發布時間：2024-03-22 16:46:11
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的資產證券化的融資方式樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
論文摘要：資產證券化融資是企業融資方式中重要的一種，全面的了解資產證券化融資對于企業合理采取融資方式、正確配置資源有很大幫助。針對這一點，筆者就資產證券化融資的各個方面進行了闡述。
一、資產證券化融資基本知識
資產證券化是指將缺乏流動性但又能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。
資產證券化具有提高資產的流動性和信用等級，緩解原始權益人的流動性風險壓力，拓寬低成本的融資渠道，促進資本市場的發展，有效地轉移和規避風險的作用。
二、資產證券化融資優勢
（一）發起人的收益
其收益包括以下方面：（l）資產表外化。通過“真實出售”，把資產移至表外，改善資產負債狀況，滿足監管機構的要求。（2）資產的流動性。證券化的產品存在一個流動性相當高的二級市場，因此，發起人可以利用該市場獲得流動性，從而增強自身的資產負債管理能力。（3）低成本的融資渠道。通過“破產隔離”，把資產信用與發起人的整體信用隔離開，降低融資成本的同時達到融資渠道多樣化的目的。（4）穩定的服務費收入。發起人在出售資產后往往充當服務人角色，因此在相當長的時期內將有穩定的服務費現金流流入。
2.借款人的收益
對于作為發起人的金融機構來說，資產證券化意味著能夠及時回籠資金，增加融資能力，從而為借款人提供更多的低成本資金。
（二）投資人的收益
資產證券化產品類型多樣，具有不同的風險和收益搭配，能夠滿足投資人的多樣化需求，便于投資人分散風險，提高投資收益。
（三）投資銀行的收益
投資銀行不但可以擔任證券承銷機構的角色，也可以參與甚至主導資產證券化交易結構的設計和執行、產品的設計和二級市場的交易等活動，這些業務為投資銀行帶來可觀收益。
（四）金融監管機構的收益
資產證券化能夠促使金融市場健康發展，它提高了金融機構資產的流動性，降低金融機構流動性危機風險。資產證券化產品豐富了金融產品種類，促進了資本市場的深化和整個金融體系的完善。它可以提高金融、法律、財會和信用評估制度的完善程度，提高相關掃機構和人才的專業化水平，有利于市場監督的形成等等。
三、資產證券化融資過程
資產證券化的過程中，主要參與的是發起人、特設機構和投資者，此外還有服務人、履行受托和管理職能的受托人、承銷商、資信評級機構和信用增級機構等其他參與人。資產證券化操作的基本過程是：
（一）確定證券化資產并組建資產池
首先選用比較容易實現證券化且具有以下特征的資產組建資產池：以產生穩定的可預測的現金流，能夠容易增強流動性；原始權益人持有該資產已有一段時間，且信用記錄良好；資產應具有標準化的合約文件，屬于同一種類，即資產具有很高的同質性；資產抵押物容易變現，且具有一定的變現價值高的特點；債務人的地域和人口統計分布廣泛；資產的記錄良好；資產的相關數據容易獲得。
（二）組建特別目的機構(SPV)
SPV是一種特殊載體，專門為資產證券化而設計，是保證資產證券化的關鍵性主體。設計SPV的日的是為實現證券化資產在結構上與其他資產隔離。SPV可以是發起人設立的附屬機構，也可以是信托投資公司或其他獨立法人實體。
（三）將證券化資產組合真實出售給特設目的載體
設立SPV的目的在于使發起人實現表外融資，割斷發起人與投資者在法律上的關聯，達到證券化資產破產隔離的目的。其職能是從發起人處購買基礎資產并以此為支撐設計和發行資產支持證券，用發行收入支付出讓資產的發起人。
（四）四級和信用評級
信用增級目的在于保障投資者的利益，信用增級可以使證券產品在上述方面更好地滿足投資者的需要，同時滿足發行人在會計、監管和融資目標方面的要求。聘請評級機構對增級后的證券，進行信用評級資產證券化交易中的信用評級，通常要進行兩次，即初評和發行評級。初評的目的是確定為達到所需的信用等級必須進行的信用提高程度。（五）發售
SPV將經過信用評級后的證券交給券商承銷，可采用公開發售或私募的方式進行。資產支持證券主要由機構投資者購買。
（六）受托管理及清償
尋找服務商和支付機構，簽訂委托協議，約定受托人管理標的資產、歸集標的資產的現金流以及向投資者進行支付等事項。在證券的到期償付日，SPV將委托受托人時，足額向投資者償付本息。利息通常是定期支付，而本金償付日期及順序因標的資產和所支持的證券結構安排的不同而異。證券全部償付完后，如果資產池還有現金流，這些現金流將被返還給發起人。
四、融資模式及效用
（一）應收賬款證券化
即企業將應收賬款匯集后出售給專門從事資產證券化的特設機構SP從注入SPV的資產池。與其他融資方式相比，應收賬款證券化是一種以資產估用為基礎的融資方式，以企業應收賬款的現金流為基礎。應收賬款證券化是一種結構型融資方式。另外，應收賬款證券化是一種信用級別較高的表外融資方式。通過應收賬款證券化，企業也實現了風險的轉移。
資產證券化，是指將缺乏流動性的企業資產，因為其能產生較為穩定的現金流，把這種資產再對其結構進行重新安排，也就是分離資產的風險和收益，再轉換成可以出手的證券，并具有固定的收入，這一過程就是資產證券化的過程。資產證券化的優勢在于其不僅能使發起人的籌資成本得以降低，同時，還能使投資者的風險降低了很多，促使資金的利用效率得到了顯著的提升。正是資產證券化獨有的優勢，使其得以在世界范圍內廣泛推廣，并成為全球金融領域里的潮流。
2現階段企業貿易應收款資產證券化的模式
上個世紀五十年代后期，資產支持商業票據(下面簡稱ABCP)應運而生，到了九十年代左右得到了迅速地發展，它主要是以汽車貸款、設備融資租賃、應收款以及消費貸款等資產做為抵押發行票據，屬于資產證券化的范疇。由于ABCP的獨特優點，如風險較低、流動性好、期限短以及利率較低，使其成為降低企業融資成本的重要手段。在貿易應收款證券化的過程中，應收款發起人把積累起來的資產池，出售給別的機構，這個機構指的是特殊目的機構或公司(下面簡稱SPV)，它的主要職責是對資產化證券進行購買和包裝，并相應開展資產化證券的發行工作，而所發行證券的期限要和資產之的期限一致。不難看出，商業票據若是以應收款作為支撐，有著非常大的優勢，因此，這種交易模式得以廣泛運用。但是證券化交易也存在著一些不足，那就是它的前期費用花費較高，具體來說，這些花費主要是用在信用評級、律師、審計、信用增級等這些方面上。因此，若是資產池不太大，就無法承擔這些運行的成本，在這種情況下，貿易應收款資產證券化的融資方式相對于其他的融資方式來說，就不太可取。由此可見，這種融資方式更適合資產池規模大一些的企業，那資產規模較小的企業，可以考慮別的融資方式，比如像倉儲型循環結構的融資模式、再循環型結構的融資模式以及先行融資賬戶的融資模式，從而達到擴大增產規模的目的。
2.1倉儲型循環結構的融資模式
可以說，倉儲型循環結構融資模式相對于其他融資模式來說，其靈活性更高一些，是新型的證券化融資方式。這種融資模式不僅能夠延長攤還期，降低融資的成本，同時，還能使發起人在初始條件下可以有相對較大規模的融資金額，有利于企業的長期融資。
2.2再循環型結構融資模式和先行融資賬戶結構的融資模式
