發布時間：2023-06-02 15:11:18
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一、后金融危機關于研究金融業FDI的文獻綜述
世界經濟已經由以實物經濟為主轉向以非實物經濟為主，大量的非實物性質的交易使得金融業出現了廣泛的發展。在20世紀90年代以來，金融業的FDI突飛猛進，對于金融業的FDI理論與經驗研究進入了研究者的視野。2008年全球金融危機爆發后，對全球經濟尤其是發達國家的金融業造成了重創。金融業的對外直接投資首當其沖，顯現出下降趨勢。金融危機下的金融業的FDI的進一步發展的影響因素和金融危機對金融業的影響受到學者的廣泛關注。
1.金融業的FDI進一步發展的影響因素研究
信息公開對金融業FDI產生積極作用。在經濟和信息全球化的發展環境下，金融業通常進行對外直接投資。有些學者提出，信息公開化，使得信息成本下降，是驅動金融業不斷對外直接投資的重要因素。尤其在金融危機的沖擊下，信息公開化程度和系統的有效性顯得越來越重要。Joel F. Houston（2010）通過對69個國家的2400家銀行的研究發現，信息公開程度越高，銀行利潤就越高，風險相對低，同時還能減少金融危機發生的可能性。
有效的監管系統和宏觀經濟環境影響金融業FDI。Sheng-Hung Chen ，Chien-Chang Liao（2011）對母國和東道國結合進行實證研究。發現當東道國的銀行體系競爭力相對弱時，進入跨國銀行的利潤水平更高。而且，東道國的有效的監管系統，使得外資銀行不斷進入。
2.金融業的FDI與金融危機之間的關系研究
金融危機的爆發使得金融業的FDI該如何進一步發展，以及產生了什么樣的影響？金融業的FDI是否對金融危機的爆發有推動作用，這是金融業FDI研究中關注較多的另外一個重要問題，此類研究大多是以跨國銀行為主要考察對象的經驗研究。
跨國銀行對金融危機發生的推動作用。很多研究學者認為，跨國銀行近些年的發展對2008年金融危機的發生起到了不可估量的作用。Shin（2011）通過研究歐洲銀行，認為2007/2008年的金融危機的爆發與跨國金融業的發展有密切聯系。
金融危機對跨國銀行的影響。Stefanie Kleimeier（2012）根據跨國銀行的存款與貸款的數據研究認為，不同的金融危機形勢產生不同的影響。分別對跨國銀行的存貸款產生不同的影響。在系統性的銀行危機中，國內的銀行存戶會把資金撤回，并存入到安全的國外銀行。但有些學者提出，金融危機對于新興市場的沖擊相對小，而且并未對金融業進入新興市場產生嚴重的影響。Anet Hryckiewicz（2010）認為，東道國的經濟發展因素對于跨國銀行的擴張具有強大的吸引力。
二、金融業對外直接投資的新特點
2008-2009年，全球經濟經歷了前所未有的金融動蕩。伴隨著幾十年來最為嚴重的全球性經濟衰退和貿易崩潰，在經歷了2007年源自先進國家市場的嚴重金融危機后，在全球一體化的條件下，起源于美國的金融危機通過金融、貿易等各個渠道迅速擴散到其他國家，從發達國家擴散至發展中國家，從金融領域傳播到實體經濟。2009年全球經濟陷入了第二次世界大戰以來衰退最嚴重的局面。2008年9月，先進經濟體的狀況迅速惡化，全球資本總流量收縮，資本傾向于流入那些市場更具流動性、更安全的國家。金融市場上的對外直接投資出現了新的特點。
1.危機后金融業的對外直接投資整體上呈下降趨勢
2009年，私募股權投資基金的直接外資數額下降了65%，而來自主權財富基金的直接外資則增加了15%。這兩種基金共占全球直接外資流量的十分之一以上，這一比例高于2000年的不到7%，但卻低于2007高峰年的22%。私募股權投資活動在2010年顯示出復蘇跡象，但是歐洲聯盟（歐盟）提議的管制可能會限制將來的交易。2009年，主權財富基金的籌資也由于初級商品價格的下降和貿易順差的減少而遭受挫折。但是其直接外資活動并未下降，反映出擁有這些基金的新興經濟體較高的增長率。新投資調整了投資方向，其資金逐步投向初級部門、較不易受金融動蕩影響的行業以及發展中區域。
2.國際金融業并購規模擴張
2008年全球千家大銀行總一級資本額為4276億美元，比上年增長了9.7%，是2000年全球千家大銀行總一級資本2.4倍，是1990年全球千家大銀行總一級資本4.3倍，表明國際金融業的一級資本在不斷增加。2008年，全球千家大銀行資產總額為96.4億美元，比上年增長了6.8%，是2000年全球千家大銀行總資產的2.5倍，是1990年全球千家大銀行總資產的4.2倍，國際金融業的資產規模有了一定提高，顯示了跨國銀行資產規模具有集中化趨勢。
3.金融業對外直接投資流向新興發展中國家
在金融危機沖擊相對較小的新興市場國家，如墨西哥、韓國等針對此次金融危機采取了相關的投資戰略調整、健全監管系統和促進產業升級，吸引了以發達國家為主的金融業的FDI。如：美國開始加大對發展中國家的投資力度，對外直接投資呈現出以利潤再投資為主、多樣性投資方式并存的格局。
4.以中國為代表的新興經濟體金融業FDI呈上升趨勢
2007年，中國金融業對外直接投資流量只有16.7億美元，而到2008年和2009年，則分別達到140.5和87.3億美元。其中以海外并購為主。根據不完全的統計，中國金融業海外并購從2006年開始就明顯上升，當年海外并購金額達到12.6億美元，而2007年則更是達到了歷史性的149.54億美元。以中國為代表的新興經濟體金融業FDI呈現發展趨勢。
三、對中國的金融業對外直接投資的啟示
1.合理制定中國金融業發展戰略和競爭策略
中國金融業應在全球金融危機背景下，合理制定與調整中國金融業全球化和國際化發展戰略，應注重外延式的發展戰略，審慎發展海外業務，準確把握國際金融業與國際金融市場的發展變化趨勢。積極擴大消費信貸業務增長，發展零售業務與中間業務，實行差異化競爭策略，注重服務管理精細化與專業化，通過創新思維和服務質量，尤其是打造銀行品牌和發揮其競爭優勢，以提高其國際競爭力。
2.鼓勵中國金融企業積極拓展海外投資
政府應當為金融企業提供海外投資的指引與保護、提供對海外投資項目的風險評測及建立境外投資風險的預警機制。在實施“走出去”國家發展戰略過程中，政府還要規劃和細化金融企業海外投資的中長期發展戰略，由此來促使金融企業的海外投資能健康、有序發展。
3.采取更為市場化、國際化的管理方式
要對各大金融機構的聘任制度和任期進行改革，以適應金融機構國際化經營和競爭的需要。金融企業在實施海外投資戰略過程中，還需苦練內功，這包括完善公司治理、加強內部控制、提高自身的管理水平、引進與培養人才等方面。由此，為金融企業拓展海外投資發展提供重要的支撐。
關鍵詞：社會保障基金；投資運營；現狀；問題；保值增值；對策
