發布時間：2023-03-20 16:18:21
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的股權結構論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
關鍵詞股權結構問題隧道挖掘
1引言
股權結構研究的核心內容是股份制企業中的問題。股份制企業與業主所有制和合伙制企業相比較，一個顯著的特征就是企業股權的分散化和股東的社會化。股份制企業的所有者不再局限于一個或者少數幾個相互了解的出資人，而是由數以萬計的互不熟悉的機構或自然人組成，要求每一個股東都參與企業的經營管理是不現實的，而只能將企業交給個別股東或者根本就不擁有股權的職業經理人去經營管理，企業的所有者或者部分所有者失去了對企業經營管理的實際控制權，即所有權與企業控制權發生分離，由此產生了問題。在不同的股權結構下，企業的實際控制權掌握在不同的利益集團手中，因而具有不同的問題。本文試圖對這個問題進行一下分析。
2伯利—米恩斯模式下的問題
20世紀30年代初美國學者伯利和米恩斯對美國200家最大的非金融公司的股權結構進行了分析研究，發現20年代末大型上市公司的股東人數大大增加，股票所有權高度分散，大多數股東都是個人投資者，每個股東所持有的股份僅占公司總股份很少的部分。與這種股權分散化的趨勢相伴的是股東投票權的作用日益減小，企業經營者逐漸取資者掌握了企業的控制權，這就是伯利—米恩斯模式。后來，在20世紀60年代，拉納再次對美國200家最大的非金融公司的股權結構進行研究后，在《美國經濟評論》上發表了《200家最大非金融公司的所有權與控制權，1929～1963年》一文指出，伯利和米恩斯曾說有44%的公司和58%的公司資產是由經營者控制的，而到了1963年，這兩個數字分別上升到了84.5%和85%的水平。
企業所有者將自己投入公司的財產交與經營者來管理，從而確立了他們之間的委托—關系，擁有所有權的股東是委托人，擁有控制權的經營者是人。所有者—經營者之間的這一委托—關系具有三個特點：第一是委托人與人擁有不同的目標函數，委托人的追求的是自身財富最大化，而經營者的目標函數是包括貨幣薪酬、在職消費、權利欲、社會地位等在內的自身效用最大化；第二是信息不對稱，人比委托人更了解自己的能力、偏好和工作努力程度，不從事具體經營活動的委托人對市場及外界環境的變化和企業內部經營的真實狀況的了解也遠不及掌握實際控制權的人；第三是委托—合同的不完備性，由于經濟主體的有限理性和客觀現實的復雜性，人們難以把未來的各種情況都預料到，即使能夠預料到未來的情況，簽約雙方有時也難以用一種共同的語言來進行描述，難以達成協議，
即使能夠達成有關協議，有時也很難在出現糾紛時，能夠使第三方（如法院）明確理解并強制執行該協議，因而委托人和人簽訂的合同不可能窮盡一切將來可能發生的事件及處理方式。由于關系的這三個特點，掌握了企業控制權的經營者就有可能在追求自身效用最大化的過程中采取背離股東財富最大化的機會主義行為，對所有者的利益造成損害，這就是問題。在伯利—米恩斯之后的近半個世紀，研究股權結構的學者一直以“兩權分離”作為研究的前提，因此，所有者與經營者之間的利益沖突一直被認為是現代公司中的核心問題。
問題是公司治理研究的起點。所謂公司治理是指公司內部和外部的一系列制度安排，以保證公司的所有者能夠獲得滿意的投資回報。在所有權與控制權完全分離的視角下，公司治理理論主要研究的是如何通過制度安排對企業經營者進行激勵和約束，使經營者與所有者實現利益協同，從而削弱經營者的機會主義傾向，降低成本，實現股東財富最大化。
3股權結構與問題研究的新進展
近年來一些學者發現，世界上大部分國家的企業股權不是高度分散而是相當集中的。例如，LaPorta等發現，在27個高收入國家中約有64%的大企業存在控股股東。Faccio和Lang發現，在13個西歐國家中，除英國和愛爾蘭外，其他國家的股權高度集中，在5232家上市公司中，44.29%由家族控制。在德國，家族控股的企業占20.5%。在意大利和瑞典，大部分上市公司都處于控投股東的嚴密控制之下。在新興市場，所有權集中度比成熟市場更高，Claessens等對東亞9國2980家上市的股權結構進行了研究，發現只有很少比例的公司符合股權分散，大部分公司的股權集中度都很高，并且存在著控制性股東。德姆塞茨等人的研究表明，即使被普遍認為股權最為分散的美國公司，各大公司的股權也并未像人們想象中的那樣，有1/4的股權集中于大家族手中，平均每一大家族的股份又分為四份左右，購買四家企業的股份。Holderness和Sheehan發現在幾百個美國上市公司中存在著持股比例超過5%的股東。Mehran把至少擁有公司5%股權的個人和法人確定為大股東，他通過對隨機選擇的153個制造業公司進行研究后發現，有56%的公司擁有大股東。如此大量的經驗數據表明，現代企業中股權集中是一種普遍現象，大股東普遍存在，股權結構高度分散并不是對現實世界的真實描述。
公司的大股東按照持股比例對公司的經營決策擁有較多的投票權，持股比例足夠多的大股東甚至可以派遣自己人擔任公司的董事會成員和高層管理者。因此大股東有能力獲得關于公司經營的較充分的信息，成為內部人，在公司經營決策中發揮重要的作用。公司控制權實際上掌握在了大股東手中。大股東代表整個股東群體掌握公司的控制權，可以抑制經營者的道德風險，降低所有者與經營者之間的成本，所有者—經營者間的利益沖突并不是公司最重要的問題。此時，小股東和大股東之間成為典型的委托關系。在小股東和大股東的委托關系中，同樣存在委托人和人的目標函數不一致、信息不對稱和合同不完備的特點，作為人的大股東必然會利用手中的控制權謀取私利，損害其他股東的利益，從而導致控股股東掠奪小股東的問題。正如LaPorta等所言，世界上大多數國家的公司主要的問題是控股股東掠奪小股東，而不是職業經理侵害外部股東利益。Clasessens等也認為，在大多數國家，控股股東侵占小股東利益是非常嚴重的委托—問題。
Johnson，Laperta，Lopez-de-Silanes和Shleifer使用“隧道挖掘”（tunneling）來描述控股股東對小股東的掠奪行為，意指公司的控制者從公司轉移資源到自己手中的各種合法或者不合法的行為。控股股東可能采取多種手段進行“隧道挖掘”，如支付給自己派遣的企業高級管理者過高的報酬、關聯交易、股權稀釋、竊取公司的投資機會或者迫使公司投資于凈現值小于零但卻有利于控股股東的投資項目、操縱公司的會計報表等等。一般來說，影響大股東對小股東的掠奪程度的因素主要有三個：一是控股股東的持股比例。控股股東的持股比例越高，一方面隧道挖掘對自身在公司擁有的權益的損害越大，因而侵占動機越小，但是另一方面控股股東對公司的控制能力會越強，越有利于侵占行為。大量的實證研究證據表明，當控股股東的持股比例在50%左右時對小股東的侵占程度是最嚴重的；二是股權制衡度。當公司同時存在幾個持股比例接近的大股東時，各大股東相互之間的監督和牽制可以降低控股股東對小股東的利益侵占；三是法律對小股東的保護程度。法律對小股東的保護程度越高，控股股東的侵占行為被發現后受到的懲罰越嚴厲，侵占成本越高，因而侵占行為就會受到限制。此外，公司控制權市場的發達程度、控股股東的性質等因素也會影響隧道挖掘的程度。
參考文獻
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3唐宗明，蔣位.中國上市公司大股東侵害度實證分析[J].經濟研究，2002（4）
4冀志斌.股權結構與問題：一個新的分析框架[J].中南財經政法大學學報，2006（1）
[論文摘要] 股權集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現出來的股權集中還是分散的數量化指標。股權集中度對公司治理產生影響，進而影響公司績效。按照第一大股東持股比例的多少，可以將股權結構類型分為三類：股權高度集中、股權高度分散和股權相對集中。不同的股權集中分散程度會對公司績效產生不同的影響。本文試對這三種情況對公司績效的不同影響進行分析。
一、股權高度集中型
股權高度集中，一般表現為第一大股東擁有了公司股份總額的50%以上，基本處于絕對控股地位，其他股東所持份額很小，這種股權結構也稱為絕對控股。由于大股東擁有對上市公司的絕對控股權，因此一般情況下，大股東會從各方面支持上市公司的 發展 ，因為公司搞好了，大股東的收益也是最大的，大股東有積極性經營好上市公司，從這一角度看，大股東和上市公司的利益是一致的。同時由于大股東對上市公司絕對控股，往往更容易對上市公司的管理人員進行監督和激勵，這也對上市公司的發展有積極影響。
