發布時間：2023-07-09 08:54:58
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的企業經營控制權樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
【關鍵詞】國進民退；民營企業；控制權；融資
控制權市場是資本市場的一個方面，歸根到底，它是資本與權力的流動，按照經濟學的基本思維，以控制權轉移為形式的資本流動應該有利于提高效率，但是在當前以國有企業與民營企業為生產者基本類型的二元經濟生活中，兩者的地位和權重不僅是反映看中國經濟改革的基本走勢，他們之間的博弈，也是兩種治理結構、兩者經營理念的對抗。按傳統觀點，國有企業代表了以政府為支撐的經濟力量，而民營企業則是現代治理結構的代表。但是在現實生活中，兩者之間的關系卻有著更為復雜的關系。在宏觀層面上，國有企業與民營企業之爭體現了兩者運行機制的博弈，進而影射出政府與市場在經濟生活中的地位和作用，在政府主導經濟的現實經濟中，政府對經濟結構、行業政策和市場導向等方面的傾向性；在微觀層面，企業控制權在國有主體和民營主體之間的配置以及在兩者的流動，則是現實經濟特征和市場條件的一個重要寫照。
一、民營企業在當前形勢下面臨的新生境
改革開放30年來，民營經濟克服了基礎薄弱和先天不足等劣勢，已成為國民經濟的重要組成部分和國民經濟中最為活躍的經濟增長點。今天，民營企業已成為國民經濟的重要組成部分，增長速度遠高于同期國民經濟增長速度；此外，民營企業作為資本市場的一個重要參與者，對豐富上市公司主體、改善企業治理、完善資本市場結構和運行機制等方面也發揮著不可估量的作用。總之，作為對于公有制經濟的有益補充，民營企業對中國GDP的增長、市場經濟的活躍以及國家稅收增長、特別是擴大就業和維護社會穩定有著不可磨滅的貢獻。
另一方面，民營企業的發展也在一定程度上反映了我國的經濟模式發展軌跡。改革初期是民營企業的發展時期，國企改革的主要目標之一就是“國退民進”，通過企業所有權結構的多元化實現經營機制的轉變，此時的民營企業也成為實現這個多元化的關鍵性“第二元素”。在這個過程中，一大批民營企業通過多種方式完成了“第一次創業”，成功的背后既有民營企業靈活機動的內在機制和民營企業家智慧與創業精神的回饋，也有民營企業借原有國有企業背景和政策空間之利而實現的利益。但是進入21世紀，完成原始積累的民營企業進入第二個“創業期”，這背后的原因既有自身運行機制需要才家族或個人控制向現代企業制度轉變的需要，也有2007年“金融危機”帶來的經濟結構調整。與之對應的經濟結構也從“國退民進”開始向“國進民退”轉化。與此同時，民營企業的控制權問題也呈現出很多新的特征和變化趨勢。在這個過程中，兼顧經濟職能和社會職能的國有企業憑借其天然優勢形成了一定的壟斷性，大部分民營企業只能生存在國有企業的夾縫中。因此，了解民企業的控制權到底有哪些特征，當前處于什么狀況，影響其控制權價值的特有要素以及民營企業控制權轉移的誘因等方面，對于認識當前民企的生境至關重要，而民企在并購市場上的地位和作用，則是認識這些要素的一個基本窗口。
二、并購市場中的民營企業
企業并購是控制權市場的一個基本組成要素，并購參與者的地位、并購價值等方面可以很好地體現控制權的配置和價值。而民營企業在并購市場中的地位和表現則為回答上述問題提供了線索。
作為咨詢機構的一員，筆者親自參與了近期的一些并購活動。這些活動無一例外地都是國企收購民企，盡管個案缺乏概括力，但它們卻能讓我們發現一些問題，并體現出民營企業在當前并購市場顯示的特點。
1、并購市場上的控制權轉移特征
如果將企業主體劃分為國有企業和民營企業兩大類的話，當前并購活動的涉及的控制權方向主要體現為國有企業之間的收購和國有企業收購民營企業，而民營企業收購國有企業的案例則鳳毛麟角。有一點可以肯定的是，在目前形勢下的并購市場上，國有企業在數量上和金額上都應該是占據絕對優勢的收購方，或者說，國有企業在控制權市場上占據主導地位，而民營企業只能甘拜下風。這種現象并不難理解，國有企業、尤其是中央企業的市場壟斷地位顯然是民營企業無法企及的。
2、參與并購的民營企業特征
這些作為被收購者的民營企業，他們甘愿放棄辛苦打拼出來的事業，將企業控制權拱手讓給集官僚權威和經濟大權的國有企業，到底是處于何種目的，抑或是有什么難言之隱呢？這也促使我們將眼光轉移到這些放棄控制權的民營企業身上。
盡管筆者參與的這些并購活動屬于個案，但它們所表現出的特征合乎當前形勢，并且在這些局部領域中體現出民營企業的某些共性特征。
（1）具有相對復雜的間接控制權結構。這些被收購的民營企業要么實際控制人通過海外公司的境內子公司對實際被收購對象實行控股，要么是通過在避稅天堂設立的公司，進而通過境內子公司實際被收購對象。也就是說，這些民營企業或成立全資子公司，或成立合資公司，從而以間接控制方式實現控股，具體的控股方式又分為樹狀控制結構和金字塔控制結構。前者為母公司以全資形式控股子公司，因而，避稅應是企業采取間接控制的主要考慮；后者則采取全資和合資并存的形式，實現絕對控股和相對控股，這其中既有避稅方面的考慮，也有以部分資金通過杠桿效應撬動更多資金的因素。
（2）收益能力較高。這些民營企業的毛利率均超過40%，凈利潤均超過10%；個別企業的毛利率均超過50%，凈利潤均超過15%。這些盈利指標不僅高于被收購方，而且遠遠超過行業平均水平。這其中既有地方政府支持等方面的政策原因，更有企業自身經營靈活、效率高、成本低等方面的經營性因素。
（3）償債能力極端惡化。這些民營企業的資產負債率均超過70%的臨界線，相當一部分接近80%，最高甚至達到90%。此外，所有被收購方的流動比率在近期內均明顯下降。進一步分析表明，這些民營企業均存在較大的外部借款和頻繁的內部資金周轉。通過財務數據的分析以及和企業管理層的討論，我發現，這些企業在經過初期的高速發展之后，為擴大產能、搶占市場和增加收入，資金出現瓶頸，而尋求被國企、尤其是央企并購，似乎已經成為他們獲得資金注入的最佳選擇。
（4）控制權高度集中。這也是大多數民營企業的基本特征。盡管這些企業均采取了復雜的多層次間接控制形式，但最終控制者非常集中，表現出很強的一人控制或家族控制。盡管發展迅速，前景明朗，但內部控制不健全、治理結構不先進以及過度避稅等民營企業的固有局限性卻顯露無疑。此外，股東大會基本形同虛設，小股東對企業的決策基本沒有影響，幾乎完全聽從大股東的擺布。
（5）財務造假現象嚴重。很多中小規模的民營企業均存在不同程度的造假現象，通過推遲或少計收入、提前或虛列費用以達到避稅甚至偷稅，既是民營企業利潤動機的必然趨勢，也是他們在當下融資困難、現金流拮據情況下做出的無奈選擇。從另一個方面看，這也扭曲了民營企業在并購過程中的估值，不僅加劇了并購過程的不確定性，也給作為收購方的國有企業帶來極大的財務風險、經營風險、甚至是法律風險。
三、民企困境的思考
民營企業在并購市場上的地位及其控制權特征既有與理論相符合的一面，也有在當前特定形勢下形成、尚待進一步思考的很多新特征。
首先，政府主導的基建投資形成的擠出效應，再加上融資困難及稅負過重，構成了當前民營經濟發展的三大難題。在經歷了2007-08年的金融危機之后，上世紀90年代民營企業大舉收購國有企業的趨勢徹底轉向，“國進民退”已成為不爭的事實，在這背后最大的推手莫過于融資能力。對民營企業來講，最棘手的問題就是融資，民營企業發展到現階段依靠自有資金已明顯無力以支撐其進一步的增長，而現有金融體系無論從觀念上、體制上還是技術上，對民營經濟在融資上的支持力度都不如國有企業。民營企業在間接融資市場和資本市場上都遠不及國有企業，這就迫使他們不得不為換取進一步發展的資金而放棄控制權。
