發(fā)布時(shí)間：2023-09-17 15:03:03
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的金融市場(chǎng)變化樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
與發(fā)達(dá)國家相比，我國的消費(fèi)金融與財(cái)富管理等金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)還處于起步階段。消費(fèi)金融的使命，正在于如何能夠更好地將金融市場(chǎng)、消費(fèi)行為與消費(fèi)者聯(lián)系在一起。上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院副院長朱寧認(rèn)為，市場(chǎng)的力量能夠推動(dòng)個(gè)人消費(fèi)金融體系的發(fā)展，我們應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)有信心，政府則應(yīng)把自己和市場(chǎng)的邊界劃清楚。
他認(rèn)為監(jiān)管層對(duì)此的主要職責(zé)在于宏觀審慎監(jiān)管、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的防范以及對(duì)違法行為的追究。如果政府一味為個(gè)人消費(fèi)者或企業(yè)提供隱形的信貸擔(dān)保或救助的話，只會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)越來越扭曲。任何金融創(chuàng)新只要能滿足消費(fèi)者需求并被消費(fèi)者接受，就表明它是好的創(chuàng)新。
顯然監(jiān)管層的思路也在調(diào)整，中國人民銀行原副行長、中國金融會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)會(huì)長馬德倫日前透露，存款保險(xiǎn)制度即將推出，制度設(shè)計(jì)已基本完成。這意味著政府將逐漸放任市場(chǎng)自行主導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的存亡，不再實(shí)施過多干預(yù)。
《中國經(jīng)濟(jì)周刊》：目前我國消費(fèi)金融發(fā)展的現(xiàn)狀怎么樣？與國外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比還有什么差距？又應(yīng)如何加強(qiáng)自身信用體系的建設(shè)？
朱寧：相比發(fā)達(dá)國家來說，我們消費(fèi)金融的發(fā)展水平較為落后。其原因主要有兩方面，一是消費(fèi)金融給消費(fèi)者提供服務(wù)的體量相對(duì)較小；二是給消費(fèi)者提供的融資方式局限于信用卡、人人貸或?qū)W生貸款等等。無論從體量還是方式來說，可提供的產(chǎn)品種類較為有限。
在美國，消費(fèi)金融服務(wù)的提供者包括消費(fèi)信貸公司、汽車金融公司，還有票據(jù)貼現(xiàn)公司、當(dāng)鋪、郵購公司和綜合租賃公司等，非銀行類金融機(jī)構(gòu)占據(jù)了極其重要的地位。
而我國目前能夠提供消費(fèi)金融服務(wù)的機(jī)構(gòu)僅僅限于銀行或者小貸公司，但在海外，信用卡的發(fā)卡公司只是提供信用卡，可發(fā)行信用卡的主體則涵蓋有電商、商戶、加油站、學(xué)校等等，它們都可成為提供消費(fèi)金融的主體，比我們要豐富得多。
我國消費(fèi)金融的土壤、環(huán)境也并不理想，主要原因包括：消費(fèi)習(xí)慣保守；信用體系不完善；金融機(jī)構(gòu)缺乏創(chuàng)新產(chǎn)品等等。隨著消費(fèi)習(xí)慣的變化、人口結(jié)構(gòu)變化、國際化（出國、旅游人數(shù)增多）等因素影響，中國的消費(fèi)金融環(huán)境會(huì)逐步變化。
但消費(fèi)金融如果要大規(guī)模發(fā)展，必須得建立一個(gè)完善的征信體系。比如阿里巴巴就建立了對(duì)各家商戶的征信體系，但其涵蓋面較小。
無論是政府機(jī)構(gòu)或者是第三方商業(yè)機(jī)構(gòu)，都需要建立大規(guī)模完整的征信體系，才能識(shí)別消費(fèi)者的信用級(jí)別。只有對(duì)不同信用級(jí)別提供不同的信貸優(yōu)惠、利率優(yōu)惠，才會(huì)激勵(lì)廠家和消費(fèi)者關(guān)注自己的信用質(zhì)量和信用評(píng)級(jí)，同時(shí)也才可以使消費(fèi)者注意防范不當(dāng)?shù)娜谫Y行為可能造成的不良后果。
《中國經(jīng)濟(jì)周刊》：我們將如何建立更專業(yè)化的個(gè)人消費(fèi)金融體系？“余額寶”等新的金融產(chǎn)品，會(huì)對(duì)消費(fèi)金融帶來哪些影響？這類業(yè)務(wù)將對(duì)傳統(tǒng)的銀行業(yè)產(chǎn)生什么影響？
朱寧：與上一問題類似，我們首先還是需要有完善的征信體系，才能讓每個(gè)人意識(shí)到自己當(dāng)前的消費(fèi)行為和消費(fèi)需求，會(huì)給今后的消費(fèi)或融資帶來什么影響。只有更好地識(shí)別個(gè)人的金融消費(fèi)需求才能夠?qū)崿F(xiàn)金融創(chuàng)新。正是由于存在購房、購車和入學(xué)需求，才有房貸、汽車貸、學(xué)生貸等金融產(chǎn)品。
另外，我們還需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)給予一個(gè)正確的判斷和估價(jià)，之所以現(xiàn)在金融機(jī)構(gòu)不愿意推出很多產(chǎn)品，很大的原因是擔(dān)心會(huì)出現(xiàn)違約和惡性騙保騙貸的行為。今后需要從政府層面來推動(dòng)立法約束或者禁止這類行為，市場(chǎng)參與者才會(huì)通過交易互相了解建立信任，降低風(fēng)險(xiǎn)。
我們也應(yīng)注意，市場(chǎng)的力量大致能夠推動(dòng)個(gè)人消費(fèi)金融體系的發(fā)展，我們應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)有信心。政府應(yīng)該把自己和市場(chǎng)的邊界劃清楚，一味地為個(gè)人消費(fèi)者或企業(yè)提供隱形的信貸擔(dān)保或救助的話，只會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)越來越扭曲。任何金融創(chuàng)新只要能被消費(fèi)者需求所接受，就表明它是好的創(chuàng)新。
如何更好地將消費(fèi)行為與消費(fèi)者聯(lián)系在一起，是消費(fèi)金融的使命。監(jiān)管層對(duì)此有三個(gè)很重要的職責(zé)，第一是宏觀審慎監(jiān)管，第二是系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的防范，第三是對(duì)于違法行為的追究。從技術(shù)上來講，政府的監(jiān)管職責(zé)并沒有包括是否對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)行限制。
支付寶推出“余額寶”一類的業(yè)務(wù)，對(duì)銀行有一定的壓力，可以倒逼銀行苦練內(nèi)功推出更好的理財(cái)產(chǎn)品，消費(fèi)者也因此受益。這甚至對(duì)于今后的經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)變，以及進(jìn)一步刺激消費(fèi)需求都大有裨益。
《中國經(jīng)濟(jì)周刊》：中國經(jīng)過多年經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)涌現(xiàn)出富人階層，現(xiàn)在的國內(nèi)銀行也開展了私人銀行業(yè)務(wù)，目前中國的私人銀行財(cái)富管理業(yè)務(wù)處于什么水平，還有哪些不足？
朱寧：目前國內(nèi)的私人銀行發(fā)展還處于初級(jí)階段，畢竟國內(nèi)富人階層的出現(xiàn)也才十多年，這可以理解。而海外的私人銀行財(cái)富管理業(yè)務(wù)已經(jīng)經(jīng)歷了三四百年的發(fā)展歷程。 我們傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)，無論是券商還是銀行，對(duì)此業(yè)務(wù)都沒有深刻的理解。
這是一個(gè)復(fù)合型的業(yè)務(wù)，私人銀行財(cái)富管理首先要求一個(gè)人既有豐富的金融方面的知識(shí)又同時(shí)具備很強(qiáng)的客戶服務(wù)的態(tài)度，而要將這兩方面都結(jié)合起來，對(duì)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)來說挑戰(zhàn)不小。
其次，這一領(lǐng)域也面臨人才短缺。能夠從海外引進(jìn)回來的人才很少，而且很多國際人才也不了解中國的文化和語言。我們高級(jí)金融學(xué)院或許能夠成為財(cái)富管理人才培養(yǎng)的很好平臺(tái)。我們擁有高端人群的生源，又有教授是金融方面的專家，同時(shí)還有第三方專業(yè)的教學(xué)平臺(tái)，但我認(rèn)為人才的培養(yǎng)確實(shí)還需要一段時(shí)間。
《中國經(jīng)濟(jì)周刊》：目前一些民營企業(yè)正在申請(qǐng)銀行牌照，民營企業(yè)進(jìn)駐金融行業(yè)，對(duì)于財(cái)富管理業(yè)務(wù)來說會(huì)帶來哪些變化？
朱寧：我覺得短期之內(nèi)不會(huì)產(chǎn)生太大影響，雖然很多民資都想進(jìn)入金融行業(yè)，但是具體實(shí)施的阻力還蠻大。
第一，創(chuàng)立新的金融機(jī)構(gòu)本身比較困難，并且整個(gè)銀行金融體系已經(jīng)固化了，新的進(jìn)入者會(huì)面臨嚴(yán)峻的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，短期之內(nèi)不會(huì)對(duì)行業(yè)有很大影響。
但從長遠(yuǎn)來看，民營企業(yè)的進(jìn)入會(huì)加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，有助于發(fā)現(xiàn)真正的均衡利率、公平的資金市場(chǎng)價(jià)格，進(jìn)一步推動(dòng)利率市場(chǎng)化。
[關(guān)鍵詞]崩塌 溶蝕 煤礦開挖 數(shù)值計(jì)算分析
[中圖分類號(hào)] P642.21 [文獻(xiàn)碼] B [文章編號(hào)] 1000-405X（2014）-2-245-1
1工程概況
龍場(chǎng)鎮(zhèn)崩塌在凱里市龍場(chǎng)鎮(zhèn)漁洞村岔河組老山新村，距凱里市區(qū)約30km。龍場(chǎng)鎮(zhèn)崩塌區(qū)地貌為中低山河谷。側(cè)面是近直立陡崖，陡崖的頂部地形比較舒緩，植被茂盛、覆蓋層較厚，溶蝕洼地和落水洞等巖溶地貌特征發(fā)育。溝谷的底部有漁洞河至南向北流，魚洞河左岸緊鄰陡崖，陡崖底部分布有殘留的崩塌堆積，崩塌區(qū)上游90m處為一煤礦主井出口[1]。
2基于Geostudio的邊坡數(shù)值模擬
2.1模型介質(zhì)和參數(shù)選取
計(jì)算模型從上往下依次有棲霞組石灰?guī)r、梁山組泥頁巖、煤層、堯梭組石灰?guī)r，主要4種介質(zhì)。巖土體力學(xué)參數(shù)取值參照《工程巖體分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》進(jìn)行綜合取值。本次計(jì)算選用Geostudio軟件，計(jì)算模型選擇Mohr-Coulomb 為本構(gòu)模型，進(jìn)行彈塑性求解，計(jì)算至平衡后對(duì)位移場(chǎng)和速度場(chǎng)清零， 生成初始應(yīng)力場(chǎng)[3]。
2.2計(jì)算工況擬定
由于模型的應(yīng)力應(yīng)變?cè)陂_挖第15步有突變，所以針對(duì)性的在模型中煤礦開挖此位置之后，對(duì)模型風(fēng)化段的巖體進(jìn)行強(qiáng)度參數(shù)的微量減小，并對(duì)裂縫頂部巖橋的的連接減少至一半。在另一個(gè)突變點(diǎn)31步開挖步驟繼續(xù)減少巖橋連接至裂縫完全貫通。煤礦共進(jìn)行32步開挖；
2.3邊界條件
模型設(shè)置為2維平面應(yīng)變模型，所以垂直于剖面的z軸方向邊界不考慮，左右邊界上設(shè)置為沿x軸方向固定，沿y軸方向可自由滑動(dòng)；底邊界設(shè)置為y軸方向約束，沿x軸方向自由。荷載只考慮受重力作用，重力方向?yàn)閥軸方向。
2.4模型離散化
由軟件生成邊坡幾何模型和地質(zhì)界面， 然后將網(wǎng)格剖分后生成模型。網(wǎng)格模型一共包含節(jié)點(diǎn)3686、單元數(shù)3741。模型陡崖后側(cè)棲霞組設(shè)置網(wǎng)格寬度為15m，過渡區(qū)域棲霞組網(wǎng)格寬度10m，右側(cè)風(fēng)化區(qū)域棲霞組網(wǎng)格寬度設(shè)置為3m，下臥軟層梁山組泥頁巖網(wǎng)格寬度設(shè)置為10m，煤層網(wǎng)格寬度設(shè)置為5m，下伏的堯梭組設(shè)置網(wǎng)格寬度為15m。
3模型計(jì)算結(jié)果分析
3.1模型應(yīng)力
圖1和圖2為在接近坡腳的裂縫尖端最小主應(yīng)力的拉應(yīng)力貫通區(qū)域的最大主應(yīng)力和最小主應(yīng)力的變化曲線圖。從圖中可以看出，σ1從最初開挖的3900KN/m2左右到15步開挖的時(shí)候突然降至3000KN/m2左右，再到32步突然降至2300KN/m2左右；σ3也從最初開挖的105KN/m2左右到15步開挖的時(shí)候突然降至54KN/m2左右，再到32步突降至拉應(yīng)力110KN/m2左右。所以可以推斷，在這個(gè)區(qū)域，從最初的開挖到進(jìn)行至15步開挖的時(shí)候應(yīng)力出現(xiàn)突然的大幅度減小，巖體出現(xiàn)塑性變形，但是塑性變形只會(huì)使得坡腳巖體有變形破壞，并不足以使得坡體失穩(wěn)，而到開挖至32步的時(shí)候應(yīng)力又出現(xiàn)大幅度的減小，最小主應(yīng)力甚至發(fā)展至拉應(yīng)力，巖體在此時(shí)的塑性變形可能使坡體失穩(wěn)。
3.2模型位移
如圖3位于巖溶性裂隙兩側(cè)的點(diǎn)1和點(diǎn)2的位移大小變化較為相似，從位移清零后開挖開始有了一定量的位移，約為0.005m左右，直到開挖進(jìn)行到15步，兩點(diǎn)的的位移都有較大的增加約0.006m左右，但是位移的增大和開挖到15步之前的位移量是在一個(gè)量級(jí)，而且在開挖到15步之后，位移量又有一定程度的減小，說明在開挖進(jìn)行到此處時(shí)坡體有可能產(chǎn)生了一定的塑性變形。但是當(dāng)開挖進(jìn)行到32步，點(diǎn)1的位移大小為0.008m左右，而點(diǎn)2的位移大小突然增大到了0.72m（圖中顯示0.02m是為了便于觀察）明顯和之前的位移大小不是一個(gè)量級(jí)的，裂縫兩邊的位移大小差距很大，可以推斷此時(shí)在裂縫頂部位置產(chǎn)生了一定程度的變形破壞。
4結(jié)語
總結(jié)分析結(jié)果，隨著煤礦的開挖。主應(yīng)力裂縫與坡腳之間區(qū)域在開挖到15步的時(shí)候出現(xiàn)突變，顯示模型此時(shí)出現(xiàn)塑性變形，裂縫延伸的風(fēng)化段石灰?guī)r產(chǎn)生了一定的破壞，當(dāng)開挖進(jìn)行到最后的32步時(shí)候，此處出現(xiàn)拉應(yīng)力并貫通此區(qū)域，可能使風(fēng)化段巖體變形破壞加大并整體失穩(wěn)；而位移的分析明確的指出由于裂縫兩側(cè)位移大小的變化不一致，造成了裂縫的擴(kuò)大使坡體穩(wěn)定性受到較大影響并從危巖體的位移方向得出了危巖體的變形模式，形成裂縫右側(cè)巖體沿著裂縫尖端到坡腳這一區(qū)域發(fā)生上部向后傾倒，下部向外翹出并坐落的失穩(wěn)模式。
參考文獻(xiàn)
[1] 董秀軍、裴向軍、黃潤秋.貴州省凱里市龍場(chǎng)鎮(zhèn)山體崩塌災(zāi)害基本特征與成因機(jī)理初步研究[J].工程地質(zhì)學(xué)報(bào).2013.
