前最新可比較范圍內,財務分析師市場共識的遠期預測有兩類:一類是預測期為1年的預測,如2004年報后對2005年度EPS的預測,以及2005年報后對2006年度EPS的預測;另一類預測是預測期為2年的預測,如2004年報后對2006年度EPS的預測。
三、描述性分析
2004年報后和2005年報后財務分析師對上市公司未來EPS的遠期預測的描述性統計結果,在財務分析師平均關注程度方面:(1)預測期為一年時,即2004年年報后預測機構對617家上市公司的2005年度EPS預測,平均關注程度為8.06;2005年年報后,預測機構對481家上市公司的2006年度EPS預測,平均關注程度為11.48。(2)預測期為2年時,即預測機構在2004年報后對716家上市公司的2006年度EPS預測,平均關注程度為9.71;另外統計,發現2005年報后預測機構對573家公司的2007年度EPS預測,平均關注程度為6.78。這些說明,上市公司的未來業績開始受到了我國財務分析師越來越多的關注。
在財務分析師預測偏好方面:(1)預測期為1年時,即在2004年報后對2005年度EPS的市場共識中,預測EPS的均值和中位數分別為0.34元和0.30元,高于2005年度實際EPS的均值0.30元和中位數0.27元;在2005年報后對2006年度EPS的市場共識中,預測EPS的均值和中位數分別為0.44元和0.37元,高于2005年度實際EPS的均值0.41元和中位數0.37元。(2)預測期為2年時,即在2004年報后對2006年度EPS的市場共識中,預測EPS的均值和中位數分別為0.40元和0.33元,高于2006實際EPS的均值0.38元和中位數0.31元。上述數據說明分析師的預測,預測期不論是1年還是2年,都偏好樂觀。
在財務分析師的EPS預測精確度方面:(1)在預測期為1年時,即2004年報后的對2005年度預測和2005年報后對2006年度預測精確度變量的均值分別為0.84與0.28;(2)在預測期為2年時,即2004年報后對2006年度的預測精確度變量的均值為1.26。這些資料,一方面說明我國財務分析師預測精度不高,且不穩定;另一方面說明預測期越長,精確度越低,與Kross(1990)及Dreman&Berry(1995)的結論類似。
四、回歸結果分析
為了避免異常值的影響,在回歸估計時剔除PRECISION>2的公司和PV>2的公司,結合回歸結果來看,可將影響財務分析師遠期盈余預測的因素分為兩類:
1.無顯著影響的因素。在對財務分析師的1年期預測模型的回歸中,公司規模變量(Scale),擴張速度變量(Growth)和歷史盈余波動性變量(EV)這三變量估計系數符號基本與預期符號一致,說明上市公司的規模越大,公司股本擴張越大、或歷史盈余波動都可能影響財務分析師的遠期盈余預測的精確度,但這些因素的影響基本不顯著;而在對財務分析師的2年期預測模型的回歸中,上述這三變量的估計系數符號與預期符號都相反,而且都不顯著。
2.有顯著影響的因素。不論是1年期預測,還是2年期的預測,盈余可持續性(EP)變量的估計系數的符號與預期符號一致,并且都在1%的水平上顯著。說明在公司的利潤總額中非營業利潤的增加,降低了盈余的可預測性,即EP越大,預測的誤差越大,預測精確度越低,與假設4一致。
不論是1年期預測,還是2年期的預測,預測機構家數(Number)變量的估計系數的符號與預期符號一致,并且都在5%的水平上顯著。說明越多的財務分析師對同一上市公司關注,越能形成市場共識,越能降低盈余預測偏差,提高預測的精確度,與假設5一致。
五、研究結論及啟示
本文使用2004年和2005年年報披露后一周內財務分析師對上市公司的未來遠期盈余預測的市場共識為數據,對財務分析師的遠期盈余預測的精確度及其在公司層面的影響因素進行了研究。結果表明,分析師有樂觀預期的偏好,遠期盈余預測的偏差較大,而且預測期越長偏差越大;上市公司規模、歷史盈余變動在一定時期會較顯著影響財務分析師的遠期盈余預測的精確性。上市公司受財務分析師的關注程度和上市公司的未來利潤的可持續性兩大因素,則一直顯著地影響財務分析師的遠期預測精度:上市公司越是受到財務分析師的關注,財務分析師越是能達成較精確的市場共識;而上市公司的未來非營業利潤比重越大,財務分析師遠期盈余預測的偏差越大。
通過以上研究結論,我們可得到如下啟示:
1.對于國家來說,應進一步培養和發展我國的財務分析師行業,擴大財務分析師的數量,對上市公司盈余遠期盈余預期,提高上市公司受關注程度,更好地融通資本市場信息。
2.對于上市公司管理當局來說,要積極主動向市場(包括財務分析師)提供信息,特別是公司經營業績可持續性方面的信息,以削弱市場的“信息噪音”,實現濾波效應,減少公司股價的波動。
