發布時間：2023-08-29 16:36:17
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私募股權基金的發展為中國帶來了投融資市場的活躍，對中國經濟發展產生了積極影響，《辦法》的出臺又為PE入境開辟了新渠道，并對中國中小企業融資困境提供了更多的解決途徑。而完善的市場規范是活躍交易的前提，針對當前我國外資PE相關政策的不盡完善，特別是在法律規范方面的缺失，應著力制定與登記、監管相配套的政策法規。
一、國際PE入資中國的積極影響
國際PE進入中國。主要帶來四方面積極的影響：
第一，彌補了中國PE業長期發展不足的缺陷。盡管中國在上世紀80年代就提出了“創業投資”的概念，但經過十余年的發展，于1995年才引入PE概念，并在當時翻譯為產業投資基金，2005年，《創業投資企業管理暫行辦法》出臺，中國創投業開始進入健康發展的軌道。此時，國際PE開始紛紛進入中國，為中國帶來了全新的投資理念和方式，中國PE業開始活躍，出現了政府引導基金，國內私募和國際私募等多種基金形式，一時進入中國私募股權基金業的鼎盛發展時代。通過對PE投資的規范，中國的金融體系也日益完善，降低了金融體系的系統風險。
第二，拓寬了中國中小企業融資渠道。私募股權基金類似于上世紀90年代在中國流行一時的風險投資，最初的不同。來源于風險投資多投資于創業型高科技企業，而PE則傾注于相對成熟的企業，隨著全球金融投資業的發展，二者的界限越來越模糊。PE的大舉進入以及對中小有前景企業的青睞大大緩解了中小企業的融資問題，拓寬其融資渠道，在中國的經濟環境下，大大拓展了優秀民企的生存空間。
第三，推動了中國高新企業技術轉化為生產力。國際PE注重對高科技企業的投資，資金與技術的結合有助于促進高科技成果轉化為生產力，從而推動中國高新技術產業的發展，促進轉變經濟增長方式，擴大科技含量。
第四，完善了中國境內企業股權治理結構。國際PE的入資為被投資企業帶來了全新的股權管理理念，用全新的管理方式和股權治理方式對中國原有不完善的企業結構注入最新的國際元素。
二、國際PE投資對解決中小企業融資問題的作用
經濟發展中普遍存在著中小企業融資難的問題，在長期具有計劃經濟特色的中國，這種表現尤為突出。廣大中小企業面對著國企對投融資份額的擠占而艱難生存。由于銀行投資獲得的艱難，寄希望于債權投資往往使中小企業失望而歸，但風險投資、私募股權投資對實體經濟、絕對收益和長期投資的鐘愛，為眾多中小企業找到了融資出路。
私募股權投資是一種直接融資方式，PE資金直接作為股權投入，能夠幫助企業迅速壯大，對于企業的成長、健康市場的培育、產業結構的調整都十分重要。企業上市之前，特別是在初創期和高速發展期，獲得貸款難度較高，出路往往借助于PE投資。中國政府看到了風險投資和私募股權投資等對緩解中小企業特別是有發展前景的中小企業融資難問題的積極影響，從上世紀起開始積極推動其發展，出現了國際PE積極人資中國中小企業的案例，一些成功案例由外資背景的私募基金運作，如蒙牛、無錫尚德、盛大網絡、李寧等，其背后皆是一些國際私募股權基金，如摩根、KKR、百仕通、凱雷、華平、新橋、英聯等。國際PE的人資加大了中小企業經營成功的概率，其作用主要表現在兩個方面：
第一，國際PE為中小企業帶來了充實的資金，幫助打破其發展瓶頸。入主中國的國際PE皆為國際大型基金，強大的資金實力使得其對中小企業有足夠的投資能力和抗風險能力。資金的注入大大緩解了中小企業發展困境，解決發展所需。在關鍵環節可以幫助企業度過發展孕育期或一時的困境。
第二，國際PE入資中小企業帶來了先進的管理經驗，并引入科學的股權治理結構。國際PE在帶來充裕資金的同時，還帶來了國際最先進最前沿的管理經驗，并引入了比較全面的股權治理結構。在企業管理、財務制度等方面引導了中小企業，使其在發展進入良性軌道的同時也能夠較好地獨立發展，而不會出現PE退出之后的自身成長難問題。
三、《辦法》對國際PE入境投資的積極意義
新出臺的《辦法》允許外國企業或者個人在中國境內設立合伙企業，這是我國通過立法吸收外商投資的一種新方式，特別是為國際PE進人中國開辟了一條快捷通道。
(一)《辦法》出臺前外資PE入境投資法律形式演變。我國對外商投資類企業實行專門的管理，辦法出臺前，規范外商投資行為的法律主要有三部，即《外商投資企業法》、《中外合資經營企業法》和《中外合作經營企業法》，在這些法律許可的范圍內，私募基金已經可以采取多樣化的組織形式，如信托制、契約制和公司制等。但用于采取合伙制企業形式進行投資的方式一直沒有在法律上得到明確的界定，PE入資中國采取合伙制形式一直受到限制。
2005年，央行、發改委等十部委聯合《創業投資企業管理暫行辦法》(下稱《創投辦法》)，中國PE業開始大舉發展，特別是國際著名PE，紛紛入主中國進行投資，并于2006年釀造了“中國PE年”。但因創設資商事主體類型限制，這些投資主要只能采用有限公司形式，無法最大限度地發揮一般合伙人(GeneralPartner，GP)與有限合伙人(Limited Partner，LP)各自的權利義務。即便是使用《創投辦法》和《中外合作經營企業法》的特別規定設立的“非法人中外合作創投企業”(《創投辦法》規定“外商投資創業投資企業適用《外商投資創業投資企業管理規定》。依法設立的外商投資創業投資企業，投資運作符合相關條件。可以享受本辦法給予創業投資企業的相關政策扶持。”)，在形式上雖能體現PE合伙的功能，但因《中外合作經營企業法》立法之時，本就未承認合伙的存在，其章節“特別規定”中有關的“非法人中外合作經營企業”并非實質意義上的合伙，且因《創投辦法》僅為部門規章，其所創設的商事主體類型及PE模式中的LP所承擔的有限責任，能否為司法所認同，因無判例，無從得知。
2007年6月1日起，中國開始施行最新修訂的《合伙企業法》第一百零八條規定：“外國企業或者個人在中國境內設立合伙企業的管理辦法由國務院規定。”
2009年頒布的《外國企業或個人在中國境內設立合伙企業管理辦法》明確了外商投資股權投資基金管理企業可以采用合伙形式設立，打破了只有國內基金企業可以用合伙形式設立股權投資管理基金企業的歷史。
(二)《辦法》對外資PE入境的積極意義。允許外國企業或者個人在中國境內設立合伙企業是我國利用
外資的一種新方式，具有非常重要的意義。對外國企業或個人在中國境內設立合伙企業做了必要的管理規定。此規定大大簡化了外商投資合伙企業的審批環節，簡化了辦事程序，使外商投資合伙企業比其他外商投資企業設立更為簡便靈活。《辦法》是在《中外合資經營企業法》、《中外合作經營企業法》和《外資企業法》等外商投資法律法規之后我國頒布的又一部重要法規。《辦法》的頒布實施，對于繼續推進我國改革開放，穩定和擴大吸收外資，保持經濟平穩較快增長，促進經濟發展方式轉變，具有十分重要的意義。
第一，拓寬了國際PE投資中國的渠道。在原有設立“三資”企業的基礎上，《辦法》為國際PE開辟了新的投資途徑，通過設立合伙制企業，國際PE的投資形式更加靈活，方便PE進行投資各階段的操作，方便人資撤資、實現收益。這將大大吸引國際PE前來中國投資實體經濟，并利用其豐富的管理經驗和科學的股權治理結構為中國企業融資和發展注入新的活力。
第二，降低國際PE投資設立合伙企業門檻。《辦法》從三方面大大降低了外資設立合伙企業的門檻。一是外商投資合伙企業的設立直接向企業登記機關申請登記。這不僅減少了行政審批，簡化了辦事程序，而且有利于穩定和擴大吸收外資，便于外國企業或者個人在中國設立合伙企業，進一步優化外商投資環境：二是外國人可以自由與中國人合伙、入伙、退伙；三是外國人可以創辦合伙企業，也可以自由入伙中國人現有的合伙企業。
第三，為國際PE在中國境內設立合伙企業營造寬松的法律環境。外商合伙企業是和“三資”企業不完全相同的一種外商投資方式，不再適用有關“三資”企業的法律、行政法規。《辦法》賦予了外商投資者與境內投資者同等的“國民待遇”，可以有力吸引國際PE入資中國。從而引進更多先進技術和龐大資金支持我國經濟發展，國際PE的加入也活躍了中國剛剛起步的PE業發展。為進一步完善私募股權基金治理環境及行業發展有積極的影響。
四、登管結合，完善外商投資私募股權行業相關政策
《辦法》的出臺無疑為PE業發展帶來了新的機遇。但完善的市場規范是活躍交易的前提，針對當前我國外資PE相關政策的不盡完善，特別是在法律規范方面的缺失，應著力制定登記、監管和與之配套的政策法規。