隨著我國金融市場(chǎng)從廣度和深度上的展開，人們很自然地會(huì)從現(xiàn)實(shí)的角度提出這樣的問題:金融市場(chǎng)開放是否會(huì)給貨幣流通帶來影響?什么形式的影響?影響的程度如何?對(duì)這些問題作出解答，將對(duì)組織管理我國的貨幣流通，實(shí)現(xiàn)貨幣穩(wěn)定具有極為重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文就此談?wù)勎覀兊囊恍┛捶ā?/p>
開放金融市場(chǎng)，意味著我國的金融結(jié)構(gòu)會(huì)發(fā)生如下變化:第一，現(xiàn)存的銀行信用為主的間接融資方式將轉(zhuǎn)換為間接融資與市場(chǎng)直接融資相結(jié)合的方式;第二，金融資產(chǎn)將大大豐富起來，單一的銀行資產(chǎn)將由銀行資產(chǎn)、政府資產(chǎn)、企業(yè)資產(chǎn)、保險(xiǎn)資產(chǎn)、信托資產(chǎn)等多種多樣的金融資產(chǎn)所代替:債券、股票、商業(yè)票據(jù)等將成為現(xiàn)金和存款通貨之外的又一種流通一上具，第三，傳統(tǒng)的資金地區(qū)割據(jù)、部門封鎖、縱向歸流的狀態(tài)將被打破，而形成與一定經(jīng)濟(jì)區(qū)域相適應(yīng)的既有向心力又有離心力的資金縱橫流動(dòng)的金融網(wǎng)絡(luò)中心，第四，我國貨幣信用關(guān)系的深化，將促使人們觀念的更新，樹立起資產(chǎn)效應(yīng)觀念、生息盈利觀念，從而增強(qiáng)對(duì)金融市場(chǎng)信號(hào)反應(yīng)的敏感度，第五，金融市場(chǎng)上的金融資產(chǎn)價(jià)格將沖擊目前的利率水平和結(jié)構(gòu)，利率的僵化性和不合理性將得到一定程度的改善。
貨幣流通的特點(diǎn)和規(guī)律總是受一定的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)影響的，因此，金融市場(chǎng)開放帶來的上述金融結(jié)構(gòu)的變化，無疑也會(huì)給我國的貨幣流通帶來變化。金融市場(chǎng)的開放給貨幣流通產(chǎn)生的影響，表現(xiàn)在對(duì)貨幣的供給，貨幣的需求以及貨幣流通的結(jié)構(gòu)三方面的作用。而這些作用對(duì)貨幣量的單方面影響或是擴(kuò)張或是收縮。
(一)對(duì)貨幣供給的影響
貨幣供給由現(xiàn)金和存款兩部分構(gòu)成。流通中的貨幣可以區(qū)分為現(xiàn)實(shí)流通中的貨幣和潛在的貨幣兩層。所謂現(xiàn)賣流通中的貨市是指經(jīng)常處子商品和勞務(wù)市場(chǎng)上為其服務(wù)，執(zhí)行流通手段、支付手段職能的貨幣;潛在的貨幣.則是指暫時(shí)退出流通領(lǐng)域，處于價(jià)值儲(chǔ)藏職能執(zhí)行形態(tài)的貨幣。貨幣供給一般就是指這兩種貨幣形態(tài)之和。為了以后敘述方便，我們用公式來表達(dá):假如用Ms表示貨幣‘總供給，M:S表示現(xiàn)實(shí)流通中的貨幣，MZ。表示潛在的貨幣，則:Ms=M25+M:s
金融市場(chǎng)的開放給貨幣供給帶來什么樣和什么程度的影響，又可分下而三種形況進(jìn)行分析:
1.如果流向金融市場(chǎng)的資金不是直接來自于銀行的貨幣發(fā)行(包括現(xiàn)金貨幣發(fā)行和存款貨幣信用創(chuàng)造)，則貨幣供給量M。不變，但貨幣供給層次結(jié)構(gòu)、貨幣供給的測(cè)算速度、貨幣供給所形成的現(xiàn)實(shí)購買力總量會(huì)發(fā)生變化。
(l)供給層次結(jié)構(gòu)效應(yīng)這是指金融市場(chǎng)開放引起的貨幣供給總量中M:。增加M、M:s減少M(fèi):s的變化，以致原有結(jié)構(gòu)M;s，M:S變?yōu)椤＿@種結(jié)構(gòu)變化程度可以用dms來衡量:
這種變化的實(shí)際意義是現(xiàn)實(shí)流通中的貨幣增加到該變化的出現(xiàn)是因?yàn)椋诮鹑谑袌?chǎng)開放后，由于金融資產(chǎn)、投資場(chǎng)所的提供，人們的資產(chǎn)效益，利息意識(shí)加強(qiáng)。使得他們產(chǎn)生了貨幣資產(chǎn)價(jià)值下降，金融資產(chǎn)價(jià)值上升的意識(shí)，從而，改過去用貨幣形態(tài)來實(shí)現(xiàn)價(jià)值儲(chǔ)藏的習(xí)慣為用多種金融資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)的新方式。
(2)測(cè)算速度效應(yīng)是指金融市場(chǎng)的開放帶來的貨幣周轉(zhuǎn)速度的變化，這種變化有正反兩種影響，貨幣供給的測(cè)算速度一般是指國民生產(chǎn)總值等于國民經(jīng)濟(jì)總量指標(biāo)與貨幣供給量之比。用GNP表示國民生產(chǎn)總值，則貨幣周轉(zhuǎn)速度Vo可以這樣倒推:
v。是包括M、。，MZ。在內(nèi)的周轉(zhuǎn)速度，可稱之為真實(shí)周轉(zhuǎn)速度，而現(xiàn)實(shí)流通中貨幣的周轉(zhuǎn)速度為名義的周轉(zhuǎn)速度。即
我們國家計(jì)算貨幣流通速度是指真實(shí)的貨幣流通速度。但是，隨著金融市場(chǎng)的開發(fā)，真正對(duì)商品市場(chǎng)發(fā)揮影響的是名義的貨幣流通速度，即現(xiàn)實(shí)流通中的貨幣M:。和由潛在貨幣轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)流通中部分的貨幣增量才M，s的貨幣周轉(zhuǎn)速度。
金融市場(chǎng)的開放，對(duì)名義的貨幣周轉(zhuǎn)速度有正反兩個(gè)方而的影響。一首先，是導(dǎo)致名義周轉(zhuǎn)速度放慢，實(shí)際上，這只是貨幣供給層次效應(yīng)的一種表現(xiàn)。即由于潛在的貨幣一部分轉(zhuǎn)化化為現(xiàn)實(shí)流通中的貨幣，使得其流通速度公式中的分母變大，從而，名義貨幣周轉(zhuǎn)速度放慢。
v:為負(fù)，表示速度放慢。另一方面，金融市場(chǎng)的開放，又產(chǎn)生了導(dǎo)致名義的貨幣周轉(zhuǎn)速度加快的因素。因?yàn)椋诮鹑谑袌?chǎng)機(jī)制下，金融信用活動(dòng)活躍，生息偏好增大，人們將盡可能縮短手持貨幣收人的時(shí)間，而將貨幣盡快投資于金融市場(chǎng)。企業(yè)為了本身效益，同樣將盡力減少閑置資金數(shù)量和滯留時(shí)間。貨幣的平均手持時(shí)間縮短。周轉(zhuǎn)速度加快。因此，名義的貨幣速度在金融市場(chǎng)開放后究竟是加快還是放慢應(yīng)根據(jù)這兩種因素綜合考慮。但是，整個(gè)貨幣流通速度，也就是真實(shí)貨幣速度，一般而言應(yīng)呈加快的趨勢(shì)。
(3)購買力流量效應(yīng)這是金融市場(chǎng)開放后給貨幣供給形成的購買力總量帶來的變化。
這種變化受現(xiàn)實(shí)流通中的貨幣及其周轉(zhuǎn)速度的制約。設(shè)貨幣總需求為:
D==Mls.VI
那么購買力流量的效應(yīng)程度可以用dD表示:
2.前面討論的是假定貨幣總供給M。不變。實(shí)質(zhì)上，貨幣總供給Ms在金融市場(chǎng)開放后也會(huì)發(fā)生變化。同業(yè)拆放市場(chǎng)的開放，提高了專業(yè)銀行資金使用效率，相對(duì)引起貨幣總供給增加。因?yàn)椋环矫妫瑯I(yè)拆放市場(chǎng)使各行之間的資金余缺得到迅速調(diào)劑，從而提高了資金的周轉(zhuǎn)運(yùn)用效率，使各專業(yè)銀行對(duì)信用擴(kuò)張更充滿信心。另一方面，由于資金周轉(zhuǎn)運(yùn)用效率提高，各專業(yè)銀行在中央銀行的一般轉(zhuǎn)存款(即超額儲(chǔ)備)將減少而變成存款貨幣擴(kuò)張的法定準(zhǔn)備金。一般轉(zhuǎn)存款的減少，由于削弱了中央銀行的調(diào)控能力，使得各專業(yè)銀行的貨幣擴(kuò)張能力相應(yīng)增加。這是因?yàn)椋泿殴┙o的一般擴(kuò)張模式是M。=mxB，其中B是基礎(chǔ)貨幣，m是擴(kuò)張乘數(shù):其中r工、r:是法定儲(chǔ)備和超額儲(chǔ)備占存款貨幣D的比率，K現(xiàn)金貨幣與D之比，從乘數(shù)公式可見，在其它變量一定時(shí)，m與rZ成反比變化。即超額儲(chǔ)備率rZ越高，乘數(shù)m就越小。反之則越大。在金融市場(chǎng)開放后，rZ將減少，從而m將增大。而在貨幣總供給M。mxB中，盡管基礎(chǔ)貨幣仍不變，由于乘數(shù)m的增大，貨幣供給也就呈上升趨勢(shì)升的程度由rZ下降的程度而決定。
影響貨幣總供給的另一個(gè)因素是“替代貨幣”的出現(xiàn)，即是指部分債券、票據(jù)的流通轉(zhuǎn)讓，將發(fā)揮類似貨幣的流通手段、支付手段的職能作用。這在中央銀行貨幣供給并未增加的情況下，實(shí)際上增加了貨幣供給量。
(二)對(duì)貨幣需求的影響
金融市場(chǎng)的開放也給貨幣需求帶來影響，具體表現(xiàn)在:
1.金融資產(chǎn)型貨幣需求增加。這種需求又可分為交易型需求和投機(jī)型需求。
(1)交易型需求金融市場(chǎng)中的二級(jí)市場(chǎng)形成后，股票、債券等金融資產(chǎn)成為直接的買賣對(duì)象，并象商品一樣有自已的價(jià)格。這樣，金融資產(chǎn)的買賣也就必然要吸收一定數(shù)量的貨幣。這個(gè)量與二級(jí)市場(chǎng)的交易量相關(guān)，交易量的增大，服務(wù)于金融資產(chǎn)的貨幣就要增加。假如原來的商品流通規(guī)模為Q;，增加的蠢融資產(chǎn)交易規(guī)模為Q:，則過去的貨幣需求為:
(2)投機(jī)型需求這部分需求即是二級(jí)市場(chǎng)土的投機(jī)者的投機(jī)堆備金。二級(jí)市場(chǎng)開放之后，由于價(jià)格的變動(dòng)，投機(jī)不可避免。一些人將在一定時(shí)間內(nèi)持有一定量的貨幣以準(zhǔn)備時(shí)機(jī)一到就及時(shí)買進(jìn)證券，這種貨幣需求量要超過正常的需求，它的變動(dòng)與金融市場(chǎng)上的價(jià)格波動(dòng)幅度成正比，與金融資產(chǎn)的收益成反比，由于金融資產(chǎn)的收益率一般用利率來衡量，所以，投機(jī)型貨幣需求又與利率成反比。因此，當(dāng)價(jià)格波動(dòng)幅度越大越頻繁時(shí)，投機(jī)型貨幣需求就越大;反之，就越小。當(dāng)資產(chǎn)收益率越高時(shí)，更多的手持貨幣將被放棄轉(zhuǎn)而購買資產(chǎn);反之就越少。
2.物資商品型貨幣需求增加，金融市場(chǎng)的開放，導(dǎo)致物資商品型貨幣需求增加可從短期與長期進(jìn)行分析:
從飯期來看，在物資商品市場(chǎng)上，生產(chǎn)資料市場(chǎng)對(duì)貨幣需求增加，生活資料市場(chǎng)對(duì)貨幣需求相對(duì)穩(wěn)定。因?yàn)椋髽I(yè)長期受到資金短缺的制約，而金融市場(chǎng)的開放、打破了企業(yè)資金供應(yīng)渠道單一的狀態(tài)。多渠道的融資短缺資金供應(yīng)渠道單一的狀態(tài)。多渠道的融資方式、利率的誘發(fā)作用，潛在貨幣的轉(zhuǎn)化，替代貨幣的增加，使得企業(yè)對(duì)貨幣需求現(xiàn)實(shí)增加，生產(chǎn)資料市場(chǎng)擴(kuò)大。另方面，由于消費(fèi)水平的相對(duì)穩(wěn)定，金融市場(chǎng)的開放，對(duì)消費(fèi)資料市場(chǎng)無甚重大影響。從長期來看，生產(chǎn)資料市場(chǎng)擴(kuò)大的結(jié)果是企業(yè)的生產(chǎn)得到了發(fā)展，商品市場(chǎng)得到了發(fā)展，生產(chǎn)資料市場(chǎng)與生活資料市場(chǎng)共同擴(kuò)大。
(三)對(duì)貨幣流通結(jié)構(gòu)的影響
貨幣的流通結(jié)構(gòu)可以從不同的角度進(jìn)行劃分，這里強(qiáng)調(diào)的是貨幣投向結(jié)構(gòu)和貨幣種類結(jié)構(gòu)兩種。
1.對(duì)貨幣投向結(jié)構(gòu)的影響。貨幣投向結(jié)構(gòu)是指貨幣投向不同的對(duì)象所形成的購買力需求層次。由于貨幣可形成多種購買力從而可劃分為不同程度的多層次，我們?cè)诖藘H區(qū)別其中的兩種。即投向生產(chǎn)資料的貨幣層和投向消費(fèi)資料的貨幣層。金融市場(chǎng)的開放，將打破這兩個(gè)層次的現(xiàn)有比例，即生產(chǎn)資料貨幣層增加，而消費(fèi)資料貨幣層相對(duì)穩(wěn)定。
[關(guān)鍵詞]后危機(jī)；碳金融市場(chǎng)；困境；策略
從2008年爆發(fā)于美國的經(jīng)濟(jì)危機(jī)來看，其危機(jī)的規(guī)模之大，涉及范圍之廣，由此迅速的席卷了整個(gè)國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)，從而形成了全球性的金融危機(jī)，使得整個(gè)國內(nèi)外的金融市場(chǎng)開始變得動(dòng)蕩不安，也使得各個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)體制受到了波動(dòng)進(jìn)而影響，在一定程度上來講，嚴(yán)重制約了整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的進(jìn)程，甚至有些經(jīng)濟(jì)型區(qū)域出現(xiàn)了倒退的現(xiàn)象。雖然在此危機(jī)出現(xiàn)之后，各個(gè)國家也采取了積極的經(jīng)濟(jì)措施來應(yīng)對(duì)此次來勢(shì)迅猛的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，這使得一些國家的經(jīng)濟(jì)得以緩和，并有所改善，但是再次出現(xiàn)的歐債危機(jī)以及美元的信任危機(jī)，致使了此次全球性的金融危機(jī)注定是漫長的、復(fù)雜的、艱難的。而正是因?yàn)槭艿饺蛐越鹑谖C(jī)的影響，使得碳金融市場(chǎng)也遭受到嚴(yán)重的打擊和破壞，各個(gè)國家的碳市場(chǎng)開始出現(xiàn)大幅度的下降，且碳市場(chǎng)的份額也出現(xiàn)了發(fā)展緩慢的現(xiàn)象，這在一定程度上制約了我國碳經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。此外，《京都議定書》的出臺(tái)同樣是要求發(fā)達(dá)的國家的減排力度需要有所加強(qiáng)，并且制定了一定的減排指標(biāo)等，這一系列政策的出臺(tái)直接的影響了國內(nèi)外碳金融市場(chǎng)的發(fā)展前景。然而，面對(duì)這些嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，如何積極的應(yīng)對(duì)和解決出現(xiàn)的環(huán)境問題，對(duì)于改善整個(gè)全球性的氣候變化具有非常重要的意義。其中，作為全國碳使用量和排放量最多的國家，如何調(diào)整企業(yè)發(fā)展的模式，主動(dòng)加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，從而來控制社會(huì)的碳排放，建立環(huán)境友好型的社會(huì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展。
1.碳金融市場(chǎng)的產(chǎn)生及運(yùn)作機(jī)制
1.1碳金融市場(chǎng)產(chǎn)生的緣由
面對(duì)當(dāng)前的全球范圍內(nèi)氣候變化的實(shí)際情況，國際社會(huì)開始逐漸意識(shí)到改善環(huán)境的重要性，因此先后出臺(tái)了《聯(lián)合國氣候變化框架公約》，以及《京都議定書》來作為其補(bǔ)充的條款，在整個(gè)人類社會(huì)發(fā)展史上首次運(yùn)用法律性的手段來制約和控制發(fā)達(dá)國家的碳排放情況，并以此來讓其國家承擔(dān)相應(yīng)的國際義務(wù)。在此次出臺(tái)的政策中，規(guī)定了參與締約的各個(gè)國家的責(zé)任以及其所需要履行的義務(wù)，具體來說是指在第一次的排放階段，即2008年到2012年期間，要求締約的發(fā)達(dá)國家，將其各自的溫室氣體的排放總量應(yīng)當(dāng)控制在制定的以1990年為標(biāo)準(zhǔn)的范圍內(nèi)，并且盡可能的使其下降5個(gè)百分點(diǎn)，主要的是指二氧化碳等引起溫室效應(yīng)的六種氣體，而發(fā)展中國家在其中則不需要受到制約。
1.2碳金融市場(chǎng)的具體運(yùn)行機(jī)制
因此為了積極的配合此次國際社會(huì)的規(guī)定和號(hào)召，發(fā)達(dá)國家開始在國內(nèi)進(jìn)行大量的企業(yè)管理和環(huán)境整治，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)發(fā)展中國家的幫助和支持，通過建立的相關(guān)碳市場(chǎng)機(jī)制來對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行合理的補(bǔ)充，從而來實(shí)現(xiàn)減少碳排放量的指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)成本。