社會保障基金的安全、有效運營和保值增值關系著社會保障制度的成敗。近幾年，我國深化改革了社會保障制度，逐步完善了基金籌集模式，使社保基金絕對值呈現逐年增加的趨勢，基金規模越來越龐大，2014年社會保險基金總收入3.96萬億元，預計2015可達4.31萬億元。龐大的基金規模要求科學合理的投資運行模式及保值增值渠道，然而，目前我國社保基金投資運營狀況并不理想。一方面，投資運營過程中存在基金不當使用問題，社保基金挪用占用時有發生，甚至出現違法違規操作，導致了社保基金支付缺口的增大。另一方面，社保基金傳統上一直強調安全穩妥的投資方式，投資渠道和方式單一，基金保值增值日益困難。尤其是對那些周期很長，結余量大，以銀行活期存款方式保存的資金保值增值更難實現。在過去的十年中，CPI漲幅為2.2%，但是社保基金的年均收益率卻低于2%，貶值基金累計上百億元。因此，本文從分析社保基金概念和特點入手，對我國社會保障基金運營現狀和投資過程中存在的問題進行了重點分析，探討社保基金科學、合理、有效運營的途徑。
1 社會保障基金的概念分析
社會保障基金是根據國家有關法律、法規和政策的規定，為實施社會保障制度而建立起來的、專款專用的資金，基金的籌集和使用受到法律法規的嚴格規范和限制，任何單位和個人不能隨意選擇和更改。社保基金專款專用、保值增值和的積累性的特點影響著社會保障基金的投資運營。
從基金積累的角度而言，按是否有基金積累可分為現收現付模式和基金積累模式，在實踐中通常是這兩種劃分的結合，派生出三種模式：現收現付模式、完全積累模式和部分積累模式。部分積累制包括在現收現付的基礎上增加一定比例的積累和實行社會統籌與個人賬戶相結合的基金積累兩種管理方式，能將近期橫向收支平衡與遠期縱向收支平衡原則結合起來。中國基本養老保險及基本醫療保險實行的是社會統籌與個人賬戶相結合的模式。此處提到的社保基金主要是指積累、結余的基金。
2 我國社會保障基金投資運營現狀及問題的分析
我國社保基金投資的范圍當前限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資以上的企業債、金融債等有價證券。在2001年之前，我國的社保資金只有購買國債和存入商業銀行兩種投資方式，2001年《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》的出臺使得社保基金的投資進入多元化的時代。除了傳統的國債和銀行存款兩種方式外，還新增了其它證券投資基金、股票、企業債和金融債，以及海外市場投資等。[1]在運營方式上，風險小、穩妥的的投資方式如購買國債或者銀行存款等交由內部人員運作，而對于高風險的投資如股票和債券等，則由專業的投資機構負責運作。2014年社保基金資金用于固定收益類投資占46%，現金及等價物類投資占9%，股票類投資占34%，股權類投資占6%。[2]
在我國，以政府為主體對社保基金進行投資運作也表現出了公營投資組織的一般優勢與不足。我國社會保障基金集中、統一由社會保障部門管理，呈現出管理形式單一，管理、交易成本低，政策執行靈活的特點；其特點決定了我國社會保障基金投資管理效率低下，缺乏公開公正性，易出現因挪用而造成基金損失。目前我國社保基金收支現狀堪憂，現階段我國社會保險基金收支問題主要有結余規模連年增加、企業拖欠繳費現象嚴重和支付環節問題較多。由于基金使用率較低，繳費率較高，保證了我國社保基金每年都會有結余，且規模逐年增加。但是，現在很多企業缺乏足額繳費的積極性和自覺性，不承擔繳費的責任和義務，拖欠保險費。在支付環節，很多經辦單位存在擠占挪用、轉移基金和虛報冒領等違規現象。這些現象滲透于各層次，包括受益人、參保人及各個社會保險服務管理機構。另外，社會保險基金投資運用效果不佳，保值增值面臨難題。長期以來，我國社會保險基金的主要投資渠道為銀行專戶和國家債券，這些投資渠道的風險較低，但是銀行儲蓄和國債投資貶值的風險則較大。如2010-2014年的相關統計數據表明，國債投資的實際利率大致為1.55%，而銀行的實際利率則只有0.13%。而世界上這一數據為6%。并且通貨膨脹也變低了社保基金的價值，在投資渠道多元化的今天，最大的問題是由大量投資銀行儲蓄和國債帶來的貶值。國家審計署的相關數據顯示，我國的五項社會保險基金投資的收益率不足2%，具有較高的安全和貶值風險。如果通貨膨脹率高于社會保險基金投資收益率，那么將直接導致社會保險基金越來越不值錢，難以更好地發揮社會保障的作用。[3]
3 社會保障基金有效運營的途徑分析
社會保障制度的健康有效可持續發展，以良性投資運行機制為前提。從國際經驗來看，目前社會保障基金營運模式主要有兩種：第一，社保基金的運營管理由政府部門直接負責，此模式具有管理方便、政策執行靈活的特點，但收益低，透明度差；第二，社會保險基金的營運管理由民營基金管理公司負責，政府對其監管，此模式收益高、透明度強，但風險較大。國外不同國家的社保基金投資趨勢顯示不動產投資比例趨高、國際投資增加、多元化組合進行有效投資等。我國也面臨著如何創新社保基金的監管和投資模式，以達到可持續發展。因此，不僅要借鑒國外可行的辦法，也要探索適合我國實際情況的基金投資方式。
首先，創造和諧穩定的投資運營環境。明確相關部門的權利和職責，把社會保障部門運營和社保基金管理的職責分開；加大力度培養機構投資者，完善托管人市場的構建；加大股票和債券市場的監管力度，創造和諧的外部環境；完善基金管理的法規，從立法層次解決現階段我國社會保障管理存在的問題；嚴格執法，加大違法活動的懲處力度，杜絕違法亂紀的出現。
其次，構建多元化的基金投資渠道。制定多元化投資戰略，對投資的流動性、風險性和盈利性進行深入分析，選擇穩定性好且收益率高的組合方式。國家還必須準備足夠的風險準備金，防止意外情況發生時的支付困難問題。可以進行管理費用和交易成本較低的指數化投資；可以購買壞賬率極低，且承擔風險較小的住房抵押貸款證券；可以投資風險較小，且回報率較高的國家基礎設施項目；可以投資信托產品、開放基金；可以參與公司治理、投資海外市場等等。
再次，加大基金投資風險控制。要合理分配社保基金的入市比例，風險較大的投資項目一定要有合理比例，即防止基金安全性出問題，又能獲得較高收益；要謹慎選擇基金管理人，選擇資質較好、社會信譽高的專業投資機構進行運作；要構建準備金機制，尤其是應對市場波動大、收益難穩定的投資類型。
最后，完善社保基金運營的配套措施。第一，要強健自身，加強內部相關機制的構建和完善，建立合理有序的管理機制，建立相互制衡的基金投資運作模式，保證社保基金的投資運作和監督管理過程能相互制衡、協調配合，以此保障我國社保基金安全有效的運營。第二，加強外部監督，應盡量實行透明式管理，建立嚴格的信息披露制度，定期向社會公眾公布相關情況，保證公開透明性始終貫徹在我國社保基金每年的投資運行及收益管理過程中。第三，提升社保基金投資和監管人員的素質，提升其職業道德，打造高水平的主體團隊，保障社保資金的有效運營。
參考文獻：
[1]張留祿.社會保險基金管理[M].中國金融出版社，2010.
