發布時間：2023-09-21 16:52:57
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的資產證券化的理論與實踐樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
關鍵詞： 企業資產證券化；財富效應；案例研究
中圖分類號：F323.7，F830.91文獻標識碼：A文章編號：1003-7217（2013）02-0053-05
一、引言
企業資產證券化是非金融機構的工商企業將流動性較差但預計能產生穩定現金流的企業資產，通過一定的結構安排，將資產中的風險與收益進行分離與重組并提高其信用等級，將組合資產的預期現金流收益權轉化成可出售和流通、信用等級較高的債券或受益憑證型證券，實現企業融資的一種方式。我國2005年8月推出第一個企業資產證券化試點項目，到2008年金融危機爆發前共試點了9個項目，累計融資金額262.85億元。金融危機爆發后，我國的企業資產證券化業務基本處于停滯狀態。2011年又重啟了企業資產證券化試點，未來將會逐步擴大基礎資產的范圍和資產證券化產品種類，企業資產證券化融資正在向常規化推進。作為一種新型的融資方式，企業資產證券化會對發起人的股東和債權人產生什么樣的影響？也就是說，企業資產證券化是否增加了發起人的股東和債權人的財富？在目前大樣本研究還難以實現的情況下，本文試圖通過案例研究的方法對這一問題進行研究，以期為未來更好地開展企業資產證券化提供參考。
2006年6月，上海浦東路橋建設股份有限公司（簡稱浦東建設）就借中國證監會開展企業資產證券化的機會，將下屬上海浦興投資和無錫普惠投資所擁有的部分市政道路BT項目的回購款合同債權成功實施了資產證券化，并在深交所上市，成為國內首只以市政基礎設施項目作為標的的企業資產證券化產品，也是首只向基金公司成功發售的資產證券化產品。2012年8月，浦東建設又借中國銀行間交易商協會重啟資產支持票據產品試點的契機，以部分BT項目的應收賬款作為基礎資產，發行資產支持票據（ABN）產品，成為本次ABN產品的首批試點企業。完成ABN發行后，浦東建設將成為國內首家在證券市場、銀行間市場分別進行資產證券化產品融資的上市公司。因此，浦東建設資產證券化融資項目為研究我國企業資產證券化的財富效應提供了一個很好的案例。
二、文獻回顧
國內外研究成果表明，企業資產證券化能給發起人帶來益處，主要表現在：（1）節約企業成本，包括信息不對稱的減少而降低的經理人成本、降低債權人因資產替代效應而發生的監督成本、企業資產證券化融資承擔的利率比同期銀行貸款利率及企業債券利率低而節約的資金使用成本、公司借助特設機構提高稅盾收益而降低的破產成本，最終實現企業總價值增加。（2）優化資本結構。發起人可以利用資產證券化優化公司資本結構，增加公司價值[3，4]。企業資產證券化通過風險隔離機制將資產證券化資產的信用風險與企業的整體風險隔離，增強了企業的借款能力，為那些不具備傳統融資條件的企業開辟了新的融資渠道。被證券化的資產從發起人的資產負債表移出，因而不會增加發起人資產負債表的規模，不會增加企業的負債水平。（3）增強企業資產的流動性。企業把流動性低的資產轉化成現金，促進資金周轉，可以用籌集的資金去拓展更多的能產生正凈現值收益的業務，從而增加公司未來的收益，還可以用于償還現有債務，降低財務費用，增加當期收益，從而使股東受益。
財經理論與實踐（雙月刊）2013年第2期2013年第2期（總第182期）邱成梅，趙如：企業資產證券化融資的財富效應基于浦東建設資產證券化研究
如果資本市場是有效的，那么，企業資產證券化的這些優勢會體現為發起人的股東和債權人的財富效應。資產證券化對于公司整個發行在外的股票都有一個正面的積極作用，因為資產證券化向市場傳遞了一個正向的“信號”。因此，外部投資者一般都偏好進行證券化公司的股票，使得證券市場上公司的股票價格上升。
但是，資產證券化對企業債權人的財富效應還存在很大爭議。有觀點認為，證券化是一種從債權人到股東的純粹財富轉移游戲。證券化低風險資產會導致資產出售者的風險增加，從而提高資產出售者的資本成本，剝奪了公司債權人的財富。也有觀點認為，資產證券化不必然對債權人造成損害。資產證券化對債權人的效應要視證券化所融資金的使用情況而定。
綜上所述，關于“企業資產證券化是否增加了發起人的股東和債權人的財富？”還沒有比較一致的結論，國內更沒有對這一命題進行過實證檢驗。由于目前國內的企業資產證券化樣本數量有限，對企業資產證券化財富效應的研究大多是理論探討。本文在已有的理論研究成果基礎上，以浦東建設資產證券化為典型案例，從市場反應和財務績效兩方面對企業資產證券化的財富效應進行實證分析，為進一步推動我國企業資產證券化發展提供實證上的依據。
三、浦東建設資產證券化案例概況
上海浦東路橋建設股份有限公司（簡稱浦東建設）是“浦建收益”專項計劃的發起人。浦東建設成立于1998年，于2004年3月在上海證券交易所掛牌上市，核心業務是市政基礎設施投資建設。上市后，浦東建設從傳統的施工承包商轉變為城市基礎設施投資建設商和金融服務商。公司2003年引入“BT模式”投資建設基礎設施項目，提升了公司的整體盈利能力。但是，公司也面臨不少經營風險和現金壓力，首先，市政道路建設項目的金額大，回購時間長，存在一定的回購風險；其次，經過幾年的大規模投資后，公司的短期投入遠大于短期收入所引起的現金流壓力逐漸顯現。對此，浦東建設從金融創新入手來拓展公司的資金來源。2006年浦東建設將BT項目回購款的合同債權打包出售，進行資產證券化融資。
浦東建設將13個BT項目的合同債權出售給國泰君安證券股份有限公司。國泰君安設立“浦東建設BT項目資產支持收益專項資產管理計劃”，并發售浦東建設BT項目資產支持優先級收益憑證和次級收益憑證。專項計劃存續期為4年，優先級收益憑證總計不超過人民幣4.1億元，面向境內機構投資者推廣；次級受益憑證1500萬元由浦東建設的兩個控股子公司浦興投資公司和普惠投資公司認購，并在計劃存續期內不得轉讓。該專項計劃于2006年6月22日設立，浦興投資公司和普惠投資公司于23日收到全部4.25億元資金，這些資金將用于償還部分短期借款和用于部分BT項目的投資。
四、浦東建設資產證券化的市場反應
（一）研究方法及數據來源
在融資活動中運用事件研究法考察投資者的短期財富效應，是指通過計算融資活動公告前后某段時間（事件窗）內公司實際收益與預計收益之間的差額，來反映融資活動在短期內對投資者財富的影響。本文采用事件研究法分析“浦建收益”公告日前后證券市場的反應，考察浦東建設公司的資產證券化融資是否給其股東帶來超額回報。本研究所用數據來源于國泰安數據庫。具體步驟為：
1.確定事件期。“浦建收益”的批準日是2006年6月21日，6月22日正式設立，該事項于6月22日及6月24日刊登在《中國證券報》和《上海證券報》上，所以我們選擇2006年6月22日為事件發生日（媒體首次披露的時間），記為第0天，事件期為[-5，5]。為了獲得連續的交易數據，較好地擬合浦東建設股票收益率的市場模型，我們選取事件期前110個交易日為估計期。
本文選取流動比率、速動比率來反映短期償債能力，選取資產負債率來反映長期償債能力見圖3。浦東建設用資產證券化所融資金償還了部分短期借款，在2006年歸還的銀行貸款遠遠大于借入的銀行貸款，所以，公司2006年籌資活動產生的現金流量凈額為-2.1267億元，從而降低了公司的資產負債率，提高了流動比率和速動比率。也就是說，在資產證券化當年，浦東建設的短期償債能力和長期償債能力都有所提高。
但是，在實施資產證券化后的三年，流動比率、速動比率和資產負債率三個指標均不斷惡化，到2009年末這三個指標值分別為0.214083、0.106753和0.709853，劣于資產證券化之前的水平。浦東建設在資產證券化后的三年處于項目投資密集期，資金短缺，償債能力下降，從而對企業無擔保債權人產生負的財富效應。2010年流動比率和速動比率好轉，是因為公司又開辟了新的融資渠道：發行了5億元短期融資券、7億元中期票據、引入保險資金30億元。
