發布時間：2023-03-28 15:01:33
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的資本利得稅論文樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
[論文摘要]在全球并購浪潮的席卷下，日本政府終于在2007年的5月1日解除了其沿用多年的三角并購禁令。此舉雖然突顯了日本政府想要引進外資、調整國內企業產能過剩問題的決心，但也反映了日本其他經濟團體對其產生效果的懷疑。在此，針對三角并購解禁對日本的影響以及對策進行詳細的分析。
一、日本三角并購解禁的原因分析
所謂三角并購，通常是指某外國收購企業首先在東道國設立、組建一家全資子公司，然后通過這家全資子公司以母公司股票置換的方式并購東道國的目標企業，最終成為被收購企業的實際控制人。由于在其交易過程中涉及到三方，故被稱之為三角并購。此前，日本外資收購法并不允許外國企業直接收購日本國內企業，然而，自1997年5月1日起，經過日本政府的長期努力終于解除了旨在防止外國企業通過“三角并購”的形式對日本企業實施并購的禁令。解禁的因：相關數據表明，在日本只有11%的收購是來自外資公司并購本土公司的，而這一比例與亞太地區其他國家相比是最低的。[1]高盛集團（GoldmanSachsGroup）策略師KathyMatsui在近期的一份并購報告中也指出：“現今應當加強日本企業的行業集中度，加快促進日本國內行業的整合，使建筑、化工、零售和餐飲等行業的產能過剩問題得到緩解，提高公司的定價能力，擴大企業的盈利空間。”[2]長久以來，歐美經濟界尤其是那些希望能夠以靈活的方式來實現支付收購的公司，一直強烈要求日本政府對三角并購實施解禁。因為這樣一來：外國公司可以免于使用大量的現金，被節省下來的現金既可以用來研發工作，又可以從事生產性活動；收購公司可以避免企業由于收購資金不足而向其他機構貸款所支付的高額利息；通過股票支付收購的方式還可以使那些股價與權益比高的外國公司從自己較高的股票價格上獲益。
二、三角并購解禁對日本的影響
（一）三角并購解禁對日本的積極影響
第一，與一般的并購和合并經營方式一樣，三角并購可以促進企業的發展與壯大、提高企業的生產經營效率；還可以利用企業現有的稀缺資源，充分調動企業間的人力、物力、信息、資金等經營資源，使其產生更高的附加價值，從而推動日本經濟的增長。《日本經濟新聞》4月30日發表社論指出，2005財年（2005年4月至2006年3月）日本上市企業的總資產利潤率為3.1％，低于同期美國企業的4.7％；2006財年（2006年4月至2007年3月）日本上市企業的股東資本利潤率為9％，低于美國企業的16％。上述數據表明，日本企業的資產利潤率較歐美企業相比仍然較低。[3]除此之外，當今日本還面臨著人口減少、老齡化日益嚴重等諸多制約經濟增長的不利因素。在此背景下，加快企業整合、重組的步伐，增加企業與國際交流合作的機會，便成為克服這些不利因素的重要途徑。
第二，三角并購可以使外國先進的生產技術、管理經驗、人力資源更加順利的進入日本，并將為那些希望被收購的日本公司提供新的工具。那些希望通過并購來實現業務增長的日本企業還可以通過三角并購解決收購交易中的財務問題。因此，三角并購不僅有利于日本企業的經營效益和股東權益，還對日本整體經濟的發展產生著積極地影響。
（二）三角并購解禁對日本的消極影響
第一，三角并購解禁可能會對日本的國家經濟安全造成威脅。與同為發達國家的美國、歐盟相比，日本在對外貿易法律制度方面還顯得不夠完善。現行的日本外國貿易法規定，對有可能影響國家安全的外國投資，相關企業必須事先向財務省等相關政府部門申報并接受審查，但審查對象僅限機、軍火、核能、電力、煤氣等行業。許多專家認為，這樣的力度并不夠。
第二，三角并購解禁會給惡意收購創造機會。惡意收購通常是指收購者通過在股票市場上購買、炒作被收購公司的股票，來轉嫁、逃避其經濟責任或從中賺取高額的股票差價。由于這種收購公司多為空殼公司，本身沒有實體業務和實質上的資產，所以收購后不會考慮被收購公司的長期經營管理及人才培養。更為嚴重的是，在漫長的收購過程中，收購者會在股票市場上大肆炒作，這很可能會使股票暴漲，引發股市的大幅波動。又由于三角并購的特點就是子公司可以通過母公司的股票來換取被并購企業的股票來完成收購，因此一旦發生惡意收購，其對日本國內公司或是日本股市都將產生不可估量的嚴重后果。
三、日本針對三角并購解禁所采取的對策
（一）日本政府所采取的積極對策
為了使三角并購解禁能夠順利的進行并有效的達到其預期的目的，日本政府還提供了三角并購遞延課征資本利得稅（capitalgaintax，簡稱CGT）優惠。日本經濟新聞3月28日的報道指出：“對于外國企業為透過三角并購的方式并購日本企業而設立的公司，日本政府計劃提供遞延課征資本利得稅的優惠。若外國企業通過網路或電話進行行銷或廣告，并與日本被并購標的間存有部分業務合作關系，則財務省將認定外國企業在當地的事業單位可同樣適用遞延課稅制。”[4]資本利得稅也稱資本收益稅，它通常是指對納稅人出售或轉讓資本性資本而實現的收益課征的稅，即通常理解下對低買高賣資產所獲收益的征稅。這種優惠制度的實施，可以使外國企業在并購過程中得到更多的好處，而且外國企業也主張并購制度若要成功，則遞延課稅勢不可免，否則被并購企業的股東續以現金支付資本利得稅。
（二）日本針對三角并購解禁所采取的防范對策
一直對三角并購解禁持否決態度的，代表諸多日本藍籌公司的商業協會組織，日本經濟團體聯合會(NipponKeidanren,簡稱日本經團聯)表示，為了防止外國大公司利用這個機會對日本重要的優質公司進行惡意收購，損害國家經濟安全和利益，日本經團聯將解禁推遲了一年。而在這期間，日本本土企業紛紛制定防御對策和計劃（如回購股票，攤薄股權等措施）以保護自己免遭收購。據公司治理咨詢機構InstitutionalShareholde
RServices估計，從2005年3月開始，已有200多家公司采取了股權攤薄反收購措施。截止到新法實施前，可能還會有300家公司采取這一措施。[5]
參考文獻：
[2]AndrewMorse.法律調整或將激活日本并購市場[J].華爾街日報中文網.
[3]劉浩遠.日本5月1日解禁“三角并購”成為經濟新利好[J].中華工商時報.2007.5.8.
論文摘要：證券稅制包含證券流轉稅、證券投資所得稅和證券交易利得稅等稅種。國外的證券流轉稅正朝寬稅基低稅率方向發展，其作用日漸淡化；證券投資所得稅的稅率不斷下調，計稅方法不斷優化以處理股息重復征稅；證券交易利得稅正逐步推廣，稅負普遍從輕。我國現行的證券交易印花稅和證券投資所得稅的稅負偏重，調控功能較弱，證券交易利得稅也不完整。我國的證券稅制政策調整，應以寬稅基低稅率來改革證券流轉稅，運用一體化方法完善證券投資所得稅，并合理設計計稅依據和稅率以健全證券交易利得稅。
一、導言
證券市場是現代資本市場的重要組成部分，它被形象地稱為現代經濟的“晴雨表”。稅收作為政府調控證券市場的重要政策工具，對證券市場的發展產生了舉足輕重的影響。證券稅制是由多稅種、多征稅對象、多稅率組成的稅制體系。它主要涉及的稅種有三種。一是證券流轉稅。這是對證券的發行和流通課征的稅，包括證券印花稅和證券交易稅等。二是證券投資所得稅。這是對證券投資所產生的股息、紅利、利息所得課征的稅，即通常所指的股息稅和利息稅，它們經常列入個人所得稅和公司所得稅范疇。三是證券交易利得稅。這是對證券買賣差價收益課征的稅，理論上應歸屬于資本利得稅范疇，許多國家未單獨開征資本利得稅，就把證券交易利得歸入普通所得稅計征。總體而言，國外證券稅制模式的發展表現為初期以流轉稅為主體稅種模式，成熟期以所得稅為主體稅種模式，稅制目標經歷了“效率優先——公平為主——效率與公平兼顧”的調整過程，具體制度設計也體現出“簡單——復雜——簡單”的特點。隨著世界經濟一體化格局的形成和各國之間經濟競爭的加劇，各國政府都在積極調整各自的證券稅制政策，以更好地鼓勵投資的增長，維護資本市場的穩定發展。因此，研究各國證券稅制的發展動態，借鑒它們的成功經驗，然后結合我國證券稅制的運行狀況，做出適當的證券稅制政策調整，可以更好地規范和調節我國證券市場的發展，提高資源配置效率，貫徹社會公平政策。
二、國外證券稅制的發展動態
(一)證券流轉稅的發展動態
理論上認為，證券流轉稅會降低證券價格水平，遲滯資本的流動，縮減市場成交量，影響證券市場效率，總體的消極效應較大。所以，證券流轉稅通常適用于發展初期的證券市場。世界上多數發達國家已不再征收證券流轉稅，現在仍舊征收該稅的部分國家，也在積極調整相關的稅收政策。
證券流轉稅的發展動態主要表現為：(1)證券流轉稅改革朝寬稅基、低稅率方向發展。隨著各種金融工具的創新，金融產品層出不窮，因而各國證券流轉稅征稅范圍也從傳統的股票市場擴展到債券、基金以及期貨期權等衍生金融產品，涵蓋整個資本市場。同時，證券流轉稅的稅率呈現不斷下調趨勢，甚至許多國家已完全廢止證券流轉稅。(2)證券流轉稅普遍運用差別稅率來調整證券市場結構。通常，股票交易稅率較高，公司債券和政府債券稅率依次降低，基金稅率更低甚至免稅，而各種衍生金融產品稅率也各不相同。同時，不同的投資主體也實行不同稅率，短期投機者適用的稅率要高于長期投資者適用稅率。這些措施的目的都在于調整投資結構，促進證券市場的平穩發展。(3)證券流轉稅主要采用單向征收方式。因為雙向征收無差別地對待買賣雙方，抑制投機效果較差。如果僅對賣方征稅，那么僅增加賣方成本，促使其延長證券持有期，這樣可以鼓勵投資抑制投機，促進證券市場健康發展。同時，單向征收稅負遠低于雙向征收，也符合證券流轉稅率不斷下調趨勢。因此，絕大多數國家的證券流轉稅僅對賣方征收，只有極少數國家仍采用雙向征收方式。
(二)證券投資所得稅發展動態
證券投資所得稅中最主要的是股息稅，關于股息稅的理論爭辯很激烈。傳統論代表Poterba和Summers等認為股息稅對新股投資和留利投資均產生了很大影響，因此解決股息的重復征稅具有重要意義。而新論代表Auerbach等認為，股息稅會對新股投資產生重要影響，但并不影響留利投資。經驗論證中，支持股息稅傳統論和新論的實證證據基本是平分秋色。各國分別根據各自的經濟特點采納不同的股息稅理論，并積極調整股息稅政策。
股息稅的發展動態主要表現為：(1)證券投資所得稅稅率呈不斷下調趨勢。OECD國家在1980—2000年之間，平均最高個人所得稅率從67％下調到47％，平均公司所得稅率在1996—2002年之間從37.6％下調到31.4％。這些持續的輕稅政策強有力地刺激了投資需求，推動了證券市場的發展。(2)妥善處理股息稅已成為完善證券投資所得稅的核心問題。現實中，美國等極少數發達國家和部分發展中國家實行古典制所得稅，對股息重復征收公司和個人兩個層次的所得稅。而歐洲發達國家和多數發展中國家則實行一體化的所得稅制度，采取各種措施減輕或者消除股息的重復征稅現象。目前，這兩種所得稅制度呈現不斷融合的趨勢。因此，根據各國實際情況，設計合理可行的所得稅方案已成為完善證券投資所得稅的核心任務。(3)稅制設計兼顧公平與效率，體現簡化原則。發達國家為貫徹稅收公平，常采用一體化所得稅制度，并且稅制往往設計得很復雜，這在20世紀下半期已經成為股息稅改革的主流趨勢。然而，過于復雜的制度設計，使得實踐中的稅收遵從成本和行政成本都很高。因此，發達國家也正在考慮簡化股息稅制，以更好地提高稅收的效率。2000年，德國對實行了數十年的極其復雜的分劈稅率和歸集抵免制度進行改革，重新實行簡便的古典制所得稅，這充分體現了稅制簡化原則的回歸。
(三)證券交易利得稅的發展動態
證券交易利得稅會產生“資本緊鎖”效應，妨礙資本流動，也會影響證券投資需求，調節證券市場規模和價格水平，經濟效應較復雜。總體而言，證券交易利得稅不適用于初期的證券市場而更適用于成熟的證券市場，證券所得稅代替證券流轉稅是證券稅制發展的大趨勢。
