發布時間：2023-08-31 16:36:31
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的資產證券化理論樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
[關鍵詞]融資，資產證券化，權利質押，擔保法
資產證券化（AssetSecuritization）是近年來出現的一種金融創新，在發達國家已有一些卓有成效的實踐。作為一種新型的融資手段，我國法律界與經濟界開始關注這一問題，并在某些領域開始實驗。盡管經濟學家認為，我國的市場經濟發展現狀已基本具備了實施資產證券化的條件，但法學家們依然擔心中國推行資產證券化的法律環境是否成熟？其立法與司法如何規范與調整這一新型的金融活動？現行法律制度對推行資產證券化是否存在阻礙，如何進行修改或廢除？這些問題的提出成為近年來法律界關心的熱門課題，其論著和討論日益增多。本文試圖從一個方面探索與資產證券化最為相關的擔保制度中的權利質押問題，并著重對一般債權是否可以擔保進行初步分析。
一、資產證券化中的權利質押
從法律的角度看，資產證券化中的資產主要是應收帳款，即發起人擁有的對其他人的債權。發起人憑借手中的債權擔保來進行融資，這種權利擔保一般采用質押形式。
通說，權利質押是質押的一種重要形式，它以擔保債權的履行而設立。一般認為，以所有權以外的可轉讓的財產權利而作的債權擔保是權利質押的基本屬性。因此，可以出質的權利必須是：私法上的權利、可讓與的財產權、以及有權利憑證或有特定機構管理的財產權。我國《擔保法》對可以質押的權利作了列舉式規定（第75條第1款規定的四種形式），但對第4項“依法可以質押的其他權利”未作明確的規定。在實踐中，對“其他權利”的界定頗有爭議。傾向于擴大解釋的“肯定說”認為，只要符合可出資權利的一般特性要求，所有的財產權均可以出資：“否定說”認為，應嚴格遵守法定質押原則。如果沒有法律上的規定，
其他權利均不得出資；第三種觀點認為，符合出資權利一般特性要求的權利原則上可以出資，但如果權利本身不具有商業上的穩定性，又不能控制的，則不宜作為質押的標的。在資產證券化中，用于債權擔保的權利質押除了具有上述權利質押的一般要求以外，還必須符合資產證券化的本質特性。其一，這種權利質押是以可預見的現金流為支承的?？深A見的現金流是進行資產證券化的前提，也是證券化產品的投資者投資的依據。最早的資產證券化的資產便是住宅房屋抵押貸款，以后又出現了信用卡應收賬、汽車貸款應收賬、版權專利費收入等。其二，這種用于質押的債權應該具有同質性，以便組建資產池。同質性是指，某些資產應具備標準化的法律文本，以便發起人將不同的債權集合成資產池。例如，銀行取得的住房抵押貸款債權，其權利憑證是貸款銀行和借款人之間權利義務的住房抵押貸款合同。這類合同都是標準化的文本，發起人可以將不同銀行享有的住宅抵押貸款債權集合成資產池，進行證券化。
二、一般債權、股份作為標的物的權利質押
學界與立法都把權利質押作為質押的一種，并與動產質押相提并論。但事實上，權利質押的成立方法和實現方法與動產質押有很多不同，尤其是債權和股票作為標的物的權利質押，其擔保作用類似于抵押。這種特殊性在資產證券化中就顯得十分突出，我們以債權和股份為例。在債權作為權利質押的情況下，由于質權人僅占有權利憑證或僅在登記部門登記，其權利本身的真實性與權利憑證上記載的權利可能存在差異。因此，在權利質押后，如果發現權利不存在或權利落空，對質權人就會帶來損害。此外，我國現行法律沒有要求權利質押一定要通知權利的義務人，所以出質人在出質權利后還可以采取欺騙手段從權利義務人處取得權利，或放棄權利，甚至使權利消滅。在資產證券化交易過程中，資產由原始權益人將資產組合后轉移給SPV（特殊目的載體），這種轉移在法律上表現為一個契約。如果前面所提到的權利的真實性有問題，那么將直接導致后面的契約的合法性。當資產出售后，SPV會確定一個服務商負責向原始債務人收取款項，還要委托一個信托機構負責對服務商收取款項進行管理并向債券投資者進行支付。這一連環流程都會由于權利不存在而帶來一系列法律糾紛，所謂“皮之不存，毛之焉附”的邏輯在這一流程中可見一斑。由此，一般債權作為權利質押，尤其是用于資產證券化的權利質押，在法律操作上應該有更明確、嚴格的規定。從擔保法的角度，對自始不存在的權利出質的處理，司法實務的做法是先確定質押合同無效；如果出質人的行為構成民事欺詐的，對債權人應承擔賠償責任。如何避免這一問題，涉及到債權證書和公示性這兩個環節。我國現行法律沒有對一般債權的質押程序作出相應的規定，擔保法僅規定質押合同自質物移交于質權人占有時生效。也就是說，一般債權并不一定要表現為證書形式。問題是，一般債權如果沒有證書證明，作為質押的安全性和擔保性就較弱了。因此，對沒有證書的一般債權，如果用于資產證券化中的權利質押，還必須強調先制作債權證書，再交付占有，否則質權不能有效成立。
此外，一般債權的公示性也十分重要。在資產證券化中，一般債權質押僅僅交付債權憑證并不能完全保證質權人的利益。例如，以現金作為一般債權，如果第三債務人直接向債務人清償，這些財產與債務人自己的財產混在一起，將影響質權人擔保的優先權的行使。因此，當出質人交付了債權憑證后，還必須行使一個公示程序，以保證質權人的利益。資產證券化所要進行的證券化的資產大部分是一般債權。而現行法律對一般債權質押的規定有十分籠統，這就導致實踐中的許多問題和法律糾紛難于解決。因此，以一般債權設質的應持謹慎態度，其實質要件和形式要件都應考慮在內。
在以股份作為權利質押的情況下，盡管此類質權的設定方式與債權質押的設定基本相同，但具體方式和要求因股份、股票的性質不同而異。在我國，股份有合伙股份和公司股份兩種。合伙股份的出讓須全體合伙人同意，因此不宜設質。公司股份設質，根據有限責任公司和股份有限公司的性質，有不同的法律規定。前者根據我國《擔保法》的規定，適用《公司法》的有關規定，有嚴格的法律限制。只有股份有限公司的股份，以公司發行的股票為表現形式，在交易場所可依法自由轉讓，因而最適宜設質。根據《公司法》的規定，記名股票應以背書方式或法律規定的其他方式轉讓，同時公司應將受讓人的姓名或名稱和住所記載于股東名冊。我國《擔保法》和《股票發行與交易暫行條例》對此作了專門的規定，即股票出質應向證券登記機構辦理出質登記?？梢?，出質登記不僅是質權的對抗要件，而且還是其成立的要件。對于無記名股票的轉讓，《公司法》未作具體的限制。理論上，無記名股票交付后質押合同即生效。對于有限責任公司股份設質，按《擔保法》第78條的規定，其成立要件是將股份出質記載于公司股東名冊之日起生效，且出質人將其股份出質應經過公司半數以上股東同意。此類質押合同必須以股份出質記載于股東名冊之日起才能生效。
根據《擔保法》的規定股份質押后，質權人享有的權利可以適用動產質權的一般規定。所不同的是，股份設質后，股東不因股票出質而喪失議事表決權等與人格屬性密切相關的權利，即公益權。即質權人不能以占有股票取代股東的地位而參與公司決策和管理。此外，法律上還對股份出質人的行為有明確的限制。即出質人未經質權人的同意，不能進行導致股份消滅的行為。如與第三人進行致使入質股權消滅或變更的法律行為。我國《擔保法》第78條規定：“股票出質后，不得轉讓。但經出質人與質權人協商同意的可以轉讓。出質人轉讓股票所得價款應向質權人提取清償所擔保的債權或者向與質權人約定的第三人提存?！碑斮|權人出讓股票優先受償時，如果實際所得高于所擔保債權額，應將余款返還出質人，如果實際所得低于所擔保債權額，仍可要求出質人補足余款。
三、權利質押在資產證券化中的風險
我們知道，證券化的基礎資產來源于原始權益人對原始債務人享有的債權。這些資產都必須滿足以下條件：即可預期的現金流或可被轉換為可預期的現金。這里，可預期性就顯得十分重要，它決定了資產支撐證券的價值。在資產證券化中，權利質押會使應收賬款的可預期性受到以下風險的威脅。第一，債務人可能延遲履行或不履行付款義務，使預期目的落空。債務不履行可能有許多因素決定。例如，一般債權出質時，未作權利證書或出質人未將債權憑證交付質權人，導致延期履行或不履行義務。此外，有些債權清償期先于所擔保債權清償期的，出質人未將債權的價格給主債權人或提存第三人。
第二，信用風險的轉移使質權人的利益受到損害。在資產證券化中，債權被轉讓給特定的目的實體（SPV），由于SPV本身不是直接貸款人或信用提供者，所以它不對債務人的信用進行審查。對發起人來說，由于應收款項轉讓給SPV，其信用風險也就轉讓給投資者，所以他也會放松對債務人的審查。這種信用風險的轉讓使投資者的權益無法得到保障。