（三）風險水平分析
進一步運用Z值模型對浦東建設進行財務預警分析。Z值模型的思路是運用多變量模式建立多元線性函數公式，即運用多種財務指標加權匯總產生的總判別分（稱為Z值）來預測企業的財務危機。Z值模型理論，是Altman通過對美國 1945～1965 年之間的33家破產企業（制造業）和 33 家正常經營的企業（制造業）進行了充分的研究之后，于1968年發表的研究結論而形成的理論（Z值模型）。Z值越低，則企業潛在的破產可能性就越大。
從表2可看出，在資產證券化當年，Z值提高到1.7528。但在實施資產證券化后的三年，Z值不斷下降，到2009年末降到了0.0055。浦東建設資產證券化選取的基礎資產都是企業的優質資產，導致了企業整體的資產質量下降，而一旦企業破產，企業的債權人對已經出售的基礎資產不再享有受益權。總之，浦東建設資產證券化后財務風險的不斷增加會給企業的無擔保債權人帶來不利。
六、結論與啟示
企業資產證券化是否會增加發起人的股東和債權人的財富是資產證券化理論和實務都關注的重要問題，本文選取浦東建設資產證券化作為案例，從市場反應和財務績效兩方面對這一問題進行了實證研究。得出的結論如下：
1.浦東建設進行資產證券化給其股東帶來了正的財富效應。首先，本文采用事件研究法分析了浦東建設資產證券化公告的市場反應，結果顯示，浦東建設資產證券化為股東帶來了平均0.154%的超常收益，在事件期的累積超常收益率為1.69%，說明浦東建設在此期間能跑贏綜合AB股市場的整體盈利水平，浦東建設進行資產證券化融資的公告給其股東帶來了正的財富效應。其次，分析浦東建設資產證券化前后的財務數據變化發現，浦東建設資產證券化顯著增強了企業自身的盈利能力，而盈利能力的增強又將給其股東帶來長期的財富增加。也就是說，不管是從短期還是長期來看，企業資產證券化都會對其股東產生正的財富效應。
2.在資產證券化當年，浦東建設資產證券化給其債權人帶來了正的財富效應。在資產證券化當年，浦東建設的短期償債能力、長期償債能力和Z值都有所提高。因為實施資產證券化，使浦東建設的現金資產增加。
3.在資產證券化后的三年，浦東建設的償債能力指標惡化，財務風險上升，導致企業債權人面臨的風險增加，對債權人產生了負的財富效應。這種情況的出現，一是因為基礎設施投資建設本身具有周期性。浦東建設在資產證券化后的三年正處于項目投資密集期，資金短缺，導致償債能力下降。二是浦東建設資產證券化選取的基礎資產都是企業的優質資產，資產證券化所融資金除償還部分短期債務外，其他的用于新的項目投資，如果這些資金投資于高風險的項目，則導致企業整體的資產質量下降，財務風險增加，對企業無擔保債權人會造成損害。
基于浦東建設資產證券化的案例研究結論，應該從以下幾個方面進一步改善我國企業資產證券化的財富效應：
1.提高企業資產證券化對企業債權人的財富效應，一要完善公司治理機制，規范企業資產證券化所融資金的使用，提高資金使用效率。二是將資產證券化所融資金進行再投資時需更加謹慎，減少高風險項目的投資，以保障企業債權人的權益。
2.可以選擇基礎設施BT項目作為企業資產證券化試點的突破口。對企業來說，基礎資產的流動性越差，實施資產證券化的財富效應越高。基礎設施BT項目具有流動性差、合約標準化程度高、易組合的特點，而且BT項目的回購方是政府，風險較低，是我國比較適合證券化的資產。因此，可以利用資產證券化為更多的基礎設施建設融資。
3.加快推進企業資產證券化的常規化發展。根據發達國家的經驗，資產支持證券發行規模大、發行較為頻繁的公司，資產證券化的財富效應越大。尤其是對那些投資具有周期性的企業，可以根據企業的投資周期將資產證券化作為常規的融資工具進行融資，以不斷地獲得現金流入，這樣不僅可以提高企業的短期償債能力，也可以為擴大投資規模、增強盈利能力創造條件。
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關鍵詞：資產證券化概念問題對策
資產證券化的概念和實質
資產證券化是近30年來世界金融領域最重大和發展最迅速的金融創新和金融工具。但是，到目前為止，理論界關于資產證券化的概念，具有代表性的定義主要有以下兩種：
第一種定義認為資產證券化是指背后有資產支持的證券化。即資產擁有者將自身持有的各類資產分門別類，加以匯集組合，形成一個個“資產池”，池里所裝的資產都具有相似的收益特征，然后再把這些“資產池”委托或賣給專門機構。實質是融資者將被證券化的金融資產的未來收益權轉讓給投資者，而金融資產的所有權可以轉讓，也可以不轉讓。
第二種定義將資產證券化劃分為一級證券化和二級證券化。一級證券化是指在資本市場和貨幣市場上通過發行證券來融資。二級證券化是指將已經存在的貸款和應收賬款等轉化為可流動轉讓工具的過程。核心在于對貸款中的風險與收益要素的分離與重組，使其定價和配置更為有效，使各方均能受益。
本文界定資產證券化就是把缺乏流動性、但有預期未來穩定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券。實質是融資者將被證券化的金融資產的未來現金流收益權轉讓給投資者，而金融資產的所有權可以轉讓，也可以不轉讓。
我國實行資產證券化的意義
有利于推進資本市場的發展
我國通過積極實行資產證券化，首先能夠分流我國龐大的儲蓄資金，壯大我國現有資本市場的規模；其次，通過資產證券化可以為資本市場提供新的證券投資品種，為投資者提供新的儲蓄替代型投資工具，促進多層次資本市場的形成；再次，資產證券化可以搭建起貨幣市場與資本市場溝通的橋梁。
有利于盤活國有企業存量資產
通過資產證券化的實施，可以將證券化的債權債務相互轉讓、抵減，清理三角債務；可以盤活企業的存量資產，實現企業當前現金收入；通過表外融資改善資產負債結構。
改善商業銀行的經營狀況
通過資產證券化，銀行將一些缺乏流動性的資產轉化為可以交易流通的證券，使得商業銀行在不改變負債的情況下，有效改善商業銀行的資產負債結構。同時，將部分貸款資產轉移到資產負債表外進行證券化，既可以減少風險資產額，又可以盤活不良貸款。這樣，銀行一方面能夠提高資本充足率，另一方面還可以盤活不良資產，大大改善商業銀行的經營狀況。
我國資產證券化存在的問題
從上文的分析知道，通過資產證券化將信貸資產轉換為可在資本市場上交易的證券，能夠連接資本市場和貨幣市場，豐富資本市場產品，改善銀行流動性，提高資產負債管理和風險管理能力。但是，從目前國情來看，實行資產證券化還存在如下問題：
供給方面
供給方面的問題主要是可供證券化的資產合格性問題。不是所有的資產都可以進行證券化的，必須滿足一定的條件，比如具有明確的界定支付模式、可預測的現金流量；平均償還期至少為一年；拖欠率和違約率比較低；完全分期償還；多樣化的借款者；清算值較高。但是，在我國完全滿足以上條件的資產不是很多，所以要求我國相關管理部門應該建立各種安全機制。
有效需求不足
資產證券化作為一種融資方式，需要穩定的資金來源或資金供給，也就是需要比較穩定的對于資產證券的需求，即證券投資者。而在我國，由于各種政策的限制，目前投資者主要是個人及極少數機構投資者，存在著有效需求不足的問題。
人才短缺問題
由于資產證券化是一項技術性強、專業化程度高、程序復雜的融資工具，它涉及到經濟、法律等各個方面，因此，需要大量掌握資產證券化方面知識的復合型人才。但目前我國這方面人才比較少，在某種程度上約束資產證券化的進行。
會計制度的缺陷及障礙
我國關于資產證券化的會計制度還不完善，傳統的會計制度對之還不能完全適應，迫切需要新的會計制度加以規范，否則會直接影響資產證券化的合法性，成為證券化的桎梏。
政府支持和稅收制度的障礙
在我國，由于《擔保法》明確規定禁止國家機關充當擔保人，政府為住房抵押貸款進行擔保存在實質，在一定程度上加大了資產證券化的難度。另外，我國法律法規的不完善、銀行和證券業的分業經營與管理等都會阻礙我國資產證券化的實行。
我國發展資產證券化的對策
擴大市場需求