證券交易利得稅的發展動態主要表現為：(1)長遠來看，各國都逐步將證券交易利得納入征稅范圍，以貫徹稅收公平政策。由于證券交易利得稅會改變證券市場的分配狀況，不利于高收入者，往往會遭到激烈的反對。例如，英國稅法就將證券交易利得排除在所得范圍之外長達250年，澳大利亞也是在開征所得稅后80年才對證券交易利得征稅。但是，隨著證券市場的發展，證券交易利得逐步成為高收入者的重要收入來源，開征證券交易利得稅能對這部分非勤勞所得做出適度合理的調節，是稅收公平政策的重要體現，所以是證券稅制發展的主流趨勢。現在，發達國家已大都將證券交易利得納入征稅范圍，并適時調整各自的證券交易利得稅政策。(2)各國都很謹慎地處理證券交易利得稅，認真研究恰當的開征時機。證券交易利得稅“雙刃劍”效應很強烈，它在成熟的證券市場上發揮“自動穩定器”作用，防止證券價格暴漲暴跌；而在不成熟的證券市場中，卻起到“震蕩器”作用，產生了強烈的壓抑市場上揚和促使市場下挫的效應。例如，1986年意大利政府擬開征證券交易利得稅的消息傳出后，短短10天左右股價指數就暴跌了25％。證券交易利得稅的重要影響體現得淋漓盡致。因此，各國都會認真充分地研究各自的證券市場環境，做好各項評估預測，才會做出征收證券交易利得稅與否的重大決策。證券交易利得稅開征時機的把握是至關重要的。(3)證券交易利得稅實行稅負從輕原則。各國的證券交易利得稅率普遍控制在20％～30％之間。同時，還充分運用差別稅率，來調整證券的品種結構和期限結構，以貫徹鼓勵投資、抑制投機等政策意圖。另外，配套以合理的證券投資利虧抵扣措施，以更好地實現政策目標。相對于證券流轉稅而言，證券交易利得稅更容易實現公平目標。它根據能力負擔原則，多得多稅，少得少稅，再輔之于起征點、免稅額等方法，充分發揮了稅收調節社會財富分配狀況的功能，實現公平收入的目標。
三、我國證券稅制的運行現狀分析
我國的證券市場從90年代初起步，經歷十多年的風雨坎坷，已經取得了巨大發展。證券稅制也隨著證券市場的發展而不斷調整。總體來說，我國形成了以證券流轉稅為主體，證券所得稅為輔助的證券稅制模式。它對證券市場初期的發展起到了一定的調控作用。然而，隨著證券市場的逐漸發展成熟，也暴露出許多問題與不足，需要加以仔細研究并及時調整完善。
(一)證券交易印花稅的現狀分析
1．在財政收入中占有一定的地位。我國的證券交易印花稅在90年代基本處于持續增長狀態，增長速度較快。它占財政收入的比重也一路攀升，從1995年的0.42％增長到高峰期2000年的3.63％。隨著2001年后的證券市場持續低迷，證券交易印花稅收人大幅萎縮，其占財政收入比重也相應下降。
(2)稅率偏高，稅基偏窄。我國的證券交易印花稅稅率90年代初起征時設為6‰，這是個非常高的水平。直到2001年前，稅率仍維持在4‰的高水平。2001年后的股市持續走低，政府才調低稅率至2‰，2005年1月后調低至1‰。2007年5月底，政府又將證券交易印花稅率從1‰上調到3‰，而世界上征收證券流轉稅的國家的稅率基本都在1‰左右，且多實行單向征收，實際稅率遠低于我國。另外，我國的證券交易印花稅實際上僅對股票交易征收，并沒有將債券、基金和金融衍生工具納入征稅范圍，稅基相對較窄。
(3)調控功能不顯著，股市投機很活躍。我國的證券交易印花稅曾多次進行調整，試圖調節股市的運行。但事實證明它對股市的調節大多為短期影響，并不能使股市進入理性運行狀態。例如1998年6月調低印花稅率后，雖然當日成交量漲幅達20％，但后期成交量不增反降。2000年股市狂漲，印花稅也未能抑制過度投機。2005年1月下調證券交易印花稅率，試圖挽救過度頹廢的股市，而結果恰相反，一周后股票指數不升反降，跌幅達1.69％。而2007年5月30日證券交易印花稅率從1‰上調至3‰后，當日股指重挫下跌6.5％，連續三日內股指累計暴跌近14％，市值蒸發12873億元人民幣。印花稅的巨大震蕩影響已遠遠超出決策層的預料。種種現象表明，印花稅顯然不是調控股市的優良稅種。另外，我國的證券交易印花稅對買賣雙方征收，它對抑制我國股市過高的換手率作用甚微。
(二)證券投資所得稅的現狀分析
(1)股息的個人所得稅實行分類征收，不利于較好地貫徹公平原則。我國稅法將個人所得分為11類，股息利息所得屬于單獨的一類，不論股息收入多少均按20％的稅率單獨征收。而世界上多數國家實行綜合的個人所得稅，將股息利息并入個人全部所得，再按適用的累進稅率征收個人所得稅。隨著我國股份經濟的蓬勃發展，股息收入已成為富裕群體的一項較重要的收入。如果繼續給予富裕群體股息收入以單獨課征的稅收優惠，就無助于縮小社會正逐漸拉大的貧富差距。
(2)我國的股息稅名義稅率較低，但聯合的企業與個人所得稅稅率要普遍高于多數發展中國家。我國的企業所得稅稅率33％，股息的個人所得稅率20％，因為古典制重復征稅，100元企業稅前所得，先要承擔33元企業所得稅，余下分配的67元股息還要承擔20％的個人所得稅，所以最終要繳納合計46.4元的聯合的企業與個人所得稅。雖然2005年6月政府為刺激過度低迷的股市，暫時將股息的個人所得稅率調低至10％，但股息的聯合的企業與個人所得稅率仍然達到39.7％的較高水平。而世界上很多國家因實行一體化所得稅制度，聯合的公司與個人所得稅率并不高，如發展中國家巴西為33％、阿根廷為33％、墨西哥為34％，新興工業化國家如韓國為40％、新加坡為28％。發達國家平均的聯合的公司和個人所得稅率稍高，理論上能達到51.1％，但這是按各國最高的個人所得稅率計算的，實踐中大多數股東適用的個人所得稅率要低很多，其實際的股息聯合稅率要低于我國股息46.4％的名義稅率，而發達國家證券市場的成熟完善程度卻是我國無法比擬的。所以我國的證券投資所得稅制度可能對股份經濟的長遠發展存在一定的抑制影響。
(3)我國的股息稅未能對上市公司的治理結構發揮積極的調控功能。我國上市公司普遍形成國有股“一股獨大”的獨特的股權結構，這直接導致中小股東表決權太小，“以手投票”治理機制失效。廣大的上市公司又很少發甚至不發股息，股東無從了解公司經營信息，且沒有很大的投資選擇余地，“以腳投票”治理機制也收效甚微。而我國的證券投資所得稅非但不能懲罰那些不支付股息的低信譽公司，還對國有股和法人股不征收股息稅，加劇股權結構的不合理。因此，如何利用稅收政策來改善公司治理結構，合理調控證券市場已成為越來越值得關注的問題。
(三)證券交易利得稅的現狀分析
證券交易利得稅理論上應列入資本利得稅范疇，而我國至今尚未形成完整的證券交易利得稅體系。我國的企業所得稅法規定，企業從事證券買賣所獲得的差價收益列入企業所得范疇，統一征收企業所得稅，這與多數國家相關稅法規定一致。而我國的個人所得稅法規定，個人從事證券買賣所取得的差價收入應列入財產轉讓所得，按20％的稅率征收個人所得稅。但我國相關稅收法規又規定，對個人買賣股票取得的差價收入暫不征收個人所得稅。所以，事實上我國并沒有征收個人的證券交易利得稅。隨著證券市場的不斷發展成熟，以流轉稅為主體的證券稅制模式轉變為以所得稅為主體的證券稅制模式，這是大勢所趨。所以完善證券交易利得稅體系將是今后證券稅制建設的重要任務。
四、我國證券稅制的政策調整
綜合考慮國際上證券稅制的發展趨勢和我國證券市場實際狀況，我們認為，我國證券稅制調整的總體思路應為：改革流轉稅為主體的證券稅制模式，逐步過渡到以所得稅為主體的證券稅制模式。具體應做好以下幾方面工作：
(一)完善我國的證券流轉稅
1．增設發行環節的證券印花稅，運用稅收調節證券初級市場的運行。初級市場的證券發行是
資源配置的重要環節，英國和日本等國也都在證券發行環節征收相關的印花稅或者注冊稅。我國應開征初級市場的證券印花稅，根據產業政策設計既公平統一又兼顧特殊的稅目稅率，以更好地對進入股市的資源進行合理的初次配置，平衡初級市場和二級市場的稅收收入，也可適度調節初級市場的投機活動。
2．根據“寬稅基、低稅率”原則，調整證券交易稅。建議首先將證券交易印花稅改名為證券交易稅，奠定其應有的法律地位。然后，擴大證券交易稅的征稅范圍，從股票擴展到債券、基金以及期貨期權等金融衍生工具，成為真正的證券交易稅而不是單純的股票交易印花稅。最后，仍要根據市場發展情況，繼續調低證券交易稅率，同時按照股票最高、債券居次、基金較低甚至免稅的順序制訂差別稅率，以合理調節證券結構。
3．實行單向征收方式，充分發揮證券交易稅的調節功能。我國的證券市場投機氣氛濃厚，股票平均年換手率在300％左右，遠高于西方國家成熟證券市場年平均換手率60％的水平。因此，應改變現在向買賣雙方征收的方式，實行僅向賣方征收的方式，可以對證券市場的投機活動起到積極的抑制作用，有利于實現證券市場的理性平穩運行。
(二)改革我國的證券投資所得稅
1．擴大證券投資所得稅稅基，設計合理的稅制模式。首先，要將股票、債券、基金以及金融衍生工具的投資收益均列入證券投資所得稅征稅范圍，公平稅收待遇，減少各種稅收優惠待遇。其次，統一國有股、法人股和個人股的證券投資所得稅待遇，取消給予國有股和法人股的不合理的稅收優惠。最后，待時機成熟時，將證券投資所得列入個人的綜合所得，按累進的個人所得稅率征稅。
2．降低證券投資所得的實際稅率，權衡考慮實施一體化的所得稅制度。我們一方面要考慮適度調低企業所得稅稅率，2008年開始實施的統一的新企業所得稅法已將稅率確定為25％，這是個較理想的稅率水平；另一方面，要注意適度減輕股息的重復征稅問題，考慮實施一體化的所得稅方案。這個改革過程的相關的測算和設計比較復雜，所以要做得謹慎詳細。作為過渡措施，相關部門可以確定宣布降低股息的個人所得稅率至10％，取消“暫按10％”字樣，增強投資者信心。甚至可采取更積極措施，加大股息所得稅優惠力度，降低股息的個人所得稅率至5％，以更強有力地促進股份經濟及證券市場的持續發展。
3．所得稅一體化方案中優先考慮分劈稅率法，再結合歸集抵免制度，以充分發揮稅收對股市的調控作用，改善我國的公司治理結構。可以將公司的稅前所得分為兩部分，對未分配利潤征收相對較高的企業所得稅，而對作為股息分配的利潤則征收較低的企業所得稅，這樣可以促使公司積極分配股息，以便股東掌握公司較多的經營信息，從而對公司經營者產生較好的約束。另外，可以在股東層次實行股息稅的歸集抵免制，這樣可以減輕甚至徹底消除重復征稅現象。這樣，稅收對公司治理結構的調控作用就得到了較好的發揮。
(三)健全我國的證券交易利得稅
1．明確劃分投資期限，抑制投機活動。證券持有期限劃分為：1年以下為短期，1－5年為中期，5年以上為長期。短期證券交易應繳納法定全額的交易利得稅，而中期證券交易可獲得減半征稅的優惠，長期證券交易則全部免稅。其目的就在于抑制證券市場的短期投機活動，促使證券市場長期平穩運行。
2．合理設計計稅依據，保證投資者稅負適度。原則上，證券交易利得稅的計稅依據是證券賣出價減去買入價以及相關合理費用后的差額。為減輕中小個人股東的稅收負擔，應考慮設計免征額，例如每次交易允許1000元的免征額，每月最多允許運用一次交易免征額，這樣可以避免大幅度增加中小股東的稅收負擔。另外，證券投資虧損實行特別抵扣，企業證券投資虧損只允許用投資利得抵扣，不能用普通經營所得抵扣；個人證券投資虧損也只能用投資利得抵扣，抵扣剩余部分可無限期結轉至以后年度再加以利用。
證券市場稅收制度是指與證券市場的行為主體或其行為相關的稅收政策及制度規定。具體而言，它是指對股票、債券等有價證券的發行、轉讓、投資、贈與以及繼承所課征的各種稅收。從共性方面看，它們都具有聚集稅收收入、調控證券市場、調節社會收入分配的作用。世界各國的證券市場稅收制度隨著證券市場的發展而日臻完善。由于證券稅制所具有的獨特的管理證券市場的政策功能和促進證券市場健康發展的作用，世界各國無一不通過稅收政策對證券市場進行管理和調控，充分發揮稅收在證券市場中的調節作用。大多數國家（地區），尤其是經濟發展水平和證券市場發育程度較高的國家（地區）在證券課稅方面進行了多方面富有成效的探索，在長期實踐中積累起了豐富的證券稅制經驗。我國證券市場稅收制度和稅收政策的成熟度與發達國家相比存在很大距離，但由于各國證券稅制目標的一致性，通過證券稅制的國際比較，對我國進一步深化稅制改革具有一定啟示，為完善我國證券稅制提供了可供借鑒的國際經驗。