此外，在當前形勢下，民營企業依賴控制權實現的價值既有通過其控制地位帶來的合理控制權溢價，也有因為對控制者缺乏監管而借助于不合理避稅和侵害非控股股東帶來的“隧道”效應，這不僅制約了民企自身的進一步發展，影響民企對完善經濟結構發揮的作用，并通過資本市場上的并購等渠道傳導給國企。
在國有企業、尤其是中央企業壟斷優質資源和融資渠道的前提下，民營企業必將繼續面臨困境，除已完成“二次”創業并形成行業龍頭的個別民營企業之外，大多數民營企業還要在發展權和控制權之間做出權衡。無疑，這些問題都將放大民營企業控制權的副作用。
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作者簡介：
關鍵詞管理層收購產權理論委托———理論人力資本理論
管理層收購(ManagementBuy–outs即MBO)是英國經濟學家麥克·萊特（MikeWright）1980提出，并在20世紀80~90年代流行于歐美的一種企業并購方式，即目標公司的管理者或經理層利用借貸所融資本購買本公司的股份,從而改變本公司所有者結構、控制權結構和資產結構,進而達到重組本公司目的并獲取預期收益的一種收購行為。
1產權理論認為,企業經營者應當享有剩余控制權和部分剩余索取權
所謂剩余控制權,是指企業契約中由企業所有者把權利和責任都已經界定清楚的那部分控制權委托給人后,剩余的沒有被明確界定的權利。剩余索取權是指對企業貨幣收入在支付了各項生產要素的報酬和投入品價格之后所剩余的（如凈利潤、未分配利潤等）索取權。
依據產權理論的觀點,企業經營者除了要拿正常的工資之外,還要擁有企業的剩余索取權和剩余控制權。剩余索取權和剩余控制權體現著企業所有者與經營者對企業剩余(凈利潤、未分配利潤等)的占有和控制權的分配,涉及到產權改革的諸多領域。企業所有權本質上是由企業剩余索取權和剩余控制權定義的(或由剩余控制權定義更為明確)。因為一種產權結構是否有效率,主要視其能否為在它支配下的人們提供將外部性較大地內在化的激勵,進而調動生產者的積極性、主動性和創造性。只有激活人的因素,生產力才能徹底解放,而規范的MBO就可以達到上述目的。
近20年的改革和探索,國有企業走過了從擴大企業自、實行經營責任制、利改稅到承包制、建立現代企業制度等一條責權逐漸明晰的道路。但紅塔集團的褚時健、首鋼集團的周北方等事件的發生再一次引發了學者們的大討論,制度缺陷因素的影響、中外企業經營者在報酬制度(尤其是剩余索取權與剩余控制權上)的差異成了討論的主題。討論的結果大都認為所有者缺位、經營者激勵不足是困擾國有企業發展的最大瓶頸問題。我國國有企業改到今天終于觸動到了產權,而產權的改革是最復雜、最容易給以后留有隱患的,但我們不能因為懼怕風險而畏縮不前。因為經過MBO后,原來的國有企業不僅實現了產權主體多元化,而且實現了出資人到位,企業開始真正成為市場的主體,其經營運作效率將逐步提高,企業發展將更有后勁。
2委托———理論認為,降低成本可以看作是企業經營者激勵問題的翻版
由于“委托———涉及一個人(委托人,比如雇主)如何設計一個補償系統(一個契約)來驅動另一個人(他的人,比如雇員)為委托人的利益行動”,所以,委托———理論所研究的問題,實質是激勵問題,降低成本可以看作是企業經營者激勵問題的翻版。因此,有關“道德風險”和“逆向選擇”現象的研究,在經濟學中也被稱為激勵理論,它是經濟學家迄今為止所擁有的分析激勵問題最有效、最通用的工具。
在資產所有權和經營權高度統一的古典企業中,資產所有者分配之后的剩余控制權和剩余索取權均歸于所有者。但在現代企業中,由于企業制度的“所有權與經營權”兩權分離的安排,出資者只承擔部分所有權職能,如何解決現代企業的成本,使人按照委托人所希望的目標行事,就成為了一個敏感的話題。
因為在現代企業制度中,企業很大程度上是由企業經營者控制的,企業所有者與經營者之間存在著信息的不對稱、契約的不完全,經營者為追求自身效用最大化,從而會在企業經營中產生逆向選擇和道德行為,經常會偏離甚至損害所有者的利益,導致成本的發生。在這種情況下,企業既要強調所有者利益最大化,在非常傾向于經營者在享有很高剩余控制權的同時,又享有部分剩余索取權。但是由于剩余控制權掌握在企業經營者手中,二者存在一定的利益沖突或矛盾。如果從委托———理論出發,為降低成本,促使經營者行為與所有者利益的一致,必須給予經營者適當、有效地激勵和約束,實現兩者相容。因此,矛盾的有效化解,就是讓人參與剩余分配,讓他們享有企業家在不確定性條件下經營和其承擔市場風險的收益,努力使經營者行為與所有者利益相一致。完善形式下的管理層收購就是一種充分尊重和理解經營者的價值,將人及附加在人身上的管理要素、技術要素與企業分配問題制度化的激勵改革措施。
3管理激勵理論認為,給經營者以尋求剩余最大化的較大空間是調動企業經營者積極性的重要舉措
因為不同的報酬對于企業經營者的激勵作用并不相同:固定的工資收入只是企業經營者的保健因素———經營者得不到會產生不滿,但得到后則沒有不滿(并不一定滿意);如果經營者享受利潤分享計劃、股票期權計劃、管理層持股(包括MBO)計劃等激勵因素—————得不到則不滿,得到后才感到滿意。
另外,管理激勵理論的觀點指出:讓企業經營者享有剩余控制權和部分剩余索取權的重要意義在于可以讓決策者承擔決策的全部經營后果。在這種激勵———約束動態平衡的條件下,企業經營者的自利動機就會驅使他盡可能地作出好的決策,強化決策的科學性和長遠性,減少失誤和短視。相反,如果作決策的一方只負擔決策引致的部分成本或收益,那么他就有可能“怠工”。因此,如果留給企業經營者的尋求剩余的范圍是一塊不可預見性的范圍的話,如果企業得到的剩余就是接近于經營者非常規性的挖掘和開創性的努力,他們就會去挖掘其潛力,全力實現剩余的最大化，剩余越大,激勵效果就可能越好。4企業家理論認為,經營者是企業最主要的生產要素
雖然企業家理論研究的是一般意義上的企業家的需求與供給問題,但隨著現代企業制度的發展,企業家理論所探討的企業家精神、企業家角色、企業家對于經濟發展的作用等一般意義的企業家的供給和需求問題,基本對應到了現代企業的經營者身上。企業家理論認為,現代企業家是經營者型的企業家,是以自己的人力資本投入生產過程并承擔經營風險的,作為人力資本所有者應該同投入生產過程的勞動力、土地、資本等其他要素一樣,而且隨著經濟社會科技的發展,經營者(即企業家)成了企業最主要的生產要素,無論形式上還是實質上都要擁有報酬索取權和分享企業剩余價值的權力。
尤其是進入20世紀90年代以來,西方國家,經濟持續地發展,這與其成功完成經濟轉型,IT等高新技術產業成為國民經濟的先導產業不無關系。在高新技術產業所必需的勞動力、土地、資本和企業家的才能這四大生產要素中,企業家的才能自然而然地成了最主要的組成部分。因此,企業家同非人力資本所有者之間的關系已經是一個根本性的問題。現在我國經濟發展到一定階段以后,知識經濟、信息經濟等高科技產業的迅猛發展突顯出人力資本的地位空前強大,于是人力資本所有者擁有企業的所有權(此即MBO的直接操作結果)是企業制度不斷發展的結果,是歷史發展的必然趨勢。
5人力資本理論認為,將人力資本產權化是經營者激勵性報酬制度的原動力
舒爾茨的人力資本理論,形成了對市場中企業及人力資本與非人力資本要素投入企業進行價值創造的完整描述,論及了人力資本與非人力資本在分享企業產權和共享企業剩余控制權及剩余索取權的完整的理論框架。在我國眾多的國有企業和國有控股企業中,由于所有者不到位或者即使到位但不具人格化特征的局限,企業的經營發展主要依賴于企業經營者的經營管理能力和道德自律。如果將人力資本產權化視為經營者激勵制度的原動力,人力資本所有者被當作企業財富的真正創造者,通過MBO方式讓企業經營者同時享有企業的剩余控制權和部分剩余索取權,讓人力資本所有者成為企業財富的真正創造者。
6實證分析發現,把剩余控制權和部分剩余索取權授予企業經營者優于授予企業的全體成員
