發布時間：2023-08-04 17:19:00
序言：寫作是分享個人見解和探索未知領域的橋梁，我們為您精選了8篇的股權結構如何設計樣本，期待這些樣本能夠為您提供豐富的參考和啟發，請盡情閱讀。
關鍵詞：上市公司；股權結構；公司治理
1股權結構的涵義
在理論界，一般意義上認為，股權結構是指某一公司總股本中各種不同性質股權的構成狀況。在我國一般是指:總股本中國家股、法人股及社會公眾股、外資股的構成及比例。國家股是指有權代表國家的部門或機構以國有資產向公司投資形成的股份，包括公司現有國有資產折算成的股份;法人股是企業法人以其依法可支配的資產向公司投資形成的股份，或具有法人資格的事業單位和社會團體以國家允許用于經營的資產向公司投資形成的股份;公眾股是指社會個人或股份公司內部職工以個人合法財產投入公司形成的股份;外資股是指股份公司向外國和我國香港、澳門、臺灣地區投資者發行的股票。
2股權結構的設計安排
上市公司的股權結構不但影響其治理效率，而且影響股票市場的運作和管理。因此，股權結構設計安排合理與否意義重大。根據上市公司股權結構的主要成份，一般在實踐中有如下幾種典型的設計安排:
（1）風險流動型。其特點是:個人股、法人股占比例較大，國家股占比例小。大多數個人股和法人股都追逐短期盈利，不關心企業長遠發展，經常采用“用腳投票”方式，表現出很大的投機性。因而，股票易手率高，股市流動性強，風險大。
（2）穩定低效型。其特點是:個人股占比例很小，法人股占比例較小，國家股占比例很大。由于該結構中國家股和大部分法人股都不上市流通，投資穩定。因此，股票市場風險性較小。即使個人股易手率很高，但因整個股市流動性弱，故基本不會影響大局的穩定性。另外，企業法人治理結構效率很低，法人持股形式單一和投資機制僵化，導致股票市場缺乏效率。
（3）效益綜合型。其特點是:個人股比例較小，法人股很大，國家股最小。該結構兼容了以上兩類型的優點，避免了其主要缺陷。即不但采取“用手投票”方式而且使“用腳投票”產生積極效應。因此，股票投機適度，股市穩定且充滿活力。最值得注意的是，其法人持股不但數量很大，而且質量很高，體現出獨特的效率與效益。
3我國上市公司股權結構的特征
我國上市公司的股權結構特征非常明顯，主要有以下幾個方面：
（1）股票種類繁多，流通性差。我國股票市場共有國家股、法人股、社會公眾股、外資股、內部職工股和轉配股六種之多。其中有些可以流通，有些則是不可流通的。而且，不同種類的可流通股被分割在不同的市場中，有著不同的價格。但是，我國上市公司的實際情況卻違背了這一基本邏輯，內資股和外資股的市場被分割，有著各自不同的市場價格，國家股和法人股不能上市流通，其協議轉讓價格也是遠低于同一公司的A股價格，并且，不同種類股票的持股主體擁有的權利也不相同。
（2）國有股比例總體占絕對優勢，已上市公司的國有股比例呈現下降趨勢。國有股在上市公司總股本中一直占絕對優勢，不過在已經上市的公司中其比例已從1992年至今呈下降趨勢。國有股的絕對數由28.50億股上升到1473.92億股，2000年的規模是1992年的51.72倍。國有股的比重總體上雖然起伏不定，但這是由于新上市的股本數額較大的公司（股市上稱為“大盤股”）國有股比例較大引起的。實際上，大部分上市公司的國有股在公司股本中的比例一直在下降。近幾年國有股股東將國有股轉讓給其他法人，股權性質變更為法人股，國有股實現了退出。國有股股東在絕大多數公司的配股、增發中部分或者全部放棄，也導致了國有股比例的下降。
（3）上市公司大股東股權高度集中與公眾股股權高度分散。上述不對稱反映到公司治理結構上表現為公司治理體制不完善，股權控制監督缺乏有效手段和措施，監事會未能充分發揮作用。大股東在公司治理結構中占據控制地位，公司治理無法形成互相制衡的關系。上海證券交易所2000年的一項調查表明，上市公司的董事會超過50%的董事是由一個大股東委派，且有超過50%的董事屬于公司內部的執行董事。非執行董事（包括獨立董事）比例偏低，他們往往不如內部董事熟悉情況，決策時難以發表意見，而成為“花瓶董事”。
（4）國有大股東的所有者缺位，產生問題和損害中小股東利益兩個互相交叉的問題。具體表現在，國家股股東對公司的控制具有兩個“超級”的狀態：在經濟上，由于所有者的缺位處于“責任心”控制而不是“資本性”控制的超弱控制狀態；在政治上，由于行政級別和行政權利的設置處于超強控制狀態。
（5）隨著越來越多的民營企業的上市，出現了私人股東和家族股東一股獨大的新問題。抬高新股發行價格、高派現、高配股等種種“圈錢”的手段層出不窮。如何加強對這類上市公司的監管以及提高其治理結構的效率，避免私人大股東的獨斷專裁，保護中小股東的利益，成為我國上市公司新的問題。
4我國上市公司股權結構特征引發的公司治理問題
股權結構決定了股東的構成及其決策方式，從而直接對董事會以及監事會的人選產生影響，進而作用于經理層，最后這些相互的作用和影響將從企業的運做效率中得到綜合的體現。在我國，由于不合理的股權結構，雖然建立了一些有這樣名稱的公司機構，卻沒有發揮這些機構應有的作用。具體體現為:
（1）內部人控制導致經營權濫用。內部人控制是指公司的經理層實際掌握了公司控制權。在上市公司中，董事會是公司的主要決策機構，因此內部人控制主要體現為經理層人員控制了公司董事會。這種控制是通過經理層人員進入董事會、擔任董事、并占有董事會中的多數席位實現的。中國上市公司的董事會成員主要由兩部分組成：經理層成員和大股東代表。而大股東代表往往是和經理層成員合而為一的。這種董事會結構造成了以經理層人員為主的內部人對公司董事會的控制。
（2）大股東控制導致控制權濫用。大股東過度控制損害了中小股東和其他利益相關者的利益。國有股、法人股的絕對控股地位使得其與上市公司之間的關系缺乏規范。干預上市公司的內部事務，關聯交易頻繁，損害了其他中小股東的利益。在企業法人控股中，集團公司越權干預其控股的上市公司的董事會和執行層的經營業務。甚至為控股股東利益淘空上市公司資金。由于國有股股東背后總有行政力量的支持，即使是在董事會擁有部分席位的法人大股東也難以約束國有股股東的行為。
5優化股權結構的措施
5.1減持國有股
國有股減持的方式可以采用回購、配售、協議轉讓和場外拍賣、國有股轉為優先股，也可以通過國有投資公司、組建受讓國有股的投資基金進行國有股減持。由于公司之間的具體情況千差萬別，國有股減持的具體方式也應該是多種多樣的。具體減持辦法的差異會導致其對公司治理結構影響的力度產生差異，盡管如此，各種辦法所產生影響作用的方向應該是一致的，也就是它們都必須對公司治理結構的完善起正面的而不是負面的影響。否則，將會影響到我國上市公司今后的長遠發展。
5.2大力發展機構投資者
機構投資者具有資金規模優勢，專業技能優勢，信息優勢，因而發展機構投資者，使之成為上市公司權力機構的制衡者，不僅能改善股權結構缺陷，而且能規范投資行為，保護投資環境，促進中國證券市場走向成熟。機構投資者在選擇股票時一般比較注重股票本身的品質，而不是短期表現，一旦選中就長期持有。另外資金的龐大，使得他們有能力進行大規模的證券組合投資，規避系統風險，獲得平均收益。而不必像市場上的散戶那樣為了獲利頻繁進出股市。機構投資者的入市有利于培養市場的投資理念，遏制投機風氣。其次，機構投資者擁有足夠的時間財富和動力去建立龐大而有效的信息網絡，調查公司的基本情況，了解分析公司財務經營狀況和項目的投資前景。機構投資者的自利行為使股市效率得到了提高。
機構投資者對公司的治理效應在我國還很弱，為了健全股東的治理作用，應該加快發展規范的合格的機構投資者。主要從以下三個方面著手:①從國際上看，能進行股票投資的機構主要有投資銀行、投資基金、投資公司、各種社會保障基金、工商企業等我國政府應積極支持并引導組建這類機構，如引進保險基金、養老基金、以及境外投資機構。在嚴格規范機構行為，加強監督的基礎上，允許它們通過吸儲發行債券等方式，廣泛吸收社會閑散資金。②為了解決機構投資者單純趨利性和持股過于分散的問題，政府可以在機構設立時加強政策引導，根據行業發展需要，有針對性地批準設立一些從事專項發展的機構，以確保機構能有多數的資金投到該行業中，形成相對集中的持股，進而充分發揮機構投資者對公司治理的作用。③機構投資者不是完全的經濟人，不具有完全理性。因而，其行為指向并不總是機構股東或全體基金持有者的利益最大化。所以，還要進行對機構投資者內部人的激勵與約束，否則就會增加另一種成本。
參考文獻
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關鍵詞:隧道挖掘; 股權結構改造; 法律制度建設
The large shareholder’s tunneling behavior and countermeasure
Abstract: the phenomena that the large shareholder of listed company invade and occupy company and other shareholders’ interest by various tunneling behavior is very common in the current circumstance of China,which is more serious to medium and small shareholders especially,and which is bad to develop capital market for China。Some scholars advise that the countermeasure is innovation on ownership structure,but it is not useful after the large shareholder’s tunneling behavior of listed company is researched,it should be solved from the angle of the current circumstance of China,the key of preventing tunneling is to perfect the legal system construction, and give out countermeasure。
