發布時間：2023-09-08 17:06:32
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的資產證券化趨勢的影響樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
關鍵詞:資產證券化;金融市場;流動性
Abstract:Increasing liquidity is a basic function of asset securitization. However,it can be seen in the subprime crisis that asset securitization can lead to financial market liquidity deflation in some cases. This paper is in accordance with both positive and negative effects of the asset securitization on financial market liquidity,sorts out the relative domestic and foreign literature,and makes a brief comment on the literature.
Key Words:asset securitization,financial markets,liquidity
中圖分類號:F830文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2010)10-0026-04
一、引言
流動性就是指一項金融資產轉換成現金的能力。若一項金融資產能夠以較低的成本和較快的速度轉換成現金,則該資產具有較高的流動性。一般來講,金融市場的流動性主要是表示金融市場的資金寬裕程度,若市場中的資金比較寬裕,則金融市場的流動性就較強,金融市場也能更好地為實體經濟服務,否則市場的流動性就比較弱。傳統的經濟觀點認為,金融市場的流動性主要是通過中央銀行對基礎貨幣的控制以及商業銀行創造信用貨幣來形成的,但從上世紀60年代末以來,各種金融創新產品層出不窮,這些產品可以通過各種手段來為金融市場提供流動性,同時這些資產價格的漲跌也能對金融市場流動性的寬裕程度造成影響,其中最重要的一種金融創新產品就是資產證券化。
資產證券化產生于二十世紀60年代末的美國,最早的資產證券化就是住房抵押貸款證券化。當時美國的儲蓄信貸協會由于受“Q條款”的制約無法提高存款利率,導致這些機構存款的吸引力大幅下降,為了解決儲蓄信貸協會的流動性困境,政府部門決定啟動資產證券化,為儲蓄信貸協會提供流動性來源。因此可以看出資產證券化從其誕生之時就是為了增大金融市場的流動性,因此增大流動性也成為了資產證券化的一項基本功能。隨著資產證券化及其衍生品的不斷發展和深化,到二十世紀末和二十一世紀初,其為金融市場提供了充足的流動性,有效地支持了金融市場的發展,同時也導致了資本市場以及房地產市場的價格泡沫。次貸危機爆發后,資產證券化產品價值的大幅度縮水也造成金融市場流動性的緊縮,因此本文的目的就是梳理和評述國內外學者關于資產證券化對金融市場流動性影響的文獻,以更好地為我國資產證券化的創新和發展提供思路。資產證券化既可以為金融市場增加流動性,也可以造成金融市場流動性的緊縮,學術界也是從這兩個方面來進行分析的,因此本文從這兩個方面來梳理資產證券化對金融市場流動性影響的文獻。
二、資產證券化對金融市場流動性的正面影響
傳統的經濟金融理論認為,在資產證券化等金融創新工具出現之前,金融市場中的資金需求者主要是通過發行傳統的直接融資工具或者通過銀行貸款等間接融資手段來滿足自己的流動性需求,當然發行這些傳統融資工具來滿足流動性需求還需要達到一定的“發行標準”,比如在證券市場中進行融資必須要達到一定的財務要求或者凈利潤要求,在銀行是否能獲得貸款也要視銀行的審查而定,這就是說資金需求者并不是只要發行金融工具就能夠獲得流動性,他們的投資活動受到一定的“投資約束”,只有達到一定的條件才能獲得流動性,同時在某些時候也需要視市場的情況而定。但自從資產證券化等金融創新工具出現以后,市場中的“投資約束”狀況越來越少,市場有慢慢消除“投資約束”的趨勢,比如銀行可以將自己缺乏流動性的資產進行證券化來補充自己的資金缺口或者流動性缺口。在這種情況下,銀行在金融體系中的主導作用發生了很大的改變,同時發生改變的還有它們的融資方式。商業銀行通過將持有的抵押貸款等非流動性資產進行證券化來獲得流動性,從而實現了傳統融資方式向隱藏在市場中的融資方式的轉變,這也使銀行體系逐漸喪失了其傳統功能,導致它們類似于一個“影子銀行”(黃元山,2008),在這種“影子銀行”體系中,銀行的融資渠道主要是通過金融市場的證券化,以銀行為主導的金融市場體系也逐漸向市場導向的金融市場體系轉變。在這些背景下,市場中的融資方式也更加多元化,投資主體可以通過不斷的證券化或者衍生化來滿足自己的流動性需求,這樣市場中的“投資約束”狀況將越來越小,甚至逐漸消失,資產證券化可以為金融市場提供源源不斷的流動性,市場中也不會出現流動性緊縮或者短缺,即使出現也是暫時的現象,持這種觀點的學者有Kehoe和Levin(1993)、Krishnamurthy(2003)、Lorenzaoni(2008)。
此外,我國的學者也就資產證券化對金融市場流動性的正面影響進行了研究。比如高保中(2005)認為,資產證券化的出現為非流動性資產提供了一個流動的二級金融市場,非流動性資產的流動性增強,資產形成了不斷循環的趨勢,這樣會為實體經濟的發展和贏利提供倍數效應。葛奇(2008)認為資產證券化的出現實現了銀行融資向市場融資的轉變,市場的融資方式更加多元化,可以不斷滿足市場的流動性需求。沈炳熙(2006)認為,資產證券化的出現可以提高銀行的資本充足率,滿足銀行體系的流動性需求。張超英(2002)認為,住房抵押貸款證券化的出現實現了抵押貸款等非流動性資產的流動化,這有利于減少銀行體系對其自有資本的消耗程度,也擴大了銀行的流動性來源。可見,不管是國外學者還是國內學者,他們均認為資產證券化的出現可以為金融市場不斷地提供流動性,使市場中的“投資約束”不斷減少或者消失,金融市場也大大支持了實體經濟的發展,但這種“美好”的論斷被次貸危機的爆發完全打破了。
三、資產證券化對金融市場流動性的負面影響
關于資產證券化對金融市場流動性負面影響的研究,大多數是針對美國次貸危機而展開的。
資產證券化對金融市場的流動性支持必須以良好的經濟前景或者看漲的市場行情為前提。資產證券化為金融市場提供流動性的過程必不可少地會導致資產價格泡沫,但只要基礎資產的價格處于不斷上漲的行情,資產證券化就能夠為市場提供源源不斷的流動性。但是資產在價格泡沫達到一定的程度后必然會導致通貨膨脹,這時中央銀行就會采取緊縮的貨幣政策來抑制通貨膨脹,資產價格泡沫就會被刺破,資產證券化為金融市場提供流動性的能力就會降低,這樣一個過程在本輪次貸危機中表現得淋漓盡致。在次貸危機中,美聯儲為了抑制由資產價格泡沫引起的通貨膨脹而提高了基準利率,由此刺破了由房地產引起的資產價格泡沫,房地產價格在下跌的過程中必然會導致以房地產為基礎資產的證券以及衍生品的信用評級被降低,同時這些資產的價格也會出現縮水,這時投資者為了避免損失就會不斷地向市場套現,資金的供給就會減少,同時證券化資產也會不斷地被拋售,導致市場出現流動性危機,市場流動性危機的出現又會引起資產的進一步減值和拋售,資金的供給就會進一步減少,市場從此就將進入資產價值不斷縮水和拋售行為不斷發生的惡性循環,并最終傳導至銀行體系。當銀行體系的證券化資產發生價值縮水時,其持有的非流動性資產也難以實施證券化,同時已經設計好的證券化也會不斷失去銷路,銀行所持有的非流動性資產將無法通過證券化來擴充流動性,這時銀行也會出現流動性危機。因此從上面的論述可以看出,資產證券化所導致的金融市場流動性逆轉是次貸危機爆發的主要原因。在這方面,國內外學者在近幾年也做了大量的研究,最早提出資產證券化可能會對金融市場的流動性產生負面影響的是Kaufman(1999),他認為資產證券化可能會帶來很多問題,其中有一點就是資產證券化可能會帶來流動性擴張的錯覺,并有可能影響到一國的貨幣政策,但當時Kaufman的觀點被社會所忽視。Bervas(2008)認為,資產證券化導致風險轉移工具的永久性供給,從而使內生流動性不斷增加。在這一過程中,大部分金融機構認為他們能夠逃離貨幣約束,市場中不會出現流動性短缺,金融機構可以發行證券化產品來滿足他們的流動性需求。然而,這一融資鏈條的順暢運轉與市場信心是密不可分的,流動性供給也與資產價格的期望值息息相關,一旦價格發生逆轉,流動性的供給也就會停止,這樣由證券化及其債務工具串聯而成的信用鏈條就會由于流動性的枯竭而無法正常運轉,流動性危機就會演化為信用危機。Bervas(2008)很好地解釋了次貸危機爆發的原因。Gai,Kapadia,Millard和Perez(2008)論述了資產證券化對流動性的影響。他們認為在經濟蕭條時期,資產證券化等產品無法順利銷售,這導致流動性無法得到有效的補充,從而引發系統性的金融危機。他們還研究了資產證券化等金融創新產品對金融穩定影響的一般結果,認為資產證券化導致市場中積累了大量的風險和資產價格泡沫,因此一旦泡沫崩潰,潛在的風險就會釋放,系統性危機就會爆發。Allen和Carletti(2008)將導致流動性緊縮的原因總結為四個,其中證券化產品的價格下降被認為是最重要的一點。BIS(2008)認為,資產證券化的流動性創造功能在金融動蕩期間可能會產生信用驟停,這樣經濟中的流動性就會不足,金融安全就會受到威脅。