再循環型結構的融資模式主要指的是資產支持的證券交易期限中，在攤還期的基礎上還有一個再循環期，本金償還應在攤還期內完成。而對于購買的應收款，主要是通過對循環期內所產生的現金流的利用，進而有效降低融資成本，對資產池的規模加以擴大。而先行融資賬戶結構的融資方式和再循環型結構融資方式在很多方面都有著相似之處，只是先行融資賬戶能夠預先得到再循環型模式的循環期內應收款，它是通過這種方式來促使融資成本得以降低的。
3資產證券化的收益解析以及對資產支持證券的現金流產生影響的因素
可以說，作為國際資本市場中發展速度最快的部分，目前，貿易應收款資產證券化的發行已然成為了資產證券化的主要應用方式。企業基礎資產的特點，決定著貿易應收款資產證券化交易中的結構性要素和標準，基礎資產特點不同也是導致公司之間的應收款存在較大差別的重要因素。而導致基礎資產特點不同的原因是由于公司的經營模式以及行業的特點來決定的。以上這些因素不僅對企業交易結構的設計和架構產生了較大的影響，也和交易中風險程度有著直接的關系。貿易應收款作為一種短期信貸，既存在著一定的優勢也有著一定的劣勢，劣勢就是它的月支付率很高，優勢就體現在企業在資產融資的過程中可以靈活地運用。為了促進企業能夠更好地發展，可以采用滾動融資的方式，一般來說常用的滾動融資方式就是商業票據，這種融資方式是以循環的方式來進行的，出現這種現象的原因主要是由于很多擁有大量應收款的企業，它們的應收款不是一下子出現的，而是逐漸出現的，這就使得企業可以對滾動融資方式加以利用，促進本企業經濟效益的提高。對資產支持證券的現金流產生影響的主要因素可以歸納為這幾個方面：貿易應收款的獨特性質、證券利息以及中介機構服務費對現金流的影響。眾所周知，企業資產證券化得以進行的前提是擁有穩定的現金流。在對貿易應收款證券化的結構進行設計的過程中，相關工作人員應對企業的現金流產生影響的各種因素進行較為深刻地分析和思考，從而達到對不同應收款的特點都能夠了如指掌，從而保證在對參與者的收益進行評價時的合理性和科學性，從而提升各方的滿意度。
4現階段我國發展證券化需要解決的問題以及建議
4.1發展SPC模式的資產證券化的有效途徑
現階段，我國國內的資產證券化，一般都是以SPT模式的應用為主，但是相對于SPC模式的優勢而言，SPT模式的不足之處就盡顯無遺，具體來說，主要體現在這以下幾個方面。首先，SPT模式的交易成本比較高，這主要是由于，信托模式一般而言更適合發起人相同、種類也相同的大額資產證券化，它無法將不同發起人的多種資產放置到一個信托內，這非常不利于企業通過對大規模資產池進行構建的方法來進行發行費用地攤薄。而SPC模式可以通過購買一組發起人的多樣化資產的方式，并結合投資者的風險偏好，來建設出具有不同特色的資產池，從而能夠使資產證券化得以大規模、分批次的進行，在這一過程中，不僅有效地控制住了交易成本，與此同時，SPC模式能夠對資產證券化業務進行積極有效的管理，從而實現資產證券化工作的專業化和規范化，進而促進資產證券化效率的提高。其次，SPT模式對資產證券化方式預先籌集基礎設施建設資金不予支持。我國曾明確規定，信托財產必須是已經存在的財產，對于那些無法確定的財產，失去其應有的法律效益。由此可見，如果基礎設施沒有建成，想要通過SPT模式實現以該設施的收費前景進行的證券化融資的途徑是行不通的。最后，可以說我國正處于城市化快速發展的黃金時期，每年投資在基礎設施建設方面的資金都是在萬億以上，如果僅僅依靠提前籌資的方式來進行基礎設施的建設，在完成之后再進行資金回收的做法是不可能的，因此，我國加大了對基礎設施建設融資機制的研究力度，并提出相應的解決措施。
4.2如何有效發展SPC模式
通過上面的論述，可知SPT模式存在著一定的不足，這在一定程度上制約了資產證券化效率的提升，更使得基礎資產的范圍無法得到有效擴展。由此可見，我國發展SPC模式的證券化已刻不容緩。然而，現階段我國《證券法》、《公司法》等諸多法律都沒有提及SPC，可以說現階段SPC模式還沒有得到我國法律的認可。因此，筆者建議國務院可以對資產證券化的融資模式出臺一些條例，使SPC模式的法律地位得以明確，通過相關法律法規的出臺，對資產證券化的相關行為加以規范，在各個方面的條件成熟之后，可以將它上升為國家法律。由此可見，只有明確了SPC的法律地位，才能促進SPC模式的發展。
4.3對金融風險進行有效防范的途徑
不久以前，美國次貸危機爆發，使得很多著名的金融機構都遭受到了重創，受到了將近百億美元的經濟損失。產生次貸危機的原因是借貸人員的基礎資產信用不良，也就是這些金融機構把錢貸給了沒有償還能力的人，但這些人因償還能力不足，如果出現大量違約的情況，就會使以基礎資產的證券化產品的所有者遭受重大的損失。如果這些基礎資產證券化產品的所有者就金融機構本身，那么就會導致這些金融機構產生信用危機，致使資金很難流動，不利于國家的穩定和發展。導致美國發生次貸危機的原因，不僅與美國的經濟發展情況以及相關的利率政策有著直接的關系，相關部門的監管不力也是產生次貸危機的主要因素。甚至有一些金融機構為了獲得更高的經濟利益，他們利用房貸證券化將金融風險轉移到投資者的身上，故意降低貸款的信用門檻，使得不良貸款的數量明顯增多，為整個金融市場埋下了風險隱患。比如，在幾年時間內，美國的住房貸款收費額度從原有的百分之二十降到了零首付，甚至出現了負首付。還有很多金融機構為了提高工作效率，把專業人員的評估變成了電腦自動化評估，甚至對投資者隱瞞貸款人員的還款能力等一些關鍵信息，更為重要的是，評級機構之間的利益沖突以及評級市場的不透明，都使得這些具有高風險的資產毫無阻礙的進入投資市場。
5結語
資產證券化是于20世紀60年代末產生于美國的一種金融創新產品，它是一種新型的結構化融資創新產品，可以降低借款者的融資成本、提高金融機構的資本充足率、轉移和分散金融機構面臨的信用風險以及增強金融機構的流動性，其中轉移風險和擴大流動性是資產證券化的兩項基本功能。但是，以上這些關于資產證券化的功能均是針對資產證券化的發行者，也就是對微觀主體產生影響和作用，同時目前國內外學者對資產證券化作用和功能的研究很少從宏觀角度去進行。但從次貸危機可以看出，資產證券化雖然不是危機爆發的源頭，但其確確實實造成了系統性風險的積累、金融體系的不穩定、資產的價格泡沫以及內生流動性的擴張等，同時，資產證券化的基本功能所造成的影響也遠遠超出了微觀主體的范疇，因此，資產證券化也可以從宏觀的角度對金融體系的運行產生影響。本文以次貸危機為背景來分析資產證券化對金融體系的影響。
二、資產證券化的基本功能對金融體系的影響
（一）資產證券化基本功能對金融體系的正面影響
我們知道，轉移風險和擴大流動性是資產證券化的基本功能。資產證券化誕生的初衷就是為了解決金融機構的流動性不足。但隨著金融創新的發展，眾多金融機構開始利用資產證券化來轉移信用風險，因此擴大流動性和轉移風險成為了資產證券化的兩項基本功能，它們可以實現金融體系的良好運轉。首先，從轉移風險的角度來講，微觀主體可以利用資產證券化將其面臨的風險轉移出去。如果金融市場是一個有效的，則風險在轉移的過程中可以在具有不同風險偏好的投資者之間進行分擔。雖然風險在轉移的過程中不可能被消除掉，但通過在投資者之間來分擔資產證券化轉移的風險，不僅可以大大的減少每位投資者承擔的風險量，還可以使具有不同風險偏好的投資者來分擔自己所愿意承擔的風險水平，這樣風險可以實現最優的分配；其次，從擴大流動性的角度來講。資產證券化這種金融創新產品在誕生的時候就是為了解決金融機構的流動性問題，同時當經濟形勢下滑的時候，擴大流動性的基本功能也可以和擴張性的貨幣政策相配合，因此可以看出，資產證券化擴大流動性的基本功能也可以對整體金融體系的運行產生正面影響。