【關鍵詞】刑事政策/刑事司法裁判權/刑事政策的權力機關
刑事政策的發端與發達引發了刑事法及刑事法學的一系列變革，傳統的觀念及方法受到了嚴峻的挑戰。因此，應當對刑事政策的概念重新進行界定，而且這種界定要突破既有研究的藩籬，使刑事政策在具體應用到司法領域時與刑事司法裁判權形成獨立與受制的關系，尤其是要進一步明確與張揚現代刑事政策對刑事司法裁判權的弱化與分離作用。
一、重新定義的刑事政策
有學者對各種刑事政策的定義進行歸納，并述評如下[1]：第一，多數學者在事實的層次上界定刑事政策；第二，少數學者在學問的意義上界定刑事政策；第三，有些學者將理念的刑事政策與事實的刑事政策熔于一爐；第四，還有些學者則區分作為學問的刑事政策與作為事實的刑事政策，對二者分別進行界定，作為學問的刑事政策是指以現實的刑事政策為研究對象的學科，也被稱為“學問上的刑事政策”、“作為一門學問的刑事政策”或“刑事政策學”[2]，事實上的刑事政策是指實踐層次上，被社會公共權威用作治理犯罪工具的刑事政策，也被稱為“作為事實的刑事政策”[3]。之后該學者提出自己的真知灼見：“所謂刑事政策，就是指社會公共權威綜合運用刑罰、非刑罰方法與社會各種手段預防、控制犯罪的策略。”[4]
在筆者看來，刑事政策就是國家、社會以人道主義為宗旨，對已然犯罪人戰略的、宏觀的和戰術的、微觀的被動處置措施。它只包括宏觀的刑事政策和微觀的刑事政策。宏觀的刑事政策是指對犯罪反應的戰略方式，如“寬嚴相濟”“少殺、慎殺”“嚴打”等；微觀的刑事政策是指對犯罪反應的戰術方式，如“刑事和解制度”、“刑事轉處制度”、對不同犯罪人的處遇，等等。刑事政策背后的觀念、對刑事政策提出的根據及其各種利弊評判觀點、觀念、思想、理論等等是刑事政策學所要完成的任務，它是關于刑事政策的學問，就像刑法與刑法學的關系一樣，兩者是不能混淆的。
筆者與上述學者在界定刑事政策概念方面的不同之處表現在以下幾點：
（一）關于刑事政策所針對的對象。刑事政策所要解決的是犯罪問題，針對的是所有犯罪，這一犯罪是犯罪學意義上的犯罪概念。它包括：1.絕大多數法定犯罪；2.準犯罪；3.待犯罪化的犯罪。從刑事一體化角度而言，犯罪概念不再局限于刑法范疇之內，因為法定犯罪只是具有嚴重危害社會的行為中被法律規定的一部分，社會上還存在著大量的非法定但同樣具有嚴重危害社會性的行為，將犯罪學意義上的犯罪概念引入到刑事政策學中來，是刑事政策學研究的起點。但是僅僅將犯罪學意義上的犯罪作為刑事政策的研究起點還遠遠不夠，還要對這樣的犯罪進行劃分，將它們劃分為未然犯罪和已然犯罪：前者是指尚未實施的犯罪，后者是指已經實施的犯罪。對于未經實施的犯罪，刑事政策解決不了，它是犯罪學所研究的范疇，刑事政策只能是針對已然的犯罪。行為人實施危害社會的行為以后，應該對其進行怎樣的處置，這就是刑事政策所要解決的問題。
（二）刑事政策本身承載的內容。它包括對已然犯罪反應的戰略手段和對已然犯罪反應的戰術手段兩個方面。對已然犯罪反應的戰略手段是指具有重大的帶有全局性或決定全局的宏觀措施。“寬嚴相濟”和“嚴打”刑事政策的出臺及其多年的適用，都可以說明我國的宏觀刑事政策涵蓋的內容。對已然犯罪反應的戰術手段是指以人道為宗旨具體適用的微觀措施。其實我國在處理犯罪的實踐中已有眾多具體的刑事政策，無論是在程序方面還是在實體方面都有所體現。如2003年7月最高人民法院、最高人民檢察院、公安部、司法部聯合下發了《關于開展社區矯正試點工作的通知》；2006年4月，山東省煙臺市人民檢察院制定了《煙臺市檢察機關平和司法程序實施綱要》等等。這些從一個側面反映出我們對犯罪的處理措施不再是唯一的刑事處罰，而是通過介入民事和解以達到更好的效果。
（三）刑事政策的被動防御性。刑事政策是對已然犯罪的被動反應，即其是在犯罪出現后所發動的被動防御，并不具備事前的對未然犯罪的預防性。就其功能而言，它可能對再犯有預防的功能，但這并不是它的初衷。犯罪預防及犯罪控制是主動的，它們是犯罪對策的內容而不是刑事政策之所在。
二、刑事政策對刑事司法裁判權的弱化
本文的研究主旨是刑事政策對刑事司法裁判權的影響。刑事司法裁判權是指國家審判機關即人民法院依其法定職責與法定程序適用刑事法律、法規，審理并裁決刑事案件所行使的權能[5]。筆者認為，現代刑事政策對刑事司法裁判權的影響主要表現在弱化與分離兩個方面。刑事政策對刑事司法裁判權的弱化作用最主要表現在以下幾個方面：