關鍵詞：資產證券化；宏觀經濟效應；金融體系；金融創新；貨幣政策
文章編號：1003－4625(2010)02－0101－05 中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A
資產證券化被譽為是“20世紀30年代以來，金融市場最重要、最具有生命力的金融創新之一”(Leon T.KendMl，1996)。它是將不流動的金融資產轉化成流動的資本市場證券(Austin和Zissu,2000)。
本文從金融體系結構、宏觀經濟金融穩定和中央銀行貨幣政策效果等方面來分析資產證券化的宏觀經濟效應，提出未來需要進一步研究的若干問題，以期對資產證券化在中國的推進有所裨益。
一、資產證券化的宏觀經濟效應分析
(一)改變金融體系結構，提高金融結構效率
Hirshleifer(2001)認為，隨著證券化的發展，引起了金融的脫媒，關系融資在向資本市場轉變，銀行與公開市場間的界限變得模糊，這是一個發展趨勢。資產證券化在經濟中的重要性在增加，但資本市場融資不能完全取代銀行媒介融資。Levis(2001)認為，如果市場是完全競爭的、完善的，那么市場將是最好的融資方式。但現實情況是公司與投資者之間可能存在著大量的信息不對稱，這導致市場的不完善，在這樣的環境中銀行能夠彌補市場的不完善，從而增加整個金融系統的效率。市場發達的工業國，如美國，其證券化程度就很高，金融系統是以資本市場為中心的。而市場化程度較低、市場透明度不高的新興市場國家，資產證券化還處于探索、起步階段，其金融系統是以銀行為中心的，這與市場發展程度相適應。目前關于銀行為中心的金融體系與市場為中心的金融體系哪個效率更高，并還沒有明確的結論，但是整個金融體系的效率與經濟發展有著密切聯系。因此應該同時提高銀行與市場的效率，從而提高整個金融體系的效率，促進經濟發展。巴塞爾銀行監管委員會(2002)認為，證券化將借款人和貸款的最終使用者更緊密的結合在一起，降低了金融體系中銀行中介功能的重要性。
國內學者張超英(2002)提出，金融體系的重要宏觀角色在于有效配置資源。證券化對金融體系演進的影響是深刻的。證券化是銀行配置與證券配置的有機結合，通過證券化金融技術的作用實現貸款債權這一非證券的證券化，使貸款債權的空間位置發生變化，由流動性的零區域進入非零區域。朱華培(2008)認為，資產證券化等金融創新產品在美國迅速發展，導致傳統信貸機構的角色地位發生了變化：資產證券化的發展促進銀行等金融中介機構業務的拓展，如銀行機構可在資產證券化的相關業務中作為資產證券化的創始或服務機構，提供信用擔?；蛐庞妙~度等信用服務等。
(二)對金融穩定的影響
1、資產證券化與金融穩定
姜建清(2004)認為，通過資產證券化，可以將風險轉移給那些數目眾多的愿意和能夠承擔風險的社會個體，從而降低整個金融體系的系統性風險，避免由社會全體成員來承擔無收益的風險。另外，投資者、中介機構等更多的主體參與到信貸資產的盡職調查、信息披露過程中，相當于將銀行信貸過程中一些隱蔽的風險透明化和公開化。這種“風險的外部治理”結構有助于減少和防范暗箱操作，進一步降低經濟和金融體系的系統性風險。沈炳熙(2006)認為，資產證券化既是一種融資方式，也是一種分散風險的手段，從銀行的角度來看，有助于解決資產負債期限結構不相匹配的問題，提高銀行的資本充足率，這有利于降低銀行的風險，提高金融穩定。IMF(2006)研究認為，包括資產證券化在內的信用衍生工具的采用，促使銀行信用風險在更為多樣化的投資者當中分布。這些機構乃至整個銀行體系在信貸沖擊面前的脆弱性有所減少，這有助于加強金融穩定。葛奇(2008)認為，證券化實現了從銀行融資向市場融資的轉變，融資市場化更均衡地分散了銀行的風險，避免風險過于集中于具有系統特性的大型銀行，大大減少了金融系統風險發生的概率，提高了金融系統的穩定性。
2、資產證券化與金融不穩定
最早提出證券化可能對金融體系的穩定性存在重大隱患的是Kaufman(1999)，他指出證券化可能會帶來很多問題，如導致過度的信用創造、造成流動性錯覺、減少儲蓄機構的作用、導致金融機構監督貸款激勵的弱化，并且對一國的金融政策造成不利的影響。但由于證券化出現以來，發達國家的金融市場一直處于相對穩定的環境中，所以Kaufman等提出的質疑也就被社會所忽視。2007年美國次貸危機的爆發，面對這場“百年不遇”的金融危機。大家開始注意到資產證券化這一金融創新工具可能給宏觀經濟和政策帶來一些負面影響和挑戰。
(1)資產證券化對金融風險的傳遞和擴張
金融創新的最初本意是通過把風險轉移給有承受能力、承受意愿而且能夠管理這些風險的合適的金融投資者，以達到金融體系內風險的有效管理和增強金融體系的抗風險能力。但次貸危機的教訓恰恰說明：如果風險沒有轉移到合適的交易對手那里，那么這種分險還是存在于金融體系當中，并沒有消逝。對于宏觀經濟來說，風險可能不斷累積，最終以金融危機的形式爆發。
瑞斯勃格(2007)認為，原則上信用風險轉移導致風險更有效地分擔，但在這個轉移過程中信用風險并沒有消失，而且往往是轉移到未受監管的市場，透明度反而降低，容易產生新的風險，如交易對手方風險。孫立堅(2007)認為，資產證券化整個過程的細分化帶來市場參與者之間的信息不對稱和利益沖突問題。結果是標的資產(次級住房按揭貸款)市場的信用風險，通過資產證券化很容易擴散到衍生品市場，影響到借款人、貸款機構、基金公司、個人投資者和監管部門，甚至不知情的外國投資者等各個利益群體，形成十分嚴重的系統性風險(標的資產市場和衍生品市場的雙重危機)。王志剛(2008)認為在逐利動機和市場導向的激發下，基于信貸市場的細分和信用中介的發展，形成了獨特的“發起一分散”(O－riginate－distribute)模式。缺乏對整個鏈條參與者的激勵約束，“高回報”成為大家共同矚目的焦點，其對應的“高風險”幾乎被所有的參與者無意忽略或有意隱去。陳穎等(2008)認為，資產證券化機制一方面提高了金融機構資產負債表的彈性，在更大范圍內分散了風險。另一方面導致金融機構的流動性管理、金
融工具風險計量和定價機制主要取決于金融市場的有效運作，增強了金融工具對系統性風險的敏感性，并加速了貨幣市場與資本市場間的風險傳遞，使風險識別與計量更加復雜。在“反復中介化”(Reinter-mediation)的金融交易鏈條中，最終投資者與初始債務人之間的距離越來越遠，金融工具的索償權傳遞鏈條越來越長，市場參與者更加依賴于通過信用衍生工具來轉移風險，放松了對基礎資產的風險控制，金融體系功能的發揮很大程度依賴于風險轉移機制的有效性。但在很多情況下，風險轉移是不充分的，基礎資產質量惡化的系統性影響不僅沒有有效分散，反而在鏈條式傳送過程中被顯著放大。杜厚文等(2008)認為，在抵押貸款證券化過程中，利益鏈條上的各方并不是在充分防范信用風險的基礎上獲得收益，而是企圖把風險轉移給其他環節來獲得酬金。結果，信用風險分散變成風險防范缺失，出現了危機沿著利益鏈條節節擴散的局面。李征(2008)認為，資產證券化僅是一個“風險接力游戲”，其自身不可能減少系統內風險，相反，在單個市場主體風險降低的情況下，由于金融機構對金融創新產品的過分樂觀和對于原始信用風險防范意識的弱化，很可能導致整體的系統性風險增加。所以，證券化過程中的低金融成本是以金融體系的不穩定為代價。白欽先等(2009)在次級抵押貸款的證券化和衍生化過程中，各類金融中介的道德風險行為使得次級抵押貸款的相關金融產品不斷吸納各種風險并不斷地將風險向整個金融體系擴散，名義上、表面上的風險分散、風險轉移和風險押后，都是以未來風險加大甚至系統風險提升為代價的。
(2)證券化產生的其他不穩定因素
1)宏觀金融結構失衡，產生資產價格泡沫
資產證券化過度發展，使得其價值完全脫離原有的基礎，宏觀金融結構的倒“金字塔”特征突出，虛擬經濟和實體經濟出現嚴重脫離，導致大量資本從事非生產性投資，加大經濟的波動。
資產證券化的發展使得一些原來流動性較弱的金融資產在二級市場上具有較強的流動性，逐漸納入到廣義貨幣的范疇，這將對貨幣總量和結構產生影響，流動性概念的外延也隨之變化。次貸危機爆發前，主要的幾個發達經濟長期采取寬松的貨幣政策，導致全球流動性出現過剩，過剩的資金一方面涌入實體經濟，抬高物價，較高的通貨膨脹不利于金融的穩定；另一方面，資金可能流向金融市場并在其內部形成“體內循環”，引發資產價格泡沫，造成金融的不穩定。Bofio和Lowe(2002)認為資產價格的繁榮與破產、迅速的信用擴張和超過平均水平的資本積累等因素增加了未來金融不穩定發生的可能性。全球金融穩定報告(2003)從制度性層面分析了資產價格波動導致金融體系不穩定的原因，認為激勵結構、缺乏穩健的風險管理、缺乏透明度和市場子結構存在的缺陷等因素是使資產價格的波動進一步轉化為金融體系不穩定的重要原因。