（二）資產證券化基本功能對金融體系的負面影響
1.資產證券化風險轉移功能的負面影響
（1）風險轉移功能加劇了金融體系中的道德風險。從次貸危機的爆發和演變過程中可以看出，各微觀主體顯示出了極強的道德風險，歸根結底就是因為他們認為初始借款人的信用風險可以通過不斷的證券化給轉移出去，只要基礎資產的價格是看漲的，證券化就不愁沒有銷路，這樣他們就可以通過不斷的證券化來轉移風險。在消除了“風險”這個后顧之憂以后，他們就可以放心的從事“謀利”行為，這不可避免的會產生大量的道德風險。
（2）風險轉移功能導致金融體系中系統性風險的積累。資產證券化的發行者將初始借款人的信用風險轉移給了共同基金、養老基金以及投資銀行等投資者，然后投資銀行通過各種金融創新手段將初始的證券化進行打包和重組，由此形成了證券化的平方和立方，這些產品又會被其他的投資者購買，風險實現了再次轉移。隨著監管的放松，這一過程會不斷的衍生下去。但是，在風險的不斷轉移過程中不可避免的會導致風險的放大和擴散，由此導致系統性風險的積累。一旦為了抑制通貨膨脹而產生貨幣政策緊縮，系統性風險就會轉化為損失。
2.資產證券化擴大流動的負面影響
（1）擴大流動導致資產價格泡沫的形成。隨著以抵押貸款為基礎資產的證券化的發售，抵押貸款機構獲得了大量的流動性，這樣他們提供貸款的能力大大增強，大量的信貸資金就會流入住房抵押貸款市場，引起房地產的價格不斷上漲，形成巨大的資產價格泡沫。
（2）擴大流動導致內生流動性的擴張。發行者通過發行資產證券化實現了流動性的增加，而證券化的購買者，比如投資銀行業可以將其持有的證券化進行再次證券化，從而實現流動性的擴張，但這種流動性的增加方式是在金融市場的內部形成的，而沒有像銀行貸款那樣從金融體系延伸到實體經濟，因此這只是附屬于金融市場的內生流動性擴張。此外，這種流動性的增加和資產價格是密不可分的，一旦基礎資產的價格發生逆轉，證券化產品就失去了銷路，這樣其提供流動性的功能就會驟停，流動性危機就會爆發。
（3）擴大流動導致經濟周期的波動幅度放大。在次貸危機之前，隨著房價的上漲，擴大流動性的功能為房市提供大量的資金，導致房市出現價格泡沫，由此引起經
濟過熱。但當央行意識到經濟過熱導致通貨膨脹抬頭時就會采取緊縮政策，由此刺破價格泡沫。房價的下跌導致主要以房產為基礎資產的證券化的價格和評級下降，同時市場中又出現了爭先恐后的拋售現象，這又導致證券化的價格和評級下降，這樣銀行持有的證券化產品不斷減值，其已經設計好的證券化產品也漸漸的失去了銷路，證券化產品擴大流動性的功能就會驟停，這樣市場中就會缺少必要的資金，流動危機就會爆發，并引起了經濟的過度下滑，由此可見擴大流動性的功能導致經濟周期的波動幅度放大。
（4）擴大流動導致貸款機構的道德風險。在次貸危機爆發之前，抵押貸款機構可以不斷的通過證券化來增大流動性，這樣流動性的資源增加了，抵押貸款機構發放貸款的動機就會提高，進而就會忽視對借款人信用等級和財務狀況的調查，并放松對抵押貸款資產的監督，由此引發道德風險。
三、資產證券化對金融體系融資結構的影響
金融體系中主要有兩種融資方式，一種是發行證券的直接融資方式，另一種是通過銀行貸款的間接融資方式。如果融資方式以第一種為主，則該金融體系被稱為“市場主導的融資體系”；如果融資方式以第二種為主，則該金融體系被稱為“銀行主導的融資體系”。在資產證券化出現之前，大部分國家的金融體系是“銀行主導的金融體系”，直接融資方式充其量只是間接融資的輔助體系。但隨著資產證券化出現和發展，同時銀行體系由于受到“Q條例”的限制，“金融脫媒”現象越來越頻繁，并導致銀行與市場之間的界限越來越模糊，金融體系逐漸由“銀行主導”向“市場主導”轉變。同時，銀行的融資方式在“市場主導”的金融體系中也發生了顯著的變化，銀行通過將其持有的各種資產進行證券化來轉移風險或擴大流動性，從而把傳統的間接融資方式演變成隱藏在證券市場中的融資方式，這種轉變使傳統的銀行功能逐漸消失，導致銀行類似于一個“影子銀行”。在這種影子銀行體系中，銀行的主要融資渠道是通過證券市場的證券化，這種融資方式不僅降低了銀行的融資成本，還使銀行轉移了信用風險，擴大了流動性。由此可以看出，資產證券化的出現導致金融體系的融資結構發生了很大的變化，融資結構已經不再僅限于銀行的間接融資，而是向直接融資和間接融資并存的多層次融資結構轉變，同時也導致了金融體系融資效率的提高，增強了“儲蓄向投資”的轉化效率。
四、資產證券化對金融體系穩定性的影響
（一）資產證券化對金融體系穩定性的正面影響在危機爆發之前，資產證券化確實對金融體系的穩定產生很大的促進作用，這表現在：第一，風險轉移功能實現了具有不同風險偏好的投資者承擔了相應的風險，這樣風險實現了最優配置，并降低了金融體系的系統性風險；第二，資產證券化是連接多個利益主體的產品，在運作過程中，中介機構、評級機構、貸款機構以及投資者都會參與調查最初的信貸活動，這使銀行發放信貸過程中的一些隱含風險被公開化，進一步減少了金融體系的系統性風險。
（二）資產證券化對金融體系穩定性的負面影響資產證券化對金融體系穩定性的負面影響主要是它導致金融體系的不穩定，這種現象主要出現在次貸危機爆發以后，主要表現在：
第一，資產證券化的復雜運作機制導致金融體系的不穩定。首先，資產證券化具有非常復雜的基礎資產，可以被用來證券化的基礎資產很多，但不同的基礎資產具有不同的特性，導致收益和風險的評估就變得極其困難，因此對資產證券化價值評估的復雜程度就會增加；其次，資產證券化是由多個利益主體參與的交易系統，這限制了信息披露的發揮，因為在參與主體眾多的情況下，披露信息需要很高的成本，對信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市場正常運轉的基礎，因此這項功能的限制必然會影響金融市場的運行；再次，資產證券化交易系統的復雜性增加了市場預期的難度，因此當資產證券化的價格發生波動時，投資者很難對以后資產證券化的評級以及價值走勢進行預測，這不可避免的會導致投資者產生非理，由此影響到金融市場的穩定性。再次，資產證券化的復雜運作機制導致大量委托———問題的存在，比如抵押貸款借款人和貸款發起者、貸款發起者和貸款安排者、貸款人和服務商以及投資者和信用評級機構之間的委托———問題等，這些委托———問題的存在使金融脆弱性不斷提高，引起金融不穩定。
第二，基本功能被濫用。資產證券化基本功能的初衷是維護金融體系的運轉，優化資源的配置，但從次貸危機中，這兩項基本功能被濫用了。首先，從轉移風險來看。轉移風險的目的是使風險轉移給有承受能力和意愿的投資者，從而促進金融體系內部的風險管理能力，并提高金融體系抵御風險的能力。但是，在危機爆發之前，一方面，風險并沒有轉移給合適的投資者，并且大部分風險被轉移到了不受監管的市場中，導致透明度降低，形成了非常嚴重的系統性風險；另一方面，在逐利的刺激下，資產證券化形成了非常獨特的“發起———銷售”模式，形成了非常復雜的交易鏈條，在激勵機制缺失的情況下，“高回報”逐漸成為大家關注的焦點，而“高風險”卻被大家所忽視。