(一)準入條件不明確。目前，國家工商總局尚未出臺外資合伙制PE登記相關程序性規定，各地基本都是按照各地方性法規或部門規范性文件進行登記。以重慶市為例，目前登記合伙制PE的依據只有《辦法》、《外商投資合伙企業登記管理規定》。而以上法規、規章，對股權投資類合伙企業的名稱、經營范圍、執行事務合伙人條件、高級管理人員的任職資格，以及是否有行業主管部門、設立是否需要行業主管部門審批都未做明確規定。重慶市在2008年10月出臺的《關于鼓勵股權類投資機構發展的意見》，倒是有部分相關依據，但又因效力層級的限制，難以符合《行政許可法》對工商登記的要求。
(二)加強市場監管和“信用”防范。作為21世紀在中國大力發展的創新金融產物，PE市場還有待進一步規范，應籌建風險投資協會，通過協會規范市場運作。與此同時，還應完善市場風險退出機制，為PE投資提供更多保障性政策，推動PE市場體系建設。此外，在金融危機的影響下，國際、國內對金融業的信用防范意識普遍增強，在加大引進外資PE的同時，還要加大對此類企業的“信用”要求，注意防范金融風險。對信用記錄良好的PE給予政策獎勵，而對有信用風險的企業則加強防范。而對境外機構成為PE的普通合伙人，如何防范因其職業操守或投資失敗而導致債權人的訴求因債務人身處境外而難以追索，都是需要在法律、法規層面予以解決的。
(三)完善PE入境配套政策。目前京津滬熱議的一份關于外資參與人民幣股權投資試點方案，即合格境外有限合伙人(Qualified Foreign Limited Partner，QFLP)試點方案，其實就是為了解決PE入境的配套準入、監管的最新方案，可解決目前外資PE入境的兩大難題。一是美元匯兌問題。即QFLP投資境內人民幣基金以及所投基金本金及收益的匯出。由于此前受國家外匯管理局2008年8月的《關于完善外商投資企業外匯資本金支付結匯管理有關業務操作問題的通知》(匯綜發[2008]142號)的限制，為此當前境外資本參與人民幣基金進行境內股權投資時存在頗多考慮；二是QFLP所投人民幣基金的“國民待遇”問題，即所投人民幣基金投資限制以及審批問題。
關鍵詞：投融資 平臺 資金池 資金集中管理
資金池，是大型企業集團通行的一種資金集中管理模式，在礦業、工程建設、能源、連鎖零售等資金量大、主業突出、經營穩定的行業廣泛運用。但對于地方政府綜合性的投融資平臺公司，如何通過資金池實施資金集中管理，是一個值得探究的課題。
一、實施資金集中管理的必要性
地方國有綜合性投融資公司，是地方政府為發展區域經濟，便于融資和投資而建立的大型企業，主要投資于當地城鄉建設、基礎設施、資源開發及戰略性新興產業。該類公司，具有資金量大、行業跨度廣、專項資金多，投資增長速度快等特點。正因為此，投融資平臺公司實施資金集中管理非常必要。一是資金安全和監管的需要。實施資金集中管理，有利于抓住根本，控制整體資金風險。二是合理配置資金和降低融資成本的需要。資金集中管理，將資金從富余的地方集中起來，避免有的子公司資金富裕，有的子公司對外貸款的現象。另外，資金集中后，總部增強了議價能力，可降低融資成本。三是集團統一管理的需要。大型投融資集團通常需要實施統一管理，資金集中管理，是核心和基礎。四是提高資金運營效率和項目管理效率的需要。投融資平臺公司從事大型基礎項目建設，對于短期調集大量資金的能力要求很高。實施資金集中管理，可有效提高資金調度效率。
二、資金集中管理的困惑和難點
（一）政策困惑
主要是資金集中或調撥，不可避免會有資金在不同法人實體賬戶間發生沒有貿易背景支持的轉移，客觀上形成公司間的資金拆借。人民銀行《貸款通則》第六十一條規定：“企業之間不得違反國家規定辦理借款或者變相借貸融資業務。”現實的解決辦法是，成立內部財務公司或者通過銀行辦理委托貸款。成立財務公司的門檻很高，在投融資平臺公司成長期難以實現。對于委托貸款這一辦法，子公司從總部借款可以通過委托貸款解決，但子公司將資金集中到總賬戶，也是不同法人實體間的無貿易支持的資金流動，是否需要辦理委托貸款手續，尚無政策規定予以明確。
（二）內部管理困惑
對于綜合性的投融資平臺公司，在自營投融資項目的同時，還承擔部分公益性的基礎項目，項目資金一般是專戶管理，這部分資金集中存在障礙；不同的投資項目，行業跨度也很大，包括基礎設施、能源、農業、金融、科技等，經營模式各不相同，對資金管理的要求也不同；相當一部分的控股公司，少數股東不愿項目公司資金被集團集中，對資金集中管理心存疑慮。還有部分劃撥進入的企業，還存在整合的困難。這些內部管理中的困惑，常常成為綜合性投融資平臺公司難以下決心推行資金集中管理的因素。
三、選擇合適的資金集中管理模式
鑒于前述內外環境困惑，資金集中管理的設計者面需要解決一個矛盾：既實現資金集中，同時還滿足子公司維護資金使用權利的訴求。根據這一要求，梳理出資金集中管理的設計思路：符合政策監管的要求，避免資金直接在不同法人主體間借貸；資金實際集中，但不影響子公司核算以及財務報表數據；子公司自有資金的存款利息收益權、資金支配權、所有權不變，歸屬于子公司；子公司在自身資金總額范圍以及預算范圍內，可自由對外支付資金，不增加新的審批流程；資金池承辦銀行可涵蓋公司整體融資需求。
綜上考慮，建議選擇銀行聯動資金池進行資金集中管理。總部設置主賬戶，各子公司設置一般結算賬戶，資金池主賬戶與結算戶對接，形成聯動關系。資金池系統于工作日定時自動掃描成員單位結算賬戶，全額上劃至資金池主賬戶，結算賬戶對賬單仍按原余額顯示可用余額，成員單位核算方式不變。各成員單位結算賬戶在月度預算內及上存資金余額內的付款，可直接辦理，由子賬戶聯動主賬戶對外支付。子公司上存資金，由銀行按協定存款利息為各公司計息，并劃轉至各公司賬戶。內部借款，采取子公司向總部借款的單向模式，且通過銀行委托貸款程序辦理，解決資金拆借合法性問題。資金池主賬戶申請一定法人賬戶透支額度，做為應急資金的來源。
四、實施步驟
（一）調查摸底
調查子公司銀行賬戶，統計賬戶數量，資金分布情況。初步確定資金池承辦銀行。一般會有2-3家承辦銀行，因銀行資金池賬戶的排他性，導致非承辦銀行的賬戶逐步注銷，公司融資選擇的銀行范圍縮小。所以資金池承辦銀行必須具備較強的授信支持能力，能基本滿足公司全部融資需求。
（二）制定資金集中管理制度及實施方案
制定資金集中管理制度，明確資金集中管理的原則、實施范圍，總部和各公司的權利義務。確定資金集中管理形式，賬戶設置規則，資金歸集、對外支付的流程，內部借款的辦理流程等。并制定實施方案，對選擇承辦銀行、資金管理系統軟件、資金集中和賬戶清理等工作明確時間節點和目標要求。
（三）正式搭建資金池
根據資金集中管理制度，設置資金池主賬戶，子公司開設結算賬戶，通過一系列協議，搭建資金池系統。各銀行資金池開通銀企直連，與資金管理系統軟件對接，進行資金歸集、支付和調撥測試。經過反復測試后，正式運作資金池系統。
（四）資金集中和賬戶清理
資金池系統運行后，對所有非資金池賬戶（除各類政策性專戶、因對外融資必須保留的一些賬戶外），要進行清理注銷，并把資金池外的資金集中到資金池內，使資金池內的資金集中度達到80%以上，以發揮資金池的規模效應。
參考文獻：
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中國證券投資基金的發展伴隨著證券市場的風風雨雨一路走來。特別是2000年以來，針對證券市場個人投資者眾多、投機氣氛濃厚等缺陷，中國證券監管部門明確提出超常規培育機構投資者的政策取向，在機構投資者中證券投資基金無疑是目前中國證券市場上最受矚目的。截至2003年10月，中國證券市場上共有基金管理公司25家，發行54只封閉式基金，50只開放式基金，基金總份額為1674.28億基金單位，其中開放式基金規模為857.28億基金單位。
盡管證券投資基金的規模有了長足的發展，在保護中小投資者方面也起到了一定的作用，然而在一個發展并不健全的資本市場上發展起來的證券投資基金也出現了很多問題，證券投資基金管理人在證券市場上的行為表現并不令人滿意。2000年以來基金績效普遍不佳、投資風格趨同、投機行為時有發生。在這些現象和問題的背后，證券投資基金管理人幾乎成為所有這些行為的主體，那么如何認識證券投資基金管理人的行為及其制度背景是解決問題的前提。
一、成熟資本市場中證券投資基金管理人的行為特征
（一）市場化的發起行為
美國共同基金的管理人是投資顧問或基金管理公司，他們實際管理和經營共同基金的資產，負責基金行政管理與投資操作。基金（本文專指證券投資基金）管理公司的設立與運行必須符合一定的條件，通過政府證券主管部門的審核并核發相應的執照后，管理人就有了從事基金管理業務的資格。基金公司的發起人通常是投資銀行、投資公司、投資咨詢公司、信托公司、經紀公司、保險公司或基金管理公司。發起人負責基金公司的審批以及向公眾募集資金，發起人常常通過控制基金公司的董事會而實際掌握基金管理人的控制權。基金管理人的發起完全置身于市場化的環境之中，通常由投資公司對宏觀經濟發展情況、資本市場狀況以及投資者需求和預期的深入了解和評估來把握投資方向，決定是否設立以及設立何種類型的基金。可見美國共同基金的發起設立是一種完全市場化的行為，至少為共同基金日后的運行打下了良好的市場基礎。