2)銀行監管資本套利與金融不穩定
資產證券化的發展對金融穩定帶來一定的挑戰，一個主要負面的影響是使得金融監管的復雜度和難度提高，尤其是銀行的風險更隱蔽，并且銀行可能會追逐風險(Dionnet和Harchaoui,1999；Jones，2000)?，F有的巴塞爾資本協定對各項資產或業務所設定的風險權值與實際的風險往往并不相稱，從而給銀行提供了“監管資本套利”的空間。銀行為了追求利潤，會在同一風險權值的各類資產中選擇保留實際風險較高的資產，而將實際風險較低的資產實行證券化，使其脫離資產負債表。這在事實上促使銀行追逐風險，增加了金融體系的不穩定性。
(三)資產證券化與經濟增長、經濟周期
1、資產證券化與經濟增長
資產證券化與經濟增長之間是一種間接的關系，通過金融體系發揮作用。Goldsmith(1993)指出，金融發展表現為金融結構的變化，不同類型的金融工具與金融機構的存在、性質以及相對規模體現了一國的金融結構。金融對經濟增長的作用過程可以描述為：微觀金融結構的協調優化各種金融融資比例的優化直接間接融資結構體系的優化資本結構調整優化資源與風險優化配置經濟結構優化經濟增長。
所以，當資產證券化促進金融體系改革，增強金融體系穩定性時，對經濟會產生積極的促進作用。如張超英(2002)認為，抵押支持證券實現了住宅抵押貸款的流動化，這有利于降低住宅抵押貸款要求對銀行自有資本消耗的壓力，也使得銀行回避持有風險，擴大資金來源，從而調節金融支持的潛能和金融運行的效率，最終保持房地產業對經濟增長的貢獻。高保中(2005)認為，證券化為非流動資產提供了一個二級市場，流動性增強，形成資產的不斷循環，必然會對經濟實體的贏利形成倍數效應?，F實的例子：2001年IT泡沫破滅后，為防止美國經濟衰退，美聯儲連續13次降息，聯邦基金利率在1％的水平上停留了一年之久。在這種背景下，2002年到2004年美國連續三年的低利息刺激了房地產市場的繁榮。2001至2006年美國房地產價格增速比同期GDP增速高出5個百分點，房價累計增幅達80％左右。也就是在這期間，美國的次級債市場發展迅速，同時，美國經濟增長一直處于上升階段。2007年的GDP年增長率接近4％。
反之，當資產證券化帶來金融風險，使得金融體系變得不穩定時，則可能導致嚴重的經濟衰退，當前美國次貸危機就是最典型的實例。美國次貸危機是一場全球性的系統性金融危機，是一場與實體經濟交互作用的金融危機。在此次金融危機中，金融動蕩向實體經濟的傳導渠道是：隨著金融危機深化，商業銀行被迫啟動“去標桿化”過程，產生惜貸行為，信貸收縮籠罩市場，使企業融資成本快速攀升，甚至導致新增投資來源枯竭；另外，金融市場尤其是股票市場的大幅度下滑帶來巨大的逆向財富效應，抑制了居民消費。最終，金融危機從投資和消費兩個角度導致實體經濟下滑，從而完成了“房地產市場下滑導致次貸危機，次貸危機演變為金融危機，金融危機沖擊實體經濟”的逆向反饋循環(徐克恩等2008；張明，2008)。并且由于次貸危機涉及復雜的利益供應鏈，投資銀行的高杠桿效應，加重了次貸危機對全球實體經濟的負面影響。
2、資產證券化與經濟周期
關于證券化與經濟周期間關系，主要是研究處于不同經濟周期階段證券化活動的情況。這方面的研究目前并沒有定論。Stanton(1998)實證研究發現，當經濟處于周期性下滑階段及私營企業經營不景氣時期，證券化增長較快。Kuttner(2000)比較了ABS(資產支持債券)相對增長和商業周期銀行貸款，發現如果銀行使用證券化來避免貨幣政策對其貸款供給的影響，那么ABS的規模變化將與貨幣政策目標發生方向相反的變化。Estrella(2002)指出，家庭住房抵押證券化在經濟衰退時期趨于減少。Altunbas，Gambacorta和Marques(2007)通過實證研究發現，
銀行通過大規模的使用證券化，發放更多的貸款，在經濟處于繁榮時期這種效應會增強。
(四)影響貨幣政策的效果
資產證券化改變了金融體系的結構，進而改變著貨幣政策的作用效果和機制。
在貨幣政策作用效果方面：Feeney(1995)提出，由于貨幣政策大多是直接通過銀行體系發生作用的，而證券化改變了這個體系結構，因此，證券化影響到貨幣政策效果。Bernanke和Mlhov(1995)、Gertler和Lown(20001、Boivin和Giannoni(2002，20031等研究發現，在1980年以后，美國貨幣政策對產出或物價的影響效果，遠遠低于在1980年以前的影響效果。巧合的是，上述研究所發現的美國貨幣政策效果開始減弱的20世紀80年代，也正好是美國資產證券化迅速發展的年代。McCarthy和Peach(2002)運用向量自回歸分析方法(VAR)，以1986年為分界點，將1975－1985年作為資產證券化尚未發展時期，1986－2000年為資產證券化發展時期，研究貨幣政策對房地產市場的影響。其研究結果表明，前期房地產市場對貨幣政策反應較為敏感，而后期對貨幣政策的反映減弱。
資產證券化對貨幣政策作用機制的影響主要從貨幣政策的傳導機制，即信貸渠道、利率渠道和資產價格渠道三方面來分析。
1、信貸渠道
Kuttner(2000)通過比較資產支持證券和銀行貸款的相對增長率，得出資產支持證券和銀行貸款的此消彼長干擾了貨幣政策的實施效果的結論。SeHon(2002)認為，證券化貸款的能力使得銀行與其他存款機構能夠獲得額外的資金來源，這樣當貨幣當局采取緊縮的貨幣政策時，這些機構就更少受到資金成本及資金獲得性的制約。Altunbas，Gamba-corta和Marques(2007)認為，資產證券化業務通過增強金融中介的流動性轉移而改變了信貸市場的作用，銀行的經營模式由“購買一持有”模式向“發起一重組一銷售”模式轉化，這可能改變銀行的特性，如規模、流動性、監管資本要求等。并采用1999年以來歐元區大約3000家銀行資產負債表和收益表的信息進行實證檢驗，發現資產證券化降低了銀行信貸渠道在貨幣政策傳導機制中的重要性。這主要是通過兩方面途徑實現的：一方面，資產證券化提高了銀行的流動性，降低了銀行在貨幣緊縮時對資金的需要。另一方面，資產證券化使得銀行把其自身的一部分信貸風險轉移給市場，降低了監管資本的要求，這一資本的釋放使得銀行能提供的資金進一步增加。
2、利率渠道
Kolari，Fraser和Anafi(1998)的研究發現抵押貸款利率隨著抵押貸款市場證券化的增長而下降，兩者之間成負相關。Heuson，Passmore和Sparks(2000)認為雖然抵押貸款利率和證券化增長之間存在反向關系，但二者之間的因果關系很可能是雙向的。
利率傳導途徑認為，名義利率變化影響公司的邊際融資成本，而這卻取決于官方利率向市場利率或是貸款利率的傳遞。SeHon(2002)研究發現，達到證券化資格的貸款利率可能比達不到證券化資格的貸款利率與市場利率聯系更緊密。因為抵押支持證券必須與市場上其他類似證券競爭定價，抵押貸款利率也就必須對這些證券的市場利率變化做出反應。結果，由于證券化，貨幣政策對抵押貸款利率的可能影響，就一半決定于其影響市場利率的一般能力，一半決定于其對抵押貸款的放貸方的資金成本與資金獲得性的直接影響。
Estrella(2002)研究發現20世紀80年代后聯邦基金利率的改變對美國實際產出以及房地產投資的影響有隨資產證券化發展降低，而抵押貸款利率對聯邦基金利率的敏感度上升。Estrella認為雖然貨幣政策對實體經濟的影響由于證券化而下降了，但這一下降并不是與抵押利率直接價格效應相聯系的，而可能更多的是與它對貨幣供應量或信貸供應的影響有關。
張超英(2003)認為，證券化使得貨幣需求對利率波動的敏感性提高，并且利率期限結構形成一個緊密聯結體系，從而使得央行通過操作短期利率影響長期利率的實際效果提高，利率傳導機制變得更有效。
3、資產價格渠道
金融資產價格渠道一般包括投資與消費兩個方面，即托賓q效應和財富效應。托賓q效應反映金融資產價格與實際投資之間的聯系機制。當利率下降，股票投資活躍，企業市場值增加會推動擴大生產投資。財富效應則是利率變動造成相關資產價格變化，進而影響居民的財富狀態，并間接地影響其消費與投資支出。包括資產證券化在內的金融衍生產品市場，對政策沖擊的反應更快，容易放大資產價格的波動，使得貨幣政策在資產價格渠道的傳導加強。