但是值得注意的是，公司的股權如果被某單一的大股東絕對控股，控股股東也有可能出于自身利益的需要做出侵害中小股東利益、影響上市公司績效的行為。目前在我國證券市場中大股東通過其控股地位挪用上市公司資金的現象就十分普遍，可見大股東有的時候更多的是出于自身利益的需要，使子公司成為自己的棋子。另外，由于沒有外部市場的接管壓力，其他股東也只能通過“用腳投票”來間接影響公司的經營管理，因此股權高度集中的股權結構一般表現十分穩定。盡管“一股獨大”的公司比較重視公司長期發展的經營管理和戰略決策，但是這樣穩定的股權結構反映在國有 企業 中,卻會由于國有資產的出資人代表不到位、產權模糊、缺乏有效的約束激勵機制，導致經營層提高上市公司績效的積極性較低。
二、股權高度分散
股權高度分散是指第一大股東的持股比例在20%以下的情形，相當數量的股東持股數較為接近，單個股東的作用非常有限。股權高度分散的股權結構可以避免高度集中型股權結構下股東行為特點的兩極分化，也可以避免大股東與人之間的合謀。許多相關理論研究都認為，分散持股的股權結構由于公司股權的高度分散使得敵意收購的潛在威脅隨時都存在，從而對公司管理層的經營形成了較強的監督和激勵作用。目前美國上市公司就主要是股權高度分散的股權結構，其外部接管市場對公司管理層產生很大壓力，促使他們努力提高公司績效。
從另外一個角度來看，在股權高度分散的情況下，一般意義上的控制權與所有權的分離已比較充分，此時，董事長或總經理在公司治理結構中的地位變得較為突出。由于他們對公司的信息了解的較為充分，因而其意見很容易影響那些沒有機會參與公司經營決策、信息不對稱的小股東，而且監督公司經營是要付出成本的，因此股東們往往忽視對管理層的監督，產生“搭便車”的動機，這嚴重影響了對公司管理層的監督，從而影響了公司績效。grossman和hart(1980)的研究就證明，在股權高度分散的條件下，單個股東缺乏監督公司經營管理、積極參與公司治理和驅動公司價值增長的激勵，因為他們從中得到的收益遠小于他們監督公司的成本，同時在其他條件相同的條件下，公司的股權結構越分散，委托人對人的有效監督程度越低，對公司績效可能越有不利的影響。
三、股權相對集中
股權相對集中是指第一大股東持股比例在20%～50%之間，這種股權結構也稱為相對控股。該類公司股權比較集中，但集中度也不太高，并且公司一般存在若干個可以適當相互制衡的大股東。由于大股東擁有股份數量較大，因此有動力也有能力發現公司經營中的問題并進行，而其他股東由于也擁有一定的股權對上市公司經營管理和大股東行為有監督動力和制衡力，不會像小股東一樣產生“搭便車”的動機。另外，股權相對集中時控股股東的控制權比較明確，當公司在面臨市場變化、經理人員投資決策失誤時，控股股東會迅速對此做出反應，改變公司經營策略,以及撤換經理人員。
相對于股權高度集中的股權結構，股權相對集中時控股股東的控制權還要面對來自外部市場并購的壓力，如果公司績效持續下降，大股東可能會迫于內外部壓力而退出，因此股權相對集中可能是目前最有利于在公司經營不利的情況下更換經理人員的一種股權結構，有利于發揮公司治理作用，更有效地促進經理人員按照股東利益最大化的原則行事，以實現公司價值最大化。
但是股權相對集中也有不利之處，由于各股東均處于參股地位，前幾大股東的持股比例相對比較接近，董事會成員代表不同股東的利益，各董事均沒有絕對的決策權，重大決策和經營管理可能存在分歧，有時難以形成一致有效的解決方案，容易出現扯皮現象。雖然股東之間的相互制衡機制能發揮作用，但是決策分歧有可能導致貽誤時機，對公司績效產生消極影響。
綜上所述，股權高度集中、股權高度分散、股權相對集中的股權結構各有其優缺點，不同的股權結構對公司績效影響的程度是不一樣的。從國外上市公司股權結構的研究看，股權集中度作為上市公司股權結構的重要組成部分,其演進是一個長期的過程，期間不同的國家，由于 歷史 、文化、價值觀,以及股票市場和 經濟 發展 的路徑各自相異，形成了股權結構在世界范圍的多樣化。大量實證分析的結果也表明，既定的股權結構與一個國家的歷史環境、經濟結構、 法律 規定是相適應的,不存在孰優孰劣的問題，一味地強調股權應該集中或者應該分散都是片面的。
參考 文獻 :
[1]劉志遠 毛淑珍:《我國上市公司股權集中度影響因素分析》,證券市場導報,2007年10期。
關鍵詞：股權分置改革 主成分分析 績效
中圖分類號:F407.7 文獻標識碼:A
文章編號:1004-4914(2011)04-098-04
截至2007年底，股改工作基本結束，股權分置將成為歷史，證券市場將進入“全流通”時代。股權分置改革將非流通股逐步變成了流通股，從根本上改變了非流通股股東與流通股股東利益取向的不一致，奠定了股東的共同利益基礎。股權分置改革最直接的作用是上市公司的股權結構發生了變化，股改前我國上市公司的股權結構有兩個特點：一是股東所有權屬性多樣化，有國家股、法人股、內部職工股，其中國家股比重較大，基本達到了50%左右水平；二是股權高度集中化，表現在非流通股比例高達60%～70%，且集中于國家股和國有法人股。股權的高度集中，帶來股票市場的流動性低，不能有效地發揮資本市場資源配置的功能。
股權分置改革給上市公司股權結構帶來的變化主要有三個方面：（1）實現了股票的全流通。股改前約占市場2/3的非流通股通過股改成為可以上市流通的流通股，奠定了各類股東之間“同股同價同權”的共同利益基礎。（2）股票的全流通可實現國有股和法人股的合理配置。國有股比重過高的上市公司由于國家或政府作為所有權的代表，容易造成所有權缺位、產權虛置、委托鏈過長等問題，導致企業績效低下。在全流通的狀態下，即使國有股仍處于相對控股地位，也有助于健全企業的制衡體系，促進上市公司法人治理結構的完善。（3）股改前國有股一股獨大容易使大股東濫用權力，股改后，對價方案的實施可使國家持股比例下降，從絕對控股降為相對控股。
一、股權分置改革對企業績效影響已有的實證分析
2005年股權分置改革以來，國內學者就開始研究股權分置改革和企業績效之間的關系。從研究結果來看大致分為兩種觀點：一是股權分置改革與企業績效相關；二是股權分置改革與企業績效無關。
1.股權分置改革與公司績效相關論。陳明賀（2007）利用了81家上市公司的2005、2006兩年財務中報的面板數據，選取市凈率、凈資產收益率和每股收益三個指標為被解釋變量，以股權分置改革為政策性因素，回歸分析表明：一年多來的股權分置改革有助于提高凈資產收益率和每股收益。任俊琛、吳春梅(2007)選取32家上市公司，研究其在2003―2006年的四項財務指標，采用財務指標法分析了股權分置改革對其績效的影響，研究結論表明：股改可以在短期內提高上市公司績效，尤其是非流通股比例高的公司，績效提高效果更顯著。董柳汕、關明坤（2007）以2005年完成股改的46家上市公司為研究樣本，以凈資產收益率、主營業務收益率和每股收益為績效變量，對股改前后績效進行配對樣本T檢驗、含量相等的單因素方差分析等方法檢驗股改與績效的關系，最終得出股改有助于公司治理改善和公司績效的提高。夏美芳（2008）選取了2005年底前和2007年初實施股改的前后期兩階段公司樣本，采用面板數據模型做統計和實證比較分析，選用每股收益，凈收益率、凈利潤率和主營業務利潤增長率作為績效指標，對其進行回歸分析表明，股改后上市公司的股權結構逐步優化。徐杰（2009）運用因子分析法分析了上市公司績效綜合得分，并對上市公司績效綜合得分按ST和非ST公司進行了分析，還從股權集中度和股權屬性兩個角度研究了股改后股權結構和公司績效的關系，得出了股改對績效提高有所幫助的結論。
2.股權分置改革對公司績效無關論。江南春（2006）在股改后一年對股改公司的財務績效和同期上市公司的總體水平的財務績效進行對比分析，分析的結論顯示財務績效指標在統計上并不支持股權分置改革方案通過后能提升企業財務績效的預期。董梅生、查會瓊（2007）研究了177家股改企業，通過對股改前后績效的分析，發現每股凈資產在股改前后不存在顯著差異，每股收益、資產利潤率、凈資產收益率均表現為股改后第一季度指標顯著高于股改前，股改后二三季度指標顯著低于股改前，股改后第四季度指標與股改前無顯著差異。李旭旦（2007）對最早在2005年進行股改的234家公司進行研究，將這些公司的2006年中期績效指標與2005年中期績效指標進行對比，以每股收益為績效變量進行了股改前后的配對樣本T檢驗。結論表明完成股改的上市公司在半年后的公司績效有所下降，但并不明顯，股權分置改革對公司績效影響在短期內沒有出現預期的效果。
3.對于國內已有的研究，筆者認為主要忽略了以下兩個問題：
（1）忽視了行業特征。不同的行業會有不同的最優股權結構，行業競爭性強的公司，分散性股權結構優于國有控股型，國有控股型優于法人控股型；行業競爭性弱的公司，法人控股型優于國有控股型，國有控股型優于股權分散型。但已有的研究股改對公司績效的相關文章中，基本沒有將行業特性差異帶入到研究范圍中來，僅僅將股改與否作為選擇樣本的唯一依據，忽略了行業性質的劃分。這樣短期內難以得出股權分置改革對公司績效影響的真實結論。