對于資產證券化對金融市場流動性的負面影響,我國學者也做了大量的研究,比如何帆和張明(2007)、孫立堅和彭述濤(2007)認為房地產市場的繁榮導致了抵押貸款產品的創新,基準利率的提高以及房價的持續下跌所導致的證券化價值下降是金融市場流動性危機爆發的主要原因。陸曉明(2008)認為證券化的價值縮水導致市場拋售行為的發生,由此引起資金供給量的減少,資金供給量的減少引起證券化的價值進一步縮水,由此引起市場的流動性不斷緊縮,并最終傳導至銀行體系,他更將證券化的價值縮水引起的市場拋售行為稱為一種新型的擠兌形式――資本市場擠兌。陸曉明(2008)的這一研究提供了一種全新的分析次貸危機原因的視角,由此豐富了金融危機理論。張明(2008)認為次級抵押貸款的證券化、金融機構以市值定價的記賬方法以及以VAR為基準的資產負債管理方法導致危機從信貸市場傳導至資本市場和貨幣市場,而證券化價值下跌所導致的去杠桿化行為是危機傳染的重要原因。王曉和李佳(2010)以次貸危機為背景,從資產證券化的基本功能出發,認為資產證券化擴大流動性的基本功能在次貸危機爆發之前導致了市場的內生流動性增加,但當基礎資產的價格走勢發生逆轉時,這種增加的內生流動性驟然消失,導致金融市場流動性的逆轉和緊縮。
四、簡要評述及結束語
從上述國內外學者的研究文獻中可以看出,雖然資產證券化等金融創新產品的出現使市場中的“投資約束”狀況不斷減少甚至消失,但資產證券化對金融市場流動性的影響必須以一定的經濟條件為前提,當經濟形勢發生逆轉時,資產證券化也會不可避免地產生反向作用,并導致金融市場流動性的逆轉和緊縮。總之,資產證券化的誕生使金融市場的結構發生了很大的變化,銀行主導的金融體系逐漸向市場主導的金融體系轉變,并導致養老基金、對沖基金、私募基金等金融機構誕生,這些金融機構在其誕生之時就沒有受到嚴厲的監管,它們在實際經營中采取了很高的杠桿率,同時也以資產證券化等金融創新產品為操作對象,通過資產證券化的不斷創新和衍生使自己得到了大量的流動性支持,同時也由于杠桿率過高在次貸危機中遭受了巨大的損失。但我們必須注意的是,資產證券化引起的流動性緊縮和傳統金融理論認為的流動性緊縮有所不同,傳統金融理論認為當流動中的貨幣量少于實際經濟需要時,經濟體系就存在流動性緊縮,但資產證券化所引起的流動性緊縮是由其基礎資產價格下跌所導致的價值縮水引起的,當證券化價值縮水時,投資者為了避免損失會拋售資產,由此引起價值的進一步縮水,金融市場中的資金供給量就會減少,并進入價值縮水和拋售的惡性循環,金融市場就會出現流動性緊縮,因此資產證券化所引起的流動性緊縮取決于基礎資產的價格以及投資者的信心。
自從次貸危機爆發以來,政策制定部門、監管當局以及金融機構采取了一系列簡單的“注資”措施來穩定金融系統中的流動性。但是從危機爆發以及傳導的過程可以看出,以資產證券化為主的金融創新工具所導致的流動性危機遠非簡單的“注資”所能解決,這次流動性危機的爆發對金融機構的資產定價能力、風險管理能力以及監管當局的處理措施都是一個前所未有的考驗。因此我們可以看出,資產證券化影響流動性的基本功能具有“雙刃劍”的性質,我們在推出和發展這種金融創新工具的過程中,必須認真看待資產證券化影響流動性的基本功能,加強對這種金融創新工具的風險管理、信息披露和信用評級,并正確處理金融創新和金融監管的關系,這樣我們才能更好地利用資產證券化影響流動性的基本功能。
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析金融穩定向不穩定的方向發展。
金融穩定指的是一種具體的形態，金融體系在金融穩定下能夠有效的配置資源，金融不穩定則是指價格的波動損害了經濟的運行，主要表現在資產價格的波動等，在進入到21世紀以來，世界金融市場發生重大變化，資產證券化是金融行業一個重要的創新方式，對基金、私人股權公司等金融機構帶來嚴重影響，在以往的研究中主要是通過價格的波動、風險擴散等研究金融穩定性，本文主要從資產證券化分析金融穩定向不穩定的方向發展。
1.資產證化的發展對金融穩定性的影響
資產證券化的出現對金融體系產生重大影響，在金融穩定中，資產證券化起到的作用主要包括優化資源的配置效率、降低系統性風險和增加金融體系流動性幾方面。
在優化資源配置效率方面，資產證化能夠極大的減少成本投資，促使各種各種金融產品的形成，能夠滿足不同投資者的收益偏好，促進資產市場和信貸市場的一體化發展。從系統風險性角度分析，資產證化的基本功能是風險轉移，商業銀行貸款出售特設目的機構，將貸款的信用風險轉移到了最終的投資者，也就是說，商業銀行將自身的風險轉移到了所有的投資者身上，極大的降低了風險性。
從流動性角度分析，針對資產證化對流動性的影響，目前主要存在兩種相反的觀點。資產證化能夠對流動性產生證明影響，學者一般認為在沒有產生資產證化創新工具之前，市場投資者主要是通過銀行貸款等方式進行金融投資，投資者在采用這些金融投資中會存在一定的約束力，而資產證化就沒有這些越蘇，因此其對流動性具有正面影響。認為資產證化對流動性有負面影響，主要是來源于2007年美國的次貸危機，資產證化是導致風險轉移工具的主要模式，能夠不斷增加流動性，在這個過程中，為了滿足流動性的需求，金融機構就需要法子那個證券產品，金融市場信用和金融機構的運轉是緊密相連的，一旦價格出現逆轉現象，就會導致鏈條無法正常供應，產生信用危機，導致流動性無法得到補充，金融安全受到嚴重威脅。
2.資產證化的濫用
資產證券化能夠極大地促進金融機構的發展，從資產證化角度分析，金融向不穩定發展主要是因為資產證化的濫用造成的，資產證券化要拿到金融穩定向不穩定發展主要伴隨著兩個字周期，金融穩定增強，對應系統風險降低和流動性創造兩個周期，金融穩定中出現脆弱性因素對應系統風險積累和流動性擴張兩個子周期，金融脆弱性引起金融不穩定對應系統性風險爆發和流動性逆轉兩個字周期，金融不穩定轉化為金融危機對應系統性風險的傳到擴散和流動性緊縮兩個子周期，下面具體說明資產證化濫用對金融不穩定的影響。
資產證化的風險轉移功能濫用。風險轉移是資產證券化的基本功能之一，資產證券化導致金融不穩定，很大程度上是因為風險轉移功能的濫用。投資者在采用資產證化進行分析轉移的過程中，最終目的是降低自身的信用風險，因此資產證化在使用初期能夠有效地降低系統性的風險，這點在前文已經說到，但是隨著金融機構衍生鏈條的擴張，就很容易導致系統性風險，促使產生評級機構的違規操作等。
具體而言系統性風險具有破壞性以及復雜性等特點，抵押貸款機構轉移風險可以通過資產證券化將風險轉移到投資者中，投資銀行在將這些證券化產品重組打包，與相應的信用評級相結合，產生證券化衍生品，投資者也會采取這個措施來轉移風險，再一次的形成資產證券化的衍生品，隨著金融監管制度的不斷放松，這個惡性循環過程將會不斷擴展，因此風險也是在這個過程中也是不斷發展轉移，很大程度上放大了風險投資，產生資產價格泡沫。
風險轉移功能的濫用容易導致抵押貸款機構風險增加，資產證券化在前文提高具有轉移風險性的作用，因此在使用資產證券化的過程中，在基本資產的監督方面就存在很大的隨意性。從另一方面進行分析，采取評估工作主要是由銀行的經紀人完成，而經紀人的收入很大程度上是采取業務規模來進行衡量，因此不可避免的就會存在一些經紀人受到利益的趨勢，為投資者提供提供虛假信息和掠奪性貸款的情況，這種情況可以說在商業銀行中普遍存在。另外風險轉移功能的濫用也可能會出現違規的信用評級機構操作，信用評級以評級債券的規模來決定，意在幫助投資者進行投資決策，為了獲得更高的利潤，就很容易出現盲目提高證券化產品的信用等級的情況，嚴重誤導了投資者的投資決策。