一、建立完整、科學、系統的證券課稅體系
無論美國、日本還是歐洲國家，其證券交易都具備一個統一的市場和相對集中的交易場所，建立起了中央結算交收系統和證券登記存管系統，使得交易大為簡化。一國的證券市場越發達，其證券稅制的體系也就越完善。而一個完善的稅制體系表現在它的稅收與稅率設置是否充分體現公平與效率的原則，是否充分考慮到稅收征管的方便性，是否充分平衡了中央政府與地方政府的利益關系。經過不斷地修改和補充，目前大多數國家（地區）已基本形成了比較完善的證券稅制體系，主要表現在：
1.證券課稅的覆蓋面較廣。證券課稅基本上涵蓋了包括一級市場、二級市場、場內市場、場外交易市場、第三市場和第四市場在內的幾乎全部的證券市場以及包括股票、債券、基金和衍生金融產品在內的幾乎所有金融產品，證券課稅的覆蓋范圍相當寬。
2.實現了由單一證券稅制向復合證券稅制的轉移。為便于對不同環節課稅，在不同的投資環節如發行、交易、所得、遺贈等方面設置不同的稅種，實現了由單一證券稅制向復合證券稅制的轉移。這方面有兩種不同的具體形式：一是設立專門的證券稅種；二是采取擴大一般稅種課稅范圍的方式對證券課稅。后者的優點是既可以簡化稅制，又可以減少立法程序。
3.建立了比較合理的證券稅收征管制度。在證券市場中，稅制的設置充分體現了不同投資群體與投資種類之間的區別，針對不同的投資群體如個人投資者與機構投資者設置不同的稅種，針對不同的投資品種如國債、股票、認股權證等在稅率方面進行區別對待。并且在稅率的設計、稅負水平的確定、征收范圍的界定、稅收收入的劃分和具體的征管方法等方面都做了比較完善和科學的規定。
4.證券稅制的設計相對穩定。由于稅制的調整直接反映出一國政府對于證券市場發展走向的把握，而證券市場又是一個市場化程度較高、信息敏感度極強的場所，因而稅制的調整可能會直接影響到投資者的信心與整個證券市場的波動。措施不得當會導致強烈的抑制股市上漲或促使股市下挫的緊縮效應。從實際情況看，有些國家（地區）曾因開征證券交易所得稅的消息而引起證券市場狂跌的事件。例如，1988年臺灣股價暴漲，嚴重背離其價值，出現“泡沫經濟”現象。臺灣當局決意以稅收政策使證券市場降溫，該年9月24日股市休市后宣布次年1月開始恢復開征證券交易稅，稅率6‰。9月29日開市后，當日加權股價指數重挫175點，9月30日劇挫210點，成交量總值從平日新臺幣500億元減縮至3.55億萬元，52種股票有行無市，無法成交。自9月29日起至10月21日止，臺灣加權指數下跌幅度達36%，加權指數從6000多點暴跌至2000多點，股市幾乎崩盤，引起企業連鎖倒閉等系列后果。證券投資人一再向財政部及立法院示威抗議，要求繼續免稅。臺灣當局原來期望通過該稅征收百億新臺幣，但由于該項稅收舉措的不當，造成了經濟混亂的后果，股市也遭受深重打擊，稅收反而減少。1993年1月臺灣通過《證券交易稅條例修正案》，將股票交易稅的稅率由6‰下調到3‰，修正案通過前后，臺灣股市反應迅捷，股指連續幾天上揚。稅收對投資者心理的壓力和影響由此可見一斑，也說明過火的、不切實際的稅收手段會造成預想不到的后果。從穩定發展證券市場這一前提出發，各國在進行稅制方面的微小調整時，都本著相當慎重的態度，不以短期的調控策略影響到長期的發展基礎。
二、發揮證券稅制的宏觀調控作用和資源配置功能
發達國家政府都對證券市場給予積極的支持與監督，保證其積極作用的發揮同時防范金融風險的生成。政府或采取集中型管理體系或采取單一性職能監管方式，都通過完善的法律體系有效管理市場及其參與者，并在法律框架內賦予參與者最大限度的自由。
政府除了可以用證券課稅籌集到可觀的財政收入以外，還可以通過制定不同的稅收政策來發揮對證券市場的調控作用，這種調控作用一般通過以下方式實現：
1.投資導向作用。通過對不同種類的證券課征不同稅率和稅收負擔水平的稅收，可以引導投資向稅率低的證券轉移。通常的做法是，對政府支持的或新興市場的證券品種征收的稅率較低（如風險投資），或采取免稅政策（如國債），而對其它產品適用一般或相對較高的稅率（如股票）。
2.倡導長期投資，抑制短期投機。通過對不同投資期限所取得的投資所得課征不同稅負的稅收，引導投資合理化。從穩定市場、抑制過度投機、鼓勵長期投資的要求來看，也可以對長期投資和短期投資資本利得實行差別稅率。如德國規定對投機性資本利得扣除一定免征額后全部課稅，對長期性資本利得免稅。法國將短期證券交易利得并入公司所得按33%的稅率征收公司所得稅，而長期證券交易利得可以先彌補證券交易虧損，對其余額按19.9%的稅率征收證券交易利得稅。
3.調控交易方式。針對不同的交易方式，設計水平不等的差別稅率，如對通過交易所進行交易取得的所得或交易行為征收稅率較低的稅，而對不通過交易所而進行的柜臺交易或其它交易方式所取得的所得或交易行為征收稅率較高的稅，以利于促進集中交易。
4.鼓勵資本積累。對證券投資所得（主要針對股利）和資本利得規定高低不同的差別稅率，如對股利征收的稅率較高，對資本利得征收的稅率較低，可以起到抑制現金股利分配，鼓勵資本積累的作用。
5.調節收入分配。為更好地調節證券投資的級差收益，更有效地體現稅收的公平原則，各國都采取了一些相應的措施減輕中小投資者的稅收負擔，如美國對個人股東每一年度的200美元股利收入免稅。
三、建立適合本國情況的最富效率的證券稅制
各國（地區）在制定證券課稅政策時，考慮實際情況主要有兩方面：一是證券市場發展的規模和階段。比如新興證券市場國家（地區）和成熟證券市場國家（地區）采取的證券稅收政策往往不一樣。一般而言，新興證券市場的證券稅制相對簡單，設計的稅率水平也較低，主要的原因是證券稅收直接構成了投資者的交易成本，如果在證券市場發展的初期就征收稅負較重、稅種較多的稅收會打擊投資者的積極性，阻礙證券市場的發展。但隨著證券市場的日益成熟，建立健全的證券稅收體系既是取得穩定財政收入的必要條件，也是證券市場穩健運行的可靠保障。二是整體的稅收制度和征管條件。作為一個國家（地區）稅收體系組成部分的證券稅制，在稅制設計和征管模式的確立等方面必然受到整體稅收政策的制約，尤其是很多證券課稅是一般稅種在證券方面的延伸，本身就是同一稅種的不同課稅對象，更加強化了這種制約關系。照顧到與整體稅制和征管模式的一致性，各國（地區）對于相同類型的證券課稅都選擇最合適又最富效率的稅收政策。同時，在設計稅制時各國都充分考慮到納稅的便利性。或者由納稅人自行申報，或者由中介機構及其他機構代繳，并給納稅人一定的選擇權，使其能夠根據自身的具體情況選擇相應的稅種與繳納方式。下面表A對美、日證券市場稅收制度進行橫向比較，可以體現出各國（地區）往往根據各自的具體情況，建立適合自己的最富效率的證券稅收制度。
美國日本
流轉稅已廢止交易稅與印花稅兼有制度
資本利得稅與普通所得稅合并對個人、法人、居民、非居民采用不同方式
投資所得稅并入個人所得稅對個人、法人分別計征
遺贈稅總遺產稅制分遺產稅制
總贈與稅制分贈與稅制
四、普遍采取從輕課稅的政策，推動證券巾場發展
當今世界各國和地區對證券交易普遍奉行輕稅政策，國際上多數國家股票買賣成本在10‰以下，美國、德國、荷蘭等發達國家甚至免予課稅。主張對股票交易減稅的依據主要有如下幾點：①證券交易稅降低股票流動性，從而造成股票價格失靈，這意味著股市信息失真和資源配置信號的紊亂，是市場效率的實質性損失。②防止資本外逃，維持證券市場的國際競爭力。香港特別行政區1998年宣布其股票交易印花稅稅率由3‰下調至2.5‰，就是面對受金融危機沖擊較小的新加坡證券市場的強勁挑戰而采取的應對措施之一。③經濟學中著名的“拉弗曲線”表明，當稅率高于一定水平時，稅率變動與稅收收入呈負相關關系。因此，降低股票交易稅率，有可能增加證券交易稅收入。
證券課稅的優惠政策還體現在對資本利得的課稅上。對資本利得優惠課稅的主要原因是，①減輕投資者的交易成本，鼓勵風險投資。②資本利得實現的時間較長，其中往往含有通貨膨脹的成分，如果稅負過重，就加大了波及原有資本的危險，③資本利得往往在實現（即平倉）以后納稅，而是否平倉、什么時候平倉是由投資者掌握的，如果稅負過重，投資者就不愿平倉，就有可能出現減少市場流動性的“投資鎖定”效應。④資本利得是逐步實現的，如果用一般的所得稅累進稅率一次課征，顯然比分期課征稅負要重。
就各國證券稅制的一般情況來看，涉及投資基金的稅賦往往更為優惠。投資基金稅收是指對運用信托資產投資于有價證券的投資收益所繳納的稅賦。從納稅程度來看，基金投資的稅賦比其他投資一般要輕得多，大多數國家的稅制在這一點上都有所體現。從稅收項目上來看，一般包括所得稅、交易稅和印花稅等，但各國的情況又有所不同。從納稅主體來看，由于投資基金是由大眾投資者分散投資，基金公司集中管理，因此基金公司作為創造收益的機構只是代為理財，納稅人應是不同的投資者，所以各國和地區根據基金投資主體的這種特點，一般都規定基金公司是免稅的，納稅者為不同的單個投資者。在納稅的具體方式上，當投資者獲得所分配的基金收益后，所應繳納的所得稅由基金公司代繳，當然也可由投資者直接交納。
五、采取多種措施盡量避免重復課稅
在交易行為環節，大部分國家（地區）采用印花稅或交易行為稅的方式課征，沒有重復課稅的問題，只有日本、菲律賓、馬來西亞等少數亞洲國家實行印花稅和證券交易稅并行的方式，雖有重復課稅的現象，但總體稅負較輕。重復課稅較普遍也比較難解決的在于證券投資所得的課稅方面。在大多數國家（地區），證券所得稅往往通過個人所得稅、公司所得稅和資本利得稅等稅種課征，這樣對于同一筆投資收益重復課稅的可能性就比較大。例如，作為公司生產經營所得的利潤在進入分配環節之前先納了一道公司所得稅，進行各項扣除以后的可分配利潤有三種處理方式：①全部分配給股東。這時個人股東須交納個人所得稅，公司股東須交納公司所得稅。②全部不分配。結果往往是該公司的股票價格上揚，如果賣出股票，股東則須交納更多的資本利得稅。③分配一部分，留成一部分。對納稅的影響為前面兩種情況的綜合。幾乎所有國家都將有價證券的利息、股息和紅利所得并入到總所得中計征所得稅。為了減少證券投資收益重復課稅的問題，世界上許多國家都力爭避免出現雙重征稅問題。對此許多國家主要采用下列兩種方法：
近年來，隨著中國資本市場的逐步完善，一些上市企業為擴大規模，增強競爭力，紛紛通過并購重組的方式來注入新鮮的血液，重塑企業的核心競爭力。并購過程中，稅收負擔和籌劃節稅往往會被涉及到。一般而言，只要不超出稅法的規定范圍，企業可以事先對納稅進行科學、合理的籌劃，縮減企業的成本。現階段，關于并購重組的稅務籌劃問題研究，國內還不成熟，相關的一些案例也十分缺乏。本文在研究方式上，摒棄了傳統的一味地對稅務籌劃理論的研究，或一味地分析案例，而是大膽地將二者有機結合在一起。通過分析并購活動中的成本和風險，有針對性地提出對應的、合理的方案，能夠更好地指導企業合理地國家的稅收政策，節約成本，提高工作效率，帶動企業的飛速發展。
二、企業并購與稅務籌劃
在企業的并購重組過程中，與之關系緊密相連的是稅務籌劃、而且認真分析當前的國家相關稅收政策，處理好并購重組與納稅之間緊密關系，才能夠為企業提供更多的、更有效、有合理的稅務籌劃具體方案，對于降低并購成本、提高并購成功率是非常有幫助的。
（一）企業并購重組的稅收動因 企業并購重組的稅收動因主要來自三個方面：
第一個方面是改變目標企業的資產價值。例如通脹、磨損以及技術更替等原因，企業的賬面價值與實際價值可能產生較大的差異，然而并購能夠在很大程度上改變目標企業的資產價值，并購活動中的空間進而會更大。