Key words: Tunneling; Innovation on Ownership Structure;the Legal System Construction
1、引言
在中國資本市場發展壯大過程中,我們取得了不小的成績,但也出現了不少問題,尤其是在股票市場中更是如此。上市公司大股東利用隧道挖掘行為侵占公司及其他股東利益的事件時有發生,從而極大地損害廣大中小股東的利益,并造成資本市場的嚴重不公,不利于資本市場的健康和長遠發展。本文針對這種情況進行分析并給出了相應防范對策。
2、股權集中公司存在的主要問題:大股東隧道挖掘行為
傳統的公司治理理論,基本上都是基于Berle和Means關于現代公司所有權和控制權高度分離這一基本特征展開的。故傳統的公司治理理論關注作為所有者的初始委托人如何保證作為人的管理層為企業的利益最大化盡職盡力,相應地公司治理機制的設計也是基于這一點建立的。但是,現代公司治理結構的研究表明,股東分散持有公司并不是一個普遍現象,在許多公司中存在著一個或幾個可以對公司經營活動起到控制或者重要影響的股東。在此股權結構下,委托問題又主要體現為大股東與中小股東之間的利益沖突。尤其是當資本市場缺乏對小股東有效的保護機制而又不能約束大股東行為時,存在于大股東與中小股東之間的問題就尤為嚴重,大股東可能以犧牲小股東的利益為代價來實現其私人收益。這說明,當公司存在大股東時,公司的主要問題不再是管理人員與外部股東之間的沖突,而是控股股東利用對企業的控制權掠奪中小股東的利益。因此,此時公司治理的重點應是如何防止大股東對其他股東利益的侵占[1][5]。
隧道挖掘(Tunneling)是Johson,La porta,Lopez-de-Silames和Shleifer(JLLS)在2000年提出的一個概念,原意指通過地下通道轉移資產行為, 其研究的是企業的控制者從企業轉移資產和利潤到自己手中的各種合法的或者非法的行為,這種行為通常是以損害其他股東特別是中小股東利益為基礎的[2][4][6]。
3、中國上市公司大股東隧道挖掘的制度背景及行為表現
眾所周知,我國的資本市場是在改革開放后才形成的,與其他發達資本市場相比,起步晚,規模小,品種少。雖然發展速度較快,但在很多方面都還不夠規范。且由于客觀的歷史原因,我國上市公司多由國有企業改制而來,并且絕大多數企業采用了國家控股的股權設置模式。這種特殊的制度安排導致了目前我國上市公司在股權結構中國有股“一股獨大”是普遍的現象。
與此同時,我國的上市公司經理人市場尚為成熟,上市公司經理人的選擇無論是從相關法律還是經理人行業規范都很不健全,絕大多數上市公司的關鍵管理崗位人選都由控股大股東直接委派或指定,有時甚至由大股東的高層領導直接擔任。在這種情況下,上市公司管理層的獨立性較弱,基本上是按照大股東的意愿行事。大股東通過對關鍵管理崗位人選的控制進一步強化了對公司的控制權。在缺乏制度性約束的情況下,從自身利益考慮,把上市公司資源化作自身可以利用的資源,是每一個大股東的當然選擇。在中小股東參與公司治理缺乏途徑、缺少抗衡大股東的法寶的情況下,代表全體股東利益的當然是大股東意志。在巨大的利益誘惑下,大股東不可能承擔為中小股東服務的義務。在保護中小股東利益的法律體系不完善的情況下,控股股東采用隧道挖掘行為,通過不正當的關聯交易、資金擔保及占用資金等手段“掏空”上市公司,侵害中小股東利益的現象屢見不鮮。
再從公司存在的外部法律制度環境看,目前我國的相關的法律及制度還不夠健全,缺乏對大股東行為的有效制約措施,尤其是在關聯交易方面,缺少有效的監督管理手段;對中小股東利益的保護力度明顯不足,缺乏有效的事前防治機制和事后保護機制,為大股東實施隧道行為留除了較為充足的空間。再加上一些相關部門的不作為行為與有法不依,執法不嚴,違法不糾更加縱容了大股東的隧道挖掘行為.
從以上分析與目前我國股市上市公司的實際情況看,大股東通過各種隧道挖掘行為侵占公司及中小股東利益已經不是個別現象,帶來的問題已經非常嚴重,這必須引起我們相關部門的關注.因為這不但嚴重損害了廣大中小股東的利益,造成了明顯的不公平結果,削弱了廣大中小投資者參與資市場的積極性,而且還會嚴重阻礙金融市場的健康長遠發展,這明顯與中央關于進一步加強資本市場健康發展的相關決議意愿相背離. 通過相關文獻的研究與案例分析,我們發現中國公司常用的隧道挖掘方式有以下兩種:
1)通過內部交易實現。如資產銷售和簽訂各種合同,以對控制大股東有利的形式轉移定價,通過高的管理人員報酬,債務擔保,對公司投資機會的侵占等。
2)利用金融手段實現。 如通過股票發行稀釋其他股東權益、凍結少數股權、操縱上市公司的會計報告、漸進的收購行為、以低于市場價格回購中小股東的股票,以及其他旨在反對中小股東的各種財務交易行為等。
4、大股東隧道挖掘行為的防范:股權結構改造還是完善制度建設?
大股東的隧道挖掘行為對中小股東與大股東的利益公平性產生極大的負面影響,給資本市場帶來新的不穩定因素。因此,針對大股東可能采用的各種隧道挖掘行為,必須尋找措施予以控制。對于大股東的隧道挖掘行為現象,國內眾多學者認為是國有股“一股獨大”的股權結構不合理造成的,也是上市公司治理不平衡、不徹底、不完善的主要根源,更是我國證券市場資源配置效率低下等諸多弊端的源頭。因為股權結構是決定公司控制權和現金流量所有權安排的基礎,其公司治理機制作用的發揮都取決于股權結構特征,因此實現對大股東隧道挖掘行為的制約的必經之路就是對股權結構進行適當分散。然而,已有研究表明,分散股權結構的做法在實踐中可能遇到以下幾方面的問題:
(1)股權結構分散化的實現在很大程度上依賴于大股東的意愿。國有大股東所持股份是依照以往政策法律下形成的事實和客觀且合法的狀態,在此情況下,如果大股東不愿減持股份,而強迫大股東轉讓其股權,有侵犯“私權”的嫌疑[7]。因此,在短期內要依靠股權結構改造來解決問題是不現實的;
(2)即使大股東愿意減持,分散化也需要一個長期的漸進過程,否則,大規模的減持會對市場造成劇烈沖擊。中國股票市場曾在2001年試圖通過國有股減持來實現對國有股“一股獨大”格局的改造,但由此引發市場長達數年的下跌,教訓不可謂不深刻。2005年我國正式實施股權結構分置改革,國有及法人大股東的股份因此獲得流通權,但往往都要受到鎖定期的硬性約束。究其原因,其實主要就是為了保護市場,避免其受到過大的沖擊。因此,在短時期內要依靠股權結構改造來解決問題是不現實的;
關鍵詞：股東背景;制衡;雙重委托;經營績效
一、 引言
公司是一系列契約的組合（Jensen & Meckling，1976）。所有權與控制權分離是現代公司非常典型的特征，兩權分離后，股東和管理者之間的關系是一種契約關系。股權結構作為公司治理機制的基礎，通過影響股東參與公司治理的積極性、監督機制和權競爭等手段改變了公司的治理結構，而公司治理結構的改變顯然會影響公司的組織架構，進而影響公司的經營績效。信托業具有共同（Bernheim & Whinston，1986），與其它金融公司委托機制不同。委托者既包括為公司出資的股東又包括信托財產提供者。信托公司的股東既能分享自有資產帶來的收益，又能分享信托財產的收益，所以信托公司的股東有動機對信托財產的運用水平進行監督（羅媛，2011）。而信托財產委托人追求的是委托財產的安全和收益的穩定性。兩個委托人各自的目標函數和成本并不一致，而信托公司經營管理者分別以不同的方式相互獨立地接受股東和信托財產委托人的委托進行經營管理。
與已有研究文獻相比，本文研究的意義在于：第一，從信托業的視角，基于雙重委托機制的角度考察了我國資本市場中信托業股權結構對其經營績效的影響;第二，研究結果表明中央企業和金融集團背景的信托業公司與其經營績效有一定的協同效應和規模效應，股權制衡度的增加有助于改善信托業的經營績效，一定程度上豐富了信托業股權結構與其經營績效之間關系的研究成果。
二、 理論分析與研究假設
1. 信托業控股股東性質與經營績效。我國的信托公司在經歷過六次大的整頓之后，能夠獲取信托牌照公司的股東有中央企業集團、金融機構（銀行、證券等金融公司）、地方政府相關職能部門及民營企業等。在我國并軌加轉型的資本市場中，資源配置的市場調節功能還有待進一步完善，政府在很多情況下仍然是資本配置的決定性力量。中央企業集團和金融機構作為控股股東既可利用自身擁有的政策、資本配置等優勢，還可利用信托業經營靈活、配置手段豐富的特點和其主營業務緊密配合，發揮一定的協同效應和規模效應;而地方政府相關職能部門作為控股股東雖擁有政策優勢，但由于追求的目標還有行政目標，干預的過多，加大了信托公司的成本，影響公司經營績效的提升。而民營企業控股股東均以其股東價值最大化為目標，積極監督公司經營管理者的經營管理行為，對公司的經營管理者實施有效的激勵措施，促使經理管理者的目標與其目標趨向一致（許小年，1997），這有助于提升其經營績效;但政策優勢的缺失、一些關聯交易、內部交易等不規范行為等也可能降低其經營績效。基于以上分析，提出如下假設：
假設1：假設其他條件相同，信托業控股股東的性質會影響其經營績效。