（2）忽視了股權分置改革影響的滯后效應。股權分置改革自2005年5月起，到2006年年底絕大多數的上市公司都已經進入到了股改的程序。股權分置改革算是基本完成。雖然非流通股在股改中獲得了流通權，但都不能馬上在二級市場流通。在出臺對價方案的時候，基本上非流通股都有少則一年、多則兩年的禁售時間，也就是說，到了2007年的時候非流通股雖然獲得了流通權，但實質上還是非流通狀態，公司股權結構里一股獨大的狀況并沒有改變，全面的大小非解禁是在2007、2008年，這時才能初步體現股改的影響，因此，股改對企業績效影響應該存在很長的時滯，應該拉長研究樣本的時間跨度。
二、化工化纖行業股權分置改革情況
1.化工化纖行業上市公司基本概況。化工化纖行業是我國基礎性、支柱性產業，從百姓的衣食住行到國家的經濟發展都離不開該行業，既有傳統企業也有現代企業，是企業類型比較全面的一個行業。目前為止該行業已經成為證券市場上上市公司數量最多的一個行業，擁有165家上市公司。從經營范圍看，化學原料及化學制品制造業有108家，占65.45%；化學肥料、農藥制造業有14家，占8.48%；塑料、化纖制造業36家，占21.82%；石油加工焦煉業7家，占4.25%。
2.化工化纖行業上市公司股權分置改革對價方案概況。股權分置改革的核心是對價，改革方案本質是對價支付方案。化工化纖行業上市公司大多數是在2005年和2006年進行股改，截至2010年1月，164家A股公司只有2家未進行股改（S上石化、S儀化）。在162家股改公司中，有60家公司是從2006年6月后新上市的，上市后直接以限售股的形式存在，因此，真正完成股改過程的公司應該是102家，股改方案大致分為送股、公積金轉增、其他綜合這三類。據統計，該行業的對價方案中，采用送股方式的有40家，占39.22%；公積金轉增方式的20家，占19.61%；采用其他綜合方式的有42家，占41.17%。
三、股權分置改革對化工化纖上市公司股權結構的影響
股權分置改革的最終目的是將所有非流通股通過改革變為流通股。上市公司的流通股與非流通股之間的比例決定著公司的股權結構，股權結構又影響著公司的治理機制和效率，上市公司的經營績效是對公司治理效率最直接的反映。因此要研究股權分置改革對上市公司的績效影響，首先要分析股權分置改革前后股權結構的變化，主要是流通股與非流通股比例的變化、股權集中度的變化以及股權制衡力度的變化。
通過對化工化纖行業選定的樣本公司在股權分置改革前后連續5年的流通股比例變化情況分析可以看出，除了遼通化工、沈陽化工、云維股份之外，其余的72家上市公司在股權分置改革之后，流通股的比例都逐年上升，到了2008年年底，大部分的樣本公司流通股比例已經超過50%，有的已經真正進入全流通。根據前面理論分析，流通股的比例越大，公司的治理機制也就應該更健全，治理效率也就越高。
通過對樣本公司的股權集中度的情況所做的統計分析，是以第一大股東持股比例指標為代表，可以看出，“一股獨大”情況得以改善，股改前的第一大股東持股比例絕大多數都在40%～50%之間，有的甚至更高，股改后，到2008年年底，第一大股東的持股比例絕大多數降到了20%～40%之間，大多數在30%左右，只有遼通化工、川化股份、保定天鵝、瀘天化、云天化、巨化股份、滄州大化、太化股份、煙臺萬華、紅星發展、三友化工、神馬股份這幾家公司的第一大股東持股比例超過50%，不過可以發現，由于這幾家公司股改前的第一大股東持股比例高達60%～80%,所以總體還是下降趨勢。“一股獨大”得以改善，股權結構得到優化，從而完善了公司治理機制。
通過對企業股權結構中股權制衡度的情況所作的統計分析，所選用的指標是Z指數，即第一大股東持股數與第二大股東持股數的比值，該數值越大，說明制衡力度越弱；反之說明制衡力度越強。股改后，第一大股東控股比例越少，第二大股東就越能和第一大股東制衡，就越能對企業的經營管理進行監督。尤其是處于經濟轉軌特殊時期，對中小投資者法律保護不完善的情況下，通過股東的內部有效監督，能有效阻止其掠奪行為和掏空現象的發生，保護中小投資者的利益。從表中可以看出，從2005年到2008年，該指標基本是下降的，說明企業股東的制衡度越來越強，更有利于企業治理績效的提高。不過該指標也不是說越小越好，需要結合第一大股東持股比例來看。如果第一大股東持股比例過低，同時該指數又很小，可能會有股權過于分散的危險，從以往的股權結構研究來看，股權需要相對集中，過于分散并不有助于治理公司。
從以上對股權結構在股改前后變化的統計分析中可以看出，化工化纖行業75家樣本公司的股權結構基本得到了優化。而股權分置改革和企業績效的關系，可以如下圖所示：
由此可以看出，股權分置改革對企業績效的影響并不是直接的，而是通過上述的傳導機制形成的：股改可以優化上市公司的股權結構，從而完善公司治理機制，最終提升企業的績效。
因此提出假設：股權分置改革能夠提升化工化纖行業的公司績效。
四、股權分置改革對化工化纖上市公司績效影響的實證分析
本文將運用主成分分析法對股改前后化工化纖業75家上市公司經營績效進行對比分析。
1.績效指標的選取。評價公司的績效是一項綜合性較強的工作，績效指標大致可分為兩類：一類是財務指標，另一類是在考慮財務指標體系的同時融入了非財務指標。筆者參考了財政部頒發的企業績效評價體系，選取盈利能力、償債能力、營運能力、成長能力、股本擴張能力五個評價指標，具體如下表（表1）：
2.分析方法。表1雖然從不同角度反映了公司的績效指標，但指標之間彼此存在一定的相關性，因而所反映的信息在一定程度上會有重疊。因此本文選取了主成分分析法進行分析，該方法是用降維的思想，把多項指標化為少數的幾個綜合指標，新建立的綜合指標不僅可以保留原始指標的主要信息，而且彼此之間還不相關，比原始指標更優越，能反映指標貢獻度的大小。
3.樣本選擇與分析過程。化工化纖行業全面進行股改的有102家上市公司，剔除掉部分ST以及一些數據不滿5年的公司，剩下75家上市公司。時間上，選取2004、2005、2006、2007、2008五年的相關指標，因為這五年剛好是股改前后的時間段，這樣分析其結果更具有可靠性和可比性。
為了考察股權分置改革對上市公司績效的影響，我們把已知的75家公司5年的6項指標區分為股改前和股改后。由于上市公司年度經營狀況基本在上半年就已經定型，因此，凡是在2006年7月以前完成股改的，當年數據劃入股改后的數據，否則就劃入股改前的數據，并對各項數據以年為單位取平均數（主營業務收入增長率取幾何平均數，其他數據取簡單算術平均數）。
構造標準化數據矩陣，令X1=年均凈資產收益率，X2=年均每股收益，X3=年均每股凈資產，X4=年均總資產周轉率，X5=年均資產負債率，X6=年均主營業務收入增長率，由于六個指標的量綱都不一致，數量間的差異也很大，首先標準化處理，即將各種不同度量的指標轉化為同度量的指標，使各指標之間具有可比性，標準化方程為：Zi=■。（過程略），得到股改前和股改后的標準化數據矩陣表。由于6個指標間關聯程度有限，為了更好地分析股權分置改革對不同經營狀態的公司的影響，故采用聚類分析中K－均值法對標準化數據進行分類，并人為假定類別為3，分析結果略。
為了便于對股改前后的數據進行比較，我們假定股改并不會改變公司所述的類別，分別對股改前后的數據根據其組別進行主成分分析。
根據主成分分析的結構，我們可以構造3個全新的績效指標如下：
y1=0.891x1+0.961x2+0.347x3-0.322x4+0.036x5+0.144x6
y2=0.245x1+0.003x2-0.760x3+0.256x4+0.696x5+0.694x6
y3=0.279x1+0.196x2-0.319x3+0.821x4-0.425x5-0.325x6
再根據這三個指標，以及主成分分析中的方差解釋程度，計算出第一組中各公司的股改前的績效得分：
F1=0.32712y1+0.27820y2+0.19658y3
同樣的方法運用SPSS對第一組公司股改后數據進行主成分分析（略），結果如下：
為了判別第一組的公司經過股改后績效是否得到統計上的顯著增加，現對第一組股改前后績效數據進行獨立樣本配對t檢驗。相關計算表如下：
t統計量定義為：t=■，其中dˉ為績效（F）差值的均值，sd為績效差值的標準差，n為樣本大小。在樣本獨立及正態性假設下，該統計量應該服從自由度n-1為的t分布。
構造虛擬假設為H0:dˉ0；對于第一組而言，查表可得5%顯著性條件下，自由度為15的t分布（單側）臨界值為2.131。因此，該樣本未通過配對的t檢驗，即我們不能拒絕dˉ
但就個別公司而言，在第一組的16個公司中有11個公司的績效得分得到了提高，績效有所下降的五個公司其中三家下降幅度微弱，考慮到2008年經濟危機大環境的影響，尤其化工化纖行業受原油價格影響較大，下降幅度比較大的是廣州浪奇和紅星發展。這兩家公司都是2005年底進行的股改，第一大股東都是國有股，可以發現雖然他們股改較早，但至2008年年底，流通股的比例一直沒有大幅度提高，限售股比例依然較高，也就說他們尚未進入真正意義上的全流通，第一大股東的持股比例也依然很高，都在45%以上，屬于絕對控股，從股權制衡度上來看，Z指數較高，紅星發展高達123.48，這更說明公司一股獨大的現象仍然存在。