第一，刑事政策所針對的犯罪范圍大大超過刑事司法裁判所針對的犯罪范圍。刑事政策所針對的犯罪概念與犯罪學上的功能性犯罪定義的范圍是相重合的，具體包括三類，即絕大多數法定犯罪、準犯罪和待犯罪化的犯罪。可以看出，刑事政策所研究的犯罪概念在外延上遠遠大于刑法中所規定的犯罪概念，其內容除了絕大多數的法定犯罪之外，還包括大量的準犯罪和待犯罪化的犯罪，而刑事司法裁判權所能發揮作用的犯罪范圍僅僅限定在法定犯罪之內。在實踐中，由于社會的不斷變化和法律的相對穩定性之間的天然矛盾，造成法律不可避免地有一種滯后性；另外由于立法技術的落后，社會上也存在著大量的待犯罪化犯罪。準犯罪和待犯罪化犯罪在每個社會都客觀存在，而這些犯罪所造成的社會危害性不一定小于法定犯罪，在有些情況下還有可能大于法定犯罪。由于其尚未被刑法規定為犯罪，無法進入刑事司法裁判權領域，刑事司法裁判權發揮效用的范圍也就相應大大減小。這是刑事政策對刑事司法裁判權的弱化表現之一。
第二，刑事政策的出現使得刑事司法裁判的唯一性轉化成了可選擇性。刑事司法裁判權的適用范圍是行為人實施的規范意義上的法定犯罪。由于刑事政策的出現，即使對于此法定犯罪，適用刑事司法裁判權也從唯一性轉化成了可選擇性。
在刑事司法裁判領域，刑事責任是對犯罪的反應，包括對犯罪人實施刑罰、非刑罰制裁措施或是僅對其做出有罪宣告。而在刑事政策領域，刑事責任并不是犯罪的唯一法律后果，刑事司法裁判也不是對犯罪進行處理的唯一方式方法。犯罪不僅可以通過刑事司法裁判方式來解決，也可以通過其他的方式方法解決。典型形式如國外的恢復性司法。刑事司法裁判權的適用由唯一性轉化為可選擇性是刑事政策對刑事司法裁判權的弱化作用的最主要的表現形式。
第三，刑事政策的目標要求使得刑事政策雖然不能突破刑事司法裁判權所遵循的基本原則——罪刑法定原則，但是可以在法定范圍內，賦予法官以更大的法律解釋權和自由裁量權，以便對犯罪人的處理更加個別化和人道化。
對犯罪人實現人道主義的處遇是刑事政策的目標。馬克·安塞爾強調，真正的現代社會防衛運動的基石在于：相信人類的命運，保護人類，反對盲目鎮壓，希望使刑法制度人道化，并使誤入犯罪歧途的人重新回歸社會。社會防衛運動這一現代刑事政策運動的產生以人權、人格尊嚴及其在社會中的有效保護為基礎[6]。基于對犯罪人的人道處遇，刑事法理論領域現在普遍要求實現輕刑化。有學者論證了刑事法領域中的輕刑化包括輕刑化的立法選擇和輕刑化的司法選擇兩個方面[7]。輕刑化的立法選擇有以下幾點：第一，減少死刑。第二，減輕法定最低刑。第三，限制加重處罰的適用范圍。輕刑化的司法選擇包括以下幾點：第一，減少刑罰的適用，即盡量非刑罰化。第二，擴大非監禁刑的適用。適用非監禁刑的好處在于：懲罰性較輕，花費的社會資源少，能夠有效地降低刑罰成本；具有開放性，有利于犯罪人的再社會化；與驅逐出境、具結悔過、賠禮道歉、賠償損失等非刑罰處理方法、非刑罰制裁措施相結合，能更好地達到行刑效果。
刑事政策的內容不僅僅有刑法的規定，還有刑事訴訟法、監獄法及其他民事的、經濟的、行政的法律法規對犯罪的處理，它具有因時、因地、因人靈活地處理犯罪與犯罪人以期達到最佳效果的特征。刑事政策針對的是已然犯罪，對已然犯罪的一切處理方式，不僅包括刑法和刑事訴訟法，還包括行政法、民法、經濟法甚至是國際法上一切對已然犯罪的處理方式。從這個角度講，刑事政策對刑事司法裁判權的弱化成為必然。
第四，刑事政策理論上的另一極端主張就是徹底地反對刑法，程序上自然是否認刑事司法裁判權的適用。
該學派的代表人物是意大利的格拉馬蒂卡，他在其代表作《社會防衛原理》中主張用“社會防衛法”取代“刑法”，認為社會防衛的目的不應該只是保障市民人身、財產安全，更本質的目的是改善那些的人，使之復歸社會。換言之，社會防衛的終極目的，是使的人適應社會秩序，而不是對他的行為加以制裁。他要求廢除犯罪、責任、刑罰等刑法基本概念，而以“性”、“性的指標及其程度”、“社會防衛處分”等概念來代替。他認為性是“對不遵守法律規范者在法律上的一種稱呼”[9]。這種觀點的前瞻性不容置疑，雖然其在現代條件下并不能做到，也不被廣泛接受，刑法在相當長的時間內也不會被取代，但它要求廢除犯罪、責任、刑罰等刑法基本概念的觀點，實質上是對刑事司法裁判權的一種挑戰和質疑，從另一個側面反映出刑事政策對刑事司法裁判權的弱化作用。
綜上所述，隨著刑事政策的發端與發達，對犯罪人的處遇手段已經突破了刑法學者狹窄的研究范圍。不管傳統的刑法學者是否承認，刑事政策對刑事司法裁判權的弱化作用是客觀存在的，這種弱化遵循著如下作用途徑：社會上大量存在的犯罪現象只有部分能進入刑事司法裁判權領域，其他的由刑事政策處理。即使是能夠進入刑事司法裁判領域的法定犯罪，也有相當一部分不由刑事司法裁判權處理，而是由類似于恢復性司法的其他一些手段處理。即使是那些已經由刑事司法裁判處理的犯罪，刑事政策又帶給了刑事司法裁判權更多的處遇手段，而不僅僅拘泥于追究犯罪人的刑事責任，從而對犯罪人的處遇更加人道。極端的刑事政策理論則反對刑事司法裁判權的適用。