市場需求是資產證券化成功實施并發揮應有作用的最終動力，而市場需求既取決于供給的有效性，又取決于投資者的類型及其特點。要保證我國順利引進資產證券化的金融創新形式，其供給重點不應放在銀行不良資產上，而應放在銀行基礎設施、期限較長的消費信貸資產上。另外還有銀行與信托投資公司持有的基礎設施開發貸款，國有大中型企業的符合證券化質量要求的資產。
完善相關法律法規體系
要推行資產證券化需要提供一系列的法律、法規及政策保障。首先，修訂《公司法》和《企業債券管理條例》，使SPV可以成為債券發行主體，允許SPV以發行債券的收入來向發起人購買基礎資產，從而使得資產轉移能夠實現，真正達到破產隔離的效果。其次，修訂《合同法》以及《民法通則》，將合同權利轉讓由統一主義改為通知主義，降低資產證券化資產轉移的交易成本。
規范發展信用評估體系
對于目前國內現有的一些金融中介機構，政府應該出臺相應的規章制度，以便能夠規范這些中介結構的運作。同時，可以考慮設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，參與資產證券化業務服務。以此來建立一個獨立、客觀、公正和透明的信譽評級體系。
適應資產證券化的稅收會計制度
資產證券化成功的關鍵是能否解決資產證券過程涉及會計、稅收問題。因為稅收與會計制度的確立，是關系到各參與者收益與責任確認的問題。稅收方面，制定合理的稅收政策，可以降低資產證券化的成本，提高投資者的積極性。會計方面，目前我國尚未出臺針對資產證券化交易的會計準則，而傳統的會計方法已難以適應資產證券化的復雜操作。
注重建立專業人才隊伍
資產證券化涉及金融、證券等諸多專業，需要大量的既有豐富理論知識，又有實踐操作技術和經驗的專家。政府應加大對資產證券化的研究投入，加大對現有的從業人員進行培訓力度。如可以考慮從發達國家或地區引進專家，在借鑒外國經驗的基礎上培養出一批專業人才。
參考文獻：
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【論文摘要】資產證券化是一種適合我國房地產企業的融資模式，值得房地產業借鑒并逐步推廣。本文從資產證券化的理論框架介紹、可行性分析、融資模式分析、以及國外成 熟融資模式對我 國的啟示等四個方面探討我 國發展房地產資產證券化必然性和 可行性。
一、 資產證券化融資理論的介紹
1．資產證券化融資的基本概念
國內外專家學者對于資產證券化融資的定義都是基于兩點：一是證券化 資產必須能夠從原始持有 人的總資產池 中剝離出來，通過一些 運作安排實現證券化資產的風險和收益的獨立性：二是證 券化資產必須能夠產生未來可預測的收益。本文認 為資產證券化融資是指具有某種未來可預見 的資產或者資產組合匯集起來．通過結構性重組實現 與 原權益人的風險隔離，再輔 以獨特的信用增 級和信用評級，發行 基于資產價值和未來收益 的資產支持證券進行融資從信用關 系的角度分析，資產證 券化通常包括一級證券化融資和二級證券化融資；本文所指房地產行業的資產證 券化融資屬于“二級證券化”的范疇。
2．資產證券化融資的運作模式
資產證券化融資 的運作模式核心在于證券化資產的真實轉移 、風險隔離和信用增級 的操作；這個證券化的過程需要一個嚴謹而有效的交易結構來保證融 資的成功，其交易結構主要包括了以下幾個運行主體：融資發起機構 、特殊 目的載體、資產管理機構、資產托管機構、信用評級機構 、信用增級機構 、證券承銷機構等。
3．資產證券化融資的核心內容
一個完整的資產證券化融資運作過程，其核心內容主要包括：風險隔離、信用評級、信用增級三個部分。風險隔離是資產證券化融資成功運作的關鍵，它是通過證券化的“真實轉移”來實現的。信用級別是專業信用評級機構通 過一整套簡 單的符號。信用增級是指在資產證券化融資中被用來保護投資者利益的技術。
4．資產證券化的價值分析
(1)從 融資者的角度 ，其價值實 現主要體現在 以下幾 個方面 ：增 強資產流動性 ，降低融 資成本 ；分離信 用風險 ，拓寬融資渠 道 ；改善負債結構 ，提高資本效率 ：增加 企業收入 ，提高管理水平。
f2)從投資者的角度 ．是價值 實現主要體現在 以下 方面 ：獲得較 高的投資收益以及 較大的流動性 ：具有較低的投資風險 ：突破投資 限制，拓寬投資渠道 。
二、房地產資產證券化在我國發展 的可行性分析
我國改革開放 2O多年來 ．房地產 的迅速 崛起 與證券 市場的快速發展與繁榮 ，使得房地產資產證券化成 為可能 。
（一)實施房地產證券化 的宏觀環境 日趨成熟
1．宏觀經濟需要房地產有效投 資和有效需求進行拉動。房地產作為國民經濟新 的積極增長點 ，發展資產證券化 的融 資模式 有利于促進房地產市場和房地產業的發展：我們 在上海 、深圳 、北京等發達城市進行資產證券化領域 的初步嘗試 ，并取得 了一定成效 。
2．土地產權 和房地產權 改革為房地產資產證券化提供 了前提條件 。產權明晰是房地產證券化的必備條件 ；土地使 用制度改革為房地產權益 的分 割提供 了條件 ，為推廣房地 產資產證券化做 l『積極的準備 。
3．快速發展的房地產市場和金融市場是經濟基礎 。從整個 國家的宏觀經濟基礎看 ，我 國的金融體制改革不斷深化 ，經濟運行狀況 良好 ，發展勢頭強勁。
4．國家 針對房地產 金融領域 的違規操作 現象 ，自 2001年以來連續 出臺了一系列促進金融市場健康發展的房地產金融政策 ，繁榮 的房地產市場 和規范發展的金融 市場 為房地產資產證券化 提供了經濟基礎。
(二)初步具 備實施房地產證券化的微 觀基礎
1．房地產市場存在 巨大 的資金 缺口。只有推行房地產證券化 ，在金融市場上直接 向社會大眾融資 ，才能較好的解決房地產開發資金短缺的矛盾；龐大 的住房消費 市場的資金來源也不可能單純依靠國家財政或者銀行存款 ，住房 消費的直接融 資勢 在必行 ．推行 房地 產證券化成為一種必然
2．住房抵 押貸款證券化業務基本成熟。我 國隨著住房 貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來 ，住房抵押貸款不斷上升 已初步形 成規模
3．龐大的房地產證券化投資需求群體
4．日趨規范的資本 和證券市場 。以買賣發行各種債券和股票的資本市場在我國 已形成基本框架 ，資本市場 的發展不僅 為房地 產證券化提供 了市場規模 ，也因資本市場證券 品種豐 富而使房 地產融 資形 式有 多樣化的選擇 。
(三)政府的推動作用
證券化 是一種市場行 為．但 也離不開政府 的有力支持 ，特別是在制度 的改革和金融政策的推進方 面上 。 綜上所 述 ，房地產資產證券 化在我 國雖不 具備大規模推進 的條件，卻也有一些有利因素。因此，有選擇地漸進發展是非常必要的。
三、房地產資產證券化融資模式的分析
(一)國外房地產資產證券化融資平臺的基本模式
在 國外 ，已逐漸形成 了兩種房地產資產 證券化的融資模 式 ；分別是以股份制項 目公 司為平 臺的公 司型模 式和以第三方信托 機構為平臺的信托型模式 。不 同平臺開展 的資產 證券化融資有不 同的核心運作，不同平 臺也會有不 同的優勢。房地產企業設立股份制項 目公司是為了使后者成為項 目資產的載體并充 當特殊 目的機構開 展資產證券化融資 ，是國外房地產 資產證券化融 資普 遍采用融資平 臺 ，適用于大型或者特大 型的長期房地產項 目融資。從制度功能上 講，信托具有 的財產隔離機制 能夠很方便實現資產證券化融資要求的風險隔離 ，因此它在國外房地產資產證券化融資實踐中使用得很普遍 。
(二 )對我國實行房地產資產證券化的難點分析
1．體制的制約
我國現行的房地產投資與金融體制正在進行重大改革 ．專業銀行商業化 、利率市場化、項 目業 主負責制等舉措都是改革 的重大步驟 ，但這些 目標的真正實現還要經歷一個相 當長 的過程。這也在一定程度 上制約 了我國房地產證 券化進程 。
2．資本市場的制約
（1)現 階段 ．國證券市場雖然發展迅速 ．但仍屬 于初級 階段 ，市場容量和市場規模十分有限 ：
(2)目前 我國證券市場很不規范 ，難以識別證券的優劣 ；