采用上述方法對第二組和第三組進行同樣的實證分析，第二組股改前后績效數據配對t檢驗結果顯示，5%顯著性條件下，自由度為24的t分布（單側）臨界值為2.0640）；第三組績效數據配對t檢驗結果顯示：5%顯著性條件下，自由度為33的t分布（單側）臨界值為2.0420））。
4.研究結論。通過對75家化工化纖行業上市公司的實證分析，初步得出了以下結論：
（1）股權分置改革后，化工化纖行業絕大多數上市公司的股權結構得到了優化，一股獨大的現象得到了改善，絕大多數的上市公司第一大股東的控股比例已經降到了40%以內，與國際上30%水平已很接近，加速了我國與國外證券市場接軌的步伐。
（2）總體而言，股權分置改革對上市公司經營績效有著的積極影響，即參加股改的上市公司，股改之后公司的治理效率得到了提高，經營業績也在上升，論證了股權分置改革的必要性。
（3）實證結果表明，絕大多數樣本公司在股改后的績效是顯著提升的，考慮到2008年的金融危機，化工化纖行業是一個原料和產品對進出口依賴都比較大的行業，在這樣的背景下，能有這樣的結果可以說明股改的效果是好的。
[本論文是教育部人文社科研究規劃基金項目（07JA630008）、江蘇社科基金項目（07EYC067）成果之一]
參考文獻：
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論文摘要：本文對股權結構與高管人員變更關系研究的系列文獻進行綜述。大股東治理在公司治理結構中發揮著重要作用自2O世紀8O年代始，公司治理機制對高管變更影響的研究就散見于各文獻中，亞洲金融危機的爆發引起了對亞洲地區股權結構與高層更換之間關系的廣泛研究，學者們不僅關注第一大股東持股對公司高層管理人員變更的影響，而且開始關注多個大股東持股是否作為一種有效的公司治理機制，對管理層的更換起到監督制衡作用。在資本市場已經發展了十幾年的中國，我國的學者們結合證券市場的現狀做了一系列的研究，開始反思并驗證現行的股權結構能否對高管人員的更換起到積極的監督作用。
在現代企業經營組織結構中，高層管理人員是公司經營的實際決策者，對公司的經營成果和股東財富的實現負有最直接的責任。
Fama和Jerkqcn(1983)的研究認為，公司內部和外部的力量會對公司高管人員進行監督，以減少公司的成本就外部機制來說，股票價格或者兼并收購市場具有這種監督功效(Maame，1965)，但同樣也存在著重要的內部機制發揮這種作用。這些重要的內部機制包括董事會的監督作用(Faroa，198o)大股東監督(Shleifer&Vishny，Slfleifer和islmy(1986)認為，較高的持股能部分解決監督行為中的“搭便車”(tree—rider)問題(Grossman&IIart，1980)，促睫大股東有較強的激勵提供管理監督，但集中的持股也會導致出現大股東與小股東之問利益沖突的問題。在中國等新興市場國家，呈現出高度集中的股權結卡勾(LLS，1999)。股權制衡是由兩個或兩個以上的股東共同分享控制權的一種股權安排模式，國外相關理論研究認為，股權制衡作為對集中股權結構的一種調整，能夠有效地緩解大股東與小股東之間的問題，降低上市公司的成本，從而更有效地監督管理者行為，及時更換無效管理者，改善公司治理水平。
一、公司外部治理機制與高管人員變更關系：
較為分散的所有權結構的國家與集中所有權結構的國家公眾公司之比較研究國外對高層更換的眾多研究集中在股票價格、公司績效對高管人員變更的影響上。Coughlan{~Schmid{1985)對1978—1980年之間美國249家上市公司進行實證檢驗，他們發現公司CEO變動概率與公司股票價格表現之間存在顯著的反向關系。JeroldBWarner和RossL．Watts(1988)以隨機抽取的269家在紐約和美國證券交易所上市的企業作為研究對象，實證結果表明公司高層變動與股票收益之間是負相關的關系。以所有權較為分散的普通法系(英美法系)國家的公眾公司為樣本開展的一系列實證研究，結果均表明，在這些國家，公司內外部治理機制會發揮有效的監督與約束管理者的作用，迫使公司董事會變更高層管理人員。
在投資者法律保護相對較差的大陸法系(非英美法系)國家里，集中所有權結構是公眾公司的典型特征(LaPorta eta1．，2000；Mion，2002；Lins，2003)。JLins(2003)的數據表明，在18個新興市場上的1433家樣本公司里，50％以上存在持股在5％以上的大股東。volpin (2002)關于意大利公司高層管理人員變動與公司業績及所有權結構之間關系的研究相當具有代表性。意大利屬于投資者法律保護較差的大陸法系，意大利公司為典型的集中所有權結構，Vo~pin的檢驗證據表明，公司業績與高層管理人員的變動概率負相關，高層管理人員變更較多地受到所有權結構等因素的影響。日本公司的所有權結構同樣具備相對集中的特點，Kaplan(1994)利用1980—1988年間上榜福布斯》500家大企業中的119家日本公司作為對象，發現高層更換的可能性與股票收益、收入水平顯著負相關。我國上市公司的股權結構表現出股權集中且控股股東大多為國有股的特點。沈藝峰、陳舒予、黃娟娟(2007)的研究顯示，我國上市公司昕有權高度集中，上市公司中第一大股東平均持股比例為489％，前五大股東持股比例則高達646％；在南開大學公司治理評價課題組(2007)對2006年中國1249家上市公司的考查中，第一大股東性質為國有控股的比例高達7214％。龔玉池(2002)的實證檢驗證明，高管人員更換的可能性與公司績效形成顯著的負相關關系；朱(2004)的實證結果表明，低劣的經營業績能夠對高管人員的更換產生顯著的影響，而高管人員的更換在短期內沒有對經營業績產生明顯的促進作用，只是帶來顯著的盈余管理。
二、集中股權結構下大股東變更、大股東持股
結構和性質與高管人員更換關系的實證分析我國學者對大股東治理問題的研究主要集中在大股東變更對高管人員變更的影響上。朱(2002)對19961998年期間昕有上市公司更換大股東的公司的實證分析結果表明，控股股東的更換與高管人員的更換密切相關，經營業績低劣的公司更容易更換高管人員，更換了控股股東和高管人員以后，企業經營業績有顯著提高；張沛沛、夏新平(2006)的研究發現，高層更換的頻率和控制權發生轉移前的公司業績顯著負相關，并且這種監管機制可以進一步改善高層更換后的公司績效；[181呂長江、趙驕(2007)選取國有上市公司發生控制權變更成功的樣本數據，發現發生控制權轉移的交易價格會由于管理者留任而降低。
由于大股東的監督效應(Jenson，1976)，我們認為，大股東的結構和性質，尤其是第一大股東的持股狀況會對高管人員更換的有效性產生一定的影響。l20現有對控股股東性質與高管人員變更的關系研究，如陳璇，淳偉德(2006)按控股股東性質將樣本公司分為政府控制型、投資管理公司控制型、國有法人控制型、一般法人控制型四種類型，檢驗不同類型公司高層更換對業績的敏感性。政府控制型企業高層更換對績效的敏感性顯著低于其他類型的公司，而其他幾類公司問并不存在顯著差異；香港理工大學的Firda教授等(2002)通過對中國滬、深兩地證券市場19984 000年數據的研究分析，發現國有股東控股企業和法人股東控股企業中高層更換與業績的敏感性沒有顯著差異。少數學者結合股權性質、股權結構對管理層變更的影響進行了研究。張慕瀕，范從來(2005)考查發生管理層更替的制造業上市公司，實證研究表明，股權變動引起管理層完全更替的機會比率要高于工作原因引起的管理層完全更替的機會比率，第一大股東持股份額越高越容易導致管理層更替發生的可能性，第一大股東是否為國家股不足以形成公司治理效率的差異；口沈藝峰、陳舒予、黃娟娟(2007)通過對2()()0 2004年上海證券交易昕和深圳證券交易昕152家ST公司中284起高層管理人員變更樣本進行實證檢驗，研究結果表明，在公司已陷入困境的情況下，集中昕有權結構對公司高層管理人員變更會產生積極影響，大股東持股比例與公司高層管理人員變更之間存在顯著的正相關關系，而不同類型的大股東持股比例對高層管理人員變更會產生不同的影響作用；祝焰、趙紅梅(2007)對2004年深交昕上市公司數據的實證分析顯示，大股東沒能起到真正的作用，高層持股比例和股權集中度同高管人員變更比率呈反向的關系，但結果并不顯著，國有股的控股地位只影響了總經理變更。
三、股權制衡與高層管理人員更換的研究