中西方實證分析發現,如果企業所有的團隊成員依賴于對利潤的分享,則集權的企業經營者偷閑的增加所導致的虧失將超過對其他團隊成員不偷閑的激勵的增加所導致的產出收益。
實行MBO后,企業的經營者成了公司的真正“老板”,進而具有企業股東和管理者的雙重身份,此時剩余控制權和部分剩余索取權歸屬于集權的企業經營者,那么由于他們同時既是決策者又是管理者,出于追求盡可能多的剩余的愿望,他們就會竭盡所能地作出好的決策和實施有效的管理。因此,MBO的真正好處在于可以很好地解決企業經營者與所有者的利益沖突,達到從根本上激勵經營者的目的,同時,這種激勵方式優于員工持股。
7結論
從以上分析中我們可以看出，雖然MBO在引入之初，由于經驗不足，法律法規還不健全，政策也不成熟，一度出現了國有資產流失、定價過低、暗箱操作等一系列不良現象，但是，只要我們去客觀、冷靜、正確、辨證地看待和對待MBO,既不盲目夸大它的作用,也不一概否定它的積極意義。國有企業難以從整體上借助外部投資者來推動產權制度改革,而擁有控制權的企業經營者深知企業的價值所在,愿意成為公司未來的股東,因此MBO就成為今后我國國企改革的一種現實選擇。筆者深信,只要公平、公開、公正的原則貫穿于MBO的全過程,只要能夠從制度上改革,企業是能夠煥發活力的,企業經營者的人力資本價值也一定能夠得到一定程度的體現,日后MBO在我國也一定能夠取得成效。
參考文獻
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關鍵詞：企業金融 新融資結構理論 融資途徑
現代融資結構理論的MM定理和權衡理論將對于資本結構的研究從傳統財務學領域擴展到了一般均衡的理論分析框架，擴大了成本和收益所包含的內容，將企業融資結構看成了在稅收收益和負債成本之間的一種平衡，但其理論主要局限于對企業債權融資的討論。新融資結構理論是在現代資本結構理論的基礎上引入信息經濟學的研究方法而產生的嶄新的企業融資理論，針對現今企業股權融資和債權融資并重的融資途徑進行較為全面的研究，其理論體系主要包括控制權理論、融資契約理論和金融成長周期理論。
1 控制權理論
Havvis和Revive等人最早將控制權引入到了對企業資本結構理論的研究之中。控制權理論的主要觀點是，企業經理們存在著對企業控制權的偏好，他們可以通過改變企業的融資結構來影響企業控制權的分配，進而對企業的市場價值產生影響。雖然在名義上由企業的所有者即股東選舉出的董事會是企業的控制者，但在實際執行中股東對企業的控制效果要比規章制度上顯示的弱很多。而對于偏好企業控制權的經理們來說，最理想的辦法就是將企業的內部資本即未分配利潤用于企業投資。所以，對于不愿失去企業控制權的經理們來說，企業理想的融資結構順序應是先內部融資，然后發行股票，再發行債券，最后銀行貸款。但如果從優化企業的治理結構和約束機制的建立的角度來看，企業應采用的融資結構順序卻正好相反。在現實中，企業正是通過兩種融資結構的平衡來確定企業的融資結構順序的。
2 融資契約理論
融資契約理論的核心內容主要是分析了融資方式與控制權分配之間的影響關系。融資契約理論研究得出的結論主要包括以下三個方面。首先，如果企業的投資者想要將企業的控制權掌握在自己手中，那么企業就應該通過發行有投票權的股票進行融資，在這種情況下，企業的選擇就是讓企業經理成為投資者的雇員。其次，如果將企業的控制權掌握到企業經理的手中對于企業的發展是最有利的，那么企業就應該以發行無投票權的股票如優先股進行融資。再次，如果企業的控制權應該掌握在誰的手中對于企業的發展更有利需要依據企業經營的狀態來決定，那么企業可以先通過發行債券的方式進行融資。之后企業可以通過一定階段經營業績的評測來考量企業經營狀態的好壞。如果證明這一階段企業經營的業績不好，則企業的控制權就應由投資者來掌握，否則就應由企業經理來掌握。當在企業經營狀態較好的情況下由企業經理掌握企業的控制權是有效的，那么企業就可以采取發行債券的融資方式。在這種情況下，企業經理保持企業控制權的能力取決于企業是否能夠按期履行債務合約。企業不履行債務合約的所導致的結果一般有兩種：企業改組和清算。當企業的外部條件依然較為良好時企業經理不履行債務合約，企業很可能將會進行改組，企業繼續存在。當企業因為自己所面臨的外在條件較為不利而無法履行債務合約時，投資者會對企業進行清算，企業不再繼續存在。于是，通過發行債券進行融資的方式實際上就為企業提供了一個依據企業經營的狀態來分配企業控制權的機制。概括來說，融資契約理論認為，在對企業控制權的安排問題上，如果企業經理人對企業的經營是有成效的，那么企業的控制權最好是掌握在企業經理人手中。如果由企業經理人控制企業不能充分保護投資者的利益，則企業可以依據企業的狀態實行企業控制權的分配。如果這樣做投資者的利益還是不能等到充分的保護，那么企業的控制權就應該全部轉移給投資者。融資契約理論提出的這三種控制權結構表明在企業融資方式的安排上，首先可以考慮發行無投票權的優先股，其次可以考慮發行債券或者少部分具有投票權的股票，最后才會考慮通過全部發行有投票權的股票進行融資。
3 金融成長周期理論
企業的金融成長周期理論是上世紀70年代由韋斯頓和布里格姆（1978）針對企業在不同的時期階段其融資渠道來源的發展變化而提出的一種企業融資理論。企業的金融成長周期理論的主要觀點是，在企業的成長發展的不同階段，企業由于規模和信息約束條件不同會導致其資金需求情況有所不同，進而影響企業的融資結構發生變化。在企業處于創立期時，企業由于經營時間短規模較小并且缺乏財務審計，其經營信息不充分且封閉，企業很難獲得外源性的融資，企業此時主要依靠的是內源性融資；當企業發展到了成長期之后，快速擴張的企業對投資資金的需求不斷增加，這時企業已經有了一定的經營業績，企業可用于抵押的有效資產增多，企業信息的透明度也大為提升，企業逐漸更多的依賴于外源性融資，比如風險投資、場外市場、證券市場等；當企業發展到了成熟期之后，企業已經初具規模并且盈利能力有了較大的提升，企業的融資途徑選擇面較寬，既可以在具備條件時通過在資本市場發行有價證券融資，又可以選擇金融機構貸款融資，企業的融資缺口問題得到較大程度的化解，即隨著企業金融成長周期的發展變化，企業的外源性融資約束逐漸由緊變松，企業的融資渠道逐漸由內源性為主轉向外源性為主。
4 對新融資結構理論的評價
新融資結構理論的控制權理論、融資契約理論、金融成長周期理論從企業股權融資與債權融資的相互關系和次序以及企業不同發展階段的融資途徑著手探索企業資本結構的本質規律，較好的反映了企業資本結構和融資選擇與企業價值之間的內在關系，對于企業的融資決策具有現實的指導意義。但我們也應看到，各種理論都有自己既定的假設前提，其結論針對企業現實情況都有一定的局限性，所以在應用這些理論時要具體問題具體分析。
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（一）國外的研究狀況
美國等由于發展風險投資歷史較長，效果顯著，即積累了豐富的實踐經驗，又對風險投資中的委托進行了多角度的研究，形成理論與實踐的良性互動。凱伯和謝恩（CableandShane,1997）曾提出了一個風險企業與風險投資企業關系的合作博弈模型，但在模型中未考慮到風險企業與風險投資企業之間的分工屬性問題。L.吉本斯在《博弈論基礎》中對以知識和創新能力為基礎的風險企業與風險投資企業之間的合作博弈模型從信號博弈方面進行了模型構建和分析[13]。Gompers（1993）在其博士論文《理論、結構和風險投資模式》中認為：一方面，風險企業經營團隊的能力和努力對風險企業的成功至關重要，設計合理的機制可以使風險企業經營團隊的回報主要取決于風險企業上市或被兼并收購時的股票價值，從而將風險企業經營團隊（風險企業）的利益與風險投資企業的利益緊緊地“綁”在一起；另一方面，風險企業經營團隊在運營企業過程中可能會為了獲得更多的個人好處而采取機會主義行為，這將嚴重損害風險投資企業的利益，因此有必要在合同中將一部分控制權配置給風險投資企業（且與所有權配置無關）以提高投資效率，即通過設計合適的金融工具作為篩選和激勵的有效手段。[14]另外，薩爾曼（Sahlman,W.A,1990）、勒納(lerner,1994)、J．lerner和RodneyClark等也對風險投資中的委托關系進行了實證性研究。