濫用資產證券化的流動極大的增加了金融脆弱性因素。商業銀行增加自身流動性的方式主要是采用資產證券化的方式，證券化的投資者可以講所持有的證券化產品在投資，這個過程就實現了流動性的擴張，但是需要注意的是這種流動性的增加是在金融市場內形成的，與傳統的信用創造并不相同。盲目采用資產證券化容易引發價格泡沫的產生，隨著資產證券化的出現，發行者為了獲得更大的利潤，就會增加使用流動性等基本功能，盲目的發放基礎資產，創造證券化條件，導致基礎資產價格上漲，形成價格泡沫，在這個分析中可以看出，形成資產價格泡沫的重要因素之一就是濫用，資產證券化增加流動。
商業銀行實施證券化產品的原因是為了增加流動性以及轉移風險，這個目的能夠在資產證券化發展的初期得到實現，但是隨著各種創新產品層出不窮，在這個過程中所涉及到的利益主體也是逐漸增多，導致濫用資產證券化基本功能，極大地增加金融體系的脆弱性，見圖1所示。
資產證券化引起金融不穩定。一般而言金融比較脆弱，并不會引起金融的不穩定發展，也就是說即使資產證券化導致了內生流動性擴張等，只要國家宏觀調控政策不發生變化，就不會導致金融不穩定，膽汁這個狀態并不會長期持續下去，受到客觀環境的影響，金融不穩定就會很容易產生。在上文的分析中提到，引起資產證券化衍生品的形成的根本原因在于想要轉移風險，因此基礎資產的價值發展方向將會直接影響產品價值波動的趨勢及方向，濫用資產證券化基本功能，容易出現資產價格泡沫，最終引發通貨膨脹。此時如果采取緊縮措施，并不會改變現狀，反而會導致基礎資產的價格在短時間內下降，以此同時證券化產品的評級也會隨之下降，發展到這種情況下，資產證券化本身所具有的基本功能可以說是完全消失了，資產價格上漲的根基沒有了依托，整個信用衍生鏈條的價值與以前相比極大的極大的減小，導致金融不穩定。
在金融不穩定發生后，若是國家的宏觀調控沒有達到預期的效果，就很容易產生金融危機，資產證券化將通過證券化產品渠道或者是基礎資產渠道來推動金融的發展。在前文說道，金融不穩定的導火線就是基礎資產價格下跌，在這個過程中，微觀主體的消費以及投資受到財富效應和托賓效應的影響必然會導致價值急劇下降，抑制現實中的有效需求的發展，這也就意味著系統性風險被進一步的傳播。從另一角度進行分析，抵押物和金融機構都會隨著基礎資產價格下跌而產生去杠桿化，或者是不平衡化，產生一種新的與傳統銀行擠兌的方式，引起流動性緊縮。
證券化資產和價格隨著基礎資產價格的下降而下降，因場證券化產品也是導致金融不穩定的重要因素，在金融體系中證券化產品的主要持有者包括商業銀行、養老基金以及個人投資者等，與此同時商業銀行還是證券化的發行者，證券化價格接線就意味著這些證券持有者的利益受到損傷。在公允價值計量體系下，證券化產品的持有者會由于證券化產品下跌而發生資產負債表衰退現象，無論采取何種貨幣政策，都無法改變這種現象，另外在這個過程中證券化產品持有者為了避免自身利益的損失，必然會減少資產共計和資產交易，進而引發惡性循環，產生流動性危機。對于商業銀行而言，投資者必然會因為資產減值過程而完全失去了信心，進而不購買或者是拋售自身的信貸資產，進而導致商業銀行自己說的信貸資產無法證券化，信用風險基本集中在了商業銀行中。在金融不穩定發展后，資產證券化主要是通過以上來兩種渠道來促使系統性風險傳導及流動性緊縮，這個過程就是一個惡性循環，導致了金融不穩定發展惡化。
[關鍵詞]資產證券化；核心機構SPV；信用評級標準
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.25.098
1 資產證券化概念及我國資產證券化發展歷程
1.1 概念
資產證券化主要是指將特定資產組合或者現金流作為基礎，發行可交易證券的一種融資形式，主要包括狹義和廣義兩個方面：前者實質上是信貸資產證券化，一般分為住房抵押貸款證券化和資產支持證券化兩部分；后者則是資產或者資產組合模式證券化，一般涉及實體資產、信貸資產、證券資產及現金資產證券化四個類型。
1.2 發展歷程
相較而言，我國引進資產證券化時間較晚，經歷了四個階段：首先，非標準化探索時期。1992年，海南三亞開發建設總公司發行兩億地產投資證券，標志著我國資產證券化正式開始，且更多企業逐漸參與到其中，特別是信達資產管理公司對證券化進行深入探索，并促使證券化朝著正確方向發展。但這一階段，相關制度并不完善。其次，快速發展時期。這一階段，資產證券化項目在相關法律制度的鼓勵和支持下，迅速發展起來，據相關數據表明，資產證券化業務數量較多，涉及金額高達263億元人民幣，進入快速發展階段。再次，停滯時期。受到2008年金融危機的影響，企業管理者重新審視資產證券化，且我國銀監會停止了相關產品的審批，促使資產證券化發展停滯。最后，重啟時期。2011年，券商資產證券化率先重啟，并在下一年正式下發《通知》，標志著我國暫停四年的信貸證券化重新啟動，并適當擴大了范圍、條件等，推動我國資產證券化再次發展。
2 我國資產證券化發展中存在的問題
2.1 法律制度不夠完善，資產種類單一
通過對比國外發達國家資產證券化相關法律制度，不難發現，我國資產證券化法律制度不夠完善，而資產證券化本身涉及法律和經濟兩方面，在交易過程中，涉及的問題更為廣泛，誠然，已經具備一些法律制度，但是，針對解決資產證券化會計及稅務等問題，并沒有明確規定，在很大程度上阻礙了我國資產證券化進一步發展。另外，資產證券化發展的關鍵在于確保金融安全，而實現這一目標的同時，限制了我國資產證券化進程，使得其產品主要包括三類，且除了股票市場之外，其他市場并不完善，直接影響證券化資產的構建，使得資產池建設不夠規范，不利于資產證券化發展。
2.2 核心歸屬不明確，缺少信用評級機構
《商業銀行法》明確規定，商業銀行不能夠從事信托投資和股票業務，也不允許向非銀行金融機構和企業投資，使得我國商業銀行不能夠設立發行證券的機構SPV，對金融機構業務的限制造成資產證券化核心歸屬不明確，直接影響金融資產證券化發展。除此之外，由于資產證券化發展過程中涉及多個中介服務機構，但是，就目前情況來看，我國金融證券行業信用評級體系操作不夠規范，缺少統一的標準。我國金融機構存在一定滯后性，難以滿足資本市場的發展，特別是信用評級方面，主要是由于專業人才匱乏，且資產證券化尚處于發展階段，即便我國擁有大公、中誠信等較大信用評級機構，但是，信用評級總體發展水平并不高。
2.3 信息披露不足，相關市場不完善
由于交易過程信息披露不足，投資者對產品了解不夠透徹，難以進行投資，使得我國證券化發展相對滯后，另外，經濟尋租發生概率也較高，對投資者切身利益構成了較大損害，造成流動性過剩問題，出現這一現象的原因，主要是受到政府監管力度不夠，難以為資產證券化發展提供保障，使得部分資產證券化產品仍然依賴企業自己的信譽，直接影響資產證券化發展。我國金融衍生產品市場發展尚處于初級階段，法律制度等系統不夠完善，且債券市場監管力度較大，使得企業債的數量、種類等較少，此外，相較而言，我國證券化產品較少，與發達國家相比存在較大差距，增加了發展難度。綜上所述，我國資產證券化始終沒有取得較大發展的原因在于相關法律制度不完善等，為了推動我國資產證券化進一步發展，要采取針對性措施，加以調整和優化，縮小與發達國家的差距，從而推動我國金融領域蓬勃發展。
3 推動我國資產證券化發展的有效措施
3.1 健全相關法律制度
通過對國外發達國家資產證券化發展情況來看，其資產證券化發展良好的關鍵在于，擁有完善的法律體系，給予足夠的保障，促進金融創新。此外，資產證券化發展過程中涉及多個主體，例如：會計師、評估師等，為了確保市場穩定運行，要加強證券化審批流程等方面的完善，規范主體行為；《資產流動化法》等專門法規，提高資產證券化法律化水平，為進一步發展奠定堅實的基礎。
3.2 確定資產證券化基礎資產
針對我國資產證券化資產類型較少這一問題而言，可以從兩個方面人手：一方面，加大MBS推行力度。我國住房抵押貸款始終處于快速發展階段，但是，受到其耗時較長的影響，使得流動性大打折扣，導致短期負債支持長期資產失衡現象，而資產證券化能夠有效解決這一問題，另外，我國個人住房抵押貸款信用等級較高，相對應的風險也會隨之下降，至此，可以大力推行MBS；另一方面，突出重點。我國推出相關政策，鼓勵和引導金融機構將投資重點放在中小企業、戰略性新興產業等方面，可以結合這一情況，實施中小企業信貸資產證券化，為中小企業擴大規模等奠定堅實的資金基礎，緩解融資難，出現的發展緩慢矛盾，同時，對涉農貸款等國家支持的領域進行證券化，突出重點，擴大基礎資產范圍，實現循環發展。
3.3 積極構建核心機構SPV