三、刑事政策對刑事司法裁判權的分離
刑事政策對刑事司法裁判權的分離作用，主要表現在刑事政策的權力支撐上。現代刑事政策的支撐依然是公共權力，只不過現代國家已將權力分割出了一部分，由國家一統的刑事司法裁判權分散一部分給市民社會及其個人，其比例的大小由國家的政治體制所決定。刑事政策對刑事司法裁判權的弱化作用和分離作用是一個不可分割整體的兩個方面。弱化作用是從刑事政策對犯罪人的處遇方式角度分析它對傳統刑事司法裁判權大一統犯罪處遇方式的突破；而分離作用則是從刑事政策的權力支撐角度分析對犯罪人進行處理的機關從國家法定的裁判機關分散給其他行政機關、社會團體甚至是個人。正是由于權力的分散才使得大量的具體的刑事政策的制定與實施成為可能，也使得刑事政策對刑事司法裁判權的分離作用得以表現。對此，我們從以下兩個角度進行分析：
（一）權力支撐的理論探討。從理論的研討層面而言，基于對處理犯罪的傳統做法，必須有國家權力的支撐才可行使刑罰權，由此推導出刑事政策也必須是基于刑事權力才可出現，這依然是受刑事法學者狹窄的專業背景所限制。刑事政策最早是由刑法發展而來，其背后自然是刑事權力的支撐，但隨著刑事政策對刑法的超越，支撐刑事政策的就不僅僅是刑事權力或是國家所有的權力，而是國家與社會共同的權力以及公民個人的權力。
有學者認為：“刑事政策學是一門關于刑事權力的科學知識體系。換言之，刑事政策學的終級目的是為刑事權力的掌握者提供專門化的關于刑事權力的理論知識。如果這一命題能夠成立的話，那么刑事政策概念的邏輯支點就自然是刑事權力。”[9]對此筆者不敢茍同，刑事司法裁判權適用于刑法范疇之內，但不完全適用于刑事政策領域。雖然目前主要的多數的刑事政策還是離不開國家權力，但是還有大量的具體的刑事政策是社會的、民間的，是對犯罪作出的另外一種反應形式。
隨著社會的發展與變遷，國家權力可能會越來越多地被分散。米海依爾·戴爾瑪斯—馬蒂在其《刑事政策的主要體系》一書中為我們描述了在由各種國家權力機構組成的社會中有可能出現的刑事政策的主要體系。因為人作為人越來越體現其自主價值，只要不危害他人的利益，法律只在保障社會秩序正常良性運轉的情況下盡可能少地限制個人的自由而擴大處置個人權益的權利，由此而結成的以個體平等為基礎的社會組織也會更多地處理組織內部成員的問題而無需動用國家公權力，這樣做省時、省力、省資源，其結果是社會更加和諧。國家公權力的限制也是水到渠成，雖然它在某種程度上依然是主導，但是在法律規范之內。
（二）權力主體的具體操作。具體到實踐方面，隨著國家權力的越來越分散，刑事政策的權力主體可能包括以下幾類：
1.法院。刑事政策是國家、社會以人道主義為宗旨對已然犯罪人的被動反應，包括刑罰的和非刑罰的手段，因而對犯罪人實施刑罰手段也是刑事政策的一部分。在這個層面上的刑事政策的權力主體與刑事司法裁判權的權力主體是一致的。法院也同樣是刑事政策的執行主體之一。這就說明，刑事政策對刑事司法裁判權的分離僅僅是部分分流，至少在現在對犯罪的主流處理機關依然是刑事司法裁判機關。當然，格拉馬蒂卡的《社會防衛原理》否認刑事司法裁判存在的必要性，其刑事政策理論中刑事政策對刑事司法裁判權的作用就不僅僅是分流而是完全轉移，這種觀點應者寥寥，尚未得到現代主流刑事政策理論的認可。
2.檢警機關。對待犯罪的處理由刑法發展到刑事政策，刑事司法權已不僅僅由法院行使，現代刑事政策已將其提前到檢警等行政機關，①最典型的表現就是作為微觀刑事政策的司法轉處制度和暫緩制度。
司法轉處制度即將犯罪人從整個刑事司法裁判系統中轉移出去，不由刑事司法部門處理的制度的總稱。當然，司法轉處不把未成年犯罪人放在司法系統處置的原則，并不排斥對少數嚴重違法犯罪的未成年人進行司法干預。這種制度所賦予警察、檢察等機關的自行處置權，其實質是一種篩選處理權。即對未成年人犯罪案件加以選擇，選出需要進入少年審判系統的案件，對于不需要進入少年審判系統的案件，則退回社會，或者轉交別的有關機構，或者在這階段就采取某種措施加以處理，檢警機關的這種自行處置權是對刑事司法裁判權的分離的一種典型表現形式。
暫緩制度，是針對未成年犯罪嫌疑人予以附條件不的制度，具體是指未成年犯罪嫌疑人如果犯罪情節較輕，認罪態度較好，可能被判處較低徒刑，并具有較好幫教條件者，可在其寫出保證書，家長出具擔保書，簽訂幫教考察協議書的基礎上，報檢察長審批后，辦理保釋手續，在一定期限的暫緩考驗期間，未成年人需每月到檢察機關匯報表現情況，檢察機關定期到學校、社區和家庭走訪，如確已改過自新、不致再危害社會，檢察機關將做出不決定，如發現不思悔改，又違法犯罪的，就要將其至法院。通過以上介紹可以看出，暫緩制度也是賦予了檢察機關不用進入審判程序即可處理未成年犯罪嫌疑人的權力，同樣是刑事政策對刑事司法裁判權的分離的一種表現形式。