（二）以滿足投資者需求為中心的營銷行為
在美國共同基金的快速發展過程中形成了市場化的營銷方式，營銷方式創新的同時推動了基金品種甚至投資方式的創新。在銷售渠道上，共同基金主要通過各類經紀人、保險機構、財務顧問、金融策劃人和銀行等中介機構購買（代銷）以及直接從基金公司購買（直銷）。基金代銷機構的投資專家會分析客戶的金融需求和目標并推薦合適的基金品種，即使普通的基金推銷人員都受過嚴格的專業技能和職業道德培訓，為每一位投資者提供合適的基金類型，并取得美國證券交易委員會規則允許收取的由投資者支付的銷售委托費或從基金資產中扣除的服務費。一旦銷售人員為了獲取更多的服務費而向投資者推銷了不合適的品種，投資者會向監督部門投訴，而監督部門將會對基金管理人采取措施。在營銷行為的背后是管理人不斷的產品創新能力，來適應投資者不斷變化的要求。基金管理人開發了各種類型的基金，以便滿足投資者在年齡、金融資歷、承擔風險能力等方面的差異而產生的不同的投資要求，投資者買賣基金的成本也在不斷下降，以投資者需求為中心的產品創新體現了市場化營銷方式下的供給創造需求，這是促進共同基金進一步發展和完善的重要機制。
（三）責權明晰的管理行為
自1924年起，美國共同基金實行的就一直是公司型制度。在公司型制度下共同基金首先是一個法人組織機構，通常沒有自己的雇員，只設立一個基金董事會來代表基金持有人利益并維護基金持有人權益。所有這些業務委托均由基金公司董事會與各方簽訂契約，并以保護投資者利益和為投資者提供服務為根本。由此可見美國共同基金運作的核心是董事會，它承擔著大量而復雜的業務管理職責。
二、中國證券投資基金管理人的行為表現
（一）基金管理人的發起
隨著“好人舉手”政策的出臺，中國證券基金的發起實行了很久的行政審批制正逐漸放松。“好人舉手”政策是中國證監會2001年5月起要求申請設立基金公司的機構預先規范證券投資行為并提交自律承諾書制度，即改變行政審批及在小范圍內選擇基金管理公司，強調擬設立基金管理公司的金融機構和社會機構要用事實證明自身具備管理能力，并向社會公開承諾自己是行為規范理性的機構投資者。這項政策是基金行業準入制度的改革，更是基金業打破行業壟斷、市場化進程的重要內容。使一些市場信譽較好、運作規范的機構能夠作為發起人參與基金公司的設立，推動了以基金為代表的機構投資者隊伍的建設，加大了基金業的競爭。
（二）投資風格趨同
基金在訂立契約時都會明確說明各自的投資風格，基金經理根據產品設計的不同風格來為基金訂立投資計劃，即在不同風險水平下實現產品的投資目標。如1999年和2000年，網絡股、科技股在世界也在中國證券市場上備受推崇，此時中國基金的風格以成長型為主；而2001年中期以來市場走勢一度低迷，成長型基金發展趨勢放慢，新成立的基金中出現復合型基金。經過2001年下半年股指進一步向下，基金的投資策略已從追求成長到穩健投資，多數基金投資組合具有價值型特征。2002年新發行的基金以成長價值混合型基金為主。可見基金風格隨著證券市場整體的走勢而變化，而在同一時期基金的風格卻是趨同的，導致基金的風格區分不明顯。
（三）簡單的營銷行為
基金管理人的營銷行為就是讓投資者了解管理人的投資理念、投資業績及運作機制等，以期獲得投資者信任從而代其投資理財。中國基金產品銷售從最初投資者徹夜排隊購買，到目前新基金銷售冷清的原因主要是基金管理人的迅速擴大和相對簡單的營銷行為產生了矛盾。中國開放式基金的營銷渠道分為代銷和直銷，代銷是利用銀行和證券公司網點多、方便購買等特點通過商業銀行和證券公司進行向廣大中小投資者的銷售；直銷是由基金管理人直接向投資者銷售，往往面向保險公司、財務公司等機構投資者。
（四）管理行為不規范
管理人的管理行為與基金治理結構密切相關，決定了管理人行為的規范性和有效性。目前中國基金治理結構中存在的不規范之處，歸根于基金管理人既是自身財產所有人又是基金所有權代表人的雙重人格，極易造成關聯交易，使管理人有機會利用其特殊地位損害持有人利益。首先，在管理人和發起人的關系上，《暫行辦法》頒布以后新發行的基金，管理人與發起人沒有徹底分離，基金管理公司的運作風格受到控股公司的巨大影響。發起人或者不干預公司治理和業務運作，只是被動地獲取投資收益，或者股東價值至上，將其對基金管理人的控制推到及至。甚至某些個人或機構可能會通過假借合法的金融機構掌控基金管理公司，利用金融杠桿以合法的形式借用基金管理人進行市場操縱。
其次是對管理人約束與激勵不足。在約束方面，契約型基金主要是由托管人和持有人大會對管理人進行監督和約束。但由于持有人較為分散，且大多數投資者關注的是資本獲利，通常用腳投票來選擇投資方向，沒有足夠的動力行使監督權，使持有人大會無法對管理人起到切實的監督作用。而托管人在固定托管費率下受到發起人選擇權的限制，沒有充分發揮應有的監督作用。而在激勵方面，封閉式基金固定的管理費提取制度使基金管理人能夠在存續期內獲得持續穩定收益，受業績因素的影響有限。管理人只要保持所管理資產的適度規模，經營上較小的壓力使其沒有足夠大提升業績的動力。同時，這種他利性經營與獲取固定的報酬的矛盾，弱化了管理人對基金的責任心。而目前報酬機制和基金評級體系的建立也無法達到對不同水平的基金管理人的有效區分和激勵，不利于優勝劣汰競爭環境的形成。
最后管理人的有限責任制、低資本金與持有人利益的矛盾。經理人對基金運作結果只承擔有限責任，損失風險由受益人承擔。當管理人違反基金宗旨違規操作甚至損害基金資產或持有人損失時，則其應當承擔無限責任，即應以基金經理人的注冊資本金予以賠償，這樣管理人資本金的多少就決定著持有人求償安全性的高低。
三、中國證券投資基金管理人行為的制度背景
從制度經濟學的視角來分析目前中國證券市場投資基金管理人行為背后的原因可以總結為：在強制性制度變遷下，基金管理公司的發起人都是以國有制為基礎的證券公司、信托機構等，導致證券投資基金的產權約束不夠，產權所有人不明確就難以生成對基金管理人嚴格有效的監督；中國證券市場上存在兩種契約，一種是事實上以國家為監管人的基金公司，一種是以投資者個人為委托人和監督人的資金契約。兩種契約制度在競爭規則上的不公平，使兩種制度的收益成本不同，從而出現證券市場上投資手法“劣幣驅逐良幣”的現象，利益因素促使基金管理人投機炒作；由于中國證券市場制度的功能缺陷，上市公司普遍效率不高，導致證券投資基金管理人將利潤來源轉向投機炒作甚至是違規行為。
基金管理人的外部制度環境是與中國證券市場和投資基金所處的發展階段相聯系的，中國資本市場屬于歷史短、不規范的新興市場，還存在著結構和深度上的問題。目前可供投資基金選擇的投資品種僅有國債、流通股等，范圍十分狹窄，同時相應的獲取收益規避風險的金融工具也非常少，因此造成基金投資渠道單一，導致了基金產品設計及投資策略的趨同性。同時宏觀經濟政策的變幻無常，投資者的急功近利，證券市場濃重的投機氛圍，其中的每一項都足以將科學的投資理念扼殺掉，并進而扭曲了基金管理人的精神和企業的組織結構，然而投資理念恰恰是基金管理人的靈魂。
在投資基金制度中，基金管理人由基金管理公司聘任，盡管并不擁有基金的資產，但它接受基金投資者的委托而運作基金資產，同時每年提取固定的管理費，投資人在承擔全部投資風險的同時享有收益權。從微觀層面上看，基金管理人的組織制度也存在著缺陷，一方面，基金管理公司只能由證券公司作發起人，公司的管理人由發起公司指派，導致了基金管理公司與證券公司天然具有重大的關聯關系，目前證券公司普遍存在的自營行為，使其和基金管理公司在市場上相互配合成為可能；另一方面，基金管理公司“內部人”控制傾向又排斥了基金經理人市場和社會選擇機制，壓制了“管理者市場”的形成，使基金管理公司實際上不是“專家”理財而是“莊家”理財，從而出現了種種不規范甚至不合法行為，給證券市場帶來了較大的負面效應。
可見，當基金管理人所處的制度環境存在缺陷時，外部監管、基金治理結構的漏洞會為基金管理人提供“違規條件”。因此從制度上分析證券投資基金管理人的行為，將發現其行為的本源，而只有發現行為背后深層原因后才能指導我們提出規范、引導行為的方法，并針對目前中國證券投資基金的問題提出切實可行的解決方案。
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[11]趙獻兵。中國基金發展模式與治理結構的互動關系[N].經濟導刊，2002，（10）
