發(fā)布時間：2023-08-12 09:14:57
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們?yōu)槟x了8篇的資產(chǎn)證券化目的樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發(fā)，請盡情閱讀。
摘要：資產(chǎn)證券化是資本市場上創(chuàng)新性的投融資工具，作為投融資成本的稅收直接影響著其效率的發(fā)揮。特殊目的機構是資產(chǎn)證券化的核心機構，作為融資安排的通道，特殊目的機構在主體上僅具有形式意義，不必作為納稅主體。我國應給予特殊目的機構必要的稅收優(yōu)惠政策支持以推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展。 資產(chǎn)證券化起源于1970年代美國的抵押貸款證券化。1968年美國國民抵押協(xié)會為了緩解流動性不足，首次公開發(fā)行過手證券，它的推出使銀行一改資金出借者的身份為資產(chǎn)出售者，從而創(chuàng)造出一項新型融資技術[1]。如今，資產(chǎn)證券化的內涵、品種和方式發(fā)生了巨大的變化，它不僅僅作為商業(yè)銀行解決流動性不足的手段，并成為在金融市場投資者和籌資者有效聯(lián)結，促進社會資源配置效率提高的有力工具。2005年我國信貸資產(chǎn)證券化試點正式啟動，而在之前我國資產(chǎn)證券化的實踐發(fā)展緩慢，稅收問題是阻礙證券化發(fā)展的重要因素之一。因為稅收直接決定了各參與主體的投融資成本，決定了證券化融資結構是否有效[2]。為配合試點工作的開展，2006年2月財政部、國家稅務總局共同下發(fā)了《關于信貸資產(chǎn)證券化有關稅收政策問題的通知》（簡稱《通知》）。不過《通知》只針對國內銀行開展信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務試點而制定，另一個更活躍的券商資產(chǎn)證券化業(yè)務卻不在稅收優(yōu)惠對象之內。因此在實施細則和新的規(guī)定出臺之前，本文著重對證券化過程中的核心機構??特殊目的機構的稅收問題進行探討。
一、資產(chǎn)證券化的基本框架
按美國證券交易委員會所下定義[3]，資產(chǎn)證券化是 “將企業(yè)（發(fā)起人）不流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。在這一過程中，存量資產(chǎn)被賣給一個特設機構 （Special Purpose Vehicle，SPV），然后SPV通過向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券以獲取資金。”
資產(chǎn)證券化操作的基本步驟是：（1）進行資產(chǎn)組合。支持證券化的資產(chǎn)組合應屬于同一種類，能夠產(chǎn)生可預見的現(xiàn)金流；（2）將資產(chǎn)組合出售給特殊目的機構SPV。SPV通過發(fā)行以資產(chǎn)組合為支持的證券為購買該資產(chǎn)提供融資。設立SPV目的在于使發(fā)起人實現(xiàn)表外融資，隔離發(fā)起人與投資者法律上的關聯(lián)。在這一階段，信用評級機構和信用增級機構通常會為發(fā)起人提供咨詢，分析資產(chǎn)的信用質量和設計交易的結構；（3）服務人和受托人的參與。服務人通常為發(fā)起人負責收取資產(chǎn)組合所產(chǎn)生的本息還款，扣除服務費后將其交給受托人。受托人根據(jù)信托契約代表投資者行使權利。
二、特殊目的機構的稅收問題及其影響因素
資產(chǎn)證券化主要涉及三個方面的稅收問題：第一，發(fā)起人的納稅問題。發(fā)起人向特殊目的機構轉讓資產(chǎn)，該轉讓行為在稅法上是屬于需要確認收益和損失的銷售行為，還是只作為擔保融資。為了達到表外融資的目的，一般要求“真實出售”。第二，特殊目的機構的納稅問題。就實體層面的納稅而言，是指發(fā)行資產(chǎn)支持證券的特殊目的機構是否有納稅的義務。目前我國作為特殊目的機構有 信托形式和券商集合資產(chǎn)管理計劃兩種形式。根據(jù)《信托法》，設立信托作為特殊目的機構是完全合法的，但是否必須作為稅收實體繳稅尚不明確；同樣問題也出現(xiàn)在券商集合資產(chǎn)管理計劃上，也沒有相應的法律法規(guī)來規(guī)范其納稅行為。第三，投資者的納稅問題。一般來講，投資者持有證券的利息收入（債權性證券）和資本利得（權益性證券）應當繳納所得稅。特殊目的機構是證券化中的核心機構，其稅負的大小直接決定了證券化融資的成本，所以本文主要討論特殊目的機構的稅收問題。
為證券化而設計的特殊目的機構最好能夠避免或減少被征收實體層面的稅款，因為任何形式的課稅都會增加證券化的成本，這有可能使證券化變得不經(jīng)濟。在諸多稅中，最重要的是企業(yè)所得稅。若不精心策劃，證券化所產(chǎn)生的一些或全部收入將要繳納兩次稅款：一次由持有資產(chǎn)的特殊目的機構繳納企業(yè)所得稅，另一次由持有證券的投資者繳納個人所得稅，從而產(chǎn)生重復征稅。
為了使特殊目的機構所得稅負最小化，需要考慮以下幾個因素：第一，特殊目的機構盡量采取可以免征企業(yè)所得稅的企業(yè)組織形式，如在美國，有限合伙、信托、有限責任公司等均是避免實體層面稅負的理想形式。第二，所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的類型也影響特殊目的機構的稅負。如果特殊目的機構發(fā)行債務類證券，它所支付的利息可以從應稅收入中扣除；如果發(fā)行權益類證券，它所支付的股息和紅利則不能從應稅收入中扣除。因此，發(fā)行債券可以更好地規(guī)避所得稅。關于前兩點，由于《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》已經(jīng)將資產(chǎn)證券化的方式限定在采用信托方式和發(fā)行債券的方式上。所以，整個資產(chǎn)證券化的結構應該是成本偏低化的。第三，由于企業(yè)所得稅是對企業(yè)的凈收入進行征稅，因此，如能使特殊目的機構的凈收入最小化，也可少交甚至免交企業(yè)所得稅。例如，可采取發(fā)行票據(jù)的方式使特殊目的機構的利息和其他收入盡量等于票據(jù)利息和其他可扣除費用支出，從而使特殊目的機構的凈收入為零或接近零。不過這樣一來，特殊目的機構就無力吸收因債務人不履行或遲延支付本息而造成的損失，為此就需要采取相應的資金流動性支持和信用增強措施。雖然采取流動性支持和信用增強措施的成本很高，但實踐證明這是一種很十分有效的方法。第四，資產(chǎn)支持證券發(fā)行對象也會影響特殊目的機構的稅負。如果資產(chǎn)支持證券的發(fā)行對象是外國投資者，那么特殊目的機構向投資者支付的利息部分就要繳納預提稅。第五，特殊目的機構的設立地點也是一個可考慮的因素。特殊目的機構最好設在沒有企業(yè)所得稅的地方。一種在國際證券化中雖然復雜但卻常見的避稅方法是利用海外“稅收天堂”[1]，即通過將特殊目的機構設在沒有所得稅或在一段時間內向發(fā)行人提供稅務延期繳納待遇的避稅天堂，從而避免或延緩繳納企業(yè)所得稅[4]。
三、特殊目的機構的稅收地位
之前提到重復征稅，這里要對特殊目的機構的稅收地位進行探討。作為證券化載體和投資通道的特殊目的機構，其基本業(yè)務內容是消極地受讓并持有證券化資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，委托專業(yè)機構管理和處分證券化資產(chǎn)、收取資產(chǎn)現(xiàn)金流并分配到資產(chǎn)支持證券持有人。特殊目的機構從事證券化相關業(yè)務需要各方面費用的支出，但其自身一般并不從事各項投資經(jīng)營活動獲取收益。在形式上，特殊目的機構是一個法律實體，但實質上這只是一種資產(chǎn)銷售的交易安排，而不是旨在從事普通的經(jīng)營貿易和投資活動。因為證券化交易其實并不是產(chǎn)生的一種新的交易，只是為了降低風險、提升信用，對已存在的交易主體進行一種轉換，從而將交易的執(zhí)行和交易結果的承擔加以分離。特殊目的機構是為這種轉換和分離而設立。因此對特殊目的機構按實體水平征稅，將會使證券化交易因成本過高而變得不可能。
實際上從所得稅角度來看，信托和券商集合資產(chǎn)管理計劃并不是獨立的應稅單位，但運作過程中，可能存在特殊目的機構受讓資產(chǎn)的現(xiàn)金流與向受益人還本付息的時間不相匹配，而需要再投資來獲得收益進行還本付息，這就產(chǎn)生是否要對這種投資行為所產(chǎn)生的收益進行征稅的問題，而特設機構又不是稅收實體。本文認為，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期,應簡化稅收環(huán)節(jié)，特殊目的機構進行再投資的目的是為了還本付息，在規(guī)范其投資行為后，可把特殊目的機構不作為稅收實體，而由投資者最終來繳納相應稅收，從而簡化整個稅收過程。
另外，資產(chǎn)證券化是一項能夠給參與各方帶來利益的制度安排，特別是有助于金融機構管理風險資產(chǎn)，化解金融風險。但對特殊目的機構征收實體層面的所得稅將會提高資產(chǎn)證券化的成本，降低資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實可行性，甚至使其變得不經(jīng)濟而被扼殺。因此，如果僅僅因為稅收問題而使市場主體喪失了一種有益的制度選擇，這也是社會福利的減損。
總而言之，為特殊目的機構提供免稅政策支持有其合理性和必要性。力求中性，避免重復征稅，最大限度地降低特殊目的機構各個環(huán)節(jié)可能涉及的數(shù)量不菲的稅收支出，是使理想中的證券化設計方案變?yōu)楝F(xiàn)實的必由之路，也是通過減少投資者的稅收負擔增加其投資收益的必然要求。
四、總結
綜上所述，本文認為，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，應簡化稅收環(huán)節(jié)，可把特殊目的機構不作為稅收實體，而由投資者最終來繳納相應稅收，從而簡化整個稅收過程。當然，不把特殊目的機構作為稅收實體，但需要對其進行嚴格規(guī)范，以防止其利用稅收優(yōu)惠功能進行避稅，具體包括：（1）規(guī)定資格，即對特殊目的機構規(guī)定形式、規(guī)定持有資產(chǎn)性質等；（2）規(guī)范投資行為，即嚴格限制特殊目的機構的交易目的、交易范圍、交易品種等。通過嚴格規(guī)定使特殊目的機構在享受稅收優(yōu)惠的條件下功能單純化，只是為資產(chǎn)證券化服務的一種機構。
參考文獻:
[1] 馮維江，李婷婷，佘敦.由風險監(jiān)管角度看資產(chǎn)證券化的發(fā)展[EB/OL]. .cn/upfile/75094.doc 2005-9-27.
[2] 劉建紅.資產(chǎn)證券化中的稅收問題[J].證券市場導報,2005(1):12～14.
[3] 朱蓮美，傅斌.資產(chǎn)證券化過程中的稅收及會計問題探討[J].上海會計,2001(3):13～14.
[4] 宋芳秀，何小鋒.我國開展資產(chǎn)證券化的稅收問題分析[J].稅務與經(jīng)濟, 2002(5):15～17.