二、簡要述評
以美國次貸危機為“鏡”，結合以上對于“資產證券化宏觀經濟效應”現有文獻的梳理，得出以下啟示，以期對資產證券化在中國的推進有所裨益。
(一)協調微觀效率與宏觀穩定間的矛盾，加強系統性風險的認識和防范
現代微觀資源配置方式與宏觀金融穩定之間容易出現矛盾，這有點類似于經濟學中的“合成謬誤”，使得政策當局陷入顧此失彼的兩難境地。例如包括資產證券化在內的金融創新工具在提高資源配置效率，降低微觀經濟主體風險的同時，放大了貨幣流動性，削弱了貨幣政策的有效性，影響宏觀金融的穩定；金融機構利用財務杠桿，在微觀上提高了獲利能力，而在宏觀上則會擴大信用規模，促使信用膨脹，加大金融風險；金融監管政策主要是針對微觀金融單個機構，從微觀層面看是審慎合理的行為，如果成為金融機構的一致行為，可能加劇了金融體系的順周期特征，放大金融周期的波動。
這一矛盾給中央銀行貨幣政策和金融監管政策的有效性帶來巨大的挑戰，政策當局在制定政策時需要考慮這一因素，研究單個市場參與者的集體行為和市場動態之間的相互依存關系。通過建立有效的制度性安排，減少沖突，提高政策的有效性，維護金融體系的穩定。如系統性風險監管理論框架應考慮宏觀經濟理論及政策，特別是關注微觀經濟行為和宏觀經濟后果的關聯性，而不單單把宏觀數據加進預警指標體系。
(二)貨幣政策應關注資產價格，建立基于“金融穩定”的貨幣政策框架
貨幣政策的最終目標在強調價格穩定重要性的同時，還要關注包括資產價格在內的廣義價格的穩定。中央銀行應該將“貨幣穩定”和“金融穩定”這兩個目標結合在一起，在貨幣政策中前瞻性地考慮資產價格波動及其影響，建立與金融資產價格波動相關的指標體系，并根據對多種指標進行綜合分析后，采取相應的貨幣政策。
貨幣政策應該采取更均衡的政策反應，政策的干預應該是對稱的。一方面，在資產價格大幅下跌削弱了金融系統的清償力時，應該放松貨幣政策，為市場提供流動性，穩定投資者信心，以維護金融體系的穩定；另一方面，在資產價格明顯不可持續地被抬高時(甚至是逐漸而不是立即伴隨著通貨膨脹壓力時)，信貸增長過快，中央銀行應采取從緊的貨幣政策，特別是對金融市場進行適當的信用控制。
(三)加強對金融衍生品創新的規范，構建宏觀審慎監管框架
充分認識到衍生品的兩面性，既有分散風險的功能，也有放大風險的作用。金融創新仍需繼續推進，但同時，應對衍生品市場的發展加強監管，嚴控風險，如嚴格控制杠桿交易的上限，加強對場外市場交易的監管，加強對沖基金的信息披露等。
隨著經濟全球化的發展，資金實現了大規模的迅速流動，效率就是金錢，資產證券化業務應運而生，清晰銀行業對該業務的會計處理是加強金融市場監管的關鍵。
一、資產證券化概況
信貸資產證券化是銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該財產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動。其實質是將缺乏流動性但預期能夠產生穩定現金流的資產，轉變為可在資本市場上轉讓和流通的證券，為發起人轉移風險、創造信用、提高金融資源配置效率。
20世紀70年代以來，信貸資產證券化已成為國際資本市場上發展最快、最具活力的一種金融創新產品。在西方國家資產證券化多年的實踐中， 已產生了資產證券化業務會計確認問題的一系列財務會計準則,目前，在我國資本市場下，探索和開展信貸資產證券化對推進金融市場建設具有積極意義。2005年3月，經國務院批準，開發銀行和建設銀行信貸資產證券化試點工作正式啟動，并于2005年12月和2006年4月共發行了130億元資產支持證券，在銀行間債券市場交易流通。試點工作取得了階段性成果，建立了適合我國國情的信貸資產證券化政策框架和風險防范機制?！缎刨J資產證券化試點會計處理規定》的公布，為我國信貸資產證券化多個參與機構的會計處理問題的規范掃清了障礙。
二、銀行資產證券化會計處理
當前我國資產證券化實踐中銀行信貸資產證券化產品最多，發展最為迅速。在信貸資產證券化眾多的參與主體中，銀行作為發起人參與了證券化交易的構造、SPE的設立，對轉讓資產提供內部信用增級，并以服務人的身份對基礎資產提供服務等，下面將從發起人的角度分析銀行的信貸資產證券化業務。
我國目前采用風險報酬分析法為主，金融合成分析法為輔的會計處理原則。國際上的會計處理分為：風險報酬分析法和金融合成分析法。我國早期采用的是風險報酬分析法，隨著資產證券化的不斷發展，確認風險報酬的實質性轉讓越來越困難，我國開始采用風險報酬分析法為主，金融合成分析法為輔的會計處理原則。對于資產轉移是否終止確認，應該首先判斷資產所有權上的風險和報酬的轉移程度，根據其不同的轉移程度采取不同的確認方法。對于金融資產的風險和報酬已經轉移和尚未轉移的，用風險報酬分析法進行確認;對于仍保留重大風險和報酬的金融資產，用金融合成分析法進行確認。
我國資產證券化的會計計量標準是公允價值計量。發起人通過轉讓資產，獲得了現金和一些新的資產和負債，同時也可能保留了部分基礎資產上的權利或負債，對于資產證券化過程中產生的新的資產和負債，以及損益的確認，我國采納了公允價值作為資產證券化會計計量的標準。因此，資產證券化會計確認的關鍵是對于發行人獲得的新金融資產或金融負債按照公允價值進行初始計量。
【關鍵詞】信貸資產證券化；風險因素；對策
一、導論
（一）信貸資產證券化的含義及意義
銀行為了提高資產的流動性，會將其信貸資產證券化，指對那些缺乏流動性的信貸資產進行資產重組，并形成資產池，然后再以這一資產池為基礎發行證券。銀行會向貸款人發放貸款，然后將貸款轉化為資產支持證券，隨后再出售給投資者。所以，投資者承擔了貸款的信用風險，而銀行則不用承擔。
商業銀行進行信貸資產證券化，可以在一定程度上預防和控制我國金融市場弊端所深化的利率風險和結構性風險，分散商業銀行的信貸風險和流動性風險；同時，隨著資產流動性的提高，資本充足率也會得到提升。但是，我們在關注商業銀行信貸資產證券化所帶來的方便的同時，也要清楚地了解到潛在的風險因素。
（二）文獻綜述
國外對資產證券化的研究主要包括以下四個理論：（1）風險隔離理論。資產證券化相應的風險隔離機制可以隔離破產和重險，通過資產證券化可以使風險從風險回避型投資者向風險中立型投資者轉移，從而實現帕累托改善。（2）公司資本結構優化理論。資產證券化可以用于投資與風險控制，企業都可以發行證券和債權，從而確定最理想的資本結構來促進公司的發展，證明了對資產進行證券化是優化企業資本結構的有效方法之一。（3）成本誘導理論。在資產證券化出現了之后，SPV就成為了他們獲取一些資金的方式，只要資產證券化能夠節約的利率高于它的成本。這種將擔保融資的方式轉變為資本市場融資的方式的過程就可以使企業得到收益。（4）減少信息不對稱理論。金融行業與評級機構激勵制度的不合理和信貸資產證券化過程中出現的新的信息不對稱。信息不對稱所帶來的銀行道德風險行為和政府逆向選擇會降低效率。
二、我國商業銀行信貸資產證券化的關鍵風險因素論證
我國商業銀行信貸資產證券化具體的風險因素有以下方面。
（一）操作風險
在商業銀行信貸資產證券化交易的過程中，銀行可能會因為內部人員的操作問題或設備問題等造成服務中斷或者延遲對投資者的支付，因此會引起整個信用等級的下降。操作風險包括了內部欺詐、外部欺詐、就業政策、工作場所的安全性、業務操作、業務中斷或系統失敗、內部流程管理等多種商業銀行所面臨的風險。
（二）信用風險
銀行在信貸資產證券化中所面臨的主要信用風險是，由于信貸資產證券化不夠審慎或信貸資產不符合相關的會計準則，造成的未能真正出售信貸資產、而資產面臨由于質量不佳遭受部分或全部損失的風險。此外，即使發起銀行做到了真實有效地轉移資產，但是當資產池的資產出現問題，造成信用等級下降或者無法產生現金流時，即使從法律上講，銀行已經事先聲明了不承擔資產的任何損失，但是銀行仍然可能面臨提升資產的信用水平或者新回購證券的道義壓力。
（三）第三方風險
第三方指的是資產證券化交易中除了發起人、債務人、和證券投資者以外的交易參與人，主要包括服務商、受托人，以及信用增級機構。
服務商風險指的是服務商因為其自身經營狀況的惡化或其它原因導致的，使其無法按照合約履行相關的服務職責、管理工作或者有效服務于支持資產，引起支持資產的品質下降或影響某些潛在資產合同的履行?；蚴欠丈滩徊扇∮行У拇胧┲浦购头婪吨С仲Y產狀況的惡化狀況，也沒有及時將情況報告給受托管理人或投資者，導致不能實現之前所預期的支持Y產的現金流，從而當資產支持證券到期了卻無法得到清償的可能性。