基本情況及主要特點
基本情況。據調查，平涼市工、農、中、建四家國有商業銀行均基金業務，基金從2003年年初開始，大體可分為3個階段。一是初始階段。2003年，平涼市工、農兩家國有商業銀行開始基金的申購和贖回業務。這一時期，由于缺乏深入廣泛的宣傳，人們對基金業務還比較陌生，此項業務開展緩慢，行雖有少量的基金購買者，但70%以上的購買人是行職工及其親朋好友。2003年年末兩家行銷售基金775.4萬元，開立基金戶758戶。二是起步階段。2006年年初，由于行、基金公司、媒體的多方位宣傳，使得基金的影響力和誘惑力逐步擴大，基金投資快速增長。至2006年年末，全市開設基金個人賬戶上升到15656戶，購買基金總額達到14548萬元，分別比2003年增長了19.65倍和17.76倍。三是發展階段。2006年是中國股市大轉折的一年，基金作為一種居民投資理財的新方式，受到了廣大居民的熱烈追捧。2006年下半年以來，平涼市各家國有商業銀行營業網點出現了排隊購買基金的火暴場面。2006年年末，全市購買基金總額達14548萬元，分流儲蓄存款近1億元，基金投資過熱苗頭已經顯現。
主要特點。一是基金投資群體由少數高收入群體向中低收入群體轉變，二是基金投資數額由小額向大額轉變，三是投資基金由保本型向追求高回報轉變，四是基金購買方式由發行期認購基金轉變為基金上市運行后申購基金。
對平涼市基金市場
運作情況的分析
平涼市屬西部欠發達地區之一，基金能夠在短短一年的時間內引起人們的青睞，并形成了一股“熱浪”，主要受以下三個方面因素的影響：
社會經濟發展，思想觀念更新。據統計，至2006年年末，平涼市金融機構儲蓄存款余額為90.15億元，同比增加12.96億元；城鎮居民人均可支配收入達到7850元，比2001年增長64.9%；農民人均純收入達到1950元，比2001年增長34.4%。經濟的發展和生活的富裕，使人們的思想觀念不斷更新。
存款利率較低，理財品種繁多。儲蓄存款利率一直處于較低水平，進一步剌激了人們理財觀念的變化，人們不再把儲蓄作為唯一的理財工具。加之信息科技水平的迅猛發展和多樣性金融理財品種的連年推出，使居民的多元化理財已成趨勢。
隨從趕潮起，“羊群效應”大。在基金投資實踐中，出現了理性投資和非理性投資兩種類型。前者具有一定的金融知識，能夠通過所掌握的市場信息進行理性投資，具有對風險的心理承受能力，不隨波逐流，投資回報率較高；后者屬盲目隨從型，被一些高額回報的基民和基金宣傳所誘惑。在調查中發現，有60%的基金投資者對基金知識了解甚少，只認為購買基金比儲蓄存款好，賺錢多，把基金作為一種發財的工具。 “羊群效應”使基民隊伍不斷增多。
基金投資熱對金融穩定的影響
投資者對基金了解普遍欠缺，會產生一定程度的社會不穩定因素。調查表明：居民對投資基金產品的熱情和期望很高，但對基金理財知識了解較少，大多數投資者對投資基金的發行情況并不了解，只是通過看新聞、金融機構網點宣傳和朋友動員介紹等方式介入基金投資。這種在不了解基金管理者的投資偏好、管理經驗、管理業績、信譽狀況等情況下的盲目跟進投資，很容易形成風險隱患。特別是在經濟不發達的縣域，基金投資者一旦遭受損失，容易產生一定程度的社會不穩定因素。
基金熱銷影響存款增速。一是造成了儲蓄存款的分流。據統計，至2007年3月末，平涼市儲蓄存款余額為97.77億元，較年初增長了8.45%，與2004年同期的11.62%和2005年同期的11.07%相比，分別下降了3.17個和2.62個百分點。二是儲蓄存款轉移現象明顯。由于居民投資基金品種不同，存款金融機構的儲蓄存款很容易被轉移到代銷金融機構，形成儲蓄存款的轉移。三是金融機構是否代銷基金業務、品種多少與儲蓄存款變化密切相關。代銷基金品種多的金融機構存款變化小，而代銷基金品種少或是未開辦代銷基金業務的金融機構，儲蓄存款則明顯下降。
基金熱銷掩蓋了投資高風險。從目前平涼市基金熱銷的現實來看，基金熱的“財富效應”讓許多投資者盲目追風購買，有的投資者動用預防性儲蓄，還有的以住房等固定資產作為抵押，貸款購買基金，忽視了投資風險。
對居民理性購買基金的建議
一是加大對投資基金相關知識的宣傳力度。當前居民對投資基金的知識了解甚少，多數投資者希望金融機構通過各種形式加強理財知識的宣傳和普及，因此金融機構應通過銷售網點、媒體、公益活動等多種形式對居民加強金融知識和理財產品的宣傳教育，讓投資者明明白白投資，踏踏實實掙錢。
【關鍵詞】社保基金 投資運營 層次分析
一、社保基金投資運營分析
我國社保基金數額龐大，截止2011年底，我國五項社會保險基金累計結余總額2.87萬億元，其中養老保險累計結余1.92萬億元。由于當前的社保基金投資運營存在著投資結構單一、運作方式不健全等問題，導致了社保基金的低收益，甚至有些地方若考慮通貨膨脹后出現了負收益，這也是我國社保基金難以實現保值、增值的重要原因。因此需要對社保基金的投資運營方式進行新的探討和嘗試。
一方面，隨著物價上漲、通貨膨脹的發生，社會保險基金面臨著貶值風險，另一方面中國社會逐漸趨于老齡化，加大了社會保險基金的支出。如何使社會保險基金保值、增值成為社會關注的焦點和熱點。一方面，國內外的諸多學者對社保基金保值、增值問題作了研究和探討，部分省份開始對社保基金進行投資運營；另一方面政府對社保基金的管理也在不斷的發生改變，鼓勵社保基金通過各種途徑去尋找增值點。比如在2012年3月19日，國務院批準廣東1100多億元社保基金入市，2013年的第一個工作日，國務院了《關于開展社會保險基金社會監督試點的意見》，根據意見，人社部將在5個省份各選擇2至3個市縣作為試點，開展社保基金社會監督。在今后的時間，更多的省份將會對本省的社保基金提供可操作性的運營方案，使本省社保基金通過營運帶來新的利潤。河北省對社保基金的管理非常嚴格，同時為了確保參保人的利益不受損害，河北省已啟動了對社保基金保值、增值的專項檢查，正在尋找社保基金的投資運營路徑。通過對河北省社保基金投資運營路徑的探討，一方面可使河北省的社保基金實現保值、增值，為參保人規避風險，另一方面，也為河北省的經濟發展注入大量資金源泉，若將其充分運用好，對河北省的經濟發展必能起到較大的推動作用。
二、基于層次分析的河北省社保基金投資運營方案評價
（一）層次分析法的思想
層次分析法（The analytic hierarchy process）簡稱AHP，由美國運籌學家托馬斯·塞蒂（T.L.Saaty）在20世紀70年代中期正式提出。層次分析法結合了定性和定量分析，在處理復雜的決策問題時非常實用和有效，因此被廣泛的應用到經濟生活的各個領域。運用層次分析法解決問題的關鍵是把一個復雜問題進行因素分解歸類，然后通過應用兩兩比較法確定決策方案的重要性。
運用AHP方法，大體可分為以下四個步驟：
第一步：建立層次結構模型。通過對實際問題進行深層次分析，將相應決策的各個因素按照不同屬性自上而下地分解成為目標層、準則層、方案層，按照因素的支配關系形成層次結構。目標層通常只有1個因素，最下層為方案層，中間為準則層，準則層可以有一個或幾個層次，根據實際問題分析進行設置。
第二步：構造判斷矩陣。判斷矩陣表示準則層或方案層的各元素對上一層次中的某元素相對重要性程度的判斷。構造判斷矩陣的目的是為了計算判斷矩陣的特征根和特征向量，確定本層次與上層次中的某元素有聯系的各元素重要性次序的權重值。各元素的重要性一般通過兩兩比較的方法確定。
第三步：計算單排序權向量并做一致性檢驗。求解每一個判斷矩陣的最大特征值及其對應的特征向量，并利用一致性指標、隨機一致性指標和一致性比率做一致性檢驗。若判斷矩陣通過檢驗，則把其對應歸一化后的特征向量作為權重向量；若沒有通過檢驗，需要重新構造成判斷矩陣。
第四步：計算總排序權向量并做一致性檢驗。計算最下層方案層對目標的組合權重向量，并根據公式做組合一致性檢驗，若通過檢驗，則可根據組合權向量表示的結果進行方案決策，若檢驗沒有通過，需要對第三步驟中一致性比率較大的判斷矩陣進行重新構造。