3.其他行政機關。刑事政策是以對犯罪嫌疑人進行人道處遇為目標的，因而對于一些行政犯罪，如果不是特別嚴重必須進入刑事司法程序的，可以由行政機關進行處理，這樣既能節省訴訟資源，又能達到良好的社會效果。此時，行政機關就成為刑事政策的權力機關。另外，即使針對自然犯罪，行政機關也有可能成為刑事政策的權力機關，從而可以對犯罪人采取一些行政法上的處遇手段，如禁止駕駛、強制隔離、強制禁戒、強制治療、沒收財物等等。而在我國實踐中一直存在同時也飽受詬病的勞動教養制度，事實上也是行政機關作為刑事政策權力主體對刑事司法裁判權的一種分離。②
4.社會團體或社區。當犯罪發生后，很多市民社會的做法有兩種：一是排斥公權力的干預；二是直接做出對犯罪的反應。如許多國家的律師協會，通過明確律師執業規范、強化律師執業紀律、提高律師執業道德、對違反執業規范和執業操守的律師進行紀律懲戒直至吊銷律師執照等方式，約束和規范律師的執業活動，事實上就排除了國家公權力對律師違紀違規乃至于違法行為的介入，使得國家沒有必要專門針對律師的執業活動進行特殊的刑罰干預；其客觀效果可能比我國刑法第三百零六條特別設置辯護人、訴訟人毀滅證據、偽造證據、妨害作證罪更好。有的表現為社會自治反應對國家正式反應的替代。蘇聯、東歐國家的“同志審判會”或“企業法庭”對輕微的犯罪案件的審判，美國20世紀60年代后許多地方出現的以諸如“居民糾紛調解中心”、“鄰里審判中心”、“社區調解中心”、“社區委員會計劃”、“城區法庭工程”等形式實現的對刑事案件的非刑事化處理即“轉處”，都是社會自治反應對國家正式反應的替代[10]。也是刑事政策對刑事司法裁判權分離的一種表現形式。
5.個人。個人在很多情況下也可能成為刑事政策的權力主體。如本文第二部分提到的恢復性司法程序。恢復性司法程序是指通常在調解人的幫助下，被害人和罪犯及受犯罪影響的任何其他人或社區成員共同積極參與解決由犯罪造成的問題的程序。這個調解人可能是社會團體、社區組織，也可能是公民個人。在公民個人作為調解人的情況下，個人也就成了刑事政策的權力主體之一了。
四、結語
刑事政策對刑事司法裁判權的弱化與分離，是在民主與法治的前提下進行的，也是其發展的必然結果。我國當前的社會結構呈市民社會逐漸形成的狀態，而與此相適應的是法治的建立與健全。市民社會的內在機制促成中國法治的形成，個人的獨立性是市民社會的首要特征和存在條件，市民社會又是以個人利益為本位的社會，而多樣化的個人利益的實現途徑主要是經濟活動，唯有市場經濟才能成為市民社會的經濟形式，因為只有在市場經濟中，市民社會成員才能保持和發展其獨立性，其個人利益才能得到直接的實現，而市場經濟的內在規律要求法律制度的調節和規范，并對國家權力進行有效的規制。這種制約最有效的方法就是由公眾確立一套嚴格的獲取、運用、更替國家權力的標準與規范，并從程序和方式上約束整個國家權力的行使過程。這種制約力量一旦被國家法律所確認，就成了對國家權力行為的法律約束，也就促進了法治的建立。在限制國家權力的基礎上，通過正當程序將刑事政策上升為法律，在法的公平的旗幟下公民個人可以自由地選擇，以正當的法律程序的方式實現最大的正義。這種既尊重當事人意愿又發揮國家職能的兩全其美的制度值得提倡。
人們觀念的變遷是影響司法運作不可缺少的因素，這些因素以這樣或那樣的方式影響法律的運作，影響法官的刑事司法裁判權的運行。當人們的內在認識發生變化的時候，必須允許按照新的時代精神的要求來變更過去的規則，對新的觀念進行必要的回應以便節奏合拍同步向前。
注釋：
①關于檢察機關到底是司法機關還是行政機關，國內理論界有爭議，本文采用國際通說，認為其為行政機關。
②本文對勞動教養制度的合法性、合理性問題不做討論，僅僅以其客觀存在說明刑事政策對刑事司法裁判權的分離問題。
【參考文獻】
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關鍵詞中資銀行外資銀行競爭優勢
隨著中國金融市場的進一步對外開發，外資銀行在中國已經進入“跨越式”發展階段，中資銀行與外資銀行由于其發展的歷史及背景的差異，各有其優勢與劣勢，這對雙方以后的發展將產生深遠的影響。
1外資銀行的競爭優勢
1.1外資銀行長期以來積累了先進的經營理念和管理方式
外資銀行的經營理念是以客戶為中心，以利潤最大化為最終目標。外資銀行的管理方式靈活而有效，很少采用直接的、行政的管理手段，主要采用市場化的、以利潤為導向的管理方式，建立了健全的財務指標體系和風險管理體系。這與中資銀行長期以來受行政干預較多、機制較為僵化相比，顯然更加適應國際競爭的需要。作為從事跨國經營的商業銀行，外資銀行擁有成熟高效的風險評估和風險控制機制，并能確保在高風險和信息化的經營環境中，防范各種金融風險，實現其安全性和盈利性的經營目標。