受托人風險不當很可能會成為一個造成風險的重要潛在因素?？煽康馁Y產擔保類證券在發行的過程中，都會考慮在第一受托人出現破產之后，讓下一個預備的受托人來接替完成，這樣就能大大減少受托人風險對于投資者的影響。
信用增級機構風險。若信用增級機構的信用等級不高，就會減小其增級的效果，從而影響到證券的信用質量，就需要從其他方面尋找信用支持，只有通過這種方式才能將證券的等級保持在預期的信用等級上。
三、我國商業銀行信貸資產證券化風險管理的對策
商業銀行從進行信貸資產證券化的開始到證券化的結束都應當充分考慮到相應的風險并針對這些風險來制定、采取措施來對其進行控制。
（一）應對信用風險的首要對策是對擬進行資產證券化的商業銀行信貸資產質量進行保證。還要加強對商業銀行的風險信息系統以及機制建設的投入。使信息系統和信息溝通機制更加完善和有效，并要很好地把銀行的經營目標以及風險管理的目標結合起來。此外，還可以通過一些信用管理工具對沖信用風險：信用違約互換、信用價差期權、資產的分割等。
（二）資產池的質量也要符合一定的要求。商業銀行要保證其證券化的信貸資產有較高的流動性以及收益的穩定性。進行資產證券化的信貸資產要有良好的信用記錄，而且資產組合中不同資產的償還期也要分布均勻，還要努力分散信貸資產組合中各個資產的性質，從而避免資產相似所引起的行業風險。
（三）選擇服務商的過程中，要充分調查參與證券化的不同的中介機構，由此選出擁有實際的操作經驗、良好市場形象的那個中介機構。還要審查中介服務機構的信用等級和其相關業務受理資質，要積極考察中介機構的經營風險。對于信用增級機構，必須加強對其資質的信用考察評估，還要動態地管理業務能力以及經營狀況；對于投資銀行，要積極引進發達國家成熟的信貸資產支持證券的發行模式，減小我國國內投資銀行發行證券的各種發行成本以及發行費用，并且使我國國內投資銀行發行證券的綜合實力得以提升以及業務更加熟練。
參考文獻：
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于安源（1991-），男，漢，黑龍江綏化人，經濟學碩士，中央財經大學管理科學與工程學院投資學專業，研究方向：投資銀行理論與實務。
章健敏（1990-），男，漢，浙江溫州人，經濟學碩士，中央財經大學管理科學與工程學院投資學專業，研究方向：投融資理論與實務。
摘要：國家發改委、人民銀行和銀監會聯合《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，該《通知》的出臺意味著一度中斷的資產證券化改革再次回到人們的視野當中。本文將從信貸資產證券化的概念入手，分析引起次貸危機的原因；闡述對中國的啟示；針對中國的實際國情，對早期中國信貸資產證券化進行分析，并著重從基礎資產的角度進行分析，找到其中的不足之處；最后，針對中國信貸資產證券化發展過程中存在的問題提出合理的建議。
關鍵詞：信貸資產； 證券化； 基礎資產
一、文獻綜述
（一）國內研究現狀
國內對資產證券化的研究最初始于1995年。劉宏（2000）對證券化，在制度和環境方面有兩個選擇，一個是選擇與現行制度和環境沖突最小的交易形式，一個是最有條件突破現有制度和環境約束的交易形式。他還指出中國開展資產證券化有兩個突破模式：“住房抵押貸款模式”+“準表外模式”，“基礎設施收費模式”+“離岸模式”。趙慶明，吳瑩瑩（2003）從成本收益的角度得出資產證券化不僅能夠解決不匹配造成的流動性風險。何小鋒（2006）認為中國信貸資產證券化的試點對于建立多層次的資本市場。卓賢（2009）分析了信貸資產證券化與宏觀調控的關系。胡越（2012）認為對比了美國的信貸資產證券化及次貸危機發展的特殊的歷史背景和原因，認為在中國開展資產證券化正當其時。
（二）國外研究現狀
國外關于信貸資產證券化的理論包含：信息不對稱理論、風險隔離理論、公司資本結構優化理論、成本誘導理論等。
Steven L?Schwarz（1994）認為，資本市場的平均利息率要低于一般貸款利息率。Shane A. Johnson（2000）指出是否證券化取決于證券化的收益與成本的權衡，其成本主要是機會成本。Claire A. Hill（1996）指出資產證券化解決了投融資市場的信息不對稱的問題。Christopherw. Frost（1997）指出，資產證券化的風險隔離機制有利于把發起人的破產和重組風險與投資者的投資風險有效的隔離。Jure Skarabot （2001）指出，每個企業或者公司可以通過資產證券化發行債券和證券，通過尋找合理有效的資本結構可以使公司總價值最大化。他證明了資產證券化是優化公司資本結構的有效手段之一 。
二、信貸資產證券化概述
（一）信貸資產證券化的概念
信貸資產證券化是指將一組流動性較差、但在未來能產生穩定現金流的銀行信貸資產，如長期固定利率放款，應收賬款等，通過商業銀行或投資銀行，經過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，并對這些資產進行相應的信用擔保，以這些資產作抵押來發行證券，實現相關債權的流動化，把這組資產所產生的未來現金流的收益權轉變為可在金融市場上流動、信用等級較高的債券型證券。其主要特點是將原來不具有流動性的融資形式變成流動的市場性融資。其實質是發行者通過“真實出售”將證券化的金融資產的未來現金流的收益權轉讓給投資者。
（二）銀行信貸資產證券化的基本程序
資產證券化的基本運作程序包括如下要點：原始權益人確定證券化資產，將可預見現金流的資產進行集中，組建資產池；原始權益人或獨立的第三方組建特設機構SPV；原始權益人將資產池中的資產“真實出售”給SPV，實現風險隔離；信用增級；信用評級機構對將要發行的證券進行評級；SPV通過投資銀行，在市場上發行證券，并用這些證券募集來的資金購買原始權益人轉讓的資產；原始權益人來對資產池進行管理；特設機構清償債務階段。
（三）信貸資產證券化的美國發展
1.美國信貸資產證券化發展背景
20世紀60年代末70年代初，信貸資產證券化起源于美國，解決了美國當時住房融資中的資金短缺問題。而到了70年代的中后期，人們對這種住房貸款的需求急劇上升，銀行信貸資產出現供求失衡。此時，金融創新飛速發展，金融自由化浪潮興起，都為資產證券化的發展創造了良好的條件。在這樣的環境下，美國政府的三家信用機構，聯邦國民抵押貸款協會、聯邦住房抵押貸款公司、政府抵押貸款協會紛紛將手中持有的住房抵押貸款進行重組，并作為抵押或擔保發行抵押證券，實現了住房抵押貸款的證券化。
2.美國信貸資產證券化的過度發展
但是自“9?11”事件以來，美聯儲開始實行寬松的貨幣政策，連續降息。房地產市場涌入大量熱錢，房價的持續上漲。導致房產價值上升，房屋所有人可以以超值部分為抵押繼續向銀行或信貸公司進行貸款，這樣就形成了大量的“次級貸款”。到2005年，“次按”與“次債”在全部按揭貸款中的比例上升到20%以上，“次債”占“次按”的比例達到了60%以上。到2006年，“次級貸款”劇增到13000億美元，到2007年，無法按時還債的借款人已經超過15%，而且人數還在不斷的上升中?；鸸緦λ麄兪种谐钟械膫瘑适Я诵判模筅H回基金。這樣大規模的拋售股票，導致股價下跌，股票市場崩潰。
3.美國次貸危機原因及其對中國的啟示
美國次貸危機是多方面的因素綜合作用導致的。借款人、投資銀行、信用評級機構、信貸公司、投資基金、投資基金的投資人、金融監管機構等，對危機的發生都應承擔相應的責任?！按蝹卑l生的原因是不具備還款能力的“次按”借款人盲目進入貸款市場。因此對中國來說，要通過各項手段，合理引導投資者進行理性投資。避免盲目投資導致證券市場過熱。
三、信貸資產證券化在我國的發展歷程及基礎資產特點
（一）中國早期信貸資產證券化發展歷程
資產證券化技術早在1983年就被介紹到中國，直到20世紀90年代初才開始興起資產證券化研究的熱潮。2005年4月，中國人民銀行和銀監會了《信貸資產證券化試點管理辦法》，之后財政部頒布《信貸資產證券化試點會計處理規定》、銀監會頒布《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等，中國信貸資產證券化的基本的法律框架由此建立。
第一批試點共有四只信貸資產證券化產品：“開元 2005―1期信貸資產支持證券（A檔）”、 “建元2005―1期個人住房抵押貸款證券化信托A級資產支持證券”、 “信元2006―1期重整資產證券化信托優先級資產支持證券”、“東元 2006―1期優先級重整資產支持證券”。