不同于美國，我國不允許商業銀行和信托結構等不能夠獨自設置SPV，但是，SPV在資產證券化發展過程中占據重要位置，結合我國實際情況，可以以政府為主體，進行SPV的構建，并執行單一資產證券化業務，加強對我國證券市場的規范和管理，確保市場有序進行。通過這種方式，不僅能夠避免利益沖突，提高信譽，而且，政府為中心的SPV能夠規范操作流程，規范市場運作，提高中介結構規范性。
3.4 統一信用評級標準
受到信用制度等因素的影響，難以滿足資產證券化市場進一步發展，由此可見，社會信用環境對資產證券化存在直接影響。因此，我國要加強信用評級等方面的完善，健全信用增級和評級制度，采取多元化形式進行信用評級，創建良好的信用環境，并提高信用擔保機構及評級機構的準入標準，加大對機構的審核力度，落實責任制，針對違規操作的機構要做出嚴肅處理，并促使其承擔相應的法律責任，另外，我國資產證券化市場發展尚未完善，需要政府給予適當的支持，政府要發揮宏觀調控作用，重點支持、培養幾家信用評級機構，為信用評級工作提供支持，相應地，還需要避免發達國家屬于監管出現混亂現象，加強信息披露，同時，積極推進專門機構的建設，避免過度依賴信用評級機構，從而引導我國資產證券化朝著正確方向發展。
3.5 加大政府監管力度
資產證券化未來發展前景十分廣闊，但是，事物具有兩面性，相對應的規模越大，那么各種道德風險也隨之增加。針對我國社會信用體系不完善這一情況，如果缺少有力監管，勢必會出現道德風險，對社會各方面造成極大的損失，至此，在發展資產證券化過程中，需要嚴格的監管對各方面進行規范，引導市場主體逐漸走向規范化，加大政府監督力度，建立規范、合理的監管制度，完善金融市場監管體系，另外，還要積極建立明確、透明的審核機制，兼顧資產池建立全過程，加強對各個環節的管理，關注細節，才能夠創建良好的資產證券化發展環境，從而促進資產證券化可持續發展。
3.6 構建資本市場
資本市場和主體環境作為資產證券化發展的基礎，但我國在資產證券化市場建設，銀行之間債券市場和證券交易市場之間缺少聯系，且缺少相關制度，使得證券化產品流動性等方面大打折扣，基于此，在資本市場建立之前，要加強對交易形式的調整，創建統一、規范的新型市場交易市場。資產證券化作為一項金融交易，具有復雜性特征，且需要多個市場主體給予支持，例如：證券公司、會計師等，而這些主體素質對資產證券化發展具有直接影響，為確保資產證券化可持續發展，應加強對各主體之間的規范，提高各主體素質，準確識別并保護原始權益人、服務者等切身利益，從而提高資產證券化市場健康發展。我國資產證券化發展是一項長期工程，從多角度人手，全面、系統的進行管理，才能夠促進其發展。
一、資產證券化的起源及基本內涵
1.資產證券化的起源。
20世紀60年代末以前，銀行從本質上可以看作是將貸款持有到期的貸款人。隨著時間的推移，存款已遠遠不能滿足日益高漲的信貸資金需求。當時，承擔美國大部分住宅抵押貸款業務的儲蓄金融機構，在投資銀行和共同基金的沖擊下，儲蓄資金被大量提取，從而流動性出現嚴重不足。為擺脫這一困境，美國政府決定啟動并激活住宅抵押貸款二級市場。1968年，美國國民抵押協會首次公開發行“過手證券”，開創了資產證券化先河；1985年，美國又推出了汽車貸款證券化業務。資產證券化這一金融創新產品的推出，改變了傳統商業銀行“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了“資產出售者”的職能。
20世紀80年代以來，隨著世界經濟的迅猛發展，資產證券化的內涵和品種都發生了巨大的變化。它不再被僅僅理解為商業銀行解決流動性不足的手段，而是在更重要的意義上逐漸發展成為一種內容豐富的理財觀念和方式。
2.資產證券化的基本內涵。
資產證券化是指將缺乏流動性但預期能夠產生穩定現金流的資產，通過重新組合，轉變為可以在資本市場上轉讓和流通的證券，進而提高金融資源（主要是信貸資源）的配置效率。資產證券化的整個過程較為復雜，涉及發起人、SPV（Special-purposeVehicle，特別目的載體）、信用評級機構、投資者等諸多方面。其過程大致如下圖所示：
發起人將待證券化的資產組合成資產池，并以銷售的方式轉移給SPV作為其基礎資產；然后，SPV以該基礎資產預期所產生的現金流入作為支撐，向投資者發行資產支撐證券（ABS，Asset-basedSecurity），并用發行收入向發起人支付購買基礎資產費用，并最終以基礎資產所產生的現金流入償還投資者。
在上述過程中，SPV起著舉足輕重的作用。一方面，它在其與發起人之間構架了風險隔離機制。這樣，在發起人破產時，被出售的資產池內的資產不作為發起人的破產財產參與破產清算，從而達到了破產隔離的目的。破產隔離機制使得資產池的質量與發起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發起人的信用風險影響。另一方面，SPV對所取得的基礎資產通過外部信用增級（如證券保險等）或內部信用增級（如超額抵押等），以提高證券化后資產的信用等級，吸引投資者。
二、資產證券化對我國商業銀行所具有的現實意義
資產證券化使貸款成為具有流動性的證券，有利于盤活金融資產，化解初始貸款人的流動性風險，改善資產質量，降低融資成本，增強抵御金融風險的能力，對商業銀行的競爭和發展起到了非常重要的作用。
1.資產證券化為商業銀行提供了有效的風險控制手段，使商業銀行的風險管理能力大大增強。
商業銀行的負債以中短期存款為主；而資產，尤其是貸款資產則出現長期化傾向。對此，我國商業銀行也不例外：住房抵押貸款、汽車貸款在銀行資產中的比重不斷提高，同時，普通貸款項目也出現長期化的趨勢。這使得商業銀行本金回流期限被長期合約所框定。資產與負債期限結構的不匹配使得處于整個市場與經濟波動中的商業銀行經營風險加大，并在一定條件下可能危及整個金融體系的健康運行。為解決這一矛盾，傳統商業銀行只能嚴格限制中長期貸款的投放，其結果是社會中長期資金需求不能得到滿足，進而影響社會和經濟的發展速度，對商業銀行本身的盈利能力也將產生不利影響。
資產證券化業務的出現，則為解決上述矛盾提供了一個較為圓滿的辦法。商業銀行可以根據自身戰略規劃，積極開展各種貸款業務；同時，針對利率風險、匯率風險、流動性風險等風險管理需要，將原來不具有流動性的中長期貸款轉化為證券，并銷售出去，從而有效緩解商業銀行流動性風險壓力。因此，資產證券化過程實際上也是商業銀行的風險分散過程。
2.資產證券化可以擴大商業銀行的收益來源，增強商業銀行盈利能力。
20世紀80年代以來，隨著金融創新的興起和表外業務的發展，西方國家和地區的商業銀行競相發展中間業務，且已形成一股新興的國際金融潮流。對于它們而言，中間業務已成為主要業務品種和收入來源，在總收入中的占比達到40%—50%，有的甚至超過70%.而我國商業銀行中間業務起步較晚，目前尚主要集中在結算類和類，并且，中間業務收入占全部營業收入的比例大約只有6%—17%.也就是說，我國商業銀行的收益仍嚴重依賴利差收入。為應對銀行業日益激烈的競爭，我國商業銀行必須積極利用其專業化優勢發展中間業務和表外業務，并以此作為新的利潤增長點。
資產證券化的推出，給商業銀行擴大收益來源提供了機會。在資產證券化過程中，原貸款銀行在出售基礎資產的同時還可以獲得手續費、管理費等收入；另外，還可以通過為其他銀行的資產證券化提供擔保及發行服務等而獲得收入。
3.資產證券化可以促使商業銀行加強管理約束，增強業務的規范化和透明度。商業銀行為促使其資產（主要是信貸資產）證券化，必須全面增強信貸業務管理約束，建立健全較好的產品定價和信貸管理基本機制，將信貸產品標準化、規范化，鎖定風險、簡化信息含量，增強證券化資產信息的透明度，以降低SPV為基礎資產信用增級所花費的成本，同時增強投資者對證券真實價值的認可程度，進而降低商業銀行融資代價、提高基礎資產的銷售價格。
因此，可以說，商業銀行實施資產證券化的過程實質上也就是促使其主動增強業務的規范化和透明度的過程。
4.資產證券化可以幫助商業銀行有效進行資產負債管理，改善資本充足率
。資產證券化為商業銀行有效地管理資產負債提供了一種嶄新的方式。商業銀行可以通過資產證券化將缺乏流動性的信貸資產，如某一攬子貸款或部分應收款，組合成資產池，轉入流動性較好的資本市場，同時，轉出的資產也從商業銀行的資產負債表上移出。于是，商業銀行可以加速將金融資產轉化為現金，資產負債結構隨之得到改善，資產負債的期限也趨于合理。同時，貸款的風險權重常常高于債券的風險權重，因此，善于管理的銀行可以通過對其貸款進行證券化而非持有到期，來改善其資本充足率的大小。這對我國資本充足率普遍較低的商業銀行而言，具有較強的現實意義。
5.資產證券化有助于我國商業銀行增強競爭力，應對外資銀行的挑戰。