1.2.1清潔發(fā)展機(jī)制
該機(jī)制具體的指發(fā)達(dá)國家通過自身采取相關(guān)的經(jīng)濟(jì)政策、加強(qiáng)與發(fā)展中國家低碳項(xiàng)目的合作，以及直接性的購買排放量的企業(yè)等，來有效的實(shí)現(xiàn)對(duì)碳市場(chǎng)的減排目標(biāo)。
1.2.2聯(lián)合履行機(jī)制
該機(jī)制具體的是指發(fā)達(dá)國家通過進(jìn)行一系列的轉(zhuǎn)讓和交易手段和方式來達(dá)到規(guī)定的碳減排的量，緊密聯(lián)合與其他國家的聯(lián)系，以此真正的做到控制碳排放的任務(wù)。
1.2.3國際排放放權(quán)交易
該機(jī)制具體的是指發(fā)放國家通過根據(jù)在國際社會(huì)的實(shí)際規(guī)定的碳排放量，來適當(dāng)?shù)倪M(jìn)行合理的交易，通過采取買賣的方式來確保碳排放量的要求和指標(biāo)。
2.金融危機(jī)前后碳金融市場(chǎng)的困境及其特點(diǎn)
從碳交易的起源來看，其誕生于90年代時(shí)期，從歐洲開始興起，并且進(jìn)行了最初的碳排放機(jī)制的建立和管理。其后在聯(lián)合國和歐盟的聯(lián)合作用下，使得碳金融市場(chǎng)逐漸呈現(xiàn)出國內(nèi)外的市場(chǎng)補(bǔ)充機(jī)制之中，其特點(diǎn)是快速的。當(dāng)2005年開始，碳金融市場(chǎng)迅速席卷了整個(gè)金融市場(chǎng)，其總的交易總額達(dá)到了近110億美元，而當(dāng)2008年時(shí)，碳金融市場(chǎng)的交易總額在此基礎(chǔ)上增長了約11倍，總值達(dá)到了1351億美元。同時(shí)，此時(shí)爆發(fā)的全球性的金融危機(jī)使得各個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都受到了一定程度上的影響，因此碳金融市場(chǎng)的增長趨勢(shì)也受到了相應(yīng)的制約，開始在此后放緩了其碳金融交易的增長的速度，其交易總額有所控制。本文分析了從2005年到2010年之間的碳金融市場(chǎng)實(shí)際的交易總額、交易量等情況，來發(fā)現(xiàn)其碳市場(chǎng)在發(fā)展中所呈現(xiàn)出的前快后慢的特點(diǎn)[1]。
從全局性的角度來分析，整個(gè)全球市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)總量在經(jīng)歷了全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，其碳金融市場(chǎng)出現(xiàn)了不同程度上的發(fā)展速度，在前期的發(fā)展速度較快，但后期的速度卻有所控制，逐漸的降下來了。通過下圖1所示的2005年到2011年期間的碳市場(chǎng)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)值的變化情況來作具體的分析。
從上圖所示的2005年到2010年的碳市場(chǎng)的有關(guān)情況來看，其整個(gè)金融市場(chǎng)的變化在經(jīng)歷了金融危機(jī)的前后的變化還是非常明顯的，具體來說，其交易的總量在2005年到2009年的四年期間內(nèi)，出現(xiàn)了二氧化碳總量從7.1億噸到87億噸的跨越，并且其增長速度依舊保持在87%上，同時(shí)在2010年其碳總量，上升到了73.5億噸，且在原來的發(fā)展基礎(chǔ)上沒有減少反而有所增長。此外，根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，即使是在2011年會(huì)出現(xiàn)增長的勢(shì)頭，但是卻難以下降到2009年的碳交易速度。其次，從交易的總額變化情況來看，前三年的發(fā)展速度是較為迅速的，實(shí)現(xiàn)了從110億美元到351億美元的大跨越，而2008年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，其整體的碳交易量就在1400億美元上下波動(dòng)，并未出現(xiàn)之前的增長趨勢(shì)。
3.在后危機(jī)時(shí)代碳金融市場(chǎng)困境中，中國需要作出的具體策略
首先，中國需要認(rèn)清自身在全球碳金融市場(chǎng)體系中的位置，了解其國內(nèi)實(shí)際的碳排放和使用的情況，積極的作出市場(chǎng)定位，并且為此根據(jù)實(shí)際的情況來調(diào)整國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)政策和企業(yè)管理的方式，加強(qiáng)建立和完善碳金融市場(chǎng)體系。
其次，嚴(yán)格的控制中國的碳排放量的指標(biāo)。由于中國目前的碳金融市場(chǎng)具有巨大的市場(chǎng)空間，且中國國內(nèi)的相關(guān)自然資源較為豐富，特定的國情是造成我國的碳排放量大的主要原因之一。因此，需要積極的轉(zhuǎn)換能源消費(fèi)的模式，盡可能的開發(fā)新型的能源來改善當(dāng)前化石能源的消耗和使用現(xiàn)狀，并且大力的宣傳低碳生活、低碳出行低碳生產(chǎn)等環(huán)保性的觀念，積極的參與到國際性的碳交易過程中去。
此外，由于當(dāng)前的技術(shù)手段和創(chuàng)新能力不足，導(dǎo)致了碳交易在一定程度上出現(xiàn)了供不應(yīng)求的局面，因此需要大力開發(fā)新型的技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目，依賴一定的政府經(jīng)濟(jì)政策的支持，使得更多的企業(yè)主動(dòng)的加入和參與到企業(yè)轉(zhuǎn)型的計(jì)劃中，積極的改善企業(yè)內(nèi)部的管理方式，提高其在生產(chǎn)過程中對(duì)環(huán)境的保護(hù)意識(shí)，并運(yùn)用制度來進(jìn)行制約和管理。
4.碳減排和碳金融市場(chǎng)前景分析
針對(duì)當(dāng)前的大范圍內(nèi)的金融危機(jī)，使得才發(fā)展起來的碳金融市場(chǎng)的破壞力是比較大的，由于其涉及的不僅是碳市場(chǎng)的交易量，而是在一定程度上制約了國際社會(huì)的各個(gè)國家實(shí)現(xiàn)碳金融市場(chǎng)的一體化進(jìn)程，打擊了實(shí)現(xiàn)全球化的自信心。因此，如何有效的建立和管理碳金融市場(chǎng)體系，實(shí)現(xiàn)對(duì)全球范圍內(nèi)的碳排放量的控制，成為一個(gè)全球性的難題，也是當(dāng)前迫切需要解決的問題。針對(duì)這樣的經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)象，聯(lián)合國開始積極的推動(dòng)的碳排放量的減少，來作出了一系列的努力和規(guī)定，此后還召開了2010年的坎昆世界氣候大會(huì)。首先，繼續(xù)在法律的層面上，通過與發(fā)達(dá)國家來締約相關(guān)節(jié)能減排的條款，來約束各個(gè)國家碳的排放量，并且更多的是號(hào)召各國自愿的加入到節(jié)能減排的隊(duì)伍中去；其次，通過在技術(shù)方面設(shè)立“綠色氣候基金”來對(duì)發(fā)展中國家森林資源的破壞作出約束和管理，利用技術(shù)的改革手段來控制各國的碳排放的氣體，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)全球環(huán)境的保護(hù)。最后，對(duì)于當(dāng)前國內(nèi)外的節(jié)能減排的計(jì)劃，還是需要持有積極的態(tài)度和實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的決心，而這將會(huì)是成為碳金融市場(chǎng)發(fā)展的精神動(dòng)力和支持。通過上述內(nèi)容的探討和分析，對(duì)未來碳排放和金融市場(chǎng)的前景可以作出一定的預(yù)測(cè)，在2012年以后，整個(gè)世界的碳金融市場(chǎng)的未來發(fā)展前景還是比較可觀的，由于碳的需求依舊會(huì)很大，但是對(duì)其總的約束和管理力度還不夠，所以需要通過加強(qiáng)建立相關(guān)碳金融市場(chǎng)的機(jī)制來促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型[2]。
5.總結(jié)與展望
綜上所述，隨著后危機(jī)時(shí)代的到來和影響，其對(duì)于現(xiàn)代的金融市場(chǎng)和環(huán)境影響都是至關(guān)重要的，因此，中國為了減少和避免這種后危機(jī)時(shí)代帶來的市場(chǎng)發(fā)展困境問題，需要采取相對(duì)有針對(duì)性、較為強(qiáng)硬的策略來積極的應(yīng)對(duì)。最為重要的是，中國需要從上層建設(shè)做起，積極的構(gòu)建具有統(tǒng)一性的環(huán)境減排體系，進(jìn)一步的控制碳的排放，以此來積極的響應(yīng)國際環(huán)境治理的號(hào)召和管理。雖然幕墻的中國還不是所謂的減排義務(wù)國，這對(duì)于中國來說，并不是一定要去履行的事項(xiàng)，但是中國從考慮到自身環(huán)境發(fā)展的角度出發(fā)，依舊主動(dòng)的加入到減排的隊(duì)伍中去，并以此來推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的可持續(xù)性發(fā)展。此外，中國把減排作為整個(gè)國家企業(yè)治理的目標(biāo)，通過建立企業(yè)管理和監(jiān)督制度，明確權(quán)責(zé)分離，并且在各個(gè)行業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行相對(duì)合理、公平的分配，明確企業(yè)的碳排放的指標(biāo)，以此來實(shí)現(xiàn)企業(yè)管理的標(biāo)準(zhǔn)化和市場(chǎng)監(jiān)督的嚴(yán)格化，從而推動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)化的碳金融市場(chǎng)體系的建立，并且以此來逐步提高中國在整個(gè)國際社會(huì)上有關(guān)碳金融發(fā)展體系中的地位。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞:貨幣國際化;金融市場(chǎng);風(fēng)險(xiǎn);libor利率;arch模型
一、研究的背景
20世紀(jì)中期布雷頓森林體系的出現(xiàn)，歐洲金融市場(chǎng)和其他金融創(chuàng)新工具的不斷發(fā)展，使國際金融市場(chǎng)的自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制已經(jīng)不可能發(fā)揮作用了。特別是隨著國際經(jīng)濟(jì)一體化程度的不斷深入，金融市場(chǎng)一旦出現(xiàn)了波動(dòng)，就會(huì)通過libor、tibor或是hibor等同業(yè)拆借利率擴(kuò)散開來，這會(huì)為金融投機(jī)家提供了投機(jī)的手段與場(chǎng)所，對(duì)于國際化貨幣發(fā)行國和使用國際化貨幣國家的金融市場(chǎng)而言，產(chǎn)生了金融風(fēng)險(xiǎn)，帶來了金融體系的不穩(wěn)定。
貨幣的國際化是金融創(chuàng)新的一種具體形式，它是金融體系和金融市場(chǎng)上出現(xiàn)的一種新興的事物。貨幣的國際化推進(jìn)了金融業(yè)發(fā)展的歷史，國際貨幣運(yùn)行模式越有效，就越能限制國際貨幣體系中的貨幣數(shù)量，維持國際貨幣體系穩(wěn)定(李建軍，2009)［1］，讓離岸金融市場(chǎng)、跨國銀行金融機(jī)構(gòu)、金融衍生金融工具等得到了很好的推廣。由于國際化貨幣的出現(xiàn)，各個(gè)金融機(jī)構(gòu)之間、金融部門與其他部門之間、國內(nèi)市場(chǎng)與國際市場(chǎng)之間相互依賴加深。
但是，這也意味著貨幣流通的任何環(huán)節(jié)出了漏洞都會(huì)危及整個(gè)金融體系，“伙伴風(fēng)險(xiǎn)”是需要關(guān)注的一個(gè)問題。
①
＊在國際金融市場(chǎng)“伙伴風(fēng)險(xiǎn)”傳遞的過程中，歐洲貨幣市場(chǎng)的同業(yè)拆借利率起到了非常關(guān)鍵的作用。這是因?yàn)殂y行間的同業(yè)拆借市場(chǎng)在國際金融市場(chǎng)中占有重要的地位，其利率被認(rèn)為是國際金融市場(chǎng)中的基準(zhǔn)利率。一般而言，基準(zhǔn)利率的形成，是利率市場(chǎng)化的重要前提(于建忠、劉湘成，2009)［2］。一方面，同業(yè)拆借市場(chǎng)中的利率市場(chǎng)化，意味著國際金融市場(chǎng)中的利率水平由市場(chǎng)的供求來決定，形成了利率決定、利率傳導(dǎo)和利率市場(chǎng)化的機(jī)制。
另一方面，同業(yè)拆借期限雖短，但對(duì)維持銀行資金周轉(zhuǎn)與國際金融市場(chǎng)的正常運(yùn)行具有非常重要的意義。這是因?yàn)橥瑯I(yè)拆借全憑信譽(yù)，無需提供抵押品，交易較為方便，存款和放款都是通過電話、電傳聯(lián)系。每筆交易少則幾十萬英鎊，多則高達(dá)幾百萬英鎊。所以說，雖然貨幣國際化的金融創(chuàng)新帶來了財(cái)富效應(yīng)、金融市場(chǎng)的業(yè)務(wù)效應(yīng)和金融市場(chǎng)的福利效應(yīng)，但是，從某種意義上而言，這個(gè)創(chuàng)新也通過同業(yè)拆借市場(chǎng)給國際金融市場(chǎng)帶來了新的金融風(fēng)險(xiǎn)。
二、國內(nèi)外相關(guān)研究綜述
一般來說，貨幣國際化以后，金融監(jiān)管的重點(diǎn)領(lǐng)域，應(yīng)當(dāng)是國際化貨幣流通的國際金融市場(chǎng)。貨幣金融市場(chǎng)是資金供應(yīng)者和資金需求者通過金融工具進(jìn)行交易而融通資金的市場(chǎng)，而同業(yè)拆借利率是貨幣的流通場(chǎng)所和空間的基礎(chǔ)，研究同業(yè)拆借利率的自身波動(dòng)是非常必要的。因?yàn)橥瑯I(yè)拆借利率波動(dòng)為國際金融市場(chǎng)帶來了風(fēng)險(xiǎn)，影響了貨幣國際化的推進(jìn)。在國際金融市場(chǎng)中，比較典型的、有代表性的同業(yè)拆放利率有四種:倫敦銀行間同業(yè)拆借利率(libor)、東京銀行間同業(yè)拆借利率(tibor)、新加坡銀行同業(yè)拆借利率(sibor)和香港銀行同業(yè)拆借利率(hibor)。而倫敦銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)是世界上最典型的、規(guī)模最大的同業(yè)拆借市場(chǎng)。
關(guān)于libor市場(chǎng)波動(dòng)率的研究，philipinyeobji，francisin(2010)通過對(duì)2006年3月1日—2008年11月11日澳洲美元、歐元、英鎊、日元和美國美元每天波動(dòng)的匯率值研究，發(fā)現(xiàn)libor利率正在加深對(duì)其他國家貨幣幣值波動(dòng)的影響，特別是2007年以來的國際金融危機(jī)，libor利率的波動(dòng)更為頻繁了，這在很大程度上給國際金融市場(chǎng)的金融資產(chǎn)帶來了較大的風(fēng)險(xiǎn)。
［3］
shin－ichifukuda(2011)通過對(duì)2007年全球金融危機(jī)以來國際金融市場(chǎng)libor利率和tibor利率變化的研究，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)增加了國家金融市場(chǎng)或區(qū)域金融市場(chǎng)貼現(xiàn)率的波動(dòng)程度，帶來了金融風(fēng)險(xiǎn)。由于美元是國際金融市場(chǎng)中重要的工具貨幣，歐洲美元市場(chǎng)中的libor利率通過以美元計(jì)價(jià)、結(jié)算和儲(chǔ)備的金融產(chǎn)品對(duì)國際金融市場(chǎng)帶來了交易信用風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
［4］
另外，如果把影響libor利率的因素聯(lián)系進(jìn)來，libor利率的波動(dòng)就顯得更為頻繁了，比如陳瑋光等(2009)認(rèn)為當(dāng)通貨膨脹率和道瓊斯工業(yè)指數(shù)的增長率增加時(shí)，美元libor的所有利率都上升;聯(lián)邦基金利率增加時(shí)，利率的水平值增加，但長期利率增加幅度小于短期利率的增加幅度。
［5］