第二批試點有兩只信貸資產證券化產品：“工元2007―1期信貸資產證券化信托”、“浦銀2007―1期信貸資產證券化信托”。總計發行規模251.19億元。
（二）中國信貸資產證券的基礎資產種類
2008年以前中國進行信貸資產證券化的基礎資產包括個人住房抵押貸款、一般工商業貸款、不良貸款及個人汽車抵押貸款、中小企業貸款等資產。下表顯示了已發行證券的種類，數量以及其結構。
（三）基礎資產的特點
從上述的數據分析，中國早期進行銀行信貸資產證券化中，優質公司貸款占了絕大多數比例，不良貸款所占比重不是很大。這說明中國進行銀行信貸資產證券化的時候，將安全放在了第一位，另外，從期限結構上來看，短期的資產占有絕大多數比重，基本不進行10年以上長期的證券化。這樣的模式使得銀行的這些長期資產無法流動，占用銀行資源，降低了整個資金運轉的效率，也就沒有真正實現資產證券化的目的。
四、中國信貸資產證券化發展中的問題
我國從2005年開始試行資產證券化，在2007年出現發展的良好勢頭，又受次貸危機的影響遭到擱置。其在發展過程中，仍舊存在很多的發展障礙。
（一）基礎資產選擇上存在的問題
從上文中對基礎資產的分析，我們可以看到，我國的銀行信貸資產證券化的基礎資產對象大部分是優質資產，尤其是優質公司貸款。不良貸款所占比重反而會比較小。從期限結構上來看，依然不能很好地解決銀行長期的不流動資產的問題。
（二）信用評級問題
從目前看來，我國的評級機構的經驗有限，評級標準不完善，銀行擔保導致信用評級形同虛設，沒有形成行業評級標準，不能對產品設計起到指示作用。
（三）法律規范問題
在我國金融市場不夠發達，信用環境不佳，人們法制意識薄弱，相關法律法規不完善，這些因素就提高了風險水平，在一定程度上阻礙了我國資產證券化的健康發展。
（四）一、二級市場問題
目前國內銀行的資產證券化產品，主要在銀行間市場上發行和交易。一級市場飛速發展，但是二級市場發展緩慢，交易冷淡。從而大大影響資產證券化的結構設計及其規模發展。
五、中國信貸資產證券化發展中的問題
綜合上文對我國早期發展中基礎資產和存在的問題的分析，結合美國的發展教訓，對我國重啟信貸資產證券化的發展提出以下及建議。
（一）基礎資產的重新選擇
一般來說，根據資產證券化的特點，其基礎資產的選擇應具備下面幾個特征：金融資產的現金流在未來必須按契約產生；金融資產未來的現金流必須是穩定的；要能夠預見到現金流損失的風險；作為基礎資產金融資產必須是同質的；匯集的資產組合應達到經濟發行量；作為資產對象的基礎資產要具有良好的信用，風險低。
（二）健全信用擔保和評級機構
目前我國的信用評級機制還相當的不完善，沒有統一的評級標準?？梢杂烧驅ｉT的組織機構來牽頭建立一批有實力和信譽的擔保機構，以此來規范信用評級的標準。
（三）建立健全相關法規制度
在我國，相關的法律都比較滯后，尤其在創新金融產品方面。因此，政府需要盡快開展相關的立法和修法工作，保障投資者的利益和規范證券化市場，防范風險。
（四）建立銀行貸款的二級交易市場
建立銀行貸款的二級交易市場，可以充分調動資產的流動性，資產管理公司可以通過銀行貸款的二級交易市場，進行資產的調換和搭配，從而完成資產組合的構建。
（五）盡快確立資產證券化的退出機制
根據NPV資產定價方法，一項資產的價格通常與其未來產生的現金流有關，資產價格是未來的凈現金收入以一定折扣率折算出來的凈現值。因此，針對退出機制，需要盡快制定出相應的法規和操作細則。
（六）債券股票并舉
資產證券化是以某些能帶來穩定現金流的資產為依托，發行可流通的證券以融通資金。如能通過設計合理的結構進行信用增級以增加現金流的穩定性，將使證券化成功的可能性大大增加。
六、結論
固定收益產品是金融市場的一個重要的組成部分。從美國等發達國家金融發展的歷程來看，很多創新的產品都出自固定收益產品。資產證券化作為一種盤活金融市場資金，溝通投融資者之間的一種良好的橋梁，雖然在其發展過程中出現了一些問題，但是隨著金融技術的完善，中國在發展的時候注意結合外國發展的經驗，吸取其中的教訓，為資產證券化的全面推廣鋪設好道路，資產證券化就可以為中國金融和經濟的發展做出巨大的貢獻。（作者單位：中央財經大學）
參考文獻：
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關鍵詞:資產證券化;高校融資;資產池
隨著我國高等教育由精英教育向大眾化教育的轉變,我國大學教育正在迅速地發展,需要大量的資金作為支持,以滿足實現高校發展的軟硬件建設的需要｡同時,由于高校超常規建設致使債務風險急劇升高,迫切需要化解風險的出口｡因此,及時吸收金融創新成果,學習借鑒和積極運用資產證券化這一金融創新工具,研究并實踐資產證券化,為高校融資開辟出一條新的渠道｡
一､我國資產證券化現狀分析
資產證券化是以資產所產生的現金流為支撐,資本市場上發行證券工具從而對資產的收益和風險進行分離與重組的一種技術或過程｡資產證券化包含著一系列帶有革命性的金融創新成果,如破產隔離技術､信用增級技術､信用基礎的轉換以及間接金融的直接化,等等｡這些創新技術的實踐,能夠有效降低風險,提高金融交易效率,相應的融資利息成本減少,交易成本得到大幅度節約,最終減小金融市場的摩擦,綜合融資成本得到降低,金融效率得到提高｡這也正是資產證券化在國外迅猛發展的經濟基礎｡
2005年,國家有關資產證券化推進工作突然提速,相繼出臺了一系列相關政策和產品｡2005年初,國務院同意在我國銀行業開展信貸資產證券化試點｡2005年4月,人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》(以下簡稱《試點辦法》),確定了在我國開展信貸資產證券化試點的基本法律框架｡
國家開發銀行和建設銀行已經進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點工作｡繼信貸資產證券化管理辦法出臺之后,中國證監會已獲準研究與開發“非信貸類資產證券化產品”,如企業應收賬款､租金收益､基礎建設收費等證券化創新產品｡中國證監會對這一前景廣闊,能改善企業直接融資結構､為證券市場增添投資新品種的固定收益類產品很重視｡證監會已分別設立了“資產證券化領導小組”與“工作小組”｡未來的中國資產證券化必然朝著廣度和深度快速發展,這就為高校資產證券化的實踐提供了可能｡
二､當前高校融資渠道融資比較
高校辦學經費短缺是世界高等教育今天和未來面臨的共同問題｡在國務院的關心和地方政府的大力支持下,這幾年,許多高校都抓住機遇,努力擴大學校的辦學空間,尤其是高校基建的極度擴張｡根據教育部規劃司的統計,最近十多年來,部屬72所高校幾乎都先后新征了辦學用地,建設了一批新的校區,其中,有近50個新校區已陸續投入使用｡部屬高校共新增辦學用地接近10萬畝｡目前,部屬高校校均占地面積已達3000畝左右｡據初步統計,72所部屬高校這些年新建校舍總面積大概為6500萬平方米｡從1998年到現在,平均每年新建校舍300萬平方米,大多數學校每年完成的基建工作量都在20萬～30萬平方米之間｡加上連年的擴招,辦學規模和投入也很巨大｡這就造成了高校資金的短缺,而且缺乏發展后勁｡
根據教育產業和資本市場發展的現狀與趨勢,目前,高校的融資可以采取以下幾種方式:(1)以老校區的固定資產做抵押,通過銀行貸款建設改造新校區｡(2)組建教育產業集團｡(3)加大校辦產業直接上市的比重｡(4)高校產權的股份化或資本化｡(5)高校資產證券化｡對學費的應收賬款､學生貸款和科研基金貸款進行資產證券化的運作｡(6)成立教育投資基金｡教育投資基金的發行可采用私募或公募兩種形式;投資對象主要是教育產業,并參與證券一級市場的申購和配售｡(7)發行教育債券｡在以上眾多的融資渠道中,資產證券化作為一種成本較低､效率更高､更有潛力的資本市場運作新工具,在未來高校的融資過程中具有一定的可操作性｡當前,我國的資產證券化實踐已經步入嶄新的發展階段,也為高校資產證券化的成功實施創造了良好的實施環境,特別是為解決高校當前的貸款包袱沉重､融資環境惡化的難題,具有較強的現實意義｡
華爾街有一句廣為流傳的話生動地反映了這點,“只要一種資產能產生穩定的現金流,就可以將它證券化”｡國內外涉及到高校而進行資產證券化主要集中在對學生的貸款進行證券化,美國在該領域做的比較成功,但是,從嚴格的意義上來說,這并不是真正的高校資產證券化,而是金融機構實行的資產證券化｡因為高校并沒有進行融資,而只是高校學費收入資產證券化｡主要依據是實行資產證券化的一個極為重要的前提是能在未來產生可預見的､穩定的現金流,探討忽略了一個重要的問題——資產池的構成､規模和信用增級的可行性｡一個單個高校無法實現資產證券化,比如說一所高校每年新增學生5000人,每人學費按現在的平均水平6000元的話,也只有3000萬元｡發行期限十年的證券也只有3億元｡遠遠夠不上資產證券化資產池的最低要求,更難以達到化解系統性風險的目的｡鑒于此,筆者提出了區域性資產證券化的新思路｡