目前，我國處于入世的“后過渡期”，2006年，我國金融領域將向外資金融機構全面開放。為此，我國商業銀行正在積極進行改革，建行、中行正在進行股份制改革試點和上市前準備工作，工行、農行也明確了在今后幾年爭取上市的目標。一時間，能否成功改組上市似乎成了評價我國商業銀行改革的一個最重要內容。筆者認為，不能把注意力只集中在銀行的股份制改革、上市方面——這只能說是商業銀行改革成功的市場表現，銀行盈利能力、風險控制能力和核心競爭能力的提高才應是商業銀行改革的目的之所在。
資產證券化具有廣闊的發展空間和豐厚的收益水平，有助于我國商業銀行深化改革、增強核心競爭力和盈利能力，應對我國金融領域全面開放后來自外資銀行的挑戰。
三、我國商業銀行在開展資產證券化過程中應注意的問題目前，我國已經基本具備了開展資產證券化的條件，并已有初步嘗試。2003年初，中國信達資產管理公司與德意志銀行簽署了資產證券化和分包一攬子協議合作項目，涉及債權金額25.52億元，被稱為我國第一個資產證券化項目；2003年6月，中國華融資產管理公司在國內成功推出賬面價值約132億元的資產處置信托項目。但總體而言，現階段，我國對于資產證券化，無論是理論知識準備還是實際操作經驗，都還十分欠缺，在社會環境、制度建設等方面尚存在一些問題，需要我國在開展資產證券化過程中加以注意。
1.評級成本問題。我國國內資產在國際市場上的信用評級并不高，而較低的信用評級也就意味著較高的融資成本，同時，為評級而聘請國際專家所需成本也比較高。所以，從商業角度考慮，我國現階段開展資產證券化業務，還不適宜廣泛在國際金融市場上實施。但隨著該項業務在我國的廣泛開展，走出國門是必然趨勢。因此，我國應加快信用體系及相關機制建設，提高企業及其資產信用等級，并加強商業銀行風險控制，規范信貸業務操作，提高信息透明度，以應對全球化后銀行業的激烈競爭。
2.會計、稅收、法律問題。資產證券化過程中所涉及的會計、稅收、法律等方面的問題，是資產證券化能否成功的關鍵所在。這些方面涉及證券資產的合法性、流動性和盈利性，與各方參與者的利益息息相關，并直接關系到資產證券化的動機和結果。因此，我國應加快對資產證券化過程中有關會計、稅收、法律等方面問題的研究，并盡快出臺相關規定，以規范該項業務在我國的應用。3.風險問題。商業銀行在開展資產證券化業務過程中也存在一定的風險，如聲譽風險、戰略風險、信用風險、操作風險等。因此，我國在積極研究開展資產證券化業務過程中，還應加強對其中有關潛在風險的化解對策研究，以求得收益最大化和風險最小化。當然，上述問題的解決不可能一蹴而就。我國應加快相關問題的研究，積極完善各方面條件，邊摸索邊實踐，正確引導資產證券化業務在我國的廣泛開展。
「參考文獻
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[關鍵詞] 商業銀行 不良資產 資產證券化
一、商業銀行的不良資產：
根據不良資產的一般概念，商業銀行不良資產可以定義為處于非良好經營狀態的、不能及時給商業銀行帶來正常利息收入，甚至不能及時收回本金的銀行資產。從2002年1月1日起，我國商業銀行從風險監控的角度出發，全面正式推行貸款五級分類方法。該方法是通過一系列的指標和標準，對銀行已發放的貸款，按照還款的可能性，從優到劣分成五類，即正常、關注、次級、可疑和損失，后三類通稱為不良貸款。這種分類方法的具體標準是：
1.正常：借款人承認貸款條款，沒有理由懷疑他們在期內償還本金及利息的能力；
2.關注：借款人現在可以償還利息，但今后的利息及本金可能會受到特殊原因影響；
3.次級：借款人償還能力出現疑問，他們已無法依靠正常的業務收入支付本金，即盡管擔保，損失也很可能出現；
4.可疑：借貸人肯定無力償還全部利息和本金
5.損失：即使采取法律手段，能從借款人收回貸款只為本金和利息的極小部分。
二、通過資產證券化的途徑化解商業銀行不良資產
1.確定不良資產證券化的價格
資產證券化是20世紀70年代產生于美國的一項重大金融創新，是世界金融業務發展趨勢之一。其一個較為簡單的基于過程的定義是：資產證券化（ Asset Backed Securitization，ABS）是指將缺乏流動性，但能夠產生穩定的可預見的現金流收入的資產，轉換成在金融市場可以出售和流通的證券的行為。由于迄今為止，住房抵押貸款證券化要占到整個資產證券化市場的大部分,因此習慣上將資產證券化（Asset Backed Securitization，簡稱ABS），分為住房抵押貸款證券化（Mortgage Backed Securitization，簡稱MBS）和除此之外的資產證券化（狹義的ABS）。
不良資產證券化時，不良貸款的估價是證券發行時的基礎。從理論上說來，大致有三種估價方法：
(1)賬面價值法。賬面價值法即依照原貸款的賬面價值，以及預定的未來現金流收入來為證券定價。這也是不良貸款所能獲得的最高定價。
(2)協商定價法。協商定價法是指銀行與證券購買者共同協商證券的定價，這種方法避免了賬面價值發行的一刀切的做法，給予買賣雙方一定的商量余地，利于交易的達成。
(3)市場拍賣法。市場拍賣法即將不良貸款證券在特定的市場上進行拍賣，由市場決定其價格高低。它所要求的信息披露程度是最高的，對參與者來說也是最公平的，直接的競價能使交易以最快速度達成，交易成本最低廉。
2.化解中國商業銀行不良資產證券化的對策
中國國有商業銀行不良資產已由四家金融資產管理公司基本接收，接收金額達13000多億元。中國目前最為迫切需要的是運用資產證券化手段解決剝離出來的銀行不良資產，如何利用資產證券化妥善處置這些不良資產是問題的核心與關鍵。這種特定的使命使得資產證券化在中國的運用可能一開始就會面臨許多困難與障礙。盡管如此，資產證券化仍可作為解決不良資產的一種方式，只不過在具體運用時更需要進一步的金融創新，以提高這些資產的信用等級，或讓證券的購買者更為放心。為此，資產管理公司對其債轉股的那部分資產，除了實行重組、改制、包裝上市，以及傳統的資產證券化方式盤活資產、出售股份外，還可以考慮以這部分資產為基礎，發行可轉換債券和可交換債券。
在我們國家商業銀行只要進行合理科學的設計，資產證券化還是具有可行性的，同時也是我國資本市場發展所需要的。但是需要注意的是，實行證券化的不良資產應是全部不良資產中質量較好的部分，即至少是那些有希望收回的逾期貸款。盡管銀行可能希望將那些最難以收回、最沒有發展前途的企業實行資產證券化，但這對于投資者來講是不公平的，我們不能存有資產管理公司能夠把這些不良資產成功證券化的幻想。事實上，即便是質量較好的那部分不良資產，也不可能全部收回其賬面價值。因此，我們應正視我國不良資產的現狀及嚴重性，財政應加大資金投入，銀行本身應提高盈利水平，增加壞賬準備金，把那些“收回無望”的壞賬逐漸核銷掉，使那些無法“起死回生”的企業破產清算。 同時，資產管理公司還應廣泛運用債轉股、利用外資和資產證券化等多種途徑加快解決商業銀行巨額不良資產，以確保金融體系的安全及國民經濟的健康發展。
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關鍵詞：資產證券化 稅收問題 資產管理
一、資產證券化的概況
（一）資產證券化的含義
實際上，關于資產證券化的界定學術界還沒有形成統一的觀點，文章從微觀角度上去審視資產證券化。狹義上來講，資產證券化是指發起人將未來可能產生的現金資產，銷售給特定的人群，特定人群以資產或者資產組合產生的現金流為基礎，向投資者提供質優流通的證券結構性融資服務。
（二）資產證券化的特點
其一，獨特的資產支持性。相對于傳統直接融資方式，資產證券化的主要特點在于資產支持性，具體體現在可以將基礎資產獲得的收益化為投資者的收益，也就是說在此過程中的資產未來現金流不僅僅可以實現信用證券發行方式的優化，還可以做好結構調整和安排，這些都是資產支持性的基本要求。其二，優越的結構性。資產證券化主要體現在內部結構安排和發起人可以借助spv實現融資，這是一種間接的方式，不屬于簡單的線性融資結構，而在對于風險和收益進行綜合考慮之后進行的安排。其三，資產證券化的表外融資性，這對于商業銀行資產結構的調整，資本需求壓力的緩解都有著積極的意義。
（三）資產證券化的作用
資產證券化的作用主要體現在以下幾個方面：其一，有利于資產流動性的提高；其二，有利于規避融資過程中信息不對稱的問題，實現資本管理質量的不斷提高；其三，有利于資產結構的優化升級，最大限度的實現對于資產風險的控制和管理；其四，有利于實現商業銀行資本利用率的不斷提高，從而實現其盈利能力的增強。
二、中國資產證券化稅收問題