第二個方面是科學地、合理地利用對方企業的虧損，在稅法規定的范圍內尋找納稅利益。例如對某些正處在成熟周期的企業而言，由于盈利能力較強，這個時候可以尋找一些連續虧損、但又有前景的企業作為兼并企業的目標，兩家企業或兩家以上企業的合并則可以在并購企業的所得稅額上產生更大的空間。
第三個方面是將正常的經營收益轉化為資本利得。
除此之外，企業之間的并購活動也可能是由于受到其他稅收優惠的影響。例如對于一些正處在成長周期的企業來說，大量的進項稅額需要抵扣，同時當期的銷項稅額少得難以抵扣的情況之下，通過并購活動，并購方的企業則可以合法地對其當期的銷項稅額抵扣的被并購方公司的進項稅額進行使用，由此稅收的遞延效應便產生，這就相當于取得了一筆無息貸款。
（二）企業并購稅務籌劃可行性分析 具體如下：
（1）國家稅收優惠政策的差別。不同國家對不同地區或行業都有不同的稅收優惠的規定或政策。納稅主體一方面可以采用并購的方式，將投資地區轉移到境外，同時也可以將原企業的投資行業進行轉移，從而給企業帶來更大的稅收優惠。例如，《企業所得稅法》實行前，國內一些生產類型的外商投資的企業擁有享受“兩免二減半”的特別稅收優惠。在認真研究國家稅法相關條例和規定之后，當時國內有很多內資性質的企業先投資到國外，然后再將資金投回國內，通過這樣一出一進的方式，企業便貼上了外商投資企業的身份，進而享受到了國家對外商投資企業的“兩免二減半”的稅收優惠。
（2）將常規收益轉化為資本收益。采用并購正處在高速成長周期的企業，是很多出于成熟期的企業采用的方式。因為這樣可以方便企業將經營性的收益向資本性利得進行合法化轉移，同時世界上很多國家在對待資本利得方面，都有很多優惠的稅收政策。
（3）稅盾作用。無論杠奸收購抑或銀行借款融資，企業都會有利息的支出，企業可利用其稅盾效應為企業節稅。
（4）外部交易的內部化。在并購過程中，一般情況下除了需要考慮企業的所得稅和資本利得稅，并購企業還需要考慮企業的營業稅。
三、企業并購重組稅務籌劃方案分析
一般而言，不論企業是并購國外的企業還是在國內進行并購重組的活動，調查、談判、實施、整合，這四個階段是必不可少的。筆者歸納了每個階段要完成的工作如表1。
（一）選擇不同目標企業的稅務籌劃方案 企業在制定并購計劃時，首先考慮的是確定并購目標，因為目標企業的不同能夠為并購帶來相差較大的稅務籌劃空間。對于一些盈利水平較高的企業而言，要對其整體的稅收負擔進行改變，可以將并購的目標企業定位為：存在大量的凈經營虧損。因為通過這樣的并購活動，并購企業可以讓目標企業的虧損來抵消自身的盈利，免除并購企業的所得稅。在并購的具體過程中，如果納稅后出現了虧損的情況，并購企業也還是可以享受稅法中的優惠政策：對于虧損的企業可以推遲納稅。
因此，很多并購企業在決定并購以前，都需要考慮一個很重要的因素：對方企業是否擁有還未享受完的稅收優惠。如果企業要并購那些出現虧損的企業，大多情況下通過吸收合并或者通過控股兼并的方式，很少采用新設合并的方式，原因是企業采用新設合并進行并購的結果是被兼并的企業的虧損經營核銷，難以對并購企業的利潤進行抵減。
案例：A公司于2010 年并購B公司，隨后對B公司進行管理。B公司因經營不善，2009年有24000000元的虧損，按照稅法規定，該企業的虧損，可以拿企業之后的年度稅前凈利潤進行彌補。在假設公司的利潤總額等于應納稅所得額，而且也沒有納稅調整事項預計的前提下，A和B兩家公司未來5年的利潤如表2：
從以上資料可以得知，B公司因為在 2009年有24000000元的虧損，并且在未來五年之內不能彌補之前的虧損，因此對B公司而言，并沒有充分享受對彌補虧損的優惠的稅收政策。在兩家企業合并之前，二者的稅收負擔總共是 10750000元。如果2010年上述兩家企業合并成為一家，同樣可以得出未來五年的利潤，以及所得稅如表3。
通過表3可以看出，對AB兩公司進行稅務籌劃，所交所得稅稅總額為5250000元，比并購前少交5500000元，這為兩家公司合并后帶來的現金流是巨大的，企業可以合理使用這筆現金流，由此可見，這樣的并購方式有利于A和B兩家公司。
（二）選擇不同并購支付方式的稅務籌劃方案 在現行稅收法律中，有這樣的立法原則：對一家企業或者該企業的股東的投資行為所得利益進行征稅，一般情況把當期的實際收益作為稅基，如果在當期內該企業或者其股東沒有收到現金紅利，則不征稅。這便給企業與企業之間的并購活動提供了免稅的機會。筆者整理了不同的支付方式及其并購方式，如圖2所示：
每一種并購重組的方式對于稅務籌劃的利與弊都是不一樣的，文中經過歸納總結如表4所示：
案例：2009年7月，某上市A公司打算將另一家B公司作為收購目標，其中A為股份有限公司，B為有限公司。并且A公司在外發行了2000萬只股票，每股市值5元。假設企業的所得稅稅率25%，經過稅務籌劃專員初步估計，未并購前A公司彌補虧損之前的應該繳納的所得稅為3000萬。并購之后，對于A公司而言，新增的固定資產的平均折舊年限是5年。同時并購之前，B公司的賬面凈資產為4000萬，經過評估，其價值被確定為5000萬。2008年有100萬虧損，之前無虧損。經過兩家企業的協商，A公司可用以下方式并購B公司（假定股票發行前后市價保持不變）：
方案一：A公司支付800萬股股票，同時向原B公司支付70萬現金。
方案二：A公司支付500萬股股票，同時向B公司支付650萬現金。
案例分析：
（1）方案一。A公司向B公司支付的非股權金額70萬，在所支付的股權票面價值中的比例是8.75%（70/800），小于20%，根據現行稅法相關規定，B公司在此過程中，對于全部資產的轉讓所得或轉讓損失可以不確認，因此不繳納所得稅。
而A公司要承擔并購前B公司的全部企業所得稅，根據稅法規定，對于B公司以前的虧損，A公司可用以后實現的與B公司資產相關的所得來彌補。并購活動結束，B公司不需要繳納所得稅，A公司應納所得稅稅額為260萬。A公司稅后利潤為2900萬。A公司在處理賬務時，是按公允價值對B公司資產進行確認，而稅法中有明確規定，應以原賬面價值作為資產的計稅基礎，對于二者產生的差額需要調整。因此并購后，A公司對并購資產的公允價值確認與原賬面價值的相差500萬，按5年時間平均每年調增應當納稅所得額100萬。
（2）方案二。A公司向B公司支付的非股權金額達800萬，在所支付的股權票面價值中的比例大于20%，按稅法規定，B公司應將其資產轉讓中的所得，繳納所得稅。同時，以前年度，B公司的虧損由自身承擔，而不得結轉到A公司進行彌補。因此B公司轉讓所得500萬。B公司轉讓所得應納稅額為130萬。A公司應納稅額1000萬，稅后利潤2800萬。
比較兩種不同的支付方式可以看出，在方案一中，A公司應納稅額為1000萬元，稅后利潤為2900萬元；在方案二中，A公司應納稅額為1230萬元，稅后利潤為2800萬元。方案一可以節稅140萬元），同時還能增加稅后利潤40萬元，方案一應當是企業的首選。
如果在并購一定年限之內，考慮到A公司向原B公司股東支付的現金股利因素，那么結果可能大然不同。法定盈余公積，A公司每年按凈利潤的10%進行提取，法定公益金按5%，任意盈余公積按5%，其余的近利潤全部由股東獲得，可以對兩家公司在并購后5年內的現金流出量按10%進行折現。這種情況下采用方案一，并購后的第一年A公司的稅前利潤需要先彌補公司100萬元的虧損，然后依法繳納所得稅，法定盈余公積后按10%計提，法定公益金按5%，任意盈余公積按5%，則原B公司的股東獲得的現金股利960萬。
并購重組后，A公司第2年至第4年向并購前的B公司的股東支付的現金股利，其中稅后利潤為2900萬，可以分配的利潤2300萬元，在第五年A公司向原B公司股東支付的現金股利，其中稅后利潤2900萬，可供分配利潤2300，向并購前B公司的股東支付的現金股利960萬元，在并購后5年內A公司的現金流出情況如表5所示。
采用方案二，并購后第一年A公司按照稅法規定計提盈余公積，向原B公司的股東分配的現金股利757萬。在并購后的第二年至第五年，A公司支付的現金股利，其中稅后利潤3000萬元，可供分配利潤2400萬，支付給原B公司股東的現金股利785.71萬元。綜合考慮并購后A公司未來5年之內的現金流出情況，分析如下表6：
通過比較，分別從并購支付需要支付的所得稅稅額、在并購后每年的所得稅稅額、以及向原B公司的股東支付的現金股利的現值合計，方案一中A公司現金流出現值合計數為6670.34萬元，而方案二中A公司現金流出現值為6081.30萬元，方案二現金流出現值比方案一少589.04萬元，相對方案一來說，方案二的優勢更加明顯。
現階段，國內外關于并購融資的方式有很多，而不同方式的難易程度又不盡相同，并且會影響企業的資本成本，其中稅務籌劃一直是企業并購重組過程中一個考慮的重要問題。因此，企業在進行融資方式的選擇時，需要對包括稅收在內的諸多因素進行綜合權衡。
在上市公司進行資本運作的所有方式中，并購重組一直是企業的重要選擇。通過并購重組活動，上市公司可以對企業自身的戰略，經營的多元化，核心競爭力的擴展，進而實現經營、管理、財務上的協同都有很大的幫助。從本世紀初以來，國內很多上市公司都在進行并購重組活動，因此在這一背景下進行企業并購重組的稅務籌劃的探討具有很大的現實意義。
參考文獻：
[1]陳小洪：《資本市場上并購重組：態勢與未來改進》，《改革》2008年第11期。
一、上市公司融資結構與公司績效理論綜述
上市公司融資有多種方式，不同方式的融資成本和風險不同。權衡融資成本和風險以建立最佳融資結構，實現公司價值最大化，由此產生了眾多學派和觀點。
1952年美國的大衛?杜蘭特把當時對融資結構的見解劃分為三種：凈收益理論、凈經營收益理論和介于兩者之間的傳統折中理論。凈收益理論是早期融資結構理論中的一個極端理論。該理論認為，利用負債融資，提高企業的財務杠桿比率，可降低總資本成本率，從而提高企業的市場價值，故企業采用負債融資總是有利的。凈經營收益理論代表了早期資本結構理論的另外一個極端看法。該理論認為，不論企業財務杠桿作用如何變化，加權平均資本成本率是固定的，對企業總價值沒有影響。傳統理論是介于凈收益理論和凈經營收益理論兩種極端理論之間的一種折中理論。該理論認為，債務成本率、權益資本率和總資本成本率，均非固定不變，都可能隨著資本結構的變化而變動。在早期融資方式理論中，傳統折中理論看起來比較符合實際，但該理論是憑經驗而非縝密的數學推導提出的，因此這一理論同樣難以令人信服。
1958年美國經濟學者莫迪利安尼和米勒在《美國經濟評論》上發表著名論文《資本成本、公司財務與投資理論》，提出在市場充分有效、無稅等假設條件下，企業融資方式或資本結構與市場價值無關（即MM理論），證券融資和債務融資的交易費用始終相等，因而不論企業負債股權比率如何都不影響企業市場值。因此，企業就沒有調整自己融資方式的動力。該理論的提出創建了現代企業融資方式研究的先河，使融資結構的研究成為一種嚴格的、科學的理論，從而引起了巨大反響。
隨后，在MM理論影響下，企業融資方式與公司績效理論又有了新的發展，主要表現在以下幾個方面：
1、權衡理論。梅耶斯和斯科特的權衡理論認為，負債雖然能帶來利息減稅好處，同時也會增加公司的財務拮據成本和成本，一旦負債超過合理限度，財務危機成本的出現將抵消負債帶來的利息減稅好處，最后導致公司價值隨負債－權益比率的上升而下降。因此，理想的債務與股票比率應是稅前付息的好處與財務拮據成本和成本之間的平衡。
2、外部因素理論。一些學者還從通貨膨脹等外部因素分析了融資方式對公司績效的影響。Hochman和Palman認為，通貨膨脹通過三種效應對公司價值產生影響：（1）貶值效應。通貨膨脹會使公司資產的實際價值減少，而公司的稅收仍按貶值前的歷史價值征收，因而會使公司的實際利潤下降，導致公司減少投資；（2）利息效應。由于費雪效應的作用，通貨膨脹發生后，公司負債的實際利率將下降，公司從利息庇護中將獲得更多的實際利益，因此，利息效應將使公司增加投資；（3）資本利得效應。在公司出售資產時，資本利得稅將影響公司的收益，但是由于該效應只有在公司出售資產時才出現，而且影響較小，因此多被忽略。