f3)房地產證券流通市場要承受證券市場和房地產市場的雙重風險 ：
f4)我國現階段還沒有真正權威性的評級機構 ；
(5)缺乏專 門的政府擔保機構和保險公司和推行房地產證券化所需 的專 門人才 ：
3．房地產法律及其監督的滯后性
我 國現行《證券化》的相關條款中 ，缺乏對資產證券化在房地產融資業務應用的規定，這勢必會增加住房貸款證券化的推薦難度。同時，建立風險隔離機制的相關法律有《破產法》和《信托法》，但因為在國內出現的時間還不長 ．實施過程 中難免存在種種困難 。
4．信用制約
現階段．我 國尚無完整 意義上的個人信用制 度 ，銀行很難對借款人的資信狀況做出準確判 斷，對信貸業務 的前 的貸前調查 和對 貸款風險的評價顯的困難重重。
5．房地產 金融市場一級市場欠發達
我 國長期實行 的福利 住房制度使房地產金融市場一直沒有 獲得真正 的發展 ．尤其是 國有 四大銀行在金融市場的壟斷地位 ，決定 了我國房地產金融市場 以非 專業性房地產金融機構的商業銀行為 主體。
四、國外房地產資產證券化融資模式對我國的啟示
（一）國外房地產資產證券化 的融資模式對我國房地產證券化的啟不
1．創造 良好的房地產 汪券化的制度環境
繼續深化房地產制 度 、金融制度和企業制度改革 ，規 范資本市場特別是證券交易市 場的運作 ，加快制定和健全相關法律 法規 ，為我 國房地產證券化創造一個 良好的外部環境 ．實現房地產權的獨立化 、法律化 和人格化
2．建立房地產金融體系特剮是抵押貸款及其擔保 體系 ，培育多元化的投資主體
建贏專 門的政 府擔 保機構 ；積極開展各種信托業 務 ；成立由國家控 股或政 府擔保 的抵押 證券公 司，收購各商業銀行 的抵 押貸 款 ，并 以此 為基礎 發行抵 押貸款 證券。
3．創造適宜的房地產資產證券化需要 的環境
加快商 業銀行 的轉 制步伐 ；組建全 國性的住房銀行 ；完善一級市場 的風險控制機制：規范發展我國的資產評估業和資信評級業 。
4．構建房地產信托投資資金
借鑒美國模式 ，由金融機構組織發起 ，具體資產 管理 由專業的投資顧問操作。
（二）我國房地產資產證券化融資模式的選擇
不同的房地產證券化模式 ，其運行方式也各不相 同。尤其在制度框架不同的國家或地 區。這種不同會更加明顯 。在我 國還是半空 白的情況下運作 ．可以嘗試從 以下幾個方面來探索房地產資產證券化的道路 ：
1．確定證券化資產 ，組成資產池。原始權益人在分析 自身融資需求的基礎上，確定需要證券化的資產，然后進行清理、估算和考核，最后將這些資產分類匯集形成一個資產池。基礎 的資產的選擇直接關系到以后證券化 的成功與否。
2．資產轉移 ：這是證券 化過程中非常重 要的一個環節 ，在典型的資產證券化模式 中，會通過一個 專門的中介機構 ，也稱特殊 目的機構(SPV)，通過對原始資產的“真實轉移”，實現基礎資產和原始權益人之間風險隔離和破產隔離。
3．信用增級和信用評級 ；為了吸引投 資者 ，改善發行條件 ，必須對資產支持證券進行信用增級 ，以提高所發行的證券的信用級別。
4．發行證券及支付價款 ；專門機構將經過評級的證券交給具有承銷資格的證券商去承銷，可以采取公募或私募的方式來進行。一旦發行成功 ，專門機構就將從證券承銷商那里獲得的發行 收人按事 先約定的價格支付給原始 的權益人。
5．資產的管理與證券的清償；資產池的管理必須由專業的服務商來進行 ，這個服務商可以外請，也可以由原始權益人來擔 任 ，因為原始權益人已經比較熟悉基礎資產的情況 ，一般也具備管理基礎資產 的專門技術和充足人力 。至此 ，整個 資產證券化過程告結束。
【參考文獻】
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【關鍵詞】商業銀行，資產證券化，對策
在當前諸多因素約束下，國內大規模開展不良資產證券化尚需進一步優化。完善經濟環境和制度建設，可以考慮創造條件先行試點，營造有利的環境。
一、構造銀行不良資產證券化法律法規制度體系
制度保障是推行不良資產證券化達到預期目標的重要環節，我國應著力構建不良資產證券化制度保障體系。國家應通過制定專門的不良資產證券化條例，對單獨設立SPV、不良資產證券化的信用增級和評級、不良資產向SPV出售的折扣原則、發起人出售后的會計處理、稅收豁免、不良資產支持證券的發行、上市交易等問題作出具體、明確的規定，形成一整套關于不良資產證券化的制度規定。
2005年4月22日的《信貸資產證券化試點管理辦法》為實施信貸資產證券化提供了制度的保障。但不良資產證券化與一般信貸資產證券化相比有一定的特殊性，在實施時可以參考該辦法，但管理部門應盡快制定出針對不良資產證券化的實施辦法，以更好的促進其發展。
針對目前我國信貸資產證券化法律所存在的問題，有些現行法律法規與證券化業務之間存在著某些沖突的現象，我們應該借鑒國外發達國家的經驗，構建中國證券化規范的法律法規體系，保證資產證券化的順利進行。
第一，利用現有資源，考察現行立法中沒有規定而又為發展證券化所必需的制度加以確立，形成一項專門的立法，就資產證券化的特殊法律問題做出規定，以此規范資產證券化在我國金融領域的運作。
第二，增加修訂《公司法》和《企業債券管理條例》使SPV可以在法律允許的條件范圍內成為債券發行主體，允許SPV以發行債券的收入向發起人購買基礎資產，明確SPV是一種特殊的金融機構，可以享受免稅等特權。
第三，盡快制訂有關SPV的市場進入、經營與退出等方面的法律法規，對諸如“真實銷售”與“抵押融資”的認定、SPV與發起人的實質合并、SPV的“破產隔離”等技術性較強的細節做出明確規定。
第四，拓展資產證券化的流通領域，擴大投資者的范圍。修訂《商業銀行法》給予商業銀行在證券化業務方面的政策放寬；修訂《保險法》以及相關基金管理條例，允許保險基金、養老基金等進入資產證券化市場，給予資產證券化以需求上的動力。
第五，目前證券化業務的監管主體不太明確，可以考慮成立一個綜合監管機構，其主要職責是負責制訂有關資產證券化的政策、法規等，并負責指導、監督其實施，從而進一步加強證券化市場監管，貫徹公開、公平、公正的原則，這是資產支持證券進入證券市場交易的一前提。
二、加強中介服務機構的建設
資產證券化的交易結構比較復雜，擦浴交易的主體出了基礎資產的買賣雙方外，還有位資產證券化提供各種服務的中介機構。包括特殊目的機構SPV、信用擔保機構、信用評級機構、證券承銷商等。資產證券化中介機構在資產證券化交易中發揮重要作用，它們與資產證券化主體相互依存、相互配合，是資產證券化教育結構中不可缺少的重要組成部分。
我國應加強對國內金融服務機構的整頓，早日統一評級標準，培養一批優秀的金融服務機構，且獨立于政府，市場化運作，客服不良資產不能科學定價的難題。更要加強人才培養。人才是商業銀行重要的資源，證券化過程中涉及到的很多環節都亟需專業的人才。所以我國應加強人才的培養和中介服務機構的建設。
三、完善會計稅收方面的政策
完善的會計資產證券化會計處理方法，是保證資產證券化標準化、規范化的重要環節，我國應盡快完善資產證券化會計方面的政策，例如關于資產證券化的會計確認和關于資產證券化的會計報表合并問題。我國應參照國際會計標準制定符合我國國情的資產“真實出售”標準，制定資產證券化過程中銷售、融資的會計處理原則。
稅收問題是關系到投資者收益和投資積極性的重要因素，我國應通過日盛誰知體系的公平性、效率性和協調性，消除和減輕資產證券化進程中的稅收扭曲，推進我國的資產證券化進程，從信貸資產證券化擴大到各類有穩定現金流資產的證券化，以化解金融業的系統風險，加快金融市場的發展，促進經濟增長。同時政府還要提供相應的稅收優惠政策，以降低融資成本。
四、擴大投資者的范圍
國外不良資產證券化的實際運作表明，機構投資者是最重要的需求主體，他們的發展歐力的促進了不良資產證券化的發展，優化了不良資產證券化的產品設計，大大降低了不良資產證券化的成本；而不良資產證券化又為機構投資者的發展創造了更充分的條件。因此，在我國推行不良資產證券化應積極培育和發展保險公司、證券投資基金、投資公司等機構投資者。必要時政府應給予機構投資者一定的資金支持，使其成為不良資產證券化的需求主體。