五、結束語及政策建議
從上面的分析可以看出，資產證券化也可以宏觀的角度上也會對金融體系產生影響，甚至會產生負面影響，因此我國在發展和創新資產證券化時必須慎重使用它所帶來的各項功能，同時也要考慮資產證券化在宏觀上對金融體系的影響。我們在本文中以次貸危機為背景，通過討論資產證券化對金融體系的各種影響，可以得出以下幾點啟示：
第一，重視金融創新和金融穩定之間的協調，加強對系統性風險的防范。金融創新在提高金融體系運作效率的同時，也有可能對金融體系的穩定造成影響，資產證券化也不例外。因此，我們應重視金融創新和金融穩定的協調，加強對金融創新的風險管理。此外，如果不能對金融創新產品進行有效的風險控制，其就有可能造成系統性風險的積累，因此我們必須加強對系統性風險的研究和認識，防止系統性風險的過度積累和擴散。
關鍵詞：鄱陽湖生態經濟區融資資產證券化
鄱陽湖生態經濟區發展規劃是經國務院批準實施的,是江西省現階段重要的發展任務。根據以前經濟區開發建設的經驗,要建設好鄱陽湖生態經濟區，大規模、可持續的資金注入是關鍵。就目前江西省自身的融資能力而言,其不論是自有資金的積累還是利用外資的能力都難以滿足鄱陽湖生態經濟區開發建設的資金需要。所以，在鄱陽湖生態經濟區融資過程中，要深化投融資體制改革,開放投融資理念, 創新投融資方式，以吸引更多投資主體參與鄱陽湖生態區的開發建設。建立鄱陽湖生態經濟區，是落實科學發展觀的具體體現，它關系江西省生態經濟的發展。為建設好鄱陽湖生態經濟區，順利籌集所需資金，本文提出采用資產證券化的方式進行融資。
一、鄱陽湖生態經濟區融資采用資產證券化的可行性分析
建立鄱陽湖生態經濟區需要大額資金，并且資金占用期長，投資的回收期也較長，正因為旅游業投資的這些特點，通常使用的融資方式就無法滿足其資金需求。作者認為籌集建立鄱陽湖生態經濟區所需資金，應該采用一種新的融資方式，資產證券化就是一種較好的方式。本文認為，鄱陽湖生態經濟區融資采用資產證券化在以下幾個方面是可行的。
(一)經濟方面
鄱陽湖是中國第一大淡水湖，是世界自然基金會劃定的全球重要生態區，是生物多樣性非常豐富的世界六大濕地之一，也是我國唯一的世界生命湖泊網成員，集名山(廬山)、名水(長江)、名湖于一體，其生態環境之美，為世界所罕見。鄱陽湖生態經濟區位于江西省北部，包括南昌、景德鎮、鷹潭3市，以及九江、新余、撫州、宜春、上饒、吉安市的部分縣（市、區），共38個縣（市、區）和鄱陽湖全部湖體在內。從生態區內旅游方面看，鄱陽湖生態經濟區在未來是可以產生穩定現金流的，因為旅游業在我國還屬于朝陽產業，隨著人們的生活越來越富裕，旅游已經成為絕大多數人的愛好，并且近年來我國旅游業的發展呈現出強勁增長的態勢。建立好鄱陽湖生態經濟區，江西省旅游業的發展將會更加好，不管淡季還是旺季，都會有不同的美景吸引游客的到來。并且隨著居民消費水平的提高和旅游消費結構的優化，順應國家政策的改變，各景區的門票價格也會有所提高。環鄱陽湖生態旅游區的門票價格受政府控制，收費會比較穩定，而且都是現款現付，不會產生應收賬款，這就保證了其穩定且充足的現金流。再者，鄱陽湖生態經濟區的建設是得到國家支持的，信用水平高。基于以上原因，我們認為鄱陽湖生態旅游區能夠滿足證券化的資產標準，采用資產證券化融資具有經濟上的可行性。
(二)技術方面
風險投資機制已經在我國具有一定的運用和發展，資產證券化也從2005年開始應用于融資中，經過多年的探索和發展，不管是理論上還是實踐上，專業投資機構有豐富的經驗，這為資產證券化應用于鄱陽湖生態經濟區建設的融資中提供了有力的技術支持。另外，鄱陽湖生態旅游區屬于自然景區，這些資產好管理，后期投入也不多，只需支付較少的費用就可保持穩定的利潤，因為自然景區需要的維護成本與港口、公路等固定資產行業相比是較低的，其產生的折舊費也較少。
(三)政策方面
目前，我國已經出臺一些與資產證券化相關的法律，如2005年4月出臺的《信貸資產證券化試點管理辦法》、2005年5月公布的《信貸資產證券化試點會計處理規定》等，這些都為資產證券化的運用提供了法律保障。所以鄱陽湖生態區融資采用資產證券化得方式在政策方面可行。
二、鄱陽湖生態經濟區資產證券化的融資方案設計
(一)確定可以證券化的基礎資產
對于鄱陽湖生態旅游區來說，可以用來進行資產證券化的是其景區的收益權，也就是說，鄱陽湖生態區發行證券進行融資是以景區營業收入的收益權為基礎資產的。這種可以證券化的資產是景區收入的收益權和景區的經營性資產，而不是景區本身。在我國，旅游業的發展受國家鼓勵，其發展態勢越來越好，因此用景區的收益權作為證券化的基礎資產，具有高安全性和高流動性。
(二)設計資產池
科學合理的設計資產池是成功實施資產證券化的重要環節，對于鄱陽湖生態區來說，被證券化的資產是景區未來的現金流，所以合理設計資產池就需對鄱陽湖生態區產生的現金流進行分析。我們應從現金流的評估和風險的衡量兩個方面來分析鄱陽湖生態區產生的現金流。
鄱陽湖生態經濟區產生的現金流由以下組成：日常的營業收入（景區的門票收入及餐飲住宿產生的收入）、租金收入（出租土地、建筑物帶來的收入）、特許經營費收入、管理費收入、保證性合同收入（會議組織方與旅游區簽訂的保證最低消費的合同帶來的收入等。
另外本文認為以下因素會影響鄱陽湖生態經濟區的現金流：國內經濟發展狀況、顧客對景區的偏好、季節、景區位置（景區的交通是否便利）等。
(三)設立資產證券化中心
SPV一般是充當資產證券化的發行人，設立SPV是為了保證資產證券化順利進行。在鄱陽湖生態經濟區建設的融資過程中，作者認為可以設立資產證券化中心來充當SPV。我國一般通過以下三種方式來設立SPV：一是由政策性銀行作為SPV，因為政策性銀行信用級別高，不存在破產風險；二是由我國的資產管理公司作為SPV，因為這些資產管理公司具有豐富的經驗；三是由信托公司作為SPV。在我國，政策性銀行具有很多政策性貸款業務，與SPV的專一化經營具有一定差別，所以在鄱陽湖生態區融資過程中，我們不選擇其為SPV；而資產管理公司的缺點會影響其信用評級，也不采用。因此，我們選擇選擇信托公司作為鄱陽湖生態區資產證券化融資的SPV，這樣更具有法律保障。
其具體操作為：（1）銀行與信托公司簽訂合約，合約中約定將證券化的資產作為信托資產交給信托公司，信托公司向銀行發放以信托財產的未來現金流為基礎的信托受益憑證。（2）銀行向投資者出售信托受益憑證。
(四)出售資產
出售資產就是將基礎資產轉移給SPV，這樣就將基礎資產與發起人的信用風險隔離了。鄱陽湖生態經濟區實現資產出售就是與SPV簽訂資產轉讓協議并辦理轉讓手續，這樣就達到了“破產隔離”的目的。
(五) 信用增級與信用評級
信用增級方面：鄱陽湖生態經濟區如果開發建成，其收益水平是很樂觀的，所以可以用金融保險來實現信用增級，另外，在設計資產池時，并沒有將不穩定的收入如特許經營費等歸入其中，這些不穩定的收入也能夠實現信用增級。
信用評級方面：鄱陽湖生態經濟區根據目前的實際情況，聘請具有豐富經驗的人員來進行信用評級，并參考國際先進的評級方法。
(六)證券銷售與資產證券化后的管理
信用增級和信用評級完成后，證券承銷商就將證券賣給投資者，SPV從證券承銷商手里獲得證券銷售收入，扣除發行價款及各種費用后的剩余款項交給鄱陽湖生態經濟區的發起人。另外SPV還負責收取證券化資產帶來的收入，這些收入鄱陽湖生態經濟區不能動用，到期將其用來歸還本金和利息。如果最后有剩余，就交給鄱陽湖生態經濟區。