二、上市公司融資結構與公司績效實證研究綜述
關于融資結構與企業績效的實證研究，國外的經驗研究結果大都表明，財務杠桿與企業價值之間呈正相關關系。Masulis證實：（1）普通股股票價格的變動與企業財務杠桿的變動正相關；（2）企業績效與其負債水平正相關；（3）能夠對企業績效產生影響的負債水平變動范圍介于0.23～0.45之間，公司股價與公司債券發行公告、與債務和股權替換的公告、與股權回購的公告正相關。
國內對融資結構的研究主要集中在融資結構的統計描述及其決定因素的分析上。
陳小悅、李晨利用1993年7月至1994年3月的數據，分析了股市收益與負債/權益比率之間的關系，得出兩者呈負相關的結論。這一結論不僅與現有融資結構理論相反，而且也與對美國企業的研究結論相悖，這可能與我國市場經濟體系尚未建立、股票市場尚不成熟緊密相關。
李義超選取了1992年年底前上市的53家公司中的51家非金融類，以1992年～1999年作為分析時段，分別以凈資產收益率、企業成長性、托賓Q值為企業績效變量，以資產負債率為自變量建立截面數據、時間序列數據以及混合數據的線性以及二次曲線回歸模型，研究認為：（1）如果以凈資產收益率作為衡量企業績效的指標，則存在一個最優負債區間；（2）托賓Q值隨企業負債水平的提高而下降。這一結論與理論觀點以及國外多數實證結果不一致，其根源在于我國市場經濟體系尚不完善。
王敏選用凈資產報酬率、企業成長性為衡量企業績效的指標，選用債務融資率作為融資結構的指標，通過實證分析得出：債務融資規模對公司成長沒有顯著的影響，但當債務融資在某一水平時，公司績效會達到最大。
王喬、章衛東對公司股權結構、股權再融資行為與績效進行了實證研究，認為我國上市公司特有的股權結構是上市公司過度的股權再融資行為和再融資績效低下的根本原因。
王玉榮以我國上市公司為研究對象，依據公司財務數據和市場交易數據，對我國上市公司融資結構的特征、融資結構與其業績之間的關系和融資結構的決定因素進行了實證分析得出：（1）我國上市公司的融資順序表現為股權融資、短期融資、長期債務、內部融資；（2）公司總資產負債率與其業績之間呈現顯著的負相關關系，與國家經濟發展水平成正相關關系；（3）行業因素是影響公司融資結構的一個關鍵因素等重要結論。
三、對我國上市公司融資結構的啟示
通過對我國上市公司融資結構與公司績效實證研究的綜述發現，我國上市公司主要是通過外部融資的股權融資為主，而負債水平與公司價值呈負相關關系。這一現象與國外的研究成果大相徑庭，這與我國市場經濟體系尚不完善、股票市場尚不成熟密切相關。因此，我們應通過以下方式來完善我國上市公司的融資結構：
1、采取有效措施，完善公司治理結構。要培育和完善職業經理人和企業家市場，讓經營者產生于市場又受制于市場；要防止國有股權代表由外部人變成內部人并與經營者串謀；要使公司黨委和董事會成員（不包括不拿薪酬的外部獨立董事）的個人工資、獎金等的數量與公司經營收益及其分配方案掛鉤，而且其確定規則應與公司經理階層的年薪等收入的確定規則不同；要改善上市公司的股權結構，讓國有股與公眾股在同一市場流通，才可能使股東和市場對內部人形成制約。
2、依靠制度創新，完善規則。一是對公司上市和發行股票實行真正的核準制，讓企業依靠自己的信用，根據自身實際的經營和資本市場狀況決定是否上市、發行或增發股票和配股，也讓企業獨自承擔風險；二是嚴格會計制度，改進對經營業績考核的指標體系。會計制度不嚴格，導致公司會計信息的虛假，從而欺騙股東和政府。堅持以股東利益最大化為主要原則，改善以利潤為中心的效益會計核算體系。
【關鍵詞】優先認股權計劃 稅率 協調發展
兩權分離的背景下，怎樣讓經理人員對股東負責，是一個長久困擾公司法的問題。優先認股權計劃產生于20世紀70年代后期的美國。之后，它作為一種能夠有效降低企業成本、提高公司業績和整合公司人力資源的薪酬激勵工具，在以美國為首的西方國家迅速推廣開來，并獲得很大成功。[1]稅收是公司、股東和高管都必須面對的一個問題，它深深地影響了公司和管理人員的稅收支出安排，并體現在不同種類的優先認股計劃中。
一、稅收：優先認股權計劃的導向
在公司稅制方面，美國是古典制模式的典型代表，即對公司所得在公司層面課征公司所得稅，對其獲得股利分配所得的自然人股東再課征一道個人所得稅。[2]經理人員的薪金和獎金當然納入了個人所得稅的征收范圍。在優先認股權計劃計劃中，因為主要涉及公司盈利的分配，所以在這里我們主要討論公司所得稅、經理人員的個人所得稅和資本收益稅。
（一）公司涉稅的三大稅率
1.公司的邊際收入稅率。公司邊際收入稅率是指公司的所得稅稅率。在美國，公司所得稅實行的是累進稅率和比例稅率相結合。目前美國采用的稅率如下：年所得額在5萬美元以下的，稅率為15%；年所得額在5萬美元至7.5萬美元的，稅率為25%；年所得額在7.5萬美元以上的，稅率為34%。另外，對年所得額在10萬美元至33.5萬美元之間的部分，再征收5%的附加稅，以使實際比率接近34%。而對超過33.5萬美元的，全額適用34%的公司所得稅稅率。[3]
2.經理人員個人贏利或日常收入的邊際稅率。這里所說的經理人員個人贏利或日常收入的邊際稅率即經理人員的個人所得稅。薪酬和獎金是經理人員管理服務的對價。而經理人員的這些收入正好構成了美國《國內稅收法典》個人所得稅的稅基。
美國個人所得稅采用超額累進稅率，基本稅率分為5檔，即：15%、18%、31%、36%和39.6%，根據2001年的減稅法案和2003年的減稅計劃，現行稅率實際上按10%、15%、25%、28%、35%和36%6檔執行。[4]
3.經理人員的長期資本收益稅率。證券交易利得稅是以證券交易所取得的價差收入為課稅時象的一種稅收，有的國家稱之為證券利得稅、資本利得稅。[5]在這里我們稱之為資本收益稅。證券所得主要包括持有證券的所得和轉讓證券的所得，因而證券個人所得稅稅種具體有對持有證券的所得課征的證券投資所得稅和對轉讓證券的所得課征的證券交易所得稅。[6]
在優先認股權計劃中，公司賦予經理人員一種股票期權，也稱認股權證，事實上是一種看漲期權。是指公司授予激勵對象的一種權利，激勵對象可以在行權期內以事先確定的價格（行權價）購買一定數量的本公司流通股票。[7]由于行權價和股票的市場價之間存在差額，差額便構成了資本收益稅的稅基。對于證券個人所得的征稅，美國為15%、28%的二檔累進稅率。[8]
（二）稅率組合對優先認股權計劃的影響
1.優先認股權計劃的本質。經理人員通過優先認股權得到的收益不同于其工資和獎金。工資和獎金在公司納稅層面作為“資金流出”被扣除，并未作為公司所得予以課稅，而是作為經理人員的個人所得稅稅基。因此，它只是在一個層面上的征收。而經理人員行使優先認股權所得到的資本收益則來源于公司盈利。
我們看到，在經理人員行權時，公司直接發行新的股票，這些多出來的股票參與到公司的紅利分配中去。由于此處的資本收益來源于公司的盈利，于是，資本收益稅是第二個層次上的稅收。因為其源泉——公司的盈利已經作為公司所得被課稅。
2.總稅收支出最小化的尋找。公司所得稅稅率、個人所得稅稅率以及資本收益稅率雖然都采用比例稅率，但都又兼采累進稅率。公司和經理人員負擔的這些稅率各不相同，而且它們相互之間的關系因時而異。[9]不同的分配方式面臨著不同的稅種，適用不同的比例稅率。美元金額的變動要適用不同的累進稅率，比例稅率的變動造成分配結果的差異。
在優先權計劃中，公司和經理人員都被課以稅收，一方面對于經理人員而言，個人所得稅稅率和資本收益稅率存在著重大差異。另一方面就對于公司來說，其稅收優惠在鼓勵性優先認股權和無保留的優先認股權之間存在差異，對于后者，公司可以獲得對給予經理報酬成分的扣除。尋求公司和經理人員總稅收支出最小化，不僅關乎著股權激勵措施的成效，更是一個稅法上頗具技術含量的難題。
二、四種優先認股權計劃的稅收安排
（一）有限優先認股權：資本收益稅率的優越性
美國《國內稅收法典》1950年修正案規定，如果某公司的優先認購權計劃滿足了某些必要條件，在以出售或其他方式處分通過行使其購買權得到的股份之前，獲得購買權的經理人不必核定任何收入，并且還可以將其全部贏利當作資本收益。[10]
實現優先認股權，需要兩步走。首先，行權，從公司買入股票。然后，出售，將行權得到的股票在證券市場上售出。其稅率遠低于薪金和直接現金獎金的稅率。可以認為其認購的是稅收優惠。優先認股權本身將經理的收入與公司的股票價值捆綁在一起，以激勵經理。
（二）有保留的優先認股權：非稅收目的的條件附加
有保留的有限認股權是享受稅收優惠的優先認股權，它依照《國內稅法法典》1964年修正案而得名。根據這些修正案，要想享有特殊稅收優惠，優先認股權計劃必須滿足更嚴格的條件。若有保留，一個計劃必須規定，計劃應經股東批準；在計劃被采納或被股東批準之日（以較早的一個為準）起的10年內必須授予優先認購權；優先認購權在被授予后可行使期限不得超過5年，優先認股價格不得低于授權時股票的應有市場價值；取得該權利的管理人除非死亡不得轉移優先認股權；授權后他不得擁有超過5%的公司股本；以及他至少保存有依據優先認股權購買的股票三年。[11]
但是，由于個人所得稅率和長期資本收益稅率的接近，使得優先權計劃逐漸喪失了魅力。并最終被1976年修正案廢止。
（三）無保留的優先認股權：兩種稅率的排列組合
所謂無保留的優先認股權，是指那些不受稅收一般規則制約的優先認股權。一般來說，管理人員在接受無保留優先認股權之時，不核定任何應稅收入。在管理人員行使優先認股權之時，他應把所購股票的應有市場價值和他為行使該股票權利支付的價格之間的差價總額核定為應稅收入，而這種收入按他的日常個人所得稅稅率納稅。[12]
我們看到，無保留的優先認股權與有限優先認股權及有保留的優先認股權不同，其對“行權”和“出售”兩個環節進行區分：行使優先認股權認購股票時的應稅收入，是買入股票時的收益，這種收益是按照個人所得稅征收。當其出售股票時，其收入是資本收益，適用長期資本收益稅率。
（四）鼓勵性優先認股權：恢復與寬容
美國《國內稅收法典》第442A條和《1981年經濟復蘇稅收法案》的補充創設了鼓勵性優先認股權。它不僅恢復了1976年廢除的有保留的優先認股權，而且對納稅人更加寬容。享受鼓勵性優先認股權的待遇所具備的條件：
1.依據優先認股權購得的股份在優先認股權被授予后兩年內不得出售；
2.這種股份在優先認股權被行使后一年內不得出售；
3.如果除了上述兩個條件之外，本表列中的其他條件都得到了滿足，那么，雇員在行使優先認股權時不必納稅，但在出售該股份時要納稅（在這個方面，它類似于稅收優惠優先認股權），但是收益被視為日常收入并且公司的相應稅負因此得以減免（在這些方面，它類似于無保留優先認股權）；
4.從授權之日起直至權力行使之日前三個月，優先認股權的享有人必須一直被公司雇用；
5.優先認股權計劃必須明確說明依據優先認股權發行的股份數額以及哪些雇員有資格獲得優先認股權；
6.在采納優先認股權計劃之前或之后的12個月內，該計劃需經股東批準；
7.從計劃被采納之日或經股東批準之日（以較早的一個為準）其的10年內，公司必須授予優先認股權；
8.行使優先認股權的有效期限最多為該認股權授予之日起的10年內；
9.優先認股價格不得低于優先認股權被授予時股票的應由市場價值；
10.除非雇員死亡，優先認股權不可移轉；
11.在授予優先認股權時，雇員擁有的公司各類股份的表決權不得超過總表決權的10%（對此某些微妙區別和例外）；
12.雇員必須按照授予的順序依次行使其所得的各個優先認股權；
13.如前所述，每個雇員每年優先認購的股份有100，000美元的上限。
我們看到，在鼓勵性優先認股權的情況下，其依然適用有保留優先認股權的優惠稅收待遇。雖然其在第13項中有股份價值100，000美元的上限規定，而這一項并不適用與有保留的優先認股權，但是，在第2、8、11項中對于有保留優先權股權的變更，確實給納稅人帶來了更多的實惠。