可見，波動(dòng)率在某些時(shí)段上較低，說明同業(yè)拆借市場(chǎng)的價(jià)格保持穩(wěn)定，帶來風(fēng)險(xiǎn)的可能性在降低;而波動(dòng)率在某些時(shí)段上較高，往往意味著同業(yè)拆借市場(chǎng)的價(jià)格出現(xiàn)了大幅度的變化，一方面，這會(huì)不利于國際金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。一般而言，一個(gè)穩(wěn)定、發(fā)達(dá)、開放的金融市場(chǎng)是貨幣國際化的必要載體，它可以吸引國際借貸者和證券發(fā)行者在本國融資，可以培育豐富的金融產(chǎn)品，增強(qiáng)產(chǎn)品的流動(dòng)性，為全球投資者提供一個(gè)多樣化的資產(chǎn)配置平臺(tái)(楊雪峰，2009)。
［6］
另一方面，銀行業(yè)在國際金融市場(chǎng)中占有重要的地位，銀行業(yè)國際金融業(yè)務(wù)對(duì)貨幣國際地位具有直接的影響(元惠萍，2011)［7］而同業(yè)拆借市場(chǎng)利率的劇烈波動(dòng)會(huì)不利于發(fā)達(dá)銀行業(yè)的發(fā)展。
從以往的研究來看，貨幣國際化帶來了金融市場(chǎng)創(chuàng)新，而這個(gè)創(chuàng)新也通過同業(yè)拆借市場(chǎng)向國際金融市場(chǎng)帶來了新的金融風(fēng)險(xiǎn)。同業(yè)拆借市場(chǎng)的價(jià)格從一個(gè)時(shí)期到另一個(gè)時(shí)期的變化過程中，常常表現(xiàn)為價(jià)格的波動(dòng)，而是否會(huì)出現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)率聚集的現(xiàn)象，即大幅度波動(dòng)聚集在某一段時(shí)間，而小幅度波動(dòng)聚集在另一段時(shí)間上，這是中外學(xué)者重點(diǎn)關(guān)注的一個(gè)問題。但是，前人的研究并沒有站在libor利率的角度上，對(duì)貨幣國際化與國際金融市場(chǎng)發(fā)展協(xié)調(diào)推進(jìn)帶來的風(fēng)險(xiǎn)展開分析，沒有對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行大膽的探討，特別是實(shí)證研究較少。這也說明本文研究libor利率波動(dòng)對(duì)于穩(wěn)定貨幣國際化過程中的國際金融市場(chǎng)具有重要意義。
三、貨幣國際化與金融市場(chǎng)協(xié)調(diào)推進(jìn)對(duì)同業(yè)拆借市場(chǎng)帶來波動(dòng)率的模型估計(jì)通過這一小節(jié)上文的分析，可以看出，隨著貨幣國際化的不斷推進(jìn)，歐洲貨幣市場(chǎng)中l(wèi)ibor利率的波動(dòng)，會(huì)對(duì)國際金融市場(chǎng)投資的金融產(chǎn)品造成沖擊，產(chǎn)生投資的風(fēng)險(xiǎn)。本文試圖站在libor利率的角度上，對(duì)貨幣國際化與國際金融市場(chǎng)協(xié)調(diào)推進(jìn)帶來的風(fēng)險(xiǎn)展開分析。
(一)arch模型簡(jiǎn)述
在金融的時(shí)間序列分析中，廣泛運(yùn)用的一種特殊非線性模型就是arch模型(auto－regressiveconditionallyheteroskedasticity)，最早由engle于1982年提出。該模型主要的思想是，某一特定時(shí)刻t的隨機(jī)誤差方差不僅取決于以前的誤差，還取決于自己以前的方差。對(duì)于通常的回歸模型:yt=x\'tβ+εt(1)如果隨機(jī)誤差項(xiàng)的平方ε2t服從ar(q)過程，即:ε2t=α0+α1ε2t－1+α2ε2t－2+…+αqε2t－q+ηt，t=1，2，…(2)其中，ηt獨(dú)立同分布，并滿足e(ηt)=0，d(ηt)=λ2。則稱模型(2)是自回歸條件異方差模型，簡(jiǎn)稱arch模型。
對(duì)于任意時(shí)刻t，εt的條件期望為:e(εt|εt－1，…)=槡ht·e(vt)=0(3)條件方差為:e(ε2t|ε2t－1，…)=ht·e(v2t)=ht(4)通過(4)式，可以看出序列條件方差具備隨時(shí)間而變化的性質(zhì)。
20世紀(jì)90年代以后，為了讓arch模型的解釋能力更為完善，不斷有學(xué)者對(duì)arch模型進(jìn)行完善和擴(kuò)展，出現(xiàn)了多種變異的arch模型，形成了一個(gè)arch模型族(黃宗遠(yuǎn)，沈小燕，2007)［8］，包括garch模型、arch－m模型、非對(duì)稱arch模型、冪arch模型、成分arch模型等等。由于arch模型族可以很好的發(fā)現(xiàn)引起波動(dòng)狀態(tài)的因素，非常適合于描述金融市場(chǎng)時(shí)間序列的波動(dòng)特征，所以，本文在這一小節(jié)中通過arch模型展開貨幣國際化對(duì)同業(yè)拆借市場(chǎng)帶來波動(dòng)率的模型估計(jì)。
(二)數(shù)據(jù)的說明
貨幣國際化對(duì)同業(yè)拆借市場(chǎng)帶來的波動(dòng)，是一個(gè)較長的歷史時(shí)期。隨著歐元的誕生，美元在國際貨幣體系中的地位繼續(xù)得到了鞏固，并形成了以美元為核心、歐元、日元、英鎊等為補(bǔ)充的國際貨幣體系。同業(yè)拆借的利率種類較多，期限較長，關(guān)于同業(yè)拆借市場(chǎng)中的數(shù)據(jù)，本文在英國同業(yè)拆借市場(chǎng)中選取歐洲日元市場(chǎng)3個(gè)月期的libor利率(ljpy)，以及歐洲美元市場(chǎng)3個(gè)月期的libor利率(lusd)每個(gè)季度的數(shù)據(jù)在1986年1月—2011年9月之間的數(shù)據(jù)，共103個(gè)觀測(cè)值，數(shù)據(jù)來源于歐洲中央銀行數(shù)據(jù)庫，為了減緩序列的波動(dòng)程度，本文選擇對(duì)這兩個(gè)時(shí)間序列的變化率進(jìn)行自然對(duì)數(shù)處理，即djpyt=ln(ljpyt/ljpyt－1)和dusdt=ln(lusdt/lusdt－1)，ljpyt表示歐洲日元在t時(shí)刻的libor利率，而lusdt表示歐洲美元在t時(shí)刻的libor利率。
(三)libor利率的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)特征分析為了對(duì)libor利率進(jìn)行arch模型分析，也為了達(dá)到較好的模型解釋能力，首先需要對(duì)數(shù)據(jù)的基本統(tǒng)計(jì)特征展開分析，以觀察原始數(shù)據(jù)是否具有尖峰的分布特征，便于對(duì)下文展開分析。從圖1中可以看出，歐洲日元市場(chǎng)3個(gè)月期的libor利率的變化率的sk=－0.404207，其結(jié)果小于零，表明其分布呈現(xiàn)出左偏態(tài)。而從峰度來看，k=9.844914，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于3，表明更多的變換率取值聚集在均值周圍，同時(shí)部分變化率又遠(yuǎn)離均值。與標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布(sk=0，k=3)相比，歐洲日元市場(chǎng)3個(gè)月期的libor利率的變化率呈現(xiàn)左偏，尖峰的分布特征，即“尖峰厚尾”。jb統(tǒng)計(jì)量為201.9021，p值接近于0，說明該時(shí)間序列至少在99%的置信水平上拒絕為正態(tài)分布的假設(shè)。
從圖2中可以看出，歐洲美元市場(chǎng)3個(gè)月期的libor利率的變化率的sk=－1.315755，其結(jié)果小于零，表明其分布呈現(xiàn)出左偏態(tài)。而從峰度來看，k=8.209290，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于3，表明更多的變換率取值聚集在均值周圍，同時(shí)部分變化率又遠(yuǎn)離均值。與標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布(sk=0，k=3)相比，歐洲美元市場(chǎng)3個(gè)月期的libor利率的變化率呈現(xiàn)左偏，尖峰的分布特征，即“尖峰厚尾”。jb統(tǒng)計(jì)量為144.7616，p值接近于0，說明該時(shí)間序列至少在99%的置信水平上拒絕為正態(tài)分布的假設(shè)。可見，歐洲日元市場(chǎng)與歐洲美元市場(chǎng)3個(gè)月期的libor利率呈現(xiàn)出尖峰的分布特征，可以在下文中對(duì)這兩個(gè)序列進(jìn)行arch模型分析。
(四)libor利率波動(dòng)率模型的建立1．libor利率數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性分析和序列相關(guān)分析一般而言，在對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行分析時(shí)，首要的問題是判斷它的平穩(wěn)性。如果樣本呈現(xiàn)出非平穩(wěn)的現(xiàn)象，那么往往會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)“虛假回歸”的問題。這樣，樣本之間就不會(huì)有任何意義的關(guān)系，對(duì)樣本進(jìn)行回歸也會(huì)表現(xiàn)出較高的可決系數(shù)。本文選擇的變量數(shù)據(jù)是1986年1月—2011年9月之間歐洲日元市場(chǎng)3個(gè)月期的libor利率(ljpy)，以及歐洲美元市場(chǎng)3個(gè)月期的libor利率(lusd)每個(gè)季度公布的數(shù)據(jù)，這是明顯的時(shí)間序列，所以本文首先利用eviews6．0統(tǒng)計(jì)分析軟件，對(duì)所有的變量進(jìn)行adf檢驗(yàn)。對(duì)于ljpy和lusd時(shí)間序列而言，其adf數(shù)值都小于1%、5%和10%臨界值，因此，可以拒絕樣本序列存在單位根的原假設(shè)，時(shí)間序列的數(shù)值是平穩(wěn)的，可以繼續(xù)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。
同時(shí)，對(duì)ljpy和lusd時(shí)間序列展開相關(guān)性分析。通過對(duì)ljpy相關(guān)系數(shù)的分析可以知道，滯后1階、4階和6階的自相關(guān)系數(shù)較大(取絕對(duì)值以后)，因此，本文采用ljpy時(shí)間序列建立一個(gè)滯后1階、4階和6階的模型。
而lusd滯后1階、2階和12階的自相關(guān)系數(shù)較大(取絕對(duì)值以后)，因此，本文采用lusd時(shí)間序列建立一個(gè)滯后1階、2階和12階的模型。
2．libor利率分布滯后模型的ols分析從表1中可以看出，只有l(wèi)usd(－2)的系數(shù)沒有通過10%的顯著性檢驗(yàn)水平，其他系數(shù)均通過了1%、5%和10%的顯著性檢驗(yàn)水平，其他擬合的整體效果似乎不錯(cuò)。
接下來，本文對(duì)殘差序列進(jìn)行arch效應(yīng)檢驗(yàn)，運(yùn)用p=1階的序列自相關(guān)lm檢驗(yàn)展開分析，顯示結(jié)果如表2、表3所示:從檢驗(yàn)結(jié)果中可以看出，f和lm統(tǒng)計(jì)量所對(duì)應(yīng)的概率均小于5%，可以知道f和lm的值都在臨界值的右邊，可以知道拒絕原假設(shè)，殘差序列存在arch(1)效應(yīng)，也就是該模型的殘差序列存在自回歸條件異方差詳見表4。
3．a(chǎn)rch(1)模型的擬合結(jié)果及分析對(duì)比前文ols的分析結(jié)果，ljpy模型回歸的參數(shù)變得更大了，而且z統(tǒng)計(jì)量也變得較為顯著了，除了常數(shù)項(xiàng)以外，均通過了1%的顯著性檢驗(yàn)水平。同時(shí)，arch(1)模型的對(duì)數(shù)似然值有所增加，aic和sc值都變小了，說明模型比ols回歸可以更好的擬合數(shù)據(jù)，選擇arch(1)模型是合適的。
而對(duì)于lusd模型，雖然回歸的參數(shù)lusd(－2)和lusd(－12)的z統(tǒng)計(jì)量變得不顯著了，但是，arch(1)模型的對(duì)數(shù)似然值有所增加，aic和sc值都變小了，說明模型比ols回歸可以更好的擬合數(shù)據(jù)，選擇arch(1)模型是合適的。
另外，從圖3中可以看出，arch(1)模型很好的擬合了ljpy序列，殘差序列大致被控制在－0.4—0.4之間。
從圖4中可以看出，arch(1)模型基本擬合了lusd序列，殘差序列大致被控制在－2－2之間。
接下來，再對(duì)arch模型進(jìn)行異方差archlm檢驗(yàn)，得到結(jié)果(詳見表5、表6):可見，對(duì)于ljpy序列，f和lm統(tǒng)計(jì)量所對(duì)應(yīng)的概率分別為0.1958和0.1918，均大于5%，而對(duì)于lusd序列，f和lm統(tǒng)計(jì)量所對(duì)應(yīng)的概率分別為0.5089和0.5034，均大于5%，所以說，檢驗(yàn)結(jié)果接受原假設(shè)，殘差序列不存在arch效應(yīng)，也就是模型arch(1)消除了隨機(jī)游走殘差序列的條件異方差性。
arch(1)模型擬合的ljpy序列條件標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)間序列圖5中可以看出，ljpy序列條件標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)間序列在1994年—2009年大幅震蕩，大多數(shù)年份中超過了0.4的水平，特別是2000年前后波動(dòng)加劇，最大時(shí)甚至達(dá)到了2.0左右。而其他年份波動(dòng)都較為平緩，基本上在0.2的水平。
從arch(1)模型擬合的lusd序列條件標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)間序列圖6中可以看出，lusd序列條件標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)間序列在2000年以后開始大幅波動(dòng)，大多數(shù)年份中超過了0.4的水平，特別是2007年美國次貸金融危機(jī)爆發(fā)以來，波動(dòng)幅度甚至超過了0.8，最大時(shí)已經(jīng)接近到了1.0左右。而其他年份波動(dòng)都較為平緩，基本上在0.1的水平。這與近年來，美國政府及美聯(lián)儲(chǔ)的非常規(guī)貨幣政策緩解金融危機(jī)的負(fù)面影響，向銀行系統(tǒng)注入資金、降息、刺激消費(fèi)者開支等諸多措施來拯救銀行系統(tǒng)是有關(guān)系的(陳敏強(qiáng)，2010)。
［9］通過以上的回歸分析，可以看出，歐洲貨幣市場(chǎng)中同業(yè)拆借市場(chǎng)的價(jià)格從一個(gè)時(shí)期到另一個(gè)時(shí)期的變化過程中，常常表現(xiàn)為價(jià)格的波動(dòng)，會(huì)出現(xiàn)價(jià)格波動(dòng)率聚集的現(xiàn)象，即大幅度波動(dòng)聚集在某一段時(shí)間，而小幅度波動(dòng)聚集在另一段時(shí)間上。歐洲貨幣市場(chǎng)中日元的同業(yè)拆借利率在1994年以前，以及美元的同業(yè)拆借利率在2007年波動(dòng)率較低，說明同業(yè)拆借市場(chǎng)的價(jià)格保持穩(wěn)定，對(duì)歐洲貨幣市場(chǎng)中以美元、日元計(jì)價(jià)、結(jié)算、儲(chǔ)備和投資的金融產(chǎn)品帶來風(fēng)險(xiǎn)的可能性在降低，這會(huì)在很大程度上吸引投資者對(duì)以美元或是日元計(jì)價(jià)、結(jié)算的金融產(chǎn)品購買，必然會(huì)較好地促進(jìn)美元與日元的國際化。
但是，歐洲貨幣市場(chǎng)中日元的同業(yè)拆借利率在1994年以后，以及美元的同業(yè)拆借利率自2008年以來波動(dòng)率較高，意味著同業(yè)拆借市場(chǎng)的價(jià)格出現(xiàn)了大幅度的變化，這必然不利于美元、日元為主體的國際金融市場(chǎng)穩(wěn)定，貨幣國際化正通過同業(yè)拆借市場(chǎng)向國際金融市場(chǎng)帶來了新的金融風(fēng)險(xiǎn)。本文的這個(gè)實(shí)證分析結(jié)果已經(jīng)拓展了前文國內(nèi)外相關(guān)研究的結(jié)果，所以說，金融市場(chǎng)中同業(yè)拆借市場(chǎng)利率的劇烈波動(dòng)會(huì)不利于銀行業(yè)的發(fā)展，不利于國際金融市場(chǎng)投資的穩(wěn)定，這必然影響了美元或是日元貨幣國際化的深入。同時(shí)，本文認(rèn)為貨幣國際化與金融協(xié)調(diào)推進(jìn)的過程中，需要引入以穩(wěn)定同業(yè)拆借市場(chǎng)利率波動(dòng)為目標(biāo)的監(jiān)管思路，這樣可以以防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)來設(shè)計(jì)金融市場(chǎng)監(jiān)管的步驟。