（二）河北省社保基金投資運營方案選擇的影響因素
采用層次分析方法進行方案選擇時，要求的信息很少，同時能從綜合的角度對方案進行評價，避免了單一指標評價的片面性，從而能幫助決策者客觀的從多種投資運營方案中選出最優方案。
對于河北省社保基金來說，影響其投資方案選擇的因素主要：
1.投資的收益率。投資收益率是社保基金投資方案選擇時考慮的首要因素。為了使社保基金通過投資運營達到保值、增值的目的，需要綜合考慮投資收益率和通貨膨脹率的大小，只有社保基金的投資收益率大于通貨膨脹率才能達到保值、增值的目的，投資收益率越高，社保基金增值就越多。
2.投資的風險。由于未來和市場的不確定性，導致投資就會面臨著風險。而社保基金由于其特殊性，其投資存在著只能贏不能輸的特點，所以投資風險也將是社保基金投資方案選擇時需考慮的重要因素。
3.投資的時間。投資時間的長短對投資的收益率和風險都有很大的影響。在投資收益率相同的情況下，投資時間越短，方案則越優；同時投資時間越長，投資的風險則會越大。因此投資的時間也是影響社保基金投資方案選擇的重要因素。
（三）基于層次分析的河北省社保基金投資方案選擇
1.建立層次結構模型。由上述分析可以建立層次結構如圖1所示：目標層最佳投資運營方案，準則層為投資收益率、投資風險和投資時間；方案層為最后一個層次，方案可以多個。
圖1 遞階層次結構圖
2.構造判斷矩陣。利用判斷尺度對同一層次的元素進行兩兩比較，構造比較判斷矩陣。根據層次結構模型可知，需要構建四個判斷矩陣，分別為準則層中的三個因素針對目標層的判斷矩陣，方案層的各方案針對準則層的投資收益率的判斷矩陣、針對投資風險的判斷矩陣、針對投資時間的判斷矩陣。
進行因素比較時一般采用兩兩比較法。比較法則如下表所示：
3.計算單排序權向量并做一致性檢驗。計算每一判斷矩陣的特征向量及最大特征值。
4.計算總排序權向量并做一致性檢驗。利用同一層次中所有層次單排序的結果，就可以計算針對上一層次而言，本層次所有元素的重要性權重值，這就稱為層次總排序。層次總排序需要從上到下逐層順序進行。對于最高層而言，其層次單排序的結果也就是總排序的結果。
為了評價層次總排序結果的一致性，類似于層次單排序，也需要進行一致性檢驗。當CR
決策者根據總排序的結果進行方案選擇，總排序權值最大者為河北省社保基金投資運營的最佳方案。
三、舉例
相關部門針對河北省社保基金投資提出了三個備選方案，每個方案側重點不同，各有其特點，方案一側重投資收益率，方案二側重投資風險，方案三側重投資時間。決策者需要對三個方案進行綜合評價，從中選擇一個最優的方案，作為河北省社保基金投資的最佳選擇。
第一步：建立遞階層次結構模型。
第二步：由決策者對三個方案進行兩兩比較，構造比較判斷矩陣。
1.目標層與準則層之間的比較判斷矩陣A。
2.準則層與方案層之間的比較判斷矩陣B1、B2和B3。
第三步：進行層次單排序，并進行一致性檢驗。
2.同理分別計算出矩陣B1、B2和B3的特征值向量和最大特征值并進行一致性檢驗。
第四步：層次總排序。
通過上面層次單排序結果計算層次總排序的權值，并進行一致性檢驗，若通過檢驗則選出最優方案。將層次單排序的結果和層次總排序的結果列入表3中。
對層次總排序進行一致性檢驗：
根據表3所示結果，方案2的權值0.511大于方案1的0.191和方案3的0.298，因此方案2為河北省社保基金投資的最佳方案。
四、結論
河北省社保基金投資運營方案的正確選擇是實現社保基金保值、增值的重要途徑。本文采用了AHP對河北省社保基金投資方案的選擇進行了分析和研究。該方法簡單、實用，易于掌握，需要的信息少，利于操作，能較全面、客觀的為決策者提供決策的依據。本文在分析社保基金方案選擇時考慮了投資收益率、投資風險和投資時間三個因素，在實際決策過程中，決策者可能還會考慮其他的因素，準則層的因素決策者可根據實際情況進行添減。同時備選方案數目也可根據實際情況進行增減，然后基于上述AHP分析的方法進行相關計算就能在眾多方案中選出一個社保基金投資的最優方案。
參考文獻
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[3]王小華.演化博弈理論下的社保基金投資經營分析[J].現代管理科學，2012，（8）：82-84.
一、智利養老基金運營模式概述
智利養老保障制度介紹。智利養老保障制度實行完全積累制，要求每個在職雇員參加并設立個人賬戶，每月繳納保費。雇員的養老金與其個人賬戶中的繳費、基金投資回報和基金管理費等相掛鉤。個人賬戶運營開創性地引入競爭機制，由多家私營的養老金管理公司（AFPs）實行管理，代表投保人使用個人賬戶中的基金參加法律允許的資本市場投資。政府在該制度中負有管理和監督責任：一是專門成立了養老基金監管局（SAFP），負責對AFPs事務進行監管、提供管理和技術上的支持以及相關鑒定工作（如圖1）；二是制定嚴格的法律法規以監督和約束AFPs運營；三是政府負有最后清償的擔保責任，在AFPs經營不善導致破產的情況下， 政府財政將對其無法償還的缺口進行彌補以保證參保人的最低收益。
圖1 養老金監管局機構圖
智利養老基金的投資運營管理。為了控制養老基金投資風險，智利對養老金的投資及管理有嚴格的規定，具體包括：
資產分離制度。法律規定所有AFPs管理的養老基金資產應獨立于該公司自身的凈資產，個人賬戶養老金資產由托管銀行保管，AFPs負責資金的投資運營。即使 AFPs破產，也是從其公司自身的凈資產中清算，不會影響個人賬戶資產的安全。
最低投資回報率限制。法律要求每家 AFP 每個月要保證其管理的養老基金在過去36個月的的最低收益率不能低于該類基金市場平均收益率2個百分點或低于市場平均收益率的50%。如果無法達到該要求，政府將酌情考慮取消該AFP的養老基金運營資格。
強制儲備金制度。法律要求每家 AFP都要從自有資金中劃出總量為其管理養老基金凈值 1 % 的資金作為儲備金。如果養老基金的投資收益低于最低投資回報率，該AFP就必須用其儲備金彌補差額。
針對投資工具、市場和信息的嚴格監管。首先，對養老基金投資工具和投資比例管理。一是限定投資項目，智利法律規定養老基金的金融投資項目比較廣泛，主要包括政府債券、金融機構發行的債券及股票、公司債券和股票、房地產、基礎設施建設等。二是限定最高投資限額，智利養老基金嚴格控制投資各種項目的比例（占養老基金總額的比重），防范將養老金過分集中于某些投資品特別是風險較大的投資品種。其次，法律要求私營養老基金機構發行的金融投資工具只有經過政府許可的風險評估公司的風險認定后才能成為 AFPs 的投資對象。再次，智利規定一般涉及養老金投資產品的交易都要在正式的大型、正規、活躍而有秩序的二級交易市場內進行。最后，法律規定AFPs要定期為參保者提供關于養老基金投資運營、基金收入、管理成本、賬戶余額等方面的報告以及相關信息。
二、我國職工基本養老保險個人賬戶基金運營現狀及問題
我國城鎮職工養老保險個人賬戶
我國于1997年正式在全國范圍內實行統一的社會統籌與個人賬戶相結合的職工基本養老保險制度，規定企業按照上月全部職工工資總額的20%繳納保費，計入社會統籌基金，實行現收現付制；職工個人按照本人上月實發工資的8%繳納，全部計入個人賬戶，實行完全積累制。近幾年，我國職工養老保險參保人數增加，養老基金個人賬戶積累數額較大，截止2011年，全國個人賬戶規模大約為3.32萬億元。因此，個人賬戶基金保值增值是一項重要的工作。
我國個人賬戶基金存在的問題