（二）國內研究狀況
國內學者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《風險資本家與風險企業家之間的控制權分配和轉移》中指出，風險投資中的控制權分配直接影響企業的價值以及風險投資企業與風險企業經營團隊的個人利益，并通過模型分析了風險投資合同中控制權的分配和轉移，認為控制權尤其是剩余控制權是一種“狀態依存權”，并且剩余控制權和剩余索取權是可分離的，且不必完全對應。[15]黃美龍（2001）在《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》中，詳細地分析了風險投資中的有限合伙制和風險企業的治理機制，并比較分析了股份公司、有限合伙制和風險企業治理機制的異同。認為政府作為我國風險投資主體，極容易導致逆向選擇問題和道德風險問題，要促進我國風險投資健康發展，必須改變我國風險投資主體為民間機構或個人，并建立一套完整有效的公司治理機制。[16]張幃和姜彥福（2003）在《風險企業中的所有權和控制權配置研究》中指出，“所有權必須與控制權相匹配”的原則并不能很好地解釋風險企業中的實際現象。基于風險投資的特點和風險企業經營團隊人力資本特性，利用Tirole（2001）模型分析了風險企業常常難以獲得風險投資的原因，并引入連續控制權變量，對此模型進行拓展，導出風險企業為了獲得風險投資所必須放棄的控制權的均衡解，在此基礎上分析了風險企業融資時經營團隊所擁有的非人力資產數量、運營企業時的個人非貨幣收益大小、經營團隊聲譽好壞等重要因素對風險企業中控制權配置的影響，認為：從靜態來看，風險企業經營團隊控制權隨所擁有的非人力資產的增加而遞增、隨運營企業的個人非貨幣收益增加而遞減；從動態角度分析，隨著風險企業經營團隊人力資本逐步轉化為企業的實際資產，其必須放棄的控制權將相應減少。同時，進一步分析了風險企業中所有權與控制權配置特征及其原因，提出風險投資中采取的治理機制應當是特殊的相機治理機制，即根據風險企業的實際發展績效和運營狀況以及風險企業經營團隊的能力是否適應企業的發展要求而配置控制權。[17][18]田增瑞（2001）在《創業資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出，在投資者和風險投資企業之間，風險投資企業應承擔無限責任，并應建立信譽機制，風險投資企業和企業之間應簽訂可轉換優先股的契約，以轉移風險。[19]南立新和倪正東（2002）在《中國風險投資企業與創業者之間的委托問題及解決方案》中，通過對大量的實際考察，認為委托的主要問題表現為：簽約前隱藏信息和約后隱藏行動，提出的具體解決辦法是：進行盡職調查；投資協議制約；分階段投資等。[20]另外，俞以平和張東生等人對風險的控制和激勵也進行了研究。
二、一些啟示
根據委托理論的發展，結合國內外風險投資的委托關系研究現狀，本文認為對風險投資的研究如從以下幾方面著手，則更好地分析風險投資委托關系的特點：
（一）從風險和分擔的角度來研究風險投資的委托關系
國內外研究主要是借鑒委托理論關于在所有權和控制權分離下的委托關系，從人的風險控制及激勵機制等方面進行研究，內容集中于風險投資企業與風險企業之間的委托關系，局限于所有權和控制權的配置、人（風險企業）的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調查來消除和減少信息不對稱問題等方面，卻忽視了風險投資高風險特性下的委托關系形成和維系機理，缺乏對風險投資整體運作模式的系統分析，特別是對風險投資的整個委托關系中的風險問題這根主線的作用，這樣，對風險投資中委托關系的研究不能區別于一般產業投資過程中的委托關系，對實踐缺乏相應的指導作用，因此，從風險投資的風險和分擔角度出發，有助于將風險投資委托關系形成的前提即對高風險的逐級和分擔，與利益主體在關系過程中風險控制與激勵相結合，較為完整和系統的解釋風險投資的委托關系特點對風險投資運行效率的作用，抓住了風險投資委托關系的實質，明確了各利益主體的角色定位問題。
（二）研究的范圍和對象
從風險和分擔角度研究風險投資的委托關系問題，應看到風險的逐級轉移和釋放是一個完整的鏈式結構，因而，研究的范圍應將投資者到風險企業的風險過程納入研究，側重于A級和B級各自的關系特點，以及與整個關系鏈條的關系的研究，以闡述風險投資委托關系的特點。從研究對象上而言，為適應風險、分擔及提高投資效率的需要，各利益主體所采取的不同組織結構形式及相互作用關系來適應風險的轉移和分擔的過程，說明了對風險效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以，研究的范圍和對象應是投資者、風險投資企業到風險企業的完整關系鏈，個體對象是投資者、風險投資企業和風險企業，這樣，為風險投資的委托關系提供了明晰的研究載體。
（三）研究方法
國內外學者們對風險投資的委托關系的研究已取得一定的成果，但由于國外的發展環境與我國有較大的差異，國內發展風險投資事業也遠晚于國外發達國家，涉及風險投資的相關資料數據較難以獲得，因而，國外純理論的研究不一定完全適應我國的具體制度環境，實踐的經驗通過運作比較的方式給予我們啟發，所以，在系統對風險投資的委托關系研究中，可考慮在借鑒前人成果的基礎上，通過規范研究與實證研究，定性與定量想結合的方式，采用一定的調查、統計等方法，并結合作者自身的風險投資實踐，在研究風險投資委托關系的共性下，運用案例研究的方法來說明我國風險投資中的委托關系特征及關系的行為過程。
（四）研究內容的擴展
1、在考慮風險條件下，將投資者、風險投資企業和風險企業這三個“黑箱”打開，對風險的效率傳遞機制問題及各種委托關系路徑下的激勵約束機制等問題進行深入而系統的研究。
2、研究風險投資效率與委托的風險效率相關性。委托理論在風險投資中的運用和研究，是企業內資本所有權與經營權分離條件的拓展，應層級委托關系的效率對風險投資投資效率的影響因素，以及不同委托關系路徑下效率問題。
3、對委托人和多人進行探索性研究。我國風險投資市場的政府主導型風險投資企業也可能出現“委托人缺位”、“激勵機制缺位”等問題，對風險分擔的影響將決定風險效率的傳遞機制問題。多人可能是在一定區域內的關聯產業內企業，或是具有產業鏈關系企業，或是企業內部治理過程中團隊成員的分別選擇問題，其相互作用機理，關系效率及相互監督成本等系列問題，及可能存在的“人缺位”問題等，有著積極的實踐意義。
【摘要】本文對委托理論的演進過程和新進發展進行綜合評述，并結合風險投資的委托關系研究狀況，提出了從風險角度等方面對風險投資深入研究的一些啟示。
【關鍵詞】委托理論風險投資啟示
參考文獻
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[12]高程德《現代公司理論》P167-204北京大學出版社2000年版
[13][美]L·吉本斯《博弈論基礎》中國社會科學出版社1999年版
[14]Gompers,1993《理論、結構和風險投資模式》譯自“TheTheory,Structure,andPerformanceofVentureCapital(Funding),Ph.D.thesis,HarvardUniversity.”