2. 信托業股權集中度與經營績效。我國信托業由于特殊的歷史原因，股權結構一直都是股權高度集中的。2010至2014年我國信托公司中第一大股東的持股比例的均值分別為65.20%、66.61%、66.16%、66.41%、64.61%，而5年的平均值為65.88%。平均來說，我國信托公司中第一大股東處于絕對的控股地位。而我國資本市場的外部治理作用比較弱化，這樣控股股東就可以利用自己的控股地位實現自身利益的最大化，有可能會侵占中小股東的利益。而信托公司接受委托的項目數額都比較大，一旦壞賬甚至發生損失，必將使成本急速上升，影響信托公司經營績效的提升。另外，過度集中的股權結構也不利于信托業成民主和科學的決策機制，不利于經理人市場效力的發揮，這些都不利于信托公司經營績效的提高。基于以上分析，提出如下假設：
假設2：假設其他條件相同，信托公司業股權集中度的提升會降低其經營績效。
3. 信托業股權制衡度與經營績效。股權制衡度量的是在公司股權結構中除控股股東之外的其他大股東對控股股東的權利制衡狀況。在資本市場不夠健全的外部治理機制和公司不夠完善的內部治理約束的環境下，股權制衡程度的提高有助于有效降低控股股東的成本和減弱大股東利用其控制地位對中小股東利益的侵害和掠奪（李亞輝等，2012）。我國信托公司經過長期的發展，基本處于公司發展的成熟階段，但大股東的持股比例普遍很高，在這種情況下，其它股東制衡能力的提高有助于抑制第一大股東的自利行為，削弱其對中小股東的利益侵占行為和傾向，有利于提升信托公司的經營績效。基于以上分析，提出如下假設：
假設3：假設其他條件相同，信托業股權制衡度的提高有助于改善經營績效。
三、 研究設計
1. 數據來源與樣本選擇。本文選取2010年～2014年取得營業牌照的信托公司，數據來源于中國信托業年鑒，同時參照了用益信托網（http：//）對相關數據進行了補充和校正。在研究過程中，對初始成本進行了以下處理：（1）剔除了數據有缺的公司;（2）剔除了2010年后取得營業牌照的信托公司數據。為避免極端值的影響，對所有連續變量均1%縮尾處理。
2. 變量定義。
（1）被解釋變量：公司經營績效（COP）。信托業是一個特殊的金融行業，針對其雙重委托機制等特點，從公司盈利能力、資產質量和經營成長能力三個方面分別選擇了反映股東委托人利益的資產收益率、資本利潤率、人均利潤率、自有資產增長率、凈利潤增長率和信托委托人利益的信托資產增長率、信托資產收益率、信托收入增長率、信托資產凈利潤增長率共9個指標利用主成分分析法構建了我國信托公司的綜合經營績效評價指標。該指標充分反映了信托公司出資人和信托財產委托人的利益，比較綜合地解釋了信托公司的現實和潛在價值。
（2）解釋變量。解釋變量包括控股股東性質、股權集中度和股權制衡度三個。
①控股股東性質。依據我國信托業控股股東的性質不同，將其劃分為地方政府控股、中央企業控股、金融集團控股和民營企業控股四類。
②股權集中度（SC）。參考相關文獻（楊德勇和曹永霞，2007等）的做法，選用第一大股東的持股比例（SC1）和赫芬德爾指數（三大股東的持股比例平方和，SC2）來衡量。SC2的值越接近1，表示股權集中就越高。
③股權制衡度（SE）。參照宋文娟（2013）、王茂林和林慧婷（2015）等的做法，分別以第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值（SE1）和第一大股東持股比例與第二大至第三大股東持股比例之和的比值（SE2）來衡量。該指標數值越小，股權制衡度越高。
（3）控制變量。考慮信托公司特殊的業務性質和資產結構，本文選取信托公司資產負債率（ALR）和財產規模的對數（TP），人均利潤率的自然對數（AR）作為實證研究中的控制變量。
3. 模型設計。為驗證研究假設1，用非參數檢驗中的Kruskal-Wails檢驗對按股東性質分組后的樣本進行統計對比分析。為檢驗研究假設2和3，借鑒宋文娟（2013）、尹映集（2014）等的研究，構建了回歸分析模型（1）和（2）。同時，為控制有可能存在的同期性偏見，解釋變量和控制變量均選用了滯后一期數據。模型具體如下：
四、 實證檢驗結果與分析
1. 主要變量描述性統計。表1列示了樣本中各主要研究變量的描述性統計結果。從該表可以看出，信托公司經營績效表現的差異比較大。SC1和SC2的均值和中位數均大于0.5，說明我國信托業的股權集中度較高，但最小值為0.221和0.109，也表明信托業公司中股權集中程度有一定的差異。而股權制衡度的均值和中位數都比較大，表明我國信托公司總體制衡能力較弱，但其標準差很大，說明不同信托公司之間股權制衡的程度有一定的差異。
2. 回歸結果分析。
（1）信托業控股股東性質與經營績效。由于我國信托業的分組后每組的樣本數都顯著小于5 000，所以首先對其進行Shapiro-Wilk檢驗（SW檢驗），檢驗的結果如表2所示。從表中可以看出，背景為中央企業組和金融集團的兩組的P值均小于0.05，而另外兩組的P值均大于0.05，說明分組后的信托業經營效率并不服從正態分布，應對分組后的數據進行多個獨立樣本的非參數檢驗。
表3為不同股東背景下信托公司經營績效的描述性統計結果，從表中均值的大小可以看出，中央企業背景組的信托公司經營績效最好，而民營企業組的經營績效相對最低，說明我國信托公司的業務具有獨特性，中央企業和金融集團背景的信托公司有一定的協同效應和規模效應。這一定程度上說明我國信托公司的綜合經營績效在不同的股東背景下是有差異的。
表4是進一步使用檢驗多個獨立樣本是否有顯著差異的Kruskal-Wails檢驗方法對分組后的數據進行檢驗后的檢驗結果。從表中可以看出，P值為0.001 2，遠小于顯著性水平0.01，這在一定程度上證明了不同股東背景的我國信托公司經營績效有顯著性的差異，支持本文提出的假設1。
（2）信托公司股權集中度和制衡度與經營績效的回歸結果分析。表5是信托公司股權集中度和制衡度與其經營績效之間關系的回歸結果。從表中第2和第3列可以看出，在我國信托公司中，股權集中度的兩個變量均與經營績效在5%的水平上顯著為負相關關系。說明對我國信托公司來說，股權比例的過度集中一定程度上降低了信托公司的經營績效，驗證了本文提出的假設2。從表中第4和第5列可以看出，股權制衡度的指標與公司經營績效在5%的水平上顯著為負相關關系。由于SE1、SE2的含義是其數值越大代表的是公司的股權制衡度越低，所以這表明對我國信托公司來說，股權制衡度的提高能提高公司的經營績效。驗證了本文提出的假設3。
3. 穩健性檢驗。為檢驗研究結論是否具有穩健性，本文進行如下穩健性檢驗：（1）以我國信托公司2011年～2014年的數據為樣本進行同樣的回歸分析，回歸結果沒有實質性變化。（2）參照白斌（2010）、張少杰和丁玲（2015）的做法，以2010年～2014年的員工總數、實收資本、營業支出、信托費用為輸入變量，總資產、信托資產、營業收入、信托收入為輸出變量用數據包絡分析法重新計算其經營效率進行同樣的回歸分析，回歸結果沒有實質性變化。這些測試表明上述結論是穩定可靠的。
五、 研究結論與啟示
股權結構是公司治理研究的基礎。信托業作為我國金融體系中重要的組成部分，由于其經營機制靈活，業務經常偏離其主業而先后經歷6次大的整頓。隨著“一法兩規”的完善實施，信托業的規模飛速增長，而有關其股權結構如何影響其經營績效一直缺乏實證研究。本文研究表明，中央企業和金融集團背景的信托公司有一定的協同效應和規模效應，過度集中的股權結構不利于提升其經營績效，而股權制衡能力的提高有助于改善其經營績效。
本文的研究不僅豐富了信托業股權結構如何影響其經營績效方面的文獻，而且有助于監管部門有針對性地制定信托業監管政策，以促進稀缺的金融資源在我國信托業中合理配置和高效利用，為我國當前加快經濟結構調整，促進轉型升級的經濟發展戰略做出應有的貢獻。
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基金項目：2014年河南省高等學校哲學社會科學創新團隊支持計劃（項目號：2014-CXTD-10）;2015年河南省科技廳軟科學項目（項目號：152400410530）;2015年國家自然科學基金面上項目（項目號：71573086）。
［關鍵詞］實際控制人；股權結構；控制權；所有權
公司負債水平與資本結構密切相關，自從MM(1958)定理提出以來，公司如何選擇資本結構以及資本結構決策是否影響公司價值一直是學術界研究和探討的熱點問題。迄今，已形成的資本結構理論包括權衡理論、融資優序理論和成本下的資本結構理論等。其中，成本模型是產生有意義結論的最成功的模型之一。按照該理論，資本結構的理論研究是公司治理的研究范疇。因此，隨著公司治理關注焦點的變化，資本結構理論的研究主題也在不斷地變化。早期公司治理的研究主要基于美國、英國等分散的股權結構，資本結構理論主要研究股東與管理者之間的沖突和股東與債權人之間的沖突下的最優資本結構的選擇，這些研究往往只注重分析管理者或大股東的直接持股如何影響資本結構選擇，沒有把視野拓展到實際控制人的“間接”持股如何影響資本結構選擇。隨著LLSV研究范式的提出，公司治理開始轉向股權集中下的控制性股東（沒有特別說明，文中控制性股東、終極控制股東和實際控制人的含義相同。）與中小股東之間的沖突。與之相對應，資本結構的研究也開始關注
控制性股東主導下的資本結構的選擇問題，關注控制性股東的股權結構特征如何影響資本結構。由于
基金項目：國家社會科學基金項
目（10BJY020）；教育部人