四、結(jié)論
通過以上的arch(1)模型分析，可以大致得到以下幾個(gè)方面的結(jié)論:第一，2000年以來，隨著全球離岸金融市場(chǎng)金融一體化程度的不斷提高，歐洲日元市場(chǎng)3個(gè)月期的libor利率和歐洲美元市場(chǎng)3個(gè)月期的libor利率的時(shí)間序列具有隨機(jī)游走的趨勢(shì)，而且波動(dòng)的程度還在不斷擴(kuò)大，這在很大程度上會(huì)為貨幣國際化背景下的金融市場(chǎng)正常運(yùn)行帶來風(fēng)險(xiǎn)。
第二，從arch模型擬合的歐洲日元市場(chǎng)3個(gè)月期的libor利率時(shí)間序列中可以看出，實(shí)際值、擬合值和殘差值具有群集性特點(diǎn)，國際金融市場(chǎng)中的libor利率存在arch效應(yīng)。
第三，同業(yè)拆借市場(chǎng)中價(jià)格的波動(dòng)對(duì)國際金融市場(chǎng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，是發(fā)行國際化貨幣國家和使用國際化貨幣國家決策者和監(jiān)管當(dāng)局需要密切關(guān)注的對(duì)象，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響到貨幣國際化進(jìn)程地深入。而關(guān)于貨幣國際化后離岸金融市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管模式，本文認(rèn)為可以引入以穩(wěn)定同業(yè)拆借市場(chǎng)利率波動(dòng)為目標(biāo)得監(jiān)管思路，也就是基于防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)來設(shè)計(jì)監(jiān)管的體系和步驟。這樣，通過有效確定國際化貨幣的金融市場(chǎng)監(jiān)管目標(biāo)，可以在極大程度上加強(qiáng)對(duì)同業(yè)拆借利率地監(jiān)控，并且準(zhǔn)確無誤地把監(jiān)管目標(biāo)責(zé)任委托給監(jiān)管機(jī)構(gòu)，以在極大程度上避免貨幣國際化對(duì)國際金融市場(chǎng)帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)。
一、新時(shí)期金融創(chuàng)新活動(dòng)的特點(diǎn)
(一)理財(cái)業(yè)務(wù)特點(diǎn)明顯。
在我國經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的同時(shí)，人們的生活水平得到了很大的提升。這樣人們的理財(cái)觀念也發(fā)生了很大的變化，傾向于尋找高收益的理財(cái)方式，傳統(tǒng)的方式已經(jīng)不能滿足人們的需求。這樣導(dǎo)致商業(yè)銀行也逐漸開始推出了各種新型的理財(cái)產(chǎn)品，以此來提升自身的競(jìng)爭(zhēng)力，使其能夠在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中站穩(wěn)腳跟。
(二)金融機(jī)構(gòu)同質(zhì)化。
現(xiàn)今，對(duì)于我國國內(nèi)的一些金融機(jī)構(gòu)來說，其中很多機(jī)構(gòu)原本都存在一些業(yè)務(wù)界限，但是近年來在金融行業(yè)的不斷發(fā)展下，各個(gè)金融機(jī)構(gòu)所推出的金融產(chǎn)品的界限都逐漸開始淡化，很多行業(yè)之間的業(yè)務(wù)都出現(xiàn)了重疊的狀況，這使得各種業(yè)務(wù)都向著綜合化方向發(fā)展，也增加了各個(gè)金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)性。
(三)金融創(chuàng)新要具有獨(dú)特性。
目前我國的金融創(chuàng)新比較活躍，但是由于金融機(jī)構(gòu)紛繁復(fù)雜，金融產(chǎn)品復(fù)雜多樣，各個(gè)機(jī)構(gòu)之間的產(chǎn)品大同小異，導(dǎo)致在市場(chǎng)中存在著大量的同質(zhì)化產(chǎn)品。各個(gè)金融產(chǎn)品缺乏深度和廣度的發(fā)展，所以各個(gè)金融機(jī)構(gòu)要研發(fā)具有獨(dú)特特點(diǎn)的金融產(chǎn)品，增加金融產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。
二、金融創(chuàng)新條件下的金融風(fēng)險(xiǎn)
(一)金融創(chuàng)新條件下的風(fēng)險(xiǎn)。
1．金融資產(chǎn)在一定程度上導(dǎo)致資產(chǎn)證券化，加劇金融風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于新時(shí)期，我國的金融發(fā)生了很大程度上的創(chuàng)新，證券化有效提升了資產(chǎn)的流動(dòng)性。并且提升了金融產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化，也在一定程度上防范了金融風(fēng)險(xiǎn)。但是目前來看，對(duì)于資產(chǎn)證券化也存在很大的問題，其證券化主要是一些比較好的資產(chǎn)，能夠通過時(shí)間差來進(jìn)行不良資產(chǎn)的置換。然而在這個(gè)過程中，會(huì)出現(xiàn)一些信譽(yù)受損的風(fēng)險(xiǎn)，若是出現(xiàn)證券化那么將會(huì)導(dǎo)致貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表的控制力，影響到貨幣政策的執(zhí)行效力。
2．金融創(chuàng)新增加了金融行業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于金融創(chuàng)新來說，將會(huì)導(dǎo)致金融產(chǎn)品的同質(zhì)化，這樣將會(huì)提升金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)能力，縮小存貸利差，激烈的競(jìng)爭(zhēng)使得各個(gè)金融機(jī)構(gòu)之間不得不從事高風(fēng)險(xiǎn)的金融業(yè)務(wù)，使得金融機(jī)構(gòu)信用等級(jí)下降，增加金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷發(fā)展，外資的大量涌入影響一國的匯率和銀行的流動(dòng)性。金融創(chuàng)新也導(dǎo)致一些金融風(fēng)險(xiǎn)甚至?xí)绊懭虻馁Y本市場(chǎng)，這不僅影響著全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，也加大了金融體系的脆弱性。
3．金融創(chuàng)新影響投機(jī)市場(chǎng)，加大了風(fēng)險(xiǎn)的破壞性。金融創(chuàng)新為金融市場(chǎng)提供了安全的工具，但是也存在大量的投機(jī)行為。避險(xiǎn)者可以通過投機(jī)者將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，高流動(dòng)性的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)具有一定的杠桿作用，對(duì)金融市場(chǎng)具有一定的破壞性和波動(dòng)性。因?yàn)槿绻霈F(xiàn)投機(jī)失敗的情況，不僅不能避險(xiǎn)，還能嚴(yán)重沖擊和破壞金融市場(chǎng)。
(二)金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)系。
1．金融創(chuàng)新帶來新的金融風(fēng)險(xiǎn)。在金融市場(chǎng)中，為了消除或是預(yù)防各種風(fēng)險(xiǎn)，往往需要進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)管理，分析引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的因素，評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的大小以及可能性。金融行業(yè)本來就是高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，人們?yōu)榱双@得高收益往往愿意冒很大的風(fēng)險(xiǎn)。在金融市場(chǎng)中，有的能獲益，有的就會(huì)損失，各種損失和收益在總量上并沒有變化。不斷的金融創(chuàng)新不僅降低了金融產(chǎn)品微觀方面的風(fēng)險(xiǎn)，也將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)偏好者身上。
2．風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新不斷博弈。風(fēng)險(xiǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新之間不斷相互促進(jìn)，隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，增加了各種風(fēng)險(xiǎn)的因素，這就需要借助風(fēng)險(xiǎn)管理來維護(hù)金融市場(chǎng)的安全和穩(wěn)定。目前來看，很多的金融機(jī)構(gòu)都不斷推出了新的金融產(chǎn)品，以此來規(guī)避監(jiān)管，同時(shí)金融監(jiān)管也在不斷隨著金融的創(chuàng)新不斷完善，這樣也促使金融機(jī)構(gòu)不斷進(jìn)行金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。
三、提高金融風(fēng)險(xiǎn)管理水平推進(jìn)金融創(chuàng)新的對(duì)策
(一)加強(qiáng)金融創(chuàng)新的內(nèi)部自我管理。
金融創(chuàng)新衍生工具對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)影響是巨大的，金融主體難以估計(jì)在危機(jī)爆發(fā)時(shí)產(chǎn)生的影響。金融危機(jī)嚴(yán)重影響著金融創(chuàng)新，在實(shí)施金融創(chuàng)新的時(shí)候，必須要做好對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的有效預(yù)估，從而來將風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)直接融入到相關(guān)的金融創(chuàng)新中，并且在進(jìn)行金融創(chuàng)新的同時(shí)，必須要結(jié)合實(shí)際的情況，從而來充分制定出一個(gè)可續(xù)合理的措施做好對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范以及預(yù)測(cè)。并且采取有效的措施對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)加以控制和防范。金融機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)以及金融產(chǎn)品創(chuàng)新時(shí)，要充分根據(jù)市場(chǎng)情況進(jìn)行調(diào)查和分析，嚴(yán)格遵循市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律，促進(jìn)金融市場(chǎng)的有序發(fā)展。
(二)規(guī)范金融市場(chǎng)秩序，加強(qiáng)市場(chǎng)約束。
金融機(jī)構(gòu)在金融市場(chǎng)中的發(fā)展，必須要由政府來進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)管，在我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不斷發(fā)展以及完善的過程中，政府必須要對(duì)各個(gè)參與者來進(jìn)行監(jiān)督，現(xiàn)今各個(gè)市場(chǎng)主體逐漸開始意識(shí)到了約束性。對(duì)于金融市場(chǎng)，必須要規(guī)范自身的市場(chǎng)順序，只有這樣才能有效加強(qiáng)對(duì)金融債券的管理，以此來做好市場(chǎng)信息的披露，并且提升市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、市場(chǎng)信用以及一些信用意識(shí)，從而來充分發(fā)揮市場(chǎng)的監(jiān)管作用。做好金融市場(chǎng)的管理以及監(jiān)控，這樣能夠在根本上做好對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范，同時(shí)也能夠?qū)Ω黜?xiàng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的管理。
(三)改善金融監(jiān)管，增強(qiáng)監(jiān)管力度。
在新時(shí)期金融監(jiān)管也要有新的發(fā)展，進(jìn)行必要的創(chuàng)新，改變傳統(tǒng)的理念、方式和措施。隨著證券、保險(xiǎn)和信托等金融主體的出現(xiàn)打破了傳統(tǒng)的以銀行為主體的金融市場(chǎng)，并且隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)也在不斷發(fā)生著變化。在新時(shí)期金融創(chuàng)新條件下的金融風(fēng)險(xiǎn)管理，不僅要改善管理理念，還要改善管理方式和措施。金融監(jiān)管不僅要保護(hù)金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)行，同時(shí)還要做好對(duì)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行的合法維護(hù)，做好對(duì)整個(gè)金融體系的有效監(jiān)管，最終要為了我國金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，做好金融創(chuàng)新管理工作。
四、結(jié)語
一、國際金融市場(chǎng)的均衡機(jī)制
國際金融市場(chǎng)的均衡機(jī)制,是在不考慮交易成本和信息成本等制約因素的情況下,具有相同特征的證券或資產(chǎn)不存在從國際流動(dòng)中獲利的機(jī)會(huì)的一種市場(chǎng)穩(wěn)定性,這時(shí),國際金融市場(chǎng)處于一種靜止平衡的狀態(tài)。其形成條件分析如下:
以S表示直接標(biāo)價(jià)法下的即期匯率,F表示遠(yuǎn)期匯率,以r、r*分別表示本國貨幣利率與外國貨幣利率(投資收益率)。假設(shè)從國內(nèi)籌措的資金為一單位本國貨幣,從外匯市場(chǎng)上拋出得1/S外國資產(chǎn),再把1/S外國資產(chǎn)投資于一長期投資項(xiàng)目,一年后可得(1+r*).1/S外幣資產(chǎn),再到外匯市場(chǎng)上兌換本幣,可得(1+r*).F/S本質(zhì)幣資產(chǎn)。同樣道理,投資者也可以從國外籌措資金,投資于本國資產(chǎn),最終可得(1+r).F/S單位外幣,兩種投資操作方式正好相反。資本在國際金融市場(chǎng)中的流動(dòng)方向取決于兩種投資方式的最后收益率與投資成本的比較。以第一種方式為例說明,
如果(1+r*).F/S>(1+r),即期資本流出,遠(yuǎn)期資本流入。
如果(1+r*).F/S<(1+r),即期資本流入,遠(yuǎn)期資本流出。
如果(1+r*).F/S>(1+r),投資于本國資產(chǎn)與抵補(bǔ)后的外國資產(chǎn)收益率相等,市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)。
如果以f表示遠(yuǎn)期貼水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,經(jīng)過轉(zhuǎn)換,得出r+r*f=(F-S)/S。其含義與上三式相同。
從上述分析可知,只要投資的最終收益與資本不一致時(shí),國際金融市場(chǎng)就失去均衡,資本流動(dòng)就會(huì)產(chǎn)生。事實(shí)上,在開放經(jīng)濟(jì)條件下,國際資本流動(dòng)方向和規(guī)模是變化莫測(cè)的,如果一國的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、金融監(jiān)管手段或金融市場(chǎng)建設(shè)等不相適應(yīng),就有可能釀成金融風(fēng)險(xiǎn),并有可能傳染、擴(kuò)大成國際金融風(fēng)險(xiǎn)。那么,國際金融市場(chǎng)上的均衡是如何被打破并釀成風(fēng)險(xiǎn)的呢?下文將從國際金融市場(chǎng)其本身的內(nèi)生變量進(jìn)行分析。