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[1] 海外“稅收天堂”大概可以分為三種：（1）沒有所得稅、法人稅的稅收天堂，如巴哈馬、百慕大、開曼群島等地；（2）雖在境內所得有通常的納稅，但在境外所得免交或采低稅率的避難所，如香港、巴拿馬等地；（3）在特定領域方面有稅收優(yōu)惠政策的稅收勝地，如盧森堡等地。
關鍵詞：資產(chǎn)證券化；地方政府；保障房；棚改區(qū)
近年來隨著經(jīng)濟社會的不斷發(fā)展，地方政府所承擔的經(jīng)濟建設任務越來越重，所需的資金量也逐年加大。面對一些地方政府近年來財政收入增速逐年放緩、財政支出需求逐年增加的實際情況，如何利用資產(chǎn)證券化等先進的技術手段拓寬資金來源，保障政府投資項目的建設，是一個值得探索的命題。筆者擬以保障房建設項目、棚改區(qū)建設項目為例，進行一個簡單的方案設計，探索資產(chǎn)證券化在前述領域的應用前景。
一、資產(chǎn)證券化簡介
資產(chǎn)證券化是近40多年來國際金融領域最重要的金融創(chuàng)新和金融工具之一。自問世以來，發(fā)展非常迅速。而在我國，資產(chǎn)證券化還是一個較為新鮮的事物。
1、概念
資產(chǎn)證券化（ABS，Asset Backed Securitization）是指把缺乏流動性，但具有未來現(xiàn)金流的應收賬款等資產(chǎn)匯集起來，通過結構性重組，將其轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，據(jù)以融通資金的過程。
資產(chǎn)證券化中所指的資產(chǎn)是指原始權益人因過去的交易事項所取得和控制的經(jīng)濟權益，范圍幾乎沒有限制，只要能夠產(chǎn)生收益的資產(chǎn)均可以進行資產(chǎn)證券化。
2、運作方式
一個基本的資產(chǎn)證券化交易過程通常包括三個主要交易主體：原始權益人（發(fā)起人）、特設信托機構（SPV，Special Purpose Vehicle）以及投資者。
投資銀行把這三個交易主體組織起來，構建成為一個嚴謹有效的交易結構：原始權益人（發(fā)起人）將自己擁有的特定資產(chǎn)以“真實出售”的方式出售給特設機構（SPV），SPV獲得該資產(chǎn)的所有權，并向投資者發(fā)行以該資產(chǎn)的預期收益為擔保的資產(chǎn)擔保證券，用證券出售所得支付購買發(fā)起人資產(chǎn)所需的價格，同時用對該資產(chǎn)的所有權來確保未來的收益首先用于對證券投資者還本付息。投資者出資購買了證券后，定期得到SPV分配的本金及利息。
SPV在資產(chǎn)證券化交易過程中起關鍵作用，是整個業(yè)務的載體。SPV之所以被稱作“特設機構”，就在于SPV只能購買發(fā)起人的資產(chǎn)，不能夠進行其他業(yè)務。這就保證了其是一個不能破產(chǎn)的實體，從而完全保障投資者的利益。
在整個交易過程中，為了保證投資者的利益，SPV還需要通過信用增級機構對資產(chǎn)進行信用增級。信用增級是用于確保發(fā)行人按時支付投資利息的各種有效手段和金融工具的總稱，是提高資產(chǎn)擔保證券交易質量和安全性的一項關鍵技術。
3、經(jīng)濟意義
從微觀上看，資產(chǎn)證券化能夠提高資產(chǎn)的流動性，從而有效改善發(fā)行人的資本結構，同時作為一種新的融資渠道，有效降低了融資成本。
從宏觀上看，資產(chǎn)證券化實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟，提高了金融體系的運作效率，并改進了信息不對稱的程度，降低了交易成本的同時，為發(fā)起人增加了新的融資渠道，為投資者增加了新的投資渠道。
二、地方政府進行資產(chǎn)證券化的探索
住房和城鄉(xiāng)建設部《關于做好2013年城鎮(zhèn)保障性安居工程工作的通知》提到“2013年全國城鎮(zhèn)保障性安居工程建設任務是基本建成470萬套、新開工630萬套”。同時督促各地方政府抓緊落實、加快進度。《通知》還要求積極推進棚戶區(qū)（危舊房）改造，到“十二五”末期，力爭基本完成集中成片棚戶區(qū)改造。
對于新建保障房項目，通常財政資金作為項目資本金僅占整個項目總投資的20%至30%，剩余70%至80%的建設資金需要通過銀行貸款等渠道籌措解決。通常情況下，由于保障房項目存在利潤低、抵押擔保不足以及貸款期限過長等問題，商業(yè)銀行在信貸資源偏緊的情況下，更傾向于綜合回報高、周期短的項目，因此保障房建設企業(yè)承擔了相當大的資金籌集壓力。而對于棚戶區(qū)改造，現(xiàn)階段地方政府遇到的問題是，實現(xiàn)棚戶區(qū)改造，需要政府投入巨量的財政資金進行基礎設施投資、改造、升級。在基礎設施完備之后，棚戶區(qū)才有進一步的價值提升可能。
因此，在財政資金壓力較大的現(xiàn)階段，在不增加政府債務的前提下，以現(xiàn)有資產(chǎn)所能夠帶來的未來一段時期的收益作為標的物，可以進行資產(chǎn)證券化的探討與嘗試，簡要操作模式及特點如下：
由保障房或棚戶區(qū)改造建設管理企業(yè)作為發(fā)起人，將保障房、配套商業(yè)地產(chǎn)、停車位以及未來指定年限（如20年）可獲得的房屋租金等能夠明確帶來現(xiàn)金流的資產(chǎn)出售給SPV。SPV將上述資產(chǎn)組合形成一個“資產(chǎn)池”，并以該“資產(chǎn)池” 的預期收益作為擔保標的物向投資者發(fā)售擔保證券。并用證券出售所得支付購買上述資產(chǎn)所需的價格，同時用對該資產(chǎn)的所有權來確保未來的收益首先用于對證券投資者還本付息。
保障房或棚戶區(qū)建設企業(yè)作為發(fā)起人，可以一次性獲得原本需要未來數(shù)年才能夠逐步獲得的資金，從而有效緩解現(xiàn)階段的建設資金壓力。同時，將通過資產(chǎn)證券化獲得的資金投入到現(xiàn)階段建設中，又能夠保證下一個保障房或產(chǎn)業(yè)布局的盡快實現(xiàn)，從而盡早帶來現(xiàn)金流的輸入，促成建設發(fā)展的良性循環(huán)。
按照資產(chǎn)證券化的要求，資產(chǎn)的全部收益（扣除固定的服務費后）首先用于對證券投資者進行分紅，因此作為投資者，在持有該項證券期間，可獲得穩(wěn)定的固定收益。
通過組建“資產(chǎn)池”，可以較為靈活的調整資產(chǎn)證券化中的標的物—資產(chǎn)。新形成的符合資產(chǎn)條件的資產(chǎn)可以動態(tài)的進入“資產(chǎn)池”，同時如果“資產(chǎn)池”中原有的資產(chǎn)發(fā)生產(chǎn)權變更等事項，也可以靈活的將其從“資產(chǎn)池”中移出。在保證穩(wěn)定收益的前提下，資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)可以進行必要的調整。
三、面臨的困難
資產(chǎn)證券化近十年來在我國受到了很多專家學者的呼吁，但是始終未有實質性推進。無論是信貸資產(chǎn)證券化，還是以REITS為代表的房地產(chǎn)（不動產(chǎn)）類信托，實際進入可操作階段的例子屈指可數(shù)。而制度性困境是阻止其進一步發(fā)展的困難之一。
縱觀整個資產(chǎn)證券化的過程，無論是法律主體地位、稅收主體、交易結構安排，還是資產(chǎn)管理、評估、信托等相關層面，都缺乏相應的法律安排。缺乏行之有效的法律規(guī)范，直接導致了資產(chǎn)證券化的無法大規(guī)模推廣。
以稅收政策為例，按照目前的稅收政策，整個資產(chǎn)證券化過程中出現(xiàn)的兩個交易過程—資產(chǎn)“真實出售”以及投資者購買證券，各方都需要繳納較高的稅費，產(chǎn)生了重復征稅的問題。這使得資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利潤被攤薄，凈回報率的降低無法吸引到到社會投資者。
困境之二在于資產(chǎn)證券化在我國推廣過程中的“生不逢時”。2008年前后，就在國內對資產(chǎn)證券化進行廣泛討論的時候，以美國為主的西方國家爆發(fā)了由次級抵押貸款大規(guī)模違約引發(fā)的經(jīng)濟危機。由于經(jīng)濟危機的原因，國內對以資產(chǎn)證券化為核心的金融創(chuàng)新產(chǎn)生了懷疑，同時在制度的創(chuàng)新上更加趨向于謹慎保守。這在相當大的程度上也阻礙了資產(chǎn)證券化的進一步推廣。
四、總結
從一定意義上講，資產(chǎn)證券化是一個金融過程，在這個金融過程中實現(xiàn)資本結構和風險的優(yōu)化配置，每個機構從中發(fā)揮自身的比較優(yōu)勢，滿足各個參與主體的自身利益要求。例如，建行是資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，它的主要比較優(yōu)勢在于住房抵押貸款的發(fā)放、管理和資金回收，但是它無法承擔長達30多年的住房抵押貸款期限，因為其資金來源主要是短期存款，不能實現(xiàn)資產(chǎn)負債的期限匹配，銀行在期限并不匹配的資產(chǎn)負債結構中承擔的風險難以想象，改變這種情況是銀行資產(chǎn)證券化的主要動因之一。另外，銀行可以借資產(chǎn)證券化實現(xiàn)從“利差模式”到“中間業(yè)務模式”的盈利模式轉型，這符合銀行的未來發(fā)展趨勢，亦滿足資本市場功能日趨細化的經(jīng)濟內在要求。
在資產(chǎn)證券化的過程中，信托機構提供專業(yè)化的綜合管理服務，不但能夠獲得豐厚的手續(xù)費收入，而且還能夠在一個全球最大的金融市場中站穩(wěn)腳跟，獲得信譽收益和先動優(yōu)勢。
廣大投資者的比較優(yōu)勢在于能夠承擔一定的利率波動風險，在獲得一定的風險補償?shù)臈l件下，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品――資產(chǎn)支持證券可以分散利率波動的風險于廣大的投資者之中，而不是集中于銀行，從而化解利率波動風險于無形。
建行的試點方案
任何一個金融創(chuàng)新首先表現(xiàn)為一個法律、稅收和會計問題，然后才是一個具體操作的問題和經(jīng)濟問題，資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新亦不例外。在建行的資產(chǎn)證券化方案中，它在法律、稅收和會計處理上實現(xiàn)了可觀的、實在的突破。業(yè)內人士曾經(jīng)激烈地爭論，資產(chǎn)證券化的特殊目的載體（SPV）是信托形式（SPT）還是公司（SPC）形式，在資產(chǎn)證券化的流程中，這個特殊目的載體并不是一個簡單的機構，它承載著資產(chǎn)證券化的核心功能――破產(chǎn)隔離功能和發(fā)行債券的功能。在建行的方案中，以信托的特殊目的載體（SPT）解決了一切爭論和懷疑，因為《信托法》賦予它的破產(chǎn)隔離的功能。同時，受托的信托機構可以發(fā)行資產(chǎn)支持證券，從而平息了信托計劃的200份數(shù)額和每份不低于5萬元的瓶頸，體現(xiàn)了法律的務實之道，法律并不是為一個金融創(chuàng)新設置，而是促進具有經(jīng)濟功能的金融創(chuàng)新。
之所以說建行的資產(chǎn)證券化方案具有試點的含義，原因有二：其一，資產(chǎn)證券化的“早償風險”問題。住房抵押貸款中含有一個金融期權，在復雜多變的利率世界中，任何金融工具所處的利率世界是一個變化的世界，而不是一個固定不變的世界。在一個利率頻繁波動的世界中，住房抵押貸款的借款人存在一個期權：住房抵押貸款的借款者可以選擇在有利的利率時機提前償還貸款。在美國的資產(chǎn)證券化的歷史上，最早的一宗住房抵押貸款證券化就是因為借款者的“早償行為”而導致失敗，由此導致了大量衍生資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生，并建立了“早償分析模型”以分析其風險。在建行的資產(chǎn)證券化試點方案中，需要建立一個經(jīng)驗的“早償行為模型”，以積累進行“早償風險定價”的基礎。其二，資產(chǎn)證券化的信用風險問題。從一定意義上講，信用風險是資產(chǎn)證券化中的一個微不足道的風險，因為其要求原始資產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預期的現(xiàn)金流，況且還有各種“信用增級”機制。但是，在中國的住房抵押貸款中，房地產(chǎn)的價格一度居高不下，難以預測未來價格的變化和波動，其信用風險究竟如何，還需要觀察未來一段較長時間的情況。
建行的資產(chǎn)證券化方案并不是一個靜態(tài)的方案，而具有動態(tài)的含義，試點方案本身并不是一個終極目標，而是一個中間性的目標，它的終極目標是促進資產(chǎn)證券化在中國的全面實施，以帶動整個金融結構的優(yōu)化演進和金融資源配置效率的提升。
解讀建行的資產(chǎn)證券化試點方案，不僅需要立足于現(xiàn)在的時點考慮試點方案本身的問題，更為關鍵的問題是它的未來之意，它的隱含在方案背后的經(jīng)濟規(guī)律。
試點意在未來
拓展資產(chǎn)證券化的疆域。資產(chǎn)證券化并不是一個靜態(tài)的金融創(chuàng)新方案，而是一個漸進化的創(chuàng)新過程。建行的資產(chǎn)證券化方案還是一個試點方案，還不是一個完備方案，亦不可能是一個完備的方案，需要在試點的基礎上改進、完善和正規(guī)化，拓展資產(chǎn)證券化的疆域。應當在何種方向上拓展資產(chǎn)證券化的疆域呢？追蹤資產(chǎn)證券化的演進路徑，拓展疆域的方向有二：其一，拓展資產(chǎn)證券化的品種，此為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品深度的延伸。在建行的資產(chǎn)證券化方案中，只含有“信用增級”技術的分檔技術，還只是房貸轉付證券（Mortgage Pass Throughs，MPT），缺乏規(guī)避“早償風險”的技術含量。而發(fā)達的資產(chǎn)證券化市場已創(chuàng)新建立了擔保房貸憑證（Collateralized Mortgage Obligations，CMO）以及其他的衍生資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，例如，專門為穩(wěn)定現(xiàn)金流量而設計的類組―計劃性還本類組（Planned Amortization Class，PAC），目標性還本類組（Targeted Amortization Class，TAC），反向目標性還本類組（Reverse TAC），準確到期日類組（Very Accurately Defined Maturity Class，VADM）；再如，具有避險功能的類組―反向浮動利息類組（Inverse Floaters）、超級浮動利息類組（Super Floaters）等等。資產(chǎn)證券化市場是一個漸進深化的市場，在建行資產(chǎn)證券化的試點方案成功之后，房貸轉付證券必然還需要向擔保房貸憑證和衍生資產(chǎn)證券化產(chǎn)品升級和演化。其二，拓展資產(chǎn)證券化原始資產(chǎn)的疆域，此為資產(chǎn)證券化廣度的延伸。在建行的資產(chǎn)證券化試點方案中，其資產(chǎn)證券化的對象――原始資產(chǎn)――還只是“住房抵押貸款”，不但是“住房抵押貸款”，而且是“上海、無錫、泉州和福州”的住房抵押貸款，其原始資產(chǎn)有過度集中之嫌。在資產(chǎn)證券化的未來，其原始資產(chǎn)將會覆蓋幾乎整個中國的住房抵押貸款，以充分分散原始資產(chǎn)的風險。更為重要的一個延伸是，資產(chǎn)證券化的原始資產(chǎn)不必局限于信貸資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化的原始資產(chǎn)還可以包括汽車貸款的證券化、信用卡貸款的證券化和商業(yè)性不動產(chǎn)抵押貸款的證券化等。其規(guī)律恰恰驗證了華爾街的一句名言：只要你能夠提供現(xiàn)金流可預期的、穩(wěn)定的資產(chǎn)，我就可以將它資產(chǎn)證券化。
完善資產(chǎn)證券化的內在機制。建行的資產(chǎn)證券化試點方案的樣本意義不僅體現(xiàn)在它的交易機制、參與機構以及特殊目的載體的類型和交易流程，更重要的是它的內在機制。何為資產(chǎn)證券化的內在機制呢？在建行的資產(chǎn)證券化方案中，其資產(chǎn)支持證券的受益人遍布各地，他們缺乏知識、能力和精力照顧、看管已經(jīng)“真實銷售”出來的原始資產(chǎn)――住房抵押貸款，從而將其委托給信托機構，整個交易過程的核心是信托機制。信托機制的完備與否，關乎未來資產(chǎn)證券化的進一步發(fā)展和深化，關乎資產(chǎn)證券化投資者的信心和信任。另外，信托機制含有深刻的含義，不僅是一個誠實、信任的問題，還是一個能力的問題。信托金融含有兩層含義，首先是“信”字，信就是信任，委托人相信和信任受托人按照委托人的意思盡職盡責地完成委托人設定的理財目標；其次才是“托”字，“托”字的含義是受托人有能力實現(xiàn)委托人的目標，體現(xiàn)的是信托金融中的“才能”。與股東對董事會的信托等信托機制比較，資產(chǎn)證券化的信托機制更加微妙，因為它完全依賴信托機制而建立。如果信托機制遭受破壞，股市的信托機制需要十年得以重建，那么資產(chǎn)證券化的信托機制則需要三十年才能重建。建行的資產(chǎn)證券化試點方案的核心要點不是建立一個資產(chǎn)證券化的流程，而是塑造一個資產(chǎn)證券化市場的信托機制。
