發(fā)布時(shí)間：2023-05-28 09:40:26
序言：寫作是分享個(gè)人見解和探索未知領(lǐng)域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的風(fēng)險(xiǎn)投資估值方法樣本，期待這些樣本能夠?yàn)槟峁┴S富的參考和啟發(fā)，請(qǐng)盡情閱讀。
基于總絕對(duì)偏差法和市盈率法，采用2009—2011年浙江省156家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)(包括基金公司)所投的605個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的數(shù)據(jù)資料，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)狀況及其行業(yè)差異進(jìn)行實(shí)證量化分析。研究結(jié)果顯示，知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資呈現(xiàn)出明顯的投資收益與風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)稱性及行業(yè)差異，傳播與文化娛樂等是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益投資行業(yè)，醫(yī)藥保健、通訊設(shè)備業(yè)等是低風(fēng)險(xiǎn)、低收益的投資行業(yè)，而新材料工業(yè)則是一個(gè)非典型的高風(fēng)險(xiǎn)、低收益行業(yè)。
關(guān)鍵詞:
知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資;風(fēng)險(xiǎn)水平;行業(yè)差異;總絕對(duì)偏差法
作為一種集資本、技術(shù)(知識(shí)產(chǎn)權(quán))、管理創(chuàng)新與企業(yè)家精神于一體的非傳統(tǒng)融資方式，知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資目前已成為支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新與高新技術(shù)成果產(chǎn)業(yè)化的一種新型投資模式，對(duì)推動(dòng)我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展正發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資所投行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和收益的大小是風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目進(jìn)行投資決策時(shí)要考慮的首要因素［1］。知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資所投行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與收益狀況究竟如何?是否具有明顯的行業(yè)差異?哪些行業(yè)是屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的行業(yè)?這些都是風(fēng)險(xiǎn)投資家最為關(guān)注的問(wèn)題。目前，有關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資的研究涉及到多個(gè)方面，如風(fēng)險(xiǎn)投資與知識(shí)產(chǎn)權(quán)形成的相互作用與影響［2－4］，風(fēng)險(xiǎn)投資與知識(shí)產(chǎn)權(quán)的商業(yè)化［5－6］，知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資契約和風(fēng)險(xiǎn)管理［7－8］，知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境等［9－10］;但對(duì)于知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)水平量化的實(shí)證研究還比較缺乏。在投資決策理論的研究中，學(xué)者們提出了多種用于評(píng)價(jià)投資風(fēng)險(xiǎn)的定量分析方法，如用AHP法和模糊數(shù)學(xué)分析法來(lái)評(píng)價(jià)投資風(fēng)險(xiǎn)［11］，或用VaR、CvaR法來(lái)度量和管理?yè)p失，但這些方法只能用于評(píng)價(jià)或度量風(fēng)險(xiǎn)或損失的大小，不能很好地基于所投項(xiàng)目的投資收益來(lái)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定量的分析和比較［12－13］。因而，很多學(xué)者使用方差、標(biāo)準(zhǔn)差、半方差等偏離期望值的各種變形形式來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)，但用方差方法不能準(zhǔn)確地度量真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)的大小［14］;使用半方差法進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量時(shí)，需要首先設(shè)定目標(biāo)收益率，這種設(shè)定具有一定的主觀性［15］;絕對(duì)偏差法，由于用投資收益率的一階絕對(duì)中心矩來(lái)代替二階中心矩，發(fā)散的可能性比較低。因而從理論上說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)的絕對(duì)偏差度量要優(yōu)于方差度量［16］。對(duì)于絕對(duì)偏差方法的應(yīng)用研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者西愛琴、武敏婷等［17－18］都作了嘗試，并通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)與收益的權(quán)衡，很好地解決了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)投資決策等問(wèn)題。鑒于此，筆者認(rèn)為基于知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的投資收益率來(lái)度量投資風(fēng)險(xiǎn)，選擇“絕對(duì)偏差方法”是比較合適的。本文嘗試基于浙江省156家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在2009—2011年投資的605個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目的一手?jǐn)?shù)據(jù)資料，采用絕對(duì)偏差法和市盈率法對(duì)所調(diào)查投資項(xiàng)目(企業(yè))的行業(yè)分布、各年投資收益率及風(fēng)險(xiǎn)水平狀況進(jìn)行詳細(xì)的分析，以全面了解和比較創(chuàng)投機(jī)構(gòu)所投行業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)水平和收益狀況，為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資決策提供依據(jù)。
1知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)水平的量化方法
1.1總絕對(duì)偏差法樣本值與均值之差即絕對(duì)偏差，總絕對(duì)偏差就是各樣本值與均值之差的絕對(duì)值之和，它可以較充分地反映樣本的離散程度，因此可用作衡量風(fēng)險(xiǎn)水平的有效指標(biāo)［19］。
1.2數(shù)據(jù)處理的具體方法和步驟數(shù)據(jù)處理的具體方法和步驟是:首先，計(jì)算知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目每年的投資收益率Ctj;接著，計(jì)算知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的期望收益率珔Cj(項(xiàng)目各年投資收益率的平均值);然后，計(jì)算知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的收益偏差系數(shù)Ctj－珔Cj;再進(jìn)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的總絕對(duì)偏差Vtj=∑nj=1|Ctj－珔Cj|的計(jì)算;最后，計(jì)算知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的平均絕對(duì)偏差MAD=Vtj/n，其中Vtj系知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的總絕對(duì)偏差，n為知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的總數(shù)。
1.2.1年投資收益率計(jì)算方法。投資收益率是指稅后的投資收益與原始投資額的比值。由于這些在2009—2010年間投資的知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目在2013年調(diào)查期間基本都未退出，因此，本文采用市盈率法來(lái)計(jì)算被投項(xiàng)目的估值，在此基礎(chǔ)上計(jì)算知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目年度投資收益，最終計(jì)算出年度投資收益率。市盈率法是指用行業(yè)平均市盈率對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估計(jì)，按此估價(jià)法，企業(yè)的價(jià)值得自于可比較資產(chǎn)或企業(yè)的定價(jià);假定同一個(gè)行業(yè)中的其他企業(yè)可用作被估價(jià)企業(yè)的“可比較企業(yè)”，且平均市盈率所反映的企業(yè)績(jī)效是合理而正確的;市盈率法通常被用于對(duì)未上市企業(yè)的估價(jià)。
1.2.2知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目每年投資收益率具體計(jì)算過(guò)程(1)年度投資收益率=年度投資收益/原始投資額;(2)年度投資收益的計(jì)算如果是投資第一年:年度投資收益=第1年項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資的估值－原始投資額;從第2年開始:風(fēng)投年度投資收益=當(dāng)年項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資的估值－上年項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資的估值;(3)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資的估值=被投項(xiàng)目的總估值×創(chuàng)投機(jī)構(gòu)年末持股百分比;(4)被投項(xiàng)目的總估值=被投項(xiàng)目(企業(yè))年凈利潤(rùn)×w×三年內(nèi)最低市盈率，w為市盈率修正系數(shù)。由于上市公司有流動(dòng)溢價(jià)，未上市被投項(xiàng)目(企業(yè))的估值也要在已上市同類公司平均市盈率的基礎(chǔ)上打個(gè)折扣。由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資的項(xiàng)目還沒有上市，因此其估值(市盈率)應(yīng)低于上述熊市的估值(市盈率)，即風(fēng)投價(jià)格、股市的熊市價(jià)格、牛市價(jià)格的順序應(yīng)該是牛市價(jià)＞熊市價(jià)＞風(fēng)投價(jià)。(5)市盈率=每股股價(jià)/每股盈利。市盈率是投資者投資估值的重要參考指標(biāo)，通常指在一個(gè)考察期(一般為12個(gè)月的時(shí)間)內(nèi)，股票價(jià)格與每股收益的比值;行業(yè)市盈率是一個(gè)行業(yè)上市公司總市值占該行業(yè)上市公司凈利潤(rùn)總和的比率。(6)確定市盈率修正系數(shù)。經(jīng)調(diào)查從事風(fēng)投的投資專家，普遍認(rèn)可把最近3年(2010—2012年)的最低市盈率作為熊市的市盈率，把同行業(yè)的熊市市盈率的50%作為創(chuàng)投項(xiàng)目的合理估值的市盈率。因此，在這里w為市盈率修正系數(shù)，表示打折的比率，取0.5為宜。(7)被投項(xiàng)目(企業(yè))年凈利潤(rùn):指經(jīng)審計(jì)的被投項(xiàng)目(企業(yè))年凈利潤(rùn)，由審計(jì)報(bào)表提供。通過(guò)上述方法可計(jì)算得出創(chuàng)投機(jī)構(gòu)所投項(xiàng)目每年的投資收益率，并將每個(gè)行業(yè)內(nèi)項(xiàng)目的投資收益率求平均，可得到19個(gè)行業(yè)2010—2012年各年的投資收益率。
2數(shù)據(jù)來(lái)源
本文風(fēng)險(xiǎn)量化數(shù)據(jù)來(lái)源于筆者2013年1—9月對(duì)浙江省創(chuàng)投機(jī)構(gòu)比較聚集的杭州、寧波、湖州、紹興、嘉興、衢州等6個(gè)市的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的調(diào)查。在浙江省創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)協(xié)會(huì)的支持和幫助下，通過(guò)實(shí)地訪談、問(wèn)卷調(diào)查、電話采訪、郵件以及省行業(yè)協(xié)會(huì)年會(huì)上的現(xiàn)場(chǎng)統(tǒng)計(jì)調(diào)查等多渠道數(shù)據(jù)的采集，獲得了有關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資的已投項(xiàng)目(企業(yè))名稱、所屬行業(yè)、具體的投資時(shí)間、投資額、年凈利潤(rùn)、被投項(xiàng)目年末總股數(shù)、年末創(chuàng)投機(jī)構(gòu)持股數(shù)、每股收益等一手?jǐn)?shù)據(jù)資料。筆者一共調(diào)查了201家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)(包括管理公司、基金公司)，由于各種原因，實(shí)際獲得了156家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在2009—2011年投資的605個(gè)項(xiàng)目(企業(yè))的有效數(shù)據(jù)和信息，有效率77.6%。2009—2011年浙江省創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資的知識(shí)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目(企業(yè))分布在26個(gè)行業(yè)中，除其他行業(yè)外，傳統(tǒng)制造業(yè)、IT服務(wù)業(yè)、新能源高節(jié)能技術(shù)、新材料工業(yè)和傳播與文化娛樂的投資項(xiàng)目數(shù)排前5位，而建筑業(yè)、批發(fā)和零售、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和郵政、房地產(chǎn)業(yè)、半導(dǎo)體、核技術(shù)、社會(huì)服務(wù)等行業(yè)排倒數(shù)1～7位。為了便于統(tǒng)計(jì)和分析，筆者將建筑業(yè)、批發(fā)和零售、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)和郵政、房地產(chǎn)業(yè)、半導(dǎo)體、核技術(shù)、社會(huì)服務(wù)等投資比例很小的行業(yè)統(tǒng)一納入其他行業(yè)，將所調(diào)查的浙江省創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資的605個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目分布在19個(gè)行業(yè)之中(見表1)。