[15]姚佐文《風險資本家與風險企業家之間的控制權分配和轉移》《預測》2002.1
[16]黃美龍《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》碩士論文（2001）
[17]張幃和姜彥福《風險企業中的所有權和控制權配置研究》清華大學中國創業研究中心2003、3
[18]張幃《基于創業企業家人力資本特性的創業投資制度安排研究》2001博士學位論文清華大學經濟管理學院
關鍵詞： 融資結構 公司治理 股權融資 債權融資
一、融資結構對公司治理結構的決定作用
企業融資從一開始就和公司治理結構緊密聯系在一起，這其中的關鍵因素，是如何在企業中保證投資者或資金提供者（包括股東和債權人）的利益和資金安全。因為企業在融資過程中，隨著資金的轉移會發生權利和義務的相應變化，各利益相關主體必然要對資金的使用、收益分配和控制權等責權利關系進行界定。投資者為了保證自身的利益和資金安全，一方面，要采取各種措施調動經營者的積極性，以使企業價值實現最大化；另一方面，又要對經營者進行必要的約束和監督，使其不玩忽職守和侵害投資者的利益。概括起來講，就是要形成有效的約束和激勵機制，而這恰恰是公司治理結構的核心內容。不同的融資結構，必然會形成不同的公司治理結構，即融資結構對公司治理具有決定作用。具體表現如下：
1、融資方式決定投資者對企業的控制程度和干預方式。投資者對企業控制權的實施有多種方式，主要表現為事前控制、事中控制和事后控制，不同的融資方式則會影響控制權的選擇。拿股東的控制方式和干預方式來說，它就會因股權結構的不同而不同。如果股權比較集中，投資者擁有大額股份，他就會進入董事會，通過“用手投票”來控制和干預企業經營；而如果股權比較分散，單個股東的股權比例很小，投資者就大多通過在資本市場上的“用腳投票”，來間接實施對企業經營者行為和重大決策的控制及干預。
2、融資結構的選擇實質上就是法人治理結構的選擇。企業經營者進行融資時，為使投資者同意把資本投入到這家企業，他必須對投資者做出承諾，例如，保證在將來某個時間支付投資者若干報酬或歸還本金。為了提高承諾的可信程度，經營者必須采取下列行為之一：第一，承諾在特定狀態下外部投資者對企業的特定資產或現金流量具有所有權；第二，放棄一部分投資決策權，將之轉讓給外部投資者。這兩種選擇代表兩種不同的融資模式，即保持距離型融資和控制導向性融資。相應的形成兩種不同的法人治理結構，即目標型治理和干預型治理。
3、股權結構是公司治理結構的基礎。現代公司治理理論認為，公司治理結構是用以處理不同利益相關者之間的利益關系，以實現經濟目標的一整套制度安排。在這種制度安排中，股權結構是基礎，它決定了股東大會的權力核心，進而決定了董事會、監事會和經理人員的構成及權力歸屬，也決定了出資人對管理者監督的有效性。
二、不同融資方式的公司治理效應
威廉姆森認為，在市場經濟條件下的企業中，債務和股權不僅僅應被看作是不同的融資工具，而且還應該被看作是不同的治理結構。
（一）股權融資下的公司治理股權在公司治理中的作用主要表現在兩個方面，即內部控制和外部控制。
1、內部控制
內部控制包括股東大會上投票權、董事會的監督、權競爭等。股東通過股東大會來行使投票權，也即“用手投票”。投票權主要體現在選擇公司經營者和公司重大決策等權力上，對這些權力的追逐也會導致股東之間權的競爭。同時，股權決定董事會的人選，特別是部分股東進入董事會后，股權在公司的治理作用又順延到董事會中或間接通過董事會進一步發揮對經營者的監控作用。這是因為大股東由于擁有某個企業的股份過大，喪失了因股票分散而降低風險的好處，所以需要從監督中補償。內部控制的有效與否與公司股票的集中程度、股東性質、董事會及有關法律法規規定的投票比例有關。
2、外部控制
在內部控制不能有效發揮作用時，就會轉向外部控制。外部控制也就是所謂的“用腳投票”，用資本市場上的接管來對經營者施加壓力。這是在股份分散公司股東行使控制權的主要方式。按照資本市場理論，股價反映企業的價值，如果經營者脫離利潤最大化目標，企業股票價格就會下降，當下降到一定程度時，股票市場上的收購者就會以高于市場的價格收購該企業的股票，在達到控股額后便可替換或控制現有經營者，使企業重新回到利潤最大化軌道，股價上升，接管者從中受益。而且，即使接管沒有實際發生，它有可能發生這件事本身對經營者已構成威脅。為了避免它的發生，經營者最好的辦法就是努力經營，至少不敢脫離利潤最大化的軌道太遠。
以上投票權、權競爭、董事會監控、退出和接管機制共同組成一個有機的股東控制權體系，這一體系又是構成公司治理結構的基本組成部分。
（二）債權融資方式下的公司治理股東和債權人是不同狀態時企業的“狀態相依所有者”。
當企業有能力償債時，股東是企業的所有者；而當企業償債能力不足時，債權人就獲得對公司的控制權。通常來說，債權人控制比股東控制對經理更殘酷，因此，負債能更好的約束經營者。債權融資對公司治理的影響主要表現為：
1、債權融資可以有效發揮對經營者的監督約束作用。債務約束是一種硬預算約束，這種“硬約束”主要體現在三個方面：一是到期必須歸還本金和利息；二是只有符合條件的企業才能取得債務資金；三是負債的破產約束。這種“硬約束”將減少經理可用于享受其個人私利的自由資金流量。從這個角度來說，債務支出削弱了低效投資的選擇空間，從而可以抑制經理的過度投資行為。而且，債務可作為一種擔保機制，能夠促使工作人員多努力工作，少個人享受，并做出更好的投資決策，從而降低由于所有權與控制權分離而產生的成本。
2、債務的信息傳遞功能可以減少信息不對稱程度。根據不對稱信息理論，在信息不對稱時，缺乏信息的一方會在市場上搜尋信息，而擁有信息優勢的一方也會通過市場渠道向外界傳遞其優勢信息。由于兩權分離，經營者與所有者之間不可避免的存在著信息的不對稱，這會影響所有者對經營者激勵和約束的成效。而債務的引入，在一定程度上，恰恰可以減少這種信息不對稱程度。由于破產威脅的存在，經營狀況不佳的企業不敢背上過多的債務負擔，因此，負債率的高低，向所有者傳遞的是企業經營狀況的好壞，有利于利害相關人正確的評價企業和企業經營者，形成更有效的經營激勵機制。
3、債權具有約束企業股權所有者的作用。債權使得企業的所有者（指股東）更加關注企業的經濟效益，更有動力監督企業的經營。因為破產機制的存在使企業的股權所有者承受著更多的企業經營風險，如果企業因經營效益較差而進入破產程序，那么企業的資產就首先來抵償企業債務。
債權人在企業破產時的控制方式有兩種。一種是清算，即把企業的資產拆開賣掉，收益按債權的優先序列分配，其結果是在位經營者也往往被“清算”出企業。另一種是重組，即由股東、債權人和經營者等就是否對負債企業的資產及負債重新進行調整、組合和處理的協商過程。如果重組后的價值大于清算的價值，破產企業可能被重組。典型的債務重組是“債轉股”、延期償債、減免債務本金和利息、注入新的資本等；典型的資產重組包括剝離不良資產、引入新的管理制度、改變經營方向及采用更合適的生產技術等。重組也有可能更換企業經營者，但通常來說，在位經理重組時比清算時更有可能保留他的工作。由于交易成本問題，選擇清算還是重組常常取決于債權人集中程度。如果債務集中在少數債權人（如銀行）手中，重組就更有可能發生；反之，清算就更有可能發生。