個人賬戶“空賬”運行，資金缺口大。在我國養老保險改革前已經退休或已參加工作但未退休的職工的個人賬戶資金積累不足，改革后國家要向其個人賬戶支付養老金，產生巨大的轉制成本，由社會統籌基金來支付，允許社會統籌基金和個人賬戶基金相互調劑使用（即“混賬”管理），造成了在職職工個人賬戶上只有數字記錄卻沒有實際資金（即“空賬”運作）。這既導致無法區分兩種基金并制定不同的投資策略，使得大規模的基金結余只能存入銀行和購買國債，回報率低；也減少了基金的實際投資規模，單位基金投資的管理費用成本高，投資效果差。
基金投資渠道單一。按規定，目前我國個人賬戶養老基金全部購買國家債券和存入銀行專戶。養老保險個人賬戶基金運營收益率只有超出通貨膨脹率并保證適當的購買力，才能抵御貨幣貶值的風險，從而保證未來的支付能力。現行的“買國債、存銀行”的投資渠道單一，無法分散投資風險，且受高通貨膨脹率的影響，國債利率與銀行存款的利差正在逐漸縮小，基金實際回報率過低，導致投資效率低下。
投資運營缺乏專業機構和人員。個人賬戶基金的投資管理是一項專業性很強的工作，要兼顧安全性和收益性。而我國各地的個人賬戶基金是由各省市的養老保險經辦部門負責管理，缺乏具備專業投資知識、經驗、技術以及專業素養的投資管理人員。
基金運作缺乏有效監管，擠占、挪用現象嚴重。2012年審計署《全國社會保障資金審計結果》顯示，部分地區擴大范圍支出或違規運營企業職工基本養老保險基金1.97億元（如圖2），個人賬戶基金運作的監督管理問題值得關注。首先，目前我國養老金個人賬戶基金投資運營均由政府經辦部門負責，集政策制定、費用收繳、投資運作、監督查處等多項職能權力于一身，易產生行政干預；其次，我國現在尚無嚴格的可操作性的法律法規來明確個人賬戶基金的管理方法，基金運營的監督機制和責任追究機制不健全，監管無法真正落實；再次，我國基金運營管理信息披露制度不建全，外部監督作用有限，造成很多違規問題無法通過社會監督的方式及時發現和制止。
圖2 2012年企業職工基本養老保險基金擴大范圍支出或違規運營情況
資料來源：根據2012年審計署《全國社會保障資金審計結果》整理
三、智利模式對我國城鎮職工養老保險個人賬戶基金投資運營的啟示
做實個人賬戶基金，實行專項管理
一方面，應盡快彌補個人賬戶的資金缺口。第一，中央和地方政府加大財政投入，承擔財政補貼和兜底的作用。第二，將社會統籌基金結余部分適度用于補充個人賬戶缺口，償還因制度轉軌造成的“空賬”。第三，盡快實現個人賬戶基金的保值增值管理，進行專業化的投資運營，運用投資收益彌補資金缺口。另一方面，社會統籌賬戶和個人賬戶應實行分賬管理，并停止資金相互調劑，理清兩個賬戶的管理主體，統籌賬戶基金由社保基金管理局或各省基金管理中心下設的專門機構進行管理；個人賬戶基金交給專業基金管理公司運營。通過這樣的分賬分權管理模式，建立一個多權分離、各行其職、各負其責的管理制度，實現個人賬戶基金的獨立性。
政府成為監管人，委托專門的投資管理機構運營
政府應理清角色，成為政策制定者和監督者。我國的個人賬戶基金應當實行監管分離（見圖3）。在投資管理上，應委托專門的投資管理機構負責基金運營，委托銀行或保險公司管理資金。在監管上，政府則應擔負主要職責：首先，建立健全政策法規。出臺一部全面的、高層次的法律，如《社會保障基金投資管理法》；有針對性地頒布養對老保險個人賬戶基金投資管理進行明確、詳細規定的法律法規，如《養老保險個人賬戶投資管理辦法》。其次，制定嚴格制度規范管理。設立投資管理機構準入資格審核制度，對委托的投資管理機構投資過程進行嚴格管控，規定投資最低回報率，并對機構投資的工具、項目、交易市場進行嚴格評估，對投資比例、投資最高限額等進行明確界定，要求機構定期進行詳細的投資管理信息披露并對其嚴格審查。再次，成立專門的個人賬戶管理機構加強監管。在內部監督上，設立全國個人賬戶管理機構；在外部監督上，由社保部門會同財政部門、審計部門、監察部門以及外部輿論監督媒介共同負責。最后，政府在投資管理機構失靈破產或由于經濟、政治等因素造成個人賬戶基金投資損失的情況下，應承擔損失補償的兜底作用，保證個人賬戶基金的最后安全。
圖3 個人賬戶基金監管結構圖
委托專門的投資機構，實現保值增值。我國養老個人賬戶基金可以進行市場化運營試點。在各省設立全國個人賬戶管理機構的下屬機構，由它們根據資金、經營業績、信用狀況，采用公開招標的辦法適當引入專業基金投資管理公司進行養老金個人賬戶基金投資運營。整個運營管理流程（如圖3）為：全國及各級個人賬戶基金管理機構受托對個人賬戶進行日常管理、制定投資戰略、委托合適的投資管理公司作為投資管理人并對其投資行為進行監控；專業基金投資管理公司對個人賬戶基金進行投資營運以保值增值；商業銀行或保險公司作為個人賬戶托管人負責保管個人賬戶的實際資產；由全國個人賬戶基金管理機構聯合相關部門對整個投資管理體系進行監管。該模式既能夠使政府專心于個人賬戶基金的監管工作，使各投資管理人之間產生競爭效應，提高投資效益，又能充分發揮專業投資管理人的相關專業技術和知識，優化基金配置以獲得較高回報，實現個人賬戶基金的保值和增值，達到充分維護參保人利益的目標。
拓寬投資渠道，實行多元組合投資
關鍵詞：金融危機；養老金；社會保障基金；資本市場
中圖分類號：F830.99
文獻標識碼：A
文章編號：1672-3198(2009)09-0147-02
1 目前社保基金的運營狀況
社保基金于2003年6月9日正式進入股票市場，南方、博時、華夏、鵬華、長盛、嘉實6家基金管理公司受托管理首批140億元的社保基金。這對于深滬股市來說，無疑是重大利好。但對于作為老百姓“養命錢”的社保基金來說，同時也孕育著巨大的風險。
自2007年中期美國次貸危機開始爆發以后，全球股市主要指數都出現了20％以上的降幅，社會保障基金所持權益類資產也大幅縮水。房地產市場的深調及金融動蕩對實體經濟的負面影響越來越廣泛，程度也在加深，這將導致消費者和投資者信心低迷，短期內的惡性循環將打壓養老金投資的各類資產價格。由于全球資本市場的高度聯動性，我國的資本市場在金融危機中遭受到的沖擊也是顯而易見的。2007年年末，延續了一年多的牛市宣告結束，我國股市持續下跌，波動大，在不到一年的時間里，上證指數下跌近70％，從6000點以上回落到今天的2000點以下，深成指也由19600點下跌到現在的不到5500點。來自中國社保基金理事會的最新數據顯示，2008年12月31日，全國社會保障基金總資產5625億元，基金權益5132億元。由于國內股票大幅下跌，導致股票資產從浮盈轉為浮虧，基金權益投資收益為－6.75％。這也是中國社會保障基金成立8年來股票資產首次出現浮虧。
社會保障基金的投資營運不僅是國家調控經濟的重要手段，而且它的增值還能為提供更完善的社會保障創造條件。因此，加強對社會保障基金的營運管理，建立社會保障基金投資營運的監督管理體系，確保它的安全性、盈利性，并做到專款專用，實現社會保障基金的不斷增值。
2 世界金融海嘯對社會保障的影響主要有以下幾個特點
第一，在這次金融危機中，幾乎各國家的社會保障基金的投資均出現虧損。損失最重的為美國，約為3.3萬億美元。
第二，從分布看，股票類風險投資份額越高的國家，損失也越為慘重。例如，愛爾蘭的養老金投資回報率低于一34％，其投資股票比重超過了66％。
第三，盡管社會保障基金投資有大量虧損，但總體上仍低于證券市場上的資產投資損失，這得益于社會保障基金的多元化投資策略。
3 金融風險主要是指期權
期貨等衍生品的投資風險和外國股票、債券的風險，我們從三方面來講金融危機對社會保障基金的沖擊：
(1)是個人上的沖擊。當這個問題發生的時候，對社會保障基金本身的投資這方面的沖擊是什么?就像前幾年安然公司發生問題的時候，忽然當安然公司股票變成零的時候，所有公司的員工的養老金完全就沒有了。
(2)是對企業年金基金投資的沖擊金融危機導致的金融市場劇烈波動使得企業年金基金保值增值的壓力激增，不僅使得企業年金的受托和投資管理面臨巨大的挑戰，也使得企業年金基金受益人的利益受到巨大的壓力。
(3)是對整個社會保障的沖擊。在金融風暴中，我們社會保障基金的投資來說，應該如何地調整?