二、國際金融市場(chǎng)的非均衡與金融風(fēng)險(xiǎn)
國際金融市場(chǎng)非均衡主要由國際金融投資者主觀預(yù)期、投資交易成本、投資者的投機(jī)行為和一個(gè)國家本身的金融市場(chǎng)狀況等因素引起,這些因素的變化內(nèi)在地使國際金融市場(chǎng)失去均衡,導(dǎo)致國際金融資本流動(dòng)變化無常,如果資本流出流入國家沒有防范能力,就極易產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)。下面是具體分析。
(一)主觀預(yù)期機(jī)制
國際金融市場(chǎng)的活動(dòng)一般由外匯交易商和金融投資者充當(dāng)主體。無論是套利保值還是投機(jī),都是以匯率和利率的預(yù)期為基礎(chǔ)。“外匯交易商制訂買賣外匯的決策奠基于他們的匯率預(yù)期,而匯率預(yù)期又取決于他們對(duì)匯率趨勢(shì)相關(guān)的政治、經(jīng)濟(jì)的掌握。”各交易商和投資者對(duì)未來匯率或利率的預(yù)期是一個(gè)博弈的過程,對(duì)匯率和利率預(yù)期的差異直接導(dǎo)致國際資本流動(dòng)的大幅波動(dòng)。
按現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn),預(yù)期均衡是指合理預(yù)期和預(yù)測(cè)。即是對(duì)所有現(xiàn)在可得的、與變量的未來發(fā)展趨勢(shì)有關(guān)的信息所作出的預(yù)期和預(yù)測(cè)。只要市場(chǎng)參與者都能根據(jù)自己現(xiàn)在所能得到的、與變量的未來發(fā)展趨勢(shì)有關(guān)的信息來進(jìn)行預(yù)測(cè),那么最終結(jié)果必然是與從市場(chǎng)角度得到的信息相一致,達(dá)到預(yù)期均衡。所以,只要投資者或投機(jī)商發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的實(shí)際情況與他們的合理預(yù)期有差異,他們就會(huì)改變其定價(jià)策略,利用市場(chǎng)差價(jià)獲利。各投資者主觀預(yù)期的差異可以內(nèi)生地?cái)U(kuò)大或縮小資本流動(dòng)的波動(dòng)性。
主觀預(yù)期對(duì)國際金融非均衡性的內(nèi)生作用可以從兩個(gè)角度進(jìn)行分析。
1.通過對(duì)匯率的主觀預(yù)期產(chǎn)生預(yù)期差異,影響國際金融市場(chǎng)的均衡,是金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要的內(nèi)生因素
我們知道,“價(jià)格大幅度的急劇變化和持續(xù)易變性是證券化票據(jù)市場(chǎng)的特點(diǎn),由可以覺察到的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)與利潤的變化來驅(qū)動(dòng)投資也是市場(chǎng)的特點(diǎn)。”“當(dāng)進(jìn)行匯率是否呈無偏性波動(dòng)實(shí)驗(yàn)時(shí),有效的匯率預(yù)測(cè)者能更容易地解釋遠(yuǎn)期匯率的情況,同時(shí),也能更容易地判斷呈什么趨勢(shì)變動(dòng)及其左右因素”。在國際貨幣市場(chǎng)中,投資者的未來收益決定于兩國資產(chǎn)之間的有效收益與成本差,而“外國資產(chǎn)的有效收益等于外幣利率加上匯率的預(yù)期變化”。如果把遠(yuǎn)期匯率F加上預(yù)期因素,就是預(yù)期未來即期匯率,可以表述為Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。對(duì)r-r*f=(F-S)/S式兩邊同時(shí)減去匯率的預(yù)期變化(Et+1-S)/S,得:
r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式
由A式可以看出,投資者必須承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)升水或貼水(F-Et+1)/S,即國內(nèi)外兩種資產(chǎn)的收益差取決于遠(yuǎn)期匯率F與預(yù)期未來即期匯率Et+1。遠(yuǎn)期匯率成為未來即期匯率的有偏預(yù)測(cè)指標(biāo)。假設(shè)即期匯率不是按隨機(jī)走動(dòng)方向式運(yùn)動(dòng),那么即期匯率St可以表述為:
St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U。……B式(Z是某種其他變量,如貨幣存量,α、β、γ、δ是參數(shù),U。是預(yù)測(cè)隨機(jī)誤差)
因?yàn)镾和Z的過去值在t-1期都是已知的,所以下一個(gè)時(shí)期的合理預(yù)期遠(yuǎn)期匯率也根據(jù)過去的S和Z值來推測(cè),可以用Et+1St來表示:
Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式
現(xiàn)將B式減C式,得到:
St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。……D式
由此看出,如果風(fēng)險(xiǎn)中立,則D式左邊表示:在t-1期簽訂一個(gè)按合理預(yù)期遠(yuǎn)期匯率(即Et-1St)買進(jìn)外幣的遠(yuǎn)期合同,然后在t期以St交割,并將該外幣即期賣出所得到的收益。這種預(yù)期投資收益的大小由預(yù)期匯率Et-1St決定。在國際金融市場(chǎng)中也正是這個(gè)由預(yù)期遠(yuǎn)期匯率決定的投資收益決定國際資本的流向和規(guī)模,當(dāng)不同投資者在同一時(shí)期的預(yù)期大致相同時(shí),這時(shí)大量國際資本就將同時(shí)流入或流出一國金融市場(chǎng),增加該國金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩性。
2.對(duì)利率的預(yù)期影響國際金融市場(chǎng)的均衡
按利率平價(jià)理論,利率是國際資本流動(dòng)的決定因素。“相對(duì)的利率在影響金融分配別重要,促使資金從利潤率低的地區(qū)或部門流向利潤率高的地區(qū)或部門。”按照歐文·費(fèi)雪提出的費(fèi)雪方程式r=I+π,名義利率等于實(shí)際利率I與預(yù)期通貨膨脹率π之和。在國際金融市場(chǎng)中,可以將其分解為本國和外國兩個(gè)方程式,分別為r=I+π和r*=I*+π*。
如果國際上的實(shí)際利率相同,即r=r*,那么,名義利率r和r*僅因預(yù)期的通貨膨脹而有所不同,所以得r-r*=π-π*,與A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式
所以,國內(nèi)外金融資產(chǎn)的收益率差(F-Et+1)/S由預(yù)期的通貨膨脹率π-π*、預(yù)期未來即期匯率Et+1和即期匯率S共同決定。這種收益率差影響著國際金融市場(chǎng)的有效運(yùn)行,其波動(dòng)性成為國際金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)助長因素。
現(xiàn)實(shí)中,當(dāng)利率和遠(yuǎn)期匯率有相同的到期期限時(shí),兩國利率的差距等于遠(yuǎn)期升水或貼水。遠(yuǎn)期匯率經(jīng)常被看成是未來即期匯率的市場(chǎng)預(yù)測(cè),利率差也大約等于即期匯率的預(yù)期變化。因?yàn)?一國利率高于他國利率時(shí),預(yù)期高利率貨幣會(huì)對(duì)低利率貨幣貶值。由于各地的有效收益會(huì)趨于一致,因此,一國利率高于他國利率的唯一辦法就是預(yù)期高利率貨幣貶值,有效收益率r+(F-S)/S要低于觀察到的利率r,因?yàn)轭A(yù)期貨幣貶值,即F
另外,主觀預(yù)期還有其他方面的表現(xiàn),但是不是短期、直接的決定因素,而具有長期性。本文不作具體論述。
(二)交易成本機(jī)制分析
在國際金融市場(chǎng)中,投資的交易成本是買賣價(jià)差。買賣價(jià)差由二部分構(gòu)成:第一是國內(nèi)借款利率rB,國內(nèi)投資收益率rL,國外借款利率rB*,國外投資收益率rL*四者之間構(gòu)成的利率差。第二是外匯買賣價(jià)差。投資主體必須考慮利率差和外匯價(jià)差,以調(diào)整其資金投入方向及投資規(guī)模。這種交易成本是國際金融市場(chǎng)非均衡性的一個(gè)內(nèi)生因素。
在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,國際金融市場(chǎng)的投資有四種方式可供選擇:
1借一單位本幣(美元),投資于外國,再賣出遠(yuǎn)期外匯,最終得(1+rL*)。F/S美元,這時(shí)報(bào)酬率為F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S
2投資者作反向投資,此時(shí)報(bào)酬率為S(1+rL)-(1+rB*).F/S
3借款于本國而投資于外國,報(bào)酬率為rL-rB
4在外國借一定資金,投資于外國,報(bào)酬率為rL*-rB*
投資者對(duì)四種投資方式進(jìn)行不同的效益比較,決定資金的投資方向。
以1和2的比較為例進(jìn)行分析:
第一步,假設(shè)銀行外匯買賣價(jià)差相同。
有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S
移項(xiàng)得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)
第二步,假設(shè)投資者同時(shí)面臨四種利差和買賣價(jià)差構(gòu)成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分別表示即期外匯和遠(yuǎn)期外匯的買價(jià)(ask)和賣價(jià)(bid)。那么(1)式將轉(zhuǎn)換為:[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb
對(duì)其進(jìn)行變形移項(xiàng),得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a
根據(jù)同樣方法對(duì)其他五種投資選擇進(jìn)行比較,得出其余五種結(jié)果,分別是:
FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a
FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a
FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a
FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a
FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a
投資者可以對(duì)上述六種投資結(jié)果進(jìn)行比較,取出最優(yōu)解,作出投資選擇,從而決定國際金融資金的流向和規(guī)模。而且兩種價(jià)差引起不同投資方式的效益差別大小直接影響著資金流動(dòng)的波動(dòng)及幅度,導(dǎo)致國際金融市場(chǎng)的非均衡。
以S+a,S+b分別表示未來即期市場(chǎng)的外匯買價(jià)和賣價(jià),以1.a式作為分析對(duì)象,并把它加上預(yù)期因素,列括號(hào)內(nèi)容為M。如果S+b>Sa.M,或者S+b>Fa.M,即期資本流出,遠(yuǎn)期資本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M,資本流動(dòng)正好相反。
所以說,不同國家的存貸利率以及外匯的買賣差影響國際資本流動(dòng)的方向和規(guī)模,當(dāng)兩者產(chǎn)生變動(dòng)以及投資者對(duì)其變動(dòng)的預(yù)期估計(jì)產(chǎn)生偏差時(shí),就必然有大規(guī)模的不穩(wěn)定性流動(dòng)資金,當(dāng)其波動(dòng)幅度超過一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)承受能力和監(jiān)管能力時(shí),就有可能醞釀成金融風(fēng)險(xiǎn)。
(三)投機(jī)行為分析
國際金融投機(jī)主體經(jīng)常以各種基金的合法身份出現(xiàn),其資金具體表現(xiàn)為國際游資(HOTMONEY),投機(jī)行為的主要目的是利用非正常的投機(jī)手段,獲得正常投資收益以外的資本利益。當(dāng)投機(jī)基金非常龐大,達(dá)到對(duì)特定的匯市形成和匯率趨勢(shì)基本控制的程度時(shí),投機(jī)行為就會(huì)給金融市場(chǎng)產(chǎn)生直接沖擊,導(dǎo)致一國金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。
投機(jī)行為的基本特征是,市場(chǎng)參與者在預(yù)測(cè)到經(jīng)濟(jì)政策或諸如匯率和利率等經(jīng)濟(jì)變量不能維持時(shí),突然進(jìn)行大幅度的資產(chǎn)重組,“投機(jī)性沖擊是在市場(chǎng)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)政策不一致時(shí)所作出的理性反應(yīng)”,“不一定要將投機(jī)性沖擊視為市場(chǎng)的反常行為,相反,它被看作是競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)在預(yù)測(cè)到經(jīng)濟(jì)政策的不連續(xù)性后的典型反應(yīng)”。投資者的大幅度資產(chǎn)重組還有其他原因,典型的有二種:第一,投資者為避免損失,在即期市場(chǎng)上賣出外匯;第二,投機(jī)者為獲取利潤,在遠(yuǎn)期市場(chǎng)中賣出外匯的空頭頭寸。
在投機(jī)活動(dòng)的形成過程中,存在下列因果關(guān)系:基本經(jīng)濟(jì)因素的錯(cuò)位程度、收支衡的頻率和嚴(yán)重性引起資本流量的增加,資本流量的增中引起投機(jī)活動(dòng)量的增加。伴隨著資本流量的增長,外匯需求規(guī)模擴(kuò)大,不穩(wěn)定性出現(xiàn)增強(qiáng),發(fā)生動(dòng)蕩的事件的可能性也會(huì)增加。如果外匯具有作為一種理想資產(chǎn)的特征的話,那么,隨著外匯價(jià)格越來越大的波動(dòng),從中投機(jī)的機(jī)會(huì)也將增加,只要投機(jī)主體存在,就會(huì)引起投機(jī)活動(dòng)量的增加。
投機(jī)活動(dòng)量對(duì)國際金融市場(chǎng)產(chǎn)生三個(gè)效應(yīng):第一,投機(jī)活動(dòng)量的上升直接導(dǎo)致外匯需求規(guī)模和不穩(wěn)定性的上升,金融動(dòng)蕩增加;第二,投機(jī)活動(dòng)量的增加造成匯率沒有穩(wěn)定點(diǎn)或者基本走勢(shì)不能獨(dú)立于投機(jī)影響的狀態(tài);第三,金融機(jī)構(gòu)在外匯交易活動(dòng)中的投機(jī)行為大大增加。與傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)獲利性減少相聯(lián)系,投機(jī)活動(dòng)量的增加使金融機(jī)構(gòu)的外匯業(yè)務(wù)重點(diǎn)越來越傾向于貨幣投機(jī),隨此重心的轉(zhuǎn)移,外匯市場(chǎng)的任何波動(dòng)更有可能引起投機(jī)性的買進(jìn)和賣出,使金融市場(chǎng)的波動(dòng)更加復(fù)雜化。
(四)市場(chǎng)因素
1.信息傳遞與預(yù)期因素
首先,信息制約了市場(chǎng)主體對(duì)匯率、利率或其他金融變量的預(yù)期。勞倫斯·科普蘭認(rèn)為,國際金融市場(chǎng)的特殊信息,即是出乎意料之外的“新聞”,市場(chǎng)主體對(duì)新聞作出預(yù)測(cè)性反應(yīng)。如果市場(chǎng)是有效的,那么,即期匯率St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0<ρ<1,ε>0)。
由此可以看出,即期匯率由前一時(shí)期的遠(yuǎn)期匯率ft+1、目前到期的遠(yuǎn)期合同在當(dāng)時(shí)簽訂確定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬-ρ(t-1)和關(guān)于對(duì)基本因素的所有未來值(即“新聞”因素的影響)三個(gè)部分組成。“新聞”作為市場(chǎng)主體預(yù)期之外偶然出現(xiàn)的事情而導(dǎo)致的隨機(jī)誤差因素,包括內(nèi)生影響因素,如利率、通貨膨脹等,也包括外生影響因素如政府宣告、地震等偶然因素。科普蘭認(rèn)為,基本變量中使人吃驚的成分能否解釋匯率波動(dòng)的百分比,取決于我們觀察到的每周、每月或者季度資料,也取決于我們選擇的貨幣和觀察到的其他因素。“新聞”事件對(duì)匯率的影響有一定范圍,“外匯市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)不是取決于這些信息是‘好’還是‘壞’,而是取決于這些信息比預(yù)期是‘更好’還是‘更壞’,預(yù)期到的信息已包括在現(xiàn)在的市場(chǎng)匯率之中,匯率只對(duì)未預(yù)料的信息作出反應(yīng)。”比如,當(dāng)政府公布貨幣供給、貿(mào)易差額等統(tǒng)計(jì)數(shù)字之后,市場(chǎng)匯率的變化并不取決于這些數(shù)字本身的大小,而是取決于這些統(tǒng)計(jì)數(shù)字與人們預(yù)期之間的差額,只有這種“新聞”才會(huì)影響匯率的變化。