上述分析表明，融資結構和公司治理結構之間有著緊密的關聯，而股票的投票權和債務的硬約束在公司治理結構中處于互補地位，缺一不可，只有發揮兩者的合力作用，才能有效的完善公司治理結構。
三、我國企業融資的非均衡性及負效應
在我國經濟發展過程中，由于企業融資的非均衡，對公司治理結構產生了一系列負效應，表現如下：
1、融資結構不合理。根據融資的啄食順序理論，企業融資應優先考慮內部資金，其次是債務融資，最后才是股權融資。但是根據資料顯示，我國國有企業的留利水平僅為日美企業的1/3.而且，企業的資本負債率過高，且以銀行貸款為主。企業的自有資本不足，這會制約企業的融資安排，即使企業面臨多樣化的融資渠道，最終也只能更多的依靠銀行貸款。另一方面，在企業對銀行形成強依賴的同時，專業銀行并沒有對國有企業形成有效約束，比如，國有企業大量拖欠銀行貸款。由于我國國有企業與國有銀行之間不存在根本的利益沖突，也不存在相互的制約關系，所以它們之間的債權債務關系的嚴肅性很容易遭到破壞，因而很難形成真正嚴格的債權債務關系，而只能是一種虛擬的債權債務關系，這無法起到約束經營者行為，進而增進企業效益的作用。
2、債權約束軟化。目前，我國企業債權融資對公司治理的效應相當微弱，造成這一現狀的根源在于銀行債務的軟約束與破產機制的軟化。因為債權融資對企業經營者能形成有效約束的關鍵性前提為：①債務是一個硬約束，即企業必須按契約規定償還債權人的本息；②破產機制正常起作用，即財務狀況惡化的企業會依法破產，使經營者受到懲罰。而一旦這兩個前提不成立，則無論資產負債比率有多高，企業經營者都不可能感覺到來自債權融資的制約與約束。現階段，由于銀行的特殊性質，我國國有銀行的產權改革尚未起步，再加上目前我國破產清算制度有欠成熟與實施進展緩慢，難以對債務人構成潛在的壓力和威脅。因此，破產行為基本上是一種政府行為。由此造成的后果是：既不能建立合理的企業融資結構而提高效率，又不能形成有效的公司治理結構。
3、股權約束軟化。超經濟的行政干預阻礙了股權融資對公司治理作用的發揮。一方面，股權多元化未能帶來公司治理結構的相應變革，國有股依仗多數股權地位直接控制著企業，體現著行政機構的意志，而分散的中小股份根本無法對企業經營控制施加影響；另一方面，即使在股權多元化而國有股東未占控股地位的條件下，行政力量仍然以超經濟強制形式介入企業經營，控制董事會，委派經理人員，干預企業經營決策，使企業徒具多元化股權結構而治理結構依然保留著行政特征。因此，在我國的國有企業中，股權對公司治理作用的通道基本上處于梗阻狀態，股權融資并沒有起到改善企業控制權，安排與完善企業治理結構的作用，只是一種技術性“圈錢”的工具。
4、流通股持股主體分散。在發達國家資本市場的發展過程中，一個非常明顯的趨勢是個人持股比例不斷下降，機構法人股東持股比例日益上升。因為機構投資者可以在公司治理中發揮重要作用：一是可以緩解小股東“搭便車”問題，二是可以更有效的監督公司管理者的經營行為，對其構成有利的約束，實現公司內部各相關利益者權益的均衡化，保證公司內部資源的優化配置。但是在我國，股票市場還是新興市場，散戶投資者多，這種以個人投資者為主的股票所有者結構會加劇股票市場的投機性，使得股價不能正確、及時的反映相關信息，限制了股東對公司管理層的監督，小股東對公司管理者的監督基本上是虛擬的。
四、從融資角度改善我國公司治理結構的措施
通過以上分析可以看出，我國企業融資結構的非均衡性已經對公司治理結構產生了非常不利的影響，如果不改善企業的融資模式，很難達到提高公司治理效率的目的。因此，應做好以下幾方面工作：
1、加快社會保障體制改革，減少國有企業的社會負擔，增加企業的留存盈利。高比例的內源資金有利于提高企業效益。內部資金多不僅可以減少融資成本，而且有利于證明企業實力，塑造良好的企業形象和提高信譽度。同時有利于企業從外部市場獲得資金，減少企業融資的內生制約。這是建立現代企業制度，使企業成為真正市場主體的必要手段。
（一）國外的研究狀況
美國等由于發展風險投資歷史較長，效果顯著，即積累了豐富的實踐經驗，又對風險投資中的委托進行了多角度的研究，形成理論與實踐的良性互動。凱伯和謝恩（CableandShane,1997）曾提出了一個風險企業與風險投資企業關系的合作博弈模型，但在模型中未考慮到風險企業與風險投資企業之間的分工屬性問題。L.吉本斯在《博弈論基礎》中對以知識和創新能力為基礎的風險企業與風險投資企業之間的合作博弈模型從信號博弈方面進行了模型構建和分析[13]。Gompers（1993）在其博士論文《理論、結構和風險投資模式》中認為：一方面，風險企業經營團隊的能力和努力對風險企業的成功至關重要，設計合理的機制可以使風險企業經營團隊的回報主要取決于風險企業上市或被兼并收購時的股票價值，從而將風險企業經營團隊（風險企業）的利益與風險投資企業的利益緊緊地“綁”在一起；另一方面，風險企業經營團隊在運營企業過程中可能會為了獲得更多的個人好處而采取機會主義行為，這將嚴重損害風險投資企業的利益，因此有必要在合同中將一部分控制權配置給風險投資企業（且與所有權配置無關）以提高投資效率，即通過設計合適的金融工具作為篩選和激勵的有效手段。[14]另外，薩爾曼（Sahlman,W.A,1990）、勒納(lerner,1994)、J．lerner和RodneyClark等也對風險投資中的委托關系進行了實證性研究。
（二）國內研究狀況
國內學者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文（2001）在《風險資本家與風險企業家之間的控制權分配和轉移》中指出，風險投資中的控制權分配直接影響企業的價值以及風險投資企業與風險企業經營團隊的個人利益，并通過模型分析了風險投資合同中控制權的分配和轉移，認為控制權尤其是剩余控制權是一種“狀態依存權”，并且剩余控制權和剩余索取權是可分離的，且不必完全對應。[15]黃美龍（2001）在《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》中，詳細地分析了風險投資中的有限合伙制和風險企業的治理機制，并比較分析了股份公司、有限合伙制和風險企業治理機制的異同。認為政府作為我國風險投資主體，極容易導致逆向選擇問題和道德風險問題，要促進我國風險投資健康發展，必須改變我國風險投資主體為民間機構或個人，并建立一套完整有效的公司治理機制。[16]張幃和姜彥福（2003）在《風險企業中的所有權和控制權配置研究》中指出，“所有權必須與控制權相匹配”的原則并不能很好地解釋風險企業中的實際現象。