［關鍵詞］資產(chǎn)證券化；稅收政策；作用機理；缺失與優(yōu)化
作者簡介：尹音頻(1954―)，女，西南財經(jīng)大學財稅學院(成都，610074)，教授。研究方向：財稅理論與制度。 阮 兵(1968―)，男，四川省電力公司廣安電業(yè)局(廣安，638000)。研究方向：財務管理。
一、資產(chǎn)證券化稅收負擔的分析框架
資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結構安排，對資產(chǎn)中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。資產(chǎn)證券化過程以基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流為核心，體現(xiàn)資產(chǎn)重組、風險隔離、信用增級三大機理。［1］在資產(chǎn)證券化的過程中，主要的參與人是發(fā)起人、特設機構(SPV)和投資者。此外，還存在服務人、履行受托和管理職能的受托人、承銷商、資信評級機構和信用增級機構等其他參與人。資產(chǎn)證券化的基本流程是：(1)進行資產(chǎn)組合，形成資產(chǎn)包。發(fā)起人（即原始權益人）組合一系列類似資產(chǎn)，形成資產(chǎn)包。支持證券化的資產(chǎn)組合應屬于同一種類，具有一定的價值，能夠產(chǎn)生可預見的現(xiàn)金流，能夠容易增強流動性。(2) 出售資產(chǎn)包。發(fā)起人將資產(chǎn)包出售給特設目的載體(SPV)。實現(xiàn)債權的真實出售。設立SPV目的在于使發(fā)起人實現(xiàn)表外融資，割斷發(fā)起人與投資者法律上的關聯(lián)。 SPV對整個資產(chǎn)證券化交易進行信用增級，提升證券的信用檔次和資產(chǎn)售價。(3) 發(fā)行證券。SPV通過向投資者發(fā)行以資產(chǎn)組合為支持的證券，為購買該資產(chǎn)提供融資。
在資產(chǎn)證券化的交易鏈條中，稅收直接決定了各參與主體的投融資成本，因此，稅收成為影響資產(chǎn)證券化效率的一個關鍵因素。下面將通過所構造的資產(chǎn)證券化稅負結構框架(見表1)，分析“稅收政策―交易主體行為―資產(chǎn)證券化”的相互影響過程。
(一)發(fā)起人運行構架與稅收負擔
資產(chǎn)證券化運行的第一個環(huán)節(jié)是發(fā)起人把特定資產(chǎn)轉移給特殊目的載體(SPV)，以便SPV以該資產(chǎn)為基礎發(fā)行債券進行融資。在這一環(huán)節(jié)中，不同的運行構架將承擔不同的稅收負擔，進而影響資產(chǎn)證券化中的風險程度。
1擔保融資構架與稅收負擔。在這種構架下，基礎資產(chǎn)的所有權未真實轉移，發(fā)起人保留實質性風險，故一般被認定為提供擔保物的“擔保融資”行為，無須繳納流轉稅與所得稅，僅須繳納印花稅。因此，擔保融資構架的稅收負擔很輕(TA=TA1)；但是卻難以實現(xiàn)徹底的風險隔離，風險程度非常高。
2真實銷售構架與稅收負擔。在這種構架下，基礎資產(chǎn)的所有權真實轉移，受讓人承擔風險，故一般被認定為“真實銷售”行為，須繳納印花稅、流轉稅以及所得稅。因此，真實銷售構架的稅收負擔很重(TA=TA1+TA2+TA3)；但是可以實現(xiàn)徹底的風險隔離，風險程度非常低。
(二)特殊目的載體(SPV)的運行構架與稅收負擔
資產(chǎn)證券化運行的第二個環(huán)節(jié)是SPV通過信用增級，以基礎資產(chǎn)為支撐，發(fā)行證券進行融資。在這一環(huán)節(jié)中，SPV不同的運行構架將影響其稅收負擔。
1SPV的設立形式與稅收負擔。從國外的實踐來考察，不同形式的SPV享受不同的所得稅待遇。(1)特殊目的信托(SPT)。一般未將SPT視為獨立的納稅實體，SPT不對信托資產(chǎn)收益負有納稅義務，只有受益人才對信托資產(chǎn)收益負有納稅義務，因此其稅收負擔較輕(TB=TB1+TB2+TB32)。(2)特殊目的公司(SPC)。一般將SPC視為獨立的納稅實體，它要對信托資產(chǎn)收益承擔納稅義務，因此其稅收負擔較重(TB=TB1+ TB2+TB31+TB32)。(3)政府機構和政策公司。這種SPV的形式主要出現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的初期，如美國的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會、香港的按揭證券公司等都是具有政府背景的政策公司，享受極其優(yōu)惠的稅收待遇。［2］
2SPV所發(fā)行的證券類型與稅收負擔。資產(chǎn)證券化主要有轉遞結構和轉付結構兩種基本結構。通常轉遞結構主要以受益權證的形式出現(xiàn),這種受益權證代表持有人對證券化資產(chǎn)具有不可分割的所有者權益，歸屬于股權類證券；而轉付證券主要以債券的形式出現(xiàn),這種債券代表持有人對證券化資產(chǎn)的一項債權，而歸屬于債權類證券。如果SPV發(fā)行股權類證券，則所支付的股利不能從應稅收入中扣除，故所得稅稅負較重(TB32)；如果SPV發(fā)行債權類證券，則所支付的利息可以從應稅收入中扣除，故所得稅稅負較輕(TB32)。
3SPV的設置地與稅收負擔。當發(fā)起人以折價方式將信用貸款債權轉讓給非居民SPV時，折價部分作為SPV的收益，SPV須向發(fā)起人的居住國繳納預提稅。SPV往往采取以下方式規(guī)避利息預提稅 ：一是國際避稅地設立SPV，以規(guī)避所得稅和預提稅；二是通過交易安排，使SPV不被認定為在發(fā)行地或資產(chǎn)所在地開展業(yè)務，不受其地域管轄權的約束，從而達到避稅的目的。
(三)投資者與稅收負擔
資產(chǎn)證券化運行的第三個環(huán)節(jié)是投資者購買證券，進行投資，獲取投資收益。在這一環(huán)節(jié)，投資者一般要繳納證券交易稅、所得稅(TC=TC2+ TC3)。投資者的納稅身份將影響其稅收負擔。居民投資者的投資所得按居住國的稅率繳稅；而非居民投資者則需就其投資所得在非居住國繳納預提稅(TC4),在居住國繳納所得稅。
由此可見，“稅收政策―交易主體行為―資產(chǎn)證券化”是一個復雜的相互影響過程。具體表現(xiàn)為：(1) 稅收政策將決定資產(chǎn)證券化的風險性。分離基礎資產(chǎn)風險，實現(xiàn)徹底的風險隔離是保證資產(chǎn)證券化安全性的核心因素。從追求金融效率（實現(xiàn)徹底的風險隔離）的目標出發(fā)，發(fā)起人的最佳選擇是真實銷售構架；而從降低融資成本(減少稅收成本) 的目標出發(fā)，發(fā)起人的最佳選擇則是擔保融資構架。為此，在發(fā)起人課稅制度的安排上，應盡量降低稅收的扭曲作用，減少稅收超額負擔。(2) 稅收負擔將影響資產(chǎn)證券化的規(guī)模性。由于稅收將直接影響各參與主體的投融資成本，因此，稅收負擔將決定資產(chǎn)證券化的規(guī)模大小。從國外的實踐來考察，一般在資產(chǎn)證券化的初期都實行稅收優(yōu)惠政策，以推進資產(chǎn)證券化的發(fā)展。(3) 稅收制度與資產(chǎn)證券化結構的相互影響。從美國的實踐來考察，特殊目的信托的發(fā)展歷程就是征納雙方博弈的結果。因此，對于納稅人的避稅行為應區(qū)別對待：對造成了非公平與非效率效應的稅制，就應該調整稅制；對具有公平與效率效應的稅制，就應該強化稅務管理，懲罰避逃稅行為。
二、中國資產(chǎn)證券化稅制實踐評析
我國的資產(chǎn)證券化實踐發(fā)端于20世紀90年代中期，從運作背景來考察，主要有三類：(1)以企業(yè)為背景的資產(chǎn)證券化項目(簡稱為Q1)。1997年,中國遠洋運輸總公司以北美航運收入為支撐,以私募形式在美國成功發(fā)行了3億美元的浮息票據(jù)。深圳中集集團開展的海外應收賬款證券化業(yè)務。(2)以地方政府為背景的資產(chǎn)證券化項目(簡稱為Q2)。例如，1996年8月, 廣東省珠海市人民政府以交通工具注冊費和高速公路過路費為支撐,在美國成功發(fā)行了2億美元的債券。該債券由摩根•斯坦利承銷,分別獲得了良好的評級和3倍超額認購,發(fā)行利率高出同期美國國庫券利率。(3) 以中央政府為背景的資產(chǎn)證券化項目(簡稱為Q3)。一是金融資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)證券化項目。2003年中國信達資產(chǎn)管理公司(信達成立一個信托機構)與德意志銀行合作，通過在境外發(fā)售資產(chǎn)支持債券的方式，合作處置本金總額15.88億元，涉及債權25.52億元的一組不良資產(chǎn)。［3］二是國有銀行的資產(chǎn)證券化項目。2005年3月,中國人民銀行正式啟動信貸資產(chǎn)證券試點,確定國家開發(fā)銀行和中國建設銀行作為試點單位,分別進行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化試點。顯然，這幾類資產(chǎn)證券化項目是不同的，前兩類是符合市場規(guī)則，獲取經(jīng)濟效益的運作；而后者主要是以化解不良資產(chǎn)為目的的政府干預行為。［4］
為了推進以中央政府為背景的資產(chǎn)證券化進程，政府先后頒布了對特定資產(chǎn)證券化項目的稅收優(yōu)惠政策(見表2)。［5］
現(xiàn)行資產(chǎn)證券化稅收政策雖然對促進信貸資產(chǎn)證券試點起到了一定的積極作用，但也存在以下缺失：
1非公平性與非效率性。現(xiàn)行資產(chǎn)證券化稅收優(yōu)惠政策僅適用于以中央政府為背景的資產(chǎn)證券化項目(Q3)，而將市場化的資產(chǎn)證券化運作(Q1與Q2)排斥在外。這種差異性的稅收政策完全違背了公平原則，前者(Q3)享受印花稅、營業(yè)稅、所得稅等多稅種的減免；而后者(Q1與Q2)不僅無稅收減免，而且還要承擔重復征稅，從而造成后者的效用損失。同時，現(xiàn)行的差異性資產(chǎn)證券化稅收政策也違背了效率原則，具有鞭打快牛的負效應。對商業(yè)銀行由于經(jīng)營和監(jiān)管不利而產(chǎn)生不良債權的證券化給予稅收優(yōu)惠，反而對經(jīng)濟效益良好的資產(chǎn)證券化項目課以重稅(重復征稅)，產(chǎn)生了負激勵作用，從而造成社會效率損失。
假定融資者Q1的融資數(shù)量為X，Q3的融資數(shù)量為Z。兩類融資者的稅收負擔不同，只對Q1按稅率t課征從價稅，而對Q3免稅。則稅后預算線的斜率將發(fā)生變化，不再等于Px/Pz。而是等于(1+t)Px/Pz。如上圖所示，稅后預算線為AB′，不再平行于原預算線(AB)，而是發(fā)生旋轉性移動，由于對z不課稅，所以原來的A點仍在稅后預算線上。總可找到一條無差異曲線I′I′與之相切，設切點為E2，在這一點，無差異曲線I′I′斜率等于稅后預算線AB′的斜率，亦即改變了Q1與Q3之間融資成本的相對價格，產(chǎn)生了替代效應，造成了Q1的效用損失與社會效率損失。
2非系統(tǒng)性。現(xiàn)行的資產(chǎn)證券化稅收政策還存在非系統(tǒng)性的問題。在縱向方面，發(fā)起人、SPV、投資者各環(huán)節(jié)課稅規(guī)定欠細化，如發(fā)起人的次級權益課征等均未作規(guī)定；在橫向方面，資產(chǎn)證券化稅制與信托稅制、涉外稅制等關系也欠協(xié)調。
三、資產(chǎn)證券化稅收政策體系的優(yōu)化
(一)增強公平性
優(yōu)良的資產(chǎn)證券化稅收政策必須滿足稅收公平原則的要求。第一，絕對公平。在資產(chǎn)證券化領域內，具有同等納稅能力的人應該承擔相同的稅負。因此，應盡快構建涵蓋整個資產(chǎn)證券化領域的統(tǒng)一的稅制體系，對所有資產(chǎn)證券化運作實行稅收優(yōu)惠政策。第二，相對公平。在實體經(jīng)濟與金融經(jīng)濟之間，具有同等納稅能力的人應該承擔風險系數(shù)不同的稅收負擔，即金融經(jīng)濟的高風險性決定了從事金融經(jīng)濟的納稅人所承擔的稅負應低于從事實體經(jīng)濟的納稅人。
(二)提高效率性
優(yōu)良的資產(chǎn)證券化稅收政策必須滿足稅收效率原則的要求。 第一，稅負適度，消除重復征稅。資產(chǎn)證券化作為一項復雜的交易結構，將涉及多個參與主體，經(jīng)過多環(huán)節(jié)周轉，因此，稅制安排應避免重復征稅。而且，證券化資產(chǎn)的收益是一個有極限的現(xiàn)金流，其全部收益都來自利息收入，收益率不可能超過貸款利率，因此，綜合稅負必須適度。第二，發(fā)揮合理的資源配置效率。風險隔離是影響資產(chǎn)證券化效率與風險程度的核心因素，在今后統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化稅制中，繼續(xù)實施對發(fā)起人的“真實銷售構架”僅征收所得稅的政策，降低真實銷售構架與擔保融資構架之間的稅負差異，減少對發(fā)起人選擇的扭曲，降低超額負擔，增進資產(chǎn)證券化效率。第三，發(fā)揮高效的管理效率。在今后統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化稅制中，應強化激勵相容征管機制，以鼓勵正當?shù)耐度谫Y行為，懲罰逃避稅行為。
(三)提升協(xié)調性
優(yōu)良的資產(chǎn)證券化稅收政策必須滿足稅制協(xié)調性的要求。第一，資產(chǎn)證券化稅制與信托稅制協(xié)調。在構建信托稅制的基礎上，明確界定發(fā)起人與特殊目的信托(SPT) 轉讓資產(chǎn)的性質。明確界定不同類型的SPV的稅收待遇。第二，資產(chǎn)證券化稅制與涉外稅制協(xié)調。明確界定型SPV的納稅身份與納稅義務；明確界定資產(chǎn)證券化中預提稅的征管規(guī)定。
總之，通過提升稅制體系的公平性、效率性、協(xié)調性，消除與減輕資產(chǎn)證券化進程中的稅收扭曲，推進我國的資產(chǎn)證券化進程，從信貸資產(chǎn)證券化擴大到各類有穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)的證券化(如信用卡應收款、企業(yè)應收款、基本建設項目的收費權等)，以化解金融業(yè)的系統(tǒng)風險，加快金融市場發(fā)展，促進經(jīng)濟增長。
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[關鍵詞]資產(chǎn)證券化，特殊目的機構，特殊目的信托，特殊目的公司
一資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）是20世紀70年代從美國發(fā)展起來的一種新型融資方法。
它是指金融中介機構將不具有流動性，但具有穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量的金融資產(chǎn)，如應收賬款等轉換為可以在市場上出售、流通的證券進行融資的過程。由于金融機構的資產(chǎn)多為貸款如銀行的住房抵押貸款，屬于金融機構創(chuàng)造的信用，所以“資產(chǎn)證券化”又稱為“信用證券化”。資產(chǎn)證券化制度出現(xiàn)的原因主要是：金融資產(chǎn)的持有者擁有大量的金融資產(chǎn)，無法變現(xiàn)，這一方面影響資金的使用效率，另一方面也帶來很大的信用風險，為了解決這種流動性困難及分散風險，資產(chǎn)證券化制度應運而生。
資產(chǎn)證券化的最主要的特點是，使資金的需求者能夠不需要通過銀行等金融中介機構，就能直接從資金的供給者獲得所需要的資金。資產(chǎn)證券化為了達到這一目的采取了復雜的交易結構：首先，金融資產(chǎn)的持有者（也就是資金的需求者后文稱為發(fā)起人）將其一部分資產(chǎn)（擬證券化的資產(chǎn)）轉讓給一個中介機構（特殊目的機構），使擬證券化的資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)隔離，即使發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)也不會影響證券投資者對證券化資產(chǎn)的利益；其次，中介機構以被轉讓的資產(chǎn)為基礎發(fā)行證券；最后，由信用增級機構和信用評級機構對資產(chǎn)支撐證券（AssetbackedSecurityABS）進行信用增級和信用評級，從而使資產(chǎn)支撐證券能夠在證券市場上出售流通。從法律的角度來看，資產(chǎn)證券化融資結構的核心概念是資產(chǎn)分割，即把擬證券化的資產(chǎn)從資金的需求者的信用風險中分離出來[1]（第1頁）。