三、結論
資產證券化融資方式的特點是比較靈活，能夠分散風險，融資的規模較大，并且可以順應投資回收期長的特性，所以其應用范圍廣，尤其在旅游融資中具有發展優勢，所以旅游業融資應大力發展和應用資產證券化的融資方式?，F階段，旅游資產中能夠滿足資產證券化條件的資產包括基礎設施和旅游資源兩類，在以資產證券化促進旅游業發展的過程中, 應首先從這兩大類資產中選擇條件較適宜的資產項目進行。通過對擬證券化的資產進行區域性或整體性組合,利于旅游資源整體的綜合開發利用，生態區的效益也會更優。
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關鍵詞：節能服務公司；合同能源管理；資產證券化；融資
一、合同能源管理項目介紹
（一）節能服務公司
節能服務公司是一種通過“合同能源管理”機制，以營利為目的，為有節能需求和潛力的客戶提供包括能源狀況診斷、節能項目設計、融資、改造、施工、培訓、運行維護及節能量檢測等一系列綜合性節能服務的專業化公司，并通過與目標客戶分享合同能源管理項目實施成功后產生的節能效益來實現自身的盈利和發展。
（二）合同能源管理項目
“合同能源管理項目”則是由節能服務公司與有節能需求的客戶簽訂協議，約定節能目標和服務時間，由節能服務公司提供能源診斷、方案設計、融資、改造、運行維護等一攬子綜合性節能服務，從而達到約定目標，并與客戶分享節能收益的一種項目類型。目前合同能源管理項目主要有四種模式：
1.節能效益分享模式：在該模式下，節能服務公司與客戶在項目合同期內共同確認節能效率，之后雙方按一定比例分享節能收益。
2.節能量保證模式：由節能服務公司向客戶承諾項目目標，即能達到的節能量，若項目成功，則客戶向節能服務公司支付項目成本和一定比例的收益，若項目失敗，則由節能服務公司承擔相應損失。
3.能源費用托管模式：由節能服務公司負責改造客戶的高能耗設備，并管理其新建的能源設備，按雙方約定的能源費用和管理費用承包客戶的能源消耗管理及日常維護工作。
4.能源管理服務模式：客戶委托節能服務公司進行能源規劃，設計整體節能方案，并進行節能改造，節能服務公司通過在節能改造后提供能源管理服務獲取合理的收益。
二、合同能源管理項目的融資現狀及資產證券化潛力
（一）合同能源管理項目的融資方式
合同能源管理項目的資金全部由節能服務公司投入這一特點，決定著節能服務公司在實施合同能源管理項目時，資金需求量大，融資成為其必然選擇。近幾年，金融機構和各類中介機構積極關注并參與節能服務市場，使得節能服務公司的融資渠道進一步拓寬，這些機構包括金融擔保、金融租賃、銀行、基金、民間資本和國際資本等。從融資額的相對數量上看，我國節能服務公司基于合同能源管理項目的主要融資渠道主要有：銀行貸款、融資租賃、保理、商業信用。
1.銀行貸款
目前而言，銀行貸款是我國合同能源管理項目最主要的一種融資渠道。但由于多數節能服務公司為民營企業，經營利潤率不高，可提供的抵押資產不多，加之許多國內商業銀行對合同能源管理這種商業模式不了解，因而銀行往往不能滿足節能服務公司的貸款需求。
2.融資租賃
融資租賃是一種集融資與融物、貿易與技術更新于一體的融資方式。由于其融資與融物相結合的特點，出現問題時租賃公司可以回收、處理租賃物，因而在辦理融資時對企業資信和擔保的要求不高，并且融資租賃屬于表外融資，不影響企業資信狀況，因而很適合中小企業。但目前，很多融資租賃公司更愿意與大型節能服務公司簽訂長期融資租賃合同，并未全面惠及中小企業。
3.應收賬款貼現（保理）
節能服務公司將賒銷形成的滿足一定條件的未到期應收賬款轉讓給商業銀行，以獲得銀行的流動資金支持，加快資金周轉。對于節能服務公司來說，此種融資方式可將項目合同期內應分享的節能效益向銀行進行貼現，從而提前收回資金，再投向其它項目。
4.商業信用
節能服務公司利用自身的商業信用，延期付款，在公司資金較少的情況下，保證公司的正常經營。利用商業信用延期付款，對企業商業信用要求比較高，因而更適合資信水平較高的節能服務公司解決短期資金緊張問題。
除此之外，部分節能服務公司的合同能源管理項目借助提前結束合同、民間借貸等方式融入資金。在當前，上述幾種融資方式對企業資信要求較高，且擔保要求嚴格、手續繁瑣，而節能服務公司的資金需求量卻在快速增加，因而有必要對其他融資方式進行探討。
（二）合同能源管理項目資產證券化潛力
我國引入合同能源管理機制以來普遍遭遇融資困難、項目難找、信用評價體系不健全三大瓶頸。節能服務公司多為規模較小的民營企業，在產業發展中普遍存在融資困難。
按照合同能源管理項目的運作模式，其服務的發生與現金流的收付并不匹配，而且被服務企業往往在節能改造期末才對節能服務公司支付收益。服務期內，節能公司內部存在大量應收賬款和未來收益。雖然節能服務公司可供抵押的固定資產不多，但當應收賬款和未來收益的現金流比較確定時，完全可以據此進行資產證券化設計，盤活資產，提高節能服務公司資產的流動性。
從資產證券化設計原理上看，與合同能源管理項目對應的應收賬款和未來收益權均存在證券化的潛力。因此對合同能源管理項目進行資產證券化可行的操作方式是：節能服務公司將已開始運作或已簽訂合同的節能服務項目未來產生的現金流全部或部分真實出售給證券公司，由證券公司將眾多相似項目產生的現金流構建成一個資產池，當資產池達到一定規模后，設計發行證券，并通過信用擔保與信用增級后，由證券公司將資產證券化產品出售給投資者。節能服務公司則利用資產證券化募集的資金投入到合同能源管理項目中，或提前收回投資，然后用未來項目產生的現金流向證券購買者支付本息。
四、合同能源管理項目資產證券化的作用與優勢
據估計，未來我國節能服務市場的規模有望達到4000億元，因而節能服務公司在合同能源管理項目運作過程中對資金的需求將會越來越大。目前我國合同能源管理項目的資金來源較少，不足以滿足項目日益增長的資金需求，尤其是對一些不受銀行信貸青睞的中小民營節能公司而言，融資難就成為制約公司業務發展的主要障礙，也是公司對合同能源管理項目進行資產證券化運作的根本動機，而這一運作模式可從以下三個方面有效解決節能服務公司融資難、資金周轉慢，債務負擔重的業務發展障礙：
（一）實現項目信用與公司信用的分離
由于目前我國節能服務公司以中小型民營企業為主，公司規模相對較小，有效信用尚未建立，因而導致一些本身信用水平高，收益良好的優質合同能源管理項目因其所屬節能服務公司信用水平不高而難以籌集到資金。然而，通過對合同能源管理項目未來產生的現金流進行資產證券化，相繼進行資產的真實出售，破產隔離，信用擔保增級，使得項目本身的收益與公司自身的盈利能力相分離，使證券市場的投資者更關注項目未來的現金流而非節能服務公司的規模，因而實現了項目與公司的信用在融資市場上的分離，從而有效滿足了項目的資金需求。
（二）加快資金周轉及減小債務負擔
在目前合同能源管理項目的運作模式下，節能服務公司需要在項目前期投入大量資金，無論是自有資金還是銀行貸款，由于投入量大且回收期長，都給節能服務公司造成巨大負擔。然而，通過資產證券化運作方式，將相應資產從節能服務公司的資產負債表中剝離并真實出售給證券公司，一方面能快速收回資金，提高資金周轉速度；另一方面，由于資產證券化屬于表外融資，債權債務關系只存在于節能服務客戶與證券投資者之間，因而節能服務公司可以擺脫債務負擔，優化其資產負債狀況。