對于我國資產證券化的實際情況進項調查和研究，我們發現存在大量的問題和缺陷，具體表現為以下幾個方面：其一，資產證券化沒有融入稅法體系，缺乏相應的法律法規，在這樣的情況下很容易早餐重復征稅的情況，這對于發起人，SPV或者投資者說都是不利的。具體來講，對于發起人來講，資產銷售的收益應該上繳所得稅，而資產銷售過程中造成的損失卻沒有辦法去確認；對于SPV來講，其發行證券收入，權益賠付環節受到債務人支付的先進等動作的執行，都需要支付所得稅。對于投資者來講，同樣要對于證券收益繳納所得稅。其二，SPV組織形式不合理，以信托形式開展，缺乏健全的稅制作保證，兩者之間的銜接出現了錯位，很容易造成各方面的利益矛盾。具體來講，在實際證券資本化的流程來看，受益人是收益者，他應該為自己的收益繳納稅收，此時不需要發行人，SPV和投資者共同去進行所得稅的繳納，。其三，資產證券化操作過程中涉及到的印花稅，將對于二級市場的發展造成負面影響，客觀上限制了資本流動性的發展。相對于發達國家來講，或者停止征收印花稅，或者以低稅率的方式去征收，這樣的做法是有深刻原因的。
三、如何采取有效的措施去解決稅收問題
（一）建立健全資產證券化的立法體系
首先，在遵照我國目前法系類型的基礎上，嚴格依照立法程序，針對于資產證券化進行立法工作，實現法律空白的填補，將資產證券化納入到我國法律體系中去，從而為各項資產證券化稅收工作的開展打下堅實的法制基礎；其次，設立專門的匯總立法部門，結合國內外資產證券化的優缺點，以及我國資產證券化的發展水平，實現法律資源的夯實，以做好對于資產證券化稅收法制的調整和改善；最后，正視我國資本市場不發達的現實，不斷提高中介服務質量，實現投資者投資觀念的提高，理清資產證券化過程中權利和責任，實現全面的資產證券化知識教育和宣傳。
（二）積極給予SPV免稅載體資格
從理論上來講，證券化的主要優勢在于證券化操作載體SPV的出現，在此基礎上形成的特殊法律結構，應該在證券化專項立法中有所規定。具體來講，我們需要做好以下幾方面的工作：其一，積極采用信托結構去實現資產破產的隔離，在此基礎上有信托投資公司擔當資產受托人的角色，以信托資產為基礎，實現證券化過程的完成。其二，以公司形式SPV構建的方式去發行資產擔保證券，以便完成證券化流程。其三，需要注意的是上述兩種方式都應該屬于免稅載體，這不僅僅能夠最大限度的規避重復征稅的問題，還將成為資產證券化健康發展的基礎和前提，信托稅制也在這樣的環境下不斷完善。
（三）實現證券化稅收負擔的緩解
通過大量的調查發現，很多其他國家都停止了證券化稅收，或者以低稅率的方式來進行，這樣做是考慮到證券化可持續發展的。對于我國來講，雖然資產證券化還處于探索階段，但是稅收負擔過重，往往將不利于其健康持續的發展，對此我們應該保持支持鼓勵的態度，給予其充分的稅收優惠，以保證資產證券化的不斷發展。
四、結束語
綜上所述，中國資產證券化稅收方面還存在很多的問題，對此我們應該正視，積極采取有效的措施去進行調整和改善，為實現資產證券化的健康，持續，合理，科學的發展打下基礎。我相信，隨著我國市場經濟的不斷發展，資產證券化的趨勢不斷明顯，其在我國國民經濟發展過程中的作用將越來越重要。
參考文獻：
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關鍵詞：信貸資產 證券化 金融監管 市場準入
中圖分類號：F850.9 文獻標識碼：B 文章編號：1006-1770(2009)04-045-05
一、信貸資產證券化實踐現狀
2005年3月21日，建設銀行和國家開發銀行獲準進行信貸資產證券化首批試點。在央行和銀監會主導下，一系列試點法規陸續出臺，確立了以信貸資產為融資基礎，由信托公司組建信托型SPV，在銀行間債券市場發行資產支持證券并進行流通的證券化框架。2007年經上報國務院，第二批信貸資產證券化試點啟動2。此次試點規模限定為600億元，并擴大到王行等六家金融機構。
(一)規模仍然較小且基礎資產種類比較單一，尚處于起步階段
資產證券化在我國的發展被寄予厚望，但其發展并不順利。從發行規模上看，2005年12月發行的“建元”，“開元”兩只信貸資產支持證券規模為71.96億元。2006年受市場流動性困擾，資產證券化產品發行規模相對萎縮，全年發行規模只有115.8億元。2007年，人民銀行相繼出臺了規范信貸資產證券化信息披露及資產支持證券在銀行間市場質押式回購交易的相關規定，當年發行規模有較大增加，達到178.08億元，較2006年增幅達到54.6％。2008年上半年，資產支持證券發行規模已接近2007年全年水平，但此后監管部門出于審慎的原則延緩了市場發行速度，至12月底全年發行規模達到254.01億元(見圖1)，較上年增長41.69％。截止到2008年12月底，共批準16單信貸證券化業務，發行總規模為619.84億元。相對于整個固定收益市場而言，信貸資產證券化市場規模有限(見圖2)。
從發起人方面看，共涉及11家機構，主要是國有商業銀行，政策性銀行、全國股份制商業銀行等銀行類金融機構和資產管理公司，汽車金融公司等非銀行類金融機構；
從基礎資產方面看，包括個人住房抵押貸款、一般工商業貸款、不良貸款及個人汽車抵押貸款、中小企業貸款等資產(見表1)。
從發行期限看，有短期化趨勢(見表2)。2007、2008年1-3年產品占絕大部分比重。
對已發行的證券化項目進行分析，我們可以總結出如下特點：第一，基本采用標準化的“證券”形式，使其具有可交易性，第二，引入證券評級機制，對信貸資產支持證券的發售和交易進行初始和跟蹤評級，第三，通過構造優先次級結構，設置利差賬戶、準備金賬戶等方式，增強產品信用；第四，建立較為詳細的基礎資產池和產品信息披露制度，并通過證券交易所和中國貨幣網，中國債券信息網等電子信息系統對外公布；第五，產品主要向進入銀行間債券市場的機構投資者銷售，允許產品進行質押式回購。
(二)監管部門對信貸資產證券化的推進一直持謹慎態度
國內信貸資產證券化取法海外經驗，發展路徑上采用了“邊試點邊立規”的政策推進模式，試點過程中逐步形成監管框架(見表3)。
作為對一項全新而復雜的金融工具的嘗試，監管采取了審慎和重在規范的態度；
其一，法制以靈活度較強但法律效力較低的行政部門規章
雖然允許資產支持證券用于質押式回購交易的做法，為解決這一問題提供了一條輔助途徑，但是資產支持證券缺乏流動性的問題并沒有得到根本的解決。首先，資產支持證券的市場總量不過620億元，高流動性所需要的規模數量不足：其次，基礎資產的類型雖較為豐富，但每種往往只有規模不大的一兩單，加上資產支持證券類型分散，檔期利率償付條件等各異，難以形成有效的對流，此外，目前的交易機制嫁接在其他交易系統之中，金融中介斷續報價而不做市，無法提供發現價格、確定價格和活躍交易的服務，最后，與企業債、國債、金融債等按季付息，本金最后結算的方式不同，資產支持類證券采用的是本息按季結算的方式，由此導致同樣面值的債券隨著時間推移，所代表的債權數額將逐步遞減。由于資產池中的客戶可能出現提前還貸的情況，導致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。如果一筆回購橫跨兩個結算周期，就會出現對于債券的定價難題。
(五)中介機構的公信力不足，信用評估體系有待建設
資產證券化產品屬于敏感的固定收益產品，產品的信用評級是產品的重要特征之一，而且信用評級機構對產品的信用評級報告是資產證券化產品信息披露的重要組成部分。然而國內證券化信用評級業務與證券化試點同時起步，第三方信用評級市場尚不完善，如違約歷史資料匱乏、評級技術和方法尚處于探索階段。并且國內信用評級機構普遍規模不大，運作不規范。彼此間的評級標準不一，評級透明度不高。盡管所有證券化項目都按立法要求進行了信用評級，評級機構也適時了產品跟蹤評級報告，但考察評級公司提供的評級報告，各家機構都對產品予以最高評級，分析內容大同小異且相對簡單，難以充分揭示證券化復雜而形態各異的基礎資產風險，其權威性存在較大質疑，評級結果也很難得到廣大投資者的認同。
(六)“叫好不叫座”的尷尬現實使銀行證券化的動機難以持續
投資者基礎規模小且單一，勢必抬高收益率水平，無法真實反映基礎資產收益與風險。目前市場上證券化產品的基礎資產大多選自發起人的優質資產，好資產賣不出好價錢，導致銀行“虧本賺吆喝”。銀行動機容易受經濟形勢左右。在信貸規模緊縮狀況下銀行尚有證券化動機，以期獲得新的流動性，增加信貸彈性。但在較為寬松的貨幣信貸政策下，銀行所面對的主要是貸款有效需求不足與資金供應相對過剩的矛盾，通過證券化得到的流動性再次投入安全優質的貸款類資產的難度較大，銀行對作為其主要利潤來源的貸款類資產有較強的惜售心理，證券化的動力恐怕難以為繼。
三、政策取向及展望
2008年以來，美國次貸危機演變成了一場全球性的金融危機，資產證券化被妖魔化，變成了造成金融動蕩的罪魁禍首。但這并不是結構型產品自身的問題，更多體現了對衍生品的不當使用，不應該因這場金融風暴的發生而全盤否定結構化產品。