從資產(chǎn)證券化的運作過程來看，特殊目的機構在資產(chǎn)證券化中具有重要地位。其作用主要有：第一，特殊目的機構通過“真實銷售”的方式獲得發(fā)起人的資產(chǎn)，使發(fā)起人的資產(chǎn)與發(fā)行人的資產(chǎn)相分離，根據(jù)破產(chǎn)法的規(guī)定這能夠使證券發(fā)行人與發(fā)起人的破產(chǎn)風險相隔離。第二，特殊目的機構本身的業(yè)務狀況對其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的評級也會產(chǎn)生影響。第三，特殊目的機構所采取的組織形式會對資產(chǎn)支撐證券的形式產(chǎn)生影響。因此資產(chǎn)證券化涉及的諸多的法律問題中，特殊目的機構的法律問題具有極端的重要性，直接影響了資產(chǎn)證券化的成敗。因此，在有證券化成文立法的國家和地區(qū)，作為資產(chǎn)證券化中介機構的特殊目的機構是立法的重要內容。
二從實施資產(chǎn)證券化的有關國家的情況來看，解決特殊目的機構法律問題的原則主要有以下兩項：
（一）以專門立法解決特殊目的機構法律問題的原則
從美歐日以及其他各國的資產(chǎn)證券化的實踐經(jīng)驗來看，資產(chǎn)證券化的中介機構都是通過單行立法建立起來的。在美國的資產(chǎn)證券化的實踐中，作為特殊目的機構的主要有美國的聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會（FannieMae）、聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（FreddieMae）及政府國民抵押貸款協(xié)會（GinnieMae），這三個機構都是美國分別通過1968年的《住宅暨都市發(fā)展法》（HousingandUrbanDevelopmentAct）、1970年的《緊急住宅融資法》（EmergencyHomeFinanceAct）兩項專門立法建立起來的。此后，資產(chǎn)證券化的專門立法如法國1988年的資產(chǎn)證券化法設立了FCC作為中介機構來接受商業(yè)公司的應賬款[2]（第2-3頁）。日本1998年的資產(chǎn)證券化法案稱為《特殊目的公司法》，該法案創(chuàng)設了不同于一般商法上公司的一種特殊法人制度來解決資產(chǎn)證券化問題，后來因限制較多，不利于資產(chǎn)證券化的發(fā)展，又于2000年對該法進行了修訂，并將名稱改為《資產(chǎn)流動化法》。該法案除了對特定目的公司的相關條文進行修正，還增訂了特定目的信托制度。日本的《資產(chǎn)流動化法》分為5編，共有254條，其中有關特定目的公司制度共158條，有關特定目的信托制度共67條，是該法的主體。此外，我國臺灣地區(qū)、泰國、巴基斯坦、印度、印度尼西亞等的資產(chǎn)證券化立法莫不如此。從世界各國資產(chǎn)證券化實踐來看，制定專門的資產(chǎn)證券化立法來規(guī)范特殊目的機構、推進資產(chǎn)證券化發(fā)展應該是一種成功的經(jīng)驗。
（二）堅持保護投資者利益的原則
從資產(chǎn)證券化實踐來看，要保護投資者的利益，最為關鍵的問題在于使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的風險相分離。但由于特殊目的機構并不必然的由發(fā)起人以外的與發(fā)起人無任何關系的人擔任，在許多情況下，盡管特殊目的機構是獨立的法人，由于其或者可能就是由發(fā)起人設立或者可能與發(fā)起人有某種關系，為了防止發(fā)起人利用這種關系使特殊目的機構違背投資人的利益進行業(yè)務活動，特殊目的機構的立法要對特殊目的機構的業(yè)務活動進行監(jiān)控，如健全信息披露、強化機構的內部治理、加強行政機構的控制與監(jiān)督以及賦予相關利益人獲得司法救濟的權利等[3]（第144頁）。實際上，只有切實保護投資者的利益，才能最終真正推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
從世界各國的資產(chǎn)證券化的實踐來看，資產(chǎn)證券化的結構設計中，中介機構的法律形式有主要以下幾種，即：特殊目的信托（SpecialPurposeTrust）、特殊目的公司（SpecialPurposeCorporation）、一般合伙（無限合伙）或隱名合伙（有限合伙）等。
特殊目的機構采取信托形式是指發(fā)起人以證券化基礎資產(chǎn)設立信托，讓與作為資產(chǎn)證券化中介機構的信托機構，以從該信托機構換取受益權證，然后再銷售給投資者[4]（第3頁）。在金融資產(chǎn)證券化關系中，發(fā)起人是委托人，資產(chǎn)證券化中介機構是受托人，投資者是受益人，而被讓與的證券化基礎資產(chǎn)自然就是信托財產(chǎn)。根據(jù)信托法原理，信托財產(chǎn)具有獨立性，可隔離于發(fā)起人自有財產(chǎn)之外，即使發(fā)起人破產(chǎn)也無作為破產(chǎn)財產(chǎn)被清算之虞，因此，采信托形式可以實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的效果，同時使投資者（受益人）享有實質性權益并承擔相應風險，最終實現(xiàn)金融資產(chǎn)證券化的目的。此外，將資產(chǎn)證券化中介機構設計成信托形式還有稅收上的好處。根據(jù)美國聯(lián)邦稅法上的“名義所得原則”，資產(chǎn)和事業(yè)發(fā)生的收益的歸屬主體，如僅為單純的名義主體，并不享受該收益，則可免除課稅，而由享有該收益的實質所有者作為納稅主體。這樣作為證券化基礎資產(chǎn)名義所有人的資產(chǎn)證券化中介機構則可免予就該資產(chǎn)收益繳納所得稅，而由實際享有收益的投資者一方納稅，這樣可以避免所謂的“雙重納稅”問題。
特殊目的機構采取公司形式是指發(fā)起人將證券化基礎資產(chǎn)轉讓給一家專門從事證券化運作的特殊目的公司，由其發(fā)行資產(chǎn)支持證券。與信托相比，采用這種形式有兩個優(yōu)點：一是公司擁有證券化基礎資產(chǎn)的實質性權益，因而有權對該資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金收益進行任意的分割組合，可以運用分檔、剝離等技術，向投資者發(fā)
行不同檔次或不同支付來源的轉付型證券，而無法律上的權利限制；二是它作為一個常設機構，可以連續(xù)不斷地進行證券化交易運作，可以向不同的發(fā)起人購買不同的證券化基礎資產(chǎn)，不管這些資產(chǎn)是否相關，據(jù)以分別發(fā)行一組組不同的資產(chǎn)支持證券，在更大規(guī)模、更深層次上推行證券化，從而提高了證券化效率，降低了運作成本。當然，它也有其致命弱點，即將被課稅，使投資者和資產(chǎn)證券化中介機構面臨被雙重課稅的困境。實踐中，解決的辦法是國家給予其免稅的優(yōu)待或干脆將其設到開曼群島等避稅天堂。此外，各國法律一般都規(guī)定，公司需有一定的資本金，但由于資產(chǎn)證券化中介機構本身就是為便于融資而特設的產(chǎn)物，所以一般只注入最低的法定資本金。
特殊目的機構采取合伙形式是指發(fā)起人將證券化基礎資產(chǎn)讓與作為資產(chǎn)證券化中介機構的合伙組織，由其發(fā)行可上市流通的預托證券，投資者購買該證券而成為有限合伙人。在美國，由于合伙在聯(lián)邦稅法上被視為轉付機構，不作為直接課稅對象，其營業(yè)收益和損失直接由各合伙人分擔，因而也可實現(xiàn)避免雙重納稅的目的，該形式多為不動產(chǎn)證券化所采用。在美國的不動產(chǎn)證券化所成立的不動產(chǎn)有限合伙最初主要是想獲得稅收上的好處，但1986年美國修正稅法之后，有限合伙投資不動產(chǎn)的稅務上的優(yōu)惠被取消了；而且在合伙的法律關系里，合伙人一般要對合伙的債務承擔連帶責任，也就是說合伙人的財產(chǎn)風險和合伙組織的風險并沒有完全隔離開來，從而不能達到特殊目的機構所要求的破產(chǎn)隔離的目的。所以該種形式的特殊目的機構已經(jīng)很少被采用。因此在資產(chǎn)證券化的實踐中，目前廣泛采用的主要是公司制和信托制[5]（第46-47頁）。
特殊目的機構內部控制的主要目的是，防止發(fā)起人操縱中介機構從事與該機構的目的不相關或背離的事務，從而對投資人的利益造成損害。對特殊目的機構活動的規(guī)制主要表現(xiàn)在：
（一）特殊目的公司的內部法律監(jiān)控
1.特殊目的公司的設立，一般是依據(jù)公司法的有關股份有限公司的規(guī)定為藍本，然后根據(jù)特殊目的公司的特點加以修正，從而形成有關特殊目的公司的法律制度。首先，為了防止發(fā)起人利用對于中介機構的實質控制權操縱中介機構或對中介機構的利益造成損害，切斷發(fā)起人與中介機構的聯(lián)系就成了特殊目的機構立法的關鍵。依我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》，特殊目的公司必須由金融機構設立并且金融機構與發(fā)起人不得為關聯(lián)企業(yè)。其次，為了避免特殊目的公司的設立成本過高，立法對于特殊目的公司的設立要件與程序都盡量予以簡化。如規(guī)定特殊目的公司的股東為一人；其最低資本額僅為10萬元。
2.特殊目的公司的機構設置，依我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》：“特殊目的公司由金融機構組織設立，為股份有限責任公司，股東人數(shù)以一人為限，”這顯然其機構設置與公司法上的股份有限公司是一致的。其機構主要有股東會、董事會、監(jiān)察人。日本的《資產(chǎn)流動化法》還有會計監(jiān)察人的設置。特殊目的公司的股東會為公司的最高意思機關。日本的《資產(chǎn)流動化法》對股東會的召集期間與決議方式有嚴格限制。此外《金融資產(chǎn)證券化條例》還規(guī)定了董事對公司負有善良管理人的注意義務及忠實義務。特殊目的公司設有監(jiān)察人，至少為一人，至多為三人；監(jiān)察人代表公司監(jiān)督董事的行為，對公司負有善良管理人的注意義務。監(jiān)察人還有權代表股東對董事提訟。日本的《資產(chǎn)流動化法》還設置會計監(jiān)察人，其主要的任務是：查核董事在每個會計年度終了時的資產(chǎn)負債表、損益表、營業(yè)報告書等。
3.特殊目的公司的業(yè)務范圍。特殊目的公司設立的主要目的就是經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務，所以特殊目的公司除了經(jīng)營資產(chǎn)證券化業(yè)務及其附帶業(yè)務以外，不得兼營其他業(yè)務。由于特殊目的公司的主要資產(chǎn)就是其從發(fā)起人處接受的資產(chǎn)，因此，特殊目的公司也不得將所受讓的資產(chǎn)出質、讓與、互易供擔保或進行其他處分。此外特殊目的公司對其自有財產(chǎn)的運用也受到嚴格的限制。為了保護投資人的利益，一般而言應該嚴格禁止特殊目的機構對外負債，但是如果公司負債是為了對投資者按資產(chǎn)證券化計劃書配發(fā)償還利益、本金、利息或其他收益，則經(jīng)過全體董事同意，特殊目的公司可以舉債。
（二）特殊目的信托的內部法律監(jiān)控
特殊目的信托運用于資產(chǎn)證券化，是將特定的金融資產(chǎn)轉換為受益權從而為投資者創(chuàng)造出投資對象。明文規(guī)定特定目的信托立法的目前主要有日本的《資產(chǎn)流動化法》，我國臺灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》，泰國的《資產(chǎn)證券化之特殊目的法人皇家法令》（RoyalEnactmentontheSpecialPurposeJuristicPersonofSecuritization）等。這些成文立法關于特殊目的信托的規(guī)定主要有以下幾點：
1.特殊目的信托的成立。信托契約須經(jīng)主管機關核準后生效。特殊目的信托契約須載明信托的目的，還必須附上資產(chǎn)信托證券化計劃，并載明委托人的義務及應告知受托機構的事項、受托機構支出費用的償還及損害補償事項、關于信托報酬的計算方法、信托資金的運用方法等事項。
2.特殊目的信托的業(yè)務規(guī)范。除非是為了配發(fā)利益、孳息或其他收益，不能對外借入款項，特殊目的信托中屬于信托財產(chǎn)的閑置資金，其運用方式也必須用于法定的投資。
3.受益人會議。為了保障投資人的利益，特殊目的信托設有受益人會議，作為代表委托人權益的機關。特殊目的信托受益人及委托人權利的行使，應經(jīng)受益人會議決議或由信托監(jiān)察人為之。此外受托機構為了保護受益人的權利，依特殊目的信托契約的規(guī)定，還可以選任監(jiān)察人來代表受益人或委托人為訴訟上或訴訟外的行為。
三早在1996年，中國就有成功的資產(chǎn)證券化實踐[6]（第2-3頁），但都是在國外的資本市場上發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券。
目前中國的資產(chǎn)證券化紛紛選擇離岸操作，主要原因之一是規(guī)避國內法律障礙。資產(chǎn)證券化是一項全新的融資方式，我國現(xiàn)有的法律法規(guī)還未涉及此項業(yè)務，有些現(xiàn)存規(guī)定甚至限制此項業(yè)務。而離岸資產(chǎn)證券化的大部分業(yè)務流程是在國外完成的，適用資產(chǎn)支撐證券發(fā)行國的法律，從而可以規(guī)避國內的法律障礙。同時，國內資本市場上的資產(chǎn)證券化還只是處于討論的階段。
國內資本市場上沒有資產(chǎn)證券化實踐的最重要的原因，一方面是資本市場本身還不夠成熟，另一方面是相關法律的欠缺與不完善，其中最重要的應該是關于特殊目的機構的立法。到目前為止，試點機構的有關方案還只集中在到底是進行表外融資還是表內融資的問題上，其實，真正關鍵的問題是如何構建特殊目的機構的有關制度。
自20世紀60年代資產(chǎn)證券化在美國取得成功后，西方各國就紛紛效仿，積極推動資產(chǎn)證券化的。亞洲是習慣于通過銀行信貸間接融資的地區(qū)，自1998年風暴以后也開始積極展開資產(chǎn)證券化實踐，并已取得了相當?shù)某晒ΑＲ粫r間資產(chǎn)證券化被譽為20世紀最為成功的金融創(chuàng)新，似乎代表了一種新的更為優(yōu)越的融資潮流。在，出于化解銀行不良資產(chǎn)以及融資的需要，界和金融實務界也躍躍欲試，對資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性推崇不已。在我國法學界看來，推行資產(chǎn)證券化是大勢所趨，當務之急是盡快掃清各種障礙。然而資產(chǎn)證券化真的是有百益而無一害嗎？資產(chǎn)證券化所具有的種種優(yōu)勢真的僅僅依靠天才的結構設計就能夠實現(xiàn)嗎？在沒有對上述基本做一嚴謹?shù)膶W術之前就主張全面清除現(xiàn)有法律障礙，大力推行這一金融創(chuàng)新技術，顯然是有失謹慎的行為。鑒于此，本文將對上述基本問題進行初步探討。
資產(chǎn)證券化的運作原理
資產(chǎn)證券化從其產(chǎn)生至今只有短短40年的，且其運作模式、適用范圍仍處于不斷發(fā)展之中，因此人們對資產(chǎn)證券化的認識并沒有達成統(tǒng)一。理論界和實務界基于不同的角度對資產(chǎn)證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產(chǎn)證券化可定義為股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收人流的財產(chǎn)或財產(chǎn)組合中的所有權利益或其所提供的擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產(chǎn)時的風險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權利益或貸款有更多的流動性。可以認為，資產(chǎn)證券化的核心思想是通過某種手段增加資產(chǎn)的流動性來滿足籌資者的需要，也就是說其作用只是增加籌資者資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，而不能增加籌資者的資產(chǎn)總量。但是從公司經(jīng)營活動來看，現(xiàn)金流占據(jù)著越來越重要的地位，無論是為了保持公司的延續(xù)還是為了拓展公司的經(jīng)營活動，提升公司的競爭力，都更加依賴于公司可以及時支配的現(xiàn)金而不是公司資產(chǎn)的總量，因而增加資產(chǎn)的流動性就成為公司所追求的一種重要財富。這是與商業(yè)競爭的高強度與快節(jié)奏相適應的，也是資產(chǎn)證券化的合理性之所在。這一核心思想表明資產(chǎn)證券化的目標是將公司未來的資產(chǎn)或現(xiàn)在掌握的不可變現(xiàn)的資產(chǎn)轉變?yōu)楝F(xiàn)金。該目標的實現(xiàn)有賴于出資者的配合，即資產(chǎn)證券化至少需要兩方主體，一方以變現(xiàn)能力比較差的資產(chǎn)為條件換取對方變現(xiàn)能力很強的資產(chǎn)，在現(xiàn)階段主要是換取現(xiàn)金。在這種轉變之中以現(xiàn)金為出資條件的交易主體需要承擔一定的風險，即籌資者提供的資產(chǎn)在到期日的變現(xiàn)價值難以滿足現(xiàn)金出資者的預期要求，資產(chǎn)證券化的交易設計方案在于克服或弱化這種不確定性風險，以吸引出資者的資金。