3結(jié)果及分析
通過(guò)將實(shí)地調(diào)查獲得的數(shù)據(jù)按照上述方法和步驟進(jìn)行計(jì)算，得到浙江省156家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資的605個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目所處行業(yè)2010—2012年的風(fēng)險(xiǎn)水平量化數(shù)據(jù)(用收益的平均絕對(duì)偏差衡量行業(yè)風(fēng)險(xiǎn))，相關(guān)結(jié)果如表1所示。
3.1知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資的總體風(fēng)險(xiǎn)水平從表1給出的2010—2012年收益的平均絕對(duì)偏差情況來(lái)看，總體風(fēng)險(xiǎn)最大的是傳播與文化娛樂業(yè)，接著是金融服務(wù)業(yè)，但同時(shí)3年的平均收益它們也排在前二位。其次，風(fēng)險(xiǎn)較大的是新材料工業(yè)以及消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)，消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)的收益排在第三位，因此，傳播與文化娛樂、金融服務(wù)業(yè)、消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)是比較典型的高風(fēng)險(xiǎn)、高收益行業(yè)，但新材料工業(yè)的3年平均收益在19個(gè)行業(yè)中排在倒數(shù)第一位(主要是2011—2012年投資收益率均不理想)，屬比較典型的高風(fēng)險(xiǎn)低收益行業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)最低的是醫(yī)藥保健行業(yè)，比較低的是軟件產(chǎn)業(yè)、通訊設(shè)備、環(huán)保工程，風(fēng)險(xiǎn)居中的行業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)從大到小排序依次為:農(nóng)林牧副漁、采掘業(yè)、科技服務(wù)、計(jì)算機(jī)硬件、新能源高節(jié)能技術(shù)、IT服務(wù)業(yè)、光電與光電一體化、其他行業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè)、網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)、生物科技等。由圖1可見，2010年知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資總風(fēng)險(xiǎn)水平最低，低于3年平均水平;而2011和2012年的總風(fēng)險(xiǎn)水平均高于3年平均水平，且2011年的總風(fēng)險(xiǎn)水平略高于2012年。相應(yīng)地2010年的各行業(yè)平均投資收益率水平也是最低，低于3年平均投資收益率水平;2011年各行業(yè)平均投資收益率與2012年持平，均高于3年平均投資收益率水平，符合收益和風(fēng)險(xiǎn)的基本關(guān)系，即“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，低風(fēng)險(xiǎn)、低收益”。
3.2知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平(1)2010年行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平。表1的數(shù)據(jù)顯示，2010年浙江省知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資所投行業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)最大的是金融服務(wù)業(yè)，其次是新材料工業(yè)和采掘業(yè);風(fēng)險(xiǎn)最小的是環(huán)保工程，比較小的是醫(yī)藥保健、通訊設(shè)備、網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)、軟件產(chǎn)業(yè)以及傳統(tǒng)制造業(yè)等。在投資收益率方面，金融服務(wù)行業(yè)投資收益率達(dá)21%，領(lǐng)先于其他行業(yè);新材料工業(yè)和采掘業(yè)收益率為12%，并列第二，這三個(gè)行業(yè)在該年中是較典型的高風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)高收益的行業(yè)。總的來(lái)說(shuō)，該年中各行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與收益情況符合收益和風(fēng)險(xiǎn)的基本關(guān)系，即所謂“高風(fēng)險(xiǎn)、高收益，低風(fēng)險(xiǎn)、低收益”。(2)2011年行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平。2011年由于國(guó)家政策的支持，農(nóng)林牧副漁、傳播與文化娛樂、消費(fèi)產(chǎn)品與服務(wù)成為行業(yè)新寵。如2011年政府進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)“三農(nóng)”的支持力度，并在“十二五”規(guī)劃中補(bǔ)充了農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和升級(jí)的內(nèi)容，倡導(dǎo)大力發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)。這些政策導(dǎo)向的作用可以在2011年的投資收益率中體現(xiàn)，該年行業(yè)投資收益率排在前四位的是傳播與文化娛樂、金融服務(wù)業(yè)、消費(fèi)產(chǎn)品與服務(wù)、農(nóng)林牧副漁。同時(shí)，該年所投行業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)最大的是傳播與文化娛樂業(yè)，接著是金融服務(wù)業(yè)和新材料工業(yè)，其次是消費(fèi)產(chǎn)品與服務(wù)、農(nóng)林牧副漁。相對(duì)來(lái)講，醫(yī)藥保健、通訊設(shè)備、軟件產(chǎn)業(yè)以及環(huán)保工程行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較小。總的看來(lái)，該年傳播與文化娛樂、金融服務(wù)以及消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)、農(nóng)林牧副漁具有高風(fēng)險(xiǎn)和高收益的特征，除了新材料工業(yè)外的其余行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平與收益水平基本相一致，都處于中間狀態(tài);而新材料工業(yè)屬于高風(fēng)險(xiǎn)、虧損行業(yè)，說(shuō)明高風(fēng)險(xiǎn)不一定帶來(lái)高收益，有時(shí)帶來(lái)的可能是損失。(3)2012年各行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。2012年知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資所投行業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)最大的是金融服務(wù)業(yè)和傳播與文化娛樂業(yè)，其次是新材料工業(yè)以及消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小的有生物科技、醫(yī)藥保健、環(huán)保工程等行業(yè)。該年中投資收益率最高的是傳播與文化娛樂業(yè)為33%，接下來(lái)是金融服務(wù)業(yè)為32%，消費(fèi)產(chǎn)品和服務(wù)業(yè)16%，科技服務(wù)14%。調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，除了新材料工業(yè)外，風(fēng)險(xiǎn)高的行業(yè)，其預(yù)期收益率也高，風(fēng)險(xiǎn)低的行業(yè)，其預(yù)期收益率也低;對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)喜好者而言，可能會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)高、預(yù)期收益率也高的行業(yè)去投資;而風(fēng)險(xiǎn)低的項(xiàng)目，往往被風(fēng)險(xiǎn)厭惡者所喜愛，其得到的報(bào)酬相應(yīng)也比較低。特別要注意的是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)高、收益低的行業(yè)可能是所有投資者都要警惕和規(guī)避的行業(yè)，投資者應(yīng)該根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益的情況及時(shí)調(diào)整投資方向，以更好地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。
4結(jié)論
從1985年成立“中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”開始,二十多年來(lái),中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)從無(wú)到有,逐步發(fā)展。風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展在中國(guó)雖然起步較晚,但近年來(lái)發(fā)展迅速。截至2007年,我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)總數(shù)達(dá)到383家,比2006年增加26家,為歷年來(lái)增加機(jī)構(gòu)數(shù)量最多的一年。2008年下半年以來(lái),美國(guó)次貸危機(jī)愈演愈烈,逐漸演變成世界性金融危機(jī),中國(guó)經(jīng)濟(jì)也受到了較大的沖擊,在國(guó)際金融危機(jī)加劇深化和世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的形勢(shì)下,風(fēng)險(xiǎn)投資的資金來(lái)源也捉襟見肘,這使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)項(xiàng)目的選擇更加謹(jǐn)慎,投資態(tài)度也變得更加小心。
二、文獻(xiàn)綜述
風(fēng)險(xiǎn)投資(Venture Capital)一詞最早源于美國(guó)。在我國(guó),對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資的定義眾說(shuō)不一,其中得到普遍認(rèn)同的,是成思危先生的觀點(diǎn),“所謂風(fēng)險(xiǎn)投資,是指把資金投向蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險(xiǎn)的高技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域,旨在促進(jìn)新技術(shù)成果盡快商業(yè)化,以取得高資本收益的一種投資行為”。
綜述各種文獻(xiàn)定義,風(fēng)險(xiǎn)投資就是向具有高風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)又具有高增長(zhǎng)潛力優(yōu)勢(shì)的未上市科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資,并在投資過(guò)程中對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù),參與其運(yùn)營(yíng)管理的發(fā)展過(guò)程,從而在所投資企業(yè)發(fā)育成熟后,通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)高資本增值收益的一種資本運(yùn)作方式。
由風(fēng)險(xiǎn)投資的定義可以看出,其投資對(duì)象往往是具有高技術(shù)的、尚未起步或剛剛起步的創(chuàng)新型中小企業(yè),期待投資對(duì)象潛在的技術(shù)能力和市場(chǎng)潛力等因素為其投資在將來(lái)帶來(lái)高額收益。同時(shí),在技術(shù)、市場(chǎng)、政策、管理和生產(chǎn)等方面都具有很大的不確定性,即風(fēng)險(xiǎn)性。所以,盡管風(fēng)險(xiǎn)投資的功成率很低,按照利險(xiǎn)相隨的原則,一旦成功,便可以獲得高額利潤(rùn)。
三、研究方法理論簡(jiǎn)介
1.VaR (Value at Risk)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定法
風(fēng)險(xiǎn)估值VaR(Value at Risk),是指在正常的市場(chǎng)條件、給定的置信水平和給定的時(shí)間間隔內(nèi),某項(xiàng)金融資產(chǎn)或某一資產(chǎn)組合預(yù)期可能發(fā)生的最大損失。
對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō),所投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越大,由此產(chǎn)生的投資損失也就越大。由上述定義可以看到,風(fēng)險(xiǎn)估值可以衡量在正常市場(chǎng)條件下,在一定時(shí)期內(nèi),投資項(xiàng)目可能遭受的最大損失。所以,根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)估值的這一特征,本文將風(fēng)險(xiǎn)估值應(yīng)用到對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)中去,采用統(tǒng)計(jì)模擬模型來(lái)測(cè)算高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)率及其在今后的一段時(shí)期所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)大小。在這樣用一個(gè)數(shù)值來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)投資家所面臨的潛在虧損的同時(shí),它也給出了其他的一些信息,如遭受最大風(fēng)險(xiǎn)的可能性,以及他們可能發(fā)生的時(shí)期。
2.TOPSIS優(yōu)選法決策理論
TOPSIS優(yōu)選法,直譯為逼近于理想的排序方法。采用TOPSIS法作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目選擇決策的一種方法,具有高效、靈活、簡(jiǎn)便的特點(diǎn),尤其是TOPSIS對(duì)樣本資料無(wú)特殊要求,因此應(yīng)用在本文的多目標(biāo)投資決策問(wèn)題上,可以行之有效地判斷風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)程度,并根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)程度為投資者選擇收益大風(fēng)險(xiǎn)小的投資項(xiàng)目。