關鍵詞：天然氣產業；產業投資基金；基金管理公司
中圖分類號：F830.59 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）27-0026-02
“十三五”期間，集團公司計劃投資300億元，投資范圍囊括了城市燃氣、勘探開發、燃氣綜合利用等六大產業板塊。為了保證集團公司“十三五”期間的產業投資規劃順利實施，使集團公司產業結構更加合理，集團公司擬設立雙基金產業投資基金方案以加快集團公司的發展，使集團公司逐步成為核心優勢突出、產業結構完整的國有大型燃氣產業集團，為我國天然氣資源的安全供應提供保障。
一、燃氣產業集團設立產業投資基金的作用
（一）開辟產業資本來源，增強資金實力，擴大市場占有率
天然氣行業乃資本密集型行業，資金實力，尤其是股權資金實力，在爭奪能源市場份額的競爭中至關重要。成立專業運作的產業投資基金，不僅能增強集團公司今后新建及收購項目的資金實力，而且在資金籌措效率更具優勢。資金實力的增強，將輔助集團公司占據更大的能源市場份額。
（二）加強集團對投資項目的控制、管理，滿足集團長遠發展需要
集團公司作為??產業投資基金管理人的實際控制人，負責向產業投資基金管理人派出管理人員并負責產業投資基金的運營管理。外部合作伙伴通過產業投資基金對集團擬合作投資項目進行投資后，集團可以通過控制產業投資基金以實現對下屬投資項目的統一管理，使各項目公司的經營決策由集團統一，這對于集團長遠發展有重要的戰略意義。
（三）優化集團財務結構，降低資產負債率
過于依賴債權融資可能會限制燃氣集團后續戰略布局的實施，因此集團需要采用創新的資本市場融資工具降低資產負債率，優化財務結構，輔助集團公司戰略實施。
（四）開辟新的盈利點，提升盈利能力及資本回報水平
集團公司作為產業投資基金管理人及產業投資基金劣后級投資人，不僅可以取得固定管理費，同時還可以分享產業投資基金的高收益，從而能增強集團的盈利能力和資本回報率。
（五）成立產業投資基金管理公司有利于加強管理
集團公司組建專門的投融資管理團隊，安排設立合伙制產業投資基金并向管理公司派遣高管及主要的公司管理、運營人員，負責產業投資基金的投資決策、管理、退出等業務。通過本次產業投資基金的設立及運作，集團可以打造一支專業的投融資管理團隊及產業投資基金管理團隊，為公司后續產業投資基金的募集奠定良好的基礎。
二、燃氣產業集團設立投資基金的總體方案
（一）設立??產業投資管理有限公司
產業投資基金擬由集團公司組建產業投資基金管理公司，可命名“??產業投資管理有限公司”負責基金的運作及管理。
燃氣產業投資管理有限公司組建方案，燃氣產業投資管理公司的設立方案主要有以下三種：
方案一，集團公司及旗下的子公司注冊成立“燃氣產業投資管理有限公司”，注冊資本為1 000萬元，其中集團公司出資400萬元，持有40%的股權；三家子公司各出資200萬元，分別持有20%股權。
方案二，集團公司及其子公司與外部合作方注冊成立“燃氣產業投資管理有限公司”，注冊資本為1 000萬元，其中集團公司及其子公司出資不低于?510萬元，持有不低于51%的股權；外部合作方（最好是財務顧問和基金公司）出資不超過490萬元，持有不超過49%股權。其中，外部合作方應具備以下條件之一：（1）具有燃氣儲運、城市燃氣、勘探開發、燃氣綜合利用、道路氣化、涉氣裝備制造、工程建設與技術服務在內的優質項目資源，用于基金的項目投資；具有豐富的天然氣產業運營、管理經驗，提高基金在專業方面的管理能力；（2）具有較強的尋找投資項目、分析項目投資的可行性以及募集和基金管理能力；（3）具有較強的資金實力和募集資金的渠道。
方案三，集團公司及其子公司首先注冊成立“燃氣產業投資管理有限公司”，注冊資本為1 000萬元，后期可引入具有優質項目資源或較強基金擬投資項目專業管理能力的合作方增資進入管理公司，但增資完成后燃氣集團及其子公司持股合計應不低于51%。
三種組建方案比較分析：
方案一的優點：（1）基金管理公司的股權結構較為簡單，為集團及其控制的機構，設立手續較為簡便；（2）基金管理公司為集團100%控制，有利于集團對基金的管理控制。缺點：（1）集團及其下屬子公司需要履行全部的出資義務，出資金額較高；（2）其他合作方在基金中的參與度受到限制，對其他合作方的吸引力會下降。
方案二的優點：（1）基金在設立初期即引入種子項目、資金、管理方面的合作合伙，有利于基金的迅速做大做強；（2）通過優質合作方的引入，能夠增強基金的影響力，有利于資金募集。缺點：（1）前期需要安排好合作機構，選擇合適的合作機構需要花費較長時間，基金管理公司、基金設立的流程會顯著加長；（2）集團雖然還是處于控股地位，但控制力有所降低。
方案三的優點：（1）前期由集團及下屬公司設立基金管理公司，操作簡便，有利于基金管理公司及基金的迅速設立；（2）基金管理公司保留其他優質合作方增資的空間。若未來在種子項目的選取、基金募集、基金管理方面有優質合作方，可以吸引其通過參股基金管理公司的形式參與基金，增強基金的影響力。缺點：基金管理公司為有限責任公司，對基金管理公司進行增資，需要原有股東的同意，需要一定的溝通協調。
綜合考慮上述方案的比較結果，若需要保證集團對未來設立的基金的控制力，則可以考慮采納方案一；若目前已有較為優質的合作方可參與基金，則可以考慮采納方案二；若考慮到基金管理公司及首期基金的迅速設立，同時為未來基金的發展預留空間，則重點考慮采納方案三。
設立??產業投資基金合伙企業：
產業基金采取有限合伙企業的形式。由燃氣產業投資管理有限公司出資900萬元擔任合伙企業普通合伙人；其余由有限合伙人出資，約為50億元，其中外部投資人作為合伙企業的優先級有限合伙人，出資40億元，燃氣集團作為合伙企業的劣后級有限合伙人，出資10億元。合伙企業出資總額為50億元。
合伙企業管理人及合伙企業聘請財務顧問，負責優先級LP的資金募集以及與合伙企業管理人組建合伙企業管理團隊、制定合伙企業投資及管理制度。
燃氣產業投資管理有限公司擔任合伙企業管理人，與財務顧問組成合伙企業管理團隊，負責合伙企業的投資管理、日常管理和信息披露等工作。
總體基金方案設計（圖略）。
（二）??產業投資基金合伙企業方案
??產業投資基金擬采取有限合伙企業的組織形式，即基金為合伙企業，暫命名“燃氣產業投資企業（有限合伙）”（以下簡稱“合伙企業”“產業投資基金”或“基金”）。概要如下：
基金名稱：??產業投資基金（有限合伙）由集團公司發起，總規模可設計為50億元；后續可根據項目投資情況分期募集或設立多個子基金，如視擬投資項目類型，分別設立股權類投資子基金、夾層類投資子基金、債權類投資子基金。基金合伙份額分為普通合伙份額及有限合伙份額，其中有限合伙份額又分為優先級、劣后級，其中：優先級規模40億元，向合格投資人募集；劣后級規模10億元，由集團公司出資認購，若分期發行，則各期子基金優先、劣后比例均保持為4∶1。基金期限為十年，其中每個子基金期限原則上不超過（3+1）年。
募集資金用途：基金以募集的資金以股權、債權、股債混合的方式用于天然氣開發、管道、LNG等項目的收購、融資，用于滿足集團的資本金需求。
投資方式：（1）基金管理人與集團公司共同篩選投資項目，經投資委員會批準后，由基金對目標項目公司進行股權或債權投資；（2）基金可以選擇以增資、收購股權的形式進行股權投資，或以股東借款、委托貸款、信托融資等方式進行債權投資。
項目篩選標準：（1）股權類項目篩選：資產質量優質，未來盈利能力較強。項目處于建設前期或孵化期，未來二至三年可產生現金流；（2）債權類項目篩選：視增信措施可靈活確定，原則上在融資期內項目本身的現金流能夠覆蓋融資本息。
投資退出方式：（1）股權類、夾層類投資項目退出，由項目公司向股東分紅實現退出；（2）基金通過其持有的項目公司IPO或者將項目公司裝入下屬上市公司實現退出；（3）基金通過將其持有的項目公司股權及債權轉讓給集團公司或其他第三方機構實現退出；（4）債權類投資項目退出，由項目公司按照與基金簽訂的相關借款協議的約定向基金還本付息。
2006年12月30日，星期六，入冬以來第一場大雪突臨華北，天津迎賓館仍然迎來了百余位政商來賓。天津市長戴相龍宣布，渤海產業投資基金正式掛牌，總規模200億元，首期金額60.8億元。渤海產業投資基金管理公司亦于同日揭牌成立。
渤海基金出資人是全國社會保障基金理事會、國家開發銀行、國家郵政儲匯局、天津市津能投資公司、中銀集團投資有限公司（下稱中銀投資）、中國人壽保險（集團）公司、中國人壽保險股份有限公司，以及同時掛牌成立的渤海產業投資基金管理公司（下稱渤海基金管理公司）。其中，全國社保基金等前五家出資人各出資10億元，人壽集團和人壽股份共出資10億元，渤海基金管理公司出資8000萬元；基金以封閉方式運作，存續期15年。