為了防止發生違約風險，使不良資產證券化價格能充分的反應收益性和安全性的有機統一，需要提高透明度，使投資者能夠及時了解不良資產支持證券發行主體的經營情況，形成有效的價格機制。同時還要強化債權追償的法律規范與約束，確保債權人充分的債券收益索取權，以保障不良資產證券化穩定的收益。
國家要擴大投資者的范圍，需要放松市場準入，只有外部環境良好，企業年金、保險基金、養老基金等機構才會漸漸進入證券證券化市場，從而才會有較大的市場主體。商業銀行和中介機構要加強宣傳，引導和培育更多的合格機構投資者參與到不良資產證券化產品市場。必要的時候也可吸引外國投資者進入。
西方國家的資產證券化在理論上已經比較成熟，在實踐上也比較成功，而我國商業銀行資產證券化剛剛走出第一步，處于探索階段，還需要進一步的提高、調整和完善。國外的實踐表明，商業銀行資產證券化是解決商業銀行不良資產問題的很好的解決方式，盡管資產證券化這一金融工具不能完全解決商業銀行不良資產的問題，但是相對于其他金融工具有著很多的優勢，可以降低我國商業銀行不良資產的比率。
關鍵詞：資產證券化；風險隔離
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2012）07-0-01
一、風險隔離目標的實現遭遇挑戰
資產證券化的主要目標是通過各種操作手段對資產進行轉移和風險隔離。在當前的資產證券化市場中，雙方的資產交易和轉移存在諸多問題因素，首先證券的出資者希望能對證券發起人擁有追索權，一旦在此交易過程中，資產證券不能完成交易化，可以對發起人索取擔保。當然，由于追求高額的資產交易利潤，證券交易人也會確認這項擔保。其次，資產證券交易銀行也會嚴格遵守法律上的相關規定，避免遭遇資產證券交易風險，使得資產得以順利交易。但有些時候，銀行為了追求高額利潤的回報，不惜冒著較大的短期風險，挑戰相關的法律法規，使得風險隔離目標的實現遭遇挑戰。由于短期風險不容易被人所察覺，同時國家的宏觀調控也不具有長久性，從而導致一些銀行敢于冒著風險進行交易。
二、風險隔離機制的法律完善
(一)對資產證券化進行立法，確保投資者的利益
在當今的資本證券市場中，投資者和債務人由于在資本交易中都會遭遇風險，為了確保投資者和債務人的利益地位不受到損害，應當對資產證券化市場進行立法，保障投資者和債務人的利益不受到損害。資產證券化交易之間體現的是人與人之間的讓與行為，在讓與交易的過程中，立法應著重強調保障投資者和債務人的利益，而不是發起銀行。由于信息的分布不均勻，以及不能及時地獲取信息資源，因此導致投資者在資產證券化交易中遭遇較多風險和處于劣勢地位。由于風險隔離機制的產生出現，從而使得資產證券化市場不斷地完善和發展。同時銀行對風險承擔擁有保留份，使得投資者的資產風險利益在此面臨考驗。面對發起銀行針對資產證券化交易中所采用的不利解決方案，立法應當保障交易中的資產投資者和債務人雙方的利益。這才能充分發揮立法在資產證券市場上的監管力度和原則。
(二)風險隔離機制的法律救濟
在資產證券化市場中，風險隔離機制是非常必要的，它不僅保障了投資者的預期利益，同時也會對發起銀行的破產產生隔離。雖然資產證券的償付會受到很多方面的影響，但是作為證券發起人應當對未來的風險破產機制產生隔離。如果SPV提出破產，并且與發起銀行之間存在讓與行為，除了發起銀行，只能依靠自身的破產行為擔負補償投資人的資產，在某種程度上來說，這種情況屬于理性主義的資產證券化市場經營。當然，現實中的資產證券化市場運營和理想主義的情況大不相同。產權轉移和銀行破產這些都屬于風險暴露的范圍，這不僅是法律界的遇到的重大難題，更是資產證券化市場中法律法規的重要障礙。為了解決相關的難題，國家應當對相關法律法規進行修正。在此過程中，風險隔離目標主要的表現為破產隔離目標的實現。而破產隔離目標的實現是在不受到發起人破產的影響下，通過法律的保護，保障投資者的切身利益，從而使得資產證券化市場得以實現。針對資產證券化市場中所涉及的破產隔離，首要的任務是實現資產轉移，通過真實銷售這一有效手段和法律保障，得以實踐。一旦發起人的資產面臨破產境地，發起人的證券資產不會劃為破產財團中。資產轉移被視為資產證券化市場中的基本機制，它與真實銷售之間的關系一直是資產證券市場中普遍關注的問題。隨著受到國際化資產證券市場的影響，很多的發起人破產事件時有發生，因此導致了人們對法律法規的權衡標準進行了質疑。受世人矚目的資產證券破產案例，美國的雷曼兄弟的破產就極為引人關注，也成為了全世界人們爭論的話題。2009年美國的雷曼兄弟公司宣布申請破產后，申請出售一系列的旗下相關業務，諸如：固定收益、股票、現金交易、經濟業務、債券交易和咨詢以及某些機構實體。同時在2009年9月19日破產法庭針對雷曼兄弟公司所提出的破產申請給予審議，在場的數百位律師和專家都認真聽取了法庭的審議，最后法庭審議出售該公司的一切旗下相關業務，同時發出了銷售法令。當然雷曼公司出售該公司的資產行為不僅是當前資產證券化市場中人們普遍關注的話題，更為以后的大型公司的資產破產規劃打開先例。人們更多的是關注該公司出售資產的范圍和具體出售的旗下業務。當然在此過程中，破產財團是否規劃到資產證券化市場的相關資產，應需理論在具體實踐中的檢驗，即資產在證券化市場中是否得到法律的認可，從而實現真實銷售行為和破產隔離等一系列問題的解決。顯而易見，在處理公司破產等一系列問題時，破產法庭需要相關的法律依據作為審核評定，這也是當前很多研究領域中，專家和學者普遍關注的熱點問題和難點問題，雖然這些問題不能及時的得以解決，但也不能否認相關領域的人士在這方面的研究中所做出的努力付出和分析探索。
參考文獻：
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關鍵詞：資產證券化；貨幣政策傳導機制；貨幣政策中介目標
文章編號：1003―4625(2007)04－0037－03
中圖分類號：F832.0 文獻標識碼：A
資產證券化是指將缺乏流動性但未來具有穩定的、可預期的現金流的資產作為基礎資產組成資產池，通過對資產的收益和風險進行分離與重組，并以其所產生的現金流為支持，在資本市場上發行證券進行融資的過程。作為一種結構性融資工具，資產證券化被譽為是“20世紀30年代以來金融市場最重要、最具有生命力的金融創新之一”(Leon T.Kendall)。
隨著我國金融改革的深化，證券化在我國已從單純的理論研究開始走向實踐階段。截至2006年10月末，我國證券化市場規模約為405億元，包括銀行信貸資產證券化、專項資產管理計劃、跨國資產證券化以及準證券化信托產品。2006年11月，信達資產管理公司和東方資產管理公司的不良資產證券化項目獲得了銀監會的批準，不良資產證券化也拉開了帷幕。盡管證券化在我國尚處于試點階段，但其未來的發展趨勢不可逆轉。
作為一項重要的金融創新，資產證券化的廣泛開展必將對金融市場微觀主體、金融市場結構以及宏觀經濟產生深刻影響。
本文將就資產證券化對貨幣政策可能產生的潛在影響進行初步探討，這對于我國資產證券化的進一步推進以及中央銀行貨幣政策的制定實施都有著非常重要的理論和現實意義。
一、資產證券化對貨幣政策傳導機制的影響
貨幣政策是指中央銀行為實現特定的宏觀經濟調控目標而采用的各種控制和調節貨幣、信用及利率等變量的方針和措施的總稱，它是中央銀行進行宏觀調控的主要手段。完整的貨幣政策體系由貨幣政策最終目標、貨幣政策中介目標、貨幣政策工具和貨幣政策傳導機制等內容組成。其中，貨幣政策傳導機制是實現貨幣政策效力的基礎，它是指中央銀行根據貨幣政策目標，運用貨幣政策工具作用于中介變量，進而引起實際經濟變量變化的途徑。
盡管理論界對于貨幣政策究竟是通過何種渠道進行傳導存在不同的看法，但一般認為貨幣政策的傳導主要有兩個基本渠道――信貸渠道和貨幣渠道，前者包括銀行信貸和資產負債表兩種渠道，后者則包括利率、匯率、資產價格等渠道。資產證券化對貨幣政策傳導機制的影響主要體現在銀行信貸渠道和利率渠道。