3.結(jié)合VaR值的TOPSIS優(yōu)選法
TOPSIS優(yōu)選法中的,為構(gòu)成矩陣,需要選定多個(gè)選擇指標(biāo),在這里,首先選用的是根據(jù)各項(xiàng)因素的評(píng)分,以及權(quán)重系數(shù)來(lái)決定的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分以及收益評(píng)分。但風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分是依賴于投資者的主觀判斷和經(jīng)驗(yàn),所以投資者的主觀概率分布的期望值和客觀概率分布的期望值不可避免地會(huì)產(chǎn)生不同程度的偏差。
四、風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目選擇決策實(shí)證應(yīng)用研究
這里假設(shè)某風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)過(guò)項(xiàng)目收集過(guò)程后,有A、B、C三個(gè)高新技術(shù)企業(yè)作為備選項(xiàng)目進(jìn)行投資選用:
A項(xiàng)目:預(yù)計(jì)需要投資5000萬(wàn)元,建成后將形成上中下游產(chǎn)業(yè)鏈,具有極佳的市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Α?/p>
B項(xiàng)目:企業(yè)已具有一定規(guī)模,有較為雄厚的科研開發(fā)實(shí)力和卓越的產(chǎn)品性能,財(cái)務(wù)狀況良好,預(yù)計(jì)需要投資4000萬(wàn)元。
C項(xiàng)目:核心研發(fā)人員具有二十年芯片設(shè)計(jì)經(jīng)驗(yàn),市場(chǎng)前景好,企業(yè)營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)優(yōu)秀,該項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資4000萬(wàn)元。
1.各項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和收益因素定量化
在本文中,選用投資回報(bào)率、市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Α⑹袌?chǎng)營(yíng)銷能力、風(fēng)險(xiǎn)資金需求額、投資回報(bào)期、項(xiàng)目市場(chǎng)營(yíng)銷能力、企業(yè)研發(fā)技術(shù)能力、企業(yè)制度運(yùn)用能力和企業(yè)理財(cái)能力作為影響企業(yè)收益的子因素,選用政治風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)作為衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的子因素。根據(jù)各風(fēng)險(xiǎn)和收益因素的權(quán)重,風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)這三個(gè)公司的基本情況進(jìn)行評(píng)分。專家對(duì)每個(gè)影響因素的打分分為五個(gè)檔次,如下表所示。
根據(jù)各影響因素打分的結(jié)果,由公式(1)得各項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)總評(píng)分值和收益總評(píng)分值。
然后在通過(guò)收益總分/風(fēng)險(xiǎn)總分結(jié)果得到收益/風(fēng)險(xiǎn)的值。
2.確定風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目的VaR值
假定三個(gè)備選項(xiàng)目的收益符合正態(tài)分布,則在95%的置信水平下,相當(dāng)于α=1.65時(shí)的值。由此我們可得出最低收益率和VaR值,得公式(2)(2)
其中,定義W0為初時(shí)投資額,R為投資回報(bào)率,是預(yù)期收益,σ為R的投資波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差,為間隔年數(shù),即風(fēng)險(xiǎn)投資期。
在這里,風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)計(jì)持有期為6年,=6,根據(jù)對(duì)三個(gè)備選企業(yè)項(xiàng)目的歷史數(shù)據(jù),預(yù)測(cè)其6年的收益值為
3.TOPSIS優(yōu)選法進(jìn)行項(xiàng)目決策選擇
依據(jù)對(duì)各個(gè)因素進(jìn)行的評(píng)分計(jì)算得風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分、收益評(píng)分、收益/風(fēng)險(xiǎn)值及VaR值作為各個(gè)項(xiàng)目的屬性,將這四個(gè)屬性為選用指標(biāo),構(gòu)建初始數(shù)據(jù)判斷矩陣:
由以上數(shù)據(jù)得出決策矩陣
對(duì)決策矩陣根據(jù)公式(3)進(jìn)行歸一化處理,得到歸一化矩陣。
在擇優(yōu)模型中,風(fēng)險(xiǎn)評(píng)分和VaR值為風(fēng)險(xiǎn)性低優(yōu)指標(biāo),越小越好;而收益評(píng)分和收益/風(fēng)險(xiǎn)值比是收益性高優(yōu)指標(biāo),越大越好。因此確定“理想解”和“負(fù)理想解”分別為:
理想解:Z+=(0.48,0.6,0.69,0.21)
負(fù)理想解:Z一=(0.64,0.52,0.45,0.92)
再根據(jù)公式(4)計(jì)算各個(gè)項(xiàng)目到“理想解” 和“負(fù)理想解”的距離,
進(jìn)一步可以求出,項(xiàng)目A、B、C對(duì)“理想解”的接近程度為:
由以上可以看出CA
五、結(jié)論
在我國(guó),尋求風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)一般為創(chuàng)業(yè)初期或處于起步階段的中小型高新技術(shù)企業(yè),通過(guò)運(yùn)用TOPSIS法對(duì)我國(guó)三個(gè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)證應(yīng)用多目標(biāo)決策分析,從實(shí)例角度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的實(shí)用性進(jìn)行了說(shuō)明,在建立決策模型中引入了VaR值,即在考慮風(fēng)險(xiǎn)投資家風(fēng)險(xiǎn)承受能力的基礎(chǔ)上進(jìn)行項(xiàng)目擇優(yōu)選擇,使決策更加有效。但同時(shí)也具有一定的局限性,這兩種方法的結(jié)合,是基于一定的歷史數(shù)據(jù)以及事前信息的有效性上,所以適用于經(jīng)營(yíng)了一段時(shí)間的公司,有以往的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)可供參考,對(duì)于許多全新性的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目,由于缺少之前的數(shù)據(jù)參考,并且很難有更多掌握同類技術(shù)的公司作比較,這種評(píng)估方法不能有效的進(jìn)行比選判斷。
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關(guān)鍵詞：價(jià)值評(píng)估 自由現(xiàn)金流量 萬(wàn)科集團(tuán)
一、自由現(xiàn)金流量發(fā)的理論基礎(chǔ)
（一）理論的提出
湯姆?科普蘭、蒂姆?科勒等人在1990年提出的一種價(jià)值評(píng)估方法理論影響甚遠(yuǎn)，該方法綜合考慮了早期學(xué)者的相關(guān)研究，由此提出了完整的自由現(xiàn)金流量法的計(jì)算公式
基本形式如下：
其中CF代表著現(xiàn)金流量，k代表折現(xiàn)率，t代表預(yù)測(cè)期。
公司整體的價(jià)值評(píng)估是指對(duì)公司未來(lái)所產(chǎn)生的扣除費(fèi)用、薪酬、稅費(fèi)等之后的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)并求和，利用公司的平均加權(quán)資本成本來(lái)貼現(xiàn)，也被稱為自由現(xiàn)金流折現(xiàn)。
其中，公司[CFt]為t年公司的預(yù)期現(xiàn)金流量，WACC為公司的加權(quán)平均資本成本。
（二）基本模型及相關(guān)解釋
1、卡普蘭教授計(jì)算自由現(xiàn)金流量的模型如下
自由現(xiàn)金流量=（稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷）-（資本支出+營(yíng)運(yùn)資本增加）
2、折現(xiàn)率的選擇
折現(xiàn)率是指對(duì)未來(lái)收益進(jìn)行折現(xiàn)時(shí)所采用的比率。目前用于確定折現(xiàn)率時(shí)所采用的最流行的方法是加權(quán)平均資本成本法。公司加權(quán)平均資本成本公式一般形式如下：
加權(quán)平均資本成本=債務(wù)資本成本×債務(wù)所占比重×（1-所得稅稅率） +權(quán)益資本成本×權(quán)益所占比重
二、自由現(xiàn)金流量法的實(shí)際應(yīng)用
（一）案例企業(yè)選擇說(shuō)明
本文所選案例研究企業(yè)為萬(wàn)科集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱萬(wàn)科集團(tuán)）。本文在評(píng)估萬(wàn)科集團(tuán)價(jià)值時(shí)采用萬(wàn)科集團(tuán)2002-2013年的合并后財(cái)務(wù)報(bào)表的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并在分析過(guò)程中選用了一些源自中國(guó)人民官網(wǎng)的相關(guān)公允數(shù)據(jù)。
（二）其他相關(guān)信息的說(shuō)明
1、估值模型的選擇
本文在評(píng)估萬(wàn)科集團(tuán)價(jià)值時(shí)，采用最為成熟可靠的二階段增長(zhǎng)模型，在此模型下：
公司價(jià)值=公司價(jià)值=預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值
2、預(yù)測(cè)期與后續(xù)期的劃分
在綜合考慮了我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀形勢(shì)以及萬(wàn)科集團(tuán)的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，本文認(rèn)為萬(wàn)科集團(tuán)在未來(lái)5年中會(huì)保持一定的增長(zhǎng)率，因此本文將以5年為預(yù)測(cè)期，5年之后作為后續(xù)穩(wěn)定期。對(duì)于5年之后的企業(yè)永續(xù)增長(zhǎng)率，一般來(lái)說(shuō)，等于市場(chǎng)增長(zhǎng)率，本文將萬(wàn)科集團(tuán)的用于增長(zhǎng)率預(yù)設(shè)為7%。
（三）預(yù)測(cè)期自由現(xiàn)金流量
本文在計(jì)算自由現(xiàn)金流量時(shí)采取科普蘭教授提出的現(xiàn)金流量的計(jì)算方法，其公式為：
自由現(xiàn)金流量=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷-（資本支出+營(yíng)運(yùn)資本增加）
另外，本文再對(duì)各因素進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)采用銷售百分比法。
由于數(shù)據(jù)選取數(shù)據(jù)過(guò)多，因此本文在介紹自由現(xiàn)金流量法的實(shí)際應(yīng)用時(shí)，只介紹基本步驟和最后結(jié)果，如下所示：
（四）折現(xiàn)率的估計(jì)
1、折現(xiàn)率的選擇
折現(xiàn)率本質(zhì)上為投資報(bào)酬率，是投資者在一定的風(fēng)險(xiǎn)下進(jìn)行投資所期望的回報(bào)率。投資報(bào)酬率通常由兩部分組成：一是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率；二是風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率。本文采用較為科學(xué)和合理的加權(quán)平均資本成本即WACC，來(lái)作為萬(wàn)科集團(tuán)未來(lái)自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率。
WACC=債務(wù)資本成本×債務(wù)比重× （1-所得稅稅率）+權(quán)益資本成本×權(quán)益比重
下面本文依次估算萬(wàn)科集團(tuán)債務(wù)資本成本、權(quán)益資本成本以及資本結(jié)構(gòu)，最終得出加權(quán)平均資本成本。
2、債權(quán)資本成本的估計(jì)
債券資本成本的計(jì)算較為簡(jiǎn)單，一般以較為穩(wěn)定的國(guó)債或央行公布的貸款利率作為債務(wù)資本成本，根據(jù)2016年3月中國(guó)人民銀行公布的五年以上貸款利率4.9%，我們可以計(jì)算出萬(wàn)科集團(tuán)稅后債權(quán)資本成本為=4.90×（1-25%）=3.675%
3、權(quán)益資本成本的估計(jì)
本文中用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來(lái)估算股權(quán)資本成本， 其公式為：K=Rf+β（Rm-Rf）
其中：β表示投資組合或股票的β系數(shù)，Rm表示預(yù)期的股票市場(chǎng)平均報(bào)酬率，Rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率。
（1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率，本文在考慮無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率時(shí)，選取了2015年11月的最后一期國(guó)債，將其利率4.42%作為未來(lái)5年的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資報(bào)酬率。
（2）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，本文取2004-2014年股票市場(chǎng)的平均收益率9.1%作為投資組合的期望收益率，則風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=8.9%-4.42%=4.48%。
（3）β系數(shù)，根據(jù)中信證券對(duì)萬(wàn)科集團(tuán)2007-2014年的β系數(shù)的計(jì)算，本文預(yù)計(jì)未來(lái)5年萬(wàn)科集團(tuán)的β系數(shù)為，2007-2014年的平均數(shù)，即1.16。
則權(quán)益資本成本=4.42%+1.16×v8.9%-4.42%w=9.62%
4、加權(quán)資本成本的計(jì)算
首先本文根據(jù)萬(wàn)科集團(tuán)歷史資本結(jié)構(gòu)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)五年的資產(chǎn)負(fù)債率。
（五）萬(wàn)科集團(tuán)估值結(jié)果