文社會科學規劃基金項目（11YJA630114）；河南省哲學社會科學規劃項目(2010BJJ002)。我國上市公司關于實際控制人資料取得的難度，目前尚缺少實際控制人的股權結構特征如何影響公司負債水平的系統研究。基于此，本文以我國上市公司2004―2009年數據為研究對象，實證檢驗實際控制人的股權結構特征如何影響公司負債水平。一、文獻回顧Faccio et al(2001)［1］指出，在歐洲和亞洲的上市公司中，債務制約效應存在差異。在歐洲，金字塔結構下債務制約效應明顯，公司負債水平較低。在東亞，金字塔結構有利于控制性股東對公司的剝奪，公司負債水平較高。Du and Dai(2005)［2］對東亞九個經濟體上市公司的實證研究表明，在所有權和控制權分離度大的公司，控制性股東往往提高公司債務水平。Boubaker(2007)［3］對法國公司的實證分析表明，由于債務供給的限制，所有權和控制權分離度大的公司具有較低的債務水平。國內，韓亮亮、李凱(2008)［4］發現，在我國民營上市公司，終極股東控制權一致性與總資產負債率、流動負債率顯著正相關，終極股東控制權/現金流權偏離度與總資產負債率、流動負債率顯著負相關。俞紅海等(2009)［5］認為，控股股東現金流權與過度債務融資顯著負相關，法制環境的改善、政府干預減少能顯著降低過度債務融資規模及過度長期債務融資。肖作平(2010)［6］發現，終極控制股東的所有權和控制權分離度與債務水平顯著負相關，但這種負相關關系受政府干預的影響變弱。上述文獻關于所有權和控制權的分離度影響公司負債水平的方向尚未取得一致結論，既有正向影響論，也有負向影響論。此外，上述研究大多只是單獨考察控制性股東的所有權與控制權的分離如何影響公司資本結構選擇，沒有綜合考慮控制性股東的股權結構對上市公司負債水平的影響。二、理論分析與研究假設我國上市公司實際控制人的股權結構特征可概括如下：（1）所有權。指現金流量權，即依據持股比例享有的剩余索取權。既包括直接享有的權益，也包括間接享有的權益。其大小可用實際控制人與上市公司股權關系鏈條中每條關系鏈中直接持有比例乘積之總和來衡量，即所有權＝∑ni=1∏ti=1ait，ait為第i條股權關系
鏈的所有鏈間直接持股比例；（2）控制權。指投票權，即對公司重大事項的決策權，包括直接控制權和間接控制權。其大小為實際控制人與上市公司股權關系鏈中每條股權關系鏈中最小值的總和，即控制權＝∑ni=1min(ai1,
ai2,……，ait)，ait的含義同上。為了保證實際控制人的有效控制，對控制權的選擇存在一個標準，如控制權至少在10%或20%以上，本文采用10%作為分界點；（3）所有權與控制權的分離程度。用所有權/控制權來衡量。由于金字塔結構的存在，所有權往往小于控制權。因此，所有權/控制權≤1，比值越小說明分離程度越大；
（4）實際控制人屬性。指實際控制人本身的性質，分為國家控制主體與非國家控制主體，
國家控制主體主要是政府部門，非國家控制主體主要是民營企業、集體企業與鄉鎮企業、外資企業、工會等構。控制權具有壁壘效應，存在較大的問題。因為擁有大量控制權的實際控制人會做出有利
于實際控制人的決策，從而具有與公司目標不一致的激勵。實際控制人控制權越大，其投票權和影響力也隨之增大，其對管理者行為控制的能力也越大，追逐控制權私人收益的動機也越強，與外部投資者（小股東/債權人）之間的沖突也越激烈。在金字塔式的股權結構下，當控制權低時，負債融資的非稀釋效應是實際控制人的主要考慮因素。為了保持控制權，實際控制人會更多的采用負債方式融資，以避免控制權的旁落。反之，當控制權高時，不僅負債融資具有非稀釋效應，而且股權融資也具有非稀釋效應。即股權融資沒有改變實際控制人對上市公司的控制權，其原因是因為實際控制人的控制權不是由上市公司直接股東的控制權決定。在這種情況下，實際控制人不擔心控制權的轉移，從而會更多采用股權融資以取得更多資金，相應的負債可能會少些。因此，實際控制人會根據其控制權的大小選擇有利于其自身利益的負債水平。我國上市公司大部分存在單一實際控制人，幾乎沒有管理者能從股權控制中分離出來。因此，我國上市公司的問題主要是實際控制人與外部投資者之間的利益沖突。實際控制人往往會利用手中的控制權去“掏空”公司資源，侵占中小股東和債權人的利益。此外，我國缺乏健全的投資者法律保護，進一步加劇了實際控制人與外部投資者之間的沖突。因此，在我國，實際控制人控制權高的公司會使用較少的債務。據此，本文提出假設1：實際控制人的控制權與公司負債水平負相關。所有和控制權的分離程度反映了實際控制人基于股份和通過掠奪獲取控制權私人收益的差異。分離程度大意味著實際控制人擁有較大的控制權和較低的所有權，而較大的控制權使實際控制人產生了“壕溝”效應，并賦予他們掠奪公司財富的權力。較低的所有權減少了因掠奪行為造成的由實際控制人承擔的公司損失份額。其結果是，在其它情況相同的條件下，所有權和控制權的分離程度越大，實際控制人的掠奪動機越強，與外部投資者的沖突越重，股權融資偏好越強烈，債務水平越低。因此，可以預期，所有權和控制權的分離程度與債務水平負相關。而且，所有權和控制權的分離導致實際控制人對于負債的治理效應產生“壕溝”反應。負債的治理效應表現在負債具有“利益轉移限制”效應和“破產威脅”效應。實際控制人的所有權與控制權的分離程度越大，實際控制人通過支配上市公司自由現金流來轉移上市公司利益的動機也越強。而債務的到期償還特點限制了實際控制人對公自由現金流的支配，并且，債務比率越高，用于支付債務本息所占用的自由現金流也越多。因此，
在公司資本結構決策時，實際控制人傾向采用較低的負債水平，以規避負債的“利益轉移限制”效應。此外，由于所有權與控制權的分離，實際控制人能夠以較低的成本獲得較高的控制權私人收益。但其前提是實際控制人對上市公司擁有穩定的控制權。一旦控制權喪失，實際控制人將失去控制權私人收益。因此，實際控制人對上市公司負債的破產威脅格外關注。考慮到負債的“破產威脅”效應，所有權與控制權的分離程度越大，實際控制人越有可能選擇較低的負債水平，以削弱負債融資的“破產威脅”效應。在我國，缺乏健全的投資者法律保護機制，所有權和控制權的分離加劇了外部投資者被實際控制人掠奪的程度。控制權超過所有權越多，實際控制人攫取控制權私人收益和掠奪公司財富的動機就越強烈。這是因為更大的控制權增強了實際控制人的“壕溝”效應和賦予他們更大的掠奪公司財富的控制力，更低的所有權減少了源于掠奪行為而產生的實際控制人所應承擔的損失份額。而且，分離程度越大，實際控制人所控制的公司可能就越多，當需要資金時，實際控制人可以通過集團內部公司之間關聯交易籌集資金，以防止股權的分散。因此，在我國，隨著所有權和控制權分離程度的提高，上市公司會使用較低的負債。據此，本文提出假設2:實際控制人所有權與控制權的分離程度與公司負債水平負相關。實際控制人的身份不同，其負債融資的能力強弱、融資渠道的多寡也會所不同，研究表明，實際控制人屬性不同的上市公司均會受到政府干預，只是程度有所不同。方軍雄（2007）
［7］指出，由于政府干預以及國有企業相比非國有企業所具有的信息成本優勢和違約風險優勢，銀行發放給國有企業更多的貸款和期限更長的貸款。我國當前企業普遍存在政府干預公司行為的現象。其中，國家控制公司的政府干預現象更為嚴重，存在銀行信貸的所有制“金融歧視”。與非國家控制公司相比，由于在要素市場、產品市場等市場中國家控制公司擁有更多的“優待”，使得其經營風險相對較低。另外，國家控制公司因為擁有更多正式的政治關系，在陷入財務困境時容易獲得政府的救濟，導致國家控制公司的債務違約風險較低。此外，在我國，銀行決策常常受到政府的干預。政府為了實現其政治和社會目標，使國家控制公司承擔了過多的政策性負擔，而承擔了過多政策性負擔的國家控制公司自然會得到額外的政策扶持，如得到成本低廉的資金。特別是，當銀行為國家控制時，具有政治關系的國有企業更容易得到銀行信貸資金。在國家控制公司中，分離程度不同時，負債水平也會有所差異。分離程度越大，負債水平越高，即所有權和控制權的分離程度與公司負債水平之間的負相關關系受實際控制人屬性的影響。據此，本文提出假設3：國家控制公司的負債水平高于非國家控制公司的負債水平。假設4：實際控制人屬性會減弱所有權和控制權的分離程度與公司負債水平之間的負相關關系。三、研究設計(一)變量定義1被解釋變量：債務水平。本文選擇兩個變量作為債務水平的變量：（1）資產負債率（LEV1）。LEV1=總負債/總資產；(2)長期借款與總資產比（LEV2）。LEV2=長期借款/總資產。由于我國資本市場不健全，本文采用賬面價值計算總負債、長期借款和總資產的價值。2解釋變量。解釋變量為反映實際控制人股權結構特征的變量，包括控制權、所有權與控制權的分離程度、實際控制人屬性、所有權與控制權的分離程度與實際控制人屬性的交叉項，分別用Control、Separation、Attribute(實際控制人是國家控制主體時取1，否則取0。)、Separation×Attribute表示。3控制變量。參照大多數文獻的做法，選擇如下控制變量：公司規模(Lnasset):公司年末總
資產的自然對數、債務擔保能力(TANG):固定資產凈值/總資產、財務杠桿系數(DFL):(利潤總額+財務費用)/利潤總額、營業收入增長率(Grow):當期主營業務收入/上期主營業務收入、盈利能力(ROA):凈利潤/總資產、發展機會(Tobin Q):(普通股市值+負債賬面價值)總資產賬面價值等。（二）樣本選擇由于我國上市公司從2004年才具有比較完善的實際控制人資料，本文的研究期間為2004―2009年。剔除以下公司：（1）金融類公司；（2）ST或PT類公司；（3）資產負債率大于1，以及長期債務占總資產比重小于0的公司；（4）同時發行A股、B股和H股的公司；（5）數據缺