（三）融資對象廣泛且籌資成本低
由于資產證券化的產品是通過資產的真實出售，風險隔離，信用擔保增級后，在證券市場上發行債券籌集資金。由于證券市場容量大，投資者范圍較廣，資金來源渠道多樣化，因而節能服務公司可以根據項目所需資金在不同時間對自身資產進行證券化運作，大大提高了籌集資金的靈活度，而且由于優質項目的資產證券化產品會受到很多投資者的青睞，因而節能服務公司的籌資成本也會相應較低。
五、合同能源管理項目資產證券化存在的問題與障礙
（一）未來現金流不確定
目前對合同能源管理項目可行的資產證券化運作方式是對項目產生的未來現金流中的成本部分進行證券化，項目未來產生的現金流等于節能客戶在項目實施前的能源消耗費用減去項目完成后的能源消耗費用，包括項目收益和成本兩部分，收益部分受外部影響較大，成本部分的現金流則較為穩定，且有收益部分對其進行補充。
盡管成本部分的現金流相對穩定，但也不能完全排除環境、設備、管理以及能源價格對其的干擾，尤其是在為一些能源消耗量與產量密切相關的企業服務時，由于未來市場波動會造成產量的不確定，導致能源消耗量也不確定，因而可節約的能源消耗費用也不確定進而使得節能服務的成本出現不確定性。另外，由于項目成本是由節能客戶向節能服務公司支付，因而就面臨雙方對節能服務成本的測算存在分歧，這同樣會導致成本部分的現金流不穩定。
（二）信用風險和經營風險
由于對合同能源管理項目進行資產證券化后，相關項目資產就由節能服務公司真實出售給了證券公司，資產證券化產品出售后產生的債權債務關系也與節能服務公司無關，因而在項目實施過程中，就需要對節能服務公司進行有效監督以確保項目成本的穩定投入與項目效益的實現。因此節能服務公司面臨的經營與信用風險，都會對資產證券化產品產生不利影響。
（三）缺乏準入測量標準
目前，對于合同能源管理項目進行資產證券化運作還停留在理論研究層面，在實踐操作領域并沒有實際案例。對于哪一類節能服務公司的哪一類合同能源管理項目可以進行資產證券化運作都還未形成一個統一的標準。而且由于資產證券化運作需要基于大量的基礎資產，單個節能服務公司的項目，從成本效益角度分析并不適合也不足以構建一個資產池，因而需要將同一公司的不同項目，甚至不同公司的同類項目進行聚集。但目前市場并沒有建立一個項目的準入標準，能夠對申請進行資產證券化運作的節能服務公司和合同能源管理項目進行篩選，同時也沒有一個中介機構可以按照一定的標準和規則對項目進行有效組合，以構建適合的資產池。
（四）缺乏適合的擔保機構
由于合同能源管理項目的資產證券化操作是先融資后實施項目，而不像信貸資產證券化，是由銀行先持有資產一段時間，確認資產在持有期間表現良好才放入資產池進行證券化融資。因而在合同能源管理項目資產證券化運作中支持證券的現金流完全是預期收益。同時合同能源管理項目也并不像基礎設施建設項目擁有普遍認可的收益能力和政府信用作擔保，這些不利因素都會導致合同能源管理項目在資產證券化運作中較難找到合適的擔保機構。
（五）募集資金時間較長
與節能服務公司目前普遍采用的融資租賃、保理業務等融資方式相比，資產證券化涉及到資產出售、構建資產池、信用擔保、信用評級、證券承銷多個環節，過程更為復雜，所需時間較長。雖然同其他融資方式相比，資產證券化操作募集的資金成本較低，然而由于單個合同能源管理項目的未來收益權較小，需將同類項目的現金流進行疊加以構建規模較大的資產池，因而同類項目的篩選將成為實際操作過程中的難點，而項目的尋找和選擇勢必會增加構建資產池所需的時間，導致節能服務公司融資的時間成本顯著增加。
六、結論
鑒于上述對合同能源管理項目資產證券化模式的分析可以看出，合同能源管理項目有資產證券化的潛力，且節能服務公司也因融資渠道少，時間長，難度大等問題，對開展合同能源管理項目資產證券化模式有根本動機。然而該模式在風險、擔保、募集時間等方面仍然存在諸多問題，因而在實際運作過程中還應重點關注以下三個方面：
（一）合同能源管理項目未來收益權的穩定性
節能服務公司未來的收益是否固定取決于公司與節能客戶簽訂的服務合同中是否確定了未來可分享的節能收益。若收益確定，則更易于對該項目進行資產證券化操作，這一類型的項目更多出現在建筑節能領域。相反在工業節能領域，節能服務公司對項目投入的資金及公司未來可分享的節能收益很多都與產能掛鉤。因此在對工業節能項目的未來收益權進行資產證券化操作時需要對未來可確定收回的投資和收益進行精確測算，以這部分未來現金流作為基礎資產發行資產證券化產品。
（二）節能服務公司對資產證券化業務的不同需求
規模較大的節能服務公司融資渠道較多，融資方式靈活，而且自有資金比例高，但會存在短期資金周轉困難的問題，因而這類公司對資產證券化業務的需求一方面體現在解決短期資金周轉困難，另一方面用以規避使用銀行貸款等其他融資方式對公司資金使用靈活性的限制。而規模較小的節能服務公司由于融資渠道窄，自有資金少，因而其對資產證券化業務的需求更多體現在能籌集到期限長，成本低的資金。因此在將不同項目進行組合構建資產池的過程中，不僅需要考慮項目的類型，還需要考慮項目所屬節能服務公司對資產證券化業務的需求，否則就會導致因未能很好滿足節能服務公司對資金的需求，影響到項目資金的投入及未來現金流的穩定，甚至在缺乏有效監管的情況下出現資金錯配等問題。
（三）資產證券化操作募集資金的成本及時間
由于資產證券化需要經過一系列操作，過程較為復雜，因而節能服務公司從出售項目的未來收益權到最終獲得募集資金所需時間較長。此外，由于資產證券化操作過程中涉及到很多機構，每個機構都會根據自己在相關環節付出的成本收取一定費用，這些都構成了資產證券化的融資成本。因而在實際運作過程中，應引入合理的機制對資產證券化操作需要的時間，及各個機構收取的費用進行合理控制，以保障資金的快速到位及低成本優勢。一旦資產證券化各個環節的時間和費用未能有效控制，就會增加資產證券化操作的時間成本和資金成本，在一定程度上還會增大節能服務公司的違約風險。（作者單位：中央財經大學）
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一、資產證券化的過程
1．資產的原始權益人對自身資產進行定性和定量分析，將流動性較差但能帶來穩定現金流量的存量資產如應收帳款、住房抵押貸款等或未來能帶來穩定現金流量的合同或項目進行剝離，出售給SPV。
2．SPV將從不同發起人處購買的資產“開包”，組合成資產地。這些資產地內的資產采用真實銷售的方式從原始權益人處購入，與原始權益人進行了破產隔離，即它不屬于原始權益人破產清償財產的范圍。
3．SPV將資產地內的資產進行結構性重組，設計成各種期限不等、利率高低不一的證券。
4．進行證券信用增級。信用增級有多種方式：（l）破產隔離。由于實行破產隔離，使證券化的資產與原始權益人自身的信用水平分開，投資者不受原始權益人信用風險的影響。（2）賣方信用增級。一是直接追索權，即SPV對資產遭到拒付時有權向原始權益人追索；二是資產儲備，即原始權益人持有證券化資產之外的足以償付SPV購買金額的資產儲備；三是購買或保留從屬權利，即由原始權益人向SPV提供一筆保證金。（3）第三方信用增級。即由信用較高的金融擔保公司提供擔保。