基于風險投資的特點和風險企業經營團隊人力資本特性，利用Tirole（2001）模型分析了風險企業常常難以獲得風險投資的原因，并引入連續控制權變量，對此模型進行拓展，導出風險企業為了獲得風險投資所必須放棄的控制權的均衡解，在此基礎上分析了風險企業融資時經營團隊所擁有的非人力資產數量、運營企業時的個人非貨幣收益大小、經營團隊聲譽好壞等重要因素對風險企業中控制權配置的影響，認為：從靜態來看，風險企業經營團隊控制權隨所擁有的非人力資產的增加而遞增、隨運營企業的個人非貨幣收益增加而遞減；從動態角度分析，隨著風險企業經營團隊人力資本逐步轉化為企業的實際資產，其必須放棄的控制權將相應減少。同時，進一步分析了風險企業中所有權與控制權配置特征及其原因，提出風險投資中采取的治理機制應當是特殊的相機治理機制，即根據風險企業的實際發展績效和運營狀況以及風險企業經營團隊的能力是否適應企業的發展要求而配置控制權。[17][18]田增瑞（2001）在《創業資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出，在投資者和風險投資企業之間，風險投資企業應承擔無限責任，并應建立信譽機制，風險投資企業和企業之間應簽訂可轉換優先股的契約，以轉移風險。[19]南立新和倪正東（2002）在《中國風險投資企業與創業者之間的委托問題及解決方案》中，通過對大量的實際考察，認為委托的主要問題表現為：簽約前隱藏信息和約后隱藏行動，提出的具體解決辦法是：進行盡職調查；投資協議制約；分階段投資等。[20]另外，俞以平和張東生等人對風險的控制和激勵也進行了研究。二、一些啟示
根據委托理論的發展，結合國內外風險投資的委托關系研究現狀，本文認為對風險投資的研究如從以下幾方面著手，則更好地分析風險投資委托關系的特點：
（一）從風險和分擔的角度來研究風險投資的委托關系
國內外研究主要是借鑒委托理論關于在所有權和控制權分離下的委托關系，從人的風險控制及激勵機制等方面進行研究，內容集中于風險投資企業與風險企業之間的委托關系，局限于所有權和控制權的配置、人（風險企業）的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調查來消除和減少信息不對稱問題等方面，卻忽視了風險投資高風險特性下的委托關系形成和維系機理，缺乏對風險投資整體運作模式的系統分析，特別是對風險投資的整個委托關系中的風險問題這根主線的作用，這樣，對風險投資中委托關系的研究不能區別于一般產業投資過程中的委托關系，對實踐缺乏相應的指導作用，因此，從風險投資的風險和分擔角度出發，有助于將風險投資委托關系形成的前提即對高風險的逐級和分擔，與利益主體在關系過程中風險控制與激勵相結合，較為完整和系統的解釋風險投資的委托關系特點對風險投資運行效率的作用，抓住了風險投資委托關系的實質，明確了各利益主體的角色定位問題。
（二）研究的范圍和對象
從風險和分擔角度研究風險投資的委托關系問題，應看到風險的逐級轉移和釋放是一個完整的鏈式結構，因而，研究的范圍應將投資者到風險企業的風險過程納入研究，側重于A級和B級各自的關系特點，以及與整個關系鏈條的關系的研究，以闡述風險投資委托關系的特點。從研究對象上而言，為適應風險、分擔及提高投資效率的需要，各利益主體所采取的不同組織結構形式及相互作用關系來適應風險的轉移和分擔的過程，說明了對風險效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以，研究的范圍和對象應是投資者、風險投資企業到風險企業的完整關系鏈，個體對象是投資者、風險投資企業和風險企業，這樣，為風險投資的委托關系提供了明晰的研究載體。
（三）研究方法
國內外學者們對風險投資的委托關系的研究已取得一定的成果，但由于國外的發展環境與我國有較大的差異，國內發展風險投資事業也遠晚于國外發達國家，涉及風險投資的相關資料數據較難以獲得，因而，國外純理論的研究不一定完全適應我國的具體制度環境，實踐的經驗通過運作比較的方式給予我們啟發，所以，在系統對風險投資的委托關系研究中，可考慮在借鑒前人成果的基礎上，通過規范研究與實證研究，定性與定量想結合的方式，采用一定的調查、統計等方法，并結合作者自身的風險投資實踐，在研究風險投資委托關系的共性下，運用案例研究的方法來說明我國風險投資中的委托關系特征及關系的行為過程。
（四）研究內容的擴展
1、在考慮風險條件下，將投資者、風險投資企業和風險企業這三個“黑箱”打開，對風險的效率傳遞機制問題及各種委托關系路徑下的激勵約束機制等問題進行深入而系統的研究。
關鍵詞： 國有企業經營者；精神激勵；需求理論
中圖分類號：F272 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2012）23-0157-02
1 企業經營者的需求理論綜述
企業經營者的行為效用函數一般表示為Y=U（貨幣收入，非貨幣收入，企業經營者聲譽，社會地位和權威，情感變量……），要想獲得自身利益的最大化，企業經營者不僅要提高企業的經營業績，而且要提高自身的成就感和滿足感。馬斯洛的需求層次理論認為，人類的需要由低到高可以分為五個層次，其中尊重和自我實現的需要是較高級的需要；赫茨伯格指出要想人們積極的工作，就必須重視與工作有關的因素或者是能直接或間接起作用的要素，包括晉升機會、聲譽、組織影響力、成就感等內在的獎賞性機制，聲譽激勵是達到自我價值實現的最高激勵形式，良好的聲譽是企業經營者成就發展的需要（楊水利，2011）；麥克萊蘭需要理論認為成就需求在人們的需求中是至高層次的。企業經營者的貨幣收入在一定程度上體現的是其社會貢獻和自己價值表現，但是這所帶來的心里成就感和滿意感完全沒有更高層次的精神激勵所帶來的對自我實現的需要和心里滿意感要高。卡森（Casson，1995）認為，除了受自利動機以外還受到已經內在化的道德與倫理規范（組織的承諾，終身的責任感等）直接或間接的制約。經營者的目標大體上分為三個層次：經濟追求，社會承認和自我價值實現，自我價值實現是最高層次的目標，國有企業經營者受自身的社會閱歷影響，他們把有挑戰性的工作轉化為對成功的渴望，其而滿足自己內在化的成就標準，從而導致國有企業經營者對精神激勵的追求遠超過對物質的渴望。
2 國有企業經營者精神激勵機制存在的不足
2.1 缺乏客觀的聲譽評價體系 在國有企業中，企業的經營者大多通過內部晉升，而且在現階段背景下，缺乏一個相對完整的職業經理人市場，導致他們的個人績效考核變難。國家嘗試通過授予榮譽稱號和榜樣塑造來激勵國有企業的經營者，但是由于國有企業與市場競爭形勢下的私營企業不同，很難對經營者的能力和長遠的預期作出準備的評估和檢測，導致他們置身企業之外，而且國有企業的委托人不是企業利益的忠實維護者，沒有充足的積極性和必要的責任對企業經營者的能力作出一個準確的評估。在對長遠的預期下，更是缺乏有效的認識和評估體系。