依照國家發改委的批復，渤海產業基金為契約型，基金首期資產委托渤海產業基金管理公司管理，委托交通銀行托管。按照契約型基金的有關法律規定，渤海產業基金不設董事會，基金持有人大會是最高權力機構。
作為資金管理方的渤海基金管理公司注冊資本金為2億元，中銀國際控股公司（下稱中銀國際）占48％的股份，天津泰達投資控股有限公司持22％，六家基金持有人（人壽集團和人壽股份合并計算）各占5％。目前，渤海基金管理公司還在依照程序進行工商登記。
中國銀行行長、中銀國際董事長李禮輝與曾任新橋投資集團董事總經理的歐巍將分別出任渤海基金管理公司的董事長和總經理。據悉，此前，中銀國際及天津方面曾力邀香港投資銀行家梁伯韜出面管理這一基金；然而，后來梁伯韜由于身陷電訊盈科收購案的重圍（參見《財經》2006年第15期“破解電盈僵局”），最終作罷。
梁伯韜曾向《財經》記者表示，放棄這樣一個機會非常可惜。
“渤海基金有些內部的事情還沒有做完就掛牌了，主要是想趕在2006年完成。”2007年1月3日，一位天津濱海新區的政府官員對《財經》記者說：“渤海基金獲得批復已經有一年了，不宜再拖到2007年。”
博弈與混合
渤海基金備受矚目的深層原因在于，業內均將其視為發展中國式私人股權投資基金（Private Equity Fund,下稱PE）的一次突破。中銀國際首席經濟學家曹遠征即表示，產業基金事實上只是中國的一種特定名稱，實質正是PE的一種。
近年來，像凱雷集團、新橋資本集團等大型PE在國際乃至中國股權市場上叱咤風云，令中國國內的投資界心動不已，2006年相關專題的研討會從來都是高朋滿座。
在國外，PE的組織形式多為有限合伙制，即由普通合伙人（General Partner）和有限合伙人（Limited Partner）組成。一只私募股權基金的募集過程和結構一般是：基金管理公司作為發起人發起，向特定的投資者募集資金，以合伙企業形式設立基金。其中，基金管理公司一般作為普通合伙人承擔無限責任，掌握管理和投資等各項決策權，也做一定的投資，通常占總認繳資本的1％；其盈利來源主要是基金管理費和相應分紅。而基金投資者作為有限合伙人主要承擔出資義務，決策權有限，一般只負有以其出資額為限的有限責任。
這種安排的優勢，是明確了基金投資者和基金管理人之間的權利義務關系，由于基金管理人承擔無限責任，因而會對其行為形成較好的約束激勵機制。
對照國際做法，以契約型為主要組織方式的渤海產業基金有著強烈的實驗和折衷色彩，且實際上亦兼有公司和合伙制特征。因而有業內人士指出，渤海產業基金是一個“混合類型的投資基金”。
契約型基金本質上是一種信托安排，又稱信托型基金，一般由基金管理公司、基金托管機構和投資者（受益人）三方通過信托投資契約而建立。按照有關規定，契約型基金的投資者作為信托契約中規定的受益人，對基金運營及重要投資決策通常不具有發言權，投資者組成的是持有人大會而非股東大會，對投資決策沒有太大的影響力。
然而，在渤海產業基金的安排中，由于基金管理公司大股東中銀國際并不承擔無限責任，且該基金缺乏公募基金的流動性，各方投資人從投資風險考慮，均有參與基金管理的意愿。因此，渤海產業基金在管理層面上又引入了公司模式――中銀國際以大股東身份組建渤海產業基金管理公司；其他幾家投資機構為了能在基金投資決策時占有一定的發言權，也各自以5％的小比例參股基金管理公司。
“這是各方利益博弈的結果。這一復雜的結構設計既照顧了各方需求，也使大家的利益結合得更為緊密。”一位知情人士此前曾對《財經》記者如是說。
作為中國第一只獲準試點的大型產業投資基金，渤海基金早在2005年12月即獲得國務院同意及發改委批準。然而，顯然是利益相關方的指向各異，最終導致了渤海基金的“難產”。整個安排中最大的受益者當屬天津市。
據新華社報道，渤海基金將主要圍繞實現國務院對天津濱海新區功能定位進行投資，同時也將支持天津濱海新區以外環渤海區域經濟發展。路透社引述中國媒體報道稱，渤海產業基金目前至少選定了三個項目，其中包括空中客車天津項目；另外兩個分別是中石化煉化項目和濱海新區區內交通建設。
對于中銀國際來說，則獲得了參與管理一家事實上的PE的牌照――這一牌照甚至早于《產業投資基金試點管理辦法》的出臺，并有可能在未來不斷擴展這一基金管理的規模。對于各家投資人來說，固然也獲得了進行產業投資的機會，但由于相關管理辦法和公司構架本身并不成熟，更多地要從投資收益和風險控制的角度進行考慮。此前即有說法稱，基金持有人、監管層和地方政府對于基金投資方向存在著不同意見。
北京大學經濟學院金融系主任何小鋒對《財經》記者表示，渤海基金這種模式，不應該成為未來中國產業基金發展的主流模式。“產業基金投資者看重的，是基金管理人的能力和業績。因此，不應該先成立基金再來找基金管理人。”何是國家發改委關于“國外產業基金的運作制度和機制”研究課題小組負責人。
監管分歧猶存
作為試點，渤海基金承載的另一重使命，在于摸索產業投資基金乃至私人股權投資基金的有效運行模式和監管尺度。國家發改委財政金融司副司長曹文煉曾對《財經》記者表示，渤海產業基金將邊試點，邊完善制度建設，從而推動《產業投資基金試點管理辦法》（下稱《管理辦法》）盡快正式出臺。
發改委的《產業投資基金試點管理辦法（征求意見稿）》（下稱《征求意見稿》）稱，產業投資基金是對企業進行直接股權投資、由基金管理人管理和基金托管人托管基金資產的集合理財方式。這份文件還明確規定國家發改委為產業投資基金的主管部門，負責對基金的審批與監管。
據悉，正在起草的《管理辦法》，將主要是對四類機構參與設立大型產業基金設定審批程序，這四類機構分別是國有企業、社保基金、金融機構（包括證券公司、商業銀行和保險公司），以及由財政部撥款的機構和單位。此外，《管理辦法》將可能訂立需要審批的產業基金規模門檻，以10億元單位計，但具體規模仍存爭議。
2006年12月初，在北京釣魚臺酒店一個主題為“產業基金和政策環境”的內部論壇上，國家發改委主任馬凱表示，在經濟發達國家，投資基金已經成為同銀行、保險并列的三大金融業支柱，國內發展產業基金的條件已日漸完善。馬凱還強調，發展產業投資基金需要“從試點起步，從試點中完善制度，逐步規范發展”，試點的原則將是“多形式，少數量，重市場”。
據參加這次會議的專家透露，目前《管理辦法》制訂中遇到的主要問題來自三個方面。
一是對合格投資者和管理人的界定。根據國家發改委對歐洲股權直接投資業的考察，商業銀行已經成為歐洲地區直接股權投資基金的首要資金來源，占24％；養老機構和保險公司分別占22％和12％；個人投資者只占6％。目前中國的金融機構投資產業基金均為個案，需要獲得國務院特批。國家發改委官員明確表示，希望商業銀行能被允許投資于產業基金，不過這需要得到人民銀行和銀監會的認可。
二是對產業基金投資的限制。目前產業基金不能搞負債，不能借貸款，只能投資未上市企業的股份。實際上，國際上直接股權投資基金已越來越多地參與上市公司收購，然后將上市公司退市，并且越來越多的投資基金開始通過負債形式來獲取資金。
三是產業基金是否需要審批。目前創業投資基金只需實行備案制，向國家發改委及省級發改委備案即可，相比之下，審批制使產業投資基金凸顯了進入門檻。在國家發改委看來，對于大型的產業基金，如果沒有前置審查的話，基金管理公司的道德風險可能無法控制。但是業內專家則多認為，投資者的風險不應該由政府過濾，而是應該通過市場中介機構過濾。
論文關鍵詞：證券投資基金資金來源產品多元化
隨著《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布實施及“開元”、“金泰”證券投資基金的規范設立，我國證券投資基金業迅速發展，并已逐步成長為我國證券市場上影響力最大的機構投資者之一。但是，我國證券投資基金在高速發展的同時，仍然面臨著一些問題，主要包括來自外部的客觀問題和基于內部治理范疇的問題，本文僅對我國證券投資基金面臨的來自外環境的問題進行分析，并提出相應的對策。
一、我國證券投資基金所面臨的非內部治理范疇問題
(一)我國證券市場的政策市特征加大了證券投資基金系統風險
我國的證券市場是在政府主導下發展壯大起來的，盡管市場因素所發揮的作用在增長，但是政策仍然是決定我國證券市場走向的首要因素。有關專家曾對我國證券市場的風險進行實證分析，結果表明我國證券市場的系統風險高達60％，非系統風險為40％，而西方成熟證券市場的系統風險一般為25％，非系統風險為75％。從股票市場十年的發展歷程來看，每一次轉折都伴隨著重大政策的出臺，市場在政策的干擾下發揮著微弱的作用．因此我國的證券市場很難發揮作為我國經濟運行晴雨表的作用。一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統風險，卻對系統風險無能為力。由于我國證券市場的政策市特征，只有能夠準確預測和及時掌握政策的變化，并采取相應的投資決策，才能夠分散系統風險，而對于政策的變動，證券投資基金是難以準確預測的。因此，我國證券市場的政策市特征無疑加大了我國證券投資基金的系統風險。