5．進行發行評級。SPV聘請信用評級機構對ABS進行發行評級，并對外。投資者據此對投資風險進行判斷。在信用增級之前，SPV已聘請信用評級機構進行過初步評級。
6．進行證券銷售。SPV發行的證券可采用包銷或委托銷售的方式由證券承銷商負責銷售。由于ABS進行了信用增級，已具備較高的信用等級，因此能以較好的條件售出。
7．SPV獲取證券發行收入，向原始權益人支付購買價格，向聘用機構付費。
8．實施資產管理，建立投資者應收積累金。原始權益人或其他受委托的公司作為服務人對證券化的資產進行管理，負責收取、記錄由該資產產生的現金收入，全部存入設在受托管理機構的SPV收款專戶，建立投資者應收積累金。SPV向服務人支付服務費用。
9．還本付息。到了規定期限，由托管機構將積累金撥入付款帳戶，對投資者還本付息。由證券化的資產產生的收入扣除本息、支付各項費用之后，若有剩余，按協議在原始權益人和SPV之間進行分配。
二、適合證券化的資產種類
從理論上講，大多數流動性較差但能夠在未來產生可預見的穩定現金流量的資產經過特別組合后都能證券化。從美、日等國家資產證券化的實踐看，適合證券化的資產主要有：
1．住房抵押貸款。住房抵押貸款是銀行貸給購房者的以所購住房作抵押的應收款項，期限較長，流動性很差，但能產生穩定的現金流。美國、日本資產證券化的實踐都是從住房抵押貸款證券化開始的。
2．應收帳款。應收帳款一般沒有利息收入，期限很短，是否能產生現金流量取決于債務人的信用和支付能力。所以對單個應收帳款而言，其現金流量是不確定的；但對一組應收帳款而言，由于大數定律的作用，整個組合的現金流卻呈現出一定的規律。因此應收帳款可以證券化，并成為信用中下的企業融資的重要方式。
3．汽車抵押貸款和其他消費貸款。
4．高速公路收費、版權專利費等項目。這些項目能夠在未來產生可預見的穩定現金流量，以此為償債擔保發行的債券，也是ABS的一種形式。這種方式在美國已有了廣泛實踐。在我國，1995年鐵道部門利用年收入超過300億元現金流量的“鐵路建設基金”作為償債擔保發行的鐵路建設債券就類似于這種類型。
三、資產證券化融資方式的特點
l．資產證券化是一種表外融資方式。因為原始權益人對被證券化的資產采取真實銷售的方式出讓給SPV，因此，根據美國財務會計準則第125號的規定，只確認現金的增加、被證券化資產的減少和相關損益，而不確認負債。這種融資方式有利于保持原有負債比率，有利于維持原有的財務杠桿比，為企業再融資提供了便利。
2．資產證券化是一種結構融資方式。資產證券化的核心是設計出一種嚴謹有效的交易結構，如多種資產支撐一種證券或一種資產支撐多種證券或多種資產支撐多種證券，有多個當事人參與。這樣有利于提高ABS的安全性，以吸引投資者，提高ABS發行的成功率。
3．資產證券化是一種低成本的融資方式。由于信用增級技術的應用，使ABS具有較高的信用等級，因此，票面利率一般較低。
4．資產證券化使籌資者匿名融資成為可能。由于ABS的到期清償只與被證券化的資產產生的現金流有關，從而只需向投資者提供該資產的相關信息，而不必提供企業其他方面的信息，有利于保護企業的財務秘密和商業秘密，尤其為資信等級較低的企業融資提供了有利條件。
隨著WTO的加入，我國航運企業所面臨的挑戰無疑是極為激烈而殘酷的。到目前為止，我國已有不少航運企業通過公司上市、金融租賃等融資方式，在國際國內資本市場成功地籌集到了所需要的資金。但是，在融資的時機、方法等方面仍然顯得較為粗放，大多數企業均存在資產負債比重過高、資本結構等不合理的現象。
一、融資渠道現狀
（一）發行股票。在航運業，船東通過發行股票來籌措資金的做法是在上世紀八十年代末才逐漸盛行起來的，但至今還沒有在航運融資中發揮應有的作用，只有少數資金雄厚的超級船公司在股票交易所榜上有名。原因之一在于眾多潛在的投資者認為航運業的投資風險太大，造成一般上市船公司在股票中籌資困難。但無論如何，股市在未來的航運資本市場上將發揮越來越重要的作用。
從我國航運企業來看，隨著近年來中國對外貿易的高速發展，以及全球航運業的景氣現象，國內幾個比較大的航運企業都通過發行股票，募集到了發展所需的大量資金，且籌資規模越來越大。中遠集運通過資產注入中遠控股而海外上市，將中遠集運與所持中遠太平洋權益一起注入中遠控股，中遠集團通過此次重組，壯大與發展了中遠集團。
中海集團控股的中海集裝箱運輸股份有限公司2004年6月在香港聯交所成功上市，融資額82億元，已經成為全球市值第五位的船公司，而此前，中海發展股份有限公司于2002年同時在香港和上海上市。通過上市，中海發展股份有限公司獲得了良好的發展，上市以來，資產總額逐年增加，稅后利潤平均以約80%的速度遞增，且負債控制在較低水平。具體數據見表1。（表1）
股票上市的條件之一就是公司股本總額不少于人民幣5，000萬元，像中遠和中海這樣的大企業可以通過上市，發行股票來籌集資金。而我國航運企業中90%以上屬于中小企業，企業規模遠遠達不到這個標準。2004年上半年中小企業股票融資僅占其國內融資總量的1%左右，民營企業直接上市數量不到上市公司總數的6%，通過股票上市融資對于大多數航運企業來說是不太可能的。
（二）銀行貸款。銀行貸款是航運企業一種傳統的融資方式，金融機構經營這種業務，通過聚集各種閑置資金貸給航運企業，使得航運企業可以方便地籌措到發展船隊所需的巨額資金。近代航運事業的發展，大都得益于此。最近幾年，盡管企業融資渠道有所拓寬，但向銀行借款為主的融資大格局并沒有得到根本轉變。據統計，國有銀行大部分貸款都投向了國有企業或改制后的企業集團，這些企業90%以上的負債來自銀行貸款。對于經營效益好的優勢企業來說，通過擴張規模完全可以彌補因加息帶來的成本支出。但是沉重的利息也大大加大了這些企業的負擔，資產負債率過高，企業本身的財務風險也很大。再加上我國商業銀行正備受不良資產的困擾，呆壞賬占銀行總資產的比重超過20%，放款非常審慎，這就進一步降低了銀行向航運企業投放貸款的可能性。
除了國內貸款利率高之外，銀行對于航運業的評估原則等同于其他行業，這顯然極不合理。就拿造船企業來說，造船屬于高負債運營行業，造船本身所需資金非常大，在建船舶抵押貸款實際操作也非常困難。船舶貸款抵押在地方海事局登記，登記時，要求船名、船舶的證件齊全。而在建的船舶只有有形的鋼板之類的東西，沒有船名及相關參數。因此，在建船舶抵押貸款實際上行不通。
（三）發行債券。我國利用債券融資方式始于八十年代，近幾年，國內航運企業也開始積極嘗試這一融資方式；由于公司發行債券通常要由債券評估機構評定等級，債券的信譽等級是投資者衡量債券投資風險的重要指標，綜合反映了債券發行公司的凈資產、自由資產比率和利潤支付能力，直接影響公司發行債券的效果和投資者的投資選擇。因此，對于我國信譽等級高的大型國有航運公司，可充分利用這一融資方式來籌措企業發展資金。
船舶建設投資規模大、回收期較長，因此航運企業對長期資金的需求較高。2004年12月中海集團發行債券20億元，期限十年，這次發行債券是中海集團首次債券融資，募集資金將全部用于船隊建設。中海集團本次發行長期債券融資可以很好地配合船舶投資的特點，同時對中海集團拓寬融資渠道，控制融資成本具有重要的意義。
和公司上市一樣，公司公開發行債券，有限責任公司要求至少有3，000萬元，股份公司也要求至少有6，000萬元，這對于大多數航運企業來說是不太可能的。此外，債券發行的法律限制使航運企業無法通過債券市場融資。