股權制衡是指控制權由幾個大股東分享，通過內部牽制，使得任何一個大股東都無法單獨控制企業的決策，達到大股東互相監督、抑制內部人掠奪的股權安排模式。已有的研究從理論上與實證上對多個大股東的股權制衡對公司治理的改善作用進行了大量的論證。國外理論界對股權制衡在抑制控制人私人收益方面的作用進行了研究Pagmao&Rel1．1998；Bennedsen&Wolfenzon．2000；Gomes&Novaes，2001／2005；Bloch&Hege，2001)，他們的研究結果表明，多個大股東制衡的存在，有利于減少單一大股東的過度監督，降低大股東對小股東的侵占，減少私人收益，保護小股東的利益；多個大股東的權力分配結構會比單個股東采取更有效率的行動，改善公司治理。[25-29]相對于國外理論界對股權制衡的正面肯定，國內對多個大股東持股治理效率作用的相關實證研究，結論則是多元化的。黃渝祥等(2oo3)，陳信元、汪輝(2oo4)對我國上市公司的實證分析，研究結果均肯定了股權制衡，表明多個大股東的股權制衡對企業績效有顯著的正面影響。朱、汪輝(2oo4)通過宏智科技案例研究，得到的結論是股權制衡結構不能提高我國民營上市公司的治理效率；趙景文和于增彪(2005)，徐莉萍、辛字與陳工盂(2006)通過對上市公司樣本數據的實證分析，發現股權制衡程度高的公司有著更差的經營績效，他們認為這很可能正是中國制度背景的表現昕在。
目前對多個大股東治理效率的實證研究，局限在股權制衡對公司績效的影響上(實證文獻未形成統一結論)，而多個大股東持股與高管人員變更關系的研究成果尚未發現，并且尚未從更換失職企業高層這個角度來驗證多個大股東治理的有效眭。
四、我國學者現有研究的局限
阿里巴巴在美國紐約上市，引發了國人對“雙層股權制度”的關注。上市公司在公開募股的過程中，創始人所持股份會受到一次又一次的稀釋，按照國內的同股同權的規定，創始人可能會在公司上市后喪失對企業的控制權，而“雙層股權結構”則解決了這一困境。本文通過對阿里巴巴在美國上市時采取的“中國合伙人制度”，重點探討“雙層股權結構”在我國實行的可能性。
關鍵詞：
阿里巴巴；雙層股權結構；控制權
一、雙層股權制度概述
雙層股權制度，是指公司可以發行兩種具有不同表決權的股票，但是這兩種股票的資產利益相同，將倍數的表決權控制給予特定的股東，通常是公司創始人及其家族。從而幫助創始人股東掌握較大的投票權，可以決定公司的重大事項。這種制度將能夠保持創始人對公司的控制，有效防止公司被并購或創始人被排除的現象。表決權不平等的股票實現了公司創始人既不想放棄控制權，但又想到公開證券市場融資的目的。當然對于大部分公司來說，這些擁有多數表決權的股份是不進行公開交易的。
二、阿里巴巴創造的“中國合伙人制度”
（一）阿里巴巴上市的背景2014年9月，阿里巴巴集團在美國紐約證券交易所進行了首次公開募股上市。之所以沒有在國內上市，因為我國《公司法》第126條規定了同種類的每一股份應當具有同等權利。第103條也規定股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權。這樣就從根本上否定了雙層股權制度。眾所周知，日本軟銀和美國雅虎實際上擁有阿里巴巴60%以上的股份。而馬云僅持有7%的股份，阿里巴巴的另一個創始人蔡崇信持有3%的股份，其余的股份分散在員工和部分前期投資者手上。如果按照中國《公司法》來看，那么上市后的阿里巴巴就完全是屬于機構投資者的公司了，馬云、蔡崇信會失去對公司的控制，可能會出現被踢出公司的結果，而美國的雙層股權結構為解決這種情況提供了一個可能。馬云因此創設了一個類似于“雙層股權制度”的“中國合伙人制度”，為創始人們控制阿里巴巴集團提供了保障。
（二）阿里巴巴的合伙人制度根據阿里巴巴的合伙人制度，阿里巴巴現有的創始人管理團隊組成的合伙人擁有提名董事會中占絕對多數董事的權力，例如阿里巴巴上市后的董事會里會有7個董事名額，而創始人管理團隊組成的合伙人可以提名其中的四個席位，占據絕對多數席位。由此可見，阿里巴巴的合伙人制度不同于傳統意義上的雙層股權結構，它僅僅控制非獨立董事的提名權，而開放了其他股東權給股東，避免了創始人離去后公司控制權世襲罔替的不足，與雙層股權結構相比具有明顯進步性，可以說，阿里巴巴的合伙人制度既保留了雙層股權制度的優勢，由克服了其制度的很多弊端，堪稱“中國特色的制度”。
三、雙層股權制度在我國實施的可能性
（一）雙層股權結構本身的優勢1.保障創始人對公司的控制，提高創業者的積極性任何公司在創始發展的階段，都離不開創始人的領導和努力。一個公司的產生、發展、壯大直至上市，都是由創始人的領導和投資者的資金支持共同結合完成的。而一旦公司公開募股上市，外部的大量資金諸如公司，雖然給公司提供了大量的融資，但同時也極大地削弱了創始人的股份。按照同股同權的投票方式，創始人可能完全喪失了對公司的控制，嚴重的甚至會使創始人被排除出公司的管理層。這對很多創始人來說是無法接受的。因此，適時作出改變，引入“雙層股權制度”，能夠促進我國證券市場的完善。2.減少公司的運營成本，有利于公司追求更大的效益公司的存在目的在于追求利益最大化，而公司的運營則是其盈利效率的體現。在完全自由的市場條件下，同股同權是完全以價格機制以價格機制作為調整資源配置的基礎條件，并不是所有股東都有完全的理性保障公司的正常運營，盲目的逐利性可能會導致公司運營的僵化。
（二）國有企業改革實行“雙層股權結構”的必要性在我國的社會主義市場經濟體制中，國有資產占有主導地位。當前我國國有混合制股份公司中，國家為了保證對企業的控制權，往往是通過掌握50%以上股份來實現，以絕對的控股優勢來達到掌控企業運行的目的。但這樣一方面壓縮了對外發行股票的數量，不利于企業的融資和提高投資者的積極性，另一方面也加大了國家財政的負擔，使得大量國有資產陷入公司的股票市場。在國企改革中實驗雙層股權結構，國家作為國有混合制企業的“創始人”，可以通過掌握較少的“分紅股”，不需要大量出資持股，而享有絕對優勢的“投票股”，對公司的人動和正常運行進行控制。這樣可以降低國有資產在國有混合制企業的占股比例，提高公司對外發行股票的比例，吸引更多投資者的投資，加速企業的融資速度，提高企業的活力和市場競爭力。最終既保持了國家對企業的控制，又提高了國有企業的盈利效率和市場活力。
四、結語
我國《公司法》對于公司股權結構的限制使得公司在國內上市時無法保障創始人對于公司的控制，這一規定已經造成了百度、阿里巴巴等國內大型企業逃離國內、前往國外上市。因此，在公司法修改進步的過程中，有必要引入這一制度，并通過其他保障措施來幫助這一制度的順利實施，以完善我國公司治理制度和證券市場。
參考文獻：
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關鍵詞：股權集中；激勵效應；隧道效應
從某種意義上來講，公司治理問題的邏輯起點就是股權結構問題。從股權結構角度出發，公司治理結構主要經歷了兩個階段，即最初的分散股權結構和20世紀80年代以后的集中股權。目前，集中股權結構一直延用于各個公司。不同股權結構的公司存在的公司治理問題有明顯差異。在股權結構分散狀態下，管理層與中小股東之間的沖突是導致公司治理問題的根本原因；在股權結構集中狀態下，公司控股股東與小股東之間的沖突則是公司治理的主要問題。本文在對公司治理結構的發展脈絡進行梳理的同時，主要對第二個階段即股權集中結構下公司治理問題相關文獻進行綜述，試圖展示出中西方金融經濟學家在公司治理方面取得的研究成果，以及對解決我國公司治理問題的啟示。
一、現代公司治理問題的起源
西方經濟學界對公司治理問題的關注可以一直追溯到亞當斯密時期。1776年，亞當斯密在《國富論》中闡述了公司治理的核心思想，他認為公司的管理權和所有權并非時刻重合，當二者不完全重合時，它們之間就會表現出潛在的利益沖突。要解決問題，其前提就是要將公司的管理權和所有權進行分離。而第一次提出公司所有權和管理權分離的學者是在亞當斯密《國富論》以后150年的伯利和米恩斯。1932年，伯利和米恩斯在《現代公司與私有財產》中系統考察了現代股份公司在管理權和所有權分離中的實際狀況。他們研究發現，股權分散的程度與公司規模呈顯著正相關，也就是說，公司規模越大，股權越分散，而廣大中小股東在實施公司決策時，往往因為其執行成本而選擇放棄相應的權利，這就導致公司董事會人選往往由公司管理層決定。出于自利的動機，公司管理層在做出決定的時候可能會違背公司所有者的意愿而追求其他層面的目標。
現代金融學對公司治理的研究應該是開始于1976年詹森和麥克林發表的題為《企業理論：管理者行為、成本與所有權結構》的論文，在文中他們全面而系統地提出了現代企業的委托-理論。詹森和麥克林認為，現代企業是各種參與者一系列合同訂立關系的連結，而公司治理的重點問題在于如何使管理者與股東所追求的目標一致。隨后，法馬和詹森進一步研究指出，降低成本是公司所有權與經營權分離問題下要解決問題的關鍵所在。施萊佛和維什尼則認為，保證公司的股東和債權人即公司資本供給者的最大利益才是公司治理的中心問題，而如何讓公司資本供給者的投資能夠獲取最大利益則是公司治理的途徑問題。在眾多研究股權分散狀態的理論中，1986年Jensen和Roll分別提出了自由現金流量假說和管理層自大假說，被認為是關于公司治理方面的經典理論。