解決中國社會保障基金難題的主要出路之一，在于提高社會保摩基金的投資效率，而證券投資基金以其收益性的優勢成為社會保障資金保值增值的重要選擇，然而，我國社保體系目前在管理模式、資金運營、風險控制等方面還存在一定的缺陷。
4 金融危機對社會保障基金投資的影響的看法
(1)會保障基金投資資本市場是大勢所趨。在過去幾十年中，受老齡化影響，各國紛紛進行養老金制度變革，其中一個重要方面就是引入私營管理的養老基金。養老基金已成為在不少國家資本市場上最為重要的機構投資者之一，在增加儲蓄乃至促進經濟增長等方面都發揮著重要的作用。在投資策略上，國際流行做法是放松對養老金投資監管，拓寬投資渠道，投資證券市場的比重大大增加。進入21世紀，養老金制度越來越融入一國經濟發展中，從長遠看，養老基金投資資本市場是無法阻擋的趨勢。盡管從短期看，養老金投資可能出現虧損，作為長期機構投資者，其贏利水平需要從長計議。實際上，如果考察過去十幾年間的養老金投資績效，大部分國家的回報率仍然是較高的。例如，瑞典養老金的年均實際回報率為8.5％，英國和美國都為6.1％。2008年的這場金融危機對那些投資理念“先進”的國家來說，打擊更為沉重，但我們并不能就此否定社會保障基金投資市場的客觀發展趨勢。
(2)投資管理機構應當反思基金的安全運營。
超前與理性的研究對基金運營機構來說相當重要。我們的基金經理應以全球視野，分析研判宏觀經濟與投資市場，密切關注各國財政貨幣稅收政策的變化，分析未來短期(1年)、中長期(3－5年)的經濟發展趨勢和經濟周期變化。風險控制比超額收益更重要，這是先保值后增值的管理策略問題。我們需要始終堅持長期價值投資的理念，強化紀律約束，適時根據經濟、金融形勢的變化調整操作策略。如在金融海嘯的產生與擴散階段，我們需要強化現金管理，少虧為贏。但是，在各國政府全面救市及世界經濟走入復蘇階段，我們是否應該考慮如何更好地把握市場時機，理性投資呢?
(3)管理和監管體制面臨的挑戰。
有效的社會保障基金的治理結構要求在養老基金的運營和監管中明確責任，確保各方當事人各盡其責，要求負責人員或實體的專業資質滿足最低的適合性標準以及避免利益沖突。國際上社保基金投資監管模式一般有“數量”監管和“審慎人”監管，近年來，在采取審慎監管方式的歐美國家，一個傾向是越來越追求養老金投資的效率性，放松政府監管，并開始大量涉足于金融衍生產品。金融危機為這種監管理念敲響了警鐘：對于社會保障基金來說，不論在何種環境下。投資的安全性是至關重要的，涉足金融衍生品應慎之又慎。
政府的監管體制對個人這方面風險管制也是相當重要的。在中國，因為社會保障基金是剛剛起步，尤其是企業年金，員工可以直接到社會保障資金，這方面政府的監管非常的嚴格。比方說在投資股票方面公司不能超過30％，一定要分散社會保障基金投資的風險。所以這方面監管的話，很多社會保障基金所帶來的問題不會直接帶給個人。
一、社會保障基金運用的理論淵源及文獻述評
干預主義奠定了社會保障基金運用的理論基石。庇古在《福利經濟學》一書中論證了通過國民收入總量增加來增大全社會的福利，主張舉辦社會保障事業，發放失業津貼、社會救濟、養老金等；瑞典學派和凱恩斯則主張依靠收入再分配的方法，主要是利用累進所得稅以及轉移性支付，舉辦社會福利設施，使社會各階級、集團之間的收入和消費水平通過再分配趨于均等化，提高國民的生活質量，實現收入平等。這些成為福利國家的理論基礎，西歐和北歐很多國家實施了普遍福利政策，走上了福利國家的道路。路德維希。艾哈德在《大眾的福利》中指出實現大眾福利的根本辦法不是如何分配現有收入，而是如何將現有收入增大的問題。只有增大現有收入，才能使每個人的所得有所增加，才會增加社會福利。這孕育了社會保障基金通過投資運用來實現保值增值的思想。伯爾丁研究了養老基金的投資，認為在金融市場多樣化投資有利于分散風險；而彼得。戴蒙德和吉拉科普諾斯建議將其投資于股票市場，擴大基金的規模以應付未來的支付問題。阿扎伊。沙赫與科沙馬。費爾南德斯深入研究了指數基金投資在養老基金股票投資中的作用，討論了發展中國家對指數基金的運用，并建議發展中國家構建股票市場的市場機制和市場指數，提高指數基金的生存能力。
從社保基金的投資運用來看，其主要是圍繞公平與效率、市場與政府兩大主題展開。
1.公平與效率。美國學者阿瑟。奧肯曾在其代表作《平等與效率》中說過：“源于機會不均等的經濟不均等，比機會均等時的經濟不均等，更加令人不能忍受”。社會保障基金的安排要做到機會均等，最大限度地使個人努力和個人收益具有正相關性。如果機會不均等，就會導致“尋租性非效率”和“內耗性非效率”。因此，要求社會保障基金在籌集、發放、管理體制、投資運營等方面都應盡量做到機會平等，即基金籌集按個人能力和收入水平征收，發放過程中兼顧能力差異和互濟原則，基金管理增加透明度，基金投資要盡量做到保值和增值。同時還要兼顧效率，真正的公平必須是有效率的公平。
2.市場與政府。社會保障基金的改革，促使人們重新認識社會保障中政府與市場的關系，重新界定政府的職能以及政府的作用形式。由于信息不對稱，在市場這只“看不見的手”無法觸及的地方，需要政府介入才能有效運作。從各國實踐來看，政府的間接作用日益滲透到私人養老金計劃中，如通過法律法規制度以及監管，實施強制性的私人養老金計劃，對私人養老金資產比例限制等。此外，政府還要對基金管理公司進行嚴格的監控并提供信息以彌補市場失靈。在社會保障基金運用中，政府和市場都不是萬能的，要想發揮二者的作用，還須尋找一個有機結合的均衡點。
二、國外社會保障基金運用成功經驗：以美國為例
國外對社會保障基金的運用，主要是指將其資金一部分投入資本市場，實行市場化運作，一般側重于安全性較高的投資品種，一方面在充分分散風險的基礎上提高投資收益率，另一方面為資本市場提供長期、穩定的資金。但由于社會保障基金的特殊性，各國又把其投資安全放在首位，對投資品種、投資比例都有嚴格的限制，目的是在控制好投資風險的前提下提高投資收益。
在美國，作為社會保障基金主體的社會保險信托基金投資渠道主要是購買美國政府特種國債。根據社會保障法案，信托基金只能投資于政府發行的債券或由美國政府對其本金和利息擔保的債券。其投資范圍具有強制性、投資決策強調科學性和投資品種的流動性。為安全起見，政府還規定，信托基金至少要保存受益支出總額的20%－30%作為盈余儲備。
美國比較推崇基金指數化投資。指數基金的巨大成功使得指數化投資的概念在投資者心中樹立了良好的形象，并以其低管理成本低系統性風險、較高的資產流動性和較少的“尋租”機會使其成為社會保障基金的重要投資工具。早在1997年，美國加州、德州、紐約州最大的公共養老基金50%以上的股票己經指數化，TIAA-CRER （美國TIAA-CRER Retirement） 持有的國內公司股票指數化比率高達80%.到2004年底，美國共約有12.9萬億元退休金，投入指數基金的總額為3.1萬億美元。它們在投資中獲得了相當可觀的回報，許多養老基金因此而壯大了自己的實力。
美國政府還針對個人賬戶管理推出了一種“節儉儲蓄計劃”，由政府挑選出幾個市場指數，這些指數跟蹤國內外的股票市場。然后，政府與一些合格的基金管理者簽約，由他們來負責建立和管理相應的指數基金，作為社保基金尤其是養老金投資工具。職工可以將自己個人賬戶中的資金在這些指數基金中進行分配。這里，職工所選擇的是不同風險水平的投資策略。
另外，養老基金還通過多種方式參與公司治理。20世紀80年代以來，養老基金開始對公司治理產生重大影響，在指數化投資戰略下，養老基金擁有的不僅僅是權力，他們還有責任確保美國最大的和最重要的公司表現出色并取得成績。
三、中國社會保障基金運用的現狀及其問題
2005年期初全國社保基金余額1659.86億元，期末總額為1954.27億元，凈增加294.41億元，其中：財政撥入資金凈增加228.70億元，投資收益轉入增加52.90億元，社保基金投資入股交通銀行產生的股權資產準備12.80億元。而其直接投資資產1387.58億元，占比65.52%；委托投資資產730.29億元，占比34.48%.