受其負面影響，國內資產證券化發行環境不利2008年上半年，面對通脹壓力和經濟過熱的風險，決策層不斷通過公開市場操作、存款準備金率上調等一系列宏觀調控“組合拳”加大對流動性的回籠力度，并對銀行實行信貸額度管理，限制銀行信貸投放。在此背景下，一方面由于流動性出現趨緊跡象，將信貸資產進行證券化運作不失為解決流動性的一種選擇，商業銀行參與信貸資產證券化的熱情明顯高漲：另一方面，銀監會對國內銀行信貸資產證券化監管標準和風險審查的把握更加嚴
格，要求開辦信貸資產證券化試點工作的銀行強調資產質量，證券化資產要以“好的”和“比較好”的資產為主，而且自工行2008“工元”一期項目發行后不久，銀監會便暫停受理新的信貸資產證券化項目，2008年底新批準的中信銀行，招商銀行，浙商銀行等三單產品實際上均是2007年就已上報的項目。
2008年下半年，由于信貸規模因拉動內需方案而放松，商業銀行資產證券化的熱情似乎有所消減。作為一種商業銀行資產負債管理的手段和創新工具，資產證券化之于中國的金融市場亟待獲得政策層面的持續鼓勵和支持。
回顧我國信貸資產證券化的歷程與生長環境，不難理解目前信貸資產證券化發展較慢有著一定的客觀必然性，這種必然性可以最終歸結為，雖然我國信貸資產證券化尚處于零星個案、小規模試點為主的初級階段。而解決的落腳點是資產證券化有一個量變到質變的過程，只有擴大規模推出更多的產品，吸引更多的市場人士關注和研究它，才能夠形成一個完善的一、二級市場，使產品煥發生命力。
國內證券化的發展，在經歷試點階段的建章立制和樹立典范之后，隨著市場化程度和市場主體自律水平的提高，勢必市場管制逐步放松，管理手續逐步簡化。據了解，目前監管機構已開始總結信貸資產證券化項目試點階段和擴大試點階段經驗，擬上報國務院。在擬議的試點總結報告中，人民銀行計劃將信貸資產證券化業務作為一項常規業務來開展。操作流程有望簡化，從目前的逐個項目的審批轉為業務資格的審批，獲得業務資格的銀行在核定的總額度中可自主向人民銀行申請發行。信貸資產證券化業務后續如何開展將根據國務院的批示而確定。可以預期，政策層面或將在以下三方面有所突破。
(一)減少嚴格的市場準入審批
具體而言，包括：第一，積極推動證券化操作從試點階段逐漸轉入常規發展階段，不斷擴大允許證券化的資產類型和資產規模；第二，減少對證券化業務嚴格的市場準入審批，代以對證券化業務全面而審慎的風險監管，尊重市場主體創造證券化規則的作用，適時將有益的市場經驗，例如資產信息披露要求等上升為法律制度規范，借助制度的力量保障證券化平穩發展。
(二)擴大市場交易平臺和交易機制
具體包括：第一，促進證券交易所債券市場與銀行間債券市場的互通，允許同一資產證券化產品同時在兩個市場上發行和交易；第二，逐步探索包括回購交易，融資融券交易，期權、期貨等多樣化的交易形式與方式，形成多層級的證券化市場。
(三)豐富參與主體
具體包括：第一，逐步擴大具有業務操作能力的金融機構參與證券化操作的機會，以業務審批代替市場準入資格審批，促使金融機構通過業務競爭提高金融創新能力與金融服務質量：第二，規苑信用評級機構，提高評估公司評級和資產評估工作的透明度，鼓勵兩家以上評估機構分別參與評級評估工作，積極引進國外先進的結構融資評級技術，逐步建立適應中國證券化操作的信用評級規則與體系；第三，逐步擴大可以投資于資產支持證券的投資者群體，除了保險資金，社保基金入市之外，適度包括目前在信托理財產品中界定的合格投資者及正在興起的定向理財產品客戶。
四、商業銀行信貸資產證券化發展策略
在面臨復雜的宏觀經濟情況下，全面和深入認識當前信貸資產證券化的形勢和趨勢，有助于商業銀行未雨綢繆，更好地做好證券化產品的資產儲備和發行準備工作。
(一)找準切入點，積極探索業務品種
從短期看，信貸資產證券化還難以擺脫嚴格監管的階段，產品審批周期較長。商業銀行在選擇產品創新方向時，應綜合考慮到監管部門意向和市場接受程度以及作為發起人和貸款服務商的經營效率等因素，開發既符合政策方向和商業銀行需求且具有較強可行性，又可利用成熟的信貸資產證券化法律框架的品種。一旦監管機構重啟資產證券化審批，就可擇機上報。從中期看，為適應信貸資產證券化從逐項審批過渡為資格審批的的趨勢，商業銀行應積累經驗，不斷研究和開發新的項目和產品種類，形成信貸資產證券化產品體系。
(二)繼續擴大信貸資產證券化的發行規模
通過常規產品，將總量做到一定規模，樹立業務品牌，一方面滿足經營的需要，根據行內貸款周期和特點推出個性化產品，將其發展為商業銀行的日常管理工具，另一方面借助監管部門推動資產證券化市場壯大。
本文從資產支持證券供給方的角度出發，基于對上市銀行財務數據的梳理，分析商業銀行對信貸資產證券化的內在動力，從而解決商業銀行要不要做資產證券化的問題。
信貸資產證券化未現井噴
一季度信貸資產證券化市場回顧
2015年一季度，銀監會主管的信貸資產證券化共發行17期，發行規模507.87億元，其中，商業銀行發起了14期工商企業貸款證券化和1期個人住房抵押貸款證券化，共計468.03億元。信貸支持證券的發行并未出現井噴，而2014年11月銀監會公告對資產證券化采取備案制后，市場普遍對2015年的發行有很高的期待。
從發起人構成看，2015年一季度城商行、農商行和股份制銀行的發起的期數較多，匯豐、渣打、華商三家外資銀行也開始進入國內信貸資產證券化市場，但是發行規模普遍較小，大多集中在10億～30億元之間。國有大行參與度的不足，使得2015年一季度的發行規模相比2014年四季度有明顯萎縮。
五大行參與不足的原因
2015年一季度，除工行外，其他大行均未發行信貸資產支持證券，應存在幾方面的原因。首先，信貸資產支持證券發行成本居高不下，導致產品的發行利差很小，目前優先級證券發行成本仍在5%左右，而大行轉出的均為優質信貸資產，加權平均貸款利率僅在6%左右，考慮到需要支付評級、信托、會計師、律師等中介機構的費用，在整體只有1%利差的情況下，大行從證券化中很難獲利，甚至還會虧錢，而中小銀行信貸資產池的加權利率普遍在7%以上，證券化的積極性更高;其次，信貸資產的流轉，既可以是存量資產，也可以是增量資產，大行通過理財、資管通道，以及最近很熱的產業基金等方式，均能實現新增信貸資產的表外化，各類影子銀行的存在，部分替代了標準的資產證券化業務;第三，一季度央行的定向投放使得大銀行的流動性較為寬松，短期內也減少了國有大行通過信貸資產證券化獲得流動性的需求。
商業銀行信貸資產證券化的動力
商業銀行發起信貸資產證券化，有著諸多內在動力：（1）盤活存量資產，釋放貸款額度，降低存貸比;（2）緩解資本監管壓力，提高資本充足率;（3）加快信貸資產周轉速度，提高銀行經營績效;（4）增加中間業務收入，促進商業銀行業務轉型;（5）調節資產負債久期錯配，主動調整資產配置結構;（6）分散銀行過度集中的信貸風險。
本文從信貸資產支持證券供給方的角度出發，基于對上市銀行財務數據的梳理，分析商業銀行對信貸資產證券化的內在動力，從而解決商業銀行要不要做資產證券化的問題。
基于數據的證券化動力分析
存貸比
存貸比，即銀行資產負債表中的貸款資產占存款負債的比例，根據我國《商業銀行法》的規定，存貸比不得超過75%，為了避免觸及政策紅線，商業銀行需要擴大存款規模，或者控制貸款額度，也可以通過資產證券化，將信貸資產打包后真實出售給SPV，從而將信貸資產移出資產負債表，降低存貸比，釋放貸款額度。
從一季度上市銀行數據看，招商銀行、中信銀行、北京銀行、民生銀行的存貸比均已超過75%，建設銀行、華夏銀行、浦發銀行、交通銀行、光大銀行、中國銀行的存貸比也在70%以上。上市銀行一季度末的平均存貸比為70.24%，是2012年以來的最高水平。
隨著利率市場化進程的加快，商業銀行可能面臨著金融脫媒和存款外流的壓力，余額寶之類的產品對商業銀行存款的影響就是一個例子。2014年二季度開始，上市銀行的平均存貸比經歷了一段快速的上升過程，從2014年二季度末的65.88%上升到2015年一季度末的70.24%，從季度的環比增速看，除每年一季度存款會有大幅增長外，貸款的增速大多都高于存款增速，因此，商業銀行具有通過信貸資產證券化降低存貸比的內在需求，截至2015年一季度，上市銀行的存款總額約為79萬億元，存貸比每降低一個百分點（降到70%以下）就對應著近8000億元的信貸資產證券化規模。