總之，眾多研究文獻表明，在股權分散的情況下，公司股東和管理層之間的委托-問題是解決公司治理問題的關鍵所在，即要盡可能降低成本，從而最終實現股東利益最大化的目標。
二、大股東控制現象的產生
（一）股權集中的證據
有研究表明，公司治理方面的發展得益于股權結構的不斷變化，而股權結構產生變化的新證據大多是來自于經濟欠發達國家（如東亞國家）的公司。LLS（1999）對27個國家或地區的540家大公司進行研究并分析后得出結論：大部分國家的企業，包括一些大企業都不采用分散持股的方式，因為這些國家的企業尤其是大企業的股東主要是政府機構或一些大家族。而采用分散持股方式的企業主要是英美一些國家，這些國家相關法律比較成熟，在對投資者保護方面做得比較到位。2000年Claessens 等的一項研究表明，東南亞9個國家的2980家上市公司中，只有單一股東控股或控制公司管理的企業占到了67%左右。2002年英國學者Faccio 和Lang在對西歐13個國家的5232家上司公司進行研究時發現，分散持股的公司占總數的36.39%，而由家族大股東控制的公司占總數的44.29%。英國和愛爾蘭的大多數公司都是分散持股，而歐洲大陸國家的公司則多數是由家族控制的。另外，2003年中國學者劉芍佳等在研究中國的一些企業尤其是部分上市公司時發現，個人或家族控制的上市公司只占所有上市公司的16%左右，而這些公司中絕大多數都是由少數控制性股東控制，而政府或政府下屬企業則控制了絕大部分上市公司。
（二）股權集中及大股東出現的主要原因
法與金融學派的學者指出，由于各個國家之間對于投資者的保護在法律層面具有差異性，所以不同國家之間在股權結構方面也存在著巨大的差異。LLSV（1998）考察49個國家相關法律法規和公司股權結構數據，研究發現股權集中度與投資者法律保護水平之間具有明顯的負向關系。為了能夠更好地顯示不同法系與股權結構之間的關系，LLSV將所研究的國家進行了分類。研究發現，股權較為分散的國家大多采用的是普通法系的國家，究其原因是這些國家對于投資者的保護在法律層面是相對完善的。公司股權結構最為集中的國家大多采用的是法國法系的國家，這些國家在法律層面對投資者的保護還有一定的欠缺。公司股權結構介于集中和分散之間的國家大多采用的是斯堪德納維亞法系和德國法系，這主要是因為這些國家的法律對投資者的保護在法律層面具有一定的作用，但還存在一定的欠缺。隨之而來的問題就是法律保護較差的國家的公司在股權結構方面為什么會相對集中呢？研究指出，小股東的“搭便車”動機使監督管理層的角色由大股東承擔，而為了有效地監督管理層，大股東或控制股東必須擁有足夠數量的股權，以有效行使控制權，避免被管理層掠奪。這種情況在公司投資者缺乏法律保護的情況下更為突出。因此，公司大股東就會想盡辦法將股權集中于自己手中。另外，從小股東和原股東的不同角度來看，也必然會導致公司最后逐漸走向股權集中化。從小股東角度來看，由于缺乏相應法律保護，小股東擔心自己的投資不能獲得預期回報，所以比較青睞公司的新股，因為新股價格比較低。但是，從原股東的角度來看，價格較低的新股的出售會嚴重損害原股東們的利益，這就導致很難實現外部融資的方式，進而使公司股權更加集中。
當然，除了法律因素以外，一些研究表明政治、文化和經濟等因素與企業所有權集中有著千絲萬縷的聯系。2003年Morck等在研究日本公司時就發現，各種大股東都需要在政治上尋找合適的庇護，無論是財閥大股東還是企業集團大股東，這也是股權集中的一個重要原因。Aghion和Bolton （1992）研究發現，股權集中于控制股東在經濟收益以外，還要考慮控制股東的精神收益。這些收益與企業所在國或當地文化等其他因素具有一定的關聯性。
（三）大股東控制公司的方式
Claessens、Djankov和Lang在2000年的研究表明，大股東控制公司的主要方式有三種：一是金字塔結構的方式，即控股股東通過直接或間接控制一家公司來控制上市公司的結構；二是交叉持股的方式，即上市公司也持有控股股東的一部分股份；三是由控股股東指派管理者控制公司，即在一些家族企業中，控股股東或其親屬直接出任公司的高級管理層。對西歐國家和東亞大陸國家的公司而言，將近67%的公司會采用控股股東直接指派親屬或其他管理者進入公司參與公司管理的方式來實現對公司的控制，金字塔結構的控制方式次之。東亞國家中采取金字塔結構來實現對公司控制的比較普遍，而西歐國家采取類似方式的則相對較少。不論哪一種控制方式都具有一定的隱蔽性。
三、大股東控制對公司治理的影響
（一）大股東控制的激勵效應
當公司大多數的股份分散在眾多股東手上時，這些中小股東由于“搭便車”的心理無法對對經理人實施有效監督，則監督本身就淪為一項“公共品”。一旦少數大股東掌握并且控制了公司的絕大多數股份，并且利用這些絕對優勢的股份來控制“公共品”的成本時，管理層就會自然處于大股東的監督之下。考慮到所持有的大額股份，他們也有足夠強的實力去嚴密監督管理者。監督的方式一般是采用投票或委托投票的方式，大股東利用自身優勢迫使經理人改變管理方式。Shleifer和Vishny（1986）指出，公司由大股東控制不僅可以在一定程度上克服小股東“搭便車”的問題，而且有利于發起接管，從而更換管理者，即便利接管。1993年Hudda在研究中指出，一個好的大股東監督對于提升公司價值和增加企業的產出具有重要作用。但是，只有持股比例足夠大且監督成本較小，并且大股東的股票交易受到限制時，有效的大股東監督才會出現。1997年Burkartetal的研究證明，大股東對管理者的直接評估能夠影響其對公司的指令，甚至可以使一些較差的管理者離開自己的工作崗位。
（二）大股東控制的隧道效應
在股權集中情況下，若公司的高層管理者由控股股東指派，則控制性股東和管理層之間利益往往能夠達成一致，因此可以將這二者看成一個利益整體。此時，公司治理的主要問題就變成控制性股東（內部人）與小股東（外部人）之間的利益沖突。這種利益沖突主要表現為大股東對小股東的利益侵害或對其他投資者、雇員的直接侵占，也就是控制權私人收益問題。控制權私人收益是企業控制人通過較為隱秘的方式，通過企業的某些正常經營管理行為來實現所獨享的收益。1999年LISV 對27個發達國家上市公司的研究發現，這些公司的大股東普遍存在著轉移公司資產的行為，而轉移公司資產的主要方式就是通過交易。他們通過自己手中的股權對公司進行控制，進而通過對公司的控制權來獲取個人收益。這些公司中大股東獲取控制權私人收益的方式主要是收購、過高的管理層報酬、信用擔保和轉移定價、資產買賣、內部關聯交易。公司大股東的這些交易行為具有非常強的隱蔽性，因為他們的交易過程主要是通過自我交易的方式進行，這種方式很難由第三方來證實，并且更難于獲得相應證據。2000年Johnson等在研究中更是形象地把這種隱蔽性較強的侵占行為稱為“隧道效應（Tunneling）”。
四、結語與展望
大股東的出現一方面彌補了股權分散下中小股東對管理層監督不利的弊端。另一方面大股東控制可能帶來控制權私人收益問題與“隧道效應”。所以，在承認大股東對公司價值提升作用的同時，也要思考如何對大股東的利益侵占行為進行約束。有研究表明，同一公司中如果存在多個大股東，則這些大股東之間就會相互制約、相互監督，就會使得大股東很難獲取私人收益。1987年Leech 在研究中證明了少數的大股東不足以控制經理，當形成聯盟的成本小于控制公司、監督經理而帶來的收益時，則可以形成聯盟并控制公司。Bennedsen和Wolfenzon（2000）證明了多個大股東的存在可以減少股東獲取私的情況。Bloch和Hege（2001）證明了沒有成為控制性股東的大股東將花費成本監督以減少控制性股東的私有收益。
在我國證券交易中，大部分上市公司的股權高度集中，這主要是由于我國特殊的經濟體制，一些大型國有企業轉制為上市公司所形成的。在這些公司中，控制性大股東與中小股東的利益沖突尤為突出，而且我國普遍存在對中小股東保護的缺失，相關法律體系很不完善，所以控制權私人收益廣泛存在。當然，成功的公司治理系統決不僅僅是公司微觀層面的股權結構調整問題，而應該是微觀層面上股權治理效應與宏觀層面上法律和制度保障機制的結合，更進一步說，就是在不斷完善公司內部治理結構的同時，強化中小投資者的法律保護力度。
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【關鍵詞】 上市公司 融資結構 公司價值