我國社會保障基金的實際投資組合貌似安全但實際上收益率較低，投資效果較差。雖然近幾年我國社保基金投資收益率維持在2.61%以上，但如果加進通貨膨脹及工資水平上漲等因素對貨幣價值的影響，社保基金實際投資收益率比較低，2004年甚至為負值。
1.社保基金規模不夠大，資金不充裕。由于基金的籌集主要是依靠征收相關的費用和國家財政撥款，資金來源不足，規模不夠大，而進入資本市場的社保基金又受到嚴格的比例控制，使得最后進入資本市場的社保基金少之又少，這樣，社保基金對資本市場的影響力就變弱了。
2.投資工具有限，投資收益率偏低。目前，社保基金的投資工具主要有銀行存款、購買國債、企業債券和金融債券、股票和證券投資。雖然銀行利率有所提高，銀行存款的收益比以往有所增加，但投資回報率仍然偏低，無法抵御通貨膨脹的侵蝕；購買國債也難以規避通貨膨脹的風險，以2004年的一年期存款和三年期國債為例，二者的利率分別為2. 25%和2. 68%，遠遠低于當年的通貨膨脹率；而購買企業債券和股票是提高投資收益率的重要途徑，但由于股票市場的風險較大，無法保證收益的安全性。另外，銀行存款和國債的比例過高，影響了基金的盈利。以2004年為例，我國社保基金中銀行存款和債券投資的比例分別為39%和43%，按《全國社會保障基金投資管暫行辦法》規定，企業債和金融債投資比例不得高于10%，那么社保基金中國債投資至少為33%.銀行存款與國債在社保基金中占到72%，而其投資回報率無法抵御當年3. 90%的通貨膨脹率，這是造成2004年社保基金真實投資收益率為負值的主要原因。
3.與社保基金投資相關的法制不健全，市場不完善。一方面未建立統一的社保基金投資運營機構，也就不可能對社保基金投資的效益性作出科學的預測；也缺乏更加全面、科學的投資法律、法規的約束來避免社保基金投資領域中的低效率和道德風險。另一方面我國的債券市場規模小，股票市場的市場也有待規范，要想實現社保基金的保值增值，還需進一步改善社保基金投資的市場環境。
4.社保基金管理不規范，監管混亂。目前我國的社保基金的監管弱化，缺乏統一的行政監管和社會監管機構，對撥放的財政性資金缺乏全程的跟蹤監督。財務管理制度、會計核算制度也不健全，使政府對社會保障基金的籌集和使用監控非常缺乏，資金使用過程中也缺乏安全意識和保值增值責任，擠占、挪用浪費的情況比較嚴重。[9]
四、基于安全視角我國社保基金投資渠道相關制度安排
在社會保障基金的投資運用方面，要在保證基金安全性、流動性的前提下，實現基金的較高收益。通過借鑒國外的成功經驗，切實結合我國社會保障基金運用的現狀，有效促進我國社保基金的保值增值。
（一）鼓勵社會保障基金投資多元化
社會保障基金多元化投資是實現社會保障基金有效投資和保值增值的重要選擇。多元化投資能最大限度兼顧社會和經濟目標，降低基金積累制度的成本，保證基金的實際安全性，減輕社會保障制度的負擔以及產生良性的外部效益。
按照《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》第二十五條的規定，其投資范圍限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業債、金融債等有價證券，投資范圍有所擴大。除在傳統領域中進行投資以外，還要涉及金融創新工具。金融創新工具為社保基金投資提供了更廣泛的選擇，主要包括：
1.指數化投資。首先，其管理費用低，投資管理人只需按照指數的成分復制組合，避免了市場分析、公司調研、證券組合管理等方面的支出。其次，指數化投資的交易成本很低。指數化策略不做個股和時機選擇，股票的換手率很低，從而節省了交易成本。最后是風險較低，指數化組合經過廣泛的分散化，非系統風險（個股價格波動對組合的影響）已基本被剔除，主動式投資中通常會出現的基金經理操作失誤和道德風險，在指數化投資中也得到了有效降低。正是由于上述優點，而國外的養老基金、保險基金等也都對其青睞有加。
2.購買住房抵押貸款證券。對目前中國的商業銀行來說，住房抵押貸款（按揭）是所有資產類別中最優質的資產，相對于國有商業銀行20%以上的貸款壞賬率而言，住房抵押貸款平均壞賬率僅0.52%.加之一些信用增級措施，投資者承擔的風險極小，從收益上看，它的利率通常高于國債利率，因此，它完全可以成為社保基金新的投資工具。2005年12月15日，建設銀行發行了金額為30.16億元的個人住房抵押貸款證券，據估計，其年收益率在4%以上。這正是我國社保基金投資的大好時機。[10]
3.投資國家基礎設施項目。社會保障基金具有長期穩定的特點，可以將之投資到電力、石油、通訊、鐵路、等關系國計民生的基礎建設項目，這些項目具有資金需求量大、回收期長，但投資回報率高、風險小的特點，恰好符合社會保障基金可以長期使用但必須低風險運作的特點，可以為社會保障基金贏得較高的投資回報。
4.投資信托產品。可以最大限度的提升資金的安全性，從其特有的破產風險隔離功能上看，信托投資公司管理的資產不會因為其固有財產或其他信托財產的負債而承擔任何風險，甚至信托投資公司破產了，信托財產仍然不會受到破產債權人的追索。信托投資還可以同時涉足資本和實業領域，投資運用渠道廣泛。
5.投資于開放基金。對開放基金的投資規模不受限制，它的申購和贖回價格以基金的資產凈值為依據，不受市場供求關系影響從而可隨時買賣，流動性較強，它的信息披露時間間隔短，有利于規范基金的管理和投資行為。
（二）積極推動社會保障基金的投資入市
社保基金入市會增加市場的資金供給，壯大機構投資者的力量。據測算，2006底，社保資產規模已達2500多億元，這部分資金一旦能夠通過合法途徑進入資本市場，就會大大增加市場的資金供給，平衡市場資金供求，改變當前機構投資者之間互相搏弈、機構投資者和散戶投資者之間爭利的局面。同時，其入市對基金管理公司的運營能力和風險控制能力提出了更高的要求，基金管理公司在提交參選社保基金管理人申請材料、接受專家委員會評選的過程中，需要做大量的前期準備工作，有利于基金管理公司的運作更加規范和透明，作為最重要的機構投資者和市場的中堅力量，基金有意識地減少投機、短線的炒作方式，代之以理性、長期的投資方式，會在客觀上起到穩定市場的作用。
社會保障基金入市可以采取兩種方式，一是直接方式，設立專門的社保基金管理公司或參與發起設立開放式基金公司，對社保基金進行直接的管理與監督；另一種是間接方式，委托證券基金管理公司、券商銀行、商業性保險公司等金融機構進行投資理財。考慮到我國社保基金的現狀，目前我國主要采取間接方式，并在此基礎上按照規范、穩健、專業化和市場化的原則搞好基金運作，防范和抵御各種投資風險。
1.設置合理入市比例。其入市并不是說所有的投資都投到股票市場，只是部分進入股市。由于投資股票風險比較大，我國也對其投資于股票的比例作了具體的規定，不高于40%.