（五）優先認股權之間的博弈
上面我們討論了四種優先認股權，在本質上其主要是兩類：一類是無保留的優先認股權，將經理人員因優先認股權帶來的收益根據實施環節的不同分成行權收益和出售收益，并且適用不同的稅率；另一類是一脈相承的有限優先認股權、有保留的優先認股權和鼓勵性優先認股權，其稅收優惠都是不區分行權收益和出售收益，而是將所有收益都作為資本收益適用資本收益稅率。
立法發展到今天，擺在所有公開公司面前的是一個貌似簡答的難題：要采用股權激勵措施，是選擇鼓勵性優先認股權還是無保留的優先認股權？對于所有公開公司而言，采用鼓勵性優先認股權而非無保留的優先認股權似乎更加適當。但是，正如我們在前面所說，有限制的、有保留的或激勵性的優先認股權計劃是否具有經營明智性，關鍵取決于三種不同稅率之間的關系：公司的邊際收入稅率、經理人員個人贏利或日常收入的邊際稅率以及經理人員的長期資本收益稅率。公司和經理人員負擔的這些稅率各不相同，而且它們相互之間的關系因時而異。[13]節稅是我們選擇優先認股權計劃時要考慮的第一要素，尋求公司和經理人員總稅務支出的最小化是最重要的工作。
一方面，鼓勵性優先認股權使經理人員行權時的收益免遭稅率更高的個人所得稅課征，為經理人員節省了一部分稅收。另一方面，它并沒有給公司帶來任何稅收利益。而無保留優先認股權，雖然將雇員行權時的收益列為個人所得稅的稅基，但是對于這部分費用可以為公司帶來可抵消的稅收利益，降低其稅后成本。[14]因此，優先認股權計劃孰劣孰優不能簡單地下定論，要根據公司的不同景況，比較三種稅率的差異以及組合關系，并通過精細的計算分析，才能得到較科學和合理的結論。
三、總結與反思：公司法與稅法的協調發展
兩權分離的背景下，股東與公司管理者之間的利益平衡必然成為公司法永恒的話題。我國大力發展市場經濟的今天，公司已經成為市場上最重要的經濟主體，也必然會成為稅法上最重要的納稅主體。在如何構建合理的高管薪酬機制方面，美國公司法和稅法給我們提供了思路。我們可以借鑒美國的做法，以公司法和稅法的協調發展來促進公司機制的正常運轉。
（一）現實意義：公司治理機制合理與高效的必然要求
現代公司兩權分離下的集中管理，已經將股東排除在了公司的經理管理之外，經營權由管理層獨享。問題就在于如何既保持管理人員對股東的其他指令義務負責，而又仍然準許他們對適當的事項擁有極大的自由裁量權。這就是公司法要處理的主要問題。[15]為了使經理人員更好的履行其信托忠誠義務，公司法構建了許多激勵機制，本文中優先認股權就是股權激勵中的一種。
公司從事經濟活動必然要權衡自己的利益得失，其中稅收就是公司所要考量的重要因素。[16]筆者主張我國公司法在激勵機制的構建和操作中也應當進行稅收因素的考量，尋求公司和高管稅收支出的最小化。當然，這也需要稅法的立法完善與技術支持，為節稅和股權激勵多樣化提供可能性。
（二）理論研究：橫向協調與縱向深入
公司法和稅法研究的縱向深入，離不開橫向的聯系與分析。橫向的協調可以可以促進縱向研究的深入。我國國有公司經過放權讓利階段，兩權分離階段和公司化改造階段，現在已經基本具備了現代公司的核心特征。再加上民營企業的發展壯大，公司已經成為我國市場經濟中最重要的主體。公司也不再是公司法學者研究的專屬領域，它正逐步地進入各個部門法的視野，更為稅法所關注。
公司法如何將公司制度細化并進行可行性構建，需要進行稅收因素的考量；稅法研究如何在公司領域大展拳腳，也必須遵循公司法的基本原理。學術研究、理論分析不是圈地運動，更不能閉門造車。以橫向聯系分析來促進縱向研究深入，保持公司法和稅法的協調發展，才能促進學科繁榮，保證科學立法。
參考文獻
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〔關鍵詞〕REITs；公共租賃住房；動力機制
〔中圖分類號〕D293.3 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1008-9187-（2013）01-0108-05
一、將REITs運用于公租房的動力機制：供需雙方的契合
房地產信托投資基金（Real Estate Investment Trust，REITs）是一種籌集眾多投資者的資金，由專業投資機構投資經營房地產及法定相關業務，并按比例（多數國家規定分配比例為不低于90%）分配凈收益給廣大投資者的一種信托制度、基金形態和中長期投資形式。REITs 起源于20世紀60年代的美國，90年代后逐步擴展到英國及亞洲的日本、香港等地。在公租房中運用REITs，既能夠解決公租房供給中的資金難題，提高供給的效率，減輕中低收入群體住房難的困境，解決我國房地產市場的結構性矛盾，又能夠為中小投資者提供一條投資于房地產市場的便捷途徑。
（一）資金需求方——在諸多方面匹配
從資金需求方來講，REITs自身特點與公租房供給相適應。
1.期限匹配：滿足公租房投資回報周期長的需要。
在公租房供給中運用REITs，可以滿足公租房投資回報周期長的需要。按目前公租房租金收益水平，靠租金收回建房成本至少需要20-30年。而商業銀行的負債來源多為5年期以下的存款，短借長貸，利率風險無法對沖。面對公租房如此長的投資回報周期，資金需要長期沉淀，風險和不確定性較高，房地產企業和金融機構均不愿參與。如在公租房開發模式中，如果房地產企業完全用債權方式融資，將明顯提高企業賬面資產負債率，降低其資信等級，減弱在其他業務上的融資能力和規模。而按照目前的制度安排，企業在開發過程中如遇到不順利的情況，也沒有任何退出渠道或救濟機制。當房地產企業完成建設，地方政府回購時也面臨資金難題。公租房REITs 資金用途主要有兩種：一是對承擔公租房BT及 BOT 項目建設機構發放貸款；二是在建設項目竣工后，為政府回購提供資金支持。REITs通過資產證券化，投資者可以隨時在市場上交易，提高了公租房項目的流動性，為公租房提供中長期資金來源，化解其投資回報周期長的難題。
2.規模匹配：滿足公租房建設的資金缺口。
“十二五”期間我國將建設1280萬套公租房，資金需求達1.5萬億。在我國目前的土地制度下，地方政府缺乏持續供給公租房的能力和動力，現階段更面臨著財政資金約束下建設資金籌集及后期本息償付的資金壓力問題，因而地方財政在公租房投資方面嚴重短缺，地方政府融資存在著很大的局限性。盡管地方政府通過發行企業債券、銀行貸款等方式進行融資，但成本高、風險大且不穩定。在財力有限的情況下，為了滿足保障房建設質量和速度的要求，地方政府需要嘗試拓寬融資渠道，彌補公共部門資金不足。REITs作為一種證券化的產業投資基金，提供持續資金支持，既可以減輕地方財政負擔，又為銀行體系解壓，解決公租房長期、大規模的資金缺口。
3.風險匹配：促進房地產業和房地產金融健康發展。
我國房地產企業融資以間接融資為主，融資渠道單一。據統計，全國房地產開發資金中，約有70%來源于銀行貸款，造成金融風險集中、融資效率低下。構建渠道多元化、高效并且有利于風險分散的房地產金融成為當前我國房地產發展一個亟待解決的問題。REITs連接房地產市場與資本市場，作為一種直接融資方式，拓寬房地產企業的融資渠道，從而改善資產負債表及增強資金的流動性，降低對銀行貸款的依賴度，是對以銀行為手段的間接金融的極大補充，將大大地提高房地產金融的完備性，有助于分散與降低系統性風險，提高金融安全。
（二）資金供給方——增加投資渠道
作為資金供給方，投資者面對疲軟的股市和尚欠發達的債市，尋找資金出路是首要考慮的問題。首先，儲蓄存款存量巨大。2011 年底居民儲蓄存款達35萬億，REITs具有門檻低、分紅比例高、流動性強等優勢，為中小投資者間接投資房地產提供良好的途徑。房地產投資屬于大額投資，中小投資者受資金限制，沒有機會參與。REITs將集合的資金投資于公租房，將經營過程中所產生的持續、穩定的租金用于分配紅利，讓中小投資者通過 REITs這一方式投資于房地產業。投資者可以通過披露的運營信息，分析運作過程中存在的風險，作出理性的投資決策。在紅利分派方面，只會在個人層面征稅，在公司層面不征收所得稅，投資者可以獲得較多的紅利。如果能夠進行合理的產品設計，這些優勢會吸引中小投資者的充分參與，將擴大我國房地產財富的社會占有基礎，有深遠的社會意義。〔1〕其次，保險公司、社保基金、銀行基金、養老基金等機構投資者經過多年的發展，已頗具規模和實力，投資需求旺盛。公租房收益穩定，較易受到社會資金中尤其是基金、險資等機構投資者的青睞。另外，金融市場的發展壯大也為投資于REIT創造了條件。銀行間債券市場和證券交易市場不斷發展壯大。2011 年，全國各主要債券市場合計發債總量（不含央行票據）為6.4萬億元，股票總市值全球排名第三，公司信用類債券余額也位居世界第三，債券市場托管量達到23萬億元。經過多年努力，覆蓋股權和債權的多層次資本市場已經初步形成，市場功能日益增強，資本市場的發展拓寬了儲蓄轉化為投資的渠道，市場秩序趨于規范。
（三）實現公共政策目標——提高公租房的供給效率
2011年，我國的城鎮化率為51.3%，官方預計2030年中國的城鎮化率將達到65%，將有4億的農業人口轉化為城市人口，每年平均至少有2000萬農村人口變為城市人口。這會產生大量的住房需求。同時，城鎮戶籍人口占總人口的比例只有約33%。這意味著有13.6%即1.28億生活在城鎮里的人沒有真正城市化，沒有獲得市民應有的公共服務，也沒有獲得相應的住房保障。在目前的房價水平下，這些群體不具備商品房購買力，只能求助于保障房。在我國快速推進城市化的進程中，這些長期穩定的需求，能夠為REITs帶來穩定的現金流。
目前，我國房地產市場存在結構性矛盾，市場潛在需求與有效供給不匹配，造成房價過度上漲，不僅威脅房地產行業的可持續發展，而且嚴重影響我國經濟的健康運行。中低收入群體住房供求矛盾日益突出，對公租房的需求不斷增長，將REITs引入到公租房建設，可以為在更長的時間內融入更多的建設資金，將加快公租房的建設速度，將加快保障房建設的步伐，實現保障房和商品房雙軌運行，減輕我國房地產市場的結構性矛盾。另外，REITs 將會有嚴格的信息披露機制和監管制度，資產管理人必須定期披露運營信息，REITs 的經營情況要受內部監督及外部審計、政府部門的監督，透明度高，有利于提高公租房的效率和透明度。
（四）外部環境——管理層的支持
2008 年12 月，國務院出臺“金融國九條”，其中第五條明確：創新融資方式，通過房地產信托投資基金等多種形式，拓寬企業融資渠道，為REITs打開了政策通道。隨后的“金融國30條”提出“開展房地產信托投資基金試點，拓寬房地產企業融資渠道”。2009年下半年，央行召集成立REITs試點協調小組，成員主要有發改委、銀監會、證監會、保監會、財政部、國家稅務總局等部門。2009 年11月，國務院批準北京、上海、天津三城市為REITs試點城市。天津的操作模式是將天房集團保障性住房的物業資產打包抵押給信托公司，設計金融產品后在銀行間市場流通。此方案經由人民銀行通過后上報國務院。上海由張江集團、金橋集團、外高橋集團、陸家嘴集團試點為保障房設立房地產投資信托。北京試點房地產信托投資基金支持保障房，首批試點項目或將落戶朝陽區的部分公租房項目。〔2〕2010年5月，央行出臺《銀行間市場房地產信托受益券發行管理辦法》。〔3〕6 月，住建部等七部門聯合了《關于加快發展公共租賃住房的指導意見》，指出 “探索運用房地產信托投資基金拓展公共租賃住房融資渠道”，為公租房通過 REITs 進行運作提供了政策上的支持。
二、公租房REITs 項目的盈利能力分析
REITs 產品雖然風險較小、收益穩定，但風險始終是高于銀行存款和國債的。通常情況下，要按照10年期國債再上浮150～200個基點，作為REITS投資人的回報率。REITs產品每年還需要按資產凈值的1%以上向信托公司或基金管理公司繳納管理費。因此，只有達到一定的收益率，才能吸引社會資金參與。