失的公司。最終，本文共選取了635家在深滬上市的非金融公司，根據他們在2004―2009年間3810個觀察值組成的平衡面板數據為研究對象。在計算實際控制人的控制權、所有權和控制權的分離程度時，根據上市公司2004―2009年度報告中“股本變動及股權情況”披露情況，采用上述公式逐一計算，并對實際控制人屬性重新進行分類，對一些上市公司披露不完善之處進行相應調整。其他相關資料來自CSMAR數據庫和巨潮資訊網。四、實證檢驗（一）描述性分析變量的描述性分析結果表明，資產負債率的均值是05251，LEV2是00676，中位數為00283。說明我國上市公司長期負債所占比重較低，與韓亮亮、李凱(2008)、［4］肖作平(2010)［6］的結果相似。所有權的均值(317335%)小于控制權的均值(379545%)，所有權/控制權的均值是08125，表明我國上市公司實際控制人的所有權與控制權的分離程度較大，實際控制人
以較小的持股比例掌握著較大的控制權。實際控制人屬性均值是06720，說明在上市公司中國家控制主體占較大比重。各解釋變量之間的相關系數不高，不存在多重共線性。（二）多元回歸分析回歸模型為:LEV1it(LEV2it)=β0+β1×Controlit+β2×Separa
tionit+β3×Attributeit+β4×(Separationit×Attributei
t)+∑ωj×Conit+λit+εit。其中，Conit代表控制變量。考慮到利息率、經濟周期等宏觀經濟因素對所有公司都是相同的，但隨時間變化。為此，加入時間特征效應（λ）控制宏觀經濟因素的影響。通過LM檢驗和Hausman檢驗，本文采用GLS方法進行估計。估計結果見下表。
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關鍵詞：中小企業 融資選擇 治理機制
一、企業融資選擇及融資結構與企業價值關系研究
(一)企業融資選擇 企業融資選擇是指企業在融資過程中，以口頭的或文字的、明示的或默示的、復雜的或簡單的、自愿的或強制的、正式的或非正式的等多種形式，對其融資結構的安排。企業治理機制是企業所有者對經營者的監督和制衡機制，其實質是解決因所有權與控制權分離而產生的問題。企業融資過程是融資結構的選擇過程，也是企業剩余索取權和剩余控制權如何分配的治理機制的制度安排過程。不同的融資選擇對企業相關主體的行為和利益會產生不同的影響，涉及到企業控制權在不同利益相關者之間的分配。所以，企業融資選擇的實質體現為不同的治理機制。企業融資選擇與治理機制的理論研究，是在著名的關于融資結構與企業價值關系的MM最優融資結構理論框架基礎上展開的。基于成本和控制權的融資選擇理論研究發現，企業融資結構的選擇在其治理機制方面具有特殊的功能，進而對企業價值產生影響。其最大貢獻是，具體描述了企業價值最大化的形成和決策過程，從而揭示了企業治理機制在融資結構和企業價值之間的作用。但這些理論卻無法解釋我國中小企業融資結構選擇與其治理機制的特點，成為我國中小企業融資選擇與治理機制理論研究的薄弱環節。
(二)企業融資結構與企業價值觀 企業融資結構與其價值關系的研究，始于上世紀50年代美國學者Modigliani和Mille(1958)提出的著名的“MM無關定理”。該理論認為，在沒有所得稅、破產風險和交易成本以及成本等一系列嚴格的假設條件下，完全市場中的企業價值與其融資結構無關，不存在最優融資結構，因而企業融資決策選擇不會影響企業價值。在隨后的研究中，MM(1963)將負債融資的抵稅因素加了進來，認為企業價值將會隨其負債融資比例的上升而增加。所以，企業會不斷加大負債來提高企業價值。為了發現企業是否存在最優融資結構，許多學者根據“MM定理”的理論分析框架展開了研究。其焦點是：企業是否存在最優融資結構以及融資選擇是否增加企業價值。Stiglitz(1969)證明了在個人借款和風險債務受一定限制的情況下，企業均衡市場價值與其融資結構無關，并進一步指出在完善的市場環境下，適當放松MM定理的一些條件，該定理同樣成立。Kraus和Litzenberger(1973)發現，盡管負債融資能夠抵稅，但其所帶來的破產成本足以抵消負債增加所帶來的利息抵稅收益。所以，負債融資增加企業價值并不是無限度的。1977年，Miller在其他學者研究基礎上對其定理進行了擴展，提出了稅盾和破產成本的權衡(trade-off)理論。該理論認為，負債具有增加企業價值的稅盾作用和減少企業價值的破產成本。當負債的邊際稅盾收益大于其邊際破產成本時，應選擇負債融資以增加企業價值；反之，應放棄負債融資以避免企業價值降低。1980年，DeAngelo和Masuli等對Miller的結論進一步研究發現，在有稅條件下，每個企業都有―個最優負債水平。在這一臨界水平下，新增負債的邊際稅收減免收益大于其邊際破產成本，負債融資選擇能夠增加企業價值；相反，超過這一臨界水平，公司的稅收減免利益不足于抵消所面臨的破產風險，降低負債水平是有利的。總之，融資結構與企業價值關系的研究，是從稅收、破產成本、信息不對稱等角度研究企業融資結構的選擇是否影響企業價值，試圖在企業融資結構與其價值之間建立起一種直接的聯系，卻沒有關注企業融資選擇的內部授權狀況和決策過程，也沒有揭示影響企業融資選擇與價值形成的治理機制這一內在因素。直到上世紀70年代，成本理論、契約理論、公司治理理論等逐漸形成與發展，關注企業價值最大化形成和決策過程的企業融資選擇與治理機制理論才得以產生并逐漸完善。
二、基于成本與融資權的企業融資選擇
(一)成本的企業融資選擇 1972年，Fama和Mitler在其經典論著《財務理論》中，首次提出了股東與債權人利益沖突對企業融資決策和投資決策的影響。他們的研究發現，當企業負債時，一個能夠最大化企業價值的投資決策卻不能同時最大化股東財富和債權人財富。其原因是，股東與債權人對收益不確定性不同的兩個項目的偏好是不同的。這在企業融資決策與其價值關系研究的基礎上。將涉及企業治理機制的股東與債權人的成本問題加了進來，為后來Jenson和Meckling的企業融資選擇與治理機制理論的建立奠定了基礎。1976年，Jenson和Meekllng發表了《企業理論―管理行為、成本和所有權結構》著名論文，首次將所有權與經營權分離所產生的問題納入到MM最優融資結構模型的理論分析框架中，建立了企業治理結構與融資成本關系的基本理論。該理論的核心是：當企業不負債、全部資金來自于外部股權融資時，股東為約束經理人行為所需的激勵監督成本以及剩余損失等成本最大，此時股權成本最大，不存在負債成本；反之，當企業全部資金來自于負債、外部股權融資為零時，企業的債務監督以及破產和重組成本等成本最大，不存在股權成本。因此，企業最優融資結構就是使得負債成本和股權成本兩者的邊際成本相等時的融資選擇，此時企業價值最大。Jenson和Meckling用所有權結構模型證明了這一理論。在Jenson和Meckling的上述理論框架下，更多的學者對此展開了研究。Grossman和Hart(1982)分析了破產風險對于緩和所有者和經營者之間的關系所起的重要作用，認為經營者可以用負債融資向股東保證資金不會被濫用，這種保證能夠促使經營者的行為符合股東利益；Fama(1985)通過實證分析認為，負債融資提供了由人監控違約風險的一種手段，能夠降低債權與股權契約結構中的成本；Harris和Racy(1988，1991)在分析負債融資如何緩和企業所有者與經營者關系基礎上，認為支付具有激勵性的固定投資報酬的融資選擇是最優的；Stuhz(1990)財證明了所有者和經營者之間成本的存在形式以及負債融資的重要作用。并指出，如果企業是有效率的，并且希望股價最大化，那么自由現金流應完全交付股東，這樣可以降低管理者的權力，進而降低成本。基于成本的融資選擇理論研究，大都是將負債融資看作是緩解企業股東與管理者利益沖突的一種內部治理機制，其研究的焦點集中在如何尋求企業總成本最低的負債與權益融資比例。這些研究多
是以股東和經理之間的關系為基礎，顯然，這對所有權和經營權“融合合一”的中小企業不完全適用。
(二)控制權的企業融資選擇 1990年，美國學者Hart等將“剩余控制權”變量引入到企業融資結構選擇的分析范疇中，這對于完善企業融資選擇與治理機制理論是一個重大的突破，也為基于控制權的企業融資選擇理論研究開辟了更廣闊的空間。基于控制權的企業融資選擇理論研究，主要從兩方面展開：一是從負債融資契約角度，研究負債融資與控制權轉移的關系；另一方面是從股權融資結構角度，研究如何設計最優股權融資結構以制衡大股東控制權。