根據(jù)前文計(jì)算出的自由現(xiàn)金流量，以此選取的折現(xiàn)率，現(xiàn)可以計(jì)算出萬(wàn)科集團(tuán)的企業(yè)價(jià)值：
預(yù)測(cè)期價(jià)值=（-846.58）×PVIF（9.62%，1）+（-2.97）×PVIF（9.62%，2）+50.58×PVIF（9.62%，3）+84.49×PVIF（9.62%，4）+122.94×PVIF（9.62%，5）=-316.02億元
后續(xù)期價(jià)值=122.94×（1+7%）÷（9.62%-6%）=3633.86億元
后續(xù)期現(xiàn)值=3633.86×PVIF（9.62%，5）=2516.57億元
因此，萬(wàn)科集團(tuán)的整體價(jià)值=2516.57-316.02=2200.5億元。
下面，我們根據(jù)將根據(jù)萬(wàn)科公司的實(shí)際股價(jià)與估值進(jìn)行對(duì)比。在對(duì)比中我們選取萬(wàn)科集團(tuán)2015年停牌前最后一個(gè)交易日的收盤價(jià)24.43作為基數(shù)，乘以流通的A股股份數(shù)970，832.78萬(wàn)，得出萬(wàn)科集團(tuán)當(dāng)日市價(jià)為2371.74億元。可見采用自由現(xiàn)金流量法計(jì)算出的價(jià)值與實(shí)際價(jià)值仍存在一些誤差，這主要是由于采用該方法的假設(shè)在實(shí)際生活中并不一定完全滿足。
三、本文結(jié)論與未來(lái)展望
自由現(xiàn)金流量法在操作過(guò)程中依賴大量主觀判斷，因此其評(píng)估出的價(jià)值在很大程度上取決于研究者的態(tài)度；自由現(xiàn)金流量法在估值的過(guò)程中，很多指標(biāo)依賴于對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)，而未來(lái)的不確定性也影響著估值結(jié)果的準(zhǔn)確性與公允性；雖然本文最終預(yù)測(cè)的結(jié)果與實(shí)際有些偏差，但該偏差總體上處于合理范圍內(nèi)，因此驗(yàn)證了自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在我國(guó)的適用性；近年來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，這使得越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)企業(yè)意識(shí)到了價(jià)值并購(gòu)對(duì)于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略性意義，尤其是自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法也受到越來(lái)越多企業(yè)和專家學(xué)者的關(guān)注。筆者相信，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，現(xiàn)階段存在的問(wèn)題將逐步得到解決，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法必將在實(shí)務(wù)運(yùn)用中發(fā)揮更為重要的作用。
參考文獻(xiàn)：
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通過(guò)近年來(lái)與投融資公司的多次接觸，我對(duì)于連鎖企業(yè)的需求和投資公司的投資需求有以下幾點(diǎn)看法。第一，連鎖企業(yè)與資本的結(jié)合是行業(yè)發(fā)展的必然規(guī)律。中國(guó)零售企業(yè)與資本市場(chǎng)建立關(guān)系開始于1995年前后，近兩年連鎖與資本的合作發(fā)展到了一個(gè)新的階段。熱點(diǎn)領(lǐng)域從傳統(tǒng)的超市行業(yè)發(fā)展到餐飲企業(yè)、經(jīng)濟(jì)型酒店、培訓(xùn)教育機(jī)構(gòu)等。第二，目前連鎖企業(yè)與資本的關(guān)系發(fā)生了新的變化。5年前，國(guó)內(nèi)百?gòu)?qiáng)內(nèi)資企業(yè)上市公司不到10家，2006年連鎖百?gòu)?qiáng)的內(nèi)資企業(yè)中有24家為上市公司。隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)所有者對(duì)資本認(rèn)識(shí)也日益加深。2000年前連鎖企業(yè)習(xí)慣“自己做”或整體出售，但現(xiàn)在企業(yè)在跟資本的合作上態(tài)度會(huì)更加務(wù)實(shí)，希望借助于資本的力量。在資本合作的地點(diǎn)選擇上，很多企業(yè)從選擇香港或境外上市轉(zhuǎn)向選擇境內(nèi)發(fā)展。第三，如何去選擇一個(gè)好的連鎖企業(yè)。除了企業(yè)本身有可持續(xù)性這樣一個(gè)比較好的基礎(chǔ)之外，明晰的企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、符合要求的企業(yè)財(cái)務(wù)制度，優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)以及領(lǐng)先的行業(yè)地位也是資本選擇連鎖企業(yè)的重要標(biāo)準(zhǔn)。
中國(guó)連鎖經(jīng)營(yíng)經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，覆蓋范圍不斷擴(kuò)大，已成為現(xiàn)在分銷和商業(yè)服務(wù)業(yè)主導(dǎo)的營(yíng)銷模式，連鎖經(jīng)營(yíng)在提升經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行效率、提升人民生活品質(zhì)等方面的作用已經(jīng)為社會(huì)各界所認(rèn)知。在創(chuàng)造就業(yè)、拉動(dòng)內(nèi)需等方面的作用也越來(lái)越突出，同時(shí)也是政府推動(dòng)服務(wù)業(yè)加速發(fā)展的重要組成部分。連鎖企業(yè)立足于中國(guó)巨大的市場(chǎng)空間，品牌、網(wǎng)絡(luò)和規(guī)模的無(wú)限延展令人期待，也成為吸引風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資的重要賣點(diǎn)。每年的優(yōu)秀特許品牌及即將推出的3A和2A的特許企業(yè)經(jīng)營(yíng)評(píng)價(jià)，將都對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資選擇項(xiàng)目提供有益的借鑒。
連鎖企業(yè)的投資機(jī)會(huì)
連鎖作為一種經(jīng)營(yíng)形式，涉及零售、服務(wù)、餐飲、醫(yī)療健康和教育培訓(xùn)等多個(gè)領(lǐng)域。哪些領(lǐng)域已經(jīng)成為風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)注的熱點(diǎn)，并且具有風(fēng)險(xiǎn)投資的可操作性，風(fēng)險(xiǎn)投資在投資連鎖企業(yè)時(shí)主要關(guān)注的重點(diǎn)和標(biāo)準(zhǔn)是什么？
唐越：任何投資者最關(guān)注的是公司成長(zhǎng)的潛力，而連鎖是一個(gè)能夠獲得中國(guó)非常龐大市場(chǎng)潛力的一個(gè)非常重要的方式。中國(guó)有幾百個(gè)超過(guò)一百萬(wàn)人口的城市，所以為連鎖企業(yè)的發(fā)展提供了一個(gè)非常廣闊的空間。
什么樣的行業(yè)存在這個(gè)機(jī)會(huì)，一個(gè)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者有沒有形成；在和單一的地方性企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，該連鎖企業(yè)的優(yōu)勢(shì)在哪里；是否有龐大的購(gòu)買力、龐大的現(xiàn)金流、優(yōu)質(zhì)的品牌以及巨大的規(guī)模；是否能把全國(guó)連鎖化、資本、品牌以及規(guī)模等轉(zhuǎn)化為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；是否有可觀的回報(bào)，以及商業(yè)模式的選擇等，這些都是風(fēng)險(xiǎn)投資選擇連鎖企業(yè)時(shí)注重的重點(diǎn)及標(biāo)準(zhǔn)。
唐越：從可投資性的角度，不同業(yè)態(tài)之間的利弊在哪里？
黃佩華：高等的餐廳為顧客提供良好的環(huán)境和空間享受，在一級(jí)城市比較熱門，由于消費(fèi)水平的限制，向二級(jí)或三級(jí)城市擴(kuò)展有一定難度。我們選擇火鍋、快餐等餐飲行業(yè)，因?yàn)檫@些連鎖公司都比較容易復(fù)制。從可投資性角度來(lái)看，一家連鎖公司的可復(fù)制性、運(yùn)行系統(tǒng)、成本控制、員工培訓(xùn)，好的團(tuán)隊(duì)和優(yōu)秀的執(zhí)行力都是非常重要的因素。
唐越：作為全世界連鎖最典范的麥當(dāng)勞為什么在中國(guó)表現(xiàn)沒有KFC出色？本地化對(duì)一個(gè)企業(yè)的重要性是有多大？
安寶信：做連鎖企業(yè)要有共識(shí)，保持進(jìn)行過(guò)程的穩(wěn)定性。麥當(dāng)勞在這點(diǎn)上做的比KFC好。但是KFC在口味上的地方化要比麥當(dāng)勞做的成功，做這種連鎖店很重要的一點(diǎn)，就是在不同的國(guó)家必須要切合當(dāng)?shù)厝说目谖丁＠绗F(xiàn)在美國(guó)有一個(gè)很紅的高檔中國(guó)餐廳，它最成功的地方在于把一般美國(guó)人對(duì)中國(guó)餐廳的印象全部改觀，吸引了很多外國(guó)人，這是一個(gè)相當(dāng)成功的把中國(guó)餐廳推銷到外國(guó)的典范。
唐越：對(duì)于私立醫(yī)院，整合和改制的公立醫(yī)院，王先生有什么看法？
王方路：醫(yī)療服務(wù)的連鎖化或者民營(yíng)化，需要長(zhǎng)時(shí)間來(lái)實(shí)現(xiàn)。因?yàn)樵卺t(yī)療行業(yè)里面，長(zhǎng)期受到國(guó)家財(cái)政的支持，所以非常欠缺有管理經(jīng)驗(yàn)的人來(lái)管理醫(yī)院。目前在醫(yī)療行業(yè)的管理人士都是比較出色的醫(yī)生，他們?nèi)狈芾斫?jīng)驗(yàn)，對(duì)商業(yè)環(huán)境的適應(yīng)和理解與其他行業(yè)的人士有很大差異。這是一個(gè)管理人才的瓶頸。同時(shí)醫(yī)療行業(yè)的附加社會(huì)責(zé)任是一個(gè)比較復(fù)雜的問(wèn)題。如果我們退一步在醫(yī)療責(zé)任免責(zé)的非診斷性領(lǐng)域例如體檢行業(yè)，它的連鎖化的可能性會(huì)大很多。
唐越：目前VC關(guān)注哪些連鎖行業(yè)，他們的優(yōu)勢(shì)在哪里？
黃天來(lái)：我們開始專注一些比較有特色的連鎖行業(yè)，比如教育和醫(yī)療服務(wù)，因?yàn)樗鼈兌己苋菀字圃熳约旱暮诵母?jìng)爭(zhēng)力。醫(yī)藥本身是可以投資的，但是競(jìng)爭(zhēng)高一點(diǎn)。目前中國(guó)的醫(yī)療服務(wù)還比較少，盡管中國(guó)本身的醫(yī)療業(yè)已經(jīng)開始發(fā)展，但缺乏標(biāo)準(zhǔn)化。我認(rèn)為中國(guó)推廣醫(yī)療服務(wù)要從不同的人群下手。
成功連鎖企業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資家論道
近年來(lái)不斷有企業(yè)家獲得風(fēng)險(xiǎn)投資，他們是怎樣引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的，而風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)入又給他們帶來(lái)了什么？
王冉：現(xiàn)在是融資的最好時(shí)機(jī),目前市場(chǎng)處于大量的非理性投資時(shí)期，估值很高。第一，應(yīng)做的是時(shí)間優(yōu)先，和能夠跟你在最短時(shí)期內(nèi)完成融資的投資商合作。第二，現(xiàn)金流好的企業(yè)不一定不缺錢，風(fēng)險(xiǎn)投資可以幫助企業(yè)建立更好的團(tuán)隊(duì)。第三，多開幾十家店比少出讓幾十個(gè)點(diǎn)更重要，尤其在高速增長(zhǎng)的階段，要把模式和規(guī)模做出來(lái)。第四，企業(yè)應(yīng)學(xué)會(huì)借助外力來(lái)解決自己內(nèi)部的問(wèn)題，包括戰(zhàn)略方向、人才等問(wèn)題。最后，所有看起來(lái)是問(wèn)題的問(wèn)題，都是有解決方案的。
王冉：跟投資人打交道最痛苦的地方在哪里？怎樣走出僵局？
仇一：最痛苦的地方首先是估值的確定，其次是公司內(nèi)部反對(duì)的聲音。創(chuàng)業(yè)者都認(rèn)為自己的公司是最好的，但是要懂得選擇與放棄，根據(jù)自己的需要去估值和談判。在估值問(wèn)題上我們陷入了僵局，但投資方通過(guò)對(duì)小天鵝全國(guó)市場(chǎng)和加盟商的考察，認(rèn)可了小天鵝的商業(yè)模式、復(fù)制能力及廣闊的市場(chǎng)。打破僵局有以下幾點(diǎn)：⑴事實(shí)證明一切；⑵真誠(chéng)感動(dòng)對(duì)方；⑶以退為進(jìn)。
王冉：全球連鎖企業(yè)的直營(yíng)店和加盟店大都會(huì)有一個(gè)比例，這個(gè)比例是偶然的嗎？還是有內(nèi)在的規(guī)律？
謝忠高：大家都說(shuō)麥當(dāng)勞是一個(gè)很好的餐飲店，但我認(rèn)為是一個(gè)很好的土地開發(fā)。分析麥當(dāng)勞的市值，實(shí)際上是占有的土地比較大。其實(shí)能夠直營(yíng)是最好，但當(dāng)你邁入一個(gè)你不熟悉的市場(chǎng)，剛開始一定要有一個(gè)熟悉這個(gè)市場(chǎng)的合伙人來(lái)協(xié)助。所以這個(gè)問(wèn)題并不是靜態(tài)的，而是動(dòng)態(tài)的。
王冉：企業(yè)家的性格對(duì)走連鎖擴(kuò)張路線會(huì)起到什么作用？
陳偉群：企業(yè)家的性格，應(yīng)該說(shuō)不管他是親歷親為的，還是懂得用人的，都能做企業(yè)。問(wèn)題在于企業(yè)擴(kuò)張到不同規(guī)模的時(shí)候?qū)ζ髽I(yè)家性格的需求也有所不同。性格有些是固有的，但是事業(yè)是發(fā)展的，要順應(yīng)事業(yè)發(fā)展去調(diào)整去學(xué)習(xí)哪種性格的企業(yè)家。
王冉：現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)帶來(lái)了很大的價(jià)值，除了資金價(jià)值外，還有什么其他的價(jià)值？
張駿：首先，軟銀中國(guó)在幫助初創(chuàng)企業(yè)成長(zhǎng)和建立品牌上有非常多的經(jīng)驗(yàn)和實(shí)際成功的案例,例如阿里巴巴和淘寶，我們都是在最初期介入它們的孵化階段，幫助企業(yè)搭建品牌，形成信譽(yù)度。其次，軟銀中國(guó)能夠在戰(zhàn)略層面上幫助企業(yè)拓寬視野，然后在一個(gè)更高的層次上幫助企業(yè)的發(fā)展，包括做戰(zhàn)略規(guī)劃、經(jīng)營(yíng)運(yùn)作。
王冉：什么樣的企業(yè)能夠吸引投資人?
丁承：大多數(shù)投資人都在過(guò)多地談?wù)撋虡I(yè)模式的問(wèn)題，我認(rèn)為商業(yè)模式固然重要，但是實(shí)際上很多連鎖業(yè)態(tài)的企業(yè)成功與否，并不是因?yàn)樵谏虡I(yè)模式上有另辟蹊徑的東西，而是在整個(gè)團(tuán)隊(duì)的執(zhí)行能力，這是我最看中的。在大家的戰(zhàn)略和大方向制定好后，企業(yè)是否能夠生存就在于團(tuán)隊(duì)的執(zhí)行力。
連鎖企業(yè)引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的方法和模式