公租房REITs 的收入來源主要包括三項：一是租戶所繳納的租金。二是小區配套商業設施的租金收入，三是政府給予的各項稅收減免。同時，公租房所使用的地塊免征城鎮土地使用稅、房地產開發商涉及的印花稅以及租金所涉及到的營業稅和房產稅。
（一）公租房項目的建設成本
根據統計年鑒，2010年全國房地產開發企業竣工房屋造價為2228元/ m2。綜合考慮公租房的稅費減免，〔4〕將建設成本定為全國商品房平均造價的70%，考慮通脹因素，成本每年上漲4%。
（二）租金收入水平
目前公租房的租金水平多在當地市場租金水平的六到八成，因而假設公租房的租金水平為市場租金水平的70%。易居報告研究顯示，2000-2009年我國房產復合租金回報只有5.05%。〔5〕考慮到2009年以來的房價再次上漲，本文將市場租金率設為 4%。
（三）計算公租房項目的內部報酬率
內部報酬率法是目前項目投資決策最主要的方法之一。內部報酬率是使投資項目的凈現值等于零的貼現率，根據貼現率對投資項目每年凈現金流量進行貼現，未來收益總現值正好等于該項目原始投資額時，此時的貼現率即為內部報酬率。它實際上反映了投資項目的真實報酬。
∑nt=0COFt（1+k）t=∑nt=0CIFt（1+k）n-t（1+IRR）n
式中，IRR 為內部報酬率；COF為現金流出，t為年份；CIF為現金流入，代表租金；k為資本成本率，表示為銀行的利率；n為投資壽命。〔6〕利用此公式，計算出不同地區房價所對應的內部報酬率。
目前中國30年期續發國債收益率4.53%， 10年期企業債收益率為5.2%—7.2%。而公租房以REITs融資，每年向公司繳納的1%以上的管理費，因此，從理論上講，目前房價在全國均價以上的地區具備相應的盈利能力。
三、運行模式
（一）設立機制
1.組織形式——契約型REITs。
按組織形式分，REITs可以分為契約型和公司型。契約型是指由發起人、保管機構、投資者以設立信托的方式，通過契約發行受益憑證募集資金成立的REITs，公司型是指通過發行股份的方式募集資金并投資于房地產，投資者每年享受公司的分紅。從我國目前的法律和金融環境情形來看，選擇契約型比較合適。
表2 契約型與公司型的比較
因素契約型REITs公司型REITs
法律環境有《信托法》、《銀行業監督管理法》做依據，實踐中也有類似的案例，并且可借鑒現行成熟的信托公司集合資金信托計劃運作模式。我國目前還沒有引入美國和日本的投資公司制度，設立公司型 REITs的立法成本、制度設計難度與經濟成本都較高。
金融環境具有所有權和收益權相分離的特點，信托財產具有其獨立性，基金收益較有保障，設立也較為簡單易行。公司管理和房地產項目管理混雜容易出現潛在的利潤沖突。
2.資金投向——權益型REITs。
按照資金的投向，REITs有權益型、抵押型和混合型三類，其中權益型直接擁有所投資的房地產產權，以租金收入和出售房地產獲得的資本利得為收入來源。這與公租房依賴租金收入的特點一致。該種REITs受利率的影響較小，可以更好地規避利率風險，〔7〕有利于吸引穩健投資者的積極投入。在目前保障房建設任務重、資金需求大的背景下，權益型是合理的選擇。
3.交易方式——封閉型。
封閉型REITs 發行規模固定，投資人不得申請贖回，基金成立后不再進行資金的募集。開放型REITs的發行規模不固定，投資者可隨時進行購買和贖回，這就容易受到房地產市場以及證券市場的波動影響，由于其部分變現需求需要多次對現存資產進行評估以確定股價，評估成本高且難度較大。作為一種長期投資，公租房投資估價具有系統性，不可能隨時變動，采用封閉型可以較好的規避外部環境的負面影響，保證基金的相對穩定，鼓勵并滿足了投資者追求長期穩定收益的需求。
4.發行方式——公募與私募相結合。
以公募方式發行的金融產品在國內已經初具規模，分類監管、信息披露要求、資產第三方托管制度等相關監管措施都已提上議事日程，部分措施已經進入了正式的立法程序。〔8〕因而可以通過定向募集方式優先引入結構投資者，輔之以一定的向社會公開募集資金。
（二）運作方式
在運作中，政府可以成立一個專門機構（基金管理公司）持有公租房項目，該機構作為發起人，將項目交給受托機構，受托機構向社會發行信托投資計劃，籌資資金。投資人與受托機構簽訂信托合同，并將租金收入及政府的租金補貼交給基金托管機構（銀行）進行管理。受托機構委托獨立的物業管理公司負責對公租房項目進行運營和維護，將出租收入作為信托單位的利息收入，按時分配給投資者。為提高項目收益率，可以將公租房配套的商業設施一起打包計算租金出租收入。基金管理公司在整個運行過程中將受到政府的監督并對政府負責（參見下圖）。
圖1 REITs運作方式
四、REITs運用于我國公租房的政策完善
（一）完善針對REITs的相關法律法規
目前在我國推行REITs，只有《信托法》和《投資基金法》可以參考，沒有專門針對REITs的法律法規。為保證REITs的規范發展，應該出臺相應的專項法律，為 REITs 的發展創造一個良好的法律環境。一是在完善當前《公司法》、《信托法》、《投資基金法》的基礎上出臺有關REITs的法律法規，對REITs 的組織結構、設立條件、經營運作、稅收制度、產權轉移或變更登記等進行規定。二是規范配套管理措施。規定REITs 的發起設立、組織結構、交易流程和收入分配等事項，明確房地產信托投資關系中各主體的權利、義務、準入資格。三是明確分紅比例。在扣除管理公司及受托人的運營管理費用后，收益應當全部分配給投資者，保證投資者的利益。
（二） 稅收優惠減免政策要進一步明確
REITs的優勢之一是稅收優惠政策，國際上通行慣例是免征受托機構的營業稅，無資本利得稅，給予投資者稅收優惠。按照我國現行的稅收體系，獲得租金收入應繳納5.5%的營業稅，12%的房產稅，然后要繳納25%的企業所得稅，收入分紅后還要繳納個人所得稅，出現雙重征稅。公租房REITs的目的是為中低收入群體提供具有住房保障性質的住房，具有良好的社會效益，合理的稅收優惠政策是必要的。我國應健全相關的稅收體系，明確與REITs相關的稅收減免政策。首先是參照國際通行的慣例制定相關稅收政策，避免 REITs 出現重復征稅，如在發行、交易以及分紅派息中如何征稅，對個人投資者、機構投資者、基金公司等如何征稅。其次可參照國債投資的稅收減免政策，明確公租房 REITs 產品的利息收入免征所得稅。在REITs存續期間，免征租金收入相關的營業稅、印花稅、房產稅等流轉稅。
（三）完善信托財產登記制度
信托財產登記制度是通過法定的登記或公示程序，對信托法律關系所指向的信托財產予以確認。按照2001年出臺的《信托法》，信托財產需要辦理信托登記，否則該信托將不產生效力。2010年征求意見的《銀行間市場房地產信托受益券發行管理辦法》中也提出，被委托的地產物業應當已經投入使用，具有穩定現金流，并按照住房和城鄉建設主管部門的有關規定辦理房地產信托登記。因此，公租房REITs項目作為信托財產應該按照住建部的有關規定辦理房屋信托登記，而目前相關法律法規僅為原則性的表述，沒有具體規定信托登記的主管部門或受理機構，以及如何辦理信托登記，造成信托登記在實踐中面臨 “有法可依，無法操作”的難題。目前，不同財產主管機關對于信托法中關于信托登記的理解程度、執行效果千差萬別，甚至存在明顯的法律隱患。由于沒有法定的登記程序對信托財產進行確認，致使匯集在信托財產上的當事人的利益很難有效保障，信托所具有的權利重構、破產隔離、財產管理等功能沒有發揮，信托金融創新遭遇阻礙。在實踐中，各信托公司采取了一些變通措施，但都具有明顯的有限性與階段性，一些措施甚至本身的沒有合法性不足，存在較大的法律風險。建立信托財產登記制度已經成為一個十分迫切的任務。
（四）土地支持政策要進一步明晰
從前文分析來看，土地供應方式對提高公租房REITs項目的收益率至關重要。在公租房的供地方面，2010年出臺的《關于加快發展公共租賃住房的指導意見》指出，各地要把公共租賃住房建設用地納入年度土地供應計劃，予以重點保障。面向經濟適用住房對象供應的公共租賃住房，建設用地實行劃撥供應。其他方式投資的公共租賃住房，建設用地可以采用出讓、租賃或作價入股等方式有償使用。如果能以按年征收土地出讓金方式供應公共租賃房用地，大幅度降低出讓用地成本，那么將顯著提高REITs項目的收益率。
為保證REITs 的順利實施和規范運行，建議先由人民銀行、銀監會、證監會、住房建設部等政府牽頭制定關于公租房REITs 試點的指導意見，制定規范 REITs 市場操作的法規和指導方針，對符合條件的 REITs 產品在銀行間債市進行交易試點，吸引機構投資者參與。同時，在銀行間債市試點成功的基礎上，探索證券交易所上市交易的相關法律法規。
〔參考文獻〕
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一、引言
發現有效的、合理的利率期限結構一直是中國金融學界孜孜以求的研究課題。中國利率期限結構曲線的研究始于20世紀90年代中后期，以國債和同業拆借利率為樣本，用即期利率模型和動態利率模型研究利率期限結構，例如范龍振構建了上海證券交易所債券價格隱含的利率期限結構的連續時間兩因子Vasicek利率模型[1]；朱世武和陳健恒運用多項式樣條法和Nelson－Siegel模型對我國交易所國債利率期限結構進行了實證研究[2]；謝赤、吳雄偉基于國內市場數據對具有狀態變量的HJM模型、Vasicek和CIR模型進行了實證分析[3]；鄭振龍、林海利用McCulloch樣條函數和息票剝離法對我國市場利率期限結構進行了靜態估計，構造出中國真正的市場利率期限結構[4]。這些研究成果盡管取得了一定的成績，但這些研究幾乎都是用國外已有的模型直接運用到國內的原始交易數據，存在以下的不足之處：首先，大部分以交易所國債價格為樣本的研究，并沒有考慮到交易所國債品種少、交易不活躍的事實；其次，以銀行間國債價格為樣本的研究，雖然包含了較多的國債樣本，但是并沒有考慮到哪些樣本點是真實有效的交易；第三，以銀行間拆借市場利率為樣本的短期利率建模研究并沒有考慮到同業拆借采取的是尋價機制，樣本點并不能反映實際的成交價格；最后，這些研究的主要目的是探詢并解釋中國基準利率期限的形狀和特征，并沒有討論在需要用每日樣本更新模型參數的情況下，模型的有效性。本文將利用品種相對較多、交易相對較活躍的銀行間債券市場中的無風險債券來構建收益率曲線。
我們知道，相對而言，銀行間債券市場相對完善和發達，最近幾年以來，隨著我國利率市場改革進程的穩步推進，銀行間債券市場逐步規范和成熟，這將有助于形成有效的市場利率曲線，為商業銀行等金融機構在產品定價方面提供必要參考。銀行間債券市場收益率曲線在一定程度上可以成為市場的利率基準。但我們也應當注意到目前銀行間市場的國債品種結構不健全，收益率的市場化決定程度還不夠高，給商業銀行構造合理的市場利率曲線帶來較大的困難。
為了彌補國債品種不夠多的缺點，我們可以將考慮與國債具有相同信用等級的央票和政策性金融債券和國債一起構造零收益率曲線。這里，值得注意的是，央票及政策性金融債盡管和國債具有相同的信用等級，但還是存在一定的差異。按照我國當前證券的稅收政策，投資者在投資這三種債券時會享受不同的稅收待遇。我們注意到，銀行間債券市場的投資者為機構投資者，按照《中華人民共和國企業所得稅暫行條例》，對機構投資者免征國債利息收入所得稅，而對從央票及政策性金融債所得到的利息需繳納企業所得稅，當前稅率是33％；對機構投資者在二級市場買賣債券所得價差收入按《財政部關于營業稅會計處理的規定》（財會［1993］83號）文件規定，即金融企業繳納的營業稅，通過“應交稅金――應交營業稅”科目進行核算。2001年上半年，國務院決定將金融企業8％的營業稅稅率分三年每年降低1個百分點，降至5％。
當然，在實際執行中，各地方政府對投資者還會依據各地經濟金融發展戰略的需要靈活地制定各自的稅收政策，如深圳地區對某股份制商業銀行征收的企業所得稅為18％，而營業收入稅大約為5?保擔ァ?