從擔保法角度看，提供擔保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產(chǎn)或以物權來保護債權，前者如第三人提供保證擔保后者如抵押、質押和留置。但是由于資產(chǎn)證券化的交易對象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機構，基于搭便車等心理因素和成本效益因素，出資者很難對籌資者的經(jīng)營活動和資產(chǎn)情況進行監(jiān)督，以抵押權等物權來保護債權的仍不能避免籌資者破產(chǎn)后對出資者利益的威脅，因此傳統(tǒng)的擔保手段已經(jīng)不能滿足資產(chǎn)證券化的需要。金融創(chuàng)新就在變革擔保手段的方向上得以展開。有學者指出資產(chǎn)證券化是建立在投資組合原理、風險隔離原理和信用提高原理三大金融學原理之上。實際上這三大措施都是為了克服現(xiàn)金與變現(xiàn)能力差的資產(chǎn)在交換過程中出現(xiàn)的風險，增強出資者對籌資者還款的信心。根據(jù)投資組合理論，對有風險的證券用某種方式進行組合，在不降低其預期收益率的情況下，可以使證券組合的風險低于單獨持有任何一種證券的風險。在資產(chǎn)證券化中，通過將資產(chǎn)性質、債務人類別等資產(chǎn)風險的因素不同的資產(chǎn)組成一個整體，使各資產(chǎn)的風險互相抵消，從整體上提高證券化資產(chǎn)收益的穩(wěn)定性，這是第一層次的信用提高。第二項措施是籌資者通過將部分資產(chǎn)轉移給第三人即特殊目的實體（SPV），然后由該特殊目的實體以該部分資產(chǎn)為基礎向外籌資，投資者將現(xiàn)金交給該特殊目的實體并以該特殊目的實體的資產(chǎn)作為自己收回投資的資產(chǎn)保證，也就是說籌資者與投資者并不直接發(fā)生投融資法律關系，以此避免籌資者破產(chǎn)對投資者利益的影響，此即風險隔離效果。由于特殊目的實體一般不從事具體經(jīng)營活動，其擁有的資產(chǎn)又是經(jīng)過組合使資產(chǎn)風險相互抵減后的資產(chǎn)，破產(chǎn)風險遠小于籌資者本身，因此風險隔離可以使投資者獲得更徹底的保護。第三層次的措施就是通過專門的擔保手段來提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔保或超額抵押（即特殊目的實體將從籌資者折價后再作為還款基礎向投資者籌資，實際上是以更多的資產(chǎn)為投資者的投資提供還款保證）。一般來說，為了在投資評級中獲得更理想的級別，籌資者有足夠的動力來完善這三層信用提高措施。由于在資本市場中，投資的收益與投資者需要承擔的風險成正相關關系，而在資產(chǎn)證券化中投資者能夠獲得比一般的擔保貸款更為充分和全面的保護，投資者承擔的投資風險大為減少，所以通過資產(chǎn)證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產(chǎn)證券化為人所稱道的最重要的原因。
資產(chǎn)證券化對債權人利益的影響
在上述三個層次的措施中，除了第三人提供的保證擔保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產(chǎn)有關，人們本能地會追問：難道通過復雜的結構設計就能“憑空”降低融資成本？資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性是否建立在第三人利益受損的基礎上？資產(chǎn)證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險？其中最需要關注的是籌資者的債權人包括潛在的債權人的利益是否因此而受損。在沒有擔保的情況下，債務人的全部資產(chǎn)就構成債權人債權受償?shù)呢敭a(chǎn)基礎，因此我們需要關注的問題是，籌資者可用來償債的資產(chǎn)是否因資產(chǎn)證券化而減損？
在現(xiàn)有法律制度下，債務人可用于清償債務的資產(chǎn)只能通過兩種方式發(fā)生減損——資產(chǎn)總額的減少或在資產(chǎn)上設立擔保物權。在資產(chǎn)證券化中，籌資者需要將有關資產(chǎn)的所有權轉讓給特殊目的實體，但該資產(chǎn)的使用或管理和服務通常仍由籌資者進行，第三人并不知道籌資者實際上并不享有有關資產(chǎn)的所有權。資產(chǎn)轉移的隱秘性為籌資者侵害債權人利益提供了可能。根據(jù)Lopucki教授的觀點，債務人通過資產(chǎn)證券化，可以把公司有價值的資產(chǎn)的所有權轉移給特殊目的實體，由于采取了破產(chǎn)隔離的結構設計，兩者都享有獨立的法律人格，各自獨立對外承擔責任，法院難以否認持有資產(chǎn)的特殊目的實體的合法存在，籌資者的債權人只能就籌資者自身的資產(chǎn)受償。同時債務人可以將轉讓收益分配給其股東，由于股東數(shù)量眾多且分散，加之破產(chǎn)法對法院追溯債務人破產(chǎn)前行為有嚴格的期限限制，法院實際上難以向股東追回該種分配，因此資產(chǎn)證券化本身可能會成為債務人抗拒執(zhí)行（Judgment Proof）的一種手段，。特別是對那些可能產(chǎn)生大規(guī)模侵權責任的公司尤其如此。從保護債權人的角度看，此時的問題是法院是否應該否認該資產(chǎn)轉讓行為的效力，即拒絕承認破產(chǎn)隔離的效果，使籌資者的債權人直接追及所轉讓的資產(chǎn)。
Lopucki教授的這一觀點激起了支持資產(chǎn)證券化的學者們的強烈反對。 White教授在實證分析了1981~1995年美國最小的200家公司和最大的200家公司以及化學、藥品和環(huán)保等容易產(chǎn)生大規(guī)模侵權責任的行業(yè)的公司資產(chǎn)負債資料后認為，公司的資產(chǎn)負債沒有惡化的趨勢；并且認為，在無意之中，合同債權人為自己爭取利益的行為也會自動保護非自愿債權人的利益。但遺憾的是White教授的實證分析主要并非針對資產(chǎn)證券化的影響而展開，因而其觀點對資產(chǎn)證券化與平等保護債權人的問題缺乏直接適用性。
另一個強烈反對Lopucki教授觀點的人是Schwarcz教授，他認為資產(chǎn)證券化不僅不會減損籌資者可用于清償債務的資產(chǎn)，相反會為無擔保債權人創(chuàng)造凈收益。首先，資產(chǎn)證券化能夠為籌資者提供新的現(xiàn)金，無擔保債權人不會因此受損，除非籌資者以一種減損其價值的方式投資或使用這些金錢。其次，即使有時會有過度投資發(fā)生，也只有在籌資者破產(chǎn)的情況下無擔保債權人才會因此受損，并且損失的數(shù)額應大于籌資者降低了利息費用負擔帶來的補償時才是資產(chǎn)證券化增加的凈損害，同時資產(chǎn)證券化為需要流動資產(chǎn)但不能夠借貸的公司提供了流動性，因此有利于債權人受償。在很多情況下缺乏流動性可能是商業(yè)破產(chǎn)的最主要原因。第三，經(jīng)驗證據(jù)和缺少限制資產(chǎn)證券化交易的反擔保契約的事實表明無擔保債權人自己認為資產(chǎn)證券化提供了凈價值。
筆者認為Schwarcz教授的觀點只是一種靜態(tài)的觀點，而沒有考慮到商業(yè)活動的復雜性。在籌資者轉讓證券化資產(chǎn)的時點上，該種轉讓與其他的資產(chǎn)轉讓或銷售行為并無不同，甚至還使籌資者的資產(chǎn)更具流動性，提高了其償付即期債務的能力。但從動態(tài)的角度看，籌資者將轉讓所得進行股利分配或以其他方式從公司抽出，經(jīng)過法定時期后，這種分配或轉移資金的行為將受到承認，債權人很難請求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉讓所涉數(shù)額巨大，并且轉讓具有隱蔽性，第三人難以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實所有權狀況，而仍然認為該資產(chǎn)由籌資者所有，在籌資者無力清償債務時則可能導致債權人期望落空，債權得不到保障。也許有人會認為這個只會出現(xiàn)在以實物資產(chǎn)證券化融資的情況下，而現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的對象都是已經(jīng)出現(xiàn)的可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權資產(chǎn)，如應收賬款、住房抵押貸款、汽車貸款等，但資產(chǎn)證券化的結構性融資特性并未將其對象限定于債權資產(chǎn)，只要克服必要的交易費用或提供必要的制度保障，實物資產(chǎn)完全有可能成為下一個證券化融資的主要對象一。實際上，盡管債權資產(chǎn)的狀況本來就不為第三人所知悉，以債權資產(chǎn)進行證券化融資時，并不存在所謂的導致第三人預期落空的問題，但由于證券化融資需要轉讓的資產(chǎn)都數(shù)額龐大，這些債權資產(chǎn)無疑都是籌資者的主要資產(chǎn)或極其重要的優(yōu)質資產(chǎn)，如銀行的商業(yè)貸款、電信公司的電話費收入、運輸公司的運費收入等等，在資產(chǎn)證券化進一步的進程中，甚至出現(xiàn)了以未來可能產(chǎn)生的債權資產(chǎn)進行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流。籌資者的債權人或潛在債權人不可避免地會期望該筆優(yōu)質資產(chǎn)能夠保障自己的債權得到滿足，但是當債權人向法院主張權利時卻發(fā)現(xiàn)這些資產(chǎn)的所有權已經(jīng)屬于他人，債權人獲得的生效判決很可能無法執(zhí)行。需要注意的是，由于籌資者的債權資產(chǎn)狀況屬于發(fā)起人的商業(yè)秘密，合同法告知義務很難涵蓋債權資產(chǎn)的狀況，在發(fā)起人拒絕披露該信息時，交易對方并不能根據(jù)告知義務和欺詐可撤消規(guī)則獲得保護；由于信息不對稱，合同債權人也無法通過談判進行自我保護，對其他非自愿債權人而言，則更是缺乏救濟手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個重要的事實，即在資產(chǎn)證券化中，籌資者轉讓的資產(chǎn)價值一般都要超過所籌集到的資金，并與特殊目的實體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實體再將剩余的財產(chǎn)返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉移的資產(chǎn)為投資者提供額外保證。也就是說即使在靜態(tài)的角度看來，資產(chǎn)證券化也可能會導致籌資者可用于清償債權的資產(chǎn)總額發(fā)生減少。在籌資者瀕臨破產(chǎn)的情況下，資產(chǎn)證券化實際上使籌資者將本來可以用以清償其他債權人的資產(chǎn)用來對投資者提供還款保證，有悖破產(chǎn)法的公平受償原則。
初步結論
基于以上可以看出，借助于破產(chǎn)隔離的結構設計和信用提高的安排，資產(chǎn)證券化可以成功地降低投資者的投資風險，從而得以降低籌資成本。同時資產(chǎn)證券化又具有秘密轉移巨額資產(chǎn)的特性和超額擔保的性質，這為債務人利用資產(chǎn)證券化損害其他債權人利益提供了新的秘密渠道。不過筆者認為這種危險的存在并不會到資產(chǎn)證券化的制度價值，因為上述危險只有在籌資者存在惡意的前提下才會變成現(xiàn)實。一般而言，籌資者進行證券化融資的目的是為了變現(xiàn)資產(chǎn)或籌集資金，進而利用新的商業(yè)機會或提高公司的償債能力，正如公司向銀行借貸的目的一般也是用于經(jīng)營活動而不是利潤分配。兩者的區(qū)別在于公司向商業(yè)銀行借貸，商業(yè)銀行可以監(jiān)督借款人的資金投向，而在資產(chǎn)證券化中卻缺乏相應的監(jiān)督機構，因而籌資者的其他債權人存在利益受損的危險。從本質上說，籌資者通過資產(chǎn)證券化獲得資金并沒有增加自己的債務負擔，只是在自由支配自己的現(xiàn)有資產(chǎn)或預期收入，只有在籌資者因此而破產(chǎn)的情況下其債權人面臨的受損危險才會成為現(xiàn)實損失，因此，在要求籌資者管理層承擔個人民事責任甚至是刑事責任的法律環(huán)境中，資產(chǎn)證券化的潛在危險有望得到有效抑制。在筆者看來，資產(chǎn)證券化對第三人的威脅來自于該交易的秘密性。為了獲得投資者的信任，籌資者有動力通過一定的交易安排為投資者提供全面保護，然而在這種重大利益的博弈過程中，其他債權人卻無法表示意見，甚至無法知曉籌資者的交易安排，從而無法采取措施保護自身的利益。因此，要求籌資者披露必要的交易信息或加強對資產(chǎn)證券化交易的監(jiān)管將是我們需要考慮的問題。更重要的是，在以實物資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化的情況下，一旦因該實物資產(chǎn)導致侵權，還存在確定責任人是籌資者抑或是特殊目的實體的難題。
關鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV基礎資產(chǎn)資產(chǎn)池風險
“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化。”這句流行于美國華爾街的名言已經(jīng)在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構競相爭奪的“金礦”。
資本證券化文獻綜述
關于資產(chǎn)證券化國內外金融專家從各個角度出發(fā)，抽象出不同的含義。
JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產(chǎn)證券化“是一個精心構造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售。”RobertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程。”Gardener(1991)對資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產(chǎn)轉化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內學者王安武（1999）認為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入構造和轉變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國內比較流行和相對簡單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術。
國內外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個特征：資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉換為可流動的證券。
資產(chǎn)證券化的運行機制
資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產(chǎn)池的構建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。
（一）確定證券化資產(chǎn)
從理論上講，一項財產(chǎn)權利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預見的收益，不論權利載體是實物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿易應收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。
（二）組建特殊目的實體（SPV）