(1)負債融資與控制權轉移。從負債融資契約角度研究其與控制權轉移的關系，是從著名的Aghion-Boltion模型開始的。1992年，Aghion和Boltion從負債融資角度，證明了在不同的企業收益設定下，存在不同的有效率的控制權安排或治理結構，提出了以控制權轉移模型(CTM)為核心的“控制權相機轉移”理論。即當企業能夠支付契約規定的投資報酬時，它就擁有控制權。反之，企業控制權就應當轉移給外部投資者；企業融資結構選擇的實質，是控制權在不同證券持有人之間分配的選擇；最優融資選擇必須能夠使企業破產時將控制權從股東轉移給債權人。所以，企業融資契約選擇的實質，就是企業剩余控制權在不同契約主體之間的分配。Aghion和Boltion提出CTM模型之后，眾多的學者立即對此展開了研究。Hart(1993)指出：CTM模型是以一種可證實的狀態θ為實現條件，而不是以不償還債務為條件，這與實際情況不符。他認為，負債融資契約是一種不完全契約，可以通過選擇不同的融資規模和在融資契約中規定相應的融資償還路徑來實現融資契約的最優化。Berglof和Thadden(1994)研究了當企業無法對未來的償還做出承諾，同時資產的使用方式需要在契約中做出規定時，如何與外部投資者簽訂融資契約以及重新談判問題。他們發現，與多個投資者簽訂既有長期、又有短期借貸合約的融資結構，可以降低企業家事后重新談判的激勵，這種融資結構優于只有單一負債契約的融資結構。這一研究結論解釋了現實中為什么企業會同時擁有多個投資者，并發行不同種類債券的現象。Dewatripont和Tirole(1994)則發現，當合約不完全時，建立在企業盈利性的貨幣激勵不足以約束經理人。如果外部投資者擁有控制權，則可以通過在企業業績實現后，由其采取在合約中未作規定的行動來約束經理人。兩位學者認為，一個有效率的契約安排應該是：企業業績不好時由債權人擁有控制權；企業業績較好時由企業家擁有控制權，從而使得經理人、股東以及債權人三者利益的部分一致。Gilson和Schizer(2002)則將個人所得稅引入融資契約選擇理論的分析模型中，他們研究了稅收如何影響融資契約的選擇。他們發現，稅收對解決創業資本家與企業家之間的利益沖突效果甚微；Kaplan和Stromberg(2001)通過對14個風險投資集團的119個投資組合公司中的213個風險投資項目的實證研究發現，“控制權相機轉移”模型為風險投資契約提供了理論解釋，但現實中的控制權的性質和形式并不是單一的，其控制權的分配相對于現金流控制權的分配更為復雜。因此，Aghion-Boltior模型的預測力與解釋性存在不足。總之，從負債融資契約角度研究企業控制權如何轉移和分配，使得企業融資選擇與治理機制的理論，不僅局限于如何尋求企業總成本最低的最優融資結構，而是通過關注企業融資契約選擇對控制權在不同投資主體間配置的影響，將其研究轉向了對不完全契約條件下最優融資契約選擇，以及由此帶來的控制權轉移問題，從而擴展和豐富了企業融資選擇與治理機制理論。但上述研究是從企業外部負債融資角度，主要關注負債融資契約選擇的相機治理作用，沒有從企業股權融資結構角度對其治理作用進行研究。(2)股權融資結構與股東控制權。關于股權融資結構與股東控制權的研究，主要集中在什么是最有股權結構以及如何設計最優股權結構兩方面。Admati，Pneiderer和Zechner(1994)認為，股權集中會鼓勵對大股東的監督，但同時又將導致風險的增加。所以，最優股權結構就是使大股東監督帶來的收益與風險增加的成本之差最大的股權結構安排；Bolton和Thadden(1998)則認為，企業最優股權結構應當是，由股權分散帶來的股票市場流動性收益與股權集中所形成的控股股東監督收益兩者之間權衡的結果；Bennedsen和wolfenzon(2000)認為，最優的股權結構是一個大股東擁有100％的投票權和現金流量權。但由于財富約束的存在，這種所有權結構現實中是不存在的。與單個股東相比，另一種最優股權結構就是股東分散且規模大體相同，這種股權結構會形成股東合謀集體以獲取控制權，這樣一個合謀集體會采取更加效率的行動。關于最優股權結構的設計，以Pagano和Rell(1998)的研究為代表，他們從成本和監督成本兩方面對股權融資結構進行了研究，認為企業控股股東在進行融資選擇時，不僅需要考慮融資決策對企業價值的影響，還需考慮控股股東所能獲取的私人收益的大小。進而設計了基于控股股東控制權私人收益的分析模型，即著名的P-R模型。該模型假設控制權私人收益與由此帶來的企業價值減少的關系是線性的，其比值為b(b＜1)，同時，企業價值的減少是外部監督成本M的函數。通過模型分析他們指出，多個大股東之間相互制衡的股權結構才是企業最優的股權結構；進一步地，Gomes和Novaes(2005)提出了最優股權結構設計的G-N模型，該模型假設，項目投資帶來的收益包括正常的收益y和控制權私人收益b兩部分，股東只能知道自己的控制權私人收益b1與另一股東的控制權私人收益的噪聲信息s1。b將通過給企業帶來投資不足或過度投資的方式影響企業價值。通過模型的權衡分析。他們認為：在存在大股東控制的情況下，由于大股東各自利益最大化約束以及利益分配的不均衡，盡管控股股東擁有避免觀點不一致發生的意愿，但是控股股東之間事后的討價還價可以阻止經理人員做出符合控股股東利益而損害中小股東利益的決策。因此，大股東之間無形中構造了一種利益均衡機制，有效降低了對中小股東利益的損害，從而支持了Pagano和Rell的研究結論。總之，企業股權融資結構的研究，突破了傳統融資理論中只考慮融資過程中存在的股東與債權人利益沖突問題，開始更多地關注股權結構中大股東與中小股東之間的利益沖突，為基于控制權的企業融資選擇理論開辟了新的角度。
三、研究局限與展望
(一)研究局限 中小企業治理的一般特征是兩權合一的業主制企業，企業所有權與控制權在企業家身上融合為一，即：企業財產所有權與經營權以某種形式在企業經營者身上實現統一，在企業管理中扮演所有者與管理者雙重角色。他們既擁有剩余索取權，參與剩余分配，同時也實際控制著企業的經營。在我國，中小企業是一個復雜的企業群體，主要由五種群體構成：一是國有中小企業和集體企業，許多企業因產權不清，經營管理機制僵化，經營狀況不佳，存在大量的銀行負債，且信用記錄不佳；二是鄉鎮企業，一
【關鍵詞】上市銀行；股權結構；經營績效
一、研究背景
金融作為現代經濟的核心，在社會中發揮著舉足輕重的作用，而銀行又是經營貨幣信貸業務的金融機構。如果銀行系統出現問題，金融體系就可能會發生嚴重危機，嚴重的情況下會導致國家經濟的整體崩潰。商業銀行的公司治理研究的基礎是股權結構，而商業銀行公司治理的結果，最終體現在銀行經營績效的改善和提高上。因此，在此背景下，對我國上市商業銀行公司治理的特征和經營績效研究就顯得非常必要。
國外在商業銀行公司治理的實證方面的研究成果主要有：La Porta R等從全球的視角探討了銀行公司治理的本質特征。Glenn Hoggarth和Jaek Reidhill[2]對1995―2002跨國數據的分析后發現發達國家股權結構與銀行績效關系不顯著，發展中國家則顯著相關。目前國內在商業銀行公司治理的實證研究還不是很多，而且還存在一些異議。楊德勇和曹永霞實證分析了境內上市的五家銀行在股權結構方面的不同安排與銀行績效的關系，發現第一股東的持股比例CR1與銀行績效呈現顯著負相關，流通股比例與上市銀行績效呈負相關。劉艷妮和張航利用14家上市商業銀行2007―2009年的面板數據，其實證結果表明CR1和CR5與上市銀行綜合績效均呈倒U型的二次曲線關系，國有股比例與綜合績效呈負相關，而外資持股比例呈正相關。萬政延基于我國2009、2010年滬、深兩市16家上市銀行年報數據，結果表明：股權集中度和高管人均薪酬在公司治理中發揮主導作用，且與公司績效具有十分密切的關系。
總結近年來我國上市銀行股權結構和經營績效關系的研究會發現有如下特點：第一，對這兩者之間的關系的研究以實證分析居多，規范性的分析較少，也沒有明確提出具體的股權結構應該是什么樣子。第二，忽視了中國市場的實際情況，并沒有考慮到上市銀行的分類，而是統一加以分析和研究，忽視了上市銀行的不同影響因素。鑒于此，本文綜合考慮了這些因素，力求修證這些不足點。
二、研究設計和理論假設
1.研究樣本
工商銀行、建設銀行、交通銀行與中國銀行作為國有銀行分別于2004年前后在香港和內地上市，這些銀行的特點都是股本規模大，國有股一股獨大，將上述4家銀行作為第一類；招商銀行、民生銀行、浦發銀行、深發展銀行與華夏銀行這五家銀行均是以發行股份的方式成立的，此外，興業銀行和中信銀行都在2007年上市，以上這7家銀行的共同點是它們都是全國性股份制商業銀行，故將其作為第二類；南京銀行、北京銀行、寧波銀行等雖然銀行上市時間比較短，但是作為典型的城市商業銀行，對準備上市的城市商業銀行的發展具有重要的借鑒意義，故將這3家銀行作為第三類。
本文的數據來源于所有上市銀行2007―2012年底的年報，研究對象為14家境內上市的銀行，樣本個數為70個。
2.變量的選擇與定義
（1）被解釋變量P
在財務報表中易于取得的并且能夠全面反映銀行經營業績與效率，基本涵蓋商業銀行的盈利性、安全性、流動性和成長性等9個績效指標的綜合指標體系。
（2）變量解釋
CR1：第一大股東持股比例；CR5：前五名大股東持股比例之和；CR10：前十名大股東持股比例之和；H10：前十名大股東的持股比例的平方和；Z1：第一大股東持股比例/第二大股東持股比例；CSP：流通股；WZG：外資股；GYG：國有股。
3.研究假設
（1）關于股權集中度
①第一大股東。在我國第一大股東基本上為國有股東，其持股比例的提高所帶來的監督效果往往容易被國有股自身的缺陷所抵。因此，在保護性行業，第一大股東持股比例與企業績效之間的正相關關系應該不存在。
②非控股股東。本文設計的非控股股東持股比例分別是CR5、CR10、H10，一般來說，除非這些股東和第一大股東勾結，否則沒有能力攫取小股東的利益；從另一種程度來說，他們也是第一大股東剝削的對象。然而當這些股東所占比重不足夠大時，其自身利益與銀行利益未必會趨同。因此，銀行績效與股權集中度應該存在一個倒U型關系。
（2）關于股權性質
從股權性質角度劃分，股東構成主要包括國有股，法人股和流通股。此外，中國商業銀行引入的外資股東，其對中國銀行業的發展也產生了深遠的影響。
基于以上分析，我們假設：CR1與銀行績效呈負相關；CR5與經營績效正相關；CR10與銀行績效正相關；H10與經營績效呈倒U型關系；流通股比例與績效正相關；外資股與績效正相關；國家股與經營績效負相關。
三、上市銀行股權結構和經營績效的實證分析
1.綜合績效的構建和數據的處理
如表1所示，本文從4個維度，9個方面構造了綜合績效指標體系。
2.股權結構變量與綜合績效的回歸分析
（1）股權集中度與綜合績效的回歸分析
根據第一大股東及非控股股東與經營績效之間關系的假設，建立如下曲線方程：
四、研究結論與政策建議
以上的實證研究已經表明，CR1與綜合績效呈負相關關系，CR5與銀行綜合績效呈正相關關系，H10與綜合績效呈倒U型的二次曲線關系，Z1與銀行綜合績效呈負相關關系，外資股與銀行綜合績效呈正相關關系，國有股比例與銀行綜合績效呈負相關關系。鑒于此，本文對上市銀行如何優化股權結構、改進經營績效提出以下建議。