1.2外資銀行在體制及經營機制方面的優勢
相對于中資銀行，外資銀行不僅具有高度現代化的公司治理結構，其全能型銀行的體制也占盡了優勢。外資銀行具有經營多元化優勢，歷經多年的發展以及市場經濟的長期運作，金融工具和服務手段遠遠走在了中資銀行前列，金融品種齊全、科技含量大，自助化程度高，可為儲戶及企業提供廣泛的產品，滿足客戶多元化的要求，大大優于分業經營的中資銀行。外資銀行經營策略明確，管理機制靈活，所從事的業務活動商業動機強。同時跨國銀行的全球化經營方式，也為其優勢資源的最佳配置提供了廣闊的發展空間。
1.3外資銀行提供多樣化的產品，重視產品創新和品牌建設
外資銀行較之中資銀行具有明顯的產品優勢，在信用卡、網上銀行、金融產品創新及中間業務等方面，外資銀行具有強大的實力。這種優勢可以獲得高盈利業務的相當份額，對中資銀行造成很大威脅。外資銀行在科學分析客戶和市場細分基礎上，推出具有吸引力的多樣化產品，搶占市場先機。以匯豐集團的匯豐銀行和恒生銀行為例，兩家銀行提供的有特色的服務品種就達上百種，包括外幣存儲戶頭、信用卡、置業計劃、社區發展計劃、貸款、證券投資與交易、債券業務、外匯交易與外匯資金安排、旅行支票、保險等服務產品。
外資銀行優勢之一是其金融產品的創新與靈活性優勢。外資銀行根據市場調整產品的速度和敏感度高，可以根據利率和匯率等市場信息靈活調整經營策略。而中資銀行特別是國有銀行受經營體制制約，客觀上缺乏自，受政府政策影響較大，經營決策時間長，造成經營管理僵化，對客戶需求反映遲鈍。
在品牌建設方面，一些外資銀行已經積累了數百年的信譽，這自然對客戶有相當的吸引力。外資銀行所擁有的良好品牌優勢，是其尚未開展業務就獲得中國民眾很高期望值的重要原因。早在19世紀末，外資銀行就已在中國開展了一系列的金融服務。不少知名外資銀行注重產品的標準化和一致性，實施品牌戰略，增強品牌產品在社會公眾中的吸引力。
1.4外資銀行具備雄厚的資金實力和較高的盈利水平
進入中國的外資銀行多來自發達國家，一般具備雄厚的資金實力。尤其是隨著經濟全球化的發展，一些國際大銀行強強聯合，掀起銀行并購浪潮，出現了一批“航空母艦”式的銀行集團。通常外資銀行的不良資產比例遠遠低于中資銀行，資本收益率卻遠高于中資銀行。
近年來，全球排名前20名商業銀行平均資本充足率達12％，資產總額平均增長超過9％，利潤平均增長超過20％，其股票的每股收益增長15％。而工農中建四家國有商業銀行上述指標明顯不如外資銀行。混業經營是當代各國商業銀行的發展潮流，它不僅能有效地增強商業銀行對客戶的服務能力，同時可大大提高銀行的資本回報率。在中國開業經營的外資銀行中，大部分具有混業經營的經驗和專門技術。而中資銀行因為種種原因混業經營受到制約，加之創新能力及服務水平技不如人，盈利水平與外資銀行有較大差距。
1.5外資銀行在服務手段及服務方式方面具有明顯的優勢
外資銀行不僅擁有先進的管理信息系統，能以計算機網絡為基礎建立共享的客戶檔案庫，對客戶進行個性化服務，而且擁有遍及世界的機構網絡體系，能實現國內外聯合資金的自由劃撥，可憑借快捷的資訊渠道為客戶提供全球24小時金融市場服務。這種技術優勢及服務手段的優勢對中資銀行構成強有力的挑戰。
外資銀行普遍應用先進的電子和網絡技術，大量采用電腦設備和自助終端，如ATM機、存款機、電話銀行、網上銀行及無人銀行等，自助式服務占了銀行服務很大的比例，使客戶在不同的時間和地點都得到銀行服務。自助銀行服務為銀行節省了大量的人力費用，延伸了銀行的服務職能。
外資銀行長期以來確立“以客戶為中心”的服務理念，以服務質量吸引客戶。第一，提供統一標準的服務，使客戶無論何時何地都能享受到銀行同樣的優質服務。例如匯豐銀行和花旗銀行的許多分行都是敞開式辦公，客戶到匯豐銀行和花旗銀行辦理業務，都能享受到“一站式”的銀行服務。第二，外資銀行通過客戶信息管理系統鑒別客戶價值，確定重點服務的客戶群體，提供差異化和個性化服務。如花旗銀行對中高收入階層提供支票帳戶、周轉卡、優先服務花旗金卡等；匯豐銀行開立“卓越理財”賬戶的客戶，均可在貴賓室享受銀行的特殊服務。
2中資銀行的競爭優勢
2.1中資銀行擁有本土經營的獨特優勢
長期以來，中資銀行尤其是四大國有商業銀行建立了遍布城鄉的密集網點體系。開展零售業務要求機構網點的支持，而外資銀行在這方面無法和本地銀行相比，因此，在大部分地區，零售業務仍將掌握在本地銀行手中。中資銀行客戶資源廣泛，大都建立了相對穩定的龐大客戶群體和銀企合作關系，外資銀行不太可能在短期內趕上。人民幣的同城清算、跨系統清算網絡也已基本完善，匯路暢通，擁有遍布全國的經營網點和完善的業務體系，外資銀行難以企及。