SPV是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因為發(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因為基礎資產(chǎn)（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產(chǎn)質量的風險，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎資產(chǎn)與發(fā)起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權利，于是需要構建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發(fā)起人在內的其他交易主體，應確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設立是證券化交易結構設計的核心環(huán)節(jié)。
（三）證券化資產(chǎn)池的構建和篩選
在組建證券化資產(chǎn)池時，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風險較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關當事人的約定或依其性質不能流通、轉讓的資產(chǎn)不能進入資產(chǎn)池。在期限結構方面，資產(chǎn)證券化的期限應當與基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應符合分散風險和宏觀經(jīng)濟政策調整的要求。在資產(chǎn)質量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎資產(chǎn)進入資產(chǎn)池，但在試點階段應從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。
（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行
資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個基本步驟。證券發(fā)行的準備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發(fā)行的申報審批或注冊登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點，進行證券發(fā)售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發(fā)售資金、結算發(fā)行費用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價款，SPV相應調整財務賬目等。
（五）后繼管理
資產(chǎn)支持證券發(fā)行結束后，在存續(xù)期內會持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負責資產(chǎn)池的管理，也可以聘請專門的服務機構承擔該項工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結報告后，全部交易結束。
我國資產(chǎn)證券化存在的風險
（一）法律風險
目前我國對SPV“真實出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門為證券化設立的中介機構，是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無法真正實現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風險。原始權益人和原始債務人之間的債權債務關系通過協(xié)商，變更為SPV和原債務人之間的債權債務關系，這種變更構成了“真實出售”的實質。對于這種資產(chǎn)轉移關系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉移了風險，轉移了多少風險還是一個很大的變數(shù)。
（二）信用風險
它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關人可能發(fā)生違約的風險，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產(chǎn)（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據(jù)。客觀、獨立、公正的信用評級是資產(chǎn)證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機構的運作很不規(guī)范，信用評級的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。
（三）操作風險
在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。
一是重新定性風險。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。
二是混合風險。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于無擔保債權人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。
三是實體合并風險。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人視為同一個企業(yè)的資產(chǎn)和負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。
（四）利率風險
它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。
（五）政策風險
在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護等。目前我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。
（六）系統(tǒng)性風險
是指爆發(fā)金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構債權債務關系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。
防范資產(chǎn)證券化風險的措施
（一）建立完善相關的法律、政策體系
我國應根據(jù)資產(chǎn)證券化運作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進行修改、補充與完善。同時，明確資產(chǎn)證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產(chǎn)負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產(chǎn)證券化各種風險的根本保障。
（二）規(guī)范信用評估體系
為促進資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內現(xiàn)有的中介機構（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發(fā)生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務的機構，或者選擇一家或多家國際上運作規(guī)范的、具有較高資質和聲譽水平的中介機構，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務服務中來。規(guī)范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風險的基礎性工作。
（三）加強監(jiān)管的協(xié)調和力度
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會和證券監(jiān)督委員會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構，發(fā)改委、財政部、國資委等各負責相應的監(jiān)管職責。加強這些部門的綜合協(xié)調，形成合力，達到資源共享、有效監(jiān)管的目標，是防范資產(chǎn)證券化風險的重要舉措。
從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產(chǎn)證券化應該采取以市場主導的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或審核制。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管的內容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、各種合約關系結構的審核等。
監(jiān)管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監(jiān)管理念應該向國際先進的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風險導向型的審慎監(jiān)管轉變。只有實施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風險在內的各種風險。
（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險
利率風險可以運用期權、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據(jù)對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構造一種或多種合適的金融衍生工具實現(xiàn)對沖目標，并實施對沖效果的評估。
資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點的進一步擴大，資產(chǎn)證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產(chǎn)證券化風險和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務的當務之急。
參考文獻：
1.資產(chǎn)證券化現(xiàn)有模式分析
資產(chǎn)證券化有多種分類方式，標準不同，分類也不同。從作為證券化標的的資產(chǎn)池中的基礎資產(chǎn)是否真實銷售給特殊目的載體(SPV)，是否仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上來看，可以分為表內模式和表外模式。其中，從表外資產(chǎn)證券化模式特殊目的機構的不同組織形式來看，表外模式資產(chǎn)證券化又可以進一步被分為信托型、公司型和合伙型證券化模式。通常，我們認為美國的典型資產(chǎn)證券化模式為表外模式，歐洲的是表內模式。
(1)美國表外模式
當前，放眼全球的資產(chǎn)證券化市場，最有影響的應屬美國的資產(chǎn)證券化模式。美國模式的資產(chǎn)支持證劵化(Asset-Backed Securitization，ABS)和住房抵押貸款證劵化(Mortgage-Backed Securitization，MBS)是表外模式的代表。其主要做法是發(fā)起人將缺乏流動性，但具有可預見穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，分類組合成資產(chǎn)池，并將其真實出售給被破產(chǎn)隔離的特殊目的載體(Special Purpose Vehicle，簡稱SPV)，然后由特殊目的載體(SPV)以基礎資產(chǎn)為擔保向投資者發(fā)行證券。
以美國為代表的資產(chǎn)證券化模式實現(xiàn)了融資方式從傳統(tǒng)的借款人信用向資產(chǎn)信用的轉移，資產(chǎn)信用是資產(chǎn)證券化的靈魂，而資產(chǎn)信用也是通過資產(chǎn)證券化最核心的環(huán)節(jié)真實出售和破產(chǎn)隔離來實現(xiàn)的。真實出售是指資產(chǎn)證券化發(fā)起人將擬證券化的基礎資產(chǎn)的所有權移轉給SPV，不再保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上，從而將基礎資產(chǎn)與受托發(fā)行人的其他資產(chǎn)以及發(fā)起人的信用、經(jīng)營風險或治理風險分割開來，即破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)支持證券持有人只承受證券化資產(chǎn)本身的單純風險。
真實出售和破產(chǎn)隔離使得證券化資產(chǎn)不再是諸如借貸關系中作為擔保物客體的融資擔保資產(chǎn)，而是變身為發(fā)行資產(chǎn)證券的融資主體。如果資產(chǎn)在發(fā)起人和SPV 之間的轉移為擔保融資，證券化資產(chǎn)不真實出售和破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)仍會保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上，在發(fā)起人破產(chǎn)時，抵押支持證券的持有人只能以受擔保的債權人身份參與破產(chǎn)清算，投資者的利益會受到發(fā)起人破產(chǎn)風險的影響。
(2)歐洲表內模式
與美國的表外證券化不同，歐洲資產(chǎn)證券化模式具有表內特征。其資產(chǎn)池中用于發(fā)行債券的擔保資產(chǎn)仍保留在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上，不真實出售，基礎資產(chǎn)的信用風險并不因建立資產(chǎn)池而轉移出去，仍由發(fā)起人承擔，且發(fā)起人通常需要按照一定比例為作為證券化擔保的資產(chǎn)保留一定的資本金。這樣，投資者的利益雖可能會受到發(fā)起人等的破產(chǎn)影響，但發(fā)起人仍然有較強的動力進行嚴格的風險評估和信用風險控制，投資者就債券本息享有對基礎資產(chǎn)和發(fā)起人的雙重追索權，這種方式發(fā)行的債券也稱為表內雙擔保債券。
美歐兩種模式發(fā)行資產(chǎn)支持證券都必須以特定的資產(chǎn)池的資產(chǎn)為擔保，以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付證券的本金和利息，因此皆為有資產(chǎn)擔保的證券。所不同的是，美國表外模式下，擬證券化的擔保資產(chǎn)已經(jīng)被發(fā)起人真實出售給特殊目的機構(SPV)，與發(fā)起人實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離，而在歐洲表內模式下，擬證券化的資產(chǎn)池里的擔保資產(chǎn)仍然在發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上，沒有真實出售，也就沒有和發(fā)起人破產(chǎn)隔離。傳統(tǒng)上，是否真實出售和破產(chǎn)隔離是歐美表內與表外兩種資產(chǎn)證券化模式的分野。
2.有關模式的爭論及引出的問題
從思維方式的角度看，一旦某種現(xiàn)象達到普遍存在且有極大影響力，其必然會影響人們思考問題的方式。同樣，因為美國模式具有世界普遍存在性和極大影響力，我們在討論資產(chǎn)證券化問題時必然會不自覺地以其為參照。雖然這很正常，但是可能會產(chǎn)生一系列問題：我們可能會以美國的資產(chǎn)證券化模式為唯一標準來判斷衡量我們所進行的某種金融活動是不是資產(chǎn)證券化，當某個國家的法律制度與美國模式有差異時我們可能就認為此種金融活動不是資產(chǎn)證券化或者說這種法律不健全。比如，學者張悅的論述也持這種觀點：投資者對基礎資產(chǎn)享有信托受益權是一種真正意義上的資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化應該具備風險隔離的基本特征，在此前提下發(fā)行人可以突破融資規(guī)模限制甚至可能以高于主體的評級獲得更低的融資成本。嚴格意義上講，資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)不等于資產(chǎn)證券化。由此，本文將要解決的問題有：我國現(xiàn)有的三種資產(chǎn)證券化模式究竟有沒有對擬證券化的資產(chǎn)池中的基礎資產(chǎn)實現(xiàn)真實出售與破產(chǎn)隔離?表外模式、表內模式抑或其它，我國未來可能的資產(chǎn)證券化發(fā)展路徑是什么?