總之，航運企業發行企業債券或股票上市的難度都比較大，企業吸納社會資本的渠道也不暢，與相關行業的相互參股的做法尚沒有真正推開。近年來我國企業債券融資情況見表2。（表2）
（四）融資租賃。融資租賃也稱金融租賃，是將金融信貸與實物租賃方式相結合的，以融通資金為目的的租賃方式。現代租賃業，在發達國家被譽為“朝陽產業”，它既是與銀行信貸、證券并駕齊驅的三大金融工具之一，又是商品流通的主要渠道，在國民經濟和市場體系中扮演了重要角色。而在我國，租賃業走過20多年的風雨歷程，如今依舊慘淡經營，深陷“小、弱、散、亂”的困境。業內人士形象地說：“中國租賃業，就像山坳里一縷遲滯的曙光、遲遲難見噴薄而出的朝陽?！?/p>
進入九十年代，隨著我國國際融資環境的改善，國內幾家大型航運企業率先引進國際融資工具，通過融資租賃方式發展了一部分船舶運力、一定程度上優化了企業的船舶運力結構。目前，融資租賃以其籌措資金靈活、減輕公司稅負、加快設備更新等優點，逐漸成為備受航運企業喜愛的融資方式。以中遠為例，目前中遠太平洋的集裝箱租賃箱隊擁有51萬標準箱，在世界排名第六。
據了解，目前國內能合法開展融資租賃業務的，只有由原中國人民銀行批準的12家金融租賃公司，以及40多家由原外經貿部批準的中外合資租賃公司。據《世界租賃年報》統計，2003年全球租賃總額達4，616億美元，美國、日本、德國分別以2，040億美元、621億美元、398億美元位居前三名，而中國的租賃額只有22億美元。從租賃業市場滲透率（租賃在固定資產投資中所占比例）來看，美國達31.1%、加拿大20.2%、英國15.3%、德國9.8%、日本9.3%，東歐的羅馬尼亞、匈牙利、捷克也分別達到30.8%、19%、18.6%，而中國只有1%。
外國的金融機構特別注重加強自身的專業水平，注重與船舶經紀人、船級社等專業機構的緊密合作，以了解船舶在設計、建造、運營、交易各個階段的價格與技術狀況，最大限度地防范船舶融資的技術、市場和財務風險。相對而言，我國金融機構目前的專業水平較低，與船舶經紀人、船級社等專業機構的合作較少，因而在進行公司融資時，只能依據一般企業的貸款規則，不能針對航運、造船業的特點進行評估。
（五）資產證券化。資產證券化是以被證券化資產可預見的未來現金流為支撐在金融市場上發行證券的過程，其本質是被證券化資產未來現金流的分割和重組過程。被證券化的資產可以采取多種形式，如實體資產、證券資產、信貸資產等，但必須有一個先決條件，就是這些資產能產生可預見的現金流。如果被證券化的資產不能夠產生現金流，那么該資產就不可能資產證券化。而現金流實際上就是資產的可預見收益。與發行商業票據比較而言，資產支持證券發行的期限較長，不需要連續發行，并且它的融資成本低于通過商業票據發行的成本。
在國內已成功實施的資產證券化項目有：中遠集團航運收入資產證券化、中國國際海運集裝箱集團股份有限公司（簡稱中集集團）應收賬款資產證券化、珠海高速公路未來收益資產證券化。其中，中遠集團通過資產證券化融資渠道獲得的資金約5.5億美元，珠海高速公路約2億美元，中集集團約8，000萬美元。在這三個資產證券化案例中，都是由外資投資銀行擔任證券化項目的主承銷商。
目前，還未有國內證券公司實質性地運作過資產證券化項目，我國證券公司關于資產證券化積累的經驗和知識還處于初步階段，還需要借鑒和學習國內投資銀行的經驗。資產證券化要求資產能夠產生可預見的現金流，“真實銷售”行為的難以界定增加了實際操作的難度，這方面政策有待出臺。資產證券化還需要高資質的擔保機構，這也使資產證券化在中國的實際運作也有待于進一步完善。
綜上所述，航運企業的融資渠道在理論上雖可羅列不少，但實際運作過程中，由于整個金融市場環境的約束和制度建設的缺乏，許多途徑對絕大多數航運企業來說還是行不通的。
二、結語
作為一個資本密集型行業，航運企業要發展，單靠自有資金是不可能完成的，必須從外部籌資，選擇適合自身的融資渠道。為了獲得銀行的信用，擴大貸款規模，航運企業可以聯合起來，成立行業的信用擔保體系，該體系負責對航運企業進行信用調查、信用記錄征集、信用評價以及信用信息管理，為企業提供擔保支持，還可以幫助銀行劃解金融風險。順利取得銀行的貸款，還需要加快航運企業信用制度建設，完善體系內部制約機制；銀行方面可以針對船舶融資的特點，制定專門的評估原則和貸款制度，降低門檻。
在企業對資金需求量較大的情況下，資產證券化融資對資金供給有較好的保證，且財務風險小，融資成本相對也較低，不失為一條良好的籌資渠道。特別是當企業把未來可能的現金流量進行證券化時，由于這是未來事項，沒有以資產形式反映在資產負債表上，企業可以通過它進行表外融資，使企業融資具有較大的靈活性。鑒于資產證券化在我國的發展現狀，政府應該對其的發展提供大力支持，可以組建有政府背景的中介機構，充當中小企業資產證券化融資的特殊中介機構，在市場上收購航運企業用于證券化的各種資產，并對其進行證券化。政府還可以組建專門的機構提供信用擔保，這只是為資產證券化提供信譽支撐，并不是借此讓政府為中小企業的盈虧負責。
一、企業資產證券化成本分析
資產證券化，就是要將企業內部流動性不足，但是在未來期間內能夠為企業帶來穩定現金流量的單項或多樣資產，通過重組資產要素，使得資產結構、信用、風險及收益等方面優化整合，轉化為可以市場化，并且帶有投資特征的帶息證券。
在傳統的債權融資和股權融資模式下，企業的管理成本和破產成本都比較高，而在引入資產證券化這種新的融資技術后，這兩種成本都會在一定程度上得到降低，具體表現在：
（一）企業將被證券化的資產從總資產中“剝離”出去，這部分剝離出去的資產減少了管理者對其未來現金流的監督成本，同時也降低了職業經理人可能會控制或浪費這些資產現金流的可能性，從而降低了現金流的成本。
（二）當企業面臨資產證券化風險，企業通常會設置具備特殊效果的SPV，將證券所有者的破產風險與證券化交易進行隔離，在轉交證券化資產后，SPA則獲得出售資產，即便企業在出售資產后進行破產清算，這部分資產不會列入企業資產清算范圍內，這就實現了資產證券化業務的風險隔離，同時這部分資產不會在資產負債表中體現，作為表外業務管理可以降低企業的資產負債率，提高資產權益比例。這一系列的流程和規則降低了企業的破產成本。
二、企業資產證券化對財務運營能力的影響
（一）對企業財務償債能力的影響。流動比率和速動比率是用來評價企業短期償債能力的指標，反映企業償付日常到期債務的能力。資產證券化恰恰是通過將企業批量的、流動性差的、非市場化的資產形成一個資產池經信用增級后證券化轉化成一次性的、大額的現金流，這樣就把流動性差的存量資產轉化成為現金資產，大大提高了企業資產的流動性，并且這個過程不會引起企業流動負債的增加、反而使現金流增加，流動資產隨之增加，從而使得流動比率和速動比率增大，降低了企業短期無法償債的風險。
（二）對企業資產負債率的影響。資產負債率等于期末負債總額除以資產總額，是反映企業財務狀況的最重要的財務指標之一。資產證券化過程中，資產性質的轉換即可影響企業資產負債率。通過向SPV出售部分流動性差的存量資產，企業資產負債表資產負債率會降低，這部分資產并不會組成企業負債，在降低資金風險的同時，實現了表外融資。與部分會增大企業資產總量的融資方式相比，資產證券化的結果是企業資產總量保持不變，現金資產的增加還可以償還部分負債，從而降低了企業的資產負債率，改善了企業財務結構。