1.選擇“相對集中、多股制衡”的股權結構
鑒于股權結構變量與綜合績效的回歸分析結果，說明股權的過度分散和過度集中都不利于銀行績效的提高，因此，“相對集中、多股制衡”的股權結構比較適合于中國現階段的內外部市場環境和治理環境，但是值得注意的是“多股”并非越多越好。
2.適度提高優秀外資銀行持股比例
為改善國內銀行的治理結構，應適當加大外資持股比例，在未來商業銀行上市進程中，建議以中方控股為前提，逐步提高優秀外資銀行的持股比例，促進商業銀行的管理模式經營理念盡快與國際接軌，利用境外分銷網絡，保證銀行的管理能力與其國際化經營戰略相匹配。
3.國家股比例合理化，優化國家股投資者的行為模式
必須嚴格控制國有股在上市銀行的全部股權中所占比例，使我國上市銀行的國有股比例逐漸降低。首先，我們可以先讓國有股處于一定的控股地位，當國家市場化的程度比較高時，讓國有股的比重逐步下降，甚至可以考慮讓其退出，讓位于非國有的投資者；其次，可以考慮引入其他國有股產權主體，形成彼此互相制約的公司內部治理機制；最后，應該優化國家股投資者的行為模式，將國有資產的安全和保值增值放在首位，建立有效的激勵機制和監督機制，防止所有者虛置引起的內部人控制、逆向選擇等問題的發生。
參考文獻：
[1]楊德勇，曹永霞.中國上市銀行股權結構與績效的實證研究[J].金融研究，2007（5）：87-97
關鍵詞：股權制衡 企業績效 企業生命周期
經過“股權分置”改革，原有的非流通股份經過限售期后開始具有流通性，“一股獨大”問題得到了一定程度的緩解，中小投資者開始重視自我權力的保護，大股東與小股東之間的利益沖突開始顯現，很難從股權集中和股權分散之間找到平衡點。股權結構的“最優”，是在集中與分散之間權衡后的結果。股權的集中將鼓勵大股東的監督活動，但是過度的集中將導致風險分擔不足和市場流動性，股權制衡的理念因此逐漸受到關注。徐莉莉等（2006）指出，股權制衡是指兩個或兩個以上的大股東共同享有企業的控制權，他們通過內部博弈和牽制，最終形成大股東之間相互制約的權力模式。它能夠幫助解決兩種委托問題：可以通過制衡削弱經理層權力的過度濫用，還可以維護其他小股東利益。
企業績效是由多種因素共同作用下的結果，本文研究制衡的股權結構下企業經營績效隨股權份額變動如何變化，同時將企業生命周期理論納入研究范圍，從不同的企業生命周期階段來考慮股權結構應如何安排，才能有助于企業更有針對性地選擇股權結構，提高企業績效。
一、理論分析和研究假設
企業發展會經歷生命周期過程已經得到理論與實證研究的認同與確證，對于生命周期的劃分，本文借鑒現金流組合方法。處于成長期的企業投資支出較大，需要大量的籌資給予支持，企業采取擴張的策略，因此成長期的投資現金流量凈額為負，籌資現金流量凈額為正，經營現金流量凈額為負；處于成熟期的企業已收回部分投資，開始大量歸還借款并采用現金股利為主的股利政策，企業生產經營達到最佳狀態。因此投資現金流量凈額為正，籌資現金流量凈額為負，現金流量凈額為正。同時，僅憑一個年度的現金流量尚不足以揭示所有問題，應從較長期間的周期來考慮，應使用三個完整年度的財務狀況來判斷。若三年的投資現金流量凈額之和為負，籌資現金流量凈額之和為正，經營現金流量凈額之和為負，則認為處于成長期；若三年投資活動現金流量凈額之和為正，籌資活動現金流量凈額之和為負，經營現金流量凈額之和為正，則認為處于成熟期。
隨著企業進入發展期，規模增加，所需資金量加大，市場環境較不穩定，生產經營中不確定性加大。為了抓住重要戰略機遇，企業需要一個在競爭復雜的環境中認清形勢，迅速做出決策的領頭者。這時公司治理要重視企業靈活決策，發揮決策機制效用。所以，成長期的企業采用內部監控型公司治理模式比較合適。從激勵角度上來看，分散的控制權力有可能會讓各個股東只能得到有限的投資回報，不能很好地鼓勵其追求企業處在成長期可觀的風險收益。成熟期的企業已經步入了穩定的發展階段。僅憑借少數投資者沒有能力提供大規模社會化生產所需的大量資本，出資人多元化成為趨勢。成熟期企業在公司治理上應盡可能避免經理層無作為、資源使用效率過低以及大股東謀求控制權私利，導致企業價值被攫取的行為，控制權分散會形成多個大股東共存，可以對管理層和股東之間有效的監督。這個階段的企業，比較合適的公司治理模式是外部監控型公司模式。公司治理重點關注股權結構的提高帶來的監督作用，注重激勵和制衡機制效用的發揮。
因此，依據以上的理論分析，提出如下假設：
H1：非絕對控股公司中，成長期企業第二大股東持股份額與企業績效負相關；成熟期企業第二大股東持股份額與企業績效正相關。
H2：非絕對控股公司中，成長期企業股權制衡數與企業績效負相關；成熟期企業股權制衡數與企業績效正相關。
二、研究設計
（一）變量設計。
1.被解釋變量（ROA）。由于我國具體證券環境導致資產凈收益率作為經營業績的衡量指標可信度不高，而總資產收益率具有比較大的不可操作性，能在一定程度上彌補企業盈余管理所帶來的效果扭曲。國外多采用托賓Q值、EVA來衡量經營績效和價值，但我國特殊的股權結構、過度投資、市場封閉等原因導致這兩個指標的獲取存在較大困難。本文實證分析選取會計報表中最常用的業績指標――總資產收益率來衡量企業的經營績效。
2.解釋變量。本文的解釋變量有兩個：第二大股東持股比例（Share）和股權制衡數（Number）。股權制衡結構的要求是：企業第一大股東的持股份額不超過50%，且第二大股東持股份額高于10%，因此股權制衡數應是除第一大股東外持股比例高于10%的股東數。
3.控制變量。本文注意控制以下變量對企業績效的影響：企業規模（Size）：選取企業賬面資產總額的自然對數來代表公司規模，企業的規模效應對經營績效的影響；財務杠桿（Lev）：資產負債率反映企業的資本結構和償債能力。
（二）樣本和數據來源。本文選取滬深兩市2009-2011年掛牌交易的A股上市公司為研究樣本。剔除第一大股東和非控股股東存在清晰或者明顯主從關系的企業；剔除2009-2011年三年現金流量數據不完整的公司；剔除ST公司和財務指標不全的上市公司；剔除企業生命周期特征不明顯的金融類公司。最后篩選成長期有528個樣本，成熟期有157個樣本。本文使用的數據主要來自于WIND資訊數據庫及國泰安數據庫，使用的統計軟件是SPSS17.0以及EXCEL。
（三）研究模型。本文為了檢驗假設，特建立如下模型：
ROA=β0+β1Share+β2Number+β3Size+β4Lev+ε
其中：β0是回歸方程的常數項；βi（其中i=1，2，3，4）是各解釋變量和控制變量的待估系數；ε為隨機誤差項。
（四）實證結果與分析。根據表2可以看出，成長期企業總資產收益率均值為0.537%，說明了我國上市公司2009-2011年度的整體收益水平，但是從極值看差異很大，說明成長期企業績效差距很大，可能是由于樣本沒有對行業進一步劃分，存在行業的差距。第二大股東持股比例均值是18.6382%，最小值則是制衡股東持股閥值。可以看出第二大股東發言權較弱于第一大股東。股權制衡數額1-3個，平均值為1.3485，1個偏多，可能是一個制衡股東有利于減少大股東間利益侵占而相互爭搶。上市公司的資產負債率平均水平57.43%，處在一個比較穩健的水平，可能是因為成長時期的企業，財務策略傾向于低風險。
根據表3，可以得出成熟期企業的總資產收益率均值為0.26%，體現了成熟期我國上市公司2009-2011年度的整體收益水平，但是從極值上看績效差距很大，這可能是因為處在成熟期的企業正在面臨轉型和新的挑戰。第二大股東持股份額均值是18.0732%，持股水平與成長期差別不大，第二大股東的發言權也比較弱，在制衡數量上最多3個，1個居多，這也與成長期類似。資產負債率均值為64.83%，與成長期相比較，資產負債率略低，這是由于成熟期的企業發展進入穩定期，財務政策相對穩健。
表4、表5的F觀察值分別為85.9989和11.201，Adjust R-squared分別是0.5498和0.287，擬合度比較好。
[關鍵詞]股權結構;公司業績;股權集中度;股權制衡
[中圖分類號] F832.5[文獻標識碼] A [文章編號] 1673-0461(2010)07-0084-03
[收稿日期]2010-04-10
[基金項目]河北省科技廳項目《計算機會計信息系統評價立體體系研究》(02457278);河北省軟科學項目《中外企業業績評價體系比較與改進研究》(044572172)的部分研究成果。
[作者簡介]胡方(1975-),男,江西彭澤人,河北工業大學管理科學與工程專業博士生,石家莊經濟學院會計學院講師,研究方向:金融工程與風險管理;楊武岐(1971-),男,陜西寶雞人,石家莊經濟學院會計分院副教授,研究方向:會計信息系統理論與實務;劉三昌,男(1963-),河北井陘人,石家莊經濟學院會計學院教授、碩士生導師,研究方向:會計與審計理論。
“結構”概念的哲學解釋是一系列的構成要素按照一定秩序在空間和時間上的邏輯排列以及要素之間關系的設定。股權結構是指按照投資人投資入股的份額多少所形成的一種層次秩序。這種層次秩序的設定有空間和時間的范圍限定,通常我們可以將股權結構的空間范圍理解為股東的身份和股權集中度,將時間范圍等同于股權的流通性和控制權的轉移規制。現行的多種分類方法都在此范圍內,從不同角度對股權結構的認識理解是科學設計股權結構、保護股東權益和調動股東經營監管積極性的思想基礎。股權結構是現代公司治理機制的基礎,它決定了股東結構、股權集中程度以及大股東在公司的身份、導致股東行使權力的方式和效果有較大的區別,進而對公司治理模式的形成、運作及績效有較大影響,也就是說股權結構與公司治理中的內部監督機制直接發生作用;另一方面,股權結構一方面在很大程度上受公司外部治理機制的影響,同時股權結構也對外部治理機制產生間接作用,最終影響公司業績。