2.注重投資品種的選擇。挑選的基本標準是績優而有成長性的公司，如國家重點鼓勵發展的行業、品種和技術。從目前來看，業績優良的藍籌股將成為其投資的主要品種，而分散投資、波段操作乃至長期持股將可能成為其主要的操作手法。
3.嚴格選擇基金管理人。嚴格核查其市場準入資格，通過考察經營機構注冊資本、業績、財務以及信用評級等條件，選擇合格的基金管理人、基金托管人。此外，還要提高這些機構的整體素質，經常性的進行清理整頓，對不合格的及時清理出局。
4.保證投資期限與幣種匹配。一是確保投資期限和負債期限大體一致，使投資的利率風險最小化；二是資產貨幣和負債的貨幣相匹配，使匯率波動的風險最小化。在初期以指導意見的形式明確社保經營機構在資產和負債的期限以及所持幣種方面的匹配目標，待條件成熟后，以告示的方式引導社保經營機構將資產和負債進行匹配，并通過經常性的檢查對其進行督促。
（三）謹慎穩妥推進社保基金投資海外市場
由于國際資本市場的發展比較完善，投資工具比較多，各項法規制度比較健全，投資收益相對較高，因此，投資國際資本市場是一個有效途徑。進行海外投資對拓寬社保基金投資渠道，更加有效的規避和控制投資風險，緩解外匯儲備壓力、保持國際收支平衡、為資本項目管制的逐步放松起到積極作用，為完善人民幣匯率形成機制創造條件。但目前我國社會保障制度尚需完善，資本項目尚未完全開放，我國社保基金投資海外應采取循序漸進的原則，謹慎穩妥地推進：
1.在投資策略上，采取謹慎的態度，并應當建立相應的風險預警和控制機制，以防范和減少風險。
2.在投資運作方式上，可以選擇由社保基金自設機構進行投資，也可以選擇委托國外投資機構進行投資。目前，社保基金進行國外投資的資金來源主要是國外上市的國有股減持部分，所以一般選擇國際投資公司，今年11月29日，10家境外資產管理機構成為社保基金海外投資管理人。選擇標準應該主要是看投資回報的業績、收費及穩健程度如何，其中最重要的標準就是保證社保基金的安全。
3.在投資的分散化方面，可以將基金投資到不同國家不同行業的股票中。因為各國股票之間的相關系數比行業股票間的相關系數略高，投資于不同行業的股票對于分散風險更為有利。因此，可以首先選定幾個全球性的、平穩增長型的行業，然后再選擇一些相關度較低、市場穩定的國家，進而確定目標國家、目標行業中的龍頭股作為投資對象，還可以采用股票互換方式進行投資。
4.社保基金進入國際資本市場，一定要制定合適的投資政策和戰略資產配套策略，還要加強風險管理，資產負債管理和績效評估。
此外，為提高安全性和效率性，應明確社保基金的治理結構，避免其低效率和道德風險。
（四）對社保基金投資運用績效進行有效監管
我國社保基金采取委托方式，由基金投資管理公司負責基金的投資，必須對其進行嚴格監管。
1.建立完善的基金運營市場競爭機制。一方面選擇資產投資管理人即投資管理公司的過程要透明、公開，通過招標等形式使投資公司之間形成競爭。另一方面在社保基金那與投資公司的合同中要規定“退出機制”，即如果投資公司在一定時期內沒有達到所規定的目標，則社保基金可以從該投資公司和合同關系中退出，選擇其他效益更好的投資公司。
2.建立制度化的激勵機制。引導投資公司對本公司效用最大化的追求轉化為對社保基金運營效率的追求。針對基金投資公司的投資運營能力、風險規避程度的不同選擇不同的激勵機制，并與之建立相應的委托合同，從而使基金投資公司具有更高的投資積極性，使其投資運營更加努力有效。
一、社會保障基金投資現狀
通過我國近幾年社會保障情況和年度會計報表可以看出，我國社會保障基金主要投資渠道有以下三個方面：
（一）銀行存款
由于社會保障基金投資運營首先考慮安全性和流動性，《中國社會保障基金投資管理暫行辦法》規定“社會保障基金投入銀行存款和國債投資的比例不得低于50%，且銀行存款比例不得低于10%”，所以，銀行存款自然在社會保障基金投資運營中所占比重較大。
（二）國債投資
國債是中央政府向投資者出具的、承諾在一定時期支付利息和到期償還本金的債權債務憑證，國債的發行主體是國家，所以它具有最高的信用度，被公認為是最安全的投資工具。因此，在社會保障基金投資運營中占有較大比重。自全國社會保障基金成立以來，由于國債的自身特點和國家的相關規定，國債一直是銀行存款之外社會保障基金保值增值的重要方式之一。在2009～2010年，國債差價收入曾一度高于利息收入。
（三）股票和證券基金投資
股利收入、長期股權投資收益和股權基金收益三者之和所占收入比重僅次于前兩項。由于社會保障基金投資以確保基金資產安全性和流動性為前提條件，以追求基金資產的保值增值為目的，通過安全性較高的銀行存款、國債投資與收益性較高的股票和證券基金投資的搭配，在確保安全性、流動性的前提下，提高社會保障基金投資增值。
二、社會保障基金投資面臨的主要運營風險
目前我國社會保障基金主要投資集中于上面三種形式，對于不同的投資形式其運營過程中面臨的風險是不同的，現進行具體分析。
（一）社保金投資于銀行面臨的運營風險
盡管社保金投資于銀行存款是安全性最高的投資方式，但也會面臨通貨膨脹風險和利率風險。其中，通貨膨脹風險是指由于物價上漲、貨幣貶值可能使實際收益降低的風險。利率風險是指由于市場利率的變動造成損失的風險。因為其資產和負債的類型、數量及期限不一致，利率的變動會對資產和負債產生影響，使其成本發生變動。利息收入與銀行利率有直接關系，利率高低決定社會保障基金存款利息收益。即使名義利率不會為負值，但實際利率可能為負值。一般而言，如果銀行存款利率高于當時的通貨膨脹率，則銀行存款可以實現保值增值；反之，銀行存款則不能實現保值增值的目的。因此，社保金在投資于銀行存款時，要綜合分析經濟形勢，合理預測未來經濟發展走勢。通過長、中、短期存款的搭配方式，來避免通貨膨脹和利率波動帶來的影響，實現社保金的保值增值。
（二）社保金投資于國債面臨的運營風險
國債利率固定且收益率與投資期限長短相關。國債與銀行存款相類似，在安全性和收益性方面都有較大的優勢，但是在實際投資過程中會受到通貨膨脹和時間期限的限制。國債的實際收益率為票面收益率與通貨膨脹率之差。若國債到期后收益率高于當前的通貨膨脹率，則國債處于收益狀態，能夠達到基金的保值增值目的；反之，國債投資實際上處于虧損狀態，不能完成基金投資的目的。近年來，我國CPI（居民消費價格指數）不斷上漲，通貨膨脹壓力不斷上升，導致國債實際收益率縮水。因此，就要求我們在基金投資過程中將國債投資適當轉向其他投資方式，通過將國債與信譽較高的企業債券按照適當比例組合進行投資，來達到基金投資安全性、收益性的實現。
（三）社保金投資于股票面臨的運營風險
社保金投資于股票只要是購買二級市場的股票，就面臨著流動性風險、政策風險以及利率風險。所謂流動性風險，是指由于流動性不足給投資主體造成損失的風險；所謂政策風險，是指因政府政策發生變化，給金融活動參與者帶來的風險。政府宏觀經濟政策的調整給金融活動的參與者帶來的影響需要進行辯證理解。我國股市自2008年之后，直至2014年才開始緩慢復蘇，期間存在大起大落的現象。股市還需要改革和完善，而社保金作為我國人民的“保命錢”投資于股市要由專業化的運作，將安全性放在首要地位，要有明確的風險成本，通過優化投資組合進行分散風險。
三、防范社會保障基金投資運營風險的建議
目前指導我國社保金進行投資運營的具體法規是2001年12月頒布的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）。但是《暫行辦法》只進行了較為籠統的規定，在具體實施中沒有較為清晰明確的指導，因此需要進一步加強完善。
（一）開展多元投資組合，完善社會保障基金投資渠道
《暫行辦法》雖然對于社會保障基金的投資范圍作了明確的界定，但是要防范社會保障基金的投資運營風險，就應注重用多元化的投資方式來進行風險分散。首先，應該進一步拓寬社會保障基金的投資渠道，在保持如銀行存款、國債等傳統金融工具投資的基礎上，進一步擴展延伸，可以加強在一些資金需求量較大、收益相對較高的能源、交通、港口、信息等基礎設施建設中進行投資。其次，在社會保障基金的投資組合方面，應當合理地搭配投資期限，通常情況下投資期限越長，收益越高，面臨的風險也就越大。因此，在社會保障基金的投資組合運營方面，應該在滿足社會保障基金安全性、流動性的前提下合理地進行短、中、長期的投資。
（二）建立社會保障基金數據庫
我國目前社保金年度報告和會計報表數據內容相對簡單，精算分析不夠全面，給我國社會基金投資分析帶來了一定的阻礙。隨著我國社會保障基金投資運營的不斷專業化，為保證社保金的保值增值，在投資風險的實證分析過程中，樣本數據真實性和全面性就顯得尤為重要。因此，當務之急就是建立社會保障基金投資數據庫。在建立數據庫的過程中需要注意以下兩點：一是進行全面的搜集和整理，并進行及時更新，對錯誤數據進行及時改正。二是數據庫的建立應加強與國際數據庫的接軌，實現數據資源的共享，有利于加強國際間的比較和研究。
（三）強化對社會保障基金投資活動的監管