其次,“新聞”信息的滯后是金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)內(nèi)生因素。“滯后”是指新聞變量的發(fā)生日期和實(shí)際公布日期之間缺乏同步性,市場(chǎng)主體不能對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行合理的組合調(diào)整,導(dǎo)致滯后摩擦成本。這一點(diǎn)決定于國際金融市場(chǎng)中的投資主體對(duì)信息的反應(yīng)靈敏度。
再次,信息約束還表現(xiàn)在市場(chǎng)的進(jìn)入障礙。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格利茨、奧德和威斯等認(rèn)為:由于市場(chǎng)上信息不完全,有一部分投資者有可能被排除在金融市場(chǎng)之外。他們以國內(nèi)信貸市場(chǎng)為例加以證明。假設(shè)有A和B兩組投資者,其投資預(yù)期收益為Ra和Rb,由于A組的工作特點(diǎn)或銀行掌握信息不完全,在銀行看來,對(duì)A組進(jìn)行貸款的預(yù)期收益Ea相對(duì)于Ra來說大打折扣。相反,銀行對(duì)B組熟悉,而且B組的工作穩(wěn)當(dāng),風(fēng)險(xiǎn)較小,因而在銀行家眼中,對(duì)B組的貸款預(yù)期收益Eb有可能高于Rb。相對(duì)于B組而言,A組投資者可能被排除在借貸市場(chǎng)之外。國際金融市場(chǎng),特別是在占重大比例的國際信貸市場(chǎng)中也存在、甚至更為嚴(yán)重的信息不充分問題,嚴(yán)重影響了國際借貸資本的流向和規(guī)模,加強(qiáng)了國際金融市場(chǎng)的不平衡性,容易引起國際金融市場(chǎng)的波動(dòng)。
2.金融市場(chǎng)的流動(dòng)性不足和交易約束
首先,金融市場(chǎng)的流動(dòng)性不足表現(xiàn)為金融投資主體的非完全自由交易。例如,在遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易中,客戶必須交納一定的保證金,以保證遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易人履行承諾。這筆保證金將使交易人承擔(dān)機(jī)會(huì)成本,因?yàn)樗荒鼙挥脕硗顿Y以取得收益。這種機(jī)會(huì)成本有礙于國際金融市場(chǎng)的正常運(yùn)行。正如勞倫斯·科普蘭說:“國際貨幣市場(chǎng)均衡必須有充足的套利資金作為條件,換句話說,某個(gè)或更多的套利者可以利用自由資金以驅(qū)使相應(yīng)的比率達(dá)到均衡”。
其次,金融市場(chǎng)的流動(dòng)性不足表現(xiàn)為金融工具的短缺。金融資產(chǎn)單一化使國際金融投資者無法達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的,一旦遇到風(fēng)吹草動(dòng),加上主觀預(yù)期,資產(chǎn)無法在國內(nèi)金融工具之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移,這時(shí)只有大規(guī)模地逃離本國市場(chǎng),從而誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。
金融市場(chǎng)的流動(dòng)性越不足,金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的成本就越高。在國際金融市場(chǎng)中,只有匯率預(yù)測(cè)貶值的幅度更大才能抵消金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換成本,一旦在流動(dòng)性不足的市場(chǎng)上售出大量金融資產(chǎn),就會(huì)因供求關(guān)系導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格下降,從而使國際金融市場(chǎng)嚴(yán)重失衡。例如1994年的印度尼西亞,外國投資者大約擁有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在這種情況下,投資者失去信心,就出現(xiàn)了因流動(dòng)性不足而找不到買主的現(xiàn)象,需要進(jìn)行金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的投資者面臨嚴(yán)重的“租金”分割,使其預(yù)期變得更壞。
3.金融市場(chǎng)壟斷的存在有害于國際金融市場(chǎng)的運(yùn)行
金融市場(chǎng)的壟斷者往往擁有更充裕的信息和資金以及高明的投資或投機(jī)技術(shù),操縱市場(chǎng)價(jià)格,獲取壟斷利潤。在當(dāng)前的國際外匯市場(chǎng)中,集中與壟斷現(xiàn)象相當(dāng)明顯。根據(jù)英格蘭銀行1995年10月的一份調(diào)查,在倫敦外匯交易市場(chǎng)上,銀行間的交易集中在少數(shù)大銀行之間,前20家銀行控制了整個(gè)倫敦匯市交易量的68%。金融市場(chǎng)主體的集中與壟斷,人為操縱市場(chǎng)的行為,勢(shì)必增加匯市的波動(dòng),醞釀金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。
三、結(jié)論
根據(jù)上面的分析,可以得出以下結(jié)論。
第一,加入WTO,金融國際化是必然的選擇,但是完全開放一國的資本市場(chǎng)要有一個(gè)過程,這里是指國際收支的資本項(xiàng)目實(shí)行自由化。原因在于我國金融市場(chǎng)在交易制度和監(jiān)管體制上還不完善,市場(chǎng)信息傳遞不暢、金融工具短缺,投機(jī)操縱行為等非法現(xiàn)象還比較嚴(yán)重,在此情況下,對(duì)幾萬億美元的巨額國際游資“開綠燈”,無異于“引狼入室”。東南亞國家為我們提供了教訓(xùn),在準(zhǔn)備不充分的情況下,過早地開放了國內(nèi)資本市場(chǎng),加上金融市場(chǎng)管理混亂,為投機(jī)者提供了大量的條件和機(jī)會(huì)。世界銀行經(jīng)濟(jì)顧問穆斯地塔法·納布利說得好:“一個(gè)國家應(yīng)該尋求國內(nèi)金融體系及資本帳戶的自由化,但進(jìn)行這些改革的時(shí)機(jī)選擇和次序安排對(duì)于最大限度地減少危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵。”新晨
一、國際金融市場(chǎng)的均衡機(jī)制
國際金融市場(chǎng)的均衡機(jī)制,是在不考慮交易成本和信息成本等制約因素的情況下,具有相同特征的證券或資產(chǎn)不存在從國際流動(dòng)中獲利的機(jī)會(huì)的一種市場(chǎng)穩(wěn)定性,這時(shí),國際金融市場(chǎng)處于一種靜止平衡的狀態(tài)。其形成條件分析如下:
以S表示直接標(biāo)價(jià)法下的即期匯率,F表示遠(yuǎn)期匯率,以r、r*分別表示本國貨幣利率與外國貨幣利率(投資收益率)。假設(shè)從國內(nèi)籌措的資金為一單位本國貨幣,從外匯市場(chǎng)上拋出得1/S外國資產(chǎn),再把1/S外國資產(chǎn)投資于一長期投資項(xiàng)目,一年后可得(1+r*).1/S外幣資產(chǎn),再到外匯市場(chǎng)上兌換本幣,可得(1+r*).F/S本質(zhì)幣資產(chǎn)。同樣道理,投資者也可以從國外籌措資金,投資于本國資產(chǎn),最終可得(1+r).F/S單位外幣,兩種投資操作方式正好相反。資本在國際金融市場(chǎng)中的流動(dòng)方向取決于兩種投資方式的最后收益率與投資成本的比較。以第一種方式為例說明,
如果(1+r*).F/S>(1+r),即期資本流出,遠(yuǎn)期資本流入。
如果(1+r*).F/S<(1+r),即期資本流入,遠(yuǎn)期資本流出。
如果(1+r*).F/S>(1+r),投資于本國資產(chǎn)與抵補(bǔ)后的外國資產(chǎn)收益率相等,市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)。
如果以f表示遠(yuǎn)期貼水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,經(jīng)過轉(zhuǎn)換,得出r+r*f=(F-S)/S。其含義與上三式相同。
從上述分析可知,只要投資的最終收益與資本不一致時(shí),國際金融市場(chǎng)就失去均衡,資本流動(dòng)就會(huì)產(chǎn)生。事實(shí)上,在開放經(jīng)濟(jì)條件下,國際資本流動(dòng)方向和規(guī)模是變化莫測(cè)的,如果一國的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、金融監(jiān)管手段或金融市場(chǎng)建設(shè)等不相適應(yīng),就有可能釀成金融風(fēng)險(xiǎn),并有可能傳染、擴(kuò)大成國際金融風(fēng)險(xiǎn)。那么,國際金融市場(chǎng)上的均衡是如何被打破并釀成風(fēng)險(xiǎn)的呢?下文將從國際金融市場(chǎng)其本身的內(nèi)生變量進(jìn)行分析。
二、國際金融市場(chǎng)的非均衡與金融風(fēng)險(xiǎn)
國際金融市場(chǎng)非均衡主要由國際金融投資者主觀預(yù)期、投資交易成本、投資者的投機(jī)行為和一個(gè)國家本身的金融市場(chǎng)狀況等因素引起,這些因素的變化內(nèi)在地使國際金融市場(chǎng)失去均衡,導(dǎo)致國際金融資本流動(dòng)變化無常,如果資本流出流入國家沒有防范能力,就極易產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)。下面是具體分析。
(一)主觀預(yù)期機(jī)制
國際金融市場(chǎng)的活動(dòng)一般由外匯交易商和金融投資者充當(dāng)主體。無論是套利保值還是投機(jī),都是以匯率和利率的預(yù)期為基礎(chǔ)。“外匯交易商制訂買賣外匯的決策奠基于他們的匯率預(yù)期,而匯率預(yù)期又取決于他們對(duì)匯率趨勢(shì)相關(guān)的政治、經(jīng)濟(jì)的掌握。”各交易商和投資者對(duì)未來匯率或利率的預(yù)期是一個(gè)博弈的過程,對(duì)匯率和利率預(yù)期的差異直接導(dǎo)致國際資本流動(dòng)的大幅波動(dòng)。
按現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn),預(yù)期均衡是指合理預(yù)期和預(yù)測(cè)。即是對(duì)所有現(xiàn)在可得的、與變量的未來發(fā)展趨勢(shì)有關(guān)的信息所作出的預(yù)期和預(yù)測(cè)。只要市場(chǎng)參與者都能根據(jù)自己現(xiàn)在所能得到的、與變量的未來發(fā)展趨勢(shì)有關(guān)的信息來進(jìn)行預(yù)測(cè),那么最終結(jié)果必然是與從市場(chǎng)角度得到的信息相一致,達(dá)到預(yù)期均衡。所以,只要投資者或投機(jī)商發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的實(shí)際情況與他們的合理預(yù)期有差異,他們就會(huì)改變其定價(jià)策略,利用市場(chǎng)差價(jià)獲利。各投資者主觀預(yù)期的差異可以內(nèi)生地?cái)U(kuò)大或縮小資本流動(dòng)的波動(dòng)性。
主觀預(yù)期對(duì)國際金融非均衡性的內(nèi)生作用可以從兩個(gè)角度進(jìn)行分析。
1.通過對(duì)匯率的主觀預(yù)期產(chǎn)生預(yù)期差異,影響國際金融市場(chǎng)的均衡,是金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要的內(nèi)生因素
我們知道,“價(jià)格大幅度的急劇變化和持續(xù)易變性是證券化票據(jù)市場(chǎng)的特點(diǎn),由可以覺察到的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)與利潤的變化來驅(qū)動(dòng)投資也是市場(chǎng)的特點(diǎn)。”“當(dāng)進(jìn)行匯率是否呈無偏性波動(dòng)實(shí)驗(yàn)時(shí),有效的匯率預(yù)測(cè)者能更容易地解釋遠(yuǎn)期匯率的情況,同時(shí),也能更容易地判斷呈什么趨勢(shì)變動(dòng)及其左右因素”。在國際貨幣市場(chǎng)中,投資者的未來收益決定于兩國資產(chǎn)之間的有效收益與成本差,而“外國資產(chǎn)的有效收益等于外幣利率加上匯率的預(yù)期變化”。如果把遠(yuǎn)期匯率F加上預(yù)期因素,就是預(yù)期未來即期匯率,可以表述為Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。對(duì)r-r*f=(F-S)/S式兩邊同時(shí)減去匯率的預(yù)期變化(Et+1-S)/S,得:
r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式
由A式可以看出,投資者必須承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)升水或貼水(F-Et+1)/S,即國內(nèi)外兩種資產(chǎn)的收益差取決于遠(yuǎn)期匯率F與預(yù)期未來即期匯率Et+1。遠(yuǎn)期匯率成為未來即期匯率的有偏預(yù)測(cè)指標(biāo)。假設(shè)即期匯率不是按隨機(jī)走動(dòng)方向式運(yùn)動(dòng),那么即期匯率St可以表述為:
St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U。……B式(Z是某種其他變量,如貨幣存量,α、β、γ、δ是參數(shù),U。是預(yù)測(cè)隨機(jī)誤差)
因?yàn)镾和Z的過去值在t-1期都是已知的,所以下一個(gè)時(shí)期的合理預(yù)期遠(yuǎn)期匯率也根據(jù)過去的S和Z值來推測(cè),可以用Et+1St來表示:
Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式
現(xiàn)將B式減C式,得到:
St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。……D式
由此看出,如果風(fēng)險(xiǎn)中立,則D式左邊表示:在t-1期簽訂一個(gè)按合理預(yù)期遠(yuǎn)期匯率(即Et-1St)買進(jìn)外幣的遠(yuǎn)期合同,然后在t期以St交割,并將該外幣即期賣出所得到的收益。這種預(yù)期投資收益的大小由預(yù)期匯率Et-1St決定。在國際金融市場(chǎng)中也正是這個(gè)由預(yù)期遠(yuǎn)期匯率決定的投資收益決定國際資本的流向和規(guī)模,當(dāng)不同投資者在同一時(shí)期的預(yù)期大致相同時(shí),這時(shí)大量國際資本就將同時(shí)流入或流出一國金融市場(chǎng),增加該國金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩性。
2.對(duì)利率的預(yù)期影響國際金融市場(chǎng)的均衡
按利率平價(jià)理論,利率是國際資本流動(dòng)的決定因素。“相對(duì)的利率在影響金融分配別重要,促使資金從利潤率低的地區(qū)或部門流向利潤率高的地區(qū)或部門。”按照歐文·費(fèi)雪提出的費(fèi)雪方程式r=I+π,名義利率等于實(shí)際利率I與預(yù)期通貨膨脹率π之和。在國際金融市場(chǎng)中,可以將其分解為本國和外國兩個(gè)方程式,分別為r=I+π和r*=I*+π*。
如果國際上的實(shí)際利率相同,即r=r*,那么,名義利率r和r*僅因預(yù)期的通貨膨脹而有所不同,所以得r-r*=π-π*,與A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式
所以,國內(nèi)外金融資產(chǎn)的收益率差(F-Et+1)/S由預(yù)期的通貨膨脹率π-π*、預(yù)期未來即期匯率Et+1和即期匯率S共同決定。這種收益率差影響著國際金融市場(chǎng)的有效運(yùn)行,其波動(dòng)性成為國際金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)助長因素。