(二)相關法律法規的不健全、不明確嚴重影響證券投資基金的健康發展
目前，國內證券投資基金業監管的法律體系尚未完全建立起來。在基金業發達的美國，對共同基金的規范和監管，不僅有證券法、投資公司法、投資顧問法，而且有基金行業的自律，國內目前基金監管所依據的是《證券投資基金管理暫行辦法》，行業自律和基金管理人的自我監控尚處于探索之中。
同我國的上市公司一樣，我國基金管理公司也普遍存在委托問題。基金持有人委托信托人行使基金持有人的權利并承擔相應的義務，基金管理人受托管理基金，基金托管人監督基金管理人的實際運作。目前在我國基金的實際運作中，尚無信托人這一法律主體，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據有關規定，基金托管人只能由四大國有商業銀行擔任。由于法律法規上的缺陷，四大國有商業銀行的托管人職責僅僅限于基金的會計核算和基金資產的托管，而面對基金運作中違規操作和損害基金持有人利益時，采取何種法律行動，履行何種法律程序，還沒有明確的規定，對于基金的管理和懲罰完全通過證監會的行政處分來實現。且處分多來自行政手段，極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。
從實際的運作效果來看，我國基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關系，委托人無法通過法律手段和制度安排來防范人的道德風險，當人未能履行誠信義務的時候，利益損失就不可避免，而當利益損失發生后，也沒有相應的法律制度來保障委托人追償由于人行為不當所形成的損失。
對于現階段的基金管理公司而言，雖然在形式上構筑了公司治理結構和各項規章制度，但是由于國有化的傾向，現代企業制度所要求的約束和制衡精神卻遠未在實際公司運作中得以真正體現，自律程度的高低決定著基金管理公司的規范程度。因此，委托問題就不可避免。
(三)投資者參與證券投資的意識淡薄，對基金缺乏認識
投資基金最初產生于英國，但目前最發達的是美國。投資基金在美國成為共同基金(MutualFund)，把許多投資者不同的投資份額匯集起來，交由專業的投資經理進行操作，所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質是一種金融信托。目前國內投資者對基金缺乏認識，一方面認為投資基金不如投資股票；另一方面認為投資基金不如存款，因為后者安全系數更高。其實，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不過程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒有認識到這一點的主要原因可能是因為國內居民金融投資意識淡薄，參與證券投資的程度較低，我國居民證券資產占金融資產的比例尚不足5％。
(四)證券投資基金品種單一
西方成熟證券市場，經過一百年的發展，已經形成了門類眾多的基金產品。就投資對象而言，由股票基金、貨幣市場基金、債券基金、衍生金融產品基金、混合基金等，股票基金內部又有成長型基金、價值型基金、平衡型基金、小企業型基金、科技型基金、行業型基金、地區或國家型基金、指數基金等。
目前我國基金品種比較單一，從基金類型上而言，有開放式和封閉式；就投資對象而言，僅有股票基金或者說股票債券混合基金。一般而言，一個國家金融產品的豐富程度與該國資本市場和貨幣市場的發育程度及開放程度是密切相關的。基金產品創新所面臨的問題需要證券市場的不斷開放和不斷成熟來解決，而不僅僅通過模仿西方市場的產品來解決。
(五)基金管理人員素質有待提高
目前國內證券投資基金從業人員的從業時間還比較短，投資技巧及防范風險能力等方面缺乏經驗，整個管理人員隊伍還有待建設；我國基金管理公司成立的時間也較短，企業形象尚未完全建立，管理體系、運作機制等方面還有待完善。
二、完善證券投資基金管理的對策
(一)拓寬基金業發展的資金來源渠道
積極引導個人投資者、機構投資者將資金用于購買基金憑證，機構投資者的資金不僅量大而且穩定，可以為基金業的發展提供可靠的“輸血”通道。為此，可進一步放寬保險資金投資于基金的比例，逐步允許社會保障資金進入基金市場。美國、英國等發達國家的證券投資基金發展歷程告訴我們，真正推動基金業發展的動力來自于養老基金的發展。隨著我國老齡人口的不斷增加，企業養老基金和居民養老基金體系的建立和完善勢在必行。
(二)完善證券投資基金法律法規體系
隨著證券投資基金的不斷發展，許多問題由于法律法規的缺乏而無法得以及時公正的處理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持續性通常很難得以保證，法律法規的滯后性已經在某種程度上阻礙了證券市場的良性發展，其后果就是市場參與者自行其是，從而導致普遍違規甚至普遍違法。
因此，建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關系通過法律的形式得以確立，明確市場運行規則，從而逐步擺脫過去過分依賴行政指令的發展軌道，逐步實現我國基金業發展的規范化和法制化。
(三)建立完善我國證券投資基金績效評價體系及機構
建立完善證券投資基金績效評價體系及機構對投資者而言是大有裨益的，首先，投資者可以借此評價基金經理完成匯報率目標情況如何以及在投資過程中對風險的控制如何。其次，投資者還可以對基金之間、基金與實行被動投資戰略的基準指數之間進行比較，評價其績效情況。我國證券投資基金績效評價及機構的建立與完善，不僅可以切實保護投資人的利益，加強對基金管理公司的風險防范，而且有助于基金管理公司之間的競爭，起到優勝劣汰的作用，使證券投資基金真正發揮“專家理財”的作用，充當我國證券市場的“市場穩定器”。
(四)加速基金監管市場化進程
隨著我國證券市場開放程度和市場化程度的不斷提高，監管層應逐步調整對于證券投資基金的監管目標，加速基金監管市場化進程。市場化的監管包括:維護和促進市場的公正、公平、公開、高效和透明，保護基金持有人利益，防止基金業內的犯罪和欺詐行為。
為達到上述監管目標，監管部門可以利用下列監管途徑:對于基金公司、托管銀行及基金從業人員特別是高級管理人員行為的監督;促進基金從業人員的自律，遵守道德標準和職業規范;加強向社會公眾進行基金業的信息披露，維護公眾對于基金的信心;利用社會媒體的力量加強對基金業的監督;加強對于基金公司、托管銀行內部控制和風險管理的檢查力度等。
(五)完善基金從業人員資格管理制度及激勵機制
人才素質是決定基金業發展的根本，建立科學的管理體制和有效的激勵機制，不斷培養和吸引優秀人才加人到基金行業是監管層和基金管理公司所面臨的一項重要任務。因此，要完善基金從業人員資格管理制度，組織基金從業人員的資格考試和認證，不斷提高從業人員素質;要完善從業人員的道德操守和行為規范，建立包括社會監督在內的監督機制，督促從業人員格守職業道德。
【關鍵詞】證券投資基金；道德風險；內部治理結構
證券投資基金是一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式，它是通過發行基金單位憑證，集中投資者的資金，由基金托管人托管，基金管理人管理和運用資金，從事股票、債券等金融工具進行投資。證券投資基金體現了一種信托關系，投資者與上市公司不發生直接關系。我國證券投資基金自起步發展至今，在快速發展的同時也存在諸多問題。
一、我國證券投資基金發展中存在的問題
（一）政策市特征擴大證券投資基金系統風險
縱觀我國證券投資基金業的發展，相關監管部門全權審批負責了從基金管理公司的成立直至開放式基金的發行的全過程，這也導致盡管市場因素在我國證券市場中發揮著日益重要的作用，但政府政策仍是決定我國證券市場走向的首要因素。
一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統風險，對系統風險卻無能為力。由于我國證券市場的政策市特征，只有能夠準確預測和及時掌握政策的變化，并采取相應的投資決策，才能夠分散政策風險，而這一點是很難做到。因此政策風險作為系統風險之一，政策市特征無疑擴大了我國證券投資基金的系統風險。