2.2中資銀行擁有國家信譽優勢
中資銀行特別是國有商業銀行競爭優勢是有國家信譽作后盾，在我國目前的國情下，在老百姓心中信譽度高，抗風險能力較強。此外，中資銀行相對熟悉中國國情，了解中國各個層次不同消費群體的消費特征和心理，這也是外資銀行的欠缺之處，外資銀行對本土經濟、人文環境等缺乏足夠了解，在業務發展的初期，必將成為制約其發展的“短板”。
2.3中資銀行與外資銀行同享國民待遇，可以改變中資銀行在某些方面的劣勢競爭地位
目前，外資銀行在中國可以享受免征或減征營業稅、所得稅等稅收優惠，相對削弱了中資銀行的競爭力。2006年底中外資銀行稅負水平統一，中外資銀行稅負歧視問題不復存在。此外，外資銀行在一些業務收費、業務范圍、監管標準等方面享有超國民待遇，中資銀行管制相對較嚴。在不久的將來，中外資銀行的市場環境將趨于公平，中資銀行的競爭力也將進一步提升。
3外資銀行與中資銀行的具體競爭分析
3.1在高端客戶方面的激烈競爭
長期來看，外資銀行在機構網點上不可能與中國銀行相比，但外資銀行可能針對高收入人士，通過個人理財服務、信用卡業務、網上銀行業務、電話銀行業務、家居銀行業務等，擴大其對私業務的輻射面，以高新技術手段不斷取代傳統的銀行柜臺業務，吸引外幣和人民幣儲蓄存款。
在個人銀行業務方面，隨著中國經濟增長方式從投資推動型向個人消費驅動型的轉變，消費融資者和消費者信貸將成為中國市場中的重要組成部分。因此，為富有的個人提供服務將成為外資銀行的重要目標市場。零售市場中的某些領域，諸如信用卡、汽車信貸或抵押貸款也已成為外資銀行與其中資伙伴合作的目標。
在批發業務方面，外資銀行的目標企業客戶主要是資金量較大，市場前景看好的企業，跨國企業、三資企業、中國的外向型企業、大型集團公司以及高新科技企業將成為外資銀行爭奪的重點。目前，160多家外資銀行在華機構中的絕大多數，其客戶對象仍然主要是三資企業，而且主要是外資銀行所在國或地區的對華投資和跨國公司，大致比例為50％～60％。中國加入WTO之后，它們的競爭對象將逐步向國內優質客戶擴展。作為以營利為目的的機構，外資銀行不是謀求為所有客戶提供普遍服務，而是進行市場細分，鎖定自己的目標客戶，將資產投向有效益、有還貸能力的企業，將有限的資源集中于優質的高端客戶。通過掌握20%的高端客戶來獲取80%的行業利潤。
從服務理念來看，中外資銀行并無差別，都強調以客戶為中心，為客戶創造價值，但在服務質量的管理、標準的制定，特別是在將服務質量的管理與績效考核結合上，外資銀行具有明顯的優勢。正是由于外資銀行擁有一套嚴格而有效的服務質量管理制度，使得外資銀行能為客戶提供具有高附加值的服務，從而有利于吸引更多的高端客戶并提高客戶的忠誠度。
3.2在中間業務、創新業務等高端業務方面的競爭
目前，中國正處于從分業經營向混業經營轉變的過程中，雖然已經出現了一些控股公司，但對中資銀行混業經營的限制尚未解除。當前我國金融業實行分業經營，業務比較單一。外資銀行作為其利潤增長的重要來源的中間業務品種豐富，相比之下，國內商業銀行中間業務發展滯后，品種少，檔次低，收益差。
目前外資銀行在已開展的一些中間業務如國際結算等方面顯露出強勁的競爭力，國際結算業務的市場份額已達到40％左右。外資銀行經營信用卡業務尤其是國際卡業務方面將會對中資銀行形成強有力挑戰。在信息咨詢、投資理財等中間業務方面，外資銀行除繼續穩定原有客戶之外，將特別重視為中國國內客戶提供服務。實際上，目前外資銀行已經在大力開拓其具有優勢的投資財務咨詢與管理、證券發行與交易等業務，而中資銀行則顯得行動遲緩。外資銀行特別注重優先發展高增值和高收益的中間業務，以及其他不占用資產但收益甚高的投資銀行業務，如投資管理、財務咨詢與管理、資產管理業務、證券發行與交易等。
大多數在華外資銀行都屬于混業經營的模式，各外資銀行在開展企業流動性資金管理、財務服務及咨詢等方面擁有集團優勢。外資銀行集團可以通過旗下資產管理公司、投資銀行等提供一攬子產品服務來吸引客戶。正是由于外資銀行所具有的集團綜合經營優勢，使其相對于中資銀行不但在已有產品的質量和數量上具有優勢，還在金融創新上積累了豐富的經驗。憑借這些行業經驗，外資銀行如果能夠開發出適應市場需求的金融產品，不但能吸引客戶，還將大幅度降低成本，這對拓展其發展空間具有積極意義。
關鍵詞：開放式基金；風格調整績效；Lobosco方法
對于開放式基金，識別投資風格后，就可以計算出投資風格對基金總體業績的貢獻，從而可以準確的將基金總體業績分為投資風格的貢獻和基金經理的貢獻。如果投資風格基準指數收益率高，則相應的投資風格對組合投資總體業績貢獻大。對于風格調整績效的計算方法有很多，鑒于筆者在先前的研究中選用夏普模型對基金的風格進行的識別，因此本文選用Lobosco方法對基金的風格調整績效進行計算分析。