現(xiàn)實(shí)中,當(dāng)利率和遠(yuǎn)期匯率有相同的到期期限時(shí),兩國利率的差距等于遠(yuǎn)期升水或貼水。遠(yuǎn)期匯率經(jīng)常被看成是未來即期匯率的市場(chǎng)預(yù)測(cè),利率差也大約等于即期匯率的預(yù)期變化。因?yàn)?一國利率高于他國利率時(shí),預(yù)期高利率貨幣會(huì)對(duì)低利率貨幣貶值。由于各地的有效收益會(huì)趨于一致,因此,一國利率高于他國利率的唯一辦法就是預(yù)期高利率貨幣貶值,有效收益率r+(F-S)/S要低于觀察到的利率r,因?yàn)轭A(yù)期貨幣貶值,即F
另外,主觀預(yù)期還有其他方面的表現(xiàn),但是不是短期、直接的決定因素,而具有長期性。本文不作具體論述。
(二)交易成本機(jī)制分析
在國際金融市場(chǎng)中,投資的交易成本是買賣價(jià)差。買賣價(jià)差由二部分構(gòu)成:第一是國內(nèi)借款利率rB,國內(nèi)投資收益率rL,國外借款利率rB*,國外投資收益率rL*四者之間構(gòu)成的利率差。第二是外匯買賣價(jià)差。投資主體必須考慮利率差和外匯價(jià)差,以調(diào)整其資金投入方向及投資規(guī)模。這種交易成本是國際金融市場(chǎng)非均衡性的一個(gè)內(nèi)生因素。
在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,國際金融市場(chǎng)的投資有四種方式可供選擇:
1借一單位本幣(美元),投資于外國,再賣出遠(yuǎn)期外匯,最終得(1+rL*)。F/S美元,這時(shí)報(bào)酬率為F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S
2投資者作反向投資,此時(shí)報(bào)酬率為S(1+rL)-(1+rB*).F/S
3借款于本國而投資于外國,報(bào)酬率為rL-rB
4在外國借一定資金,投資于外國,報(bào)酬率為rL*-rB*
投資者對(duì)四種投資方式進(jìn)行不同的效益比較,決定資金的投資方向。
以1和2的比較為例進(jìn)行分析:
第一步,假設(shè)銀行外匯買賣價(jià)差相同。
有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S
移項(xiàng)得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)
第二步,假設(shè)投資者同時(shí)面臨四種利差和買賣價(jià)差構(gòu)成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分別表示即期外匯和遠(yuǎn)期外匯的買價(jià)(ask)和賣價(jià)(bid)。那么(1)式將轉(zhuǎn)換為:[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb
對(duì)其進(jìn)行變形移項(xiàng),得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a
根據(jù)同樣方法對(duì)其他五種投資選擇進(jìn)行比較,得出其余五種結(jié)果,分別是:
FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a
FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a
FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a
FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a
FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a
投資者可以對(duì)上述六種投資結(jié)果進(jìn)行比較,取出最優(yōu)解,作出投資選擇,從而決定國際金融資金的流向和規(guī)模。而且兩種價(jià)差引起不同投資方式的效益差別大小直接影響著資金流動(dòng)的波動(dòng)及幅度,導(dǎo)致國際金融市場(chǎng)的非均衡。
以S+a,S+b分別表示未來即期市場(chǎng)的外匯買價(jià)和賣價(jià),以1.a式作為分析對(duì)象,并把它加上預(yù)期因素,列括號(hào)內(nèi)容為M。如果S+b>Sa.M,或者S+b>Fa.M,即期資本流出,遠(yuǎn)期資本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M,資本流動(dòng)正好相反。
所以說,不同國家的存貸利率以及外匯的買賣差影響國際資本流動(dòng)的方向和規(guī)模,當(dāng)兩者產(chǎn)生變動(dòng)以及投資者對(duì)其變動(dòng)的預(yù)期估計(jì)產(chǎn)生偏差時(shí),就必然有大規(guī)模的不穩(wěn)定性流動(dòng)資金,當(dāng)其波動(dòng)幅度超過一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)承受能力和監(jiān)管能力時(shí),就有可能醞釀成金融風(fēng)險(xiǎn)。
(三)投機(jī)行為分析
國際金融投機(jī)主體經(jīng)常以各種基金的合法身份出現(xiàn),其資金具體表現(xiàn)為國際游資(HOTMONEY),投機(jī)行為的主要目的是利用非正常的投機(jī)手段,獲得正常投資收益以外的資本利益。當(dāng)投機(jī)基金非常龐大,達(dá)到對(duì)特定的匯市形成和匯率趨勢(shì)基本控制的程度時(shí),投機(jī)行為就會(huì)給金融市場(chǎng)產(chǎn)生直接沖擊,導(dǎo)致一國金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。
投機(jī)行為的基本特征是,市場(chǎng)參與者在預(yù)測(cè)到經(jīng)濟(jì)政策或諸如匯率和利率等經(jīng)濟(jì)變量不能維持時(shí),突然進(jìn)行大幅度的資產(chǎn)重組,“投機(jī)性沖擊是在市場(chǎng)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)政策不一致時(shí)所作出的理性反應(yīng)”,“不一定要將投機(jī)性沖擊視為市場(chǎng)的反常行為,相反,它被看作是競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)在預(yù)測(cè)到經(jīng)濟(jì)政策的不連續(xù)性后的典型反應(yīng)”。投資者的大幅度資產(chǎn)重組還有其他原因,典型的有二種:第一,投資者為避免損失,在即期市場(chǎng)上賣出外匯;第二,投機(jī)者為獲取利潤,在遠(yuǎn)期市場(chǎng)中賣出外匯的空頭頭寸。
在投機(jī)活動(dòng)的形成過程中,存在下列因果關(guān)系:基本經(jīng)濟(jì)因素的錯(cuò)位程度、收支衡的頻率和嚴(yán)重性引起資本流量的增加,資本流量的增中引起投機(jī)活動(dòng)量的增加。伴隨著資本流量的增長,外匯需求規(guī)模擴(kuò)大,不穩(wěn)定性出現(xiàn)增強(qiáng),發(fā)生動(dòng)蕩的事件的可能性也會(huì)增加。如果外匯具有作為一種理想資產(chǎn)的特征的話,那么,隨著外匯價(jià)格越來越大的波動(dòng),從中投機(jī)的機(jī)會(huì)也將增加,只要投機(jī)主體存在,就會(huì)引起投機(jī)活動(dòng)量的增加。
投機(jī)活動(dòng)量對(duì)國際金融市場(chǎng)產(chǎn)生三個(gè)效應(yīng):第一,投機(jī)活動(dòng)量的上升直接導(dǎo)致外匯需求規(guī)模和不穩(wěn)定性的上升,金融動(dòng)蕩增加;第二,投機(jī)活動(dòng)量的增加造成匯率沒有穩(wěn)定點(diǎn)或者基本走勢(shì)不能獨(dú)立于投機(jī)影響的狀態(tài);第三,金融機(jī)構(gòu)在外匯交易活動(dòng)中的投機(jī)行為大大增加。與傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)獲利性減少相聯(lián)系,投機(jī)活動(dòng)量的增加使金融機(jī)構(gòu)的外匯業(yè)務(wù)重點(diǎn)越來越傾向于貨幣投機(jī),隨此重心的轉(zhuǎn)移,外匯市場(chǎng)的任何波動(dòng)更有可能引起投機(jī)性的買進(jìn)和賣出,使金融市場(chǎng)的波動(dòng)更加復(fù)雜化。
(四)市場(chǎng)因素
1.信息傳遞與預(yù)期因素
首先,信息制約了市場(chǎng)主體對(duì)匯率、利率或其他金融變量的預(yù)期。勞倫斯·科普蘭認(rèn)為,國際金融市場(chǎng)的特殊信息,即是出乎意料之外的“新聞”,市場(chǎng)主體對(duì)新聞作出預(yù)測(cè)性反應(yīng)。如果市場(chǎng)是有效的,那么,即期匯率St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0<ρ<1,ε>0)。
由此可以看出,即期匯率由前一時(shí)期的遠(yuǎn)期匯率ft+1、目前到期的遠(yuǎn)期合同在當(dāng)時(shí)簽訂確定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬-ρ(t-1)和關(guān)于對(duì)基本因素的所有未來值(即“新聞”因素的影響)三個(gè)部分組成。“新聞”作為市場(chǎng)主體預(yù)期之外偶然出現(xiàn)的事情而導(dǎo)致的隨機(jī)誤差因素,包括內(nèi)生影響因素,如利率、通貨膨脹等,也包括外生影響因素如政府宣告、地震等偶然因素。科普蘭認(rèn)為,基本變量中使人吃驚的成分能否解釋匯率波動(dòng)的百分比,取決于我們觀察到的每周、每月或者季度資料,也取決于我們選擇的貨幣和觀察到的其他因素。“新聞”事件對(duì)匯率的影響有一定范圍,“外匯市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)不是取決于這些信息是‘好’還是‘壞’,而是取決于這些信息比預(yù)期是‘更好’還是‘更壞’,預(yù)期到的信息已包括在現(xiàn)在的市場(chǎng)匯率之中,匯率只對(duì)未預(yù)料的信息作出反應(yīng)。”比如,當(dāng)政府公布貨幣供給、貿(mào)易差額等統(tǒng)計(jì)數(shù)字之后,市場(chǎng)匯率的變化并不取決于這些數(shù)字本身的大小,而是取決于這些統(tǒng)計(jì)數(shù)字與人們預(yù)期之間的差額,只有這種“新聞”才會(huì)影響匯率的變化。
其次,“新聞”信息的滯后是金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)內(nèi)生因素。“滯后”是指新聞變量的發(fā)生日期和實(shí)際公布日期之間缺乏同步性,市場(chǎng)主體不能對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行合理的組合調(diào)整,導(dǎo)致滯后摩擦成本。這一點(diǎn)決定于國際金融市場(chǎng)中的投資主體對(duì)信息的反應(yīng)靈敏度。
再次,信息約束還表現(xiàn)在市場(chǎng)的進(jìn)入障礙。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格利茨、奧德和威斯等認(rèn)為:由于市場(chǎng)上信息不完全,有一部分投資者有可能被排除在金融市場(chǎng)之外。他們以國內(nèi)信貸市場(chǎng)為例加以證明。假設(shè)有A和B兩組投資者,其投資預(yù)期收益為Ra和Rb,由于A組的工作特點(diǎn)或銀行掌握信息不完全,在銀行看來,對(duì)A組進(jìn)行貸款的預(yù)期收益Ea相對(duì)于Ra來說大打折扣。相反,銀行對(duì)B組熟悉,而且B組的工作穩(wěn)當(dāng),風(fēng)險(xiǎn)較小,因而在銀行家眼中,對(duì)B組的貸款預(yù)期收益Eb有可能高于Rb。相對(duì)于B組而言,A組投資者可能被排除在借貸市場(chǎng)之外。國際金融市場(chǎng),特別是在占重大比例的國際信貸市場(chǎng)中也存在、甚至更為嚴(yán)重的信息不充分問題,嚴(yán)重影響了國際借貸資本的流向和規(guī)模,加強(qiáng)了國際金融市場(chǎng)的不平衡性,容易引起國際金融市場(chǎng)的波動(dòng)。
2.金融市場(chǎng)的流動(dòng)性不足和交易約束
首先,金融市場(chǎng)的流動(dòng)性不足表現(xiàn)為金融投資主體的非完全自由交易。例如,在遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易中,客戶必須交納一定的保證金,以保證遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易人履行承諾。這筆保證金將使交易人承擔(dān)機(jī)會(huì)成本,因?yàn)樗荒鼙挥脕硗顿Y以取得收益。這種機(jī)會(huì)成本有礙于國際金融市場(chǎng)的正常運(yùn)行。正如勞倫斯·科普蘭說:“國際貨幣市場(chǎng)均衡必須有充足的套利資金作為條件,換句話說,某個(gè)或更多的套利者可以利用自由資金以驅(qū)使相應(yīng)的比率達(dá)到均衡”。
其次,金融市場(chǎng)的流動(dòng)性不足表現(xiàn)為金融工具的短缺。金融資產(chǎn)單一化使國際金融投資者無法達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的,一旦遇到風(fēng)吹草動(dòng),加上主觀預(yù)期,資產(chǎn)無法在國內(nèi)金融工具之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移,這時(shí)只有大規(guī)模地逃離本國市場(chǎng),從而誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。
金融市場(chǎng)的流動(dòng)性越不足,金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的成本就越高。在國際金融市場(chǎng)中,只有匯率預(yù)測(cè)貶值的幅度更大才能抵消金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換成本,一旦在流動(dòng)性不足的市場(chǎng)上售出大量金融資產(chǎn),就會(huì)因供求關(guān)系導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格下降,從而使國際金融市場(chǎng)嚴(yán)重失衡。例如1994年的印度尼西亞,外國投資者大約擁有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在這種情況下,投資者失去信心,就出現(xiàn)了因流動(dòng)性不足而找不到買主的現(xiàn)象,需要進(jìn)行金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的投資者面臨嚴(yán)重的“租金”分割,使其預(yù)期變得更壞。
3.金融市場(chǎng)壟斷的存在有害于國際金融市場(chǎng)的運(yùn)行
金融市場(chǎng)的壟斷者往往擁有更充裕的信息和資金以及高明的投資或投機(jī)技術(shù),操縱市場(chǎng)價(jià)格,獲取壟斷利潤。在當(dāng)前的國際外匯市場(chǎng)中,集中與壟斷現(xiàn)象相當(dāng)明顯。根據(jù)英格蘭銀行1995年10月的一份調(diào)查,在倫敦外匯交易市場(chǎng)上,銀行間的交易集中在少數(shù)大銀行之間,前20家銀行控制了整個(gè)倫敦匯市交易量的68%。金融市場(chǎng)主體的集中與壟斷,人為操縱市場(chǎng)的行為,勢(shì)必增加匯市的波動(dòng),醞釀金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。
三、結(jié)論
根據(jù)上面的分析,可以得出以下結(jié)論。
第一,加入WTO,金融國際化是必然的選擇,但是完全開放一國的資本市場(chǎng)要有一個(gè)過程,這里是指國際收支的資本項(xiàng)目實(shí)行自由化。原因在于我國金融市場(chǎng)在交易制度和監(jiān)管體制上還不完善,市場(chǎng)信息傳遞不暢、金融工具短缺,投機(jī)操縱行為等非法現(xiàn)象還比較嚴(yán)重,在此情況下,對(duì)幾萬億美元的巨額國際游資“開綠燈”,無異于“引狼入室”。東南亞國家為我們提供了教訓(xùn),在準(zhǔn)備不充分的情況下,過早地開放了國內(nèi)資本市場(chǎng),加上金融市場(chǎng)管理混亂,為投機(jī)者提供了大量的條件和機(jī)會(huì)。世界銀行經(jīng)濟(jì)顧問穆斯地塔法·納布利說得好:“一個(gè)國家應(yīng)該尋求國內(nèi)金融體系及資本帳戶的自由化,但進(jìn)行這些改革的時(shí)機(jī)選擇和次序安排對(duì)于最大限度地減少危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵。”