2.2 國有企業經營者職位與職權不相匹配 國有企業的委托方式的兩面性：一方面要維持企業的經營符合國家的性質，滿足大眾對其的預期；另一方面也要追求企業的利益最大化，這兩者勢必會產生矛盾。所以導致一些國有企業的經營者不僅受政策的限制，而且還要追求經濟主體的多元化，追求經濟效益的最大化，在權力不能下放的條件下，他們得不到對控制權的激勵，從而影響經營者本身的績效水平和企業整體的經營環境。
2.3 國有企業經營者總體工作滿意度下降 據中國企業家調查系統關于企業經營者對個人事業方面滿意度調查顯示：國有企業經營者的滿意度比非國有企業低，國有企業經營者感到滿意的比非國有企業少13.1個百分點；而國有企業經營者感到不滿意的比非國有企業多5.7個百分點。從以上可以看出：國有企業經營者對于自身的工作（工作本身、領導行為、組織氛圍、人際關系、工作回報、工作環境等）存在不滿意，這些不滿意，會導致其工作績效下降，工作積極性和對工作負責任的態度降低。
3 基于需求理論的我國國有企業經營者精神激勵機制的建立
需求理論指出個人所采取的行動首先是基于需求開始的，國有企業經營者作為個人，有一般個人的基本需求，然而國有企業的經營者有比一般人更高的層次需求，從整體上看，國有企業經營者的需求主要有三點特征：①國有企業經營者的需求相對而言層次比較高；②經濟需求在國有經營者工作需求中仍然占主導地位；③對職業發展而言，聲譽需求亦顯突出。國有企業經營者在自身的物質需求得到滿足之后，他們對事業成就的滿足感、對公司支配權的需求、對自己的聲譽需求等就會越來越渴望。這時他們的需求往往表現為：馬斯洛需求理論中的尊重和自我實現的需求；赫茨伯格雙因素理論中晉升機會、聲譽、組織影響力、成就感等內在的激勵因素；麥克萊蘭需要理論的成就需求；ERG理論的成長需求。基于需求理論對精神激勵分析的要求，提了三種精神激勵方式：事業激勵、控制權激勵和聲譽激勵。
關鍵詞：國有企業；道德風險；經營者
一、引言
國有企業是社會主義市場經濟的基石，增強其競爭力，對提高社會主義社會生產力、推進改革開放和現代化建設發揮著重要作用。國有企業改革是經濟體制改革的中心環節，雖然取得了一定的成效，但效果卻不盡人意。20世紀90年代我國就明確提出了國有企業改革的方向是建立現代企業制度，即形成有中國特色的委托制度。由于委托人與人之間效用函數的不一致性和信息的非對稱性，存在人的道德風險。特別是我國國有企業因其自身性質和所處環境的不同，委托關系具有特殊性，經營者道德風險問題日漸突出，成為制約國有企業發展的重要因素。
經營者處于國有企業發展的中心位置，擔負著將人力、自然資源、資本和技術等生產要素進行合理配置、有效運作并實現最大效益的重要職責，他們的決策行為給國有企業帶來很大的風險。從經營者個人角度出發，探索國有企業經驗者道德風險存在的共性問題，找出其產生原因，可以彌補從制度角度出發進行研究的不足。
因此，探索國有企業經營者道德風險問題的形成原因以及防范措施就具有很強的現實意義。既是關系國民經濟健康運行和長遠發展的重大經濟問題，又是關系社會主義制度前途命運的重大政治問題。
二、國有企業經營者道德風險問題的識別
（一）概念界定
1.道德風險。道德風險（Moral Hazard），是委托-關系中兩種風險之一，發生在契約合同生效之后，是一種事后行為。該概念源于保險業，1963年由Arrow引入經濟學領域，指人在最大限度地謀求其自身效用時，利用信息不對稱情況下自身的優勢，采取不被委托人察覺的“隱”而使委托人利益受損，并使自己逃脫責任的機會主義行為。
企業委托人和人雙方信息不對稱，是道德風險產生的主要原因。交易雙方在達成合同時，信息是對稱的（至少雙方都認為他們掌握對方的信息）；但在合同實施過程中，對人的日常決策進行完全監督在實踐中是不可能的，委托人更多的是觀測到結果，而不能直接觀測到人的行動。
2.國有企業經營者道德風險。國有企業經營者的道德風險，是道德風險在國有企業中的特殊表現，指國有企業（國家或者國家授權的部門所有或直接、間接控股的經濟實體）經營者為了最大化實現自己的效用目標而背離國家、企業與股東的利益，導致企業效益下降甚至破產的風險。
當我們把分析建立在經營者追求自利的假定之上，分析國有企業的現實經營狀況時就不難發現，國有企業的經營者道德風險程度是比較高的。與國外現代公司相比，國有企業所有權結構具有自身的特殊性，加之對經營者的激勵、約束機制不健全，國有企業經營者有著采取機會主義行為的充分可能性，道德風險問題表現得更加嚴重。
（二）現狀及表現分析
1.對在職消費、隱性收入的腐化追求。日本學者奧村宏認為，中國企業的管理者更多地受益于在職消費和隱性收入，包括能分配到更多更好的住房、私人用車、公款吃喝、娛樂等。國有企業經營者并不總是自動地追求企業價值最大化，為實現自身的物質利益享受，滿足虛榮心理，利用職務之便擴大在職消費，揮霍公款、違規報銷、貪污挪用等不道德行為屢有發生。此外，為實現個人利益最大化，他們也會利用各種手段將企業財產變成其私人財產，直接或間接地導致企業虧損。如通過造假賬等手段，挪用公司資金，貪污企業資產；收取回扣出賣公司經濟技術情報等。
2.對“政績”的片面追求。國有企業經營者在職期間，對于企業績效的重視程度遠遠小于對于政治、仕途的重視程度。國有企業經營者為了自身在政治、仕途上的升遷，無視經濟發展規律，決策隨意度大、不考慮短期責任，過于重視項目的新聞轟動效應，從而盲目引進新技術、上馬新項目，追求短期利潤最大化，撈取“政績”上的升遷資本，不惜給企業的長遠發展造成巨大的經濟損失。由于國有企業現有激勵、約束等制度方面的問題，這種片面追求“政績”的道德風險，在短期內是呈隱性狀態的，很難被發現，即使被發現，由于時間等諸多原因，當事人也很少會被追究責任。
3.內部人控制問題嚴重。國有企業改造過程中出現了較為嚴重的內部人控制問題。內部人控制指人員事實上或依法掌握了控制權，并在公司戰略決策中實現其利益，與員工的合謀，對公司進行控制。國有企業經營者擁有企業的控制權，卻沒有分享企業利潤的剩余索取權，因此通過與員工合謀，減少公司資產積累而增加在職消費，以致出現企業虧損而員工收益增加的現象；也會同相關政府部門“串謀”，故意隱瞞信息，一方面套用國家資金，另一方面盡量減少上繳份額，看似為企業員工謀取福利，實則侵蝕國家和股東的利益。
4.國有企業“59歲現象”嚴重。主要指一些企業家甚至非常優秀的企業家在退休前一反幾十年守法努力工作的常態，為自己大謀私利，侵吞國有資產的現象。經營者退休時失去對企業的控制權，從而因職權獲得的各種物質利益和精神滿足一并消失，引起心里的不平衡，為了擺脫不安、壓力、恐懼等心理而采取的一些極端的、以損壞國家利益為前提的，為自己牟利的、不正當的、甚至不合法的行為。
三、國有企業經營者道德風險問題的產生原因
從經營者個人角度看，國有企業經營者道德風險產生原因主要有以下幾點：