連鎖企業(yè)發(fā)展不同的階段，選擇不同的風(fēng)險(xiǎn)投資，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入前選擇的標(biāo)準(zhǔn)是什么？它們?cè)谄髽I(yè)快速發(fā)展過(guò)程中的作用是什么？
章蘇陽(yáng)：風(fēng)險(xiǎn)投資事實(shí)上是投人、投機(jī)構(gòu)，這一點(diǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資是非常重要的。還有就是發(fā)展模式，也可以狹義地理解為戰(zhàn)略是什么樣的。我們希望管理團(tuán)隊(duì)有一個(gè)非常好的市場(chǎng)進(jìn)入戰(zhàn)略，這樣投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)低一些。
小公司競(jìng)爭(zhēng)是看誰(shuí)比誰(shuí)做的好，而中型公司、大公司之間的競(jìng)爭(zhēng)是看誰(shuí)少犯錯(cuò)誤。小公司看資金流量，大公司看財(cái)務(wù)。企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)是人才的競(jìng)爭(zhēng)，人才的競(jìng)爭(zhēng)是人學(xué)習(xí)能力的競(jìng)爭(zhēng)，學(xué)習(xí)能力強(qiáng)的人，就能保持企業(yè)基業(yè)常青，而只有基業(yè)常青的公司，股價(jià)、公司的估值才是最好的。
楊瑞榮：我們?cè)谂袛嘁粋€(gè)企業(yè)的投資價(jià)值時(shí)要看連鎖終端這個(gè)品牌能不能跟企業(yè)產(chǎn)品品牌去結(jié)合發(fā)揮優(yōu)勢(shì)。比如說(shuō)有些品牌本身自己優(yōu)勢(shì)太強(qiáng)，而所有的渠道或終端能做的功能只是搬箱子的活兒，那么這個(gè)品牌的連鎖價(jià)值可能不是特別大。只要把品牌和渠道兩者結(jié)合好了，也就是我們看好的一個(gè)方面。
韓雨廷：中國(guó)的連鎖企業(yè)能夠博得VC的關(guān)注和投入無(wú)外乎做好六個(gè)字：品牌、系統(tǒng)、支持。實(shí)際上這六個(gè)字本身也是連鎖經(jīng)營(yíng)成功的因素。因此我覺得不管是哪個(gè)行業(yè)和哪個(gè)企業(yè)，如果能夠在這六個(gè)字上做到位，就是有價(jià)值的。品牌不光是要有知名度，還要有美譽(yù)度，還要有忠誠(chéng)度。
吳克忠：很多行業(yè)在中國(guó)還沒有充分的競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)家的一些政策還沒開放，甚至商業(yè)模式還沒有形成，教育、醫(yī)療我們都在看，當(dāng)然現(xiàn)在政策剛剛開放，還沒有開始競(jìng)爭(zhēng)，很多還都是圈地狀態(tài)。在產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，連鎖方面還是一個(gè)藍(lán)海。所以這一塊業(yè)務(wù)只要有資本的支持，有一定基礎(chǔ)的企業(yè)，應(yīng)該能夠比較好比較快地發(fā)展，但是怎么樣的發(fā)展，有各種各樣的策略。
劉綱：VC投資會(huì)看中以下幾點(diǎn)，一是品牌；二是可以標(biāo)準(zhǔn)化又可以控制的，由于規(guī)模而帶來(lái)經(jīng)濟(jì)效益的一些業(yè)務(wù)都可以進(jìn)行連鎖；三是一定要有大的市場(chǎng)，而且貼近市場(chǎng)是非常必要的。如果能夠在渠道方面施加對(duì)顧客的影響力，這樣有助于形成品牌。四是執(zhí)行團(tuán)隊(duì)是否有相當(dāng)強(qiáng)的執(zhí)行力，如果有執(zhí)行力，同時(shí)又是市場(chǎng)所需求的，就能夠形成一定品牌，VC一定會(huì)支持。
林欣禾：投資連鎖第一要求企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)形成標(biāo)準(zhǔn)化，能夠很快的復(fù)制，這樣才有經(jīng)濟(jì)效益。第二這個(gè)行業(yè)是不是有一種替代以前同樣?xùn)|西的做法。第三要看服務(wù)，消費(fèi)者對(duì)服務(wù)的要求越來(lái)越高，要求創(chuàng)業(yè)者對(duì)服務(wù)概念有一定的想法。第四是地點(diǎn)，地點(diǎn)是不是適合做這個(gè)商業(yè)模式很重要。
甘劍平：同質(zhì)化的服務(wù)是連鎖企業(yè)吸引投資的重要因素。整體消費(fèi)品、零售關(guān)鍵的就是能夠大規(guī)模地把服務(wù)提高一個(gè)檔次，能夠維持消費(fèi)者的期望值。
連鎖企業(yè)的并購(gòu)與上市
中國(guó)的連鎖企業(yè)仍然處于發(fā)展階段，上市是否是連鎖企業(yè)的必走之路？選擇什么樣的市場(chǎng)上市？這一系列關(guān)于資本運(yùn)作的問(wèn)題是連鎖經(jīng)營(yíng)者關(guān)注的核心。
洪衛(wèi)：傳統(tǒng)的資金來(lái)源主要是自身盈利和金融融資。連鎖的企業(yè)應(yīng)通過(guò)提升自身規(guī)模來(lái)降低各個(gè)環(huán)節(jié)的成本，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，使企業(yè)以后能夠健康發(fā)展良性循環(huán)。但單一的融資風(fēng)險(xiǎn)較大，上市融資拓寬了資金的渠道，融資成本較低，對(duì)推動(dòng)企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有非常好的效果。企業(yè)的上市解決了資金的問(wèn)題，企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的問(wèn)題，對(duì)企業(yè)提升管理能力和核心競(jìng)爭(zhēng)能力都有非常大的好處，不管是運(yùn)營(yíng)方面還是財(cái)務(wù)方面。海外上市周期短，投資者更加理性，市盈率高，能夠籌集到更多的資金，它對(duì)企業(yè)有效地治理結(jié)構(gòu)非常有好處，而且對(duì)企業(yè)的品牌提升也非常有好處，這些都是海外上市對(duì)企業(yè)的一個(gè)非常好的影響。香港上市的技術(shù)條件、文化條件、成本，以及監(jiān)管都是有優(yōu)勢(shì)的。新加坡上市的門檻較低，但是籌資額有限。
洪衛(wèi)：通過(guò)并購(gòu)如何實(shí)現(xiàn)企業(yè)，特別是連鎖企業(yè)的快速擴(kuò)張？
李大誠(chéng)：其實(shí)做連鎖企業(yè)最重要的是現(xiàn)金流，收購(gòu)另一家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手時(shí)首先要看對(duì)方的現(xiàn)金流，同時(shí)要考察對(duì)方的信譽(yù)度是否好，文化是否相近，服務(wù)是否一致。這樣才能有利于企業(yè)的快速擴(kuò)張。
李利凱：吸收合并可能是一個(gè)化敵為友的概念，將原本的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手變?yōu)楹献骰锇槌蔀樾袠I(yè)中的第一。在發(fā)展的過(guò)程當(dāng)中，通過(guò)橫向和縱向建立戰(zhàn)略聯(lián)盟，可以提前實(shí)現(xiàn)自己企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)。再加上基金公司的介入，能夠更快速地實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。
于明：從投資的角度來(lái)看，我建議企業(yè)對(duì)于并購(gòu)的需求要保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。并購(gòu)對(duì)連鎖來(lái)講是必須的，企業(yè)做到一定程度會(huì)出現(xiàn)瓶頸，可能被同行的大企業(yè)被迫性地收購(gòu)，這并不代表失敗，而是一種強(qiáng)強(qiáng)的聯(lián)合。如果你準(zhǔn)備有一天和別人合并的話，核心的優(yōu)勢(shì)在于你的地域要集中，業(yè)務(wù)要集中，這個(gè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出企業(yè)規(guī)模的大小。
培養(yǎng)認(rèn)同、支持和幫助大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的社會(huì)文化,是優(yōu)化大學(xué)生創(chuàng)業(yè)社會(huì)環(huán)境的重要任務(wù)。首先,應(yīng)經(jīng)常性地表彰大學(xué)生創(chuàng)業(yè)新星,推廣風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn),弘揚(yáng)天使基金模范,樹立高校培訓(xùn)榜樣,培育實(shí)訓(xùn)基地模型,逐步形成一系列扶持創(chuàng)業(yè)的優(yōu)秀理念,使創(chuàng)業(yè)文化浸潤(rùn)我們的社會(huì)。二是媒體利用自身資源優(yōu)勢(shì)打造中國(guó)的創(chuàng)業(yè)榜樣,宣傳其創(chuàng)業(yè)精神,介紹其商業(yè)模式,對(duì)其創(chuàng)業(yè)過(guò)程中蘊(yùn)含的人生觀、事業(yè)觀和價(jià)值觀進(jìn)行挖掘與傳播,形成頌揚(yáng)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的文化氛圍。三是工商聯(lián)等社團(tuán)組織可定期和不定期地舉辦大學(xué)生創(chuàng)業(yè)講座和經(jīng)驗(yàn)交流會(huì),總結(jié)推介各種案例,傳遞大學(xué)生創(chuàng)業(yè)文化,暖化社會(huì)幫扶溫度。總之,社會(huì)聯(lián)動(dòng),齊心協(xié)力,攜手營(yíng)造創(chuàng)業(yè)文化環(huán)境,必將強(qiáng)有力地激發(fā)大學(xué)生創(chuàng)業(yè)理想和熱情,助力大學(xué)生獲取創(chuàng)業(yè)成功。
2優(yōu)化高校創(chuàng)業(yè)教育資源
22.1調(diào)整創(chuàng)業(yè)教育教材內(nèi)容創(chuàng)業(yè)教育教材的選用要做到東西方創(chuàng)業(yè)文化的融合。以西方管理學(xué)為藍(lán)本的教材固然能提升大學(xué)生創(chuàng)業(yè)者的商業(yè)能力,但其也因?yàn)闁|西方文化的差異導(dǎo)致大學(xué)生在創(chuàng)業(yè)過(guò)程中產(chǎn)生諸多困惑。這是創(chuàng)業(yè)教育與大學(xué)生創(chuàng)業(yè)實(shí)踐脫節(jié)的具體癥狀,必須認(rèn)真加以解決。這里最重要的是,明確科學(xué)發(fā)展觀的價(jià)值取向。對(duì)于西方經(jīng)濟(jì)管理經(jīng)驗(yàn),符合科學(xué)發(fā)展觀的就借鑒,反之就拋棄。尤其要對(duì)當(dāng)代一大批優(yōu)秀中國(guó)企業(yè),例如,華為、海爾、聯(lián)想等進(jìn)行企業(yè)文化再過(guò)濾和再取舍,取其精華,傳授學(xué)子。這兩個(gè)方面,以傳授中國(guó)企業(yè)的優(yōu)秀理念為主,以借鑒西方企業(yè)的優(yōu)秀理念與方法為輔。另外,對(duì)中華古代文化的精華,比如,《孫子兵法》在西方被奉為商界圭臬,《論語(yǔ)》被奉為日本商人共同的實(shí)用箴言[1],重新賦予其商業(yè)價(jià)值,做到古為今用;對(duì)中國(guó)“晉商”、“徽商”的創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行整理與提煉,萃取精髓,滋養(yǎng)學(xué)子。總之,通過(guò)科學(xué)發(fā)展觀指導(dǎo),傳授中國(guó)特色企業(yè)文化,使大學(xué)生對(duì)創(chuàng)業(yè)使命、核心價(jià)值、核心能力、管理理念和企業(yè)戰(zhàn)略等方面有著清晰的理論把握,從而解除心頭困惑,使創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的發(fā)展更加健康順利。
22.2創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)實(shí)訓(xùn)基地建設(shè)可在校企合作的框架內(nèi),完善創(chuàng)業(yè)實(shí)訓(xùn)基地,采用類似于創(chuàng)業(yè)孵化器的運(yùn)作方式為大學(xué)生提供實(shí)訓(xùn)或?qū)嵺`的機(jī)會(huì)。區(qū)別于創(chuàng)業(yè)孵化基地,創(chuàng)業(yè)實(shí)訓(xùn)教育與區(qū)域經(jīng)濟(jì)的結(jié)合更具針對(duì)性,從大學(xué)培養(yǎng)專業(yè)人才和服務(wù)經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略出發(fā),推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。結(jié)合當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)龍頭行業(yè),以高校科研優(yōu)勢(shì)、專業(yè)特色與企業(yè)相互結(jié)合,從服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈的角度尋找和實(shí)踐創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì),以嵌入產(chǎn)業(yè)鏈的方式完成創(chuàng)業(yè)發(fā)展。實(shí)現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、實(shí)訓(xùn)基地建設(shè)和大學(xué)生創(chuàng)業(yè)實(shí)訓(xùn)的有機(jī)結(jié)合,從根本上把實(shí)訓(xùn)基地建設(shè)好。
2.3豐富大學(xué)生創(chuàng)業(yè)社團(tuán)模式鼓勵(lì)大學(xué)生建立多種形式的創(chuàng)業(yè)社團(tuán)組織,在社團(tuán)中強(qiáng)化創(chuàng)業(yè)愿景、尋找創(chuàng)業(yè)伙伴、優(yōu)化創(chuàng)業(yè)構(gòu)想和得到創(chuàng)業(yè)培訓(xùn)。將創(chuàng)業(yè)社團(tuán)企業(yè)化,在社團(tuán)中完成領(lǐng)導(dǎo)力的培養(yǎng),實(shí)踐融資與贊助的財(cái)務(wù)活動(dòng),實(shí)踐招聘與辭退的人力資源管理等企業(yè)活動(dòng)。組織創(chuàng)業(yè)大賽等活動(dòng),借助外部商業(yè)資源和自身優(yōu)勢(shì)來(lái)鍛煉創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目執(zhí)行能力,實(shí)踐提高項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)效率和成本控制,達(dá)到在社團(tuán)內(nèi)通過(guò)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目實(shí)踐提高創(chuàng)業(yè)能力的目的。總之,諸方并舉,多策齊用,使創(chuàng)業(yè)社團(tuán)成為生動(dòng)實(shí)際而豐富多彩的創(chuàng)業(yè)課堂。
3整合社會(huì)資本更新指導(dǎo)方式