值得一提的是，對于存貸比存廢的爭論一直以來就未停歇，尤其是經濟下行壓力加大，寬信用政策需要銀行信貸投放的配合。2014年6月和2015年1月，銀監會和人民銀行分別出臺了調整貸款和存款統計口徑的通知，銀監會的《關于調整商業銀行存貸比計算口徑的通知》將涉農貸款、小微貸款等從存貸比分子中扣除，分母增加大額可轉讓存單和外資法人銀行吸收境外母行一年以上的凈存放額，人民銀行的《關于調整金融機構存款和貸款口徑的通知》則將非存款類金融機構存放在存款類金融機構的款項納入“各項存款”統計口徑，將存款類金融機構拆放給非存款類金融機構的款項納入“各項貸款”統計口徑。這些調整在一定程度上能降低商業銀行的存貸比，根據我們測算，調整統計口徑后，絕大部分上市銀行的存貸比均降到70%以下。
如果不考慮監管機構對商業銀行存貸比的限制，從資產證券化最發達的美國市場看，并沒有單純的對于貸款和存款比例的規定，20世紀80年代以后，美國商業銀行的存貸比一直在100%以上且不斷上升，同期資產證券化的發行規模也是快速增長，其背后的邏輯是在利率市場化的大趨勢下，金融機構普遍出現加杠桿的過程，而資產證券化能夠解決加杠桿過程中的期限不匹配問題，成為商業銀行流動性管理的重要工具。
資本充足率
資本充足率是一個銀行的資本對其風險資產的比率，是保證銀行等金融機構正常運營和發展所必需的資本比率。各國金融監管機構對商業銀行監管的一項重要內容就是對資本充足率的管制，以此監測商業銀行抵御風險的能力。通過證券化將貸款出售，可以減少對資本的消耗，提高資本充足率。
美國次貸危機后，我國監管當局出于審慎的原因，暫停了信貸資產證券化的審批，直到2012年才重啟試點，但是在《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》里，要求信貸資產證券化發起機構應持有其發起的每一單資產證券化中不低于全部資產支持證券發行規模5%的最低檔次資產支持證券，由于最低檔次資產支持證券的風險權重為1250%，此規定使得商業銀行通過證券化減少資本占用的效果大打折扣。
2013年12月31日，央行和銀監會聯合下發《關于規范信貸資產證券化發起機構風險自留比例的文件》，盡管仍要求風險自留比例不得低于單只產品發行規模的5%，但是對于發起機構持有最低檔次資產支持證券的比例的規定降低到該最低檔次資產支持證券發行規模的5%，其余風險自留部分可以持有最低檔次之外的資產支持證券。這項規定大大降低了發起機構的風險權重，使得通過資產證券化降低資本占用成為可能。
從數據看，上市銀行的資本充足率比較穩定，2012年以來的平均資本充足率一直在12%以上，平均一級資本充足率也維持在9%以上，整體上壓力不大。但是根據2013年1月1日起施行的《商業銀行資本管理辦法（試行）》，要求商業銀行應當在最低資本要求8%的基礎上計提儲備資本。儲備資本要求為風險加權資產的2.5%，由核心一級資本來滿足。這意味著商業銀行的新規下的資本充足率要達到10.5%，核心一級資本充足率要達到8.5%，從上市銀行一季報看，各銀行目前都能滿足監管規定，但是南京銀行、平安銀行、光大銀行、興業銀行等銀行的資本充足率都比較接近10.5%的監管要求，未來還是可能存在一定的資本壓力。因此，商業銀行除了通過增發、優先股、混合資本債、次級債等途徑提高資本充足率外，也可以考慮信貸資產證券化這種模式盤活存量，釋放資本占用。
經營凈利率
長期以來，我國的銀行業在資產規模的粗放式擴張中發展，對資本消耗很大，隨著經營成本的上升和行業競爭的加劇，銀行業的經營凈利率出現了下降的趨勢。從最近三年的季度數據看，盡管由于銀行經營的特點會出現季節性的比率波動（四季度會做撥備），但是ROE和ROA的下降趨勢已經形成，上市銀行的平均ROE由2012年一季度的22.62%下降到2015年一季度的18.02%，平均ROA由2012年一季度的1.37%下降到2015年一季度的1.29%。
依據財務管理中的杜邦公式，商業銀行的資本回報率=存貸息差×資產周轉率×杠桿率，其中，存貸息差隨著利率市場化和激烈的商業競爭逐步收窄，杠桿率由于巴塞爾資本協議III的監管要求而日益受到限制，因此資產周轉率就成為較為可行的提高資本回報率的變量。
除了息差的收窄和新資本管理辦法的施行，經濟下行周期下不良貸款余額的快速提高也嚴重影響了商業銀行的經營業績和風險，上市銀行的平均不良貸款比率由2012年一季度的0.93%上升到2015年一季度的1.33%，其中股份制銀行的平均不良率上升更為明顯，由2012年一季度的0.58%上升到2015年一季度的1.22%。
通過信貸資產證券化，一方面可以將流動性較差的信貸資產轉換成現金和證券，另一方面不良貸款的證券化也給商業銀行提供了一種處置不良資產的途徑，兩者都能加快信貸資產周轉的速度，從而提高商業銀行的經營效率。
中間業務收入
調整業務結構，提高中間業務收入比重，改變對存貸息差收入的依賴是我國商業銀行近年來的重點發展目標之一。據統計，美國的大型商業銀行（資產規模大于10億美元）的非利息收入占比在45%以上。近年來，我國商業銀行在中間業務收入方面有了長足的進步，上市銀行非利息收入的比重由2012年一季度的22.47%上升到2015年一季度的25.37%，但與國外尚有一定差距和發展空間，還有三家上市銀行的非利息收入比重不足20%。在資產證券化業務中，商業銀行可以擔任貸款發起人、貸款服務人、托管人、證券投資者等角色，可以為銀行帶來貸款服務、財務顧問、托管、自持資產支持證券等中間業務收入，推動資產業務從傳統的“發放―持有”模式向投行化“發放―分銷”交易方式的轉變，在有效提升資產運用效率同時，增加非利息收入。
資產負債結構
商業銀行的資產負債表的資產部分包括貸款、投資、存放央行款項、存放和拆放同業款項、買入返售等項目，負債部分包括存款、同業存放和拆入、賣出回購款項、已發行債務證券等，資產負債表的各個項目具有不同的期限和風險收益特征。
從資產端看，上市銀行貸款和投資的期限主要集中在3個月以上，3個月以上的貸款占83.18%，3個月以上的投資占90.51%，但是從負債端看，作為商業銀行主要的資金來源，短期存款占了較大比率，3個月以下的存款占比67.01%。此外，上市銀行整體的同業資產期限也要長于同業負債的期限。商業銀行用較短期限的負債支撐較長期限的資產，存在一定的期限錯配風險和利率風險。美國在20世紀80年代的利率市場化過程中，短期利率快速上升，金融機構普遍持有收益較低的長期資產（住房抵押貸款）和成本較高的短期負債，紛紛陷入了財務困境而破產，由此爆發了儲貸危機，而資產證券化正是幫助美國金融機構走出儲貸危機的重要工具，因此從流動性管理角度看，商業銀行同樣有內在的動力盤活存量資產，降低資產和負債期限的不匹配。
除了調節資產期限，信貸資產證券化也是商業銀行主動調整貸款行業投向和大類資產重新配置的重要手段，通過將特定行業的信貸資產打包出售，可以調節該行業在銀行整體貸款投向中的比例，有利于商業銀行在總體上把握不同經濟環境下銀行貸款的行業風險，由所轉讓的特定行業貸款所釋放的信貸額度，可以投放給適應未來經濟發展的新興行業或者風險較低行業，達到調節貸款行業配置的目的。
此外，商業銀行可以根據不同資產的風險收益特征，將證券化后所收回的資金根據實際需要在公司貸款、個人貸款、長期貸款、短期貸款、投資、同業等方面進行組合配置，提高資產負債管理的靈活性。
總結
證券化能改善財務指標
資產證券化本質上是一個商業模式，重點在于把商業銀行資產負債表左邊的信貸資產出售進行融資。通過將信貸資產證券化，可以降低商業銀行資產端的久期，證券化后，資產負債表更加健康，現金和證券（發起機構自持）取代了原來的貸款，總體資產的風險度降低，相應的資本要求也會降低。同時由于資產銷售收入的實現，未分配利潤增加了股東權益，權益回報率也會提高。利潤表中，信貸資產銷售收入的確認使當期的利潤得以增加，因此，資產證券化對于銀行財務指標的改善是較為明顯的。
未達預期是預期太高
一季度信貸資產證券化發行并未出現一些市場人士預期中的井噴之勢，508億的規模確實并無亮點。但是我們認為這符合資產證券化的業務特點和目前的市場狀況，首先，去年一年發行的信貸資產支持證券超過2005年來發行規模總和，一些過去儲備的項目得到了釋放，一部分新參與者（主要是城商行、農商行、外資銀行）在IT系統、業務流程、會計處理、外部合作等方面做了初次嘗試，需要在流程理順后再發起新的項目。信貸資產證券化從項目準備到招標發行通常需要3～5個月時間，去年信貸資產支持證券大量發行也是從8月開始，到12月出現井噴，這些機構需要時間去準備再度發行產品。其次，資產證券化的相關法律法規仍在完善之中，如2015年3月央行宣布注冊制和上周交易商協會出臺關于資產支持證券信息披露的征求意見稿，目前離完全常態化的發行還有一段距離，商業銀行根據自身的資產負債情況擇時發行是比較能夠理解的。再次，對于資產支持證券的需求方而言，證券流動性的缺乏，需要更高的流動性溢價，這要和以低成本融資為目的的發起機構進行博弈，投資者的缺乏，尤其是次級投資者的稀少也制約了目前的資產支持證券的發行節奏。