(一)對銀行信貸渠道的影響
資產證券化按照發起人的不同性質，可以分為銀行信貸資產證券化和企業資產證券化，二者從不同的方面對貨幣政策的傳導產生影響，但總的來說都將導致貨幣政策效力的減弱。
首先，從企業角度看，資產證券化對銀行信貸的影響表現在資產證券化作為一種新型融資方式，降低了融資成本，拓寬了融資渠道，對銀行信貸產生了替代效應，在客觀上降低了銀行信貸的相對重要性。
具體體現在兩個方面：
一是資產證券化通過資產真實出售、破產隔離等證券化結構設計和信用增級等手段，能夠有效降低企業融資成本，從而一部分企業會減少銀行貸款，通過證券化改善企業資產負債結構。
二是資產證券化與傳統融資方式相比的一個顯著特點是它不再以融資者的整體信用為基礎，而是以特定資產的信用為基礎，即是以被證券化的基礎資產所產生的現金流為支持發行證券。資產證券化技術的應用會使一些在傳統方式下難以直接進入資本市場發行證券籌資的企業獲得了進入資本市場的途徑，從而拓寬了資本市場融資主體的范圍。
總之，資產證券化作為一種信用創新體制，會改變原有的金融市場結構，資產證券化市場的發展將不可避免地造成銀行貸款規模相對下降，加劇金融市場的“脫媒”現象，這一過程將導致銀行信貸渠道作為貨幣政策傳導機制的影響力減弱。
其次，從銀行角度看，證券化對銀行的意義更為重大。
作為溝通資金盈余單位與資金短缺單位的間接融資中介，銀行協調了資金供求雙方不同的流動性偏好，但導致的結果就是信用風險和流動性不匹配風險全部由銀行直接承擔。而資產證券化帶給銀行的根本性影響就是證券化為銀行提供了轉移風險、改善流動性的渠道。銀行可以利用證券化進行資產負債管理，改善資產負債結構，降低流動性風險；可以將其持有風險資產的部分風險轉移給投資者，優化資產的風險結構，從而“釋放”部分資本。
更為重要的是，銀行在發放貸款后，可以通過證券化將貸款出售，從而為銀行提供了新的獲得流動性的方式，銀行自身的融資能力和放貸能力得到提升，會促使銀行有更大的動力增加貸款。這樣增加了銀行信貸的彈性，使得央行對信貸流量的控制力減弱，削弱了央行貨幣政策通過信貸渠道傳導的實際效力。
Kuttner(2000)采用實證分析方法，通過比較資產支持證券和銀行貸款的相對增長率，研究得出了資產支持證券和銀行貸款的此消彼長干擾了貨幣政策的實施效果的結論。
(二)對利率渠道的影響
美國作為資產證券化的發源地，從20世紀80年代以來證券化市場得到了迅猛發展，其市場規模已超過美國聯邦政府國債、公司債和市政債券。其中住房抵押貸款相關證券的規模最大，占整個資產證券化市場的70％以上，西方學者對資產證券化對貨幣政策利率傳導渠道影響的研究也主要通過住房抵押貸款支持證券市場的數據展開。
由于我國利率尚未完全市場化，目前利率渠道并非是我國貨幣政策的主要傳導途徑，但是隨著利率市場化進程的加快和金融創新的發展，我國現行的貨幣政策傳導機制也面臨改革，貨幣政策的實施需要從以數量調控為主轉向價格調節為主，因此國外發達金融市場這方面的研究對我國具有借鑒意義。
抵押貸款證券化的發展拓寬了抵押貸款市場的廣度和深度，降低了貸款成本，反過來又促進抵押貸款市場的發展，隨著證券化的增長，抵押貸款市場利率呈現下降趨勢。以美國住房抵押貸款資產證券化為例，住房抵押貸款資產證券化的發展促進了住房抵押貸款市場的發展，通過證券化銀行的流動性得到了改善，效益得到提高，降低了銀行發放抵押貸款的成本，銀行傾向于發放更多的抵押貸款，抵押貸款市場的利率下降。
Kolari，Fraser，Anari(1998)的研究發現抵押貸款利率隨著抵押貸款市場證券化的增長而下降，并得出結論認為住房抵
押貸款證券化在降低住房抵押貸款的成本方面發揮了重要的作用。Heuson，Passmore，Sparks(2000)的研究則認為雖然抵押貸款利率和證券化增長之間存在反向關系，但二者之間的因果關系很可能是雙向的。
美聯儲從20世紀80年代后一直以聯邦基金利率作為貨幣政策的中介目標，通過改變準備金供給量來影響聯邦基金利率，進而對其他短期利率以及長期利率形成影響。資產證券化使得這一傳導機制變得更加復雜，證券化的發展深化了債券市場并增加了市場的流動性，這會使中央銀行對利率的影響更為困難，例如當中央銀行試圖以提高利率的方式收縮市場的流動性時，資產證券化為市場提供的流動性會抵消一部分貨幣政策的效力，而使得市場受外部力量干預的影響減弱。
Estrelle(2001)依據簡單的動態IS曲線構造了一個結構模型，研究估計了美國住房抵押貸款市場證券化對產出的利率彈性的影響，結果表明隨著證券化程度的加深，實際產出的利率彈性變小了。
二、資產證券化對貨幣中介目標的影響
貨幣政策并不是直接作用于最終目標，從操作貨幣政策工具到最終目標的實現要經歷一個相當長的過程，中央銀行借助于貨幣政策工具，通過對一系列中間變量的設定、調節和影響間接作用于最終目標。因此，中介目標是貨幣政策作用過程中一個非常重要的中間環節，也是判斷貨幣政策力度和效果的重要指示變量。貨幣供給量和利率是兩個最重要的貨幣政策中介目標，但是二者之間往往難以兼顧，因此貨幣政策當局必須在二者之間進行選擇。
我國從1996年開始正式以貨幣供給量作為貨幣政策的中介目標。資產證券化的發展將使中央銀行對貨幣供給量的控制難度加大，可能加速我國貨幣政策從以數量調控為主向以價格調節為主轉型。
首先，資產證券化會對貨幣乘數產生影響。
如果我們以貨幣供給M的乘數m為例說明，其中是π活期存款法定準備金率，π是定期存款法定準備金率，e是銀行超額準備金率，c是流通中現金與活期存款的比率，t是定期存款與活期存款的比率1。中央銀行能夠直接控制的只有法定存款準備金率，即式中的e和π兩項，其他三項則要受銀行和非銀行公眾行為的影響。如果這三項因素能夠保持足夠的穩定，中央銀行可以通過調整法定準備金率來準確控制貨幣乘數，加上它對基礎貨幣的控制從而能夠實現對貨幣供給的控制。
但事實上，如果銀行信貸資產證券化得以廣泛開展的話，通過將回收期較長、流動性不高的資產在短時間內轉換成流動性較高的資產，銀行的流動性狀況將得到大幅改善，銀行資產負債管理能力增強。這一方面降低了銀行出現流動性不足的風險，另一方面也補充了銀行獲得流動性的渠道，出于機會成本的考慮，銀行愿意持有的超額準備金率將降低。
此外，由于組成資產池的資產一般是優質資產，而且有完善的信用增級，因此所發行的資產支持證券風險相對較小，而收益卻相對較高。并且通過對現金流的分割與組合，資產證券化能夠為投資者提供風險與報酬特性多樣化的金融產品，滿足不同投資者的不同偏好，尤其在資產證券化發展比較發達的國家，資產支持證券擁有流動性較高的二級市場。這些因素使得資產支持證券越來越受到投資者的歡迎，尤其是受到機構投資者的青睞，因此投資者會將部分的銀行定期存款轉化為資產支持證券，這將降低定期存款與活期存款的比率。綜合這兩方面的影響，銀行超額準備金率e和定期存款與活期存款的比率t的下降會增大貨幣乘數，從而使貨幣供給量增加，并且減弱了中央銀行對貨幣供給的控制力。
其次，資產證券化還將導致貨幣流通速度的加快。
資產證券化能夠將回收期較長、流動性不高的資產在短時間內轉換成流動性較高的資產，發起人進而可以將證券化收回的資金投資于收益更高的新項目，提高資本收益率。如果發起人連續不斷地進行證券化，其流動性的改善效應將被不斷放大，會出現類似于貨幣乘數效應的“流動性乘數”效應。因此，流動性改善提高了單位資金的使用效率，增加了貨幣的流通速度。
隨著資產證券化等金融創新和資本市場的快速發展，貨幣乘數穩定性下降，貨幣流通速度加快，加大了貨幣計量的難度，原有的貨幣供應量與經濟活動之間的穩定關系受到破壞，在這種情況下，中央銀行繼續以貨幣供應量作為貨幣政策中介目標將受到越來越大的挑戰。