融資結構對公司治理至關重要，合理的融資結構可以有效降低企業的融資成本和融資風險，改善治理結構，促使企業創造價值最大化。自1950年代MM理論誕生以來，關于融資結構的理論和實證研究一直方興未艾，Harris和Raviv（1991）基于對美國上市公司樣本的研究認為公司的破產風險、固定資產比例、投資發展機會等對資本結構有影響。Frank和Goyal（2003）研究發現，以公允價值計量的財務杠桿對公司績效產生負面影響，以歷史成本計量的財務杠桿對公司績效則產生正向影響。Johnson等（2000）研究認為，控股股東可能為追求自身利益通過實施隧道行為（主要指內部交易行為，如資產轉移、證券回購等）侵害其他股東權益，所以較高的股權集中度不利于企業價值的提高。2000年以來，國內學者關于融資結構的研究成果逐漸增多，但針對融資結構與公司價值的實證研究尚不多見。本文利用滬市A股上市公司的抽樣數據，實證研究債務融資和股權融資對企業價值的影響，根據實證研究結果剖析我國上市公司融資結構存在的問題，提出優化建議。
一、研究假設
1、債務融資與企業價值關系假設的提出
由于短期負債流動性強、償還期限短，會在某種程度上增加經理人短期內償付現金的壓力，從而促使他們調動工作積極性，為公司創造更多的效益。根據Jensen（1986）的自由現金流理論，負債融資能有效約束高管層無序使用自由現金流的行為，提高公司治理效率和效益。綜上提出假設1：我國上市公司短期負債比例與公司價值呈正相關關系。
相比商業信用，銀行借款條件苛刻、審批程序復雜，對于銀行借款的長期借款而言，由于債務期限長，經營風險與不確定性增大，銀行從自身利益考慮，必然會提高利率，對借款資金的用途進行嚴格的控制，導致企業財務費用增加，成本上升;再加上目前我國市場經濟制度以及相關法律法規體系不夠完善，商業銀行不能充分有效地發揮其應有的相機治理作用。綜上提出假設2：我國上市公司銀行借款比例與公司價值呈負相關關系。
商業信用主要依靠的是債權人和債務人在經濟交易過程中建立起來的的信譽，這種關系的約束力相當有限，如果債務人對所欠款項拖延期限過長，勢必會損害雙方的信譽機制，債權人從自身利益考慮會縮短收款期限，對債務人資金鏈造成一定壓力。加之商業信用的債權人不參與債務企業的經營活動，即使債務人出現濫用商業信用資金的行為，債權人也很難干涉，債權人的利益得不到有效保證。綜上提出假設3：我國上市公司商業信用比例與公司價值呈負相關關系。
2、股權融資與企業價值關系假設的提出
當公司股權高度分散時，股東在重大決策時很難保持一致，小股東“搭便車”的現象同時也會導致股東對經營者的監督弱化，當發生公司并購時，經理人員積極性會大大減弱，從而對公司經營造成不利影響。股權適度集中有利于股東目標統一，抑制經理人的短期化行為，對公司治理產生積極的作用。綜上提出假設4：我國上市公司股權集中度與公司價值呈正相關關系。
股權制衡可以通過大股東之間的內部牽制減少關聯交易的發生，有效抑制大股東為了獲取更多的利益對上市公司資源的侵害。另外，在股權分置改革之后，全流通格局使得對第一大股東形成制衡的其他大股東選擇合謀掏空公司資源的可能性減少，使得管理者的經營決策能力得到充分發揮，有助于公司的長遠、高效發展。綜上提出假設5：我國上市公司股權制衡度與公司價值呈正相關關系。
二、研究設計
1、樣本選取及數據來源
論文從滬市A股各個行業按20%的比例隨機抽取203家上市公司為研究樣本，以樣本公司2014年年報財務數據為基礎進行實證分析，為確保數據的可靠性和合理性，按以下標準對初始樣本做了剔除：一是資產負債率大于1的公司;二是ST、PT公司;三是金融類公司;四是其他存在異常值的公司。經過上述樣本篩選，最后得到有效樣本共154個。論文所使用的數據全部來源于新浪財經網（http：//.cn/），數據計量分析軟件為SPSS17.0。
2、變量定義與模型建立
（1）變量定義
論文選取凈資產收益率來衡量公司價值，融資結構包括債務融資結構和股權融資結構。債務結構主要從負債期限結構和負債類型結構兩個角度來考察，選擇指標為短期負債比例、銀行借款比例及商業信用比例。股權結構從股權集中度和股權制衡度兩個角度考察，分別采用第一大股東持股比例及第二大股東與第一大股東持股比例的比值來衡量。論文同時選擇企業規模及成長性作為控制變量，分別采用總資產的自然對數及主營業務收入增長率來衡量。變量類型、性質、符號、描述等內容如表1所示。
（2）模型建立
根據前文的理論分析及變量定義，建立如下多元線性回歸模型來檢驗提出的有關假設。
ROE=？琢+？茁1SD+？茁2BD+？茁3CD+？茁4OC+？茁5SH+？茁6SIZE+
？茁7GROWTH+？著
其中，？琢為常量，？茁1―？茁7為回歸系數，？著為殘差項。
3、回歸分析
（1）描述性統計分析
相關變量的描述性統計結果如表2所示。表2數據結果顯示短期負債比例均值超過80%，表明樣本公司流動負債占比較大;銀行借款和商業信用比例均值達到30%;第一大股東持股比例均值大致為34%，股權集中度總體適中;股權制衡度均值僅為0.25，處于偏低的狀態。
（2）相關性分析
變量之間的Pearson相關性檢驗結果如表3所示。從表3中數據中可以看出，解釋變量之間整體上相關系數均小于0.5，說明各變量間不存在較顯著的多重共線性問題，偏差范圍被縮小，研究結論具有可靠性。
（3）多元回歸分析
由回歸分析結果可以看出，短期負債比例與公司價值在10%置信水平上顯著正相關，這說明短期負債融資有助于提升公司價值，假設1成立;銀行借款比例、商業信用比例均與公司價值負相關，前者通過了1%的顯著性檢驗，假設3得到驗證;股權集中度與公司價值正相關，結果并不顯著;股權制衡度與公司價值在1%置信水平上顯著正相關，這與預期的假設5一致。另外，模型的擬合優度較好，調整后的R2為0.568，進行F檢驗時，sig.值為0.000，說明模型整體通過了1%水平的顯著性檢驗。
三、結論與建議
1、結論
（1）在我國上市公司中，短期負債融資具有較強的治理作用，還本付息期限短的特點對管理層使用現金的行為產生剛性約束，使其更加注重投資的效率與效益，抑制過度投資行為，最終對公司價值提升產生積極影響。
（2）銀行借款未能發揮負債融資硬約束及提升公司價值應有的作用。可能原因一方面是銀行借款特別是長期借款利率高，加重了上市公司還本付息負擔，削弱了盈利能力;另一方面由于目前金融法律法規體系的不完善，作為債權人的商業銀行對公司經營行為缺乏有效的監管，相機治理機制尚未形成，降低了治理效率和效益。
（3）股權集中度與公司價值存在正相關關系，說明在我國資本市場上，大股東對管理層的監管對公司的積極作用大于其對大股東對公司掏空的負面影響，因而較高的股權集中度有利于公司治理效率的提高和績效的增長，上市公司保持一定程度的股權集中是十分必要的。
（4）從回歸結果來看，公司價值隨著股權制衡度的提高而提升，說明其他大股東的存在可在一定程度上對第一大股東產生制衡作用，防止大股東為求一己私利而產生“利益侵占”行為，為提升公司績效水平起到保護作用。
2、建議
（1）優化我國上市公司的負債期限結構，在不影響成本和投資風險的前提下適度增加短期負債融資比例，緩解過度投資等現金流的非效率使用行為，以發揮其較強的公司治理功能。
（2）進一步加大商業銀行對公司信貸方面的體制機制改革，修訂和完善相應的法律法規，規定商業銀行能夠以主債權人的角色參與債務人的公司治理，從而大大降低貸款面臨的信用風險。
（3）通過健全商業信用的償還保障機制，如加強信用擔保、推廣使用商業票據等措施，減少商業信用長期被占用現象，可以更加有效地利用商業信用的公司治理作用。
（4）保持股權結構適中，提高股權制衡度，以更好地發揮股東內部牽制作用，采取必要的激勵措施激發管理層的潛能，提高公司治理效率。
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論文摘要：公司治理問題是困擾我國城市商業銀行健康發展的重要因素之一。隨著商業銀行監管制度的不斷完善，城市商業銀行的公司治理問題雖有所改善，但治理效率仍然低下。資本市場的開放，使得城市商業銀行邁入上市公司的行列，為上市城市商業銀行公司治理結構優化和治理效率提高奠定了制度性基礎。
本文通過對相關法律法規等制度的分析，來探討我國城市商業銀行上市帶來的公司治理結構優化效應。
一、城市商業銀行公司治理現狀
1、股權結構不合理。
我國城市商業銀行的股權結構不合理表現在兩個方面：一是股權結構的過度集中。據統計，地方政府在城市商業銀行中的平均持股為32%，最高的達到60%，中小股東由于持股比例較低，根本沒有話語權。二是大股東主體虛擬。由于大股東為地方政府，缺乏一個真正明確的、以利潤為目標的股東主體，因此，很容易形成對經營者監督不力、內部人控制現象嚴重、成本高企等公司治理問題。
2、“三會四權”形同虛設。