二、我國三種資產(chǎn)證券化模式中的基礎資產(chǎn)的真實出售與破產(chǎn)隔離情況分析
1.我國的三種資產(chǎn)證券化模式
首先，我國現(xiàn)有的三種資產(chǎn)證券化模式究竟有沒有對擬證券化的資產(chǎn)池中的基礎資產(chǎn)實現(xiàn)真實出售與破產(chǎn)隔離?目前，資產(chǎn)證券化在我國大致可以分為三種模式，分別是人民銀行和銀監(jiān)會主管的信托型資產(chǎn)證券化(又叫信貸資產(chǎn)證券化，簡稱信貸ABS)、交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)(簡稱ABN)和證監(jiān)會主管的專項計劃型資產(chǎn)證券化。三者的主要區(qū)別在于監(jiān)管審批機構、基礎資產(chǎn)和風險隔離程度不同。從最終作用來看，信托型資產(chǎn)證券化主要幫助銀行提高資產(chǎn)流動性，降低資產(chǎn)負債表的期限錯配。專項計劃型資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)則給非金融企業(yè)提供了一種新的融資便利，兩者的基礎資產(chǎn)的內容與種類也差不多。
鑒于2012年8月3日銀行間交易商協(xié)會的《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》僅要求ABN的交易結構中通過資金監(jiān)管賬戶實現(xiàn)現(xiàn)金流的隔離，并沒有具體要求必須設立特殊目的機構(SPV)從而進行嚴格的基礎資產(chǎn)的真實出售，相反卻規(guī)定，資產(chǎn)現(xiàn)金流不足的情況下，融資方應以自身經(jīng)營收入作為還款來源。所以說，資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)型資產(chǎn)證券化模式在運作過程中，并不進行美國資產(chǎn)證券化模式的真實出售和破產(chǎn)隔離。而信托型和專項計劃型資產(chǎn)證券化的真實出售和破產(chǎn)隔離問題相對比較復雜，以下著重探討這兩種資產(chǎn)證券化的真實出售和破產(chǎn)隔離問題。
2.我國信托型資產(chǎn)證券化模式中的資產(chǎn)池資產(chǎn)能夠實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離
(1)信托財產(chǎn)獨立性是信托型資產(chǎn)證券化模式的基石
我國現(xiàn)有的三種資產(chǎn)證券化模式中，信托型資產(chǎn)證券化模式是發(fā)展最早的，在我國目前也是最普遍、最有影響力和發(fā)展最成熟的模式。信托型資產(chǎn)證券化模式就是特殊目的載體為信托的資產(chǎn)證券化模式。交易結構上，一般由受托人(信托公司)發(fā)起設立特殊目的信托(SPT)，發(fā)起人將基礎資產(chǎn)轉讓給特殊目的信托(SPT)，與受托人成立信托關系，受托人依靠信托資產(chǎn)發(fā)行信托受益權證，其對信托財產(chǎn)享有管理權，持有受益權證的受益人享有受益權。信托制度設計的獨特之處包括：利益主體與權利主體相分離，信托管理連續(xù)性，信托財產(chǎn)的獨立性和責任有限性，其中信托財產(chǎn)的獨立性是信托制度的核心。在信托制度中，信托財產(chǎn)的獨立性體現(xiàn)在信托財產(chǎn)不屬于SPV的固有財產(chǎn)。SPV解散，被依法撤銷，或被宣告破產(chǎn)而終止時，信托財產(chǎn)不屬于清算財產(chǎn)之列。一旦SPV不幸倒閉，其債權人無權追及信托財產(chǎn)。這與美國資產(chǎn)證券化典型模式ABS要求風險隔離、資產(chǎn)獨立性完全相吻合，很多國家都采用信托模式進行資產(chǎn)證券化。
(2)否定我國信托型資產(chǎn)證券化能夠破產(chǎn)隔離和真實出售的觀點
對于我國的信托型資產(chǎn)證券化模式，不少學者認為我國并沒有能夠在信托型資產(chǎn)證券化當中實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離。爭議最大的應屬對我國《信托法》第2條規(guī)定的不同理解。根據(jù)該條規(guī)定，呂鵬博、楊健、錢柏睿等學者認為我國的信托只有信托之名，而無信托之實，并得出了在我國信托法律制度下無法實現(xiàn)真正的表外資產(chǎn)證券化的結論。這些學者認為原因如下：首先，根據(jù)《信托法》第2條的規(guī)定，我國信托型資產(chǎn)證券化中的委托人是基于對受托人的信任而將財產(chǎn)委托于受托人的，這與美國模式的資產(chǎn)證券化(ABS)要求的實行財產(chǎn)權轉移不同，財產(chǎn)權轉移包括了所有權的轉移，而委托，可以說并無轉移財產(chǎn)所有權的意思;其次，該規(guī)定使得信托與委托難以區(qū)分，在我國的信托實踐中，信托財產(chǎn)屬于委托人，受托人也只是接受委托人的委托并只能在委托的權限內管理、處置信托財產(chǎn)，而英美信托法中的受托人能以自己的名義管理、處置信托財產(chǎn)，因此兩者的權限是完全不同的。
(3)我國信托型資產(chǎn)證券化能夠破產(chǎn)隔離和真實出售
筆者并不贊成上述學者否定我國信托型資產(chǎn)證券化能夠破產(chǎn)隔離和真實出售的觀點。
首先，筆者認為我國《信托法》第2條中的委托一詞并非民法制度中的委托。但筆者認為這里用委托一詞的確能引人產(chǎn)生上述誤解。但如果直接用信托，則犯了直接用信托這個詞去定義信托這個概念的邏輯學上的循環(huán)定義的錯誤。在此，為了不使理解有失偏頗，筆者認為這里既不用信托也不用委托，其實用托付較好;另外， 按照委托人的意思，也并非民法中意義上委托人的意思，在這里的委托意思并非指受托人完全聽任委托人的所有指令，這里的意思應該只理解成設立信托的最終目的，至于受托人通過何種手段達到這個目的，并不包含在此種意思之內。并且這種意思一旦達到了，信托設立完畢，這種意思即告終止，這與制度中委托人可以在委托整個過程中持續(xù)表達其意思不同。
其次，探討我國信托法律制度能否實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離，要從我國整個信托法律體系去考察，而不能對我國信托法進行以偏概全、斷章取義式的解讀。
在我國，支撐與信托型資產(chǎn)證券化相關的法律制度包括《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《資金信托管理暫行辦法》以及銀監(jiān)會2005年頒布的《金融機構信貸資產(chǎn)證券化試點監(jiān)督管理辦法》、《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》等，這些法律制度使得信托型特殊目的機構(SPT)具備很強的財產(chǎn)隔離功能，能夠在證券化資產(chǎn)的原始權益人與信托公司和投資者之間筑起一道防火墻。原因如下：第一，《信托法》第15條規(guī)定，信托設立以后，當委托人不是惟一受益人且不作為共同受益人的，信托財產(chǎn)即獨立于委托人(即原始權益人)的自有財產(chǎn)。原始權益人經(jīng)營風險不會殃及信托財產(chǎn)，即使破產(chǎn)，其信托財產(chǎn)也不被列為清算財產(chǎn)。該條將原始權益人的信托財產(chǎn)與其自有未設立信托的其他財產(chǎn)相區(qū)別、隔離開來。第二，信托財產(chǎn)與受托人(SPV)的固有財產(chǎn)相隔離。《信托法》第16條從法律上將信托財產(chǎn)和受托人(資產(chǎn)證券化管理人)的固有財產(chǎn)相分離。為確保第16條的實施，《信托法》第29條又進一步從會計上要求將兩者分別管理分開記賬，《信托投資公司管理辦法》第5條也要求將受托財產(chǎn)與信托投資公司的固有財產(chǎn)區(qū)分開來，并且規(guī)定信托財產(chǎn)不屬于信托投資公司對受益人的負債。以上條款說明，信托財產(chǎn)并非受托人債務的共同擔保，受托人固有財產(chǎn)或其所管理的其他信托財產(chǎn)的債權人均不得對該信托財產(chǎn)及受托人管理、運用、處分信托財產(chǎn)所產(chǎn)生的債權主張強制執(zhí)行。
最后，并不是假借了信托法上的信托名義就可以設立信托，在實際操作中，要做到真實出售，還必須在交易雙方有公允對價。這是因為，首先，現(xiàn)代的商事信托是自益信托，是融資中介和大眾參與投資的工具，是一種不同于他益信托的全新信托模式。自益信托之委托人將財產(chǎn)轉移給受托人并非像他益信托那樣無償贈予，而是同時作為受益人，取得信托受益權憑證(如信托計劃份額、基金份額等)作為一種對價。另外，從破產(chǎn)法的角度來看，如果債務人假借信托方式欺詐性轉移資產(chǎn)而致清償不能，破產(chǎn)清算人可以依法撤銷特定的轉移行為，除非這種轉移獲得合理的對價。
綜上，筆者認為，在我國信托法律制度下，信托型資產(chǎn)證券化模式基本可以實現(xiàn)真實出售、破產(chǎn)隔離，我國也有其他學者持相同觀點。當然，在實際運作中，基礎資產(chǎn)的轉移必須伴隨著資產(chǎn)公允對價的存在才能真正實現(xiàn)信托型資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)的真實出售。
2.我國專項計劃型資產(chǎn)證券化不能且沒有完全要求實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離
(1)專項計劃(SPV)不具有主體資格無法實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離。
如上所述，在國外，資產(chǎn)證券化特殊目的機構的法律形式采用有限合伙、公司、信托等形式以確保特殊目的機構在法律上的獨立性。由于受我國當前法律的限制，我國專項計劃型資產(chǎn)證券化的特殊目的機構尚不能采用有限合伙和公司的形式，如果特殊目的機構采用信托模式，由于受分業(yè)經(jīng)營限制，特殊目的機構也不可能獲得信托法上的效力。鑒于2014年11月22日中國證監(jiān)會《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》及配套規(guī)則(以下簡稱新規(guī))法律效力的低下，作為特殊目的機構的專項計劃是附屬于券商和基金公司子公司的，即作為其一部分，不具有法律主體資格，是不能作為基礎資產(chǎn)受讓人的。實踐中采用了變通的做法：由券商代專項計劃從原始權益人(發(fā)起人)那里購買基礎資產(chǎn)，并將基礎資產(chǎn)記在券商名下。既然專項計劃并無獨立性，那么真實出售就存在疑問了。
既然專項計劃并無獨立性，券商和基金公司子公司還從事股票、債券、基金等業(yè)務，存在著一定的經(jīng)營風險。在計劃存續(xù)期內，券商和基金公司子公司完全有可能因為其它業(yè)務導致破產(chǎn)清算，一旦券商破產(chǎn)，專項計劃作為券商和基金公司子公司的一部分，在管理人被依法解散、撤銷或者宣告破產(chǎn)等原因進行清算時就難以對抗善意第三人根據(jù)破產(chǎn)法主張的權利。此外，如上文所述，因專項計劃不具備法律主體資格而難以實現(xiàn)資產(chǎn)的真實出售，同樣也會影響SPV 的破產(chǎn)隔離。
(2)新規(guī)沒有要求專項計劃型資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)必須真實出售也不可能完全實現(xiàn)真實出售。
首先，新規(guī)第3條第1款僅強調了現(xiàn)金流的獨立性，但并未強調基礎資產(chǎn)池的獨立性。從新規(guī)全文來看，沒有追求基礎資產(chǎn)徹底的真實銷售和會計處理上的資產(chǎn)出表。其次，新規(guī)第6條第1款在給原始權益人下定義時，描述資產(chǎn)權屬變化的措辭是移交。移交可以被理解為包括轉讓、信托、委托、抵押、質押等真實出售或非真實出售的任何法律認可的完成權屬變更的方式，這或許也緣于我國經(jīng)濟和法律環(huán)境的實際情況。比如，對于未來形成債權，我國現(xiàn)行法律尚不存在對是否可以買賣以及是否可以強制執(zhí)行的規(guī)定，導致合同未來產(chǎn)生權益的轉讓，在合同義務沒有履行完之前，真實出售還不具備明確的法律基礎。另外，第6條第1款中的獲得融資為原始權益人參與資產(chǎn)證券化的目的，并不在于處置資產(chǎn)，這樣會增加負債總額并提高債務杠桿，也就是沒有要求基礎資產(chǎn)非出表不可。因此，我國有學者認為我國的專項計劃和原始權益人之間就基礎資產(chǎn)轉讓產(chǎn)生的關系是委托的法律關系，基礎資產(chǎn)并未實現(xiàn)真實出售。