股權結構如何影響公司業績?國內學者基于對股權結構的不同理解和度量指標選擇的差異,研究結論也不盡一致。我們從上述理論解釋出發將現有的研究成果分類整理,并期望發現新的可行研究方向。
一、股東的性質與公司業績
股東性質指股東是國有股、法人股、個人股或外資股,這里也包括機構股和個人股的區分。賓國強、舒元(2003)[1]構建了上市公司1995年~2001年的面板數據樣本,對上市公司股權分割與公司業績的關系以及公司上市后的業績變遷進行了實證的研究,結果發現:①公司的業績與非流通股(國家股、法人股)比例呈顯著的U形關系,非流通股獨大或獨小并沒有對公司業績產生不利影響,相反適度混合的股權結構對公司業績是最不利的;②上市公司在上市后的經營業績整體呈逐年加速下滑趨勢,而股權分割的差異對該趨勢無顯著的影響。因此他們認為把股權分割當成是中國股市問題的核心是具有誤導性的,私有產權和全流通并不能消除股票市場的委托問題。我國股票市場問題的關鍵在于缺乏有效的投資者保護機制,無法對政府、大股東和經理層的剝削行為進行約束,導致市場誠信的喪失。在制度性缺失的環境中,不同性質的公司控制者的行為方式不會有本質上的差異。所以股權問題的解決必須以投資者保護為基礎,當務之急是推動立法保護私有產權的合法權益,并通過引入“集體訴訟”和“辯方舉證”機制加強投資者保護的效率。
李國平(2008)[2]利用我國上市公司截面數據研究了控股股東所有制性質及其變更對上市公司業績的影響。研究發現,第一,控股股東的國有性質中,國家股對公司業績有顯著負面影響,但國有法人股對公司業績有不顯著的正面影響。因此,所謂“國有資本所有者缺位”主要體現在國家股所有者缺位,而不在于國有法人股;控股股東的國有性質本身并非導致上市公司業績不佳的原因,關健是國有資本的投資是由誰來進行的,以及如何對國有資本進行有效監管。第二,控股股東的私有性質對公司業績有正面影響,但不顯著。他認為,這可能是私有控股股東隱瞞利潤的結果。
穆林娟、張紅(2008)[3]用實證研究方法基于中國上市公司2001年到2005年間的經驗數據,分析了機構投資者持股與上市公司業績的關系,發現機構投資者既是“階值發現者”,也是“階值創造者”,機構投資者對提升公司業績、改善公司治理等有積極意義。
李剛(2009)[4]選取我國境內上市公司1993年至2003年間其前五大股東中含外資股東的94家公司作為研究對象,實證考察了外資股比例與公司業績之間的關系。研究結果顯示,在同等條件下,擁有外資股的公司的業績明顯好于沒有外資股的公司,外資股比例與公司業績之間存在顯著的正相關關系,引入外資股有助于提升公司的業績。另外研究還發現,外資股股東對公司業績的影響程度與其對公司的介入程度正相關,外資股東直接參與被持股公司生產經營管理的那些公司的業績顯著優于外資股股東未直接參與生產經營的公司的業績,外國機構投資者對公司業績的影響有限。
倪桂平、張暉(2005)[5]以滬深兩市879家上市公司2003年年報的資料為基礎,研究了多元化與企業業績的關系和股權結構對多元化的影響。發現上市公司多元化水平與企業價值(以托賓Q來衡量)無關,與企業的總資產收益率成負相關,與主營業務收入增長無關;多元化與法人股比例成正相關,與國家股比例成負相關,在大公司中多元化與股權結構的關系并不顯著。
二、股權集中度與公司業績
申尊煥、鄭秋亞(2004)[6]對股權集中度與經營業績關系的函數描述和分析表明:對一個穩定成長的企業而言,在其他因素不變的情況下,存在一個使企業業績最大的股權集中度;而且企業也可找到一個能達到既定業績目標的股權集中度;從理論上看,利用觀察或一定的實驗數據可以給出股權集中度與業績之間函數關系的逼近表達式。
劉任帆、于增彪(2004)[7]對十一個行業的公司股權結構與公司業績關系的研究表明:冶金與醫藥行業第一大股東提高了業績,冶金行業業績明顯靠固定資產投資拉動。醫藥第二大至第三大持股與公司業績顯著負相關,但第二大至第三大股東抑制了第一大股東占用上市公司資金。機械行業業績,第一大持股與其負相關,第二至第十大與其正相關。前十大股東中具有信托投資公司的上市公司,關聯資金占用顯著高。IT行業業績與生產性股東個數顯著正相關,與固定資產投資負相關。業績與股份法人類別的相關性符號是:國家股與境內發起法人股之和,冶金與醫藥,顯著為正,機械行業為負;募集法人股,機械行業顯著為正,冶金為負;流通股,冶金與醫藥為負,但IT為正。
劉任帆(2006)[8]在對十一個行業進行實證研究中,發現國家股與境內發起法人股比例在公司業績中所扮]的作用具有行業特點。國有股成本高的假說在機械、紡織與化工行業得到了實證支持,但在其它八個行業都沒有。公用事業與醫藥行業第一個股東持股與業績顯著正相關,機械行業截然相反;一股獨大與兩股同大孰優孰劣因行業而異。十一個行業中有二個行業的業績與前十個行業持股沒有相關性,但與股權的法人性質相關。IT行業業績與生產性股東數量顯著正相關,機械行業的信托投資股東牽制了上市公司的發展。上市公司業績在很大程度上依靠粗放型的投資拉動,行業公司的業績同資本支出顯著正相關,五大行業公司的業績同權益資本投資顯著正相關。
王建瓊(2008)[9]指出國內外基于股權集中度展開的相關研究存在許多爭議,這主要緣于所采用的實證樣本數據不同,包括公司所在行業、公司規模、所處地域、國家政策等。但對股權集中度的不同測度方法正確與否才是導致以此為基礎的研究出現了許多爭議的根本原因。鑒于此,他通過抽樣調查我國滬、深兩市紡織板塊上市公司2006年的相關數據,改進股權集中度指標,用中位數以及95%的右單側參考值范圍長度來描述股權集中度。實證表明,持股份額中位數與公司業績呈顯著負相關,持股份額95%右單側參考值范圍與公司業績呈顯著正相關。
邢有洪(2008)[10]采用實證方法研究了中國上市公司股權集中度和股權制衡對公司業績的影響。研究發現:股權集中度、股權制衡與公司業績之間存在顯著正相關關系,而不存在顯著的非線性關系。
三、股權制衡與公司業績
黃郡(2007)[11]運用中國上市公司2003年度的數據,比較股權制衡的公司與股權集中、股權分散公司經營業績,得出股權制衡的公司業績要好于股權分散和股權集中公司,因而股權制衡對上市公司績效產生正面影響。劉運國、高亞男(2007)[12]在對股權結構進行明確分類的基礎上,以2003年我國深滬兩市的1060家上市公司為樣本,研究了股權制衡與公司業績之間的關系。研究發現,股權集中類公司的業績明顯好于股權分散類公司;股權制衡類公司的業績好于股權集中類公司,但是差異并不顯著。用Z作為股權制衡度的衡量指標,當Z在( 1.0189, 6.0287)時股權制衡與公司業績顯著正相關。研究表明,股權制衡對改善上市公司治理結構,提高公司績效具有積極的作用。同時也發現,與股權分散相比,一定程度的股權集中是合理的選擇。
四、股權流動性與公司業績
金京(2006)[13]運用因子分析方法進行數據濃縮,提取了體現上市公司業績的主因子“規模因子”和“收益因子”兩個作為反映上市公司業績的指標,并運用相關分析的方法對主因子及其各變量與上市公司股票流通性的相關性進行了深入研究。研究表明中國的上市公司其股票流通性的強弱并不是與績效呈正向關系,代表上市公司績效的兩個主因子“規模因子”與“收益因子”都與流通比例呈弱負相關關系,而且每股收益及凈資產收益率變量也與流通比例呈稍強的負相關關系,這就是說增加流通股股數或是改變現有的股權流通性并不一定能有效地提高上市公司的績效,這是由多方面的原因引起的:一方面由于股票市場的不成熟,上市公司的股權集中度較高以及法律法規政策等基本面的影響等;另一方面,由于中國上市公司的股權分割性使公司中存在流通股和非流通股兩種不同的股份,兩者的成本和轉讓價格不同,必然使上市公司難以依法規范運作,導致配股、增發等圈錢行為泛濫,上市公司重籌資輕績效的傾向嚴重。從制度方面看,我國上市公司國家股和法人股被長期鎖定在非流通市場,占絕大部分的國家股法人股等非流通股形成大股東控制狀態,而對公司貢獻最大的流通股東被排除在公司治理之外,這樣導致了資源配置的低效等問題。要促使上市公司業績提高不僅僅是流通性的問題,尤其要促使上市公司業績的提高必須使非流通大股東的利益和公司業績緊密聯系起來。
五、結語
上市公司股權結構和公司業績具有一定的相關性。一是由于不同性質的股東參與市場經濟活動的積極性存在較大的差異,各種投資者主體都會根據自身所處的經濟狀態決定投資策略,專業知識較多而又富有閑置資金和時間的投資者一般會主動地積極參與市場交易,那些缺泛專業知識的投資者則可能頻繁地被動交易,雖然其交易活躍,但確實是市場成本的承擔者。二是市場內的運行機制,股票市場的運行機制包括證券報價、信息披露等方面的內容,交易量和交易價格直接影響和決定著股票的流通,從而決定著控股股東的主導地位是否穩定,因此,最終控股股東直接轉移公司財富還是真實從事企業實體經濟運營?三是市場各主體自我完善的能力存在差別。國有企業由于計劃行政特征較濃,責、權、利的分配和結合往往并不一致,因此,沖突較多,自我完善能力較差;投資基金等機構投資者、外國投資者由于責、權、利結合方式相對較合理,但也存在差異,他們對公司業績作用方式和效果也不同。股權集中度、股權分散度、股權制衡度等對公司業績有一定的影響,股權的流動性與公司業績存在較弱的相關性,要通過股票的流動改進公司治理,提高經營業績必須就股權流動性與大股東性質、股權集中度、股權分散度、股權制衡度等相互關系進一步探索。
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