根據《城市合作銀行管理規定》第二條規定，城市商業銀行（前稱城市合作銀行）是股份有限公司形式的商業銀行，根據本《規定》，每個城市商業銀行內部都建立了所謂的“三會四權（股東大會、董事會、監事會、高級經營管理者）”的治理架構。但是，由于股權結構的不合理，政府干預和內部人控制的現象時有發生，股東大會、董事會和監事會不能發揮應有的作用。股東大會往往流于形式，難以對中小股東進行保護；董事會基本上是通過聽取行長報告來對銀行重大事項進行審議，并不直接進行決策；由于行長是政府任命，常常出現董事會和監事會對高級管理人員無法制約的局面。從當前城市商業銀行的普遍情況來看，其內部的三會四權的治理架構可以說是形同虛設。
3、信息披露不完善。
我國城市商業銀行絕大部分尚不具備上市的條件，并且相關信息并不需要進行公開披露和接受公眾監督，因此在信息披露工作方面仍然存在諸多問題沒有解決。許多城市商業銀行年報在內容和格式上存在不規范現象，對會計報表附注不夠重視，有的甚至沒有，在風險方面尤其是信用風險和市場風險披露非常少，信息披露存在巨大“缺口”。
我國城市商業銀行除了存在上述公司治理問題以外，還存在激勵機制不足、內部控制制度不完善、外部監督不足等問題，所有這些問題的根源除了在于城市商業銀行產生時的先天性條件不足外，還與城市商業銀行面臨的制度基礎存在千絲萬縷的關系，了解和完善其公司治理的制度性基礎，對于改善城市商業銀行公司治理結構具有重要的意義。
二、城市商業銀行公司治理的制度基礎分析
1、關于股權結構。
《城市合作銀行管理規定》第23條規定“城市合作銀行股本由當地企業、個體工商戶、城市居民和地方財政入股資金構成。其中，地方財政為最大股東，其入股比率不得超過城市合作銀行股本總額的30%”。根據規定，城市商業銀行的最大股東為地方財政，即地方政府，其他出資人除城市信用社原有的個體工商戶、城市居民(兩者加起來占股本的比例都很小)外，實際運作中基本上都是當地國有企業。
也就是說，國有成份占有絕對多數，而且出資人出于同一座城市。在這種股權結構下，地方政府表現出較強的金融控制力，從而使城市商業銀行依附于地方政府，變成地方政府的準行政部門，導致盲目投資和金融風險積累。同時，由于地方政府作為大股東，這一虛擬主體對剩余索取權的追逐要求無形中被軟化，因此，很難對城市商業銀行的董事會、經營班子形成約束機制，“三會四權”的制衡職能嚴重弱化。
應該說2002年后，隨著民營資本進入城市商業銀行，城市商業銀行的股權主體突破了地域的限制，股權結構開始逐漸分散，部分城市商業銀行地方政府的股權比例出現明顯下降，民營資本參股比例有所提高。但是，隨著民營資本投資比例增加并取得實際控制權后，在城市商業銀行內外部制約機制原本就不到位的情況下，民營資本急功近利的逐利性特征顯現出來，大股東侵占中小股東利益的治理問題開始凸現。
2、關于外資參股。
關于外資參股國內城市商業銀行，《城市合作銀行管理規定》第23條規定的入股主體，僅僅包括當地企業、個體工商戶、城市居民和地方財政，明確排除了外資參股的可能。在1994年的《關于向金融機構投資入股的暫行規定》也明確禁止外資、合資金融機構和企業向中資金融機構投資。應該說，這是和當時中國金融環境相適應的，但隨著中國加入世貿組織，對外資、中外合資金融機構和企業向中資金融機構逐漸有所開放。2003年頒布的《境外金融機構投資入股中資金融機構管理辦法》第8條和第9條規定單個境外金融機構向中資金融機構投資入股比例不得超過20%，多個境外金融機構對非上市中資金融機構投資入股比例合計不得超過25%。
隨著對外資和合資金融機構入股中資商業銀行的開放不斷推進，許多城市商業銀行逐漸被外來資本所關注。外資金融機構入股城市商業銀行在帶來股權結構多元化的同時，還在董事會層面強化了制衡關系。從上海銀行、南京銀行、西安商業銀行和濟南商業銀行外資入股城市商業銀行的情況來看，各行均為外資方提供董事會席位，增加外資話語權，強化雙方合作與技術協助，對城市商業銀行完善公司治理結構起到一定的推進作用。但是，由于所占股權比例和董事會席位有限，外資金融機構在公司治理中的作用十分有限，很難起到點石為金的效果。
3、關于信息披露和外部監督。
2002年中國人民銀行了《商業銀行信息披露暫行辦法》，對商業銀行信息披露原則、內容、方式和程序作出了整體規范，規定商業銀行信息披露的主要內容包括財務會計報告、各類風險管理狀況、公司治理、年度重大事項等信息。2004年銀監會下發了《關于規范股份制商業銀行年度報告內容的通知》，對股份制商業銀行年度報告應當披露的內容提出了更為詳細的要求，包括主要財務信息、風險管理狀況、股東關系及關聯交易情況、公司治理和重大事項六個方面，涵蓋了商業銀行經營發展的整體狀況。自2004年11月起，銀監會多次下發文件、通知，針對城市商業銀行信息披露試點工作中的不足進一步分類明確了要求。
城市商業銀行信息披露的相關制度要求在一定程度上有利于城市商業銀行審慎經營，加強自我約束，但由于所披露信息的關注主體主要是監管機構和股東等利益相關者，而且披露信息的詳細程度還有待于加強，因此，很難對管理層形成有效的外部監督壓力。從目前來看，由于城市商業銀行信息披露的受眾群體十分有限，很難受到市場公眾的監督，因此，其外部監督主要來自于監管部門的監督。根據《中國人民共和國商業銀行法》的規定，城市商業銀行應接受人民銀行和銀監會的管理、監督和稽核，并依法接受審計機關的監督。
4、關于股權激勵。
關于商業銀行的股權激勵問題，目前的商業銀行法律法規并沒有相關的條款或規定，對銀行高管實施股權激勵和薪酬制度改革，雖然許多國有商業銀行和股份制商業銀行都在進行嘗試，但也只有部分上市銀行才獲得批準。在一些城市商業銀行形成之初，有部分員工持有公司股票，這種員工持股與資本形成過程有關，嚴格意義上不屬于股權激勵的范疇，確切地說是員工持股。
在公司資本形成過程中，員工和外部投資者出資取得股權，與通過股權激勵獲得股權有本質上的不同。而且，這種形式形成的部分員工持有公司股票的狀況，能否在公司未來發展中體現效率優先和兼顧公平的原則，是否能提高公司治理效率，還不能確定。
三、推進城市商業銀行上市，完善公司治理結構
推進符合條件的城市商業銀行加快上市步伐，有效改善城商銀行股權結構、信息披露和監督機制，以及完善公司高管激勵體系，對于城市商業銀行公司治理結構優化具有重要的意義。
1、有助于優化公司股權結構，改善內部監督約束機制。
從我國城市商業銀行股權結構來看，在上市前體現出相對集中的股權結構，雖然經歷了2002年以來的增資擴股熱潮，但股權結構集中的特征依然明顯，而且體現出地方色彩。城市商業銀行通過上市公開募集股份，根據《證券法》和《公司法》關于股票發行上市制度，投資主體范圍得到廣泛擴展，國內外戰略投資者的介入將使公司股權結構得到優化，對公司治理結構改善起到重要作用。《境外金融機構投資入股中資金融機構管理辦法》第9條規定“單個境外金融機構向中資金融機構投資入股比例不得超過20%；多個境外金融機構對非上市中資金融機構投資入股比例合計達到或超過25%的，對該非上市金融機構按照外資金融機構實施監督管理。多個境外金融機構對上市中資金融機構投資入股比例合計達到或超過25%的，對該上市金融機構仍按照中資金融機構實施監督管理”。根據本條規定，城市商業銀行上市后，境外金融機構通過資本市場向上市城市商業銀行的股權投資比例將突破25%的限制，從而有利于境外機構加大股權投資比例，增加其在公司經營管理中的話語權，有利于強化治理結構的內部制衡機制，提高治理效率。
2、有助于改善信息披露，強化外部監督。
雖然監管機構對城市商業銀行的信息披露規范不斷強化，但由于關心信息披露的利益主體仍然不夠公眾化和普遍化，因此，城市商業銀行在上市前進行的信息披露并不能引起公眾的注意和關心，信息披露不規范的情況仍然得不到糾正。而城市商業銀行作為嶄新的市場主體上市后，這將會極大強化公司的信息披露的規范性和全面性，并成為市場關注的焦點。上市后，城市商業銀行除了要遵循銀行監管機構的《商業銀行信息披露暫行辦法》、《關于規范股份制商業銀行年度報告內容的通知》和相關財務制度，還要遵循中國證監會的有關規定，因此，將大大提高其披露質量和水平。
3、有助于建立有效的管理層長期激勵機制。
2005年12月，中國證監會的《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）第2條規定，股權激勵是指上市公司以本公司股票為標的，對其董事、監事、高級管理人員及其他員工進行的長期性激勵，并對激勵對象、數量、股票期權、信息披露、監管和處罰做出了詳細規定。2006年9月，國資委《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》對國有控股上市公司的股權激勵作出了詳細規定，包括股權激勵方式、激勵對象、激勵條件、授予數量、授予價格及其確定的方式、行權時間限制或解鎖期限、申報、考核和管理等具體內容。城市商業銀行上市前，由于缺乏相關法律基礎，很難對管理層的薪酬制度和激勵政策作出重大突破。兩個試行辦法的出臺，為城市商業銀行上市后開展長期股權激勵，完善經理人長期激勵機制提供了法律依據。
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