其次，外部信用增級方式影響基礎資產(chǎn)的真實出售。我國已有的專項資產(chǎn)管理計劃型資產(chǎn)證券化過程中大多由大型商業(yè)銀行對專項計劃管理的基礎資產(chǎn)提供不可撤銷的連帶擔保責任從而達到外部信用增級的效果。而要銀行對基礎資產(chǎn)承擔擔保責任，原始權益人一般都會向銀行提供相應的反擔保。既然原始權益人為轉移出去了的擬證券化資產(chǎn)提供了反擔保，便意味著這種基礎資產(chǎn)相關風險的轉移不徹底，真實出售也就無從實現(xiàn)。
最后，在現(xiàn)實的案例交易中，專項計劃型資產(chǎn)證券化通常由認購人(投資人)通過與專項計劃管理人簽訂《認購協(xié)議》的方式，將認購資金委托計劃管理人管理，計劃管理人設立并管理專項計劃，認購人取得資產(chǎn)支持證券，成為資產(chǎn)支持證券持有人。計劃管理人根據(jù)與原始權益人(發(fā)起人，如企業(yè)等)簽訂的《資產(chǎn)買賣協(xié)議》的約定，將募集資金用于向原始權益人購買基礎資產(chǎn)，自原始權益人將基礎資產(chǎn)轉讓給專項計劃之日起，原始權益人依據(jù)租賃合同對承租人享有租金請求權、附屬擔保權益和其他權利。資產(chǎn)服務機構則根據(jù)《服務協(xié)議》的約定，負責基礎資產(chǎn)對應的應收租金的回收和催收，以及違約資產(chǎn)處置等基礎資產(chǎn)管理工作。監(jiān)管銀行根據(jù)《監(jiān)管協(xié)議》的約定，在回收款轉付日依照資產(chǎn)服務機構的指令將基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金劃入專項計劃賬戶，由托管銀行根據(jù)《托管協(xié)議》對專項計劃資產(chǎn)進行托管。當計劃管理人根據(jù)《計劃說明書》向托管銀行發(fā)出分配指令時，托管銀行根據(jù)分配指令，將相應資金劃撥至登記托管機構的指定賬戶用于支付資產(chǎn)支持證券本金和預期收益。按照新規(guī)和現(xiàn)實慣用的合同的規(guī)定，計劃管理人與認購人為委托關系，計劃管理人接受認購人的委托，使用認購資金購買基礎資產(chǎn)，設立專項計劃是開展資產(chǎn)管理業(yè)務的一種方式，基礎資產(chǎn)的所有權歸屬于委托人。因此現(xiàn)實的運行中，基礎資產(chǎn)也沒有實現(xiàn)真實出售。
(3)新規(guī)沒有完全要求專項計劃具有獨立地位，也無法避免管理人破產(chǎn)的影響。
破產(chǎn)隔離制度是資產(chǎn)證券化表外模式的特征之一，是指SPV資產(chǎn)與發(fā)起人(原始權益人)、發(fā)行人(管理人)、托管人及其他業(yè)務參與人的破產(chǎn)隔離，即以上主體出現(xiàn)解散、被撤銷或者被宣告破產(chǎn)時，SPV資產(chǎn)不被列入破產(chǎn)資產(chǎn)。但作為券商和基金管理公司子公司一部分的專項計劃(SPV)沒有完全要求其具有獨立地位，也無法避免管理人破產(chǎn)的影響。
首先，新規(guī)無法對抗破產(chǎn)法的效力。新規(guī)第5條規(guī)定了專項計劃的獨立性，強調了專項計劃在資產(chǎn)、收支以及在解散、被撤銷或者被宣告破產(chǎn)等原因導致的清算等事項上獨立于原始權益人、管理人、托管人及其他業(yè)務參與人。第7條的規(guī)定旨在禁止針對基礎資產(chǎn)主張抵銷權，避免基礎資產(chǎn)因債務人主張抵銷權而遭受價值減損。可見，證監(jiān)會新規(guī)試圖從各個方面確立SPV 資產(chǎn)的獨立性，試圖確立資產(chǎn)證券化業(yè)務的破產(chǎn)隔離制度，從而使基礎資產(chǎn)可以從原始權益人的整體風險中完全脫離出來，進而在制度上保障資產(chǎn)支持證券投資者的利益。但新規(guī)在法律位階連部門規(guī)章都算不上，充其量只是個部門的規(guī)范性文件，無法對抗《合同法》第83條(債務人向債權受讓人主張抵銷權)和第99條(債務人向債權人主張抵銷權)兩條法律關于抵銷權問題的規(guī)定。在現(xiàn)實中，根據(jù)標準合同條款及相關協(xié)議，在專項計劃存續(xù)且發(fā)生權利完善事件前，租賃物件所有權仍歸原始權益人所有。一旦原始權益人發(fā)生破產(chǎn)事件，按照《破產(chǎn)法》第三十條的規(guī)定，租賃物件將被作為原始權益人的財產(chǎn)被認定為債務人財產(chǎn)，并在原始權益人被人民法院宣告破產(chǎn)后成為原始權益人的破產(chǎn)財產(chǎn)。
其次，新規(guī)也沒有要求資產(chǎn)專項計劃必須實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。新規(guī)第11條所謂特定原始權益人可能在兩種情形下存在：第一，在主動管理資產(chǎn)的情況下，即基礎資產(chǎn)不具備自動變現(xiàn)能力時，需要特定原始權益人主動經(jīng)營、積極管理才能產(chǎn)生償付現(xiàn)金流;第二種是在被動持有資產(chǎn)的情況下，即因基礎資產(chǎn)無法實現(xiàn)真實銷售、會計處理上不能實現(xiàn)出表處理時，需要其保持合法存續(xù)狀態(tài)，避免因其債務違約給基礎資產(chǎn)帶來查封、凍結或破產(chǎn)清算風險。因此，我們可以認為，既然新規(guī)第11條用到了特定原始權益人這個詞，說明新規(guī)認可了基礎資產(chǎn)無法實現(xiàn)真實銷售、不具備自動變現(xiàn)能力的情況，[17]即新規(guī)也沒有要求資產(chǎn)專項計劃必須實現(xiàn)破產(chǎn)隔離。
(4)新規(guī)意欲追求特殊目的機構的獨立性，但因分業(yè)經(jīng)營等制度上的限制又無法實現(xiàn)。
證監(jiān)會曾在2013年2月26日《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定(征求意見稿)》第三條中提出專項計劃資產(chǎn)為信托財產(chǎn)，其目的是欲將證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品置于《中華人民共和國信托法》法律框架之下。但后由于與《信托法》、《信托公司管理辦法》等分業(yè)經(jīng)營的上位法規(guī)定有沖突以及與銀監(jiān)會的協(xié)調不成，在3月15日的最終的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》中卻將本表述刪除了。但為追求專項計劃的獨立性，《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》則規(guī)定專項計劃資產(chǎn)獨立于原始權益人、管理人、托管人及其他業(yè)務參與人的固定財產(chǎn)，即專項計劃與這些機構互相不受對方破產(chǎn)的影響，進一步明確了專項計劃資產(chǎn)的獨立性。可見得，證監(jiān)會的思路是既然無法追求信托那樣的特殊目的機構的獨立性，那就只能退而求其次追求本規(guī)定層級的獨立性。在2014年11月頒布的新規(guī)中這種獨立性意圖體現(xiàn)的更為明顯，即將《證券投資基金法》規(guī)定為本新規(guī)的上位法，而《證券投資基金法》第2條本來就將《信托法》規(guī)定為未盡事項可直接適用的法律依據(jù)。這樣一來，新規(guī)似乎就有點信托法特別法的特別法的意思了。另外，新規(guī)第3條第3款明確將信托受益權列入潛在的基礎資產(chǎn)范疇，為將來構建專項計劃持有財產(chǎn)信托受益權的雙SPV結構埋下伏筆。很顯然，這再一次證明證監(jiān)會存在一種追求特殊目的機構在法律上獨立性地位的意圖。
(5)新規(guī)意欲擴大基礎資產(chǎn)的廣泛性、資產(chǎn)轉移方式和特殊目的機構組織形式的多樣性為發(fā)展真實出售打下基礎。
相對于2009年證監(jiān)會的《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務試點指引(試行)》中資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)僅限制在企業(yè)資產(chǎn)的狹小范圍，新規(guī)第3條第3款將基礎資產(chǎn)的范圍拓展到企業(yè)應收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權等財產(chǎn)權利，基礎設施、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)或不動產(chǎn)收益權，對于具體的資產(chǎn)類別，預留下證監(jiān)會認可的開口。
新規(guī)將管理人的范圍由證券公司拓展到包括基金子公司且統(tǒng)一規(guī)定業(yè)務主體以專項計劃作為特殊目的載體開展業(yè)務的同時，通過規(guī)定證監(jiān)會認定的其他機構為主體的進一步放寬預留空間，為以信托公司、保險資管、期貨資管以及私募基金結構運作的證券化項目進行跨市場發(fā)行保留了制度上的靈活性。而管理人的多樣性與特殊目的機構的多樣性對應的必然是基礎資產(chǎn)以及基礎資產(chǎn)轉移方式的獨立性，這也可以從上文已述及的新規(guī)第6條第1款的措辭移交所包含的轉讓、信托、委托、抵押、質押等真實出售或非真實出售等諸多方式可以看出。
三、我國資產(chǎn)證券化制度模式選擇
從上文分析結果來看，我國信托型資產(chǎn)證券化要求且能夠實現(xiàn)基礎資產(chǎn)的真實出售和特殊目的機構的破產(chǎn)隔離，而資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)不要求真實出售和破產(chǎn)隔離，這些都很清晰。而我國證監(jiān)會的新規(guī)下的專項計劃型資產(chǎn)證券化似乎意欲追求基礎資產(chǎn)的真實出售和特殊目的機構的破產(chǎn)隔離，但卻又因為某些原因沒有完全要求真實出售和破產(chǎn)隔離，當然也就不可能實現(xiàn)真實出售和破產(chǎn)隔離。
從對表內與表外資產(chǎn)證券化的典型模式分析的結果來看，資產(chǎn)證券化交易過程中似乎面臨著一組不可回避的矛盾：要么使證券投資者能對發(fā)起人(證券化資產(chǎn)的原所有者)行使追索權，從而保證其權益在受到損害時能夠得到有效救濟;要么倡導證券化資產(chǎn)符合法定的真實銷售要求，強調特殊目的機構的獨立性，從而主要將其與發(fā)起人破產(chǎn)風險隔離開來。但這對矛盾并不是不可調和的，這兩種典型模式正是資產(chǎn)證券化效率與安全價值的代表，表內模式代表著安全價值，表外模式代表著效率價值。但是追求效率的表外資產(chǎn)證券化模式并不意味這只能追求效率而不能追求安全。表外模式可以在其典型模式之外視其需要并根據(jù)其現(xiàn)實可能性增加一些內部增級與外部增級的措施，從而在其原有的效率價值之外兼顧安全價值。而表內模式也可能會在確保自己安全性價值之外通過設立特殊目的機構、實現(xiàn)有限破產(chǎn)隔離等來實現(xiàn)其效率價值。
在上述兩方面，現(xiàn)實情況是表外模式似乎顯得更加開放與包容并走得更遠;表外模式通過在其典型模式之外添加各種信用增級手段來達到相同品牌不同配置的目的，滿足資產(chǎn)證券化市場的多樣化需求;表外模式更加效率，并在追求安全手段的嘗試上小有成就(如各種內部與外部信用增級措施)，但其在朝向更高效率追求的征程中安全價值沒有跟上而發(fā)生2008年美國次貸危機摔了一跤。而表內模式雖然略顯保守，但似乎也并沒有落后太多，2010年之后德國的Pfandbrief債券、西班牙的Spanish cdulas債券以及源于英國的整體業(yè)務證券化WBS發(fā)行時都設立特設目的機構SPV，都在資產(chǎn)證券化業(yè)務中實現(xiàn)了某種程度的破產(chǎn)隔離，從而朝著資產(chǎn)證券化的效率價值追求的征程上邁出了一大步。