3.1擴(kuò)大天使基金扶持力度天使基金對(duì)于大學(xué)生創(chuàng)業(yè)孵化是至關(guān)重要的。但是現(xiàn)今,天使基金在數(shù)量和資金規(guī)模上還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足大學(xué)生創(chuàng)業(yè)的需求。因此,應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)社會(huì)中富有且有愛心的人士以回報(bào)社會(huì)之心,從公益的角度設(shè)立更多的天使基金或從資金上支持天使基金,扶持種子期企業(yè)有效孵化。據(jù)報(bào)道,現(xiàn)階段天使基金的數(shù)量遠(yuǎn)小于風(fēng)險(xiǎn)(股權(quán))投資的數(shù)量[2],這種情況對(duì)于創(chuàng)業(yè)早期的扶持是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。天使基金給予大學(xué)生創(chuàng)業(yè)出生和成長(zhǎng)的機(jī)會(huì),更重要的是,天使基金與社會(huì)資本成立合資創(chuàng)業(yè)加速器公司和“接力基金”,利用創(chuàng)業(yè)加速器平臺(tái)引進(jìn)社會(huì)資金參與大學(xué)生創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的投資,扶其加速成長(zhǎng),利用接力基金切實(shí)解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)快速發(fā)育階段所面臨的資金及運(yùn)營(yíng)管理雙方的問(wèn)題[3]。以上這些都說(shuō)明,天使基金對(duì)創(chuàng)業(yè)早期的扶持不僅是不可或缺的,而且是實(shí)現(xiàn)整合社會(huì)資本的酵母劑。因此,應(yīng)千方百計(jì)把天使基金規(guī)模做大、效益做佳。
當(dāng)前，新聞出版單位轉(zhuǎn)企業(yè)改制正在按照國(guó)家新聞出版總署規(guī)劃的改革時(shí)間表和路線圖逐步推進(jìn)。2011年3月1日新聞出版總署黨組副書記、副署長(zhǎng)蔣建國(guó)在中央外宣辦舉行的新聞會(huì)上指出，全國(guó)10多萬(wàn)家國(guó)有印刷復(fù)制單位、3000多家國(guó)有新華書店全部轉(zhuǎn)企改制；581家圖書出版單位中，除少數(shù)擬保留公益性和軍隊(duì)系統(tǒng)的出版單位外，中央各部門各單位、地方、高校出版社都已轉(zhuǎn)企改制；已有1251家非時(shí)政類報(bào)刊出版單位轉(zhuǎn)制和注冊(cè)為企業(yè)法人。對(duì)于剛剛或正在轉(zhuǎn)企改制的新聞出版單位而言，除了繼續(xù)發(fā)揮新聞出版業(yè)宣傳導(dǎo)向功能與社會(huì)服務(wù)功能的之外，應(yīng)該說(shuō)我們必須實(shí)事求是地看到，如何按照現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營(yíng)規(guī)則進(jìn)行摸索，實(shí)現(xiàn)“生存”與“溫飽”是大多數(shù)單位面臨的重要問(wèn)題。企業(yè)的啟動(dòng)和發(fā)展必須靠足夠的資金來(lái)解決，資本的力量正在悄然改變中國(guó)新聞出版版圖，截止2010年10月28日，新聞出版系統(tǒng)目前已經(jīng)有42家上市企業(yè)，全國(guó)新聞出版集團(tuán)收入和資產(chǎn)規(guī)模排名分析中靠前的企業(yè)中多為資本市場(chǎng)上熱門的公司。新聞出版總署高度重視行業(yè)投融資工作，明確指出要在國(guó)家政策允許條件下，充分利用發(fā)行企業(yè)債券，引進(jìn)境內(nèi)外戰(zhàn)略投資，上市融資等多種渠道為企業(yè)融資，通過(guò)開展與國(guó)內(nèi)銀行和相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略合作，加強(qiáng)建立和發(fā)展中小新聞出版企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)制，積極引導(dǎo)非公有資本包括外資有序進(jìn)入政策許可的新聞出版領(lǐng)域，允許投資人以知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估作價(jià)出資組建新聞出版企業(yè)，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)幦×己玫娜谫Y環(huán)境。當(dāng)前，加強(qiáng)對(duì)我國(guó)新聞出版企業(yè)自身特點(diǎn)的研究和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資作用于新聞出版企業(yè)發(fā)展機(jī)制的研究，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)自身與新聞出版企業(yè)的需要相配才是更重要的。
一、改制后新聞出版企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的環(huán)境及現(xiàn)狀
改革開放以來(lái)，新聞出版業(yè)蓬勃發(fā)展，逐步形成了一個(gè)整體規(guī)模大、覆蓋范圍廣、產(chǎn)業(yè)鏈條長(zhǎng)、科技含量高、創(chuàng)新能力強(qiáng)的中國(guó)特色新聞出版產(chǎn)業(yè)體系。目前，中國(guó)國(guó)內(nèi)的傳媒產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值已經(jīng)達(dá)到10600多億人民幣，相當(dāng)于1500億美元，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比較還有很大差距。我國(guó)日?qǐng)?bào)出版規(guī)模連續(xù)9年位居世界第一，圖書品牌和銷售總量位居世界第二，印刷服務(wù)業(yè)總產(chǎn)值位居世界第三，生產(chǎn)規(guī)模和生產(chǎn)總量都表明中國(guó)已經(jīng)成為世界出版大國(guó)。媒體數(shù)量的增加固然可視為新聞業(yè)的長(zhǎng)足進(jìn)步，但這并不意味著媒介市場(chǎng)也相應(yīng)發(fā)展。就我國(guó)的情況看見，媒體數(shù)量過(guò)快增長(zhǎng)已形成媒介市場(chǎng)僧多粥少的局面，導(dǎo)致媒體整體效益下滑。媒介數(shù)量過(guò)度膨脹，結(jié)構(gòu)小、亂、散，規(guī)模效益低已成為不容忽視的問(wèn)題。轉(zhuǎn)企改制后大多數(shù)新聞出版企業(yè)都存在以下的一些困難：(1)作為知識(shí)和技術(shù)密集型的行業(yè)，人才梯隊(duì)建設(shè)受市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)沖擊嚴(yán)重，無(wú)法正常實(shí)現(xiàn)新老員工的傳、幫、帶，原國(guó)有新聞出版行業(yè)成為優(yōu)秀人才就業(yè)的墊腳石和跳板；(2)原財(cái)政劃撥資金大幅減少，資金缺乏導(dǎo)致作者資源流失、錯(cuò)過(guò)優(yōu)秀選題；(3)計(jì)劃體制下的銷售包辦模式，影響了轉(zhuǎn)制后企業(yè)對(duì)市場(chǎng)的適應(yīng)和開拓能力；(4)由于提前轉(zhuǎn)企并實(shí)現(xiàn)資源整合的“大傳媒集團(tuán)”在綜合實(shí)力上強(qiáng)于中小型或地方新聞出版企業(yè)，這些行業(yè)巨無(wú)霸開始蠶食原屬地方或行業(yè)、部門新聞出版企業(yè)的市場(chǎng)份額；(5)內(nèi)部職能部門一例如電子雜志部、市場(chǎng)部等缺失。
二、改制后新聞出版企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的意義及作用
1.風(fēng)險(xiǎn)投資與改制中新聞出版單位的匹配性
由于中國(guó)人傳統(tǒng)儲(chǔ)蓄觀念的影響，改制中的新聞出版單位更多將資金需求訴諸于銀行，但就風(fēng)險(xiǎn)投資與銀行貸款相比較，風(fēng)險(xiǎn)投資似乎比銀行貸款與改制中的新聞出版單位更具匹配性。首先從對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的駕馭性來(lái)說(shuō)，銀行貸款講安全性，回避風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)投資卻偏好高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，追逐高風(fēng)險(xiǎn)后隱藏的高收益，意在管理風(fēng)險(xiǎn)，駕駑風(fēng)險(xiǎn)；其次，銀行貸款以流動(dòng)性為本，而風(fēng)險(xiǎn)投資卻以不流動(dòng)性為特點(diǎn)，在相對(duì)不流動(dòng)中尋求增長(zhǎng)；第三，銀行貸款關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)狀、企業(yè)目前的資金周轉(zhuǎn)和償還能力，而風(fēng)險(xiǎn)投資放眼未來(lái)的收益和高成長(zhǎng)性；第四，銀行貸款考核的是實(shí)物指標(biāo)，而風(fēng)險(xiǎn)投資考核的是被投資企業(yè)的管理隊(duì)伍是否具有管理水平和創(chuàng)業(yè)精神，考核的是高科技的未來(lái)市場(chǎng)；銀行貸款需要抵押、擔(dān)保，它一般投向成長(zhǎng)和成熟階段的企業(yè)，而風(fēng)險(xiǎn)投資不要抵押，不要擔(dān)保，它投資到新興的、有高速成長(zhǎng)性的企業(yè)和項(xiàng)目。風(fēng)險(xiǎn)投資是一種長(zhǎng)期的(平均投資期為5―7年)流動(dòng)性差的權(quán)益資本。一般情況下，投資者不會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)資本一次全部投入風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，而是隨著企業(yè)的成長(zhǎng)不斷地分期分批地注入資金。綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)投資所具有的高風(fēng)險(xiǎn)駕馭性、資金的相對(duì)不流動(dòng)性、放眼高收益與高成長(zhǎng)性、非實(shí)物指標(biāo)考核性及非抵押投資性等特征與新聞出版單位的目前的現(xiàn)狀與特征較為匹配。
2.風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)新聞出版企業(yè)的促進(jìn)作用
(1)借助外部第三方機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的客觀評(píng)估，有利于新聞出版企業(yè)吸納更多的資金。
按照風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)目標(biāo)投資企業(yè)的常規(guī)收購(gòu)程序，首先對(duì)目標(biāo)企業(yè)提供的書面資料進(jìn)行初步評(píng)審，其次在社會(huì)層面對(duì)企業(yè)的價(jià)值和信譽(yù)進(jìn)行初步評(píng)估，通過(guò)以上初步評(píng)估和合作方案要點(diǎn)討論之后，投資人會(huì)派出獨(dú)立的、權(quán)威的第三方機(jī)構(gòu)，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、審計(jì)評(píng)估師事務(wù)所對(duì)目標(biāo)企業(yè)分別進(jìn)行歷史財(cái)務(wù)審計(jì)、法律經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)評(píng)審、目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)評(píng)估。同時(shí)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的主要客戶、主要供貨商、前10名股東、管理層、進(jìn)行訪談。在第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)入企業(yè)時(shí)，會(huì)對(duì)企業(yè)的全體成員發(fā)出明確的信號(hào)，該企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)投資人和外部資本眼中是具有相當(dāng)?shù)纳鐣?huì)和經(jīng)濟(jì)價(jià)值：股東股權(quán)的價(jià)值、優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)的價(jià)值、產(chǎn)品的品牌價(jià)值、企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值等。另一方面，大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，在對(duì)目標(biāo)企業(yè)將來(lái)的資本機(jī)構(gòu)中，多會(huì)考慮引進(jìn)銀行貸款，目的是利用低成本的錢，為股東換取更多的回報(bào)。資本進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)在側(cè)面對(duì)銀行起到了擔(dān)保和初步評(píng)估作用，銀行也愿意增加貸款。同時(shí)借助第三方機(jī)構(gòu)廣闊的服務(wù)客戶平臺(tái)，品牌好、團(tuán)隊(duì)專業(yè)性強(qiáng)、有前景的目標(biāo)企業(yè)可以吸引更多的資金，吸引更多的投資者，在對(duì)投資人的討價(jià)還價(jià)過(guò)程中提高股權(quán)溢價(jià)能力。所以在風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)初期，會(huì)起到資本“放大器”和“宣傳員”的雙重作用。
(2)橫向比較促進(jìn)新聞出版企業(yè)自身管理結(jié)構(gòu)的調(diào)整和管理水平的提高。
風(fēng)險(xiǎn)投資前期的盡職調(diào)查過(guò)程也是目標(biāo)企業(yè)自身整理歷史資料、梳理運(yùn)營(yíng)模式，自查自糾的過(guò)程。最初新聞出版單位僅將工作停留在資料匯總層面，但隨著調(diào)查的深入，投資人會(huì)要求目標(biāo)企業(yè)闡述現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)模式、盈利模式、目標(biāo)市
場(chǎng)細(xì)分、人才梯隊(duì)培養(yǎng)、員工績(jī)效考核及配套激勵(lì)制度、現(xiàn)有失敗的投資案例等深層次問(wèn)題，并會(huì)對(duì)上述問(wèn)題的待解決方法和已經(jīng)實(shí)施的方案進(jìn)行匯總，以單純的市場(chǎng)盈利為出發(fā)點(diǎn)提出評(píng)估意見。這些意見在綜合了目前國(guó)際或國(guó)內(nèi)按企業(yè)化運(yùn)作的新聞傳媒企業(yè)或相關(guān)企業(yè)最值得思考、最具有前瞻新、最成功實(shí)施的案例和高度濃縮的觀點(diǎn)后，已經(jīng)成為一本權(quán)威的針對(duì)目標(biāo)新聞出版企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理的教科書。另一方面在與風(fēng)投溝通交流的過(guò)程中，原新聞出版企業(yè)的管理人員可以開拓思路、拓寬視野，吸取先進(jìn)的管理知識(shí)，彌補(bǔ)專業(yè)結(jié)構(gòu)的欠缺。
(3)有利于新聞出版企業(yè)縱向市場(chǎng)資源的整合和開拓。