（二）相關法律體系不健全影響證券投資基金健康發展
目前，我國有關證券投資基金的法律法規很多卻較為分散，但是沒有完整健全的投資基金法律體系確保基金規范健康發展。在現行法律如《證券投資基金管理暫行辦法》中，并未規定基金托管人、經理人與受益人之間的關系和權利義務等，各方的權利義務難以平衡。為了保障我國證券投資基金正常運行，實現投資基金業的法制化與規范化，建立以證券投資基金法為核心的不同層次的法律體系尤為重要。
（三）“老鼠倉”問題難以杜絕，名利追求引致道德風險
“老鼠倉”是指莊家在用公有資金拉升股價之前，先用自己個人的資金在低位建倉，待用公有資金拉升到高位后將個人倉位率先賣出獲利，我國也曾先后曝出一些“老鼠倉”案例。在基金管理公司中，這種部分基金經理利用自己的崗位便利在基金投資時為自己謀取不正當利益的行為，造成基金公司蒙受經濟損失與商譽缺失的同時也造成嚴重的社會影響，形成了社會性的誠信危機。
基金經理作為基金投資的主體，在投資過程中，主要的驅動力是來自對聲譽和報酬的追求。基金經理人承擔了較大的市場和業績的壓力，同時還需兼顧股東或者控制人的各種利益，缺乏健全的激勵約束機制，使其積極性難以充分發揮。他們作為基金公司投資項目的決策人在投資時，往往會以自利為前提，考慮自身利益最大化，但其并不擁有投資資產的所有權。這種基于對名譽及利益追求的投資行為很有可能損害委托人的利益，從而引致道德風險。
（四）基金持有人利益代表主體缺位
我國的證券投資基金目前基本都采用契約型基金內部治理結構，其中并沒有一個明確的主體來代表基金持有人的利益履行監督職責。基金持有人委托信托人行使基金持有人的權利并承擔相應的義務，基金管理人受托管理基金，基金托管人監督基金管理人的實際運作。目前在我國基金的實際運作中，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。我國基金托管人只能由四大國有商業銀行擔任，對于基金托管人在基金運作中違規操作和損害基金持有人利益等問題，應采取何種法律制裁還沒有明確的規定，這使得基金持有人的利益代表主體缺位，無法實現對基金管理人的有效監督。
（五）基金投資者對基金缺乏認識，其非理性因素易導致羊群效應
投資基金的風險介于股票和存款之間，能夠兼顧收益性與安全性，是一種較為可觀的投資品種。但目前國內投資者沒有足夠認識到這一點，大多數國內居民金融投資意識淡薄，對證券投資的參與度及認同度低。
在非專業的證券投資持有者中，由于信息不對稱，投資者并不能掌握市場中的全部信息，而由于開放的金融市場中信息變動速度迅速且不確定，導致投資者易產生跟風行為，而實際市場中要想獲得想要的信息所付出的成本很大，因此投資者會選擇從他人的交易行為中獲取信息供己所用，從而以產生羊群效應。
二、我國證券投資基金缺陷對策分析
（一）健全法律體系，加強行業自律，規范證券投資市場
在正式約束層面上，我國應充分借鑒外國經驗，建立健全的基金法律體系，在對《證券投資基金管理暫行辦法》進行修正和補充基礎上，盡快制定完善《投資基金法》。同時建立以風險和回報為評估標準的基金評估考核制度，監督基金信息的披露，完善基金治理機制，降低基金管理人的道德風險和成本，充分保護基金投資者利益。
目前我國基金業的自律機構是中國證券業協會，該機構雖彌補了政府對基金業全面直接監管的低效率，但其專業程度不夠，缺少對違規行為進行處罰的權威。因此在投資基金方面應專門設立相關基金專業協會，發揮其行業自律性，在依法同時遵循行業協會規定，加強行業自律建設，加強基金信息披露制度，完善信用評級機制，實現對證券投資基金業的有效監管。這不僅能夠提高相關監管部門的監管效率，減輕政府監管的壓力，同時也在一定程度上加速了基金監管市場化進程。
（二）向公司型基金內部治理結構轉型
公司型基金是指具有共同投資目標的投資者依據公司法組成的以盈利為目的、投資于特定對象的股份制公司型基金，其最大優點是基金持有者擁有更多的投票與監督的權利，改變了在契約型基金運作中投資人只是信托契約的受益人，而對基金運作少有發言權的狀況。目前我國證券投資基金基本為契約性，相比英美等發達國家，我國的基金發展并不健全，契約型基金的設立應以完備的社會信用體系、信托制度及健全的法律法規為前提，而我國目前在上述各方面的發展尚不成熟。實行公司型基金更有利于維護基金持有者的利益，因此我國的證券投資基金內部治理結構應努力向公司型發展。
（三）對基金管理人加強監管，完善激勵機制，建立合理有效的績效評價體制
目前我國基金治理結構中關聯交易現象十分普遍，基金托管人對基金管理人的監管職能根本就得不到保證，大大增加了基金運作的風險。如果引入并實行基金持有人代表訴訟制度，則會加強基金持有人對基金管理人的約束。
對于基金公司的考察不應以短期排名作為對基金經理的考核標準，而應在維護基金投資者與基金管理人的利益關系上引入聲譽機制，以其職業生涯發展牽制其對于短期不良利益的追求，規避道德風險，避免“老鼠倉”問題。
通過建立合理有效的績效評價體制，投資者可相對客觀地評價基金經理的投資目標及在投資過程中的風險控制程度。這在保護基金持有者利益的同時，也加強了對基金管理公司的風險防范，同時有助于基金管理公司之間的競爭，對于證券投資基金市場的良好發展具有推動作用。
（四）引導基金投資者樹立理性投資觀念，推進產品創新多元化
在證券市場上伴隨著“高風險，高收益”，投資者在投資過程中應擺正心態，不能一心追逐暴利，盡量規避羊群行為。投資基金不同于股票，股票投資需頻繁買賣，基金投資應淡化時機選擇而注重長期持有。對于市場上繁多的基金品種，投資者應當充分考慮可能存在的風險因素，選擇適合于自己的基金類型。同時，我國的基金管理公司應借鑒國際基金業的先進經驗，結合我國證券市場實際情況，不斷進行基金產品的創新，適時推出豐富的基金品種，滿足投資者多樣化的要求，推動我國證券投資基金業的健康發展。
參考文獻
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關鍵詞:投資基金風險管理
截至2004年末,國內規范化發行并實際管理基金的基金管理公司已有40多家,共計54只封閉式基金和近百只開放式基金,擁有約三千億份基金單位,若以60%的持股市值計算,基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成為了一支舉足輕重的市場投資力量。因此,基金的風險管理引起人們關注。隨著我國證券市場規范化、市場化程度的加深,以及資本市場監管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機構風險管理的背景和環境發生巨大變遷,從而對基金管理公司的風險管理提出更高要求。
我國證券投資基金業風險管理中存在的問題
基金業風險管理根基不穩
證券市場市場化發育程度先天不足、后天失調,使基金管理機構的風險管理處于根基不穩的不利處境。我國現有的基金產品多為股票型基金,投資對象結構布局也多集中于股票,由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點的歷史局限,導致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑,資本市場資源配置市場化功能被置于次要地位,使得投資行為預期極不穩定,助長了市場投機風盛行,投資者的權益保護問題成為長期以來不能很好解決的市場之痛。
證券市場承載過多的政府意圖、行政意志等非市場化的功能和任務,證券市場“政策市”的色彩揮之不去。證券市場不僅要承接數量龐大的國企上市融資和再融資的擴容黑洞,又要面對大量非流通的國有股、法人股,這必然助長投資行為的短期化,加大市場價格的波動頻率和幅度,增加了基金管理機構風險管理的成本和難度。
投資者普遍缺乏專業素養和監管滯后,眾多不規范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應,疊加并放大了市場風險,而監督層并未細分市場風險源而采取有針對性的監管措施,結果是嚴重犧牲了市場的效率和功能,限制了市場競爭和活力,造就了市場對政府政策投入的過度依賴與股市長期以來“不牛則熊”極端走勢的市場格局,對于追求長期收益的基金來說不利于有效開展資產風險管理。
市場交易制度不夠完善,風險管理手段嚴重不足。目前我國證券市場投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過構建多元化資產組合分散非系統風險存在困難,而同時指數期貨、無風險套利等規避系統風險的交易手段尚不具備,基金管理機構既不能根據市場趨勢在做多與做空之間順勢轉化,又不能運用其他金融工具進行風險對沖,這降低了基金抵御風險能力,加劇了股市的波動。