究竟是以貨幣供應量還是以利率作為貨幣政策中介目標在理論上一直存在著爭論，從20世紀50年代至今，美國聯邦儲備系統貨幣政策中介目標經歷了從“利率――貨幣供應量――利率”三個階段。20世紀80年代后，隨著金融管制放松與金融創新的快速發展，許多新的具有高度流動性的金融工具大量出現使得對貨幣計量的難度增加。由于M與經濟活動之間的穩定性關系的破裂，美聯儲在1987年2月宣布不再以M。為設定目標，而是轉向更為寬泛的M，但是很快到90年代初期，M與經濟的穩定關系也宣告破裂。最終，美聯儲認為貨幣供應量已經喪失了作為貨幣政策中介目標的必要，轉而以實際聯邦基金利率作為貨幣政策的中介目標。
我國目前依然是以貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，但是隨著資產證券化等金融創新發展到一定階段，貨幣乘數將越來越缺乏穩定性，中央銀行對貨幣供應量的控制難度將不斷加大，貨幣政策的中介目標可能有必要面臨由貨幣供應量向利率轉變，那么這就要求我國必須加快利率市場化進程，以適應將來金融創新的不斷發展。
關鍵詞：資產證券化；中國；問題；前景
中圖分類號：F83
文獻標識碼：A
doi：10.19311/ki.1672-3198.2016.32.050
1 引言
資產證券化（securitization）指的是通過一些特殊的載體（Special Purpose Vehicle，SPV）將較低流動性的貸款或者其他債權性資產進行打包、組合，重組其風險和收益要素，讓其轉化成為在金融市場中可流通的證券，該資產組合能在未來條件下產生相對穩定的現金流。
資產證券化的特征是“一個基礎，一套機制”。“一套基礎”是指把現實資產作為信用基礎。資產證券化的交易對象就是現實資產，想要確保資產證券化這種交易機制就必須要確保資產的真實性，使資產證券化方式的風險更低。“一套機制”是指將風險收益真實化作為資產證券化的運作機制，目的就是要使產權更明晰。
資產證券化始于20世紀60年代末美國的住房抵押貸款市場。利率市場化導致了金融市場脫媒現象的出現，儲蓄貸款協會等組織大多因此面臨流動性危機。為了幫助這些組織抵抗流動性風險，美國住房和城市發展部創新出第一只住房抵押貸款證券（MBS），隨后，資產證券化在美國快速發展。
而中國的資產證券化起步較晚。我國在2005年，通過銀監會《信貸資產證券化試點管理辦法》的，資產證券化才緩緩拉開帷幕。2008年，又因美國次貸危機暫停，于2012年央行才決定重新啟動，2013年8月總理在國務院常務會議上決定逐步擴大試點范圍，2014至2015年，資產證券化業務保持著較快的發展速度，2016年，經濟下行壓力不斷加大，商業銀行的不良貸款余額不斷上升，使央行重啟不良資產證券化試點。雖然總體來說，中國真正意義上的資產證券化規模并不大，但是在銀行理財產品和信托產品等影子銀行業務中卻也包含著資產證券化的成分。
2 中國資產證券化發展現狀及問題
資產證券化改變了傳統業務的“發起―持有”模式，變為“發起―分銷”模式，使商業銀行和投資者之間出現嚴重的信息不對稱，進而引發兩方面的問題，一是逆向選擇，即因為商業銀行知道貸款會被打包出去，因此會放松對貸款發放的審查，故意將一些問題貸款摻入資產包，從而導致基礎資產的質量惡化；二是道德風險，即商業銀行將貸款剝離之后，收益和風險也都轉到投資者名下，因此商業銀行便不再像原來那樣認真跟蹤監督貸款使用行為，增大違約風險。
而我國的資產證券化，除了以上的“通病”之外，還有我們自身的特點。
2.1 資產證券化流程簡單，品種單一
在美國，資產證券化的融資鏈條一般包括七個步驟：發起貸款、貸款打包、發行ABS、組合ABS、發行CDO、ABS中介和批發融資。假如基礎資產質量較差，則需要更多步驟的證券化來分散風險。相比之下，我國的資產證券化鏈條相對較短，且基礎資產種類單一。
2.2 基礎資產集中、相似度較高
我國在進行資產證券化時多以大中型企業為主，且行業選擇較為集中，而企業的資產證券化也大多以基建項目為主，較為相似。
2.3 二級市場流動性差，銀行間互相持有現象較為突出
由于發行規模較小，監管協調不足且受到政策障礙，雖然我國明確提出“優質信貸資產證券化產品可在交易所上市交易”，且券商體系的交易所、轉讓平臺和柜臺交易已經對ABS和ABN開放，但資產支持證券的二級市場仍不活躍。從投資者的分布結構來看，銀行之間相互持有信貸資產支持證券的現象較為嚴重。其中，商業銀行是最大的持有者，曾占比80%以上，雖然此現象在今后幾年有所好轉，但比重仍大。銀行間互持，不僅不能起到分散風險、加速銀行體系的資金周轉速度的作用，還會阻礙債券市場的發展。
2.4 證券化仍處于試點階段，政府干預色彩濃重
我國還未建立起完善的保障資產證券化正常發展的法律法規和相關條例，且對發起人和發起額度進行控制。同時，監管不完善，信用評級等相關服務不到位也會對阻礙證券化的發展。
3 我國發展資產證券化的制約因素
我國的資產證券化是社會主義市場經濟逐步深化、金融市場不斷發展、生產力不斷提高的客觀要求，但與此同時，也受到很多因素的制約。
3.1 引入時的短期性
我國在最初引入資產證券化時，目標比較明確，就是希望這種金融體制可以解決國有銀行不良資產率高的問題，這種短期性的觀念會阻礙資產證券化的發展。
3.2 缺少合格基礎資產
基礎資產是資產證券化機制賴以生存的基礎，如果基礎不牢固，整個大廈都很危險。當前我國用于資產證券化的資產主要是大型企業的應收賬款、商業銀行的住房抵押貸款等等，而現實資產卻較為缺乏。
3.3 參與主體受限
投資主體多是機構投資者，雖然包括很多銀行、券商、保險、基金等金融機構和很多大型公司，但由于市場割裂，投資主體仍然有限，分散風險的目的難以達到。
3.4 資產證券化收益不高
我國對發起人的風險自留要求，使發起人持有至少5%的次級貸款，以減少其道德風險的發生概率，這樣其實并不能真正起到分散風險的作用。除此之外，5%的次級證券的持有必須要從核心一級資本中扣除，且如果把其他風險考慮進去及扣除相應的資本，銀行發起資產證券化就有可能增加資本占用。
3.5 缺乏專業人才
人才是發展的核心，想要成功發展資產證券化，人才培養必不可少的。我國目前從事資產證券化研究的從業人員專業素質并不高，既有資產證券化的相關理論知識，又能良好掌握操作和與其配套的相關知識的人才很少，缺乏深入了解和掌握資產證券化相關知識的研究團隊。
3.6 產品評估認可度不足
眾所周知，在發行資產證券化產品之前必須要經過中介機構進行信用評級，但是我國的中介機構信用評級市場不發達，信用評級系統不完善，相關業務不健全，評級方法不成熟，使社會公眾和投資者很難對評估結果產生較大認同。
3.7 相關法律不健全
資產權屬抵押登記過程繁瑣，一些變更登記尚無法律依據，多個交易市場割裂，多套監管體系并存，使監管很難協調。
4 中國資產證券化的前景分析及政策建議
在過去十幾年，中國為了短期的經濟增長，允許許多企業在運營中加入杠桿，埋下金融隱患。在未來幾年，需求難以快速上升的情況下，我國將會進入去杠桿階段。之前，我國政府主要是通過鎖定利差來保障銀行收益，向銀行注資來幫助其剝離不良資產。雖然成效顯著，但同時付出了巨大代r。在今后的十年之內，資產證券化機制將會被中國作為一種處置不良資產的方式不斷采用，資產證券化將在外來的中國快速發展。
為此，我提出如下幾點建議：
4.1 出臺專項法律法規，促進資產證券化規范發展
中國開展資產證券化業務已經8年，但是仍沒有一套完善的法律法規和相關條例體系來使資產證券化的過程更加標準化，使其審批過程更加簡便，從而吸引更多投資者。
4.2 促進參與主體、投資者和產品的多元化
要不斷擴大發起機構的范圍，增大基礎資產的范圍，開展有特色的資產證券化業務。
除此之外，要積極利用后發優勢和良好的宏觀經濟形勢。我國的資產證券化機制起步比較晚，可以借鑒外國的經驗和教訓，實現跨越式發展。穩定的宏觀經濟形勢使我國經濟一直保持穩定增長的態勢，為資產證券化的發展打下良好的物質基礎。
4.3 以實體經濟發展為主線，避免過度衍生化
2015年，由于我國在證券化的基礎上疊加了衍生產品，使資本市場大幅震蕩，所以我們要堅決限制此類事情再次發生，限制信貸資產證券的復雜化和杠桿化，抑制過度投機，堅持以所籌集到的資金是否進入實體經濟為標準，避免資金在金融體系內空轉現象的發生。