顯然，是否存在稅收效應無論理論上還是實踐中對構建收益率曲線都是至關重要的。這里，稅收效應是指由于稅收待遇而將顯著影響市場參與者對這些債券的定價。
在國外，研究人員采取各種不同的方法對政府債券定價中是否存在稅收效應做了大量的研究。Schaefer[5],Ronn[6],Dermody和Rockafellar[7]采納了線性規劃的方法研究了給定稅率下投資者的最優投資組合。Jordan[8],Litzenberger和Rolfo[9]應用非線性回歸的方法估計了給定稅率下的利率期限結構，然后在不同稅率情形下根據判別函數探尋稅收效應的存在。Kamara[10]著重討論了在除了稅收待遇存在差異而其他方面完全一樣的債券中是否存在稅收效應，這些債券比如是具有相同期限的票據（notes）和央票(bills)。這些研究表明，在給政府債券相對定價過程中存在稅收效應跡象。
本文將討論我國銀行間債券市場收益率曲線是否存在稅收效應。由于稅收政策的差異，我們將分兩種情況進行對比：無稅收影響情形和自由稅率參數情形。本文的自由稅率參數情形是指不同地方、不同市場參與者由于稅收差別待遇對債券有不同的定價，它使收益率曲線仿佛受潛在的、隱形的某種稅率待遇影響一樣，是市場參與者享受到稅率的加權平均稅率，也就是所謂的隱含稅率。與其他研究不同的是，本文不僅采用了擴充了的更為廣泛的銀行間無風險債券數據作為研究對象，而且同時采用一段時間的樣本數據來首先分析模型整體的擬合優度，在此基礎上再驗證我國銀行間債券市場是否存在稅收效應。
?┆┥桃稻?濟與管理??2008年?┆┑冢蠱詎┝蹕?曙，鄭振龍：銀行間債券市場收益率曲線稅收效應實證研究
二、實證分析
（一）模型與方法
我們將采用靜態利率期限結構模型Svensson模型[11]。在Svensson模型下，即期利率的表達形式為：
??R(0,θ）＝β??0＋β??11－exp(-θτ??1）θτ??1＋β??21－exp(-θτ??1）θτ??1－exp（－θτ??1）＋β??31－exp(-θτ??2）θτ??2－exp（－θτ??2??）（1）
得到了即期利率的表達形式后，可以求得貼現因子??D(t,t+θ)??=exp??(-θ•R(t,θ??)）。整個目標函數的最小化決策就是確定參數τ??1，τ??2，β??0，β??1，β??2和β??3。
參數估計的目標就是使得樣本債券的實際價格與理論價格的誤差最小。樣本債券的理論價格是通過利率期限結構確定的，即
??P???唱?i=∑iCF??i??t•D（t,t+θ；Φ）??(2)
上式中，??P???唱?i表示債券i??的理論價格，??CF??i??t??表示債券??i??所包含的在未來時間??t??發生的現金流，??D（t,t+θ；Φ）??表示與時間??t??對應的貼現函數值，??Ф??表示貼現函數的參數向量（或矩陣）。
對于無風險固定支付債券，估計貼現因子的無稅收調整的方程式可表示為：
??P??i＝∑tCF??i??t•D（t,t+θ；Φ）＋ε??i??（3)
這里，??P??i??是債券實際全價。
根據要求，參數向量（矩陣）Ф應滿足使樣本債券的定價誤差（理論價和實際價格的差別）最小。若以樣本債券得的總定價方差作為目標函數，Ф應滿足使下式成立：min??∑ni=1ω??2??i（P???唱?i－P??i）??2??(4)這里??n??為樣本債券容量，???│鬲?i是??權重系數，它用來修正樣本的異方差特征，避免收益率曲線在遠端出現“過度擬合”的情況。通常以修正久期的倒數來計算??ω??i??，在Bolder和Streliski的論文中，設定了如下的權重系數[12]：??ω??i=1／Dur????Mi∑1／Dur????Mi??(5)其原理是給與長期債較低的權重從而允許其定價誤差較大，Vasicek和Fong也使用了類似的辦法，但相對略微復雜[13]。因此，經久期加權的目標函數基本上可以解決樣本異方差的問題。
（二）樣本選擇與模型評估標準
樣本數據來源于銀行間債券交易數據，時間跨度為2006年12月12日－2007年5月11日。共保留國債、央票和國開債三類品種，并經過交易員確認后得到最終樣本。根據Svensson模型得到即期利率的表達形式后，可以求得貼現因子，進而得到債券的理論價格。因為國開債和央行票據屬于要納稅的金融債券，與國債的免稅情況不一致，因此需要對國開債和央行票據樣本分兩種情況進行如下稅收調整（對于附息票債券，??C表示息票支付，H表示應計利息，τ表示利息稅，τ??G表示資本利得稅，q表示報價，M??表示剩余支付期數）：
1．溢價債券（q>100）
q-100表示資本損失，τ(q-100)表示因資本損失而得到的獲利（被當作利息收入納稅，并且平均分攤到各支付期）。那么，稅后現金流分布為：
??第一次：C－τ（C－H）＋τ（q-100)M；
第二次到M－1次：C（1－τ）＋τ（q-100）M；
最后一次：C（1－τ）＋100＋τ(q-100)M??
2．折價債券（q
第一次：C－τ（C－H）
第二次到M－1次：C（1－τ）
最后一次：C（1－τ）＋100－τ??G（100－q）
為了比較是否存在稅收效應，我們這里定義和采用三種判斷準則來衡量模型的表現能力：
1．判定系數：??R??2＝1－∑ni=1（P??i-P???唱?i）??2n-k∑ni=1（P??i－P）??2n-1??，其中??P??為市場價格的平均數，??n??是當天用以估計模型參數的債券數目，??k??表述模型待估計的參數個數。可以看到，判定系數可以作為模型優劣的定量判斷準則，其值越大，表示模型之擬合能力越強。
2．均方根相對誤差：??RMSRE＝1n∑ni=1（P??i-P???唱?iP??i）??2×100%，它是一個相對量的誤差評估準則。
3．均方根誤差：RMSE＝1n∑ni=1（P??i-P???唱?i）??2，??為一絕對量的誤差評估標準。
（三）實證結果
首先假設稅收對銀行間債券市場收益率曲線沒有影響，即τ＝0，τ??G＝0。得到Svensson模型的判定系數、均方根相對誤差、均方根誤差統計性質如表1所示。
表1無稅收影響時Svensson模型在樣本期內
擬合效果與表現能力分析
判定系數均方根誤差百分比均方根誤差平均值0??92430??00550??5609標準差0??06970??00220??2242最大值0??99820??01251??2818最小值0??63794??1916e-0040??0412
表2考慮稅收影響后Svensson模型在樣
本期內擬合效果與表現能力分析
判定系數平均方根誤差百分比平均方根誤關平均值0??95860??00350??3565標準差0??06020??00230??2324最大值0??99980??01161??0838最小值0??71339??3265e-0110??3483e-009其次，在考慮稅收影響下，我們得到Svensson模型的判定系數、均方根相對誤差、均方根誤差統計性質如表2。
對比表1與表2，我們可以發現Svensson模型在考慮了稅收的影響后從判定系數、均方根相對誤差、均方根誤差三個方面都比假設無稅收影響的情形有更好的模型擬合表現能力。
從已有的研究來看，均方根相對誤差是檢驗是否存在稅收效應的工具之一[9]。從表1與表2的結果來看，均方根相對誤差很好地衡量了考慮稅收與否模型的擬合能力。
為了更進一步地揭示我國債券市場也存在較顯著的稅收效應，這里，我們采用其他手段來檢驗我國銀行間債券市場是否存在稅收效應。
一般地，人們認為債券的一些特征，比如票息、剩余期限(timetomaturity)以及債券是否溢價等和稅收緊密相聯。因此，為檢驗是否存在稅收效應，可以用債券價格方程（3）的估計殘差對這些變量作普通最小二乘法回歸分析[14]。在該普通最小二乘法回歸中，我們亦擬用債齡(age)作為自變量。這是因為一些研究表明，債券的年齡可以作為債券流動性程度的變量，對債券的定價非常重要[10,15]。結果參見表3。表3債券市價與理論價偏差影響因素分析
常數票息剩余期限債齡啞變量R??2無稅收情形-0.0166
(-2.46)-0.1335
(-23.17)0.0478
(14.19)0.0407
(6.88)0.2657
(12.31)0.1961自由稅收
參數情形-0.0410
（-7.85）-0.0134
（-3.26）0.0048
（2.26）0.0040
（2.09）0.0774
(5.46)0.0138
表3是上述最小二乘法的回歸結果。因變量是債券的實際價格和理論估計價格的殘差，自變量是票息、剩余期限(timetomaturity)、啞變量（若債券是溢價債券則啞變量取值1）以及債齡。圓括號中數值是相應的變量回歸系數的t-統計量。
從上表中第二行，即無稅收情形，可以看到票息、剩余期限、啞變量的系數比固定稅收參數情形以及自由稅收參數情形都大，而這些自變量都是稅收的變量集，說明債券實際價格與債券的理論價格之間的偏差與這些變量更加緊密相關。也就是說，債券實際價格與債券的理論價格之間的這種偏差可能源于與稅收相關的因素。
當然，上面的分析還是半定性的。最有說服力的方法和工具就是可決系數??R??2??。從上表的第7列，我們可以看到，當采用自由稅收參數時，稅收的變量集對債券價格的誤差具有較小的解釋力度；不考慮無稅收時，稅收的變量集對債券價格的誤差具有較大的解釋力度。這與前面的分析具有較一致的解釋。
此外，從上表的第7列，我們還可以看到，自由稅收參數下，稅收的變量集對債券價格的誤差的解釋力度遠小于無稅收情形。