21世紀(jì)公認(rèn)的企業(yè)發(fā)展模式有：對(duì)向上下游企業(yè)實(shí)施擴(kuò)展兼并，或?qū)Ρ拘袠I(yè)做大做深做強(qiáng)。風(fēng)險(xiǎn)投資者最擅長(zhǎng)的是以資本為線對(duì)不同的資源進(jìn)行整合，對(duì)于新聞出版行業(yè)，借助互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展電子雜志、網(wǎng)絡(luò)報(bào)刊，為讀者打造個(gè)性化新聞閱讀平臺(tái)，為高端人群實(shí)施定做式新聞，登錄iPad軟體世界等運(yùn)營(yíng)發(fā)展模式，可借助風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在高新技術(shù)領(lǐng)域的投資，實(shí)現(xiàn)從資本到技術(shù)的“縫隙對(duì)接”。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在林業(yè)、造紙企業(yè)的投資可能會(huì)降低企業(yè)的印刷成本，在專業(yè)性科研院所設(shè)立的研究發(fā)展基金可以解決學(xué)術(shù)出版物的稿源，投資的其他企業(yè)的高管和員工則為新聞出版企業(yè)提供了很好的試驗(yàn)取樣分析平臺(tái)，幫助企業(yè)拓寬市場(chǎng)銷售渠道，打通供應(yīng)銷售一條鏈。
三、新聞出版企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資模式的可行性分析
按對(duì)投資企業(yè)管理深度不同風(fēng)險(xiǎn)投資分為財(cái)務(wù)型和企業(yè)型。財(cái)務(wù)型的風(fēng)險(xiǎn)投資主要追求較為純粹的投資回報(bào)，而企業(yè)型的風(fēng)險(xiǎn)投資則要求的是在得到投資回報(bào)的同時(shí)也要對(duì)自身企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)創(chuàng)造利益，他們往往通過(guò)積極參與公司經(jīng)營(yíng)決策和日常管理的手段來(lái)實(shí)現(xiàn)。
1.組織機(jī)構(gòu)：有限合伙企業(yè)與有限責(zé)任公司
我國(guó)目前風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)實(shí)體多采用兩種形式：有限合伙制或公司制，主要采用何種方式主要取決于合作雙方的價(jià)值取向和對(duì)公司日常運(yùn)營(yíng)的控制要求。
公司制是指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以股東身份入資現(xiàn)有的新聞出版公司和與新聞出版公司組建新的有限責(zé)任公司，雙方通過(guò)協(xié)商確定新公司的“三會(huì)”和管理層權(quán)限和人選，作為股東的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)未來(lái)退出時(shí)點(diǎn)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、紅利分配等核心問(wèn)題作出明確的約定，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)對(duì)要求對(duì)總經(jīng)理、財(cái)務(wù)經(jīng)理的任命權(quán)，對(duì)企業(yè)預(yù)算、日常支出的審批權(quán)，對(duì)原新聞出版單位承擔(dān)的收入所得的考核權(quán)等。
有限合伙是指在合伙組織中至少有一方普通合伙人并且至少有一方為有限合伙人，有限合伙人不參與合伙的經(jīng)營(yíng)管理事務(wù)，只以出資額參與合伙收益的分配和風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)，也僅以出資額為限對(duì)合伙的債務(wù)負(fù)責(zé)。普通合伙人對(duì)合伙組織的債務(wù)承擔(dān)無(wú)限責(zé)任。一般地，普通合伙人是資金管理者，而有限合伙人則是主要投資者。2006年8月27日，修訂后的合伙企業(yè)法新增“有限合伙企業(yè)”一章，將合伙人的范圍擴(kuò)大為自然人、法人和其他經(jīng)濟(jì)組織，并明確規(guī)定法人可以參與合伙。這樣的合伙，可以消除大多數(shù)投資人對(duì)投資失敗后債務(wù)承擔(dān)的顧慮，從而吸納更多的資金。隨著新修訂的《合伙企業(yè)法》的實(shí)行，有限合伙制在我國(guó)也得到了確認(rèn)。但是有限合伙制規(guī)定由普通合伙人行使管理決策權(quán)并以協(xié)議的方式來(lái)約束基金管理者，很防范基金管理者濫用權(quán)利。也出現(xiàn)對(duì)基金管理者的人身信用狀況不了解的情況。由于信息的不對(duì)稱，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)與外部投資者之間存在著檸檬市場(chǎng)，因此普通合伙人有可能利用這個(gè)市場(chǎng)，損害有限合伙人的利益。根據(jù)“莫里斯一霍姆斯特條件”，在有限合伙制中，普通合伙人的收入由管理費(fèi)和投資收益的一定百分比兩部分構(gòu)成。普通合伙人可以有占基金總額2％左右的資金作為他們的管理費(fèi)用，還可以獲得所實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的約20％作為報(bào)酬，在合伙協(xié)議中設(shè)置對(duì)普通合伙人的約束條款，建立市場(chǎng)對(duì)普通合伙人的聲譽(yù)約束機(jī)制。通過(guò)建立與管理掛鉤的報(bào)酬機(jī)制，從而對(duì)普通合伙人進(jìn)行控制。
對(duì)于新聞出版行業(yè)而言，由于特殊的政治性和專業(yè)技術(shù)性，參與和吸引外界投資的機(jī)會(huì)較少，合作雙方需要較長(zhǎng)的了解和溝通時(shí)間，鑒于此種情況，投資者可考慮作為合伙企業(yè)的有限合伙人，原新聞出版單位作為普通合伙人，這種模式有利于體現(xiàn)兩家的優(yōu)勢(shì)一原新聞出版單位在組稿、校對(duì)、排版、發(fā)行等常規(guī)工作方面的專業(yè)性；也有利于投資人整合外部資源，拓寬上下游市場(chǎng)。
2.企業(yè)評(píng)估：核心競(jìng)爭(zhēng)力一無(wú)形資產(chǎn)的財(cái)務(wù)評(píng)估
作為雙方合作的基礎(chǔ)，基于新聞出版企業(yè)現(xiàn)狀實(shí)施財(cái)務(wù)評(píng)估而形成的財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告是投資人對(duì)企業(yè)價(jià)值的初始數(shù)據(jù)化印象，也是后續(xù)雙方談判“博弈”的重要憑據(jù)。以智力成本投入為主的新聞出版機(jī)構(gòu)在財(cái)務(wù)評(píng)估過(guò)程中將企業(yè)品牌的核心體現(xiàn)“社名”、“社徽”、“管理團(tuán)隊(duì)”、“業(yè)內(nèi)知名度、影響力和公信力”四大指標(biāo)，以“無(wú)形資產(chǎn)”科目作價(jià)計(jì)入財(cái)務(wù)報(bào)告中。現(xiàn)代企業(yè)真實(shí)價(jià)值應(yīng)通過(guò)人、財(cái)、物三個(gè)指標(biāo)對(duì)企業(yè)的三方面能力進(jìn)行綜合考量一一盈利能力、續(xù)存能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
大多數(shù)新聞出版企業(yè)在企業(yè)人力資本(人)、與主管部門協(xié)調(diào)溝通(人)、特定市場(chǎng)占有率(物)、公眾及讀者對(duì)本刊物公信力(物)、政治和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)價(jià)(抗風(fēng)險(xiǎn)能力)等方面的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)在評(píng)估過(guò)程中，容易被主觀忽視或抹殺。原因是無(wú)法在財(cái)務(wù)報(bào)告中以數(shù)字化形式體現(xiàn)，或在評(píng)估過(guò)程中存在較大的隨意性和不確定性。現(xiàn)以出版社的“社名”和“社徽”兩項(xiàng)最重要的無(wú)形資產(chǎn)為例說(shuō)明
出版社的社名(即出版社的商號(hào))，是出版社在從事出版活動(dòng)時(shí)區(qū)別于他人的最顯見最重要標(biāo)志，社名更是出版社商譽(yù)的載體。社名權(quán)是出版社對(duì)自己使用或注冊(cè)的區(qū)別性標(biāo)志依法享有的專用權(quán)。這與名稱權(quán)有所不同，是兼有人格權(quán)與財(cái)產(chǎn)權(quán)內(nèi)容的復(fù)合權(quán)。社名權(quán)的法律意義在于：在他人使用相同或類似名稱時(shí)，權(quán)利人可以要求其停止使用；在他人非法侵權(quán)而造成損失時(shí)，權(quán)利人可以要求其賠償損失。
社標(biāo)(即出版社的商標(biāo))，是出版社用來(lái)區(qū)別自己與其他出版者的產(chǎn)品的一種標(biāo)記。社標(biāo)權(quán)是社標(biāo)所有人依法對(duì)其社標(biāo)享有的專有使用權(quán)。在我國(guó)，《商標(biāo)法》保護(hù)的主要是注冊(cè)商標(biāo)，商標(biāo)權(quán)實(shí)際上是注冊(cè)商標(biāo)專用權(quán)。但是，目前我國(guó)的出版社大多都沒有將其社標(biāo)進(jìn)行注冊(cè)，屬于未注冊(cè)商標(biāo)。對(duì)于未注冊(cè)商標(biāo)，除馳名商標(biāo)依《巴黎公約》的規(guī)定受法律特別保護(hù)外，其商標(biāo)使用人不享有法律賦予的專有使用權(quán)。因此，對(duì)于未注冊(cè)的社標(biāo)，其使用人并不享有社標(biāo)專用權(quán)。在進(jìn)行體制改革后，各出版社應(yīng)積極進(jìn)行社標(biāo)注冊(cè)，防止他人未經(jīng)許可使用與其社標(biāo)相同或相近的社標(biāo)。當(dāng)然，當(dāng)未注冊(cè)社標(biāo)遭受侵權(quán)時(shí)，其所有人可以利用《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》維護(hù)自己的權(quán)益。
目前專業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)多采用收益法、成本法、市場(chǎng)法對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，其中對(duì)“社名”和“社標(biāo)”無(wú)形資產(chǎn)，多采用收益法和市場(chǎng)法進(jìn)行綜合評(píng)估，作為持有人，新聞出版機(jī)構(gòu)應(yīng)注意以下要點(diǎn)：(1)目前新聞出版企業(yè)的主要收益來(lái)源是廣告，但在評(píng)估社名和社標(biāo)等無(wú)形資產(chǎn)對(duì)廣告收益的正
面作用時(shí)，應(yīng)客觀的評(píng)估“社名”和“設(shè)標(biāo)”能否給廣告投入者帶來(lái)超額的經(jīng)濟(jì)收益以及帶來(lái)多少超額收益，相比較在同地域、同行業(yè)、同發(fā)行量刊物廣告投入產(chǎn)出比，該地區(qū)的平均廣告投入產(chǎn)出比等因素后，才能對(duì)它的無(wú)形資產(chǎn)價(jià)值作出比較接近實(shí)際的估價(jià)。(2)比較已有的“社名”、“社徽”在前次評(píng)估和交易過(guò)程中，對(duì)應(yīng)的評(píng)估條件，即需要比較前次和本次評(píng)估的采樣該數(shù)據(jù)來(lái)源的普遍代表性、市場(chǎng)假設(shè)條件、在施財(cái)務(wù)準(zhǔn)則的變化因素。(3)基于對(duì)“社名”、“社標(biāo)”的歷史財(cái)務(wù)投入記錄，應(yīng)以不低于GDP比率對(duì)折算到現(xiàn)值作為無(wú)形資產(chǎn)評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)，同時(shí)應(yīng)參考同級(jí)別、同時(shí)期、相似交易條件成功案例的價(jià)格。
總體而言，對(duì)具有較強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)在基本財(cái)務(wù)估值的基礎(chǔ)上智謀性的調(diào)高估值水平。對(duì)于已經(jīng)長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)的目標(biāo)新聞出版企業(yè)最核心的資產(chǎn)是品牌一一企業(yè)商標(biāo)價(jià)值、市場(chǎng)占有率、行業(yè)地位；和人力資本一一高層管理團(tuán)隊(duì)、策劃團(tuán)隊(duì)、市場(chǎng)團(tuán)隊(duì)等；企業(yè)的特有資源一一包括產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)、區(qū)位優(yōu)勢(shì)、股東人脈背景等，特有資源是企業(yè)發(fā)展和上市前景的重要影響因素，也是投資估值中要重點(diǎn)考慮的內(nèi)容。
3.退出機(jī)制：公開發(fā)行(IPO)與管理層回購(gòu)(MBO)
在雙創(chuàng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下，企業(yè)僅依靠?jī)?nèi)部資源進(jìn)行創(chuàng)新，會(huì)直接面臨研發(fā)成本高、效率低等問(wèn)題，難以適應(yīng)不斷變化的的需求和日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)。多年的高壁壘“封閉式創(chuàng)新”將淡出歷史舞臺(tái)，而順應(yīng)潮流的“開放式創(chuàng)新”成為企業(yè)的主導(dǎo)創(chuàng)新模式。
開放式創(chuàng)新促使企業(yè)能夠調(diào)整內(nèi)外部資源進(jìn)行創(chuàng)新，讓資源在內(nèi)外部進(jìn)行合理流動(dòng)。實(shí)現(xiàn)開放式創(chuàng)新活動(dòng)主要依托的組織形式包括技術(shù)合伙、技術(shù)特許、戰(zhàn)略聯(lián)盟或者風(fēng)險(xiǎn)投資等。在這些組織形式中，風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）特別是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資（CVC）出現(xiàn)較晚，但由于資本市場(chǎng)越發(fā)活躍，資本運(yùn)作靈活有效，依托企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)開放市創(chuàng)新的戰(zhàn)略目標(biāo)成為趨勢(shì)。
二、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)的開放式創(chuàng)新戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)
根據(jù)前人研究，開放式創(chuàng)新活動(dòng)的創(chuàng)新績(jī)效主要包括：戰(zhàn)略創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新、管理創(chuàng)新、制度創(chuàng)新等；CVC的績(jī)效主要分為財(cái)務(wù)目標(biāo)和戰(zhàn)略目標(biāo)，所以在討論CVC對(duì)于開放式創(chuàng)新活動(dòng)實(shí)現(xiàn)時(shí)，主要集中在研究活動(dòng)的戰(zhàn)略目標(biāo)上。
下面是實(shí)現(xiàn)開放式創(chuàng)新戰(zhàn)略目標(biāo)的三個(gè)途徑：