市場對證券投資基金的評價集中在收益性上,忽視了從收益性、風險性和流動性的綜合角度展開評價,使基金出現了單一片面追逐凈值的傾向,從而產生過度投機行為。
基金業風險監管效能不高
對證券投資基金業的監管生態不佳,監管效能不高,致使基金業運作中存在一些不規范現象和問題,不利于基金管理機構建設有足夠功效和長效的風險管理機制。
相關法律法規的配套不完備,基金在實際運作中存在風險生存的制度漏洞。盡管作為綱領性大法的《證券投資基金法》業已頒布,還缺乏相應的配套實施細則和管理辦法,特別是證券市場發展和變革快速,更需要對基金業的監管動作向前移位,加大事前監督力度。
相關的投資比例限制模糊,可操作性不強,如不同基金管理人管理的基金在利益沖動下,通過幕后的默契和聯手可以操控單只股票絕大多數的流通籌碼,在短期利益驅使下個別基金投資在個股上過度集中極易誘發流動性風險。
在證券投資基金運作實踐中,缺乏獨立、公正和權威的第三方責任審計和問責制度,而基金管理人掌握著基金的實際控制權,僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴格遵守基金契約。
雖然基金資產的所有權、經營權、監督權基本分離,但基金持有人沒有適當和相應的訴訟、追償權利,持有人大會功能形同虛設,基金持有人對基金管理人不擁有實質性話語權,而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產托管協議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯位導致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監督和委托管理責任,形成基金管理人和托管人事實上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優先位置,極易誘發基金管理人的道德風險。
基金管理機構市場準入退出機制不盡完善,管理費計提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產運行效率,降低資產風險水平。
基金業風險管理制度存在風險
內部治理存在缺陷,形成制度性風險源,損傷了基金的風險管理制度優勢。基金管理公司股權結構普遍存在“一股獨大”問題,基金管理公司決策高層和管理高層來源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現“內部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢群體和基金持有人的約束嚴重軟化情況下,實際上基金管理公司行為的利益考慮當然地將公司股東利益置于最優先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設計初衷。
基金管理公司董事、獨立董事和監事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會決定,這種利益關聯格局很難保證其獨立性。
基金經理權限過大而缺乏有效制衡。有的基金經理甚至將投資建議、評估投資建議、構建投資組合、下達投資指令與執行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風險寄托于對基金經理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒有制度、規則和機制的約束更有效、更先進。
加強我國證券投資基金業風險管理的建議
針對目前我國基金管理機構風險管理過程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監管方式、市場結構等若干方面進一步深化改革,增強證券投資基金業加強風險管理的動力和壓力,全面提升基金管理機構風險管理能力和水平,以促進證券投資基金業穩健發展。構建有效的風險管理機制
進一步推動證券市場市場化改革,營造市場運行新生態,建立有效的風險管理機制的市場大環境。認真落實“國九條”,積極實施“全流通”戰略,解決股權分置問題,促進上市公司法人治理結構建設,改變上市公司“重上市、輕轉制;重籌資、輕回報”狀況,以有利于基金管理機構堅持崇尚充分研究和清晰價值判斷以及“穩定持倉、長期投資”的理性投資理念,引導市場投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機構風險管理的成本和難度。
從完善市場交易制度、推動滬深股市與國際市場接軌和促進市場走向成熟著眼,在盡快推出我國統一指數基礎上適時推出股票價格指數期貨交易,一方面通過基金實施套期保值動作和在做多與做空之間順勢轉化,提高基金資產管理效率,增加基金抵御風險的能力,另一方面也可達到活躍和繁榮市場、降低市場價格劇烈波動的效果,以進一步完善市場交易制度,增加基金管理機構風險管理手段,增強應對系統風險的風險管理能力,提高資產風險管理水平。
對證券投資基金的評價要全面結合“新興加轉軌”的不成熟市場非系統風險和系統風險具有較大不確定性特征的實際狀況,從單一的收益性考量轉向對收益性、風險性和流動性的綜合評估,評價體系要有利于引導基金重視風險管理和提高風險管理質量,改變單一、片面追求凈值的傾向。
進一步加強對證券投資基金業的監管
促進證券投資基金業合法合規經營,促使基金管理機構構建有足夠功效和長效的風險管理機制:
監管層要抓住《基金法》頒布和實施的有利時機,提高本行業依法經營的自覺性;提高《基金法》在實施中的可操作性,特別是要加強現場監管和不定期巡訪,對違法違規問題要及時、高效、公正和嚴格處理,硬化法律法規的強制約束力和嚴肅性。
從有效提高基金資產流動性出發,防止發生操控市場價格的情況,在監管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發行的股票總和不得超過該股流通市值的10%。
證監會應指定部分具有證券從業資格和誠信卓著的會計師事務所和審計師事務所定期或不定期對基金管理機構進行業務運營合規性、資產流動性、內控運行狀況的現場稽核,加強第三方責任審計,建立獨立、公正和權威的問責制度,以提高監管效能、促進證券投資基金業增強合規經營意識和提高風險管理水平。
監管層要引導、支持和鼓勵基金單位持有人依法啟動持有人大會機制,切實發揮持有人大會對基金管理機構的制約作用。為了增強基金持有人對基金管理機構的實質話語權,建議對基金持有人適當的訴訟地位和追償作出安排。
完善基金管理機構的市場準入退出機制,適當降低市場準入門欄,提高證券投資基金行業的競爭性。若基金在收益、資產流動性上存在限期內不能改變的問題和狀況就必須終止運作,以強化基金管理市場的優勝劣汰機制。
改變目前基金管理機構管理費從基金資產中計提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標函數。基金管理人的收益只能來源和體現在其運營帶來基金凈值不斷增長中。
完善基金管理機構的內部治理結構
消除制度性風險源。在基金管理公司籌建審批時,要關注其股東出資結構狀況,嚴格審核股東誠信記錄等,以均衡股東權利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機構高管層不僅代表股東利益,更要維護基金持有人權益,實現基金管理公司二元利益平衡格局的設計初衷。
為了確保基金管理公司的獨立董事、監察員履行職責的獨立性、公正性,打破獨立董事、監察員與股東、高管層的利益關聯格局,建議基金管理公司的獨立董事、監察員一律由監管層指定有專業水準、誠信良好的相關專業人士擔當司責,以形成良好的風險控制機制。
針對目前普遍基金經理權限過大問題,從有效防范道德風險出發,基金管理機構在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評估與構建投資組合、執行投資指令的投資過程關鍵環節做明確的人員區分和操作隔離,也就是說,研發人員采取定性與定量的技術手段,充分尊重統計規律,對價值高估或低估的品種進行科學遴選排列,提出具體的投資建議,基金經理要利用現資管理技術對投資建議作出評估和判斷,在征詢意見基礎上依據現代證券投資組合理論構建投資組合,并向交易人員下達投資指令,從而建立完備火墻機制以有利于基金強化風險管理。
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