三､高校資產證券化的運作流程構建
區域性資產證券化實施的核心內容是資產池中的高質量有效資產的建立｡可實現資產證券化資產的特征應該包括:(1)能在未來產生可預測的現金流;(2)持續一定時期的低違約率､低損失率的歷史記錄;(3)本息的償還分攤于整個資產的存續期間;(4)金融資產的分布有廣泛的地域和人口統計分布;(5)原所有者已持有該資產一段時間,有良好的信用記錄;(6)金融資產的抵押物有較高的變現價值,或它對于債務人的效用很高;(7)金融資產具有標準化､高質量的合同條款,以保證原始權益人對該資產擁有完整的所有權;(8)資產具有一定的規模｡符合或者接近理想化證券資產在高校只有學費收入,但單個高校規模太小無法構成合適的資產池規模,所以,必須是區域性高校捆綁式實現證券化｡在我國每個省都有一系列的高校,涉及綜合類､人文類､理工類､師范類､農林類,等等,高校生源上具有互補性,各高校的定位不同,生源不同,較好地分散系統性風險,符合債券信用等級提高的條件｡
規劃的具體運作流程如下:高校將在一定期限內的學費收入以真實銷售方式出售給一家SPV(特設委托機構),由高校代收學費并定于每年某一日期后將學費收入付至SPV的專門賬戶;然后通過政府擔保(在一個區域內地方政府容易統一協調)､金融擔保公司或者保險公司進行擔保,以達到信用增級的目的｡最后在資本市場上向投資者發行債券或股票取得資金,扣除一系列的發行費用和金融機構中介費用后,作為高校融資款項｡當高校增加新的學生后,所得學費立即被存入SPV設立的專門賬戶｡該賬戶用做對投資者還本付息｡在投資沒有還本時候,還可以利用資金做購買國債等收益穩定､風險極低的投資,以上過程是一個在一定年限內(具體期限根據所籌資金量而定)循環進行的過程｡
資產證券化流程簡單圖解:
四､結論
隨著我國金融改革的深入和與國際接軌的進程加快,資產證券化也將會成為高校一條低成本的融資渠道｡教育是投資風險小､回報率高的朝陽產業,通過資產證券化,投資者從高校的優質資產中獲得豐厚的回報｡一方面,高校資產證券化可以為投資者提供新的投資工具;另一方面,由于資產證券化提高了高校的辦學實力與信譽,亦可改善高校的辦學條件｡區域性資產證券化為高校擴大招生和進一步融資創造了有利條件,使高校的辦學逐步走向良性循環的發展道路｡
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[關鍵詞] 次貸危機 資產證券化 終止確認 國際會計準則
次貸危機又稱次級房貸危機,是指一場發生在美國,因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩引起的風暴。它致使全球主要金融市場隱約出現流動性不足危機。美國“次貸危機”是從2006年春季開始逐步顯現的。2007年8月席卷美國、歐盟和日本等世界主要金融市場。美國次貸危機的爆發引發了人們對資產證券化的新思考,甚至有些人將次貸危機歸咎于資產證券化。無論引起次貸危機的根本原因是不是資產證券化,但是有點是可以肯定的,即資產證券化的大規模發展會對經濟產生重大影響:資產證券化的過度擴張和異化,會導致風險失控,在一定條件下最終激化次貸危機;而如果沒有過度的擴張和異化,資產證券化作為一項成功的金融創新,其優越性是遠超過其內在矛盾可能帶來的負面影響。所以對資產證券化過程中風險的控制會對資產證券化本身甚至整個經濟產生重要的影響。所以資產證券化會計的建立與完善就顯得至關重要。
資產證券化是一種結構融資方式,其順利進行有賴于一個合理而嚴謹的結構,在這個結構中SPE、發起人處于核心地位。因此,資產證券化會計主要是圍繞SPE、發起人以及兩者的關系展開。從資產證券化的交易結構中可知,SPE與發起人之間的關系主要是產生在轉讓與信用增強兩個環節,于是資產證券化會計的重點在于發起人是否應該終止確認證券化資產及是否合并SPE。筆者在對國際會計理事會(IASB)資產證券化會計的研究歷程介紹的基礎上,結合我國的實際情況得出一些啟示,以期對我國資產證券化會計研究有所裨益。
一、資產證券化終止確認的難點
在資產證券化過程中客觀上存在著這樣一對矛盾:一方面,證券投資者希望對發起人保有一定的追索權,從而在無法從SPE的資產中得到足額清償時,可以追索發起人,而發起人有時為了提高資產的轉讓價格,也愿意提供這種追索權;另一方面,為了達到隔離發起人破產風險的目的,又必須符合法律上真實銷售的要求。這一矛盾的客觀存在模糊了證券化資產轉讓在資產銷售與擔保融資之間確定無疑的界限。同時,也是因為這一矛盾使得與資產證券化相關的會計準則頻繁的修訂。
二、國際會計準則委員會資產證券化會計的發展過程
1991年,IASC在ED40中提出了金融資產和金融負債的終止確認標準。ED40第28段規定,金融資產或金融負債在符合以下兩個條件時,應該予以終止確認:(1)與資產或負債相關的風險和報酬已經轉移出去。(2)潛在的權利和義務已經得到實施、解除、取消或終止。這種方法使得一個實體即使放棄對一項資產的控制權給另一實體,仍繼續對該資產進行確認。由于該方法不忠實地反映資產轉讓的影響而且有不一致的可能性,因此受到社會的普遍責難。
三年后,即1994年,IASC對上述方法進行了修正,提出如下終止確認標準:1.與金融資產相關的風險和報酬已經實質上轉移給了另一方,且其包含的成本或公允價值可以可靠地予以計量;2.合約的基本權利或義務已經得到履行、清償、取消或者終止。修正過的方法增加了實質性的規定,也就是說將以前的“風險和報酬已經轉移”變為“風險和報酬已經實質上轉移”。這種方法需要去辨別、計量和權衡一項特定金融資產中所包含的眾多不同的風險和報酬中的每一項,不同的風險和報酬的個數依據所使用的定義的不同而變化,之后再去判斷每一項風險和報酬是否實質上被放棄。也就是說,修改后的方法更加依賴于不同實體在匯總、抵消、組合風險和報酬時所做的必要的主觀判斷中對實質的不同理解。因此,修改后的方法沒能對上述問題有所改進,而且增加了實際貫徹的難度。
之后,IASC在其1996年的IAS39中規定:“當且僅當對構成金融資產或金融資產的一部分的合同權利失去控制時,企業應終止確認該金融資產或該項金融資產的一部分。如果企業行使了合同中規定的獲利權利、這些權利逾期或企業放棄了這些權利,則表明企業對這些權利失去了控制”。
對于出讓方是否失去構成金融資產的權利的控制,IAS39認為應該從出讓方與受讓方雙方的權利進行判斷。如果出現以下情形,說明出讓方尚未失去對已轉讓金融資產的控制:一是出讓方有權回購已轉讓金融資產,除非已轉讓金融資產在市場上容易獲得,或回購價是回購日該資產的公允價值;二是出讓方有權、且有責任回購或贖回已轉讓資產,同時向受讓方支付“放款回報”;三是已轉讓資產不易從市場上獲得,并且出讓方通過與受讓方之間的總回報掉期保留了所有權的全部風險和報酬,或者出讓方通過受讓方持有的無條件賣出期權保留了所有權的全部重大風險。而對于受讓方,如果受讓方有通過對受讓資產的抵押、擔保、轉讓而獲利的權利,則也可以認為出讓方放棄了對轉讓資產的控制。具體來看,在如下兩種情形下,受讓方能夠從已轉讓資產中獲利:1.受讓方可以隨意將已轉讓資產出售,或用已轉讓資產大約全部公允價值進行抵押;2.如果受讓方是一特殊目的實體,其活動是受到限制的,特殊目的實體本身或該實體的受益權益持有者,幾乎能夠獲取已轉讓資產上所有重大利益。
2001年1月15日,IASC了JWG于2000年12月研制完成的《準則草案》,其中對金融工具的轉讓采用后續涉入法。后來IASB將這種方法在修訂過的IAS39中正式采用。后續涉入法同樣認為金融資產是一系列合約權利的集合,因而是可分離的,但是,如果出讓人對已轉讓資產存在后續涉入,則只有無條件轉讓的部分符合終止確認的標準,而將存在后續涉入的部分作為負債核算。IAS39中的后續涉入法是指合約條款存在如下規定的情形:1.出讓人被授予或有義務重新獲得已轉讓資產的控制權。例如,出讓人持有賣方選擇權或者簽發賣方選擇權;2.出讓人將支付(或收到)與已轉讓資產未來經濟利益有關的損失(或報酬),例如,出讓方承擔追索義務或者保留剩余利益。2003年底修訂后的IAS39第20條規定,主體轉讓金融資產時,應評價它在多大程度上保留了金融資產所有權上的風險和報酬。具體情況如下:
如果主體轉讓了金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬,那么主體應當終止確認該金融資產,并將轉讓中產生或者保留的權利和義務單獨確認為資產或負債。
如果主體保留了金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬,那么主體應當繼續確認該金融資產。
如果主體既沒有轉讓也沒有保留金融資產所有權上幾乎所有的風險和報酬,那么主體應當判斷其是否保留了對金融資產的控制。具體情況如下:
(1)如果主體沒有保留控制,則應當終止確認該金融資產,并將轉讓中產生或保留的權利或義務單獨確認為資產或負債。
(2)如果主體保留了控制,則應當根據其對該金融資產的繼續涉入程度確認該項金融資產。
三、關于資產證券化會計的一個總結
從以上論述中我們可以知道,資產證券化會計每一階段的發展都是圍繞著會計確認問題展開。關于資產證券化的計量問題主要受制于公允價值理論的發展與完善,在資產證券化交易中發起人保留利益和新增權利和義務的公允價值的確定是資產證券化計量問題的重點。
關于金融資產轉讓的終止確認方法的選擇,首先是強調風險與報酬,之后轉而強調控制權,如今已發展為兩者的有機結合,使得對“風險與報酬”的分析成為“控制權”轉移與否判斷的基礎。此外,1996年頒布的IAS39中的終止確認方法與SFAS140中金融合成分析法的基本思想是一致的,都是以控制權作為判斷的準繩。2003年修訂后的IAS39所采用的是后續涉入法,這種方法從本質上講也是強調控制權,但與金融合成分析法不同的是,對于沒有放棄控制權的部分,后續涉入法僅僅繼續確認后續涉入的部分而不是全部。本文認為,這種方法在一定程度上是受到了資產證券化融資結構在實務中廣泛使用的影響。資產支持證券持有者既希望發起人與證券化資產實現真實銷售從而達到破產隔離目的,又希望對發起人保有一定的追索權以降低基礎資產的信用風險,且在短期內后一種愿望更加強烈。因此,發起人一般都會通過回購協議、遠期承諾以及買方期權等方式進行信用增強。這樣,使得放棄控制權與保留控制權之間的界限變得似是而非、模糊不清。后續涉入法能夠很好地調和證券化轉讓過程中的固有矛盾,是證券化轉讓終止確認方法的較好選擇。
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[論文摘要]2008年美國次債危機全面爆發并波及全球股市進而影響實體經濟，成為社會各界關注的熱點。本文以美國次債危機發生的根本原因為思考切入點分析次債危機被逐層放大的環節，試圖通過尋找資產證券化與次債危機根源的聯系，探討證券化運作下的風險傳遞過程，揭示證券化模式本身隱含的不完善之處及其對金融創新的啟示。
一、次債市場的證券化運作
（一）證券化運作第一步MBS
MBS（住房抵押貸款證券化）是20世紀重要的金融創新工具，具體是指商業銀行等金融機構將其所持有的住房抵押貸款債權出售給特設證券化機構，由該機構以住房抵押貸款為基礎，經過信用增級和評級后，在證券化市場上發行住房抵押貸款證券的行為。
MBS將最初由一個主體獨立完成的整個過程拆分成了幾個組成環節。投資銀行因為把握住了整體流程而獲得了將貸款重組的自由，其介入使得次級債的發行規模由按揭公司控制變成了市場需求決定。按揭公司根據投行選定的信用標準，將同類資質的貸款打包成MBS，經投行轉手至預定客戶。MBS以高風險高收益引導投資方向，同時貸款機構迅速將債務剝離轉移風險并收回資金提供更多的抵押貸款。需求的擴張催生了美國房地產市場的“非理性繁榮”，促進次級債市場的快速發展。
（二）證券化運作第二步CDO及CDS
以次按為抵押品的MBS債權，并未達到評級公司最低投資級的要求。投行進而以打包后債務的未來現金流為支撐，根據潛在違約率的高低，按風險的大小分割出三個層級的債務抵押憑證CDO。其中，風險低的為高級CDO，風險中等的為中級CDO，風險最高的為股權級CDO。經內部信用增級重組后，高級CDO獲得了AAA的評級，使得不同風險偏好的投資者將其納入投資組合。商業銀行、保險公司、共同基金、教育基金等主要購買高級CDO，而中級和股權級CDO的主要買家是風險偏好較高的對沖基金。
投行為了規避自身存有的中級和股權級CDO的違約風險，推出了信用違約掉期CDS。投行擔保在信用事件發生時，CDS買方仍可獲得預期的收入甚至利潤；在沒有信用事件的條件下，賣方將從買方獲得定期的保險費收入。CDS引來了對沖基金的加入，在房價上揚的市場和CDS的保障下，對沖基金不僅可在高投資回報領域變換投資組合創造財富。金融資產持有機構通過資產違約風險的擔保人，滿足了市場希望剝離和轉讓風險的需求。至此，通過不同層次的證券化操作，美國的證券市場上以低信用購房者申請次貸業務，貸款公司發放次貸，投行深加工打包生成次債，銷售給國內外投資者的風險分散鏈條形成。
二、證券化下次債的風險傳遞過程
首先，資產證券化將貸款發放機構的提前獲利與它所發放貸款的風險隔離。貸款從發放機構剝離到后，資產被置于貸款人的破產程序之外，并且投資者不得因該證券化的資產未來的違約風險向貸款人追索。貸款發放機利用信息的不對稱放松對借款人資信和償還能力的甄別，信用門坎的降低使風險被掩蓋且逐漸積聚到較高水平。
其次，投行將高違約風險的低層產品以高價賣給對沖基金。當基礎資產大為縮水時，對沖基金面臨大量贖回，其高財務杠桿操作立即將風險幾十倍、上百倍地放大。由于對沖基金不斷以CDO作抵押向商業銀行貸款繼續投機，銀行擴大信貸對同一筆貸款疊加多次風險，不良資產率隨之上升，部分風險又回到銀行體系。這種過分擴張使地產領域的震動輕易波及全球金融市場。
再者，定價機制的模糊和評級的混亂加大了交易的波動性。隨著投資群體的擴展，CDO資產池內基礎資產逐漸走向多元化和高風險化。由于影響CDO市值的因素復雜，不可能有絕對完善的CDO估值模型。同時，CDO產品缺乏熊市的數據資源支持，一些原本模型顯示非常有利可圖的投資品由于缺乏足夠的風險控制在房產價格下滑時產生了巨額的損失。證券化通過對貸款池的切分創造出多層衍生品，龐大而復雜的資產支持結構和運作方式使風險不斷積聚。不僅如此，評級的混亂使得大量投資者并不知道自己手中所持的AAA層CDO產品雖收益率高但流動性差并且難以測算違約率，內含風險非常高。
由此可見，次債危機的導火線是基準利率的提高和地產市場的疲軟。深層原因在于成熟金融市場條件下，資產證券化運作導致信用風險由房地產金融機構向資本市場傳遞，房地產泡沫通過信貸創新產品將風險擴散到全球范圍。
三、次債危機帶給資產證券化和金融創新的啟示
資產證券化是美國住房貸款市場上最重要的金融創新，設計的初衷是將信用風險分散到更廣泛的領域以穩定金融系統。資產證券化融合了信托制度的優點，為社會創造了流動性，有利于銀行減輕資本充足率的壓力、擴大經營規模、形成新的利潤增長點、提升資產負債管理能力，降低資金成本；同時，資產證券化也對資本市場則提出了新的投資理念，為投資者提供不同期限及風險的投資品種和盈利機會。
資產證券化模式下的金融衍生產品盡管可將流動性較差的抵押貸款變現，但兼有使交易主體眾多，交易結構復雜，風險隱蔽性強等缺陷。金融衍生產品在開發的過程中欠缺風險控制，基礎資產的輕微價格變動會通過金融衍生產品的杠桿作用形成放大效應。由于缺乏嚴格的信息披露和解釋衍生品風險與收益的機制，投資者無法判斷資產的質量，存在操作失誤的可能性。信用鏈條和委托關系過長使風險在無限分散的同時變得難以察覺。結構性金融產品評估體制的缺陷和監管的缺失導致風險層層疊加累積到一定程度后反作用于金融系統。
所以，雖然大部分金融創新的目的是規避投資風險和強化風險管理，但是由于發展過快和金融衍生工具自身的特性，導致對社會金融發展存在潛在的負面影響，有成為新的巨大風險源的可能性。由于金融衍生工具集中度過高，一旦某一環節出現危機就會形成影響全局的“多米諾骨牌效應”。
但是，問題的根源并不在于金融創新本身，而在于其過于泛濫和金融過度自由化所帶來的金融體系風險的增加。金融創新本身存在減緩風險隱患的機制，從整體上看是保持金融體系穩定的重要因素。尤其是對于金融市場發展滯后活力不足的資本市場，資產證券化在拓展企業融資渠道、節約融資成本、降低銀行風險上都具有不可忽視的作用。住房按揭貸款證券化成功與否的關鍵不在于開發多少類型的金融創新產品，而在于實施過程中是否有合理透明化的定價機制和配套的披露監控體系，是否能探索出完善的風險防范標準和風險控制機制。
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