1.提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的效率。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一般來(lái)講都為初創(chuàng)型企業(yè)，組織靈活，技術(shù)人才占比較大，其技術(shù)創(chuàng)新效率比大公司更高，所以企業(yè)進(jìn)行CVC能夠顯著提高技術(shù)創(chuàng)新效率。此外，當(dāng)企業(yè)內(nèi)部研發(fā)受阻，技術(shù)創(chuàng)新效率低時(shí)，CVC是提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率的一個(gè)最佳途徑，劉建香（2008）研究提升技術(shù)創(chuàng)新效率途徑是發(fā)現(xiàn)，在技術(shù)購(gòu)買、技術(shù)聯(lián)盟、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資等幾個(gè)途徑中公司風(fēng)險(xiǎn)投資方式在所需投資、所需時(shí)間和戰(zhàn)略靈活性都處于非常有利的地位，CVC的優(yōu)勢(shì)是明顯。
2.實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)多元化。企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)時(shí)通常是已經(jīng)發(fā)展較為成熟，有業(yè)務(wù)擴(kuò)張需求但缺乏相關(guān)行業(yè)技能。有研究表明，企業(yè)在進(jìn)入新行業(yè)時(shí)，自身的新業(yè)務(wù)拓展費(fèi)用遠(yuǎn)高于與已在行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行合作，而CVC通過(guò)股權(quán)投資擴(kuò)張新業(yè)務(wù)，選擇風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)，進(jìn)行培育，投入成本少，技術(shù)要求低，投入效果明顯。
3.促進(jìn)投資公司主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。第一，投資于母公司主營(yíng)業(yè)務(wù)所在行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。CVC能夠顯著提高企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新與研發(fā)效率，勢(shì)必會(huì)提高產(chǎn)品或服務(wù)的質(zhì)量，體現(xiàn)出差異性，在眾多同類產(chǎn)品中脫穎而出，進(jìn)一步形成品牌價(jià)值，有效提升產(chǎn)品的核心競(jìng)爭(zhēng)力；第二，投資于公司的上下游產(chǎn)業(yè)。上游能夠提供原料，下游關(guān)乎市場(chǎng)和銷售，若投資上下游產(chǎn)業(yè)，能夠很好的利用上游壓縮生產(chǎn)成本，利用下游擴(kuò)大市場(chǎng)份額。
三、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的管理過(guò)程
1.篩選風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)
在此階段，不確定性較大，所以成立一個(gè)高素質(zhì)的項(xiàng)目篩選評(píng)估團(tuán)隊(duì)是首要任務(wù)。CVC活動(dòng)的項(xiàng)目評(píng)估團(tuán)隊(duì)與傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資不同，團(tuán)隊(duì)不僅包括有經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資家，更應(yīng)加入相關(guān)的技術(shù)專家和公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略管理者，能夠從戰(zhàn)略的角度進(jìn)行盡職調(diào)查，篩選評(píng)估項(xiàng)目。此階段的產(chǎn)品概念，屬于“模糊前端”，所以產(chǎn)品概念并不局限于在此階段就十分明確，可以貫穿在整個(gè)項(xiàng)目過(guò)程中逐步完善而明確。但是，在篩選過(guò)程中，應(yīng)選擇與企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)有關(guān)的領(lǐng)域或行業(yè)中的初創(chuàng)型企業(yè)，這樣可以達(dá)到技術(shù)、市場(chǎng)的協(xié)同，同時(shí)估值較低，交易流成本較低。
2.對(duì)所選企業(yè)的培育
對(duì)所選企業(yè)的培育主要包括資金支持、資源配置、項(xiàng)目監(jiān)控。
由于項(xiàng)目的不確定性和信息的不對(duì)稱性，資金支持主要是進(jìn)行階段性融資，這樣能夠更好的手機(jī)企業(yè)的內(nèi)外部信息，監(jiān)控企業(yè)的發(fā)展，降低風(fēng)險(xiǎn)。
資源配置中企業(yè)需要為其與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)建立技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力與市場(chǎng)知識(shí)建立聯(lián)系的渠道，這是傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)無(wú)法實(shí)現(xiàn)的。投資企業(yè)在兩公司之間進(jìn)行的資源配置主要包括專利技術(shù)知識(shí)資源的共享與分配，市場(chǎng)及客戶資源的配置、聲譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)的配置以及人力資源的配置。
CVC的項(xiàng)目監(jiān)控與一般的金融中介和投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)控活動(dòng)不同，一般金融中介監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)獲得的信息與投資企業(yè)未來(lái)決策的關(guān)系不大，傳統(tǒng)投資基金主要監(jiān)控套利情況，而CVC的投資監(jiān)控不僅要監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)過(guò)去的業(yè)績(jī)，也要了解企業(yè)未來(lái)的前景。企業(yè)前景方面的信息是那些與企業(yè)應(yīng)采取最優(yōu)行動(dòng)相關(guān)聯(lián)的信息，它應(yīng)該在管理決策實(shí)施前收集，并且應(yīng)該用于提升企業(yè)的管理決策。這些決策可以是企業(yè)結(jié)構(gòu)方面的（如投資等），可以是戰(zhàn)略性的（如產(chǎn)品定位，定價(jià)策略等），或者與創(chuàng)業(yè)者相關(guān)的決策（如替換管理層，縮減企業(yè)規(guī)模等），屬于主動(dòng)監(jiān)控范疇。
3.選擇合適的退出機(jī)制
風(fēng)險(xiǎn)資本的退出方式主要包括IPO上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和破產(chǎn)。根據(jù)Sahlman（1990）研究的383個(gè)進(jìn)行CVC的企業(yè)中，三分之一的投資遭受全部損失，企業(yè)破產(chǎn)；三分之二的投資通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，僅獲得不高于初始2倍的回報(bào)；僅有6.8%的企業(yè)通過(guò)IPO上市，但上市的企業(yè)帶給VC超過(guò)10倍以上的回報(bào)，是風(fēng)險(xiǎn)投資高收益率的主要組成部分。可以看出三種退出方式的利潤(rùn)與難度情況。
IPO難度較大，但能夠達(dá)到利潤(rùn)最大化，而上市的時(shí)機(jī)關(guān)系著能否成功進(jìn)行IPO，已有研究顯示，大部分風(fēng)險(xiǎn)基金管理者會(huì)選擇在市值最高的時(shí)候推動(dòng)企業(yè)上市，一旦成功，能夠達(dá)到利潤(rùn)最大化。上市后，一旦股票在市場(chǎng)流通，如賣出或分配給基金投資者，則投資企業(yè)便會(huì)獲利。
根據(jù)上述討論，得到通過(guò)CVC實(shí)現(xiàn)開放式創(chuàng)新戰(zhàn)略目標(biāo)的作用過(guò)程如圖。
四、我國(guó)CVC的情況以及管理啟示
去年此時(shí)，IT界內(nèi)刮起的最大一股寒風(fēng)，便是雷軍離開金山。
雷軍一畢業(yè)就去了金山，跟著求伯君做了16年，千辛萬(wàn)苦、風(fēng)風(fēng)雨雨，好不容易把金山做上市，卻在最輝煌的時(shí)刻毅然而又平靜的選擇了離開，這讓很多人都無(wú)法理解。“我覺得身心疲憊，怕辜負(fù)金山”的說(shuō)辭，似真非真。
離開金山后的雷軍，并沒有就此隱匿，而仍活躍在各種各樣的公眾場(chǎng)合，但他的身份已從一個(gè)公司的CEO轉(zhuǎn)變成一位頗為時(shí)髦的天使投資人。
據(jù)了解，金山上市后，雷軍持有14.9%的股份，上市之初以股價(jià)5港元算，身家約8億港元。
雷軍投資的第一家公司是陳年的凡客誠(chéng)品網(wǎng)上購(gòu)物網(wǎng)站。雷軍和陳年的緣分始于卓越網(wǎng)，當(dāng)時(shí)雷軍任董事長(zhǎng)，陳年任主管業(yè)務(wù)的副總裁。卓越網(wǎng)在2007年6月份被亞馬遜收購(gòu)之后，陳年離開了卓越，創(chuàng)辦了我有網(wǎng)，隨后又創(chuàng)辦了凡客誠(chéng)品。
卓越當(dāng)年被收購(gòu)，估值為7500萬(wàn)美元，雷軍持有的5%股權(quán)全部套現(xiàn)后，約375萬(wàn)美元。雷軍說(shuō)：“做完卓越和金山，錢對(duì)于我來(lái)說(shuō)只是一個(gè)數(shù)字。”
除有豐厚的投資資金外，16年的CEO經(jīng)歷，用8年的時(shí)間推動(dòng)一個(gè)企業(yè)上市，雷軍認(rèn)為這才是自己做天使投資人最重要的資本。
多玩網(wǎng)是雷軍投資的第二家公司。多玩網(wǎng)的創(chuàng)始人李學(xué)凌與雷軍是多年的朋友，多玩網(wǎng)早期獲得了400萬(wàn)美元的風(fēng)險(xiǎn)投資，其中100萬(wàn)美元來(lái)自雷軍。雷軍投資的第三家公司是UCWeb，一家提供手機(jī)瀏覽器到廠商。之后，雷軍又陸續(xù)投資了Lakala拉卡等公司。
最近一次在公眾場(chǎng)合見到雷軍，是在創(chuàng)業(yè)邦的年會(huì)上，他最新榮膺“2008中國(guó)年度最佳天使投資人”。此時(shí)的雷軍，站在舞臺(tái)上，宛然一位久經(jīng)戰(zhàn)場(chǎng)、經(jīng)驗(yàn)豐富的天使投資前輩，意氣風(fēng)發(fā)，侃侃而談，全然不見初離開金山時(shí)的疲憊倦怠。
據(jù)雷軍介紹，他投資的企業(yè)最初要么只有十來(lái)人，要么還只是一個(gè)想法。但在短短的一年時(shí)間內(nèi)，每一家都完成了兩輪以上的機(jī)構(gòu)融資，目前都有200人以上的規(guī)模。雷軍坦言：“今天來(lái)說(shuō)，我投資的那些公司表現(xiàn)都是非常不錯(cuò)的，這一切都和創(chuàng)業(yè)者的能力、創(chuàng)業(yè)方向密不可分。”
雷軍強(qiáng)調(diào)，“高效率或者有效率地創(chuàng)業(yè)才能更受風(fēng)險(xiǎn)投資的青睞，吸引風(fēng)險(xiǎn)投資其實(shí)有很多方法。”回顧以往的項(xiàng)目投資經(jīng)驗(yàn)，雷軍總結(jié)出了《評(píng)估項(xiàng)目的十大標(biāo)準(zhǔn)》。
雷軍表示，這十條標(biāo)準(zhǔn)有六條講人，四條講項(xiàng)目。
“投資就是投人，人是最關(guān)鍵的因素。在商業(yè)社會(huì)里，人最重要的基礎(chǔ)素質(zhì)是誠(chéng)信，沒有誠(chéng)信的人，是不會(huì)有人投資的。”
對(duì)于項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的要求，誠(chéng)信是前提，除此之外，雷軍認(rèn)為，第一，團(tuán)隊(duì)還要能洞察用戶需求，對(duì)市場(chǎng)極為敏感；第二，要志存高遠(yuǎn)，并腳踏實(shí)地；第三，最好是兩三個(gè)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的人一起創(chuàng)業(yè)；第四，一定要有技術(shù)過(guò)硬、并能帶隊(duì)伍的技術(shù)帶頭人；第五，要有低成本情況下的擴(kuò)張能力；第六，履歷漂亮的人優(yōu)先，比如有創(chuàng)業(yè)成功經(jīng)驗(yàn)的人等會(huì)加分。
對(duì)于項(xiàng)目方向的把握，雷軍強(qiáng)調(diào)：“一定要在對(duì)的時(shí)候做對(duì)的事情。”
第一，要做最肥的市場(chǎng)，選擇自己能做的最大的市場(chǎng)。只有大市場(chǎng)才能造就大企業(yè)，小池子養(yǎng)不了大魚。方向有偏差的話，會(huì)浪費(fèi)寶貴的創(chuàng)業(yè)資源。
第二，選擇正確的時(shí)間點(diǎn)。市場(chǎng)基本成熟了，企業(yè)也已有雛形，引入天使投資后，業(yè)務(wù)會(huì)得到爆炸性增長(zhǎng)。
第三，專注、專注再專注。最好只做一件事情，這樣能把事情做到極致。
第四，業(yè)務(wù)在小規(guī)模下被驗(yàn)證，有機(jī)會(huì)在某個(gè)垂直市場(chǎng)做到數(shù)一數(shù)二的位置。
難道不具備以上十條標(biāo)準(zhǔn)就不能成功嗎？當(dāng)然不是。
雷軍同時(shí)強(qiáng)調(diào)，十條標(biāo)準(zhǔn)并非完全必須，但具備了這些條件創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)成功的把握會(huì)更大。
“尤其在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，隨著全球金融風(fēng)暴席卷全球，風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)于項(xiàng)目的審查標(biāo)準(zhǔn)也會(huì)變得更為嚴(yán)格，滿足的條件越多越好。如果這十條全部滿足的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，就是投資人眼里完美的項(xiàng)目，會(huì)很容易拿到投資。”
除了十大標(biāo)準(zhǔn)，雷軍認(rèn)為，“尋求投資最重要的一個(gè)技巧是：熟人介紹更易成功。”天使投資人由于是個(gè)人行為，投資前沒有能力做足夠的盡職調(diào)查，投資后基本不參與管理，這樣對(duì)誠(chéng)信的要求就更高了。“熟人的介紹，相當(dāng)于是對(duì)創(chuàng)業(yè)者誠(chéng)信的一個(gè)證明。盲目寄送項(xiàng)目書，得到投資的難度會(huì)高很多。”
另外，風(fēng)險(xiǎn)投資主要應(yīng)該投人還是投項(xiàng)目？
據(jù)了解，99%的風(fēng)險(xiǎn)投資家會(huì)選擇主要投項(xiàng)目。當(dāng)一個(gè)人非常好、項(xiàng)目不夠好的時(shí)候，絕大部分風(fēng)險(xiǎn)投資家不會(huì)投資；但當(dāng)項(xiàng)目非常好，而人不夠好的時(shí)候，很多VG都選擇了投資。
而雷軍給出了自己不同的看法，他認(rèn)為，“我過(guò)去的時(shí)間充分證明，投人是在中國(guó)最容易成功的方式，比投項(xiàng)目可靠。”
風(fēng)險(xiǎn)投資家為什么主要選項(xiàng)目而不選人呢？
雷軍認(rèn)為，“因?yàn)?VC拿的是別人的錢，五年也好、十年也好，最終是一定要退出的。假如你投資的項(xiàng)目方向不夠好，就會(huì)浪費(fèi)時(shí)間，一浪費(fèi)就是兩三年的時(shí)間。”