1Lobosco方法
Lobosco方法是基于Sharpe風格識別方法和Modiligliani的風險調整績效指標RAP而產生的。
如果已知組合投資i的投資風格，并且市場上存在個投資風格基準指數，采用Sharpe的帶約束條件的回歸模型為*
所以在因子敏感度bij中，最大值bis所對應的因子就是該組合投資的投資風格。將Sharpe風格識別法與風險調整績效指標RAP相結合就可以得到風格調整績效，即用風格基準的RAP值作為投資風格對總體業績的貢獻。設組合投資i、對應的投資風格基準組合以及市場組合的收益風險情況如表1所示，則組合投資i的風險調整績效和風格基準的風險調整績效值為：
RAP(i)=(σm/σi)(Ri-Rf)+Rf
RAP(s)=(σm/σs)(Rs-Rf)+Rf
投資組合i的風格調整績效就是RAP(i)-RAP(s)。
其中：Ri、Rm、Rs、分別表示組合投資i、市場基準組合、組合投資i對應的風格基準組合平均收益，σi、σm、σs分別組合投資i、市場基準組合、組合投資i對應的風格基準組合風險。
無風險利率（Rf）采取一年定期存款利率，按照算數平均值，從2005年1月至2007年8月一年定期利率平均值為0.0245。
市場基準指數采取復合指數，復合指數收益率按照如下公式獲得：市場指數收益率=80%×中信A股綜合指數收益率+20%×中信國債指數收益率。
其他收益的均值都是其算數平均值。
2實證分析
2.1樣本選取
鑒于本文以開放式基金為研究對象，由于開放式基金2001年才得以發行，總共才經歷了7年時間。本文選擇2004年12月31日之前成立的開放式基金作為研究對象。
本文在78只中隨機抽取5只樣本基金：華夏成長、長盛成長、大成價值、博時裕富、德盛穩健。契約約定風格包括1只成長型、2只平衡型、1只收益型（價值型）和1只被動指數型，發行份額均超過20億，比較具有代表性。
由于子樣本區間時間跨度不長，為了獲得更多的數據，而且基準指數也是計算周收益率，所以在計算樣本基金是一律使用周數據。
基金周收益率的計算公式為：
2.2風格調整績效的計算
筆者在先前的研究中選取中信風格和中信國債作為基準指數，運用夏普模型分析所選樣本的投資風格，結果如表1：
在該模型中，市場指數的風格調整績效為0，如果基金的風格調整績效大于零，則說明基金的投資能力超于市場；如果小于零，則說明基金的投資能力低于市場；如果等于零，則說明基金的投資能力一般，只能取得市場平均組合的收益率。
從表2可以看出，在該模型分析結果中，有4只基金的風格調整績效小于零，說明這些基金經過風格調整后的業績不如基準風格指數，沒有戰勝基準風格指數獲得超額收益；有1只基金的風格調整收益大于零，說明這些基金經過風格調整后能夠戰勝市場，為投資者獲得更多的收益。
本文還統計了目前最為流行的衡量基金風險調整收益指標——Jensen風險調整后指標。經過比較發現這兩種模型的統計結果基本相同，都沒有表明基金能夠顯著的戰勝市場獲得超額收益。
3結論
配合Sharpe模型，我們采取Lobosco方法對模型進行風格調整績效的分析，并且與Jensen指標進行對比，得出如下結論：兩個指標都證明基金經理有可能優于基準風格指數取得超額收益，但就目前實際情況來看，還是無法戰勝市場。分析原因:
（1）主觀因素可以大致歸結為四點：較多的管理費用、較高的交易成本、較大的現金儲備、較重的稅務負擔。
其次是基金經理們往往會頻繁地進行證券交易，以顯示出其決策能力、管理水平及敬業精神，這就導致了交易成本的增加。
另外是管理型基金通常會保持5%左右的現金儲備，以供基金購回時用，而指數基金中基本不含現金。由于美國股市主要為牛市所主導，所以較大的現金儲備就成為基金的包袱和累贅。這使得基金的長期表現大打折扣。超級秘書網
最后是管理型基金會使投資者的稅務負擔較重。
（2）客觀原因：大型股票導向，外國股票拖累，指數進出效應。
大型股票與小型股票的長期表現誰優誰劣一直在學術界中紛爭不休，使用不同數據、或在不同時段便會得出不同結論。但有一點是肯定的，當大型股票和美國股票傲視群雄之時(如十二世紀九十年代)，持有小型股票或外國股票的基金都將會望塵莫及。
此外，指數基金的風行造就了市場上的指數進出效應從兩方面強化了指數基金的表現。一是沒有投資“入指股票”的管理型基金無法分享股價飆漲的喜悅；二是含有“離指股票”的管理型基金卻會因此而招致飛來橫禍。
參考文獻
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