資產證券化對中國經濟和金融市場的發展具有重大意義，通過資產證券化，我們可以盤活商業銀行的存量資產，提高資金周轉率，促進金融市場和金融機構的深度發展，促使經濟結構進行調整和轉型升級，并對影子銀行的健康發展，提高投資者對影子銀行的自信心具有重大作用。
參考文獻
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關鍵詞：資產證券化;次貸危機;風險
一、導言
在20世紀30年以來的金融市場中，作為創新力體現最突出的資產證券化，已經在全球的資本市場中越來越成熟，并且非常流行。在金融業資產證券化的全盛時期，資產證券化對全球經濟的發展確實做出了顯著貢獻，但隨后美國次貸危機卻給其敲響了警鐘。次貸危機不僅破壞了美國經濟，也使蝴蝶效應、多米諾連鎖反應在世界范圍內爆發。隨著資本的不斷積累，迅速蔓延到整個世界。
不同學者對于次貸危機和資產證券化的相關內容有不同的看法。郭羽認為，當前我國資產證券化的運行風險比較大的原因之一是當前資本市場的不完善以及相應法律法規的缺乏。
對于資產證券化試點，因為其沒有通過標準化合約形式打包并出售，因此難以形成移動市場，是一種不完全的資產證券化。而且大多數中小投資者都不愿意參與，所以銀行擔保資產證券化的發展出現了預料之外情理之中的瓶頸。
雖然我國資產證券化只是處于萌芽階段，但隨著經濟和金融的不斷發展和延伸，我們必須要看到，在資產證券化的不同發展階段，存在的風險和風險的防范重點的差異。因此，我認為，在防范和管理風險中要突出風險管理的協調性和著重性。通過認真吸取美國次貸的教訓，我國開展資產證券化業務，從而提出科學、完備、具有操作性和協調性的全面的監管和控制制度體系。本文首先對美國次貸危機進行全面分析，進一步探析資產證券化風險，最后提出我國在資產證券化過程中的風險防范對策。
二、我國資產證券化的現狀及其潛在的風險
1992年，我國已經開始了對地產資產的資產證券化，但是因為發展資產證券化的諸多條件如市場制度、法律制度、風險監管及稅收等的不具備，到現在都沒有對銀行信貸資產證券化。直到2005年才出現，聯通CDMA網絡支付租賃費收益計劃的發放、2005年12月建設銀行股份有限公司建元2005-1住房抵押貸款證券化的發行及國家開發銀行發行的國開元2005-1信貸資產證券化。
從以上資料我們可以看出，目前資產證券化尚處于創新階段，其真正開始發展僅有短短三年左右的發展歷程。因此，在我國資產證券化作為一個新型市場的資產證券化，未來還有很長的路需要我們去摸索。
(一)信用、道德風險
信用風險的產生來自它的不確定性。信用評級是資產證券化產品十分重要的特征之一。一定程度上，基礎資產信用的保護與資產證券化投資收益有很大的關聯性。在證券化過程中，信用評級機構提供的信用級別信息能幫助投資者做出更好的投資決策，因此要對信用增級提高資產證券的信用級別，為投資者建立嚴格、易于理解的信用評級標準。但在我國，對資產信用評估屬于新興產業，而且目前的信用評級機構缺乏評級標準以及資產本身的因素，還不能滿足我國資產證券化的發展要求。不僅缺乏專業評級機構的完整性，信息的不對稱性在資產評估中也非常突出，這將是一個很大的導致信貸風險的人為因素。因而，營造良好的信用環境是我國創新資產證券化制度的重要任務，然而更重要的是道德風險的防范。
(二)法律、法規風險
相比市場的發展，由于我國資產證券化剛剛起步，我國的基礎法規制度建設處于劣勢，仍需逐步的完善。資產證券化在金融實踐與理論相結合方面缺乏經驗，也就是說，我國資產證券化正在進行試點研究和缺乏經驗的不斷摸索階段。證券化市場沒有相應的法律做后盾，與之相關的現有政策和法規也嚴重滯后于金融市場發展的資產，因而很難保障投資者的合法權益。此外，部門規章只有相關的政策指引，其法律效力比較低，我國并沒有針對資產證券化推出法律法規，這樣容易產生立法沖突。再加上我國的金融法律法規不健全，參與者不能很好地規范權利和義務，這些因素都將使我國的資產證券化面臨我國式的法律法規風險。資產證券化大規模的發展，必然會導致各利益相關者之間權利和義務的糾紛。
(三)宏觀的經濟狀況與政策的風險
發行資產證券化、取得與分發收益，管理者對資產的管理都與宏觀經濟有不可分割的關系。面對不斷變化錯綜復雜的宏觀經濟形勢，不同的國家對資產證券化采取不同的保護與支持政策。在政治、社會、經濟等宏觀因素的考慮下，政策的制定者可能做出非合理的博弈決斷，錯誤的政策很大程度上會阻止我國資產證券化的順利發展。
(四)金融產品本身的缺陷
在我國，資產證券化的發展不僅有利于通過分散金融風險，改善銀行資本結構，有助于保障金融業的穩定，而且能建立多角度、多層次、更全面的資本市場，進一步拓寬融資投資渠道。但是，我們必須清醒地認識到資產證券化只是能分散風險，并不能從根本上消除風險。也就是說，資產證券化僅僅做到提高儲貸或銀行機構自身平衡表的轉移能力，但如果遇到同樣的風險，我們仍然會無法應對。
三、我國資產證券化風險的防范對策
這場在美國爆發的次級抵押貸款危機，目前已被認為是近年來全球損失最慘重的金融危機。這次危機有其不同于傳統金融危機的原因，我們必須清晰地認識到美國次貸危機的成因和性質，總結經驗教訓，積極探索我國金融衍生品的發展道路。做到以下幾點，能幫助我們有效地防止資產證券化過程中可能產生的風險。
(一)逐步完善我國相關的法律法規體系
1.建立配套的資產證券化法律法規。資產證券化是一個特別復雜的業務，它涉及到各個領域，如法律、融資、會計、稅務、評估、基金擔保等，所以我國需要建立一套涉及各領域的完善的資產證券化的法律和政策。實踐中發現，我國的交易制度、稅收制度和會計制度等方面的法律政策還不夠完善。在資產證券化進程中，制定有關資產證券化的制度，要考慮我國國情，在實施過程中更要注意與我國實際相結合。此外，合理的稅收政策大大地降低了資產證券化的融資成本，為我國的資產證券化提供了良好的法律環境。
2.提高與資產證券化相關的法規的法律效率。資產證券化是結構性金融融資的范疇，它的順利發行依賴于相關法律法規。當前我國已出臺的一系列與之相關的規范性文件都是相對較低層次的部門規章，如《信貸資產證券化試點管理辦法》，其法律效力較低，而涉及資產證券化許多問題亟須解決，并不是一些臨時性管理措施和規定就能解決的問題。因此，發展更高層次的資產證券化法律法規迫在眉睫。
(二)加強對資產證券化的信用管理
1.確保基礎資產的資信質量。證券化的資產價值與實際價值不相符是證券化過程中最大的風險。雖然從目前來看，我國資產證券化的基礎資產資信情況還不錯，但并不是所有的資產都適合證券化，資產證券化是通過分散風險對非系統風險的規避。我國銀行的不良資產風險較高是一個不可忽略的問題，為了保證基礎資產的資信質量，銀行和金融機構必須選用適合證券化的基礎資產。
2.規范信用評級制度。要逐步完善信用評級標準，從而使其更好地發揮指示作用。建議證監會在審批過程中，除了要重視信用評級的要求以外，還應按規定公布信用評級機構的評級標準，幫助更好地預測產品的信用評級結果，發揮客觀性和指示性作用。這樣的公共信用評級標準將不僅能使資產證券化產品結構設計多樣化，同時也對國際資產證券化在合適的時間對外國投資者開放具有戰略重要性。
(三)完善金融監管機制
由于它與傳統的股票、債券、基金和證等品種相比具有特殊性，在監管上也明顯不同，所以我國應繼續加強資產證券化的全面系統監管，從對基礎資產評估到資產池的評估，再到證券的發行和交易的全過程監管，加強以披露信息為本質的監管方式。通過非常嚴格有效的監管，以確保不損害投資者的利益。
在目前分業監管情形下，銀監會在制定相關披露要求的同時要重點考慮銀行信貸資產證券化自身的特點。隨著資產證券化的不斷深化，產品結構不斷復雜化，監管當局的監管形式和責任就會不斷變化。因此，銀監會、證監會、保監會應當關注資產證券化在我國的發展方向，建立協調和對話制度研究監管對策，加強監管機構的合作與優勢分享，使資產證券化活動過程中的各個環節的監管到位，增強資產證券化市場的透明度，防范風險于未然，保證我國資產證券化順利快速